浙江龙盛价值几何？

浙江龙盛作为我国乃至全球化工染料的龙头企业，近年以来虽然经营业绩稳健，但是股价表现一直不温不火，2015年牛市后横盘时间近4年。今年3月21日盐城响水县工业园区一声炸响，本就温和涨价了一年的化工染料涨价预期更为强烈，将染料龙头浙江龙盛推上风口浪尖，股价在13个交易日内上涨133%。近日染料的下游柯桥印染工业协会联合发表倡议抵制染料过快涨价，浙江省应急办对子公司安全检查整改等利空消息影响，股价有所回调。那么，浙江龙盛是一家什么样的公司？这家公司的内在价值几何？两条利空消息对公司会造成重大影响吗？

浙江龙盛是一家什么样的公司？

2018年公司主营业务及产品权重如下：

首先是染料及中间体业务，这两块业务营收及利润占比最大，从2018年开始就开始涨价，毛利率大幅上升，也是未来两年利润的主要来源。其次是房地产业务，2018年房地产业务虽然只有1.1亿的营收，但是公司正在开发四个上海核心区段的房地产项目，尤其是上海静安区的华兴新城项目体量巨大，已经投入开发成本近135亿，这块业务价值多少也应重点评估。

染料方面，随着过去几十年欧美发达国家将染料行业向亚洲发展中国家转移，目前中国染料产量已经占据全球总产量的近70%，中国同时是最大的染料生产国、需求国以及出口国。根据中国染料工业协会提供的数据，2018年中国的染料全年产量为81.2万吨。浙江龙盛目前的染料设计产能为30万吨，计划未来提升至每年35万吨，2018年公司的染料产量22.2万吨，销量24.19万吨，产能利用率约74%，国内市场占有率约27%，全球占有率约20%。中间体方面，间苯二胺全球产能约11.5万吨，其中浙江龙盛6.5万吨、杜邦2.3万吨、天嘉宜化1.7万吨（停产）、四川红光1.0万吨（位于长江上游且靠近居民区，技改停产）；公司2018年间苯二胺产量约6.5万吨，其中3.8万吨自用，2.7万吨外售，公司计划未来扩产至10万吨/年；间苯二酚全球仅浙江龙盛和住友化学各有3万吨产能，自2017年美国Indspec公司永久退出2.2万吨产能后，一直处于供需偏紧的状态，公司计划未来将间苯二酚的产能扩大至5万吨/年。从市场占有率上看，公司确实是名副其实的染料龙头，罗马不是一天建成的，那么，公司过去十年的经营绩效怎么样呢？

从上表可见，公司过去十年间虽然略有波动，但是营收上涨313%，利润上涨514%，市值上涨超10倍。虽然2016年后现金流稍差，但深入了解后便知这是因为公司2015年中标上海静安区华兴新城地块，过去三年将近135亿的资金用于开发该项目，导致现金流净额受到拖累，从毛利率及净利率上看，过去几年稳中有升。综合来看，该公司的经营绩效还是比较可靠的。

浙江龙盛价值几何？

受“321”响水天嘉宜爆炸影响，天嘉宜约1万吨间苯二胺产能退出，占国内市场约20%，4月4日《盐城晚报》的报道，江苏省盐城市召开市委常委会决定，彻底关闭响水化工园区，位于园区内的多家染料化工企业：江苏吴中（5000吨）、陈氏染料（1万吨）、华盛化工（5000吨）、虹艳化工（4000吨）、航龙化工（1500吨），总计约9.5万吨的染料产能也永久退出。响水园区周边滨海、灌云、灌南园区均停产整治。市场经济，供不应求导致染料及中间体价格应声上涨，间苯二胺短短两周内从4.5万/吨上涨至15万/吨。涨价会给公司带来多少业绩增厚呢？由于部分染料产能的退出，假设这部分因素导致染料价格上涨5%，公司的产能利用率从74%提升至90%，销量达到27万吨，2018年24万吨染料对应的营收为110亿，即4.6万元/吨，那么染料这块的营收将达到27万吨*1.05*4.6万元/吨=130亿，27万吨染料营业成本为65亿元，则染料的营业利润达到65亿元，2018年染料的营业利润为53亿元，则染料业务利润增厚约12亿元（毛估估，不考虑增值税等因素）；2018年3万吨的间苯二酚从5万元/吨提价至10万元/吨，假设2018年这块业务利润维持不变；间苯二胺目前售价从4.5万元/吨提升至15万元/吨，并且仍在继续上涨中，假设扣除一季度的因素，全年平均售价为12万元/吨，则公司6.5万吨的产能，将带来6.5*7.5=48.75亿元的利润增厚，即使保守估计，也能增厚利润30亿元。那么2019年公司的净利润相比2018年总计增长约40亿，净利润将达到80亿元。

那么，浙江龙盛的市值多少比较合理呢？染料业绩增厚按悲观（30亿），中性（40亿），乐观（50亿）计，这块业务的估值按熊市（10PE），震荡市（15PE），牛市（20PE），其对应的估值如下：

房地产部分，公司目前有四个上海核心区的地产项目在建：

黄山路项目一期土建、安装工程已全部完成，2019年实现交房并确认收入。大统基地项目已于2018年7月桩基施工，预2020年开始预售。华兴新城项目已完成所有居民搬迁，开始初步设计，列入静安区2019年重大开工项目。

黄山路项目为动迁配套商品房，不是传统的房地产销售项目，因此龙盛赚的是动迁及建设的加工费。项目由政府征收完毕后交由龙盛建设，征收款由龙盛垫付，待建成后再由龙盛交付给政府，政府销售回款后支付款项给龙盛，由于整块地分两次开发，所有回款周期较长，而且协议总金额不超过18亿，估计龙盛能赚到净利润1.5亿左右，不会对龙盛的报表产生多大影响，但其政治意义巨大，属于为静安区政府干的第一个旧改项目，拉近了双方关系，为后续大统路基地及华兴新城项目打下了很好的铺垫。

着重说一下华兴新城项目，该项目占地面积59371平方米，规划地上建筑面积约38万平方米，包括约25.3万商业办公设施，12.6万住宅设施。是整个苏河湾的最后一块土地，建成后龙盛的全球总部就设在此处，也是龙盛成立后最大一笔投资，关系到公司的未来。该项目住宅部分限高100米，商办部分限高320米，建成后，将成为新静安区的第一高楼，取代恒隆广场霸占15年的静安第一高楼宝座。以浙江龙盛给出的估算，250亿中的总投资中包括147亿的动迁土地成本，折算每平方米的土地成本在39500元，建安销售财务费用总计大约103亿。综合来看，龙盛在这个项目的成本投入预计超过65000元/平方米，对于一个综合体来说是一个不低的成本。

那它靠什么赚钱呢？答案是：新静安政府为龙盛提供了一个相对来说比较宽松的开发条件，可以看一下它的可售部分：

124242平方米住宅

84507平方米公寓办公

152018平方米办公楼

12669平方米商业

以及2318个车位

在公告中，浙江龙盛对于地标办公楼和商业部分的运营采取保留意见，有出售和出租两个选项。住宅和公寓办公将全部出售，预计销售收入约250亿。 项目初期初步估算，住宅要卖到13万/㎡，公寓办公到9万/㎡，才能勉强完成250亿的销售目标。经过实地调研，这然而现在看来这个任务已经非常容易实现，因为该地块为上海最核心地段，马路对面的中粮天悦已达15万/㎡，也就是说单靠出售住宅和公寓办公就能收回投资，剩下的办公楼和商业是纯利润，乐观估计毛利润在200亿以上。

综合来看，华兴新城项目是2015年底拿的地，当时上海房价还没有大涨，肯定可以赚大钱并且后期写字楼出租年租金收益还有10亿+。这个项目当前融资金额较大，每年利息都要6-8亿，相当于目前主业四分之一的净利，银行给该项目两百亿的授信额度，利率较基准利率下浮10%，目前额度大概用了120亿，这几年染料业务挣的钱大部分也投进去不少，虽然现金流压力是有，但是以龙盛染料业务目前每年50亿的利润，该项目本身又是极稀缺的高质量资产，随时可以抵押融资，所以总体风险可控。

几个地产项目，估计总计有200多亿的毛利润，折现到2019年，估值150亿。

助剂、减水剂、汽配等几块业务营收约40亿，营业利润约8亿，由于不是营收利润的主要来源点，本文不做重点分析，这几块业务暂且保守估值50亿。

那么浙江龙盛的合理市值，染料及中间体主业700亿（熊市且2019年业绩增厚悲观）-1800亿（牛市且2019年业绩增厚乐观）+150亿地产业务+50亿其它业务，总市值在900亿（低估）-2000亿（泡沫）之间。当前700亿市值存在显著低估。

关于市场的总体估值可参考本文：

几点疑问

一、公司的6.5万吨间苯二胺产能，3.8万吨自用，仅有2.7万吨外售，那么利润增厚怎么能够按照6.5万吨去计算呢？我想表达的是，现在是市场经济，公司自用的3.8万吨产能是用于制作染料，最终这部分涨价因素一定会传导到染料价格中去，前文预估的染料价格上涨5%仅考虑染料产能退出因素的影响，未计入间苯二胺价格上调后的传导因素的影响。那么间苯二胺的提价因素是否能够传导到染料价格上去呢？以现在染料行业十分明显的寡头格局且供需关系来看，大概率是可以的。这也是浙江省绍兴柯桥区印染工业协会发文倡议抵制染料价格大幅上涨的由来，如果仅上涨5%，完全没有到集体抵制的程度。

二、柯桥印染协会的联合抵制会遏制染料及中间体价格的上涨吗？相关部门会出文件控制价格吗？不会。服装行业真正的成本来自营销和渠道，一件衣服摆在明亮的橱窗里，售价1000元，950块是品牌溢价及渠道成本，出厂价可能只有50块，其中染料成本更是其中很小的部分，也就3-5元，间苯二胺占染料的成本又很小，所以间苯二胺虽然暴涨，但传导到下游的服装行业已经是指数级的递减，犹如九牛之一毛。相关部门如果出文件来限价，那就不是市场经济了，需求摆在那里，限价只会养活大批的黑市和黄牛，2017年方大炭素的产品涨价300%，净利润暴涨几十倍，也没看到限价文件。所以最终的结果必然是：由染料提价导致印染行业成本上升，印染行业再将成本继续向下游传导，事实上4月21日印染行业龙头航民股份已经率先发公告调整染费价格，联合抵制涨价的倡议书更像是一次甩锅行为，最终还是要尊重市场供需规律。

三、网上盛传的子公司整改督办通知影响多大？事实上这个检查是在“321”事故后，浙江省应急办在3月29日的专项检查，确实也提了几条整改意见，都在可处理的范围内，公司公告已经完成整改，并且期间并未停产，上级部门的检查有利于公司更加如履薄冰的树立安全生产意识。一个月前的事情这个时候才报道，更像是有人存心骗筹码。染料及中间体是否按预期提价，以及产能的释放是否充分才是浙江龙盛投资人的主要关注点。

最后，本人对响水爆炸事件深表痛心，对遇难同胞及其家属非常同情，但是要减少类似事件还是得依靠产业升级，落后产能出清，行业集中度进一步提升，大企业更规范的管理及更高的违法成本，方能降低类似事件发生的概率，希望化工企业能够始终绷紧安全生产这根弦，安全问题永远是悬在所有化工企业头顶上的达摩克利斯之剑，杜绝响水事故这样的人间悲剧重演。

本文自公开信息提炼而成，仅为个人兴趣，作为学术讨论交流，不构成任何投资建议。

房市和股市冰火两重天，逃不掉的周期和均值回归

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长期来看，决定一个国家资产价格的核心因素是什么？人口数量和结构吗？恐怕不是，印度、非洲的总人口和中国差不多，人口结构也更年轻化，但房产和股票市值完全不是一个维度和数量级。利率高低吗？恐怕也不是，日本实行了多年的零利率和负利率，但是房产和股指的价格25年来几乎没什么大的波动。滥发货币吗？恐怕更不是，如果滥发货币能够根本上改变资产价格，那委内瑞拉和津巴布韦的房价和股指都应该涨到天上去才对。

