加速增长的的成长股——恒华科技（寻找成长股系列之三）

$恒华科技(SZ300365)$ 这家公司，如果总结起来，其核心驱动逻辑在于公司云平台商业模式下的配售电业务加速增长。

初识恒华科技

恒华科技立足于电力行业，是一家面向智能电网的信息化服务供应商，致力于运用云计算、大数据、物联网、移动互联网等技术和理念，为智能电网提供全生命周期的一体化、专业化信息服务。

近三年公司营业收入和归属于公司股东的净利润的复合增长率分别为 47%、53.96%，绝对是一只高增速的成长股，公司股价走势近三年也翻了近3倍。还是那句话，只有过往营收和净利润不断增长的公司，才有继续研究下去的必要。

站在电网行业的风口上

我国电网建设在新时期有两个明显特点。

一是智能化。2011-2016年我国在电力信息化领域的投资规模基本保持20%的高增速。利用国家规划估算，智能化投入在电网总投入中的占比预计将从2010年的6.2%提升到“十三五”期间的 12.5%左右，每年的投资规模将超过500亿。

根据券商研报预测，预计未来五年（2017-2021 年）我国智能电网行业年均复合增长率约为 31.03%，公司传统优势的设计和基建版块大有用武之地。

二是配电网建设加速。根据规划，2015—2020年，配电网建设改造投资不低于2万亿元，其中“十三五”期间累计投资不低于1.7万亿元。这对于做配售电业务的恒华科技来说无异于又一大利好。

此外，作为恒华科技长远战略的能源互联网市场将在2020年达到9400亿美元，这为恒华科技未来的发展带来了更大的想象空间。

公司的生态闭环

公司主营业务有两块，一块线上做SaaS软件服务，一块线下做技术支持。公司目前通过云服务平台将公司的设计、基建管理、配售电产品 SaaS 化，积累线上用户，通过构建社区，汇聚产业链上下游企业，然后为上下游企业牵线搭桥，提供线下技术支持。

这种线上线下结合的商业模式，核心纽带就是公司的云服务平台。在过去几年公司致力于互联网的转型就是在做这个平台，如今这个平台已经初见成效。2017 年末云服务平台大约有 5.8 万的注册用户数。

公司的盈利模式就是围绕着这个云平台，一块是提供SaaS软件收取年费，一块是利用汇聚上下游的云平台做起中间商的生意。

在云平台上，上下游可以自己在网上撮合，那就要交给公司平台费。或者干脆是上游直接找恒华科技，恒华科技自己做或者帮他寻找下游公司赚分包的钱。一旦这个平台供应链的生态形成，公司的议价能力是极强的不仅如此，供应链体系还将会派生出更多的盈利模式，所以公司的投资价值就体现在了这个平台上。

放开配售电市场成公司业绩催化剂

公司在电改前，主要就是国家电网和南方电网两大客户，那公司的增长绝对是有天花板的。

但电改后，公司的客户范围拓展到了地方电力公司、配售电公司、智慧园区、用能企业，公司的增长空间一下子就打开了。尤其是配售电公司，这里面很多公司规模较小，构建自己的供应链体系是非常不划算的，所以恒华科技利用云平台切入这个市场，很受欢迎。也只有在用户多的情况下，公司的云服务平台战略才更显价值。

2018年公司半年报出炉，公司的配售电业务同比增长305.70%，配售电板块占公司主营比重快速上升到43.1%。这个数据是可怕的，因为在2017年年报时，配售电业务仅占17%的比重，可见今年配售电业务的增长态势，用爆发一词绝对不夸张。

既然配售电业务发展占比如此之高、增速如此之快，自然也就成为评估公司成长性最重要的因素，我们下面试图来分析一下，公司配售电业务未来如何。

首先看市场前景。配售电市场是一个全新的市场，考虑到上文提及的配售电领域的广阔空间，公司配售电业务前景无虞。配售电 SaaS 产品对公司来说全部为增量市场，公司的配售电 SaaS 产品线正在不断壮大，而配售电的供应链服务更是方兴未艾，这块的需求才刚刚开始。

其次看市场竞争格局。公司在纯售电信息化领域，竞争对手只有七八家，公司有10%左右的市占率，而在配售电信息化领域根本没有竞争对手。恒华科技在竞争格局中绝对是处于主导地位。

最后看公司配售电业务的核心竞争力。其一，公司十几年来始终专注电力行业,业内品牌优势突出,对于开展电力业务所需要的资质具有最高级别。其二，公司拥有线上线下结合的商业模式，能够在电力信息化领域提供全套的服务。最为重要的是，公司拥有电+社区，汇聚了上下游的供应链资源。在这个云平台上，公司积累了大量人气。都说流量为王，那在配售电领域，恒华科技加冕绝对是当仁不让。

正是基于配售电市场的广阔前景和公司在该领域强大的核心竞争力，公司配售电业务未来增长无虞。

估值和股价的思考

1.很多人一看动态市盈率68倍很高不能买，这是个误区。因为行业的特点，公司下半年确认的收入会比较多，对于恒华科技来说，最合理的估值指标是滚动市盈率，目前滚动市盈率45倍。根据券商研报预测，考虑到今年业绩的快速增长，今年的PE有望在30倍左右。这么看，估值就没那么吓人了。

2.周五恒华科技盘中大跌，最多跌幅超过5%，虽然尾市收回，但筹码短期被打散的状况没有改变，短期股价可能会出现偏弱整理。等待回调完毕后，大家可以密切关注。

克明面业：以慢为快的优质公司

$克明面业(SZ002661)$ 是挂面的绝对龙头，属于消费品行业，对于克明面业第一个思考就是做挂面的成长点在哪？后来关注消费品行业中涪陵榨菜，洽洽食品等公司渐渐明白，社会分工和企业自身的产品发展是实现企业的增长关键。

