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如果要评选A股过去10年的“漂亮50”，通策医疗和爱尔眼科应该都能占据一席之地。这两个公司的股价近10年从底部至今涨幅20-30倍，关键是几乎没有便宜过，常年保持极高的估值溢价，再熊的熊市里依然30倍以上的市盈率，3倍以上的市净率，牛市到来，百倍市盈率和十几倍市净率更是不在话下，而且更奇葩的是：这两个公司10年来都没有过任何分红……

概念可以炒作一时，但是股价上涨20-30倍，而且常年享有高溢价，必定是有极好的公司基本面、性感的商业模式、美好的行业前景作为支撑。那么，这两个奇葩公司的吸引力在哪里呢？

市场空间及行业增速

在我国如今的医疗体制下，综合型公立医院垄断着大部分医疗资源，民营医院很难与之进行综合实力的较量。但是，患者有多样化的医疗需求，综合型医院无法全部满足，面对这种状况，民营医院的出路在于专注于一个细分市场，用专业化去取胜。爱尔眼科和通策医疗的成功，很大程度得益于过去十几年时间我国专科医院快速成长这个风口，并且眼科和口腔科相比于其它专科更快的行业增速、更强的盈利能力、更易于标准化的业务类型也是其率先实现证券化的前提。

电脑及智能手机的普及应用、社会人口老龄化加快以及人民生活水平提高将导致与之相关的各种眼病（如近视、干眼症、老年性眼病、糖尿病视网膜病变等）的患病率呈上升趋势，致使患者对眼科医疗服务的需求增加。2005-2017年全国眼科门诊总量和入院人次复合增长率分别达到13.7%和 19.8%，这是爱尔眼科得以快速成长的雪道。

“牙疼不是病，疼起来要人命”，“牙疼了，买颗止疼药熬过去 。”这是大多数中国人朴素的牙齿护理哲学。与高患病率形成鲜明对比，目前国内口腔疾病患者的就诊率非常非常低。5岁儿童组中，只有3%进行了治疗，比例最高的中年组，就诊率也只有11.6%，而在美国这个数据是73%。中国现在有14亿人，但是2017年口腔医院的诊疗人次仅仅只有3500万人，占比只有2.5%。屈指可数的就诊率和患病率之间的巨大差异，叠加我国居民可支配收入提高所带来的口腔市场消费升级，是口腔医疗成长的这行最大的原始驱动力。

如上表所示，眼科和口腔科的收入增速和医院数量增速明显要快于其它专科，行业收入增速分别达到23.59%和19.42%，医院数量增速分别达到8.88%和10.79%，爱尔眼科和通策医疗借助其上市公司的平台和规范化的管理，十年间收入分别上涨19倍和13倍，净利润上涨22倍，年化增速均明显快于行业平均速度。

连锁经营模式

民营专科连锁医院凭借其符合政策导向、聚焦战略优势、开办难度相对较低、可复制性强、连锁集团化规模优势及市场空间大等优势成为扩张能力最强且相对成熟的医疗服务企业商业模式。早期爱尔眼科的主要思路是“见缝插针，步步为营”，从02年建立第一家成都爱尔之后，2003年到2005年期间，先后在湖北的黄石，湖南的株洲，常德等城市落脚，然后向武汉和长沙这两个省会城市进军。在华中地区打下基础之后，05年建立上海爱尔作为其技术中心和疑难病会诊中心后，便快速将触手伸向东北、东部和南部地区，在邵阳，襄樊等二三线城市扩大其网点，完善其布局。正是这种“农村包围城市”的策略以及快速复制迭代的连锁经营模式，使得爱尔做到了很多地区的专业眼科第一家， 2009 年上市时拥有医院和诊所 21 家，至 2017 年共有医院和诊所200余家，包括体内已有网点72家、当年体内新设网点18家以及体外网点120余家。爱尔眼科的连锁医院数量已远远超过其它眼科医院，甚至达到了了第2-10名的总和。

医疗服务是一个高度分散的行业，诊疗需要医生与患者之间面对面进行，出于方便考虑，患者会一般会选择附近的医院就医，因此医疗服务行业具有地域粘性的消费特征。同时，我国的医疗保障体系也引导患者就近看病，这导致该行业长期呈现“全国分散、地区集中”的竞争格局。因此，对于专科医院来说，固定区域内的医院在发展成熟后业务量会趋于稳定，要提高市占率和营收规模，必须拓展基础单元的分布。公立医院拥有较强医师和硬件资源，因此对于民营专科医院来说，需增强自身基础单元下沉能力，以获取患者资源。难能可贵的是，爱尔眼科营收结构及利润结构逐年趋于合理，10家重点医院的营收和利润占比逐年下降，其余普通医院的占比在逐年上升，这种趋势既增强了其模式的可复制性，也很好的分散了风险。