查阅多个成功国家的发展历程及资产价格变化后，瑞雪君认为：长期决定一个国家资产价格的核心因素是GDP（国内生产总值）。从宏观上讲，GDP意味着一个国家创造财富的能力，一个国家创造的财富足够多，作为为财富载体的房产和股权才能够被国际公认的硬通货（如今是美元，以前是金银）定出高价格。所以GDP较高的国家，无一例外其房产总市值和股市总市值都较大，而在其GDP高速增长阶段，通常也伴随着本国资产价格高速增长，从而人民普遍变得更富裕。从微观上讲，GDP则是房市和股市的锚：对股市而言，GDP直接影响到企业的盈利能力（从而构成市盈率），进而直接影响企业的分红能力；对房市而言，GDP直接影响收入水平（从而构成房价收入比）。因此长期来看，资产的总市值向GDP的某个倍数均值回归，资产价格的增速则向GDP的增速进行均值回归，没有GDP这个财富增量，房价和股价都成为无源之水。

基于前面的论述，我国的股市和楼市最近这两年的冰火两重天，就是一种异常的背离。

一、总市值与GDP比值的背离

假设2018年我国的GDP增速为6.5%，那么，GDP将达到88万亿人民币。据相关权威部门估算，当前我国的房产总市值约为430万亿人民币，北上广深四个一线城市的房产总市值约为108万亿人民币，也就是说，我国当前的房产总市值与GDP的比值大约为5.24倍。相比之下，美国2018年的GDP大约为140万亿人民币（按7.0的汇率换算），房产总市值大约为200万亿，房产总市值与GDP的比值大约为1.43。值得一提的是，1990年日本房地产总市值在世纪级别泡沫时期约为20万亿美元，当年日本的GDP是3.13万亿美元，比值约为6.3倍。

另一方面，当前A股的总市值约为45万亿人民币（上海27.97万亿，深圳17.4万亿），即使加上香港和美国中概股的21万亿市值后，也仅为66万亿人民币。然而，上海房地产的总市值约为39万亿，也就是说，把上海的房地产卖了，就几乎可以买下整个A股了！A股+香港股市+中概股的总市值66万亿，约为2018年GDP的75%；美国股市总市值约为30万亿美元，扣除其中1.8万亿美元的中概股后为28万亿美元，而美国2018年GDP约为20万亿美元，两者比值约为140%。另外，当前各主要经济体股市市值与2018年GDP的比值约为：日本（117%），英国（100%）、法国（92%）、韩国（91%）、印度（75%）。

可见，不论是房市/股市总市值，还是房市总市值/GDP，股市总市值/GDP，我国均独树一帜。房产目前的价格反应的是“永远涨”预期，这种极度乐观预期需要的是中国经济大获成功作为支撑，带动GDP、人均GDP、人均可支配收入的持续高速增长，导致当前的房价收入比不适用，租金回报率也不适用，即对房产按照“成长股估值（就像对利润大幅持续高增长的公司，市盈率、市净率、股息率都不重要了，所有高估值都会被高成长熨平）”；但另一方面，A股目前反应的预期却是天朝药丸的节奏，市场的整体市净率仅为1.47，破净股票占比近13%......这两个预期中必定有一个是错的（或者是过度的），同一国度大类资产价格的严重背离局面从长期看一定会发生改变。

二、直接投资回报率的背离

如果不考虑资产价格的上涨，则房产的直接收益率来源于租金，股权的直接收益率来源于分红。目前，中国一线城市租金回报率约为1.5%，这还没算供暖费、装修折旧、物业费、中介费、基本确定的房地产税，以及难以足年出租的空置损失.....相比之下，A股上证50股息率3.38%，沪深300股息率2.9%，中证500股息率1.5%，创业板股息率虽然只有0.68%，但是企业ROE约11%利润增速10%。2017年A股2438家上市公司合计分红8050亿元，相比如今45万亿的总市值，整体股息率约为1.8%。

可见，当前从直接收益率来看，房产和股权的收益率均明显低于5年期国债收益率（3.17%），但是A股的股息率已经高于一线房产的租金回报率。

三、长期回报率的背离

先看看一张跨度达50年的全球大类资产回报率对比表：

长周期看，主要国家的股票资产长期回报率高于房产，我国的股票市场至今只成立了28年，可以说还非常稚嫩，住宅商品化的时间大约为20年，房价大幅上涨则是近15年的事情（2003-2018年）。这15年时间里，北京和上海的房价上涨约15倍，年复利约为20%。2005年中证500指数（该指数的样本内股票是由全部A股中剔除沪深300指数成份股即总市值排名前300名的股票后，总市值排名靠前的500只股票组成，综合反映中国A股市场中一批中小市值公司的股票价格表现，兼具稳定性和成长性）收于860点，至今仅上涨400%，年化收益率为11.5%，如果加上股息率，年化收益率约为12.5%，显著低于房产收益，和我国近13年的经济增速接近。然而，收益率统计这个东西其实随着统计时间段的调节有很大的猫腻：房产收益率的高收益率是建立在当前极高的景气周期上，而股票的低收益率则是建立在A股20年来的4大极低点之一（为什么是极低点可查阅网页链接），如果把统计周期放到2015年，中证500收盘7617点，房产价格相对当前下调30%，则房产在12年间的年化收益率为22%，中证500指数十年间的年化收益率约为23%，如果按2015年最高的11616点计算的话，则中证500指数的年化收益率为惊人的30%。

可见，房产由于其交易的不便利，在过去15年里体现了更好的增值稳定性，出现了大批“躺赚”的长期持有人。股市尚处于稚嫩期，散户主导加上国民赌性较大，“牛短熊长”的特征显著，疯狂起来势不可挡，在股市景气周期进行计算时，股权的长期收益率甚至会超过房产。一方面，我们无时不刻的生活于各种大小周期之中，另一方面，资产的未来预期收益率与其当前的景气度几乎完全呈现反比关系，任何大类资产的价格长期看都很难偏离GDP增速这个“财富之锚”太多，均值回归就如同地心引力一样无法逃离。周期与均值回归，是人一辈子最逃不掉的东西之一。坏消息是，这两大不可逃避要素对个人来说都是被动的。好消息是，我们可以通过识别与选择，使得自己尽量在这两个要素上取得更有利的占位。目前房产和股权价格的严重背离显然不会永远持续，何时会走出新的周期和均值回归，我们拭目以待。

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通策医疗和爱尔眼科：为何常年这么贵？

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如果要评选A股过去10年的“漂亮50”，通策医疗和爱尔眼科应该都能占据一席之地。这两个公司的股价近10年从底部至今涨幅20-30倍，关键是几乎没有便宜过，常年保持极高的估值溢价，再熊的熊市里依然30倍以上的市盈率，3倍以上的市净率，牛市到来，百倍市盈率和十几倍市净率更是不在话下，而且更奇葩的是：这两个公司10年来都没有过任何分红……

概念可以炒作一时，但是股价上涨20-30倍，而且常年享有高溢价，必定是有极好的公司基本面、性感的商业模式、美好的行业前景作为支撑。那么，这两个奇葩公司的吸引力在哪里呢？

市场空间及行业增速

在我国如今的医疗体制下，综合型公立医院垄断着大部分医疗资源，民营医院很难与之进行综合实力的较量。但是，患者有多样化的医疗需求，综合型医院无法全部满足，面对这种状况，民营医院的出路在于专注于一个细分市场，用专业化去取胜。爱尔眼科和通策医疗的成功，很大程度得益于过去十几年时间我国专科医院快速成长这个风口，并且眼科和口腔科相比于其它专科更快的行业增速、更强的盈利能力、更易于标准化的业务类型也是其率先实现证券化的前提。

电脑及智能手机的普及应用、社会人口老龄化加快以及人民生活水平提高将导致与之相关的各种眼病（如近视、干眼症、老年性眼病、糖尿病视网膜病变等）的患病率呈上升趋势，致使患者对眼科医疗服务的需求增加。2005-2017年全国眼科门诊总量和入院人次复合增长率分别达到13.7%和 19.8%，这是爱尔眼科得以快速成长的雪道。

“牙疼不是病，疼起来要人命”，“牙疼了，买颗止疼药熬过去 。”这是大多数中国人朴素的牙齿护理哲学。与高患病率形成鲜明对比，目前国内口腔疾病患者的就诊率非常非常低。5岁儿童组中，只有3%进行了治疗，比例最高的中年组，就诊率也只有11.6%，而在美国这个数据是73%。中国现在有14亿人，但是2017年口腔医院的诊疗人次仅仅只有3500万人，占比只有2.5%。屈指可数的就诊率和患病率之间的巨大差异，叠加我国居民可支配收入提高所带来的口腔市场消费升级，是口腔医疗成长的这行最大的原始驱动力。

如上表所示，眼科和口腔科的收入增速和医院数量增速明显要快于其它专科，行业收入增速分别达到23.59%和19.42%，医院数量增速分别达到8.88%和10.79%，爱尔眼科和通策医疗借助其上市公司的平台和规范化的管理，十年间收入分别上涨19倍和13倍，净利润上涨22倍，年化增速均明显快于行业平均速度。

连锁经营模式

民营专科连锁医院凭借其符合政策导向、聚焦战略优势、开办难度相对较低、可复制性强、连锁集团化规模优势及市场空间大等优势成为扩张能力最强且相对成熟的医疗服务企业商业模式。早期爱尔眼科的主要思路是“见缝插针，步步为营”，从02年建立第一家成都爱尔之后，2003年到2005年期间，先后在湖北的黄石，湖南的株洲，常德等城市落脚，然后向武汉和长沙这两个省会城市进军。在华中地区打下基础之后，05年建立上海爱尔作为其技术中心和疑难病会诊中心后，便快速将触手伸向东北、东部和南部地区，在邵阳，襄樊等二三线城市扩大其网点，完善其布局。正是这种“农村包围城市”的策略以及快速复制迭代的连锁经营模式，使得爱尔做到了很多地区的专业眼科第一家， 2009 年上市时拥有医院和诊所 21 家，至 2017 年共有医院和诊所200余家，包括体内已有网点72家、当年体内新设网点18家以及体外网点120余家。爱尔眼科的连锁医院数量已远远超过其它眼科医院，甚至达到了了第2-10名的总和。

医疗服务是一个高度分散的行业，诊疗需要医生与患者之间面对面进行，出于方便考虑，患者会一般会选择附近的医院就医，因此医疗服务行业具有地域粘性的消费特征。同时，我国的医疗保障体系也引导患者就近看病，这导致该行业长期呈现“全国分散、地区集中”的竞争格局。因此，对于专科医院来说，固定区域内的医院在发展成熟后业务量会趋于稳定，要提高市占率和营收规模，必须拓展基础单元的分布。公立医院拥有较强医师和硬件资源，因此对于民营专科医院来说，需增强自身基础单元下沉能力，以获取患者资源。难能可贵的是，爱尔眼科营收结构及利润结构逐年趋于合理，10家重点医院的营收和利润占比逐年下降，其余普通医院的占比在逐年上升，这种趋势既增强了其模式的可复制性，也很好的分散了风险。

营收方面，2017年爱尔眼科10家重点医院营收占比为 33.44%，其中上市之前建立的7家重点医院营收占比为28.17%。武汉爱尔眼科医院营收占比为6.67%，为10家医院中占比最高。据统计，2017年爱尔眼科并表的医院总共有90家，10家重点医院营收平均占比为 3.34%，剩余80家医院平均营收占比为 0.83%。盈利能力方面，2017年爱尔眼科10家重点医院的净利润占比为 57.18%，其中上市之前建立的7家重点医院净利润占比合计为 49.88%。其中长沙爱尔眼科医院的净利润占比 29.23%，为10家医院中占比最高。10家医院平均净利润占比为 5.72%，剩余 80 家并表医院平均净利润占比为 0.54%。