首先是社会分工角度，很多工作和产品由自给自足变成了流水线生产，类似于瓶装水一样，开始的时候都会自己烧水，携带水壶装水，目前再看市场上的饮用水，几乎被农夫山泉，怡宝覆盖，还有瓜子休闲食品，从年广九的傻子瓜子开启了瓜子行业的品牌化进程以来，前些年很多地方小作坊都会做瓜子，甚至自家都会炒制，不过后来渐渐形成了恰恰食品“一瓜独大”的局面，社会分工渐渐更替掉自给自足的作业形式，最后形成几家公司独享行业利润的局面。

从公司自身的产品推广和研发这块，恰恰食品是一个很好的例子，以瓜子起家，后来拓展新产品“每日坚果”，我把这个行为称作老树发新芽，在原有产品增长减缓的时候推出精致的新产品，另辟蹊径实现公司的业绩增长，这一块国民男装海澜之家也是，一直以男装盛名的海澜之家，殊不知近几年的业绩增长主要靠爱居兔女装实现，所以对于一家具备一定市场份额和行业规模的企业，可以借助自己已有的渠道和品牌，推广新的产品实现新的发展。

从社会分工和产品推广这块，克明面业做的都不错，对于面条，是一个很简单的食物原材料，早些年每家还会有一个面条机，但现在新生家庭估计连面条机是什么都不知道了，类似于缝纫机也退出了家庭四件的行列一样，社会分工和消费升级的需要，使得一些简单的食物会逐渐由流水线作业形成，从这一块来说，克明面业赶上了这个社会分工的过程，目前大家做一顿面条都会去超市买包装面，不会再自己擀面条了；从产品推广和新产品推出这一块，克明面业绝对不输其他食品公司，去公司官网和商超至少可以发现十多种克明面业的不同类产品，比如营养，强力，如愿，高筋，礼品，儿童，米粉，高端等八个系列，每个系列里面又有很多细分产品，所以克明面业在产品细分这块完全可以满足不同需求的消费者，正因为面条很好做，所以才要做到极致。

从口味来说，传统的印象是南方吃米，北方吃面，可从克明面业的年报披露来看，公司的营收收入主要来自华中，华南和华东，在华北区域很少，这也印证了随着人口的流动与混合，人口饮食习惯不再那么明显，南北方饮食界限逐渐模糊，逐渐被消费购买力所取代，克明面业的营收区域在华南，华东和华中，主要因素还是这些区域的消费购买力较高和消费习惯更加超前，对于定位中高端的克明面业刚好匹配，如果推广到经济相对落后的其他区域，可能他们还在自己制作面条，更不用说购买面条，所以对于走品牌的克明面业必须从经济发达地区开启品牌化运作，这样为以后的渠道下沉也会打下很好的基础。

从业绩来看，克明面业从2008到2017十年的时间只有两年出现负增长，最近一次是2017年由于收购五谷道场和价格定位出现问题，出现业绩下滑，但由于及时调整，公司2018前半年业绩增长已经步入增长轨道，再加上食品行业的周期问题，赶上业绩增长较快就会对未来的业绩预期过快而使库存增加导致产品滞销，使得业绩下滑，克明面业也一样，连续几年高增长之后会有一个消化库存的过程，对业绩这块也会有所波动都是正常，只要公司的管理和产品没出问题，业绩波动只是暂时的现象。

而对于未来的业绩增长看点来说，我总结主要有以下几点：

一、外延发展欲望浓烈，有收购其他资产的动力

今年初，克明面业拟控股面粉企业山东利生食品集团有限公司，利生集团为面粉企业，通过并购可以打通产业链减少产品压力，但由于收购价格没谈拢，导致收购失败；另外，《澳洲金融评论》披露关于外国投资者竞购澳洲第三大面粉和谷物产品制造商Allied Pinnacle的细节，克明面业对于收购Allied Pinnacle表示了兴趣，并于近日参观了Allied Pinnacle的墨尔本工厂。不过克明面业表示，基于未来业务协同效应，公司与目标公司管理层进行了初步接触并表达了通过参与竞标收购目标公司股权的潜在兴趣，表明公司外延发展和并购欲望浓烈，有好的机会会通过收购实现产业链条的整合。

二、新品鲜湿面带动公司业绩在上新台阶

鲜湿面营养健康，又具有方便快捷的特点，目前消费以 B2B 为主，主要供给餐饮，随着生活水平的提升，外出就餐增加，餐饮行业的持续增长带动鲜湿面快速增长。目前行业市场空间较大，行业仍以小作坊为主，克明面业在湖南南县、长沙、湖北武汉、四川成都、河南以及后续在华东地区建有生产基地，可辐射方圆 300 公里，预计 2020 年公司鲜湿面有望大力发力，在 B2B 领域再创辉煌。

三、公司品牌，渠道和产品线质地优秀，进一步实现行业集中度的提高

克明龙头优势日渐明显，(1)管理层务实专注，用心制面 30 年，铸就好的口碑；(2)克明在面条工艺上很强，对口感极致追求，具备品质优势；(3)利用哈萨克斯坦优质的有机小麦作为原材料，从源头保证挂面产品品质；(4)公司产业链一体化，2020 年面粉完全自给，进一步降低成本，预计能贡献毛利率 2-3 个点；(5)公司建成辐射全国生产基地和遍布全国的营销网络，市占率遥遥领先，目前还有渠道下沉的考虑，进一步扩大公司在三线及乡镇的市场这都有利于公司进一步提高行业集中度。

总之，克明面业是一个传统的挂面制作公司没有多的概念和想象，但公司业务简单，产品丰富和公司治理水平较高，克明面业给人的感觉更像是一家以慢为快的工匠公司，这是我关注这家公司的关键，从半年报披露的情况来看，2018上半年实现营收12.89亿，同比增长26.53%，净利润1.15亿，同比增长70.97%都远远好于前几年，公司的业绩增长迎来新的拐点。

