过去的2017年，钴的价格翻倍上涨，从每吨27万元涨至53万元。反应到股市里，相关的股票也录得可观的涨幅，作为龙头股的寒锐钴业（300618）在2017年初实现IPO之后，先是借着新股上市的东风，上涨接近7倍，接着股价在平台整理了三个月，又展开了一波4倍多的上涨。如今股价从高点下跌了近40%之后，是否长线的建仓机会呢？

先看几个关键的财务数据和估值指标：2017年营收增长97%，净利润增长575%，毛利率48.9%，净利率31%，净资产收益率40%；2018年一季度营收增长218%，净利润增长412%，毛利率53%，净利率34%，净资产收益率达到惊人的21%（换算成全年则为84%）；按当前132元的股价计算，市盈率PE为25倍，相比这一年多大幅的利润上涨可以说很低，但是市净率为23倍，这是什么概念？也就是说公司的盈利96%由无形资产创造！贵州茅台这样享受着巨大品牌红利的企业，市净率也不过10倍；广联达这样在工程造价行业几乎占据垄断地位的轻资产知识型企业，市净率也不过11倍。那么寒锐钴业的真的有如此魔力，可以匹配如此之高的净资产估值溢价？这种溢价是否合理？是否可长期持续？这些问题需要回到公司的具体业务中去考量才能回答。

公司的主营业务为金属钴粉及其他钴产品的研发、生产和销售，以钴粉产品为核心，其他钴产品为补充，形成了从原材料钴矿石的开发、收购，到钴矿石的加工、冶炼，直至钴中间产品和钴粉的完整产业流程，最后在自有渠道中进行销售，是国内少数拥有有色金属钴完整产业链的企业之一。钴是重要的战略资源，是新能源汽车电池的主要材料之一。

2017年钴价格的大幅上涨，就是主要得益于新能源汽车产销量的大幅提升。

中国是贫钴国，钴原料主要来源于占据着钴储量半壁江山的刚果金。公司在2007 年在非洲刚果投资设立了子公司刚果迈特，从事钴、铜矿资源的开发，先将钴矿石在当地进行粗加工，再运回国内进行精加工后售出。由于原材料有在途时间，从刚果（金）钴矿石的收购到国内钴粉产品的生产、销售的周期较长，大约需要3-5 个月，如果在此期间钴产品价格变动，将大幅影响公司的毛利率和盈利能力。而这3-5个月的时间差，再加上2017年钴的价格单边持续上涨，正是2017年和2018年初公司漂亮的财务数据的根源！

从历年的财务数据上看，公司的营收和利润与钴的价格走势强相关，在钴价格走势低迷的2015年，公司甚至出现了净利润负增长。从财务报表上看，公司固定资产占比仅10%，在没有完成IPO前也不过25%，公司并没有自己的矿山资源，只是在刚果进行钴矿的采购、加工，然后运输回国内出售，在成本结构中，钴原料成本占据80%以上，本质上是一个钨矿的采购、加工、销售渠道商，是一个轻资产型企业。由于钴矿石采购价以英国金属导报（MB）的金属钴报价为基准，从采购到售出有3-5个月的时间差，如果出现钴矿单边上涨的行情，公司的产品毛利率将会激增，利润暴涨，净资产收益率高得吓人。如果钴的价格出现单边下跌，由于这个时间差，公司利润也会大幅下滑，当前看似不高的25倍市盈率会迅速提高到上百倍，如果在价格下滑前对钴价走势判断失误，囤货过多，甚至有可能发生亏损。

长远来看，由于新能源汽车产销量越来越大，金属钴的需求增长迅速，而新的产能又不能够立刻跟上，钴价短期内大幅下跌的可能性很小，但是由于前期钴价格上涨过快，已经透支未来的涨幅。一方面，由于电池在新能源汽车成本中占比很大，如果钴的价格增长过快，将会削弱新能源汽车的价格竞争力，从而导致新能源汽车销量的增幅下滑，相应降低钴的需求量。参考比亚迪e5舒适型，43kWh的电容量，售价23万元，可以对40kWh容量的电动车取售价20万元，参考30kWh的新能源汽车耗钴7.54kg，40kWh的车钴需求可以达到每辆10.05kg。当前新能源汽车行业的毛利率大致为25%，可估算出整车成本大约为15万元，在钴价未大幅上涨的2015年，电池成本大约为1400元/kWh，总计56000元，占到整车成本的37%。另一方面，伟大的**曾经生动的指出“如果资本有百分之十的利润，它就敢保证到处被使用；有百分之二十的利润，它就活跃起来；有百分之五十的利润，它就铤而走险；为了百分之一百的利润，它就敢践踏一切人间法律；有百分之三百的利润；它就敢犯下任何罪行.....”2017年钴价的单边上涨，导致寒锐钴业的毛利率将近50%，净利率30%，也就是**所描述的“百分之一百的利润”，在这样的暴利诱惑之下，会有大量的资本涌入到钴的采购、加工和销售行业，而公司在年报中描述的三条竞争优势：技术研发和创新优势、完整的钴产业链优势、管理和人才优势。在我看来无一条足以构成护城河阻挡竞争者的进入。随着海量涌入的资本带来大量的产能，最终达到供需平衡，钴价的单边上涨行情结束。

即使钴的价格不下跌，而是继续在高位盘整，由于公司并没有控制原料端，原料商将会根据钴成品的价格相应调高原料价格。也就是说，3-5个月的采购到销售端时间差只能在单边上涨的行情中才能为公司带来暴利，在钴价较为平稳的年份，以2012-2015年为例，公司的毛利率稳定在15%-18%之间，净资产收益率在5%-12%之间大幅波动，而这样的经营绩效，无法支撑高达23倍市净率的净资产估值溢价，而看似“低估”的25倍市盈率，由于净利润的弹性远大于净资产，市盈率会在某个利润下滑的年份高到吓人。这是一个典型的“低市盈率，高市净率”估值陷阱，将来我们会专门讨论这种类型的估值陷阱。