作为后进生，通策医疗在吸取了爱尔眼科成功经验的基础上，不同于大多数竞争对手采取的大量收购诊所、医院单体等方式进行连锁快速扩张，而是采取以建设具备培养医生能力的“区域总院+分院”集团化经营模式：首先在区域内设立一个“高大上”的总院作为大本营，对医生医疗服务技能、学术地位形成支撑，并在区域内形成品牌影响力，每个区域专科医院集团要在当地成为最大、水平领先的医院。其次将分院作为“护城河”快速在区域内各地铺开，迅速品牌影响力辐射开来，实现医疗资源的优化及患者就诊便捷，在较短时间内积累客户资源、获取市场份额，实现“以点带面”的战略。简单来说，就是先搞个大型据点，然后周围分设些小据点，形成拱卫“京师”态势，组成战斗堡垒。通策现在有杭州平海路、城西、宁波三家中心医院，围绕这三家医院，各自又发展了两家以上分院。“区域总院+分院”的模式，能最大程度抵御了口腔医疗独特的手工业性质带来的管理和扩张的风险，使得口腔医院区域集团可以成为一种商业模式。2007 年是通策医疗完成资产重组和股权分置改革结束后，主营业务恢复正常运营的第一年。通策医疗在此之前通过设立、收购等方式就已拥有杭州口腔医院、宁波口腔医院和衢州口腔医院。自上市以来通策医疗的营收结构逐步得到改善，但盈利主要来源于浙江省内的3 家重点医院，特别是杭州市口腔医院，其中浙江趋于在营收中占比88.5%，杭州口腔医院占比41.4%。

显然通策医疗的营收和盈利结构不够合理，严重依赖几个重点医院，在浙江省外的模式复制能力也未得到验证。当然，随着众多分院的发展，这种局面有望被打破，2017年年报显示，分院的营收增长快于总院。

2017年通策医疗新投入运营的医院有：杭州口腔医院城北分院、杭州口腔医院萧山分院、益阳口腔医院；新投入建设的医院有：温州存济口腔医院、苏州存济城西口腔医院、杭州骋东口腔门诊部。除了浙江大本营外，通策也打算“走出去”，策略是围绕优良医疗资源展开区域扩张及布局。比如在跟华西医科大学、第四军医大学、上海交通大学等最好的医疗教育机构所在地设立三级标准的口腔医院。武汉存济口腔医院的设立，拉开了通策医疗新的五年全国扩张计划序幕。

此外，通策医疗还希望将自己口腔科的模式复制到辅助生殖（试管婴儿）业务，但是国内辅助生殖的牌照卡的很死，要把业务开展起来，目前除了采取跟昆明市妇幼保健院之类的持牌机构合作外，另一个方式就是收购牌照。要买牌照，溢价问题可能导致大额商誉，得不偿失，因此这块业务筹划了5年，落地了3年，营收仍停留在一千多万的规模上，在这里不做详细论述，也不能作为公司估值的重点。

极好的现金流

由于这两个公司都是直接面对下游的患者，收费模式又是和公立医院一样的“先付款后服务”，而且对上游的供应商有一定的话语权，因此都是现金流好得令人发指。经营现金流净额常年高于净利润，销售商品的现金收入和营收相当。

几点隐忧

两者的服务需求增速及商业模式在短期内都看不到被颠覆的可能；账面现金充沛，现金流稳健，每开设一个分院基本上就是一头现金奶牛，财务上的风险也很小。对投资者而言主要风险就是估值太高，好标的也要有好价格才算是好投资，特别是在熊市背景之下，依然是超过40倍市盈率，10倍市净率，确实有些下不去手。对通策而言，其商业模式在浙江省外的可复制性还有待考验，口腔医院门槛较低，现金流好，要想收购代价始终太大；对爱尔眼科而言，眼科手术的医疗事故风险也始终存在。分红倒是不急，形势这么好，还是先拿利润去跑马圈地，滚动发展新的分院吧……

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东方雨虹跟踪报告之二：规模效应初现，现金流其实并不差

东方雨虹无疑是一家优秀的上市公司，公司从湖南走到北京，经过基建---地产商集采---民建零售三次转型，在差异化程度不大的建筑防水领域做成当之无愧的国产第一品牌，市场份额比第2-5名加起来还多。2008年上市时仅8亿市值，最高时市值一度达到400多亿，没有扎实的基本面，是不可能支撑10年近50倍涨幅的。

8月26日对东方雨虹这家公司进行首次分析覆盖后，股价在最低时跌幅近30%，当然有一部分市场因素（期间上证指数跌幅12%，创业板跌幅19%），但更多的原因恐怕是市场对公司现金流的担忧以及国际油价上涨对公司成本端的压力。然而，过去的短短4天时间，股价又从底部反弹24%，东方雨虹的内在价值既不会在一个月内降低30%，更不可能在短短四天时间增加24%。市场先生的短期情绪就是如此反复无常，难以捉摸，长期来看却又忠实的反应企业的内在价值。如果立足长远想赚大钱，我们还是回到最新的三季报，研究企业的基本面情况吧。

公司前三季度营收93亿元，增长33%，前三季度净利润11亿，增长28%，其中第三季度营收近37亿，增长39%，第三季度贡献净利润近5亿，增长32%。1-6月的毛利率为37%，第三季度毛利率为36%，1-6月的净利率为11%，第三季度的净利率为13.5%。

很显然公司的业务规模和质量并未受到地产行业下滑和石油价格上涨的影响。雨虹作为龙头品牌，其市场份额仅占10%（成熟市场可达到30%左右），龙头企业市场集中度的提高仍是未来几年的主要趋势，东方雨虹的规模、品牌、团队、渠道、技术优势已经逐渐显现并形成一定程度的正反馈效应。

令人欣喜的是，随着公司规模的扩大，已经开始出现显著的规模效应：三季度由于石油价格的上涨，公司的毛利率从上半年的37%下降了一个百分点，处在2014年以来的低位水平，然而公司三季度的净利率却从半年报的11%上升到13.5%，维持在较高水平上，销售费率和管理费率均出现较大的回落，说明随着业务规模的扩大，公司的渠道费用、折旧费用和研发费用均得到了更好的摊销，这种趋势一旦形成，短期内不会改变。

再说说公司的现金流情况，东方雨虹的应收账款较多，经营现金流净额常年低于净利润，这是公司过去多年的生意属性决定的。由于直接面对大型地产商，话语权较弱，导致应收账款一直居高不下，但事情的另一面是大型地产商做的是大生意，土建成本在房子的总成本中只是很小的一块，而防水卷材的成本又只占据土建成本的1.5%-2%，所以大地产商虽然拖欠公司的材料款，但回款状况其实非常不错，应收账款大多是在1-2年以内，且放到十年周期来看，东方雨虹售出商品收回的总现金流接近公司十年的总营收。可见，东方雨虹的应收账款，和东方园林那种难以产生现金流的PPP项目账款不可同日而语，和乐视网那种通过子公司拖欠上市公司账款，然后挪为他用更是有本质区别。

从上面两张表可以看到，东方雨虹的营收账款账龄大多在1-2年内，超过四年形成坏账的比例非常小，且公司每年售出商品的现金流入与营业收入相当，拉长到十年周期看总量甚至比营业收入还高，可见回款状况非常良好。

东方园林的现金流入常年低于营业收入，原因是其所经营的PPP项目现金流状况差，这是真正的差生意。

乐视网的现金流入也常年低于营业收入，这是因为贾跃亭通过子公司恶意拖欠上市公司（电视业务）的应收账款，然后挪为它用，尤其是在2016年，两者之间相差70亿，正是由于贾跃亭的挪用，导致上市公司资金链断裂，将非上市公司的危机传导至上市公司。

在三季度报中，公司的应收账款与营收的比例为59.7%，已经明显低于去年三季度时的66.8%，可见公司对应收账款的管控有较好的提升，而且零售业务的推进确实有助于改善公司的盈利质量。

现金流净额长期低于净利润，除了应收账款的原因，还有可能是公司常年的固定资产再投入较大，即不断的建新的生产基地。东方雨虹就是属于后者，公司产品目前处于供不应求的阶段，产能利用率达到140%，因此这几年在多地新建产能，伴随在建产能投放，以及行业龙头占有率提升这个大趋势，公司未来三年有营收翻倍的空间。规模效应的显现，渠道费用和研发支出能够在更大营收上进行摊销，净利润率有提升的空间，零售业务的展开更有助于减小应收账款，从而提升盈利的质量。

当前12.5倍动态市盈率，2.35倍动态市净率，可以说已经具备非常显著的长期投资价值。

华测导航跟踪报告之二：北斗组网再加速，企业应用在深耕

在第一篇对华测导航的首次跟踪报告中，我们认为中国的北斗导航系统进入组网加速期，而且卫星导航产业处于方兴未艾的阶段，未来应用场景多样。作为下游应用端的优质企业，华测导航发展逻辑清晰：公司执行力好，产品竞争力强，营销体系健全，处于“大行业，小公司”阶段，未来ROE的提升主要有赖于其总资产周转率的提升，即营业收入的提升，尤其要重点观察“高毛利率、高客户黏性”的精准农业、位移监测等新兴业务的发展。

7月10日，我国在西昌卫星发射中心用长征三号甲运载火箭，成功发射第32颗北斗导航卫星；7月30日，又在西昌卫星发射中心以“一箭双星”的方式成功发射第33、34颗北斗卫星，这是我国北斗三号系统的第9、10颗组网卫星，据悉，2018年底将建成由18颗北斗三号卫星组成的基本系统，为“一带一路”沿线国家提供服务。也就是说，下半年还有8颗北斗卫星要完成发射，要知道，过去十年也就每年1-3颗的组网速度，今年以来北斗卫星组网确实进入了前所未有的高密度期，一年干5年的活，国家对产业的重视程度可见一斑。不论是从国家安全考虑，还是产业制高点的抢夺需要，我们都必须把卫星导航的核心技术和应用掌握在自己手里。

根据《2018中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》，2017年我国卫星导航与位置服务产业总体产值已达到2550亿元，较2016年增长20.4%。其中包括与卫星导航技术直接相关的芯片、器件、算法、软件、导航数据、终端设备等在内的产业核心产值占比为35.4%，达到902亿元，北斗对产业核心产值的贡献率已高达80%。行业处于爆发初期的判断得到验证。

8月7日，公司发布2018半年报，营业收入4.26亿，增长54%，净利润4436万，增长29.8%。从营收增速看，行业快速发展的判断进一步验证，公司的发展也远快于行业的平均速度。净利润增速虽然慢于营收增速，但是拆开看，毛利率依然达到了55%。对净利润增长造成拖累的是管理费用的增长，而管理费用的增长除了研发费用外，主要是股权支付费用（公司实施股权激励，这是科技企业留住人才必须的手段，利于未来的长远发展）造成，这部分费用去年为0，今年达到1300多万，如果没有这部分费用，内生性的净利润增长率实际上达到68%。

从业务类别看，公司的硬件产品依然保持53%的高毛利，增速也达到48%，而高毛利、高客户黏性的数据应用及系统解决方案业务（主要是位移监测、精准农业等业务）增速更快，达到了77%，公司的收入结构在持续优化。

上半年，公司进一步强化产品研发投入，持续科技创新，共计投入5259.86万元，较上年同期增长69.26%。报告期内，公司新增授权有效专利15项（含发明专利14项），新增软件著作权11项，目前已有授权专利128项（含发明专利29项），软件著作权138项。公司新增各领域优秀人才300余人，总员工达到1300余人，按2017年报披露，公司的本科学历以上的员工比例超70%，属于典型的高科技企业，而目前人均年创收仅60多万，人均创利12万，仍有较大的上升空间。

总体而言行业和公司的发展在预期内，行业高速增长，公司继续苦练内功，未来可期。继续持有！

汽车配件行业研究：国产品牌崛起将创造黄金投资期

熟悉的老朋友都知道我持有汽车配件企业宁波高发（603788）有一段时间了，20元附近开始建仓，后来公司股价调整近20%，而2018年半年报依然延续了稳健的成长势头，所以股价下跌过程中陆陆续续进行补仓，周五的放量涨停后终于回到了持仓成本价附近。之前的两篇跟踪研报侧重于企业质地的剖析，对宁波高发的总体评价为：逆势成长、出色的成本控制能力、开拓新客户的同时提高老客户的产品渗透率，有希望由一个小而美的公司成长为细分行业龙头。有兴趣的朋友可以翻看..里的历史文章。今天着重从行业的角度进行研究，看看宁波高发所处的汽车配件行业正处于什么样的发展态势之中。