深度：隐藏的成长股——坤彩科技

很多股民认为只有科技、医药这类高科技行业才有高增长空间，才是市场中的成长股。其实不然，在很多不被关注的细分领域，同样孕育着增长空间巨大的行业龙头，他们是市场中隐藏的成长股，正等待着被市场发掘。今天要研究的$坤彩科技(SH603826)$ 就是这样的企业。

初识坤彩科技

坤彩科技是珠光材料制造业的龙头企业，公司主营产品包括有工业级珠光材料、汽车级珠光材料、化妆品级珠光材料等。目前公司规模亚洲第一，全球第三，市场占有率20%，IPO项目达产后将成为全球规模最大的珠光材料生产企业。

看一家公司，要看所处行业的景气程度、行业的竞争和供需格局，还要看公司所处的竞争地位、公司的核心竞争力、护城河和公司治理等一系列因素。这里我提供一个判断的快捷方式，既然是初筛一家公司，我认为先看近几年的营业收入和净利润图表就基本上能反映这些问题，这一步就可以很快排除掉很多公司。

2014年至今，坤彩科技无论是营业收入还是净利润一直保持着稳定增长势头，在2018年一季度还出现加速势头。从这两个指标初步可以看出，公司运营一直保持向上，公司股票可以说是一只稳健的成长股。

珠光材料行业持续高增速发展

公司所处的珠光材料行业无疑是一个高速增长的行业。珠光材料包括三类，工业级、汽车级和化妆品级，我们分开来说。

工业级珠光材料是中低端珠光材料的主要应用领域，下游主要应用在涂料、塑料、油墨、皮革、陶瓷产业。

各细分产业对工业级珠光材料的需求在2017-2020年能保持10%-20%的增速增长，主要表现在细分产业规模的扩张和珠光材料渗透率的提升。

汽车级珠光材料自然是用在车漆上，应用珠光材料的汽车色彩斑斓，不同的照射角度，会有轻微的色彩变化，反光性好，显得车更高端。下面的车漆是不是觉得很炫酷。

炫酷亮眼的汽车谁不想来上一辆，算上汽车行业规模的扩张以及珠光材料的渗透率，汽车级产品在2017年迎来爆发，需求增速高达56%，2018-2020年也能够保持20%的高速增长。

化妆品级珠光材料具有无毒、环保、珠光效果好、化学性质稳定的特点，目前正在对其他颜料进行替代。随着彩妆市场的高速发展，颜色鲜艳、更显高端的珠光材料在化妆品领域的渗透率也是不断提升，2017-2020年需求增速能始终保持在20%以上。

产能受限因素逐渐解除

前些年行业保持高增速发展，坤彩科技实打实得享受到了行业发展的红利，但却也有些遗憾。公司的产品不愁卖，但产能利用率接近饱和却一直限制公司的快速扩张。

好在这个问题即将解决，2017年公司通过IPO募资年产3万吨珠光材料项目，天然云母珠光材料产能将由1万吨增至3万吨，合成云母产能由1000吨增加至1万吨。根据今年5月董秘在互动平台的回复，公司已经具备年产2万吨珠光材料的能力，二期产线的产能正在有序释放，这块的产能增加带来的效益可能在2018年年报就可以看到。

到2019 年3万吨产能将完全建成，届时公司产能将成为全球第一，公司产品的全球市占率有望从20%上升至30%。

根据坤彩科技招股说明书的预测，坤彩科技IPO项目达产后，8年有望获得利润30亿元，平均每年利润3.75亿元。而2017年公司一年的利润才1.16亿元，扩充产能带来的年效益，相当于再造3个坤彩。

原料逐步自产，降低成本可期

珠光材料原材料主要包括云母等基材和金属氧化物，仅这两项就占据原材料成本的50%。其中天然云母成本占比30%，主要依赖于巴西、印度的进口。 

为了避免原材料涨价对公司盈利带来的影响，公司开始向上游开拓。主要成就有二，一是公司已具备年产 1 万吨合成云母的生产能力，可以替代天然云母，减少进口。二是拟建设年产20万吨二氯氧钛项目，用以替代外购金属氧化物。该项目完工后至少可节约公司 1/3 成本，2019年就能使用。其实不仅如此，公司的产能除了满足自用需求外，还能有额外产能可以用来补贴家用，增厚利润。

核心看点：汽车级和化妆品级珠光材料的突破

坤彩科技2017年的主营结构中，中低端的工业级珠光材料占比82%，而高端的汽车级和化妆品级产品占比不足20%，这其实是公司最大的瓶颈。

如果公司只能局限于中低端市场，那前面说的那么大的市场份额，公司其实拿不到什么盈利。在珠光材料市场中，汽车和化妆品珠光材料虽然仅占20%的量,但却占80%的市场金额。

其中原因就在于汽车和化妆品级珠光材料生产壁垒高，毛利率远高于工业级产品。坤彩科技的主要竞争对手默克、巴斯夫等全球龙头主营就是汽车级、化妆品级等高附加值产品,产品单价可达10多万美元/吨,毛利率可达90%。

从坤彩科技自己的数据中也可看出端倪。公司工业级珠光材料的毛利率仅有40%，而汽车级和化妆品级的毛利率能够达到60%-80%。

那么问题来了，坤彩科技能够进一步进军汽车级和化妆品级高端市场，打破国外巨头长期垄断高端珠光市场的格局吗？我的答案很肯定，能！

三点原因：

第一是公司的汽车级、化妆品级珠光产品性价比要远高于国外巨头默克。相比默克和巴斯夫，公司的合成云母基材品质更高，而且公司的产品价格仅为默克、巴斯夫的 60%左右，可谓是质优价廉。

