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长期来看，决定一个国家资产价格的核心因素是什么？人口数量和结构吗？恐怕不是，印度、非洲的总人口和中国差不多，人口结构也更年轻化，但房产和股票市值完全不是一个维度和数量级。利率高低吗？恐怕也不是，日本实行了多年的零利率和负利率，但是房产和股指的价格25年来几乎没什么大的波动。滥发货币吗？恐怕更不是，如果滥发货币能够根本上改变资产价格，那委内瑞拉和津巴布韦的房价和股指都应该涨到天上去才对。

查阅多个成功国家的发展历程及资产价格变化后，瑞雪君认为：长期决定一个国家资产价格的核心因素是GDP（国内生产总值）。从宏观上讲，GDP意味着一个国家创造财富的能力，一个国家创造的财富足够多，作为为财富载体的房产和股权才能够被国际公认的硬通货（如今是美元，以前是金银）定出高价格。所以GDP较高的国家，无一例外其房产总市值和股市总市值都较大，而在其GDP高速增长阶段，通常也伴随着本国资产价格高速增长，从而人民普遍变得更富裕。从微观上讲，GDP则是房市和股市的锚：对股市而言，GDP直接影响到企业的盈利能力（从而构成市盈率），进而直接影响企业的分红能力；对房市而言，GDP直接影响收入水平（从而构成房价收入比）。因此长期来看，资产的总市值向GDP的某个倍数均值回归，资产价格的增速则向GDP的增速进行均值回归，没有GDP这个财富增量，房价和股价都成为无源之水。

基于前面的论述，我国的股市和楼市最近这两年的冰火两重天，就是一种异常的背离。

一、总市值与GDP比值的背离

假设2018年我国的GDP增速为6.5%，那么，GDP将达到88万亿人民币。据相关权威部门估算，当前我国的房产总市值约为430万亿人民币，北上广深四个一线城市的房产总市值约为108万亿人民币，也就是说，我国当前的房产总市值与GDP的比值大约为5.24倍。相比之下，美国2018年的GDP大约为140万亿人民币（按7.0的汇率换算），房产总市值大约为200万亿，房产总市值与GDP的比值大约为1.43。值得一提的是，1990年日本房地产总市值在世纪级别泡沫时期约为20万亿美元，当年日本的GDP是3.13万亿美元，比值约为6.3倍。

另一方面，当前A股的总市值约为45万亿人民币（上海27.97万亿，深圳17.4万亿），即使加上香港和美国中概股的21万亿市值后，也仅为66万亿人民币。然而，上海房地产的总市值约为39万亿，也就是说，把上海的房地产卖了，就几乎可以买下整个A股了！A股+香港股市+中概股的总市值66万亿，约为2018年GDP的75%；美国股市总市值约为30万亿美元，扣除其中1.8万亿美元的中概股后为28万亿美元，而美国2018年GDP约为20万亿美元，两者比值约为140%。另外，当前各主要经济体股市市值与2018年GDP的比值约为：日本（117%），英国（100%）、法国（92%）、韩国（91%）、印度（75%）。

可见，不论是房市/股市总市值，还是房市总市值/GDP，股市总市值/GDP，我国均独树一帜。房产目前的价格反应的是“永远涨”预期，这种极度乐观预期需要的是中国经济大获成功作为支撑，带动GDP、人均GDP、人均可支配收入的持续高速增长，导致当前的房价收入比不适用，租金回报率也不适用，即对房产按照“成长股估值（就像对利润大幅持续高增长的公司，市盈率、市净率、股息率都不重要了，所有高估值都会被高成长熨平）”；但另一方面，A股目前反应的预期却是天朝药丸的节奏，市场的整体市净率仅为1.47，破净股票占比近13%......这两个预期中必定有一个是错的（或者是过度的），同一国度大类资产价格的严重背离局面从长期看一定会发生改变。

二、直接投资回报率的背离

如果不考虑资产价格的上涨，则房产的直接收益率来源于租金，股权的直接收益率来源于分红。目前，中国一线城市租金回报率约为1.5%，这还没算供暖费、装修折旧、物业费、中介费、基本确定的房地产税，以及难以足年出租的空置损失.....相比之下，A股上证50股息率3.38%，沪深300股息率2.9%，中证500股息率1.5%，创业板股息率虽然只有0.68%，但是企业ROE约11%利润增速10%。2017年A股2438家上市公司合计分红8050亿元，相比如今45万亿的总市值，整体股息率约为1.8%。

可见，当前从直接收益率来看，房产和股权的收益率均明显低于5年期国债收益率（3.17%），但是A股的股息率已经高于一线房产的租金回报率。

三、长期回报率的背离

先看看一张跨度达50年的全球大类资产回报率对比表：

长周期看，主要国家的股票资产长期回报率高于房产，我国的股票市场至今只成立了28年，可以说还非常稚嫩，住宅商品化的时间大约为20年，房价大幅上涨则是近15年的事情（2003-2018年）。这15年时间里，北京和上海的房价上涨约15倍，年复利约为20%。2005年中证500指数（该指数的样本内股票是由全部A股中剔除沪深300指数成份股即总市值排名前300名的股票后，总市值排名靠前的500只股票组成，综合反映中国A股市场中一批中小市值公司的股票价格表现，兼具稳定性和成长性）收于860点，至今仅上涨400%，年化收益率为11.5%，如果加上股息率，年化收益率约为12.5%，显著低于房产收益，和我国近13年的经济增速接近。然而，收益率统计这个东西其实随着统计时间段的调节有很大的猫腻：房产收益率的高收益率是建立在当前极高的景气周期上，而股票的低收益率则是建立在A股20年来的4大极低点之一（为什么是极低点可查阅网页链接），如果把统计周期放到2015年，中证500收盘7617点，房产价格相对当前下调30%，则房产在12年间的年化收益率为22%，中证500指数十年间的年化收益率约为23%，如果按2015年最高的11616点计算的话，则中证500指数的年化收益率为惊人的30%。

可见，房产由于其交易的不便利，在过去15年里体现了更好的增值稳定性，出现了大批“躺赚”的长期持有人。股市尚处于稚嫩期，散户主导加上国民赌性较大，“牛短熊长”的特征显著，疯狂起来势不可挡，在股市景气周期进行计算时，股权的长期收益率甚至会超过房产。一方面，我们无时不刻的生活于各种大小周期之中，另一方面，资产的未来预期收益率与其当前的景气度几乎完全呈现反比关系，任何大类资产的价格长期看都很难偏离GDP增速这个“财富之锚”太多，均值回归就如同地心引力一样无法逃离。周期与均值回归，是人一辈子最逃不掉的东西之一。坏消息是，这两大不可逃避要素对个人来说都是被动的。好消息是，我们可以通过识别与选择，使得自己尽量在这两个要素上取得更有利的占位。目前房产和股权价格的严重背离显然不会永远持续，何时会走出新的周期和均值回归，我们拭目以待。

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