过去 10 年，国产家电、手机产业迅速崛起，有效实现进口替代，培育出格力、美的、华为、小米、老板电器等优秀企业，未来有望进一步抢占全球市场份额，成为全球龙头，孕育巨大投资机会。2007 年至今，格力电器股价涨幅超过 30倍，美也不遑多让，上市5年股价上涨7倍。

中国汽车市场从 2002年井喷以来，已走过四轮消费周期，其高峰分别出现2002-2003 年、2006-2007 年、2010-2011 年和 2013-2014 年，受居民消费升级或二次消费、库存周期、经济周期叠加等作用，汽车景气周期基本贴近 3~4 年的消费周期规律。在数次汽车消费周期中，自主品牌的典型发展轨迹，都是由爆款新车型的周期所开启，尤其在行业清淡的环境下，适时推出强力车型、抓住结构性机会尤为重要。例如，2011 年的长城H6、2013年的长安乘用车、2015年的吉利博瑞博越、2015 年的广汽乘用车等。

汽车产业链比家电和手机更长、市场空间更大，国内上下游产业基础初步成形，目前处于突破趋势已成的投资黄金期，未来有望复制家电、手机的发展道路，成为中国具有长久潜力和空间的制造业支柱。由于汽车品牌较多，寡头尚未形成，过去十年股价涨幅不及家电行业，2007 年至今，上汽集团涨幅不到 6 倍。观察美国汽车股历史走势，涨幅最大的阶段并不是汽车快速普及阶段，而是普及完成之后，三大巨头的集中度提升的阶段。复盘福特汽车股价走势，其在美国汽车快速普及的1960-1970年代表现一般，而在三大汽车巨头集中度提升的1980-1990年代，则实现了超百倍的涨幅。未来10年的中国汽车行业，也是处在这样的态势之中，农村开始堵车了，汽车的快速普及阶段已经过去，今后将是巨头集中度提升和国产替代的过程，巨头形成后所形成的成本优势、提价默契将有助于汽车行业的增长质量提升。

观察汽车行业发展史，整车巨头和零部件巨头存在明显的共生关系，德美日跨国整车巨头在快速扩张的过程中均孕育了零部件企业，也推动了零部件企业做大做强，零部件企业做大之后在细分领域引领技术变革，进一步推动整车企业的产品进化，整车和零部件厂商纠缠进化。因此，中国整车企业的规模扩张和结构升级将推动自主零部件企业做大做强。跨国零部件巨头的出现有特定的历史因素，中国可能出现具备国际竞争力的零部件巨头，核心原因不在于汽车强国德美日整车强大并且出现了零部件巨头，而是在于采购全球化时代，依托最大的市场实现规模迅速扩张形成原始资本积累、研发投入加大提升产品供应范围和技术实力，成本优势和灵活机制则进一步获得更多的客户认可与市场份额，中国持续增长的市场和消费升级的巨大潜力提供了生存的土壤，而日渐强大的制造业配套和规模化成本优势则进一步提升零部件产商的综合竞争力。

总体而言，汽配行业的投资优点在于：一、汽车零配件不像整车，整车的消费属性太强，消费者比较在意品牌，属于心智消费。零配件由于是为整车厂商提供配套，最终靠的还是产品和服务的性价比，而这是长期可以习得的。二、汽车零部件是我国进口工业品第二大品类，长期来看没有理由这块维持这么大的逆差，因此进口替代是一个长期的逻辑。这其中国产车崛起和新能源化可能是最重要的机遇，前者天然有利于国产配件厂商的渗透（比如日本品牌就很慢渗透进入），后者提供了一个绕开传统精密部件的弯道超车机会。目前很多国内零配件厂商已经打入一线合资车厂，甚至直接出口海外一线原厂，自主品牌车过去几年的崛起，国内零配件厂商也没有缺席，这说明国内企业竞争力是可以走出来的，毕竟大多数汽车零配件并不像发动机或者芯片一样高不可攀，更多的是经验性的know-how，这些在长期的生产中是可以摸索出来的。三、汽车配件企业成为整车厂商的供应商需要严格的认证壁垒，且日常服务属于合作研发需要大量的协调定制设计所以客户粘性较强。生意的壁垒是比较高的，下游又是海量市场空间，成功夺得多个细分市场龙头的公司会是大市值公司。国内很多企业由于后发，在精益生产、智能制造、自动化方面反而很有优势。与手机零部件商相比，汽车零部件更复杂和非标准化，进入门槛更高，虽然汽车配件价值远高于手机零部件，但手机市场巨头垄断一款机型动辄放量几千万，手机型号更新频率半年汽车型号更新则缓慢得多。所以定性而言手机配件商容易高弹性（切入大客户热门型号），但竞争格局变化多。汽车零件放量相对就慢，但一旦在某个细分专业领先就更容易形成长期优势被替换颠覆的难度更高。四、海外一线整车企业的利润率长期徘徊在低个位数水平，一线车企是有降成本动力的。不少车企最赚钱的市场就是中国市场，国内零配件企业性价比普遍优于国外同行，进口替代的逻辑是存在的。五、汽车是人类第一大工业品，中国又是世界第一大汽车生产和消费国，天花板很高，这个行业理应诞生国内优秀玩家。六、很关键的一点是目前市场大跌，很多公司的估值确实非常，市盈率大部分在十到二十倍。 

汽配行业的投资缺点在于：一、下游非常强势（对目前国内零件商是这样，但本质上这取决于零件商的技术创新和不可替代性，比如博世这种公司对国产车和二三线品牌是很强势的，车厂很多时候要看他的脸色，这也是国产车推动国产零件替代的一个因素），每年产品基本都要被迫降价，资产重（但现金流不见得差），由于汽车产业周期波动较大自身固定成本高因此也容易受到行业波动影响。进入壁垒高的另一面就是扩张新客户和放量比较缓慢，产能节奏不对也容易措施机会。二、汽车零部件业包含类别实在太复杂，其中技术复杂度、毛利率以及市场格局相差非常大，很难一概而论。从上面的逻辑推导，产品技术标准高直接进口替代的，下游占据势头最好的优质国产车龙头的，打通了著名外企车厂供应壁垒的，有新能源重要配件产品的，可能更值得长期关注。当然高效经营管理精细，有产业雄心更是好公司标配。

当下的投资战略就是：买！买！买！

常听到有人说：会买的是徒弟，会卖的才是师傅。我是十分不同意这句话的，这个世界上绝大多数人是通过会卖东西赚钱的，而优秀的投资人，是通过会买东西赚钱的，巴菲特通过购买低估的优质企业的股权，长期持有，最终累积了惊人的财富。

投资的本质是正复利的游戏，十年十倍，所需要的年化收益率不过是26%，可股市中有多少人，是对26%的年化收益率嗤之以鼻的？都恨不能一年赚几倍，殊不知，违背企业发展客观规律的揠苗助长，是不可持续的。

当然，一年26%的收益，不可能平滑地实现，而是一个长期的平均收益。我认为，投资人要在长期实现这一收益，从资金的管理上要做到两点：第一，在股市低迷时要敢于重仓优质的企业；第二，长期持有，闪电打下来时一定要在场；第三，泡沫巨大时一定要退出（目前远远没到）。

有一些人，在股市低迷时投入的本金太少，而到了收益高峰时信心膨胀一股脑投进去一大笔资金，我们来看看这种方法是否可取：假设原来100万的本金获得3倍的回报，绝对收益是300万，牛市末端信心满满时把余下的500万资金投入，资金总额达到900万，这时，熊市降临，只需要损失40%，绝对收益就从盈利300万变为亏损60万，一下子打回原形。难怪世界上各个国家经历了这么多轮牛市，也没能改变多少普通人的命运呢！更悲哀的情况是有些人在牛市末端，市场情绪高涨时才开始建仓（比如2007年的5000点），最终则是面临财富蒸发的命运，成了牛市盛宴的买单人，难怪巴菲特说：长期来看，牛市是普通投资者亏损的主要原因。

在股市低迷时候重仓的投资者，不用费劲心思的猜顶部到底是5000点还是6000点，可以从容的在认为泡沫较大时就退出，例如，赵丹阳2007年在3000点时就清仓，也不妨碍他功成名就，因为他在1200点时候就已经重仓了；而到了牛市才重仓的人，永远要战战兢兢的去预测顶部，永远是刀口舔血，因为离顶部越近，风险就越大了一分，最终的结果，往往是一轮牛市下来，什么也没改变。

为什么对投资人来说买比卖更重要呢？因为投资者基于企业的现金流做出“估值便宜”的判断是明确的，有逻辑性的，并且股价越低风险越小；而追求精彩的卖出就没那么容易了，越是靠近顶部越是市场的全面沸腾和彻底不理性的阶段，并且越往上风险越大，这个时候估值早已上了天，很难从企业本身去寻找继续持有的依据，只能靠着对市场氛围的感觉和心理博弈了，而这些恰恰是不可能把握的。所以我说：卖在最高点不重要，会买在相对低位才是师傅！

投资成功的关键就是：看得准，会估值，敢重仓，拿得住。A股已经熊了3年多，创业板指数跌掉2/3，已经跌穿黄金分割位，导致优质企业大面积低估，很多投资人被熊怕了，其实现在恰恰就是进场大举扫货的最佳时期。

寒锐钴业：渠道商估值溢价的登峰造极

过去的2017年，钴的价格翻倍上涨，从每吨27万元涨至53万元。反应到股市里，相关的股票也录得可观的涨幅，作为龙头股的寒锐钴业（300618）在2017年初实现IPO之后，先是借着新股上市的东风，上涨接近7倍，接着股价在平台整理了三个月，又展开了一波4倍多的上涨。如今股价从高点下跌了近40%之后，是否长线的建仓机会呢？

先看几个关键的财务数据和估值指标：2017年营收增长97%，净利润增长575%，毛利率48.9%，净利率31%，净资产收益率40%；2018年一季度营收增长218%，净利润增长412%，毛利率53%，净利率34%，净资产收益率达到惊人的21%（换算成全年则为84%）；按当前132元的股价计算，市盈率PE为25倍，相比这一年多大幅的利润上涨可以说很低，但是市净率为23倍，这是什么概念？也就是说公司的盈利96%由无形资产创造！贵州茅台这样享受着巨大品牌红利的企业，市净率也不过10倍；广联达这样在工程造价行业几乎占据垄断地位的轻资产知识型企业，市净率也不过11倍。那么寒锐钴业的真的有如此魔力，可以匹配如此之高的净资产估值溢价？这种溢价是否合理？是否可长期持续？这些问题需要回到公司的具体业务中去考量才能回答。

公司的主营业务为金属钴粉及其他钴产品的研发、生产和销售，以钴粉产品为核心，其他钴产品为补充，形成了从原材料钴矿石的开发、收购，到钴矿石的加工、冶炼，直至钴中间产品和钴粉的完整产业流程，最后在自有渠道中进行销售，是国内少数拥有有色金属钴完整产业链的企业之一。钴是重要的战略资源，是新能源汽车电池的主要材料之一。

2017年钴价格的大幅上涨，就是主要得益于新能源汽车产销量的大幅提升。

中国是贫钴国，钴原料主要来源于占据着钴储量半壁江山的刚果金。公司在2007 年在非洲刚果投资设立了子公司刚果迈特，从事钴、铜矿资源的开发，先将钴矿石在当地进行粗加工，再运回国内进行精加工后售出。由于原材料有在途时间，从刚果（金）钴矿石的收购到国内钴粉产品的生产、销售的周期较长，大约需要3-5 个月，如果在此期间钴产品价格变动，将大幅影响公司的毛利率和盈利能力。而这3-5个月的时间差，再加上2017年钴的价格单边持续上涨，正是2017年和2018年初公司漂亮的财务数据的根源！