第二是公司目前汽车级产品已经供应给宝马、奔驰、大众等国际大厂，成功获得大厂技术和质量的认可。对于中国公司来说，这一关过了，那订单就会源源不断的来了，剩下的就都是我们的强项了，抢夺国外厂商的市场份额只是时间问题。

第三就是最明显的指标了，公司今年一季度的数据已经有所体现，公司的汽车级产品订单已达500 吨，超过了去年全年300吨的销量，今年的销量有望爆发性增长。与此同时，化妆品级的珠光产品上半年也突破300吨，可谓捷报频传。

可以说，就在2018年，公司受困于产品结构中低端化这一长期发展瓶颈被完全突破。公司汽车级产品白色为12 万元/吨，彩色16 万元/吨，想想公司现在产品3-4万的平均价格，再想想之前所说的1 万吨合成云母的原材料产能，量价齐升，坤彩科技的董事长可能已经笑得合不拢嘴了。

总结

还是之前的观点，找到股票的核心逻辑。坤彩科技现在的核心逻辑就是高端汽车级和化妆品级珠光产品的突破，还是最近刚刚的突破。近期受大环境拖累，股价并没有起飞，但股价终归会反映公司基本面的边际变化的。其实你也看到了，近期公司的走势是远远跑赢大盘的。这只隐藏、待爆发的成长股，你心动了吗？

深度：奥佳华投资价值探讨

第一次遇到$奥佳华(SZ002614)$ 按摩椅是在大商场里面，后来在高铁、机场、影院、酒店、KTV 等公共场所都有看到，作为新一代按摩休闲椅，服务等待客户，增加客户黏性方面，奥佳华按摩椅确实起到了很好的作用，翻看奥佳华的2017年年报发现，按摩康复业务占到奥佳华营收74.91%，其中按摩椅占比30.67%，按摩小电器占比44.24%，其他还有空气净化器等健康环境业务和家庭医疗器械业务总的占比达到25.1%，2017年营收42.94亿，同比增长24.41%，净利润3.45亿，同比增长37.51%，截止到今日市值94亿，PE27倍。

从业务销售区域来看以国外为主，2017年国外销售占比82.68%，不过近两年开始回归国内，2017年国内营收占比17.32%，同比增长63.18%，国内市场的逐步打开是公司业绩增长的主要动力。

而最近一次看到奥佳华按摩椅是在电影《西虹市首富》里面的一个画面，说明奥佳华在品牌营销面做的还可以，而从未来业绩增长因素分析来看，主要有以下几点可以关注

一、下游需求旺盛，产能扩张带来业绩增长

2017 年，公司年总产能达到 2130 万台，其中按摩椅 30 万台，按摩小电器 1700 万台，健康环境产品 400 万台。公司目前已开始筹划年产 100 万台智能按摩椅生产基地的建设，进一步提升公司按摩椅产能，2018 年 8 月 17 日，子公司厦门奥佳华智能健康设备有限公司以 3957 万元出让价款竞得厦门市国土资源与房产管理局集美分局公开挂牌出让的宗地号为 J2018G01-G 的国有建设用地使用权，并签署《成交确认书》，地块主要用于百万台智能按摩椅生产基地的建设。

从目前30万的按摩椅产能来看，公司2017年按摩椅销售23万台，产能利用率76%，同比增长57.88%，其他业务除了按摩小电器同比下降之外，都出现正增长，特别是按摩椅业务，按照2017年57%的增长来看，30万台的产能根本不能满足下游的需求，所以公司筹划年产100万台的生产基地，假如达到50%的产能利用率，也会给按摩椅业务带来成倍的增长，所以在产能扩张这一块对奥佳华给予正面的评价，继续关注公司的产能利用情况。

二、休闲升级的需要，市场渗透率仍有很大增长空间

目前，中国家用按摩椅保有率仍不足 1%，对标近几年新兴韩国市场 12%的保有率，中国家用按摩椅市场正处于起步阶段。我们认为人都有休闲升级的需要，韩国人，美国人是这样，中国人也是这样，从之前的木质桌椅，到后来的沙发，再到现在的多功能按摩桌椅是休闲升级发展的需要，韩国按摩椅市场于 2012 年人均可支配收入 7 万人民币开始进入快速增长期，等人均收入达到一个阶段之后会出现同质化的现象出现，所以也使的国外的发展经验有了参考的价值。

根据《中国统计年鉴-2017》的数据显示，中国 2016 年中等收入以上城镇居民（约 4.8 亿人口）人均可支配收入已近 5 万元，已经拥有按摩椅消费能力。只不过目前的多功能按摩椅市场价格还是有点贵，线上消费者需求策划售价在 8,000-15,000元/台，所以目前多以商超，影院，餐饮，美容美发和KTV会所等场地，部分高收入家庭和公司办公室购买这种按摩椅，渗透率极低，不到1%，而且多处于一线二线城市，但是通过草根调研就会发现，这种按摩休闲椅已经慢慢被大部分接受和购买，更多的休闲升级需求将被激发释放，渗透率将进一步提升带给公司业绩增长。

三、短期业绩支撑明显，不会出现业绩断崖，安全边际较高

2018 年 3 月，公司同云享云签订战略合作协议，共同开展智能共享按摩椅业务，云享云将向公司采购共享按摩椅数量不少于 30 万台（18 年内采购数量不低于 18 万台），仅云享云在2018年的采购额就不低于18万台，其余销售渠道也会发力推动公司业绩增长；期间费用方面，2018H1 总体费用率为 31.02%，同比减少 2.79%。其中：销售费用率为 19.78%，同比减少0.48%；管理费用率为 11.41%，同比减少 0.11%。财务费用率为-0.17%，总比减少 2.20%，再加上人民币贬值，对公司出口业务和换汇收入形成利好。所以短期内不会出现业绩断崖下跌，安全边际较高。