营收方面，2017年爱尔眼科10家重点医院营收占比为 33.44%，其中上市之前建立的7家重点医院营收占比为28.17%。武汉爱尔眼科医院营收占比为6.67%，为10家医院中占比最高。据统计，2017年爱尔眼科并表的医院总共有90家，10家重点医院营收平均占比为 3.34%，剩余80家医院平均营收占比为 0.83%。盈利能力方面，2017年爱尔眼科10家重点医院的净利润占比为 57.18%，其中上市之前建立的7家重点医院净利润占比合计为 49.88%。其中长沙爱尔眼科医院的净利润占比 29.23%，为10家医院中占比最高。10家医院平均净利润占比为 5.72%，剩余 80 家并表医院平均净利润占比为 0.54%。

作为后进生，通策医疗在吸取了爱尔眼科成功经验的基础上，不同于大多数竞争对手采取的大量收购诊所、医院单体等方式进行连锁快速扩张，而是采取以建设具备培养医生能力的“区域总院+分院”集团化经营模式：首先在区域内设立一个“高大上”的总院作为大本营，对医生医疗服务技能、学术地位形成支撑，并在区域内形成品牌影响力，每个区域专科医院集团要在当地成为最大、水平领先的医院。其次将分院作为“护城河”快速在区域内各地铺开，迅速品牌影响力辐射开来，实现医疗资源的优化及患者就诊便捷，在较短时间内积累客户资源、获取市场份额，实现“以点带面”的战略。简单来说，就是先搞个大型据点，然后周围分设些小据点，形成拱卫“京师”态势，组成战斗堡垒。通策现在有杭州平海路、城西、宁波三家中心医院，围绕这三家医院，各自又发展了两家以上分院。“区域总院+分院”的模式，能最大程度抵御了口腔医疗独特的手工业性质带来的管理和扩张的风险，使得口腔医院区域集团可以成为一种商业模式。2007 年是通策医疗完成资产重组和股权分置改革结束后，主营业务恢复正常运营的第一年。通策医疗在此之前通过设立、收购等方式就已拥有杭州口腔医院、宁波口腔医院和衢州口腔医院。自上市以来通策医疗的营收结构逐步得到改善，但盈利主要来源于浙江省内的3 家重点医院，特别是杭州市口腔医院，其中浙江趋于在营收中占比88.5%，杭州口腔医院占比41.4%。

显然通策医疗的营收和盈利结构不够合理，严重依赖几个重点医院，在浙江省外的模式复制能力也未得到验证。当然，随着众多分院的发展，这种局面有望被打破，2017年年报显示，分院的营收增长快于总院。

2017年通策医疗新投入运营的医院有：杭州口腔医院城北分院、杭州口腔医院萧山分院、益阳口腔医院；新投入建设的医院有：温州存济口腔医院、苏州存济城西口腔医院、杭州骋东口腔门诊部。除了浙江大本营外，通策也打算“走出去”，策略是围绕优良医疗资源展开区域扩张及布局。比如在跟华西医科大学、第四军医大学、上海交通大学等最好的医疗教育机构所在地设立三级标准的口腔医院。武汉存济口腔医院的设立，拉开了通策医疗新的五年全国扩张计划序幕。

此外，通策医疗还希望将自己口腔科的模式复制到辅助生殖（试管婴儿）业务，但是国内辅助生殖的牌照卡的很死，要把业务开展起来，目前除了采取跟昆明市妇幼保健院之类的持牌机构合作外，另一个方式就是收购牌照。要买牌照，溢价问题可能导致大额商誉，得不偿失，因此这块业务筹划了5年，落地了3年，营收仍停留在一千多万的规模上，在这里不做详细论述，也不能作为公司估值的重点。

极好的现金流

由于这两个公司都是直接面对下游的患者，收费模式又是和公立医院一样的“先付款后服务”，而且对上游的供应商有一定的话语权，因此都是现金流好得令人发指。经营现金流净额常年高于净利润，销售商品的现金收入和营收相当。

几点隐忧

两者的服务需求增速及商业模式在短期内都看不到被颠覆的可能；账面现金充沛，现金流稳健，每开设一个分院基本上就是一头现金奶牛，财务上的风险也很小。对投资者而言主要风险就是估值太高，好标的也要有好价格才算是好投资，特别是在熊市背景之下，依然是超过40倍市盈率，10倍市净率，确实有些下不去手。对通策而言，其商业模式在浙江省外的可复制性还有待考验，口腔医院门槛较低，现金流好，要想收购代价始终太大；对爱尔眼科而言，眼科手术的医疗事故风险也始终存在。分红倒是不急，形势这么好，还是先拿利润去跑马圈地，滚动发展新的分院吧……

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