从历年的财务数据上看，公司的营收和利润与钴的价格走势强相关，在钴价格走势低迷的2015年，公司甚至出现了净利润负增长。从财务报表上看，公司固定资产占比仅10%，在没有完成IPO前也不过25%，公司并没有自己的矿山资源，只是在刚果进行钴矿的采购、加工，然后运输回国内出售，在成本结构中，钴原料成本占据80%以上，本质上是一个钨矿的采购、加工、销售渠道商，是一个轻资产型企业。由于钴矿石采购价以英国金属导报（MB）的金属钴报价为基准，从采购到售出有3-5个月的时间差，如果出现钴矿单边上涨的行情，公司的产品毛利率将会激增，利润暴涨，净资产收益率高得吓人。如果钴的价格出现单边下跌，由于这个时间差，公司利润也会大幅下滑，当前看似不高的25倍市盈率会迅速提高到上百倍，如果在价格下滑前对钴价走势判断失误，囤货过多，甚至有可能发生亏损。

长远来看，由于新能源汽车产销量越来越大，金属钴的需求增长迅速，而新的产能又不能够立刻跟上，钴价短期内大幅下跌的可能性很小，但是由于前期钴价格上涨过快，已经透支未来的涨幅。一方面，由于电池在新能源汽车成本中占比很大，如果钴的价格增长过快，将会削弱新能源汽车的价格竞争力，从而导致新能源汽车销量的增幅下滑，相应降低钴的需求量。参考比亚迪e5舒适型，43kWh的电容量，售价23万元，可以对40kWh容量的电动车取售价20万元，参考30kWh的新能源汽车耗钴7.54kg，40kWh的车钴需求可以达到每辆10.05kg。当前新能源汽车行业的毛利率大致为25%，可估算出整车成本大约为15万元，在钴价未大幅上涨的2015年，电池成本大约为1400元/kWh，总计56000元，占到整车成本的37%。另一方面，伟大的**曾经生动的指出“如果资本有百分之十的利润，它就敢保证到处被使用；有百分之二十的利润，它就活跃起来；有百分之五十的利润，它就铤而走险；为了百分之一百的利润，它就敢践踏一切人间法律；有百分之三百的利润；它就敢犯下任何罪行.....”2017年钴价的单边上涨，导致寒锐钴业的毛利率将近50%，净利率30%，也就是**所描述的“百分之一百的利润”，在这样的暴利诱惑之下，会有大量的资本涌入到钴的采购、加工和销售行业，而公司在年报中描述的三条竞争优势：技术研发和创新优势、完整的钴产业链优势、管理和人才优势。在我看来无一条足以构成护城河阻挡竞争者的进入。随着海量涌入的资本带来大量的产能，最终达到供需平衡，钴价的单边上涨行情结束。

即使钴的价格不下跌，而是继续在高位盘整，由于公司并没有控制原料端，原料商将会根据钴成品的价格相应调高原料价格。也就是说，3-5个月的采购到销售端时间差只能在单边上涨的行情中才能为公司带来暴利，在钴价较为平稳的年份，以2012-2015年为例，公司的毛利率稳定在15%-18%之间，净资产收益率在5%-12%之间大幅波动，而这样的经营绩效，无法支撑高达23倍市净率的净资产估值溢价，而看似“低估”的25倍市盈率，由于净利润的弹性远大于净资产，市盈率会在某个利润下滑的年份高到吓人。这是一个典型的“低市盈率，高市净率”估值陷阱，将来我们会专门讨论这种类型的估值陷阱。

涪陵榨菜2年上涨400%：真是“消费降级”下的蛋吗？

（本号坚信国运昌隆向上，精选5-10个A股市场的企业进行长期跟踪研究，欢迎订阅和关注）

涪陵榨菜2010年上市之初，市盈率高达80倍，在熊市背景下引发不小的争议，很多人惊呼“特么的这年头一个做榨菜的也上市圈钱了？”在经历新股上市的翻倍炒作之后，股价一度下跌76%，随后开启了5年上涨15倍的牛股之路。特别近两年，在A股总体熊市的大背景下，涪陵榨菜业绩靓眼，股价更是上涨了400%，可谓是风光无限。

很多人开玩笑说“涪陵榨菜走牛是消费降级的产物，因为大家都被房贷压得喘不过气来，所以只能啃馒头就着榨菜度日，所以涪陵榨菜就成大牛股了”，这个注解显然和我国每年1.3亿人次的出境游、2900万的汽车产销量存在矛盾，而且涪陵榨菜产品近几年的提价幅度也不小。因此对于这个不走寻常路的大牛股不能用一个简单的“消费降级”来定性，需要回到企业经营发展的具体情境之中，去看看它究竟是一个什么样的生意，过去几年都做了些什么，它走牛之前的估值情况，弄明白了这些，对于我们今后的投资才具有指导意义和借鉴价值。

涪陵榨菜是一个什么样的生意？

要回答这个问题，我们先看看公司近10年的利润报表

可以看到，涪陵榨菜作为榨菜行业的龙头企业，营收增长率并不稳健，而且波动较大，除了刚上市时候的2010、2011年以及最近的2016、2017年，其余年份的营收增长均未超过20%，10年时间增长250%，营收年化复合增长率8.6%，和我国的GDP增速相当，可见榨菜这个行业的需求虽然稳定，但是需求的爆发力并不强。相比而言，该公司的利润增长率的弹性就要远远大于营收的增长，10年时间利润增长1360%，年化增长率近31%。利润增速远远高于营收增速，一方面得益于公司作为龙头企业的定价权，公司产品多次直接提价（量平价升）或间接提价（价平量减），另一方面得益于原材料端（以青菜头为主）价格的控制力，以及获得规模优势后对生产线的改造，从而形成了标准化、集约化、自动化生产，减少物耗。这一点也体现在公司毛利率的提升上，从2013年起，涪陵榨菜的毛利率逐年提升，从39.6%提升到了2018年半年报的55%，对费用率的管控也较为得力，使得净利润率在近两年得以大幅提升。

最令人惊奇的是该公司的现金流状况，经营现金流净额常年高于净利润的增长，这得益于公司作为龙头企业在经销商那里强势的话语权，采用的“先款后货+部分授信”销售模式，几乎没有应收账款和坏账，反而有很多预收账款。一包小小的榨菜，在经销商占据强势地位的快消品领域竟然能够做出这样的话语权，说实话挺令人意外的，老干妈上市了财务报表估计也是这种模式，也就比贵州茅台稍微弱一些。

可见，虽然榨菜这个行业属于完全竞争性行业，准入门槛较低、竞争激烈、难以形成规模化，加上散装产品的存在，属于典型的“小产品大市场”，但是涪陵榨菜通过自己的品牌优势和优秀运营，不仅将榨菜制作标准化和规模化，还获得对上游原材料的控制权、下游经销商的话语权和终端产品的定价权，市场份额接近30%，比2-5名的总和还多。可以说生生把一个不好的生意做成了好生意。

涪陵榨菜做对了什么？

过去三年经营业绩和股价表现，可以说是公司上市后做对了五件重要事情的厚积薄发：利用上市募集资金对产能的扩充、坚持不懈对渠道尤其是三四线城市空白渠道的拓展、消费升级大背景下的产品提价、产品升级和适当的外延式收购、对上游原材料的控制。

产能扩充，2010年公司成功上市，募集资金5.23亿元，这部分资金公司用来扩建了4万吨的榨菜食品生产线、5000吨辅料生产线、计量包装自动化改造以及多个原料加工贮藏基地的扩建，为今后公司的产能扩张和生产规模化、标准化、自动化打下良好的基础。

渠道拓展和改良，渠道是快消品行业的生命线，历史上，涪陵榨菜渠道管理相对粗放，为推动企业发展，公司在渠道建设上逐步探索，根据其发展阶段不断改良。尤其是2013年后所推动的差别化经销商模式，为公司日后产品的放量打下了重要基础。何为差别化经销商模式?针对成熟市场，对有贡献战略经销商放低任务增长率，保留或切分保留市场经销权，保证其利益；对空白市场和三线市场，降低标准进行战略合作，扩大经销商队伍；把空白市场做起来，对二、三线市场加任务加压力，对资源不够或完不成任务的经销商，重新整合重组。2013 年产品更换了包装（国粹版），并在差别化经销商模式推动下，向三线城市扩张。（注：公司将省会城市及人口在 200 万以上城市划分为一线市场，50-200 万人城市划分为二线市场；10-50 万人的城市划分为三线市场）。 涪陵榨菜的前五大客户占比持续小幅下滑，侧面验证本轮渠道周期拓展的成功，渠道越来越多元化。加上对航空渠道、外卖渠道、天猫超市、京东超市、一号店等全国性重点门户类电商渠道的开发，公司拥有了不输于海天酱油、老干妈辣酱的渠道数量和价值。

产品提价，公司的产品经过了多轮直接（量不变价提高）或者间接（价不变量减少）提价：2007-2008 年受上游天气影响减产，成本上行下公司被动提价，终端从 0.5 元提升至 1 元，但此时产品的消费者以流动人口（华南区尤其是广东地区的销售占比达到47%）为主，终端消费能力较低，提价困难，提价后销量下滑较为严重。2009-2012 年，产品通过更换包装的形式进行间接提价（100g-80-70-60g），变相提价，相当于通过节约成本赚毛利，但是因为每包的出厂价、终端价不变，整个渠道是相对受损的，渠道积极性逐步减弱，对公司业绩的提升效果也不明显。2016-2017年，消费升级的大背景下，加上公司品牌知名度的提升，产品的主流消费人群不再是流动人口，而是逐渐走上家庭餐桌成为调味菜之一（以广东为代表的华南大区营收占比也降低到32%），公司在产品品质上又进行了升级，将 60g 产品改为 88g 产品，同时终端同步提价。此轮渠道提价，2015 年从广东开始，1 元提升至 1.5 元，2016年在其他部分省市推行，1 元提升至 1.5 元/2 元，2017年终端全部提升至 2 元，公司此前几年持续的渠道建设和消费群体培养，也为此轮提价红利做了充足铺垫。终端消费者对直接提价接受力较强（与 2008 年直接提价不同），通过提价顺势大幅提升渠道利润（与 2010-2014 年缩包装提价不同），渠道积极性较高，对竞品挤压力度较大，带动销量增长。“终端消费能力强”和“渠道利润高”是提价成功双要素，亦成为公司次轮业绩爆发的决定性因素。

产品升级和外延收购，公司对新品培育力度大，重点培育脆口、下饭菜等升级单品，2015 年公司以现金+股权方式收购惠通食业公司。利用渠道高景气度，加大市场投入和终端建设，持续做消费者教育，形成了榨菜-脆口-下饭菜-泡菜-其他酱腌菜的系列产品线，榨菜的对营收的贡献率从上市时的96%降低到了84%。

原材料控制，在公司的成本结构中，材料尤其是青菜头占比较大，接近成本的30%，青菜头价格的波动将直接影响公司的毛利率。重庆涪陵地区的青菜头种植面积占据全国 70%最优基地，公司利用行业龙头和近水楼台优势，通过“公司+订单合同/保护价合同+农户”的模式来带动涪陵地区青菜头种植面积的扩张，在一定程度上稳定上游原材料的供给，同时引导通过现代种植科学技术扩大单位种植面积产量，增加总体产量，促进青菜头种植业务的良性发展。另一方面公司+农户的模式在某种程度上将使公司表内的固定资产投资和存货处于低估状态。采用此模式，在一定程度上也有利于公司降低折旧成本，降低企业的运营成本。

估值情况的变化？

涪陵榨菜于2016年2月份开启了这一轮3年400%涨幅，这时候的估值情况如下：市值约为45亿，2015年公司的净资产为13.75亿，净利润为1.57亿，则彼时的静态市净率为3.3倍，静态市盈率为28.7倍，即使没有开启上帝视角，看不到公司此后两年的业绩爆发，仅仅是参照其过往较为稳定的业绩增长和非常优秀的现金流状况，几乎不存在有息负债的低风险，这个估值也是存在一定程度低估的。

如今公司的估值情况为：市值183亿，假设2018年利润增长60%，达到6.6亿，净资产增加3亿，达到23亿，则公司的动态市净率为7.9倍，动态市盈率为27倍。

可见，公司过去三年股价不走寻常路，除了业绩的爆发之外，还伴随了估值的提升，尤其是净资产收益率从17%提升到30%附近后，带动市净率的大幅度提升（市净率本质上是净资产的溢价，与净资产收益率息息相关）。市场不是在炒作“消费降级”，而是对一个小而美企业实现了高质量规模扩张的认证，对投资者而言，则是一次接近完美的业绩提升+估值提升的“戴维斯双击”。