四、业绩健康增长，估值进一步提升

奥佳华在营收，净利润业绩增长方面都是同比向好，毛利率净利率稳步上升，销售额净利润稳步上升，如果按照2018年半年度30%的营收增长的话，预测2018年全年销售额将达到56亿，净利润将达到4.5-4.8亿，如果给予30倍市盈率，理论市值将在135-144亿，目前市值不到100亿，是一个相对安全的投资区域，再加上目前市场情绪低迷，可以考虑分布建仓，等待市场情绪恢复和公司市值的增长。

深度：紫光国微成长性思考（芯片行业系列之四）

上一篇文章中主要对存储芯片龙头$兆易创新(SH603986)$ 进行了分析，这次主要分析另一个国家级的存储平台紫光系——$紫光国微(SZ002049)$ 

初识紫光国微

公司的主要业务为集成电路芯片设计与销售，目前公司芯片业务涉及五大领域，分别为智能安全芯片、特种集成电路、存储器芯片、FPGA、半导体功率器件，成为 A 股上市公司中涉猎领域最多的芯片设计龙头公司。

发卡大潮来临

紫光国微的产品其实就在我们的生活中，其主营产品智能卡安全芯片广泛应用在我们的身份证、银行卡和社保卡等一系列智能卡片里。如果要评估紫光国微这块的业绩，核心指标看发卡量。

公司高端SIM卡在东南亚热销，而SIM卡未来的趋势eSIM，公司也有技术储备，这块不仅不会掉队，还有可能带来新的业绩增量。在中国移动的采购中，紫光国微成为本次集采唯一候选人，获得4000万颗消费级eSIM晶圆订单，这彰显着紫光国微在eSIM领域的行业领先地位，也标志着公司芯片在物联网领域的初露锋芒。

公司的二代身份证芯片迎来十年换发期，2017年的发卡量相较上一年增长约0.5倍，换卡高峰到来，三年内身份证芯片出货量有望增长50%。此外，人社部2017 年发行第三代社保卡，未来 3-5年，社保卡也会迎来换卡高峰。

当然公司的交通卡业务从我的角度看，前景有点暗淡。虽然有跨市互联互通的新公交卡需求驱动，但现如今大家都扫码乘车了，这块的需求有可能萎缩，但对公司整体业绩影响不大。

最值得说的是公司的金融IC卡芯片。首先金融IC卡行业高景气，连续六年增速超过50%。目前金融IC芯片国产率仅为15%，加上国家通过国密算法推进等措施来阻止国外厂商的进入，可以说金融IC国产替代正当时。

拥有天时地利，紫光国微还有人和。公司THD88芯片是唯一同时获得国内和国外安全资格认证的公司，具有和国外同等性能的产品，在国内具有极强的壁垒，可以首先享受到国产替代带来的福利。

公司产品THD88 在2016年已经进入农行、中行、邮储、交行等国有银行，一旦获得大行的认可，向股份制银行、城商行、农商行的渗透也就是水到渠成的事情了。公司应该说是金融IC芯片国产替代的最大受益者。

特种集成电路业务稳健依旧

公司特种集成电路业务主要是军用，壁垒较高。业务毛利率连续三年保持平稳，随着国家自主可控政策的推进和军工装备的列装，这块的业务增长可期。

有技术没产能，给别人做嫁衣

别看紫光国微的智能安全芯片和特种集成电路的营收已经占据半壁江山，但市场给那么高估值可真不是这两块的功劳，资本市场预期最高的是存储芯片。

子公司西安紫光国微可是号称拥有国内唯一具有国际主流 DRAM 设计的团队。公司DRAM存储器芯片拥有SDR、DDR、DDR2和DDR3 DRAM完整系列，DDR4也正在研发，预计2018年推出，可谓是中国DRAM存储器的独苗。

但预期越大，失望越大。按理说，近两年存储器市场火爆，公司应该是赚得盆满钵满。从收入上看，确实体现出来了，2017年存储芯片业务营收同比增长72.96%，2018年半年报同比增长84.48%，这个增速着实令人血脉贲张。

但再看看利润端，虽然叫不上赔本赚吆喝吧，却实在是没赚什么钱。根本原因在于毛利率上不去。2017年年报和2018年中报存储芯片业务的毛利率只有可怜的7.1%和7.77%。

造成毛利率低的的核心原因就是子公司西安紫光国微只是个Fabless厂，也就是只负责存储芯片设计，但它没有晶圆制造能力。这两年存储芯片行情火爆，各大厂争先抢夺晶圆产能，造成像台积电、中芯国际这样的晶圆制造厂大幅提价。

公司现在的DRAM产品产量有限，没有议价能力，最后拿到的晶圆价格非常高。成本端受制于人，在下游终端市场牌子又没有打出来，面对三星等众多大厂的竞争，成本转嫁不了，最后就造成了毛利率低的局面。

DRAM业务能否华丽转身

曾经在互动平台中，紫光国微有提出这个说法，未来紫光集团下属长江存储如果具备DRAM存储器晶圆的制造能力，公司会考虑与其合作。但我认为这种合作可能性很小，长江存储定位在NAND FLASH龙头，现在在建的是3D NAND产品生产线，根本没有规划DRAM生产线的意图。

但这并不代表缺乏晶圆生产能力的症结解决不了，公司是紫光集团“从芯到云”战略的关键棋子，是紫光集团IDM战略的关键组成部分。紫光集团目前已经在武汉和南京建立代工厂，制造+设计的组合已然成型，未来紫光国微DRAM晶圆产能根本不用担心。