值得一提的是，由于公司的净资产收益率已经达到近30%，再大幅提升的空间有限，而9.3倍市净率也一定程度上给了公司优秀经营足够的溢价，除非出现市场整体走牛的行情，否则未来股价上涨的驱动力恐怕要主要来自业绩的提升了。

未来的态势

前文已经分析，公司这轮3年400%的上涨是估值提升和业绩爆发的叠加。在A整体熊市下杀估值的背景下，估值提升来源于市场对其未来盈利能力持续性和确定性的认可。业绩爆发来自利用上市募集资金对产能的扩充、坚持不懈对渠道尤其是三四线城市空白渠道的拓展、消费升级大背景下的产品提价、产品升级和适当的外延式收购、对上游原材料的控制等多种因素的厚积薄发。尤其是产品提价、原材料控制和渠道拓展，起到了决定性作用。

经过几轮提价之后，公司的产品已经不便宜，终端价格达到15元/斤，远远超过同类散装产品价格，因此提价的脚步应该会缓一缓，至少不会像过去几年这样大幅度提价。在原材料端，2018年上游产品为丰年，公司在一季度采购青菜头价格为800元/吨，同比下降了15%，并且采购量达到了30万吨，同比去年的15万吨翻倍。

因此，短期看（2018年），公司通过提价推升渠道利润和积极性，气势旺盛，主力榨菜升级后处于高增期，其它下饭菜品种稳步培育，公司的业绩仍会维持高增长，特别是利润增长率，仍会非常理想；中期看（2019-2020），终端提价幅度已经不大并且主力产品提价红利的边际效应递减，2018年低价大批采购原材料，成本端仍有望保持在低位，多品类的发展有望熨平榨菜单品的需求周期，中高速增长也是大概率事件；长期来看，农产品和人工价格上行是总体趋势，成本端能够做的文章有限，需要在收入端高费用抢份额继续提升头部产品的市场占有率，另一方面产品梯队的建设需要提速，能否利用强大的渠道优势进行其它品类的培育，多品类交替放量，助力企业长期稳定增长，这将是决定能否成为海天味业那样的千亿市值龙头企业的关键所在。

（本博坚信国运昌隆向上，精选5-10个A股市场的企业进行长期跟踪研究，欢迎关注和订阅****：瑞雪丰年2018）

东阿阿胶：不是每种阿胶，都叫东阿

（本博坚信国运昌隆向上，精选5-10个A股市场的企业进行长期跟踪研究）

东阿阿胶、云南白药、片仔癀胶作为A股三个比较有代表性的老字号中药企业，今年以来的股价走势出现了较大的反差。东阿阿胶相对不温不火，股价自2017年创出新高后回落了近30%，云南白药和片仔癀则非常强势，接连创出历史新高，不论是市值还是估值上均与东阿阿胶拉开不小的距离。

从2017年的营收和利润规模看，东阿阿胶处于云南白药和片仔癀之间，年净利润大约是云南白药的2/3，片仔癀的2.5倍，毛利率、净利率、净资产收益率等一些关键的经营指标上，东阿阿胶都显著好于云南白药和片仔癀。可是不论在市值还是估值上，东阿阿胶均显著低于后两者。如果把考察的时间周期拉长到10年，2008-2017年这10年间，云南白药：营收增长5倍，利润增长约8.3倍，股价上涨约650%；片仔癀：营收增长5.3倍，利润增长7.5倍，股价上涨约710%；东阿阿胶：营收增长4.3倍，利润增长9倍，股价上涨140%（主要是2006-2007年牛市中东阿阿胶12倍的涨幅过度透支了未来），可见三个企业都非常优秀，用出色的经营绩效不仅熨平了2006-2007年大牛市的估值泡沫，还给投资者带来丰厚的回报。所不同的是，2006-2007年的那轮大牛市中，东阿阿胶的在三者中估值最高，如今却成为估值最低的那一个，是风水轮流转还是市场的错杀？如果是市场的错杀，对价值投资者而言显然是一个难得的机会。

企业的估值除了反应过去，很多时候更预示未来，就如同那个经典的比喻：狗（股价）与主人（企业的内在价值）的关系，有时候狗走在了主人的前面（泡沫），有时候主人走在狗的前面（低估）。长期来看市场是非常有效的，垃圾股被打回原型，优质企业则是不断新高。

说到内在价值，显然东阿阿胶这个企业具有显著的内在价值，主要体现在：经上千年沉淀的品牌认知、堪比茅台的定价权、对上游稀缺原材料逐渐增强的控制力。

品牌价值

何为品牌价值？第一层次是消费者“知道”，但未必转换为实际的购买；第二层次是“知道”并且转换为“购买”但是不愿意支付品牌溢价，比如方便面，消费者就不愿意为知名度很高的“统一”和“康师傅”支付更高的价格；第三层次是消费者愿意为品牌支付溢价，典型的就是茅台和东阿阿胶；第四层次是消费者不仅愿意支付溢价，还给产品赋予某些情怀，比如苹果手机、LV包、劳力士手表等。

在京东平台上，东阿阿胶的快消保健品桃花姬阿胶糕价格是低端产品鹤王的近6倍，比中端产品同仁堂的阿胶糕贵70%，销量却比两者的总和还要多，可见消费者在阿胶滋补这个领域是非常认可“东阿”这个品牌的，并不是每一种白酒都叫做茅台，也不是每一种阿胶都叫做东阿。2017 年，东阿阿胶第十次入选中国 500 最具价值品牌排行榜，品牌价值达到371.34 亿元（比当前市值还高）。东阿阿胶原先作为补血行业第一品牌，从汉唐至明清一直都是皇家贡品，有上千年的文化沉淀，在2006年进行品牌重塑和营销改革后后，成功走出“补血”这个偏向药品化的狭窄定位，代之以“滋补养生”的概念，宣传语“滋补上品”也成功占领消费者的心智定位。品牌认知是公司最显著的竞争优势，只要不出特别大的昏招，看不到被其它对手超越或颠覆的可能性。

定价权

定价权在企业经营中犹如皇冠上的明珠，是每个企业孜孜不倦的追求，但是能获得者寥寥无几，不仅要足够努力，还得足够幸运。东阿阿胶，则很幸运的拥有对阿胶的定价权。从2006年开始，东阿阿胶每年都会提价1-2次，总共提价18次，出厂价从最初的160元/公斤上调到现在的超过4000元/公斤，涨幅接近25倍。其中2006年提价21%，2007年30%，2008年25%，2009年20%，2010年4次提价，累计幅度接近50%。2011年初山东省取消对阿胶产品定价限制，东阿阿胶更是一次性提价60%，至此，阿胶块上涨空间已被打开。

2017年11月，公司发布公告，为持续增加研发投入、推进科技研发创新、提升工艺标准，结合公司投入和市场供需情况，自公告之日起，重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调 10%、5%，零售价亦做相应调整（值得关注的是，这次涨价的原因不再是以往的上游原材料紧张所致，我们后面再提）。

姑且不对企业的涨价行为进行道德绑架，也先不去判断涨价行为对产品销售量的影响（管理层肯定对涨价的综合收益进行充分评估，我不认为投资人在具体经营上能比管理者高明，所以对企业的分析要立足现实，分析的重点是这门生意的商业吸引力和竞争优势的牢靠程度），只做中性的价值判断，拥有这种强悍定价权的企业，在现实中确实非常稀缺。以茅台跟阿胶的对比为例：70年代一瓶茅台酒4元，一斤阿胶块4.7元；80年代一瓶茅台酒8元，一斤阿胶块7.6元，现在一瓶53度飞天茅台酒接近1700元，一斤东阿阿胶块2700元。

在过去几年原材料（主要是驴皮）持续上涨的大环境里，终端零售价提高最快的是东阿阿胶（佛慈制药和太极集团2013年进入阿胶领域，规模较小，无法控制原材料价格，故而定价较高），故而东阿阿胶的毛利率在原材料价格持续上涨的环境里不跌反涨（从2012年的71%提升至2017年的73.6%）。

那么，持续上涨的阿胶是否会影响客户的购买意愿呢？答案是：会的，但影响不大。由于出厂价提高传导至零售端需要几个月时间，以近3年为例，2014年出厂价提高两次，总共提高近70%，2015年营收增长36%，营收增长慢于涨价幅度，可见销量确实有所下滑；2015年和2016年出厂价分别提高15%，2016年和2017年的营收分别增长15%和17%，营收增长幅度与出厂价提升幅度相当，可见销量并没有大的变化。从总体上说，由于东阿阿胶定位在中高端收入人群，对价格并不敏感，提价幅度只要不是过大，收入增长的速度是可以覆盖的，目前东阿阿胶的日均消费额在20-30元，如今住一晚高档酒店上千元，好些的茶叶每斤上千元，蓝山咖啡每斤3000元的大环境里，阿胶的定价与其它高端消费品相比日均消费额并不算高（特别是有滋补养生、美颜保健需求的中高收入女性），未来每年10%的提价空间依然存在（与实际通货膨胀率相当）。

上游控制力

在阿胶行业中有句话：得“驴”者得天下。一方面是由东阿阿胶所引领的“滋补养生”、“气血双补”、“美容养颜”营销带来阿胶行业持续增长对驴皮需求量的提升；另一方面是毛驴的繁殖能力太差，猪、狗、羊生一窝好几个，毛驴则三年两胎，每胎一头，怀胎14个月，出生后还要一两年才能出栏。加上农业机械的逐渐普及，毛驴之前的役用功能打折，比起猪牛羊和禽类，毛驴的饲养难度大，出栏时间长，饲养成本比较高，几年下来收益一般，农户养殖积极性不大。进口渠道呢？生驴皮风险级别为1级，国家设置进口配额制，绝大多数进口商没有进口渠道，大量进口难度大。所以，对阿胶行业来说，毛驴一直是最重要的战略资源。来自国家统计局的数据显示，中国境内毛驴的存栏数量从1996年的接近1000万头，下降至去年末的456万头。

在这种情况下，东阿阿胶开始不断谋求控制驴皮资源。在2014年的年报中，东阿阿胶董事会第一次明确提出发展阿胶产业链的目标。此后，东阿阿胶先后在内蒙古、山东等地建立了20个养殖示范基地、100多个扶贫养殖场。东阿还在全国各地兴建毛驴养殖基地，投资控股毛驴养殖企业，建立了巴林左旗、敖汉旗等20 个毛驴药材标准养殖示范基地。并且，启动了山东聊城和蒙东辽西两个“百万头”养驴基地建设计划。东阿还主导上线了中国驴交易所，是不是有种庄家控盘的感觉？

此外，东阿利用自己每年大量的利润和充沛的现金，大规模的收购和囤积驴皮。2014年的存货中，原材料和在产品分别为0.96亿、2.73亿，2017年时存货和在产品分别增长至18.1亿和7.1亿，足够公司用一年，可见对原材料端的掌控力已经得到大幅提升，公司提出于2020年实现阿胶原料全部自己基地供给，全过程溯源。

之前，驴的主要经济价值在驴皮，养驴的效益并不是很高，现在东阿自己养了，当然不会那么轻易放过一头驴。东阿提出“毛驴活体循环开发”的战略，深度挖掘驴肉、驴奶、驴血、驴胎盘和驴骨等附属品的商业价值，使一头驴的综合价值提升5-6倍，从养殖到驴产品销售的全产业链掌控，打造完整产品线，“一驴多吃”，寻求新的业务增长点。