一旦代工厂量产，凭借着同属紫光集团旗下的连襟关系，公司的毛利率将有望大幅提升。三星IDM厂毛利率为70%，我们保守估计公司毛利率上升到50%，按2017年的业务收入计算，公司存储芯片业务便能基本上顶2017年公司利润的一半了，这里还没有算公司存储芯片业务规模的快速增长。如果这块业务继续保持50%以上的增速增长，存储芯片业务就可以再造一个紫光国微。

其实保持这个增速可能性非常大，现在公司DRAM产品供不应求，就是没有产能，相信有了晶圆产能后，这块的毛利和销量都将出现爆发式增长。

公司隐藏的价值

不仅市场对DRAM存储芯片期望甚高，公司还存在着收购国内NAND FLASH 龙头长江存储的预期。未来紫光国微有可能成为国内DRAM和NAND FLASH双料龙头。这是市场给予公司这么高估值最核心的原因。

公司2017年就曾经计划收购长江存储，只不过因为长江存储短期内不会产生利润，会对上市公司业绩造成拖累才宣告放弃。但可以看出这次重组中，公司具有主动权，在后续公司的声明中也能看到这点。

为避免潜在同业竞争，紫光集团已承诺，紫光国微未来规划发展存储器芯片制造业务时，在满足条件的情况下，紫光国微有权通过非公开发行、重大资产重组等方式对长江存储进行产业整合。

也就是说长江存储已经是公司的囊中之物，只是什么时候收购的问题，我猜想大概等到长江存储NAND FLASH量产盈利后，紫光集团就会通过资本运作的方式完成这次内部整合。

目前长江存储的32层的3D NAND将于四季度量产，应该说是国产三大厂中最快出成果的

了。伴随着国家安全战略和国产替代大潮，长江存储盈利指日可待，紫光国微不会等得太久。

平台和研发投入决定前途命运

如果说高壁垒的存储芯片行业需要“拼爹”的话，那无疑，紫光国微有个好爹，那就是紫光集团，紫光系可谓是两大国家级存储平台之一。

国家大力支持紫光集团，一期国家大基金投资500亿给紫光，占总投资额的50%，国开行也签署协议，在十三五期间给紫光集团融资1000亿元，其地位可见一斑。能不能造出国产存储器关系到国家信息安全，项目只能成功，不能失败。韩国和日本的芯片产业就是在政府的支持下成功的，中国实际上是在借着前人的经验探索。

紫光集团本身也是拥有着快速扩张的野心，其董事长赵伟国是名副其实的投资狂人，在他的带领下，紫光集团到处投资收购，招兵买马，就是要用钱堆出国产芯片的成功。

不仅有个不吝啬的“好爹”，紫光国微自己也有出息，作为一家芯片企业，公司的研发支出一直舍得花钱，远超过其他上市公司。一家科技公司，研发才是其生存的根本。

总结

投资股票要抓住公司核心逻辑，紫光国微的核心逻辑就在于其未来将成为国内DRAM和NAND FLASH存储器龙头，看到这点才能看懂这家公司95倍PE的估值水平。短期走势易受公司现有业绩和市场风格偏好因素影响，但长期看，这是一家具有投资价值的公司，时间和未来的业绩将会向我们证明。

深度：选择华兰生物的原因分析

$华兰生物(SZ002007)$ 作为国内血液制品的龙头公司在经历了2017年血制品业绩不达预期和长生疫苗事件影响后目前股价反弹到前期高点位置，对应市盈率40倍，市值320左右，综合2018年上半年业绩以及长生生物因问题疫苗退出疫苗市场，我以为华兰生物将迎来自己的业绩增长周期。

一、血制品去库存效果渐显，行业回暖迹象凸显。

库存方面血制品业务2018Q2的存货占总资产比例为 13.7%，与18Q1基本持平，细分存货来看，原材料（主要是血浆）和在产品均有小幅上涨，产成品从年初的 3.35 亿下降至 2.68 亿，下降约 20%，占总资产的比例从 6.4%下降至4.9%，原材料占比提高，产成品占比下降，库存压力减轻，利好业绩反弹。

2017年公司业绩不达预期，股价下跌20%以上，但随着库存压力的下降，2018年公司业绩出现拐点，2018H1公司营收 12.01 亿（+18.59%），净利润 4.53 亿（+5.05%），扣非净利4.05 亿（+3.04%），经营性净现金流 3.82 亿（去年同期-3130 万）大幅改善；并且公司预计 18Q1-3净利润6.19-8.05 亿（+0-30%）。

从血制品行业来看，景气度依然很高，由于血制品的特殊性和极高的安全性要求，我国对血制品的进口采取了严格的管制措施。供需上，我国血浆需求量超过12000吨，2016年血液制品行业总采浆量7100吨，原料血浆供应不能满足市场需求；所以长期来看血制品行业景气度依然很高，其中公司也将收益。

二、长生退出利好华兰生物疫苗业务

疫苗事件发生之前，国内能生产四价疫苗的只有华兰和长生，华兰的产能是3000万只一年，长生是1000万只。2017年全国批签发总量2660万支，其中公司全年批签发分别为730.5万剂，批签发市占率为27.46%，位居首位。华兰生物的四价流感疫苗生产销售按计划推进，已在陕西、福建等 4 个省级单位中标，预计 9 月中旬会有第一批批签发，进入第四季度是疫苗的销售旺季，江苏省常州市此前发现了全球首例H7N4禽流感病例，短期内都对公司股价产生上涨刺激。另外长生的退出，公司也进行了疫苗的补标，疫苗业务将会出现大的增长，假如今年销售1000万支，以出厂价100 元计，可带来超过10亿营收，估计疫苗业务18 年归母净利润约3亿。