估值

本文的开头已将东阿阿胶与云南白药、片仔癀做了横向比较，过去几年三个企业都其它“去药品化”：即利用较高的品牌知名度这个利基，跳出原先狭窄的药品功能领域，向更宽阔的蓝海拓展。白药和片仔癀的方向是中药日用品化，主要拓展品类是牙膏和卫生巾等，云南白药牙膏取得了巨大的成功，市场占有率达到国内第二，片仔癀则利用自己对麝香原材料的控制力，量价齐升，在过去一年多取得了业绩和市值的大突破（虽然我认为带有很大的泡沫成分），东阿阿胶则是将中药进行保健品化，营销定位上摈弃过去的“补血圣药”的定位，代之以“滋补上品”，除了在OTC领域排名第一和第三的阿胶块和复方阿胶浆，拓展出了“桃花姬”、“真颜”等快消品化的阿胶糕品牌，取得不错的效果。在营收增长率、利润增长率、毛利率、净利率、ROE等关键经营指标上，东阿阿胶并不弱于白药和片仔癀，但是估值和市值上却显著的低于后两者，也许市场对公司靠涨价为主导的成长可持续性的担忧？又或许是对原材料紧张的担忧？这两个因素我们前文都做过分析，个人认为都不是大问题，横向比较上看市场对东阿阿胶是明显低估的。

纵向比较，我们先看看过去十年间公司的估值和经营情况。

可见过去十年间东阿阿胶均维持了优秀的经营：稳定的营收和利润增长，20-25%的ROE（由于每年巨额的净利润扣除分红之后对净资产持续增厚，必须要净利润增长速度跟上净资产增长速度才能维持较高的ROE，实属不易），70%以上的毛利率。2017年末公司产品出厂价再次提高10%，我们给公司中性的业绩增长预估，净利润增长10%，即2018年22亿净利润，扣除分红后应有15-18亿的净资产增至，则净资产达到115亿左右，当前300亿市值对应的动态PE14倍，动态PB为2.6倍，均处于历史估值的下轨，应有30%左右的估值修复空间，如果业绩增长再乐观一些，或者是市场环境配合一些（比如像2010年那样沾上大消费的概念，在熊市中市盈率给到57倍，市净率给到12倍），则可能会有较大的上涨空间。

更重要的是，东阿阿胶由于其优质的生意属性：品牌价值、定价权、对上游原材料逐渐增强的控制能力、稳健的现金流、（预收+应付）常年大于（应收+预付）、较低的资本性支出等。加上当前横向与纵向比较之下均较低的估值，下跌空间都非常有限。有限的下跌空间，较大的上涨空间，较长的确定性成长雪坡，资金是不会长期视而不见的。

两点小遗憾

1、云南白药的中药日常消费品化显然做得比东阿阿胶的中药保健化更成功，尤其是云南白药牙膏，国内市场占有率达到第二名，云南白药也得以极大扩展了企业边界，8年前两者市值相当，如今白药的市值已经是东阿阿胶的3倍。也就是说，这8年来，东阿阿胶的成长主要依赖于阿胶块提价，云南白药的成长则主要靠大营收品类的成功扩充，哪一种模式的天花板更明显？答案是不言而喻的。东阿阿胶的定价权是非常稀缺的利基，但要更上一个新台阶，不能靠简单的吃老本，而是取决于其主动出击，成功扩大企业边界的能力。

2、东阿阿胶属于典型的强大无形资产壁垒企业，每年的经营都积累大量的现金，但是另一方面大量的现金又难以在核心业务上放大则是“幸福的烦恼”，也极大的影响了其资产收益率的持续提升。公司目前现金及等价物高达50亿元以上，每年的经营性现金流又能增加10个亿以上，没有任何有息负债，如何将这么多的现金盘活起来，去做大核心业务和拓展企业的发展边界，并实现资产收益率和企业生存发展空间的良性循环，这可能是那些面临现金枯竭周转困难的企业不可同日而语的，却也是真实的另一种烦恼。东阿阿胶还有太多没有做到位的地方。比如我们可以每天在CCTV天气预报前看到云南白药延伸品的广告，甚至在飞机杂志和电影放映前的贴片广告中见到云南白药的身影，但东阿的桃花姬、真颜等非常有潜力的保健延伸品的宣传见到过多少？东阿阿胶甚至连一个好点的形象代言人也舍不得请。

目前东阿阿胶的经营态势为：阿胶块坐稳“国补”品牌老大（牢牢抓住定价权，主要靠提价），阿胶浆全面进军滋补市场（不断增加适应症并进行渠道下沉，主要看放量），桃花姬和真颜阿胶糕探索滋补养生市场（扩边界，从 OTC走向快消），形成了较为稳固的三足鼎立格局。东阿阿胶在原材料端的掌控力逐渐增强，面临的最大挑战不是精细化运营和成本压力，而是如何拓展自己的天花板，在新开辟的滋补、养生领域建立起除阿胶块之外的新的重磅产品。

目前东阿阿胶的经营态势为：阿胶块坐稳“国补”品牌老大（牢牢抓住定价权，主要靠提价），阿胶浆全面进军滋补市场（不断增加适应症并进行渠道下沉，主要看放量），桃花姬和真颜阿胶糕探索滋补养生市场（扩边界，从 OTC走向快消），形成了较为稳固的三足鼎立格局。东阿阿胶在原材料端的掌控力逐渐增强，面临的最大挑战不是精细化运营和成本压力，而是如何拓展自己的天花板，在新开辟的滋补、养生领域建立起除阿胶块之外的新的重磅产品。

宁波高发：蒙尘的钻石掉落在地，你敢弯腰捡起吗？

（本博坚信国运昌隆向上，精选5-10个A股市场的企业进行长期跟踪研究，瑞雪丰年2018）

姗姗来迟，宁波高发的2018半年报依然是熟悉的味道：逆势成长、出色的成本控制能力、开拓新客户的同时提高老客户的产品渗透率。2018上半年，国内乘用车市场产销总体平稳增长，全国汽车产销总量创历史新高，汽车产销分别完成 1405万辆和 1406万辆，同比分别增长 4.2%和 5.6%。其中：乘用车产销 1185万辆和 1177万辆，同比分别增长3.2%和 4.6%，依然处于中低速增长新常态中。新能源汽车产销分别完成 41.3 万辆和 41.2万辆，同比分别增长 95%和 112%。在这样的背景下，2018上半年宁波高发营收增长25%，利润增长32%，毛利率稳定在33.4%，费用率下降1%。

公司主营业务为汽车零部件制造，向整车制造商提供变速操纵器、油门踏板、汽车拉索等配件，其中变速操纵器占据营收的半壁江山，也是主要利润点。未来的业绩增长主要来自两个方面：一、消费升级，自动挡渗透率提升，从而提升公司配件的每车价值占比。通常手动挡变速操纵器单价在100-110元，中低端的自动挡操纵器单价260-270 元、高端的更是达到 350-400 元。其中公司供应的吉利博越系列自动挡产品单价高达 400 元，自动挡产品的毛利率比手动挡产品高出 5-6 个百分点。上半年汽车行业及公司重点客户的自动挡渗透率稳定提升，根据上牌量数据，上半年自主品牌与合资品牌自动挡渗透率分别为 57%、89%，较去年同期提升19个百分点、4个百分点，未来几年自主品牌的自动挡渗透率仍将提升。上半年高发换挡器中自动挡以出货量占比35%、以销售额计占比49%，低于行业平均值，有较大提升空间。此外，公司积极布局汽车电子化，预计电子换挡器销量将在明年开始持续高速增长。二、受益于自主品牌车企的崛起，老客户供货份额的提升和新客户的开拓。主要老客户如五菱、吉利、南北大众等在稳定的基础上，部分产品供货份额持续提高，同时，新客户不断增加，变速操纵器开始批量供应比亚迪汽车；电子油门踏板开始批量供货上汽乘用车；继2017年取得长安欧尚的变速操纵器配套资格后，变速操纵器又成功取得长城汽车和观致汽车的配套资格。由于汽车零部件行业的技术含量较高，供应商需先通过国际通行的技术评审、质量体系评审、价格竞标、产品试制、小批量试用、批量生产等多个阶段的质量管理体系认证，同时满足整车制造商的特殊标准和要求，需要经过2-3年的合格供应商认证过程，才能成为整车制造商的合格供应商。一旦通过整车制造商的供应商资格认证，则双方会保持长期稳定的合作关系，双方的供销关系轻易不会发生变化。因此，电子变速操纵器业已取得多家主机厂的配套资格，将为公司的长远业绩增长打下基础。

估值：预计公司2018年净利润3亿，净资产20亿，ROE达到15%，则当前40亿市值对应的市盈率仅13倍，市净率仅2倍。公司账面现金10亿，不存在有息债务，应收账款虽然较多，但是95%以上为一年账期以内，或者为银行承兑票据。

公司多年来显示了极强的成本控制能力和越来越高的细分市场占有率，未来成长的驱动力显著，不存在较大的经营风险。目前的估值已经具备较强的投资吸引力和安全边际。

当我们去复盘那些上涨5倍，甚至10倍的大牛股时，发现它们无一例外受益于业绩成长+估值修复，即“戴维斯双击”。牛市里，垃圾股也炒上天去，优质企业也是50倍以上的市盈率，大家生怕买不到，这是人性贪婪使然；熊市里，优质企业被杀到极低的估值，大家还嫌不够低，想买到最低的那个点，这又何尝不是另一种贪婪呢？巴菲特在2008年买入花旗银行后，股价又下跌了30%，很多人嘲笑股神也有失算的时候，但是市场企稳后，花旗银行为巴菲特带来500%的收益。

熊市里，优质企业犹如蒙尘的钻石掉在地上，你敢弯腰捡起，并耐心持有几年吗？

（本博坚信国运昌隆向上，精选5-10个A股市场的企业进行长期跟踪研究）

东方雨虹：防水龙头发力零售，能否“破茧成蝶”？

（本博坚信国运昌隆向上，精选5-10个A股市场的企业进行长期跟踪研究）

        投资大师巴菲特曾有一段精彩的比喻：投资就像是滚雪球，最重要的是发现很湿的雪（企业）和很长的坡道（行业和国家）。过去20年中国发展最大的主线之一，就是城市化，我国的城市化率从1997年的32%提高到2017年末的58.5%，每年提高1.3%。这条长达20年的坡道为身处其中的投资者带来了超额的投资收益：一线城市的房地产价格上涨超过20倍，房地产龙头万科的股价涨幅超200倍。最近10年内上市的细分行业龙头，同样取得了超额投资收益：工程造价软件龙头企业广联达上市8年股价上涨10倍，建筑PVC管龙头企业伟星新材的股价6年上涨16倍，建筑防水龙头东方雨虹10年最高时约上涨20倍，近期股价调整接近腰斩，仍有10年近11倍涨幅。

对于后发现代化国家而言，城市化是一个不可逆的过程，美国城市化率为82%，德国为75%，法国为80%，英国为83%，日本则高达94%。我国在2017年末的城市化率为58.5%（户籍人口城市化率只有42%）对比发达国家，我国的城市化率还很低，约相当于1938年的美国、1954年的日本、1978年的韩国。如果每年城市化率提升1%，则仍有15-20年的城市化进程。城市化的这条坡道，还足够长，关键是要找到很湿的雪（优秀的企业）。

前述的三个建筑细分行业龙头，广联达、伟星新材、东方雨虹，均有10年以上的优秀经营史可以追溯，有各自不同的特色和壁垒，其中东方雨虹股价经过近半年的调整后，估值最低。对优秀的公司而言，如果基本面经营态势没发生根本转变，股价调整就是买入的机会，那么，东方雨虹这轮近45%的下跌，是公司基本面发生了变化还是市场先生给的买入机会呢？我们今天就是要重点分析这个企业。

一、基本情况及生意特性

东方雨虹是建筑防水行业唯一的上市公司，本身有较强的品牌优势，自2008年上市以来，十年间上市公司的营收从4.8亿提升至103亿，年复合增长率近36%，利润从3700万提升至12.4亿，年复合增长率近42%，可以说股价10年20倍的涨幅是公司基本面在资本市场的映射。根据国家统计局的数据，我国在过去十年间的基建投资、房地产投资、防水行业产量及市场规模复合增长率约为20%，东方雨虹的不论是营收还是利润的增长率均远高于行业平均增速。也就是说东方雨虹的跨越式发展，除了得益于城市化进程，还得益于自身的优秀经营，使得公司产品的市场占有率和行业集中度有了较大提升。