另外我国流感疫苗的接种率很低，全人群接种率每年只有2%左右，而发达国家流感疫苗的接种率可以达到30%-50%。渗透率方面还有很大的空间。

三、两票制带来行业集中度的提升

“两票制”是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代目前常见的七票、八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商不得超过2个。

两票制背景下华兰生物和终端销售商将会是一个相互选择相辅相成的过程，选择有实力的销售商业，逐步淘汰小的商业平台，有利于进一步提高行业的集中度，短期来看由于终端商业的相互选择问题，销售费用会比较高，但如果形成良好的合作模式，销售费用将会降下来，而销售费用的形式将以学术驱动为主，逐步提高公司的品牌能力，长期利好药企发展。

四、业绩估值

华兰生物公布2018年半年报，营收、净利润增速回升，经营性净现金流大幅改善2018H1 公司营收 12.01 亿（+18.59%），净利润 4.53 亿（+5.05%），改变2017年业绩萎靡态势，由于销售调整、渠道疏通之后，血制品行业增速恢复，公司营收端增速将会回升至20%以上，再加上长生生物的退出，公司四价流感疫苗业务将出现大的业绩增长，根据华兰生物第三季度0%-30%的业绩增长，保守预测公司全年业绩增长20%，净利润大约10亿左右，40倍市盈率，公司市值将会有400亿，目前300多亿，安全边际较高

投资芯片股前，你要看懂存储芯片（芯片行业系列二）

上一篇文章中主要从宏观的角度梳理了集成电路（芯片）产业的投资逻辑，其中提到了集成电路（芯片）行业的风向标存储芯片，对于投资者来说，想分析芯片行业必须要对存储芯片有足够了解，为此，我专开一篇专栏，来细细分析一下这个芯片领域的中流砥柱。本文力争将高深的专业知识简单化、通俗化。

什么是存储芯片

存储芯片，顾名思义就是应用在存储领域的芯片。存储芯片可简单分为闪存和内存，闪存包括 NAND FLASH 和 NOR FLASH。NAND FLASH最常见的就是手机的存储卡，电脑的固态硬盘和U盘。内存主要为 DRAM，服务器、手机和PC终端都要用。NOR FLASH主要用于一些低端设备和物联网领域。其中，DRAM 约占存储器市场 53%，NAND Flash 占42%，而 NOR Flash 仅占 3%左右。

为什么说存储芯片是芯片产业的风向标

第一，从终端产品销售额看，2017年存储芯片占集成电路产品市场销售额的36.1%,占到全球半导体市场销售额的 30.1%，超越历年占比最大的逻辑电路，排名第一，且根据预测，前两名差距将逐步拉大。

第二，从资本支出看，也就是为了制造出存储芯片所运用产业资源的多少。2017年的数据是，存储芯片的资本开支加在一起，占到整个产业的40%。不仅如此，集成电路整个产业资本支出800亿美元，同比增长20%，而存储芯片资本支出320亿美元，同比增长远超行业，达到40.5%。也就是说在存储芯片领域的资源占用还处在增长趋势中。

第三，从技术迭代角度看，随着存储芯片的更新换代，半导体制造设备如光刻机、腐蚀机和一些芯片制造技术也要顺应其要求不断技术迭代，存储芯片很大程度引导了半导体和集成电路领域的技术发展。

第四，从产业链角度看，集成电路整个行业是一个产业链，包括芯片设计、晶圆（芯片原材料）制造、芯片制造和芯片封测。存储芯片终端景气度提升，传导到整个集成电路行业的景气度都跟随提升。2010年-2017年的这八年集成电路的高景气就主要受存储芯片增长驱动。其实不仅如此，存储芯片的景气很大程度来源于下游终端需求的上升，其他类别的芯片需求同样来源于这些下游领域，从这点也可以看出存储芯片与产业链之间的关系。

正是上面这四点，奠定了存储芯片在集成电路领域的风向标地位，其地位越来越重要。所以如果想研究判断整个集成电路（芯片）行业的景气度，看存储芯片的景气度如何就好了。

存储芯片仍将保持高景气度

2017年DRAM平均售价同比上涨 77%，销售总值达 720 亿美元，同比增长 74%，NAND Flash平均售价同比上涨 38%，销售总额达 498 亿美元，同比增长 44%,NOR Flash 为 43亿美元，三者共同导致全球存储器总体市场上扬增长 58%。从这个数字上看，存储器市场出现大规模增长很大程度上是由于DRAM和NAND Flash市场的快速增长。那我们来聚焦这两个市场，来看看他们未来的趋势走向。

DRAM市场：

需求端：

手机内存需求下滑趋势可能还要延续。据IDC统计数据，二季度全球智能手机出货来量同比下滑1.8%，中国市场智能手机出货量同比下滑7%，连续四个季度下滑，这种缓慢下降趋势未来可能会成为常态。

PC端需求量2018年第二季度虽出现六年来首次增长，但现在谈PC端的复苏还为时尚早。

最有亮点的是在DRAM领域占比24%的服务器，受益于大数据的发展，2018年第一季度全球服务器增长38.6%。根据数据预测，受此影响，服务器存储市场有望增长36%。这块的存储需求未来有望持续高增速发展。

还有一块潜在的巨大增长需求，随着新一代信息化浪潮的到来，物联网、区块链、汽车电子、5G和AI等新一代技术终端将爆发大量存储设备需求。

根据美光预计 2017-2021 年，DRAM 需求复合年增长率将达 20%。

供给端：

受益于2016年-2017年的DRAM涨价，DRAM 三大厂纷纷扩充产能，2018 年新增 5-7%的产能将于下半年开出。且随着我国厂商DRAM产能的不断投放，供给端压力将增大。