图1 东方雨虹主要财务指标

1、公司的营业收入呈现快速的稳步增长，相比而言净利润的增长则波动较大，2011年甚至一度出现净利润负增长。2012年之后净利润呈现出比营收更快的增长，主要是得益于毛利率的提升，毛利率从2011年的27.6%提升至2016年的42.6%，由于三项费用率未出现大幅增长，相应的净利润率也从4.2%提升至14.7%，这6年时间公司的市值也得以从40亿提升至最高时候近400亿。

2、公司的现金流状况不佳，经营现金流净额常年低于净利润。一方面因为其重资产的特性要求产能扩充时持续的资本性支出，另一方面由于公司的下游客户主要为大型房地产商，公司在产业链中较为弱势，存在较多的应收账款和存货。正是由于生意属性较差，留住现金的能力不足，使得东方雨虹虽然营收、净利润、增速均远超广联达和伟星新材，市值和估值却是三者中最低的。

图2 雨虹、广联达、伟星估值比较

从上表可以看到，东方雨虹过去五年总营收、总利润、营收增速、利润增速都远超广联达和伟星新材，但是产生的现金流净额却是三者当中最少。这是由三者的生意属性决定的，广联达是造价软件，典型的轻资产企业，其扩张的关键是用户有需求，一张光盘就能搞定，不需要额外投入厂房和机械设备，现款现货，应收账款极少，现金流状况最好；伟星新材则致力于代理商零售渠道的建设，把建材做成了消费品属性，且对下游的代理商话语权较强，预收账款超过了应收账款，现金流状况也很好；东方雨虹的下游客户则主要是大地产商，集中采购，大地产商的话语权较强，存在一定账期，应收账款较多，加上公司这几年产品供不应求，一直在进行产能扩张再投入，导致经营现金流净额不佳。经营的目的毕竟是为了得到现金，而不是会计意义上的利润，因此市场其实非常聪明，给生意属性上佳者更高的估值。因此对东方雨虹的考量，除了其行业前景、经营态势，还应着重观察现金流有无改善的空间，只有这样，才可能发生估值逻辑上的转变，叠加业务本身的成长，从而获得投资收益的“戴维斯双击”。

二、核心投资逻辑及业务分析

1、市场空间

我国仍处在快速的城市化进程中，建筑防水材料的应用范围比较广泛，不论是房地产建设还是基础设施建设都离不开防水材料。另外，上一轮的房地产高潮期留下的老房子已经进入需要修缮的阶段，使得防水建筑材料的市场空间巨大。根据中国建筑防水协会的统计，2017年主营收2000万以上的规模企业约598家，营收之和为1059亿元，考虑到还有众多中小企业，中性假设下（规模以上企业和规模以下企业各占一半），目前国内建筑防水材料市场空间超过2000亿元。

2、竞争格局

防水材料在建筑总成本中占比1-2%，但是对建筑物的使用性能却影响很大，扮演非常重要的角色，一旦发生渗漏再次翻修不但成本高昂而且处理起来非常麻烦。在城市化中后期，随着房地产开发商集中度提升及集中采购的推广，加上环保督查对中小企业的限制，使得防水材料行业进入集中度加速提升期。毕竟品牌地产商也不愿意节约极小的防水材料成本，付出建筑物漏水翻修的重大代价。因此品牌防水材料越来越成为大地产商的集中采购首选。

图3 中国房地产行业集中度

图4 房地产商首选的防水品牌

2013年-2017年，建筑防水规模以上企业总营收从805亿增长至1059亿，年复合增长7%，作为行业龙头，东方雨虹营收从39亿增长至103亿，在规模以上企业中的占比从4.8%提升至10%，但放到整个建筑防水行业中，占比仍然只有5%。行业第二名的市场占有率甚至不到东方雨虹的1/3，第2-6名的总和还不如第一名。

图5 主要建筑防水品牌市场份额

因此，防水材料行业是一个高度分散并趋向于集中的行业，东方雨虹虽然营收过百亿，但其目前的定位仍是“大行业中的小公司”。如果假设未来5年规模以上防水材料企业的总营收以6%增长，再假设东方雨虹在规模以上企业的市场份额提升至15%，则5年后其预期的营业收入应该在200亿左右。

3、未来态势

防水材料行业是典型的重资产行业，大宗购买、大宗生产、大宗销售，规模对于这类行业的重要性毋庸置疑。规模优势不但是提升其总资产周转率的主要手段，还是提升利润率的利器。只有足够的规模，才能够对设备和机械的投入进行摊薄，也有利于其在材料采购中获得更大的议价权，从而提升毛利率水平，这也是过去五年公司毛利率从28%提升至42%的主要原因。具备规模效应，方能产生正向反馈，这也是公司在过去几年少量分红，把利润投入到产能扩张当中的出发点。

总之，东方雨虹所处的行业，其市场空间是比较明确的，而且并不需要持续的去创造新的客户需求和应用价值，行业集中度较低，只需要公司能够利用其品牌优势、规模化成本优势、上市公司的管理和融资优势，去顺应行业集中度提升的总体趋势提高其市场占有率，那么成长就是一个水到渠成的大概率事件。

三、蝶变

前文在与广联达、伟星新材的对比中看到，东方雨虹虽然营收和盈利均大幅增长，估值却一直不高，不属于溢价品种，根本原因是其现金留存能力较差。创造的利润，要么投入到了产能扩充之中，要么被地产商赊账，形成应收账款。那么，这种状况有没有可能在未来5年发生变化，从而让东方雨虹的商业模式、生意属性得到改观，从而产生估值逻辑的蝶变呢？

答案是：零售业务的开发，使得蝶变有可能，且正在发生。

我国自1998年放开商品房以来积累了大量的存量房，1991-2017 年期间我国住宅累计竣工面积达到105亿平米。存量房屋重装修及周期性维护等市场需求逐步释放，目前已形成了较大的建筑防水市场规模。2013年全国建筑渗漏调查报告显示，全国居民住房的渗漏率达到惊人的95%。中性偏乐观估计选取十年以上房屋的渗漏率为80%，以1999-2007年销售的商品房为基数，以户均3000元的二次防水改造支出为基准，测算所得目前商品房的二次防水的潜在市场规模在1000 亿左右。由于防水工程的质量好坏对于居民住宅的安全性和居住舒适性起着十分重要的作用，而防水材料投入占整体装修投入比重相对较小，因此高品质大品牌民用建材的需求日益增长。

图6 我国商品房的房龄结构

2017 年以来，随着国内房地产市场监管持续趋严，房地产投资增速逐步下行。公司在加强对龙头房企服务水平的同时，开始将家装后市场的消费建材业务作为未来重要的发展方向。二次防水市场主要由存量市场的更新带来的新需求，具备“地产后市场”属性，需求总量周期性不明显，需要通过零售渠道来拓展。2017年年报中，公司是这样定义自己的零售业务开发计划的：零售渠道经销商由公司全资子公司东方雨虹民用建材有限责任公司负责管理，主要针对普通大众消费者家庭装修市场，建立家装公司、建材超市、建材市场经销商及电商多位一体的复合营销网络，成立新零售事业部，推动民用建材板块由零售商向系统方案服务商转型。

同时，公司针对消费端民建建材市场的需求特点，通过增发及收购等多种方式积极推动品类扩张，目前已拥有卧牛山（节能保温）、孚达（节能保温）、华砂（砂浆）、洛迪（硅藻泥）、德爱威（建筑涂料）等品牌，未来将成为公司新的利润增长点。

2014年民用建材事业部变成民用建材分公司，2015年设立民用建材子公司，2017年成立新零售事业部。经过多年布局，零售业务目前已经步入快速发展通道，据悉，2017年零售渠道一级经销商超过1000个，零售渠道收入占比达到12%。零售业务直接面对终端消费者，相较于直销和工程渠道，公司的议价能力相对更强，产品的毛利率净利率更高，并且零售业务以现款销售为主，账期短，资金压力相较于直销和工程渠道小很多，收入或利润的“含金量”会增强。随着零售业务占比提升，公司“内生造血”能力将加强，盈利质量将提升。

图7 东方雨虹销售模式及占比

2018年5月26日在鸟巢举办的“5新发布会”上，东方雨虹公布了野心勃勃的零售计划，将在全国建立专卖店、形象店和分销店三种类型的店面，在2020年数量将分别达到2600家、3000家和3200家，2020年实现零售业务50亿销售收入。

图8 东方雨虹5新发布会

图9 东方雨虹未来三年零售渠道计划

公司以工程业务（2B）起家并做大，目前积极开拓零售（2C）市场。结合行业和公司来看，一旦成功拓展零售业务，对于公司将具有里程碑式的意义。首先，装饰建材行业是众多细分领域的零售市场，格局分散，小企业众多，随着消费升级和对品质的关注，品牌市场仍然是蓝海，率先树立零售品牌的企业能占据优势位置。以管材行业的伟星新材为例，在2B端联塑很强大的背景下，伟星新材避其锋芒率先切入2C端市场，目前“伟星管”已成为品牌知名度很高的细分市场龙头。当下防水行业的2C零售端还没有强大的品牌，大力发展零售业务使得雨虹可以率先树立零售品牌市场，发挥品牌溢价。其次，切入“地产后市场”将增强财务可持续性。一方面零售业务的高毛利率和高现金流能够弥补工程业务的不足（工程业务账期长、利润率低、现金流差），使得内生增长的持续性更强。对比东方雨虹（工程为主）和伟星新材（零售为主）财务状况，2017年伟星新材应收账款周转率为20.39，而东方雨虹只有2.87；伟星新材经营性现金流量/净利润达到1.15，而东方雨虹只有0.02。另一方面，“地产后市场”需求总

量周期性相对不明显，切入“地产后市场”可以缓冲公司业绩受增量市场波动的影响。最后，目前公司现金流较差，且受下游地产周期影响较大，成长主要受益于行业集中度的提升，市场对公司其实是折价估值，零售业务一旦成功拓展，其强现金流、高利润率、弱周期性的特点将让资本市场对公司的估值逻辑发生改变，和伟星新材一样享受一定程度的溢价估值，业绩成长+估值提升，投资者有可能获得投资收益的“戴维斯双击”。

图10 东方雨虹专卖店

因此，防水行业集中度的进一步提升，零售业务的拓展，将是未来3-5年东方雨虹成长的两个驱动轮，需要重点关注和跟进。

四、当前估值

前文将东方雨虹与另外两个建筑细分行业龙头广联达、伟星新材的估值进行了对比，其估值明显低于后两者，这是由公司商业模式的缺陷所导致的，虽然业绩靓丽，现金流较差的企业，折价估值有一定道理。

那么纵向的看，目前东方雨虹的估值与其历史估值对比又如何呢？在这里，我们以中性业绩增长为假设，2018年利润增长20%，即15亿净利润，扣除分红，相应的净资产增厚12亿，达到81亿。那么，如今224亿的市值，对应的市盈率为15倍，市净率约为2.8倍。

图11 东方雨虹历史估值

如上表所示，东方雨虹历史最低动态市盈率为10.6倍，最低市净率为2.2倍，均出现在2016年初。从那以后，公司业绩增长，叠加估值修复，股价开启了一轮2年300%的涨幅。当前15倍市盈率，2.8倍市净率虽不是历史最低点，但也处在历史底部区域，估值已经具备一定的吸引力。

五、主要风险

1、应收账款占比高

从上表可以看到，从2013年起，东方雨虹的应收账款占收入的比重呈现上升势头，这与公司过去几年加大与龙头地产商的战略合作有关，这事儿有利有弊，有利的是迅速提高收入和市场占有率，但弊端就是大客户的话语权较强，需要付出账期的代价来换取订单。

值得欣喜的是，2018年一季度公司的应收账款从42.8亿降低至38.8亿，应收账款减少的势头能否延续下去值得观察，另外零售业务的拓展也有利于公司减少应收账款的占比。

2、实际控制人的股权大量质押

可以看到，公司实际控制人李卫国在2015年后将其所持有的股权进行大量质押，尤其是在公司股价上涨的2017年，股权质押比例大幅提升，或与上市公司体外的其它项目建设项目有关。如果公司股价持续调整，是否会导致李卫国质押股权的爆仓，这是当前熊市背景下不得不重视的风险。

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