总体看，2018年，市场的DRAM价格出现高位盘整格局，未来供需偏紧局面改善，价格可能会出现下滑，但考虑到需求端的上升，DRAM整体市场规模增长可期。

NAND Flash市场：

需求端：

手机存储从16G到128G甚至256G的升级趋势不会改变，但手机出货量的悲观预期可能影响NAND Flash在移动端的需求。

PC端的固态硬盘出货量连续8年两位数增长，今年的SSD出货量预计将继续增长30％至1.582亿台，随着固态硬盘渗透率不断提升，这块的需求增长无虞。

再有就是之前说的新一代技术对闪存设备的需要将对NAND Flash的需求构成强劲支撑，我们一定不要质疑新技术对需求端带来的巨大影响。根据美光预测，2017-2021年，NAND 位需求复合年增长率将达 40-45%。

供给端：NAND Flash价格自2015年翻倍后，主要国外厂商都在2017年进行了扩产，现在市场产能不缺。同样未来两年中国的新增产能也将上线，供给端压力较大。

总体看，2017年中旬开始NAND Flash就开始下跌，市场供过于求局势短期难以改变，但降价有望带来终端需求的上升，加上新技术的巨量新增需求，短期NAND Flash市场虽然不太乐观，但长期看绝对值得期待。

刚才分析了存储芯片的两大主力DRAM和NAND Flash未来的供需、价格和市场规模，大概就可以看出存储芯片市场的情况。总体看，这块的市场规模未来几年一定不会出现像前两年大幅增长的情况，但保持可观的增速还是可以预期的。一叶知秋，作为芯片行业风向标，芯片领域的情况也大致可以勾勒出来，传统需求端保持平稳，未来几年受益于新技术终端需求的上升，芯片行业仍将保持高景气度。

中国存储芯片的国产替代可能性到底有多大？

其实大家一直都知道，存储芯片国产替代的空间到底有多大，之前也列出过数据，我们的存储芯片国产化率基本都在5%以内。要把国外这块的份额拿走，拿走一点就足以使一家企业赚得盆满钵满了。

但大家和市场一直对中国企业能否拿走存储器市场份额抱着怀疑，也就是能不能国产替代的问题。那么我们再来分析一下。

第一个是能不能造出来的问题，这个问题的答案现在是YES了。

首先是DRAM，上市公司$紫光国微(SZ002049)$ 已经量产出DDR、DDR2 和 DDR3，之前传的DDR4虽然是个乌龙，但公司称将于今年年底完成研发。

然后是NAND Flash，上市公司$兆易创新(SH603986)$ 的 NAND Flash 产品容量最高可到 32GB，自研 38nm 产品已实现量产，24nm 研发推进顺利。再有就是长江存储，公司2017 年 2月宣布与微电子所联合研发的 32 层 3D NAND Flash 芯片顺利通过测试，预计 2018 年底投产。最后说NOR Flash，兆易创新的 NOR Flash 高容量 256Mb 产品已经实现量产，55nm 和 45nm 技术正在研发。公司目前的NOR Flash已经完成进口替代，2016年在全球市场占有率已经达到7%。

很多人鼓吹说中国没有存储器技术，但其实在某些领域，我们的存储芯片已经在进口替代的过程中了，我们的技术实际上已经完成了突破。

第二个大家的疑问就是产品能不能卖出去，实打实的对上市公司的业绩带来影响。很多人说，一个产品卖得好不好，一看性能质量，二看价格。就算是国产存储器能够使用，由于工艺、良率、技术水平、议价能力等问题，性能质量和价格根本没法和国外巨头相比。但我认为，在国产存储芯片领域，这些不是卖不出去的理由。

在之前的文章中也提到，中国与国外在芯片领域的差距实际上不是技术的差距，而是市场化的差距。但中国这个国家，在市场化落后的领域，经常上演超车的戏码，其秘密武器就是政策支持和产业保护。

在今年5月的时候，政府新一轮的政府采购征求意见公告中，将龙芯、申威、飞腾等国产CPU都被列入了政府采购名录。可以想见，如果国产存储器实现量产，国家也必然会大力支持，未来买国产芯片的企业也会有补贴的，所以产品是不愁卖的。

总结

就像之前说的，很多人说的都对，中国存储芯片的技术工艺、产品的性能质量和价格，目前都和国外巨头有很大差距。但投资存储芯片股，看的是这些上市公司能不能有机会占领一定的市场，从而实现业绩增长，哪怕是从低端市场开始，这都不影响，只要前景是好的。这不光是投资存储芯片的逻辑，也同样是投资芯片产业的逻辑。

医药行业的护城河：议价能力

医药行业是容易产生牛股的行业，$恒瑞医药(SH600276)$，$华东医药(SZ000963)$，$片仔癀(SH600436)$ 和上海医药等都给投资者带来了超额的收益，但是要用一个词总结医药行业的护城河，我认为是议价能力，是对终端消费者的议价能力。 

议价能力是医药行业最大的壁垒

今天在这里谈的是医药行业不是在谈医药个股，如果谈到医药个股，护城河可以说研发，专利，渠道或者其他，但是从行业角度来看，医药行业最大的护城河是议价能力，也就是终端消费者面对医药行业完全没有议价能力，是绝对弱者。

首先，医药行业本身是一个行业壁垒很高的行业，医药知识也不是能通过生活常识就能轻易得知的，比如学骑自行车，不用老师教授，看别人骑也能学会，但是医药知识却不是那么容易感知，像张无忌在蝴蝶谷自学成才的医学天才只存在电视剧中，科班出身的医学生理论学习也要七年，还要有后面的临床学习，所以医学行业是一个行业壁垒极其高的行业，大部分没有医学知识的患者只能听医生的安排。

其次，医药行业是一个庞大的内合系统，医药公司，经销商，医院，药房，组成了整个医药行业最大的合体，合体之外是分散的患者，在患者整个的治病过程中内合四个部门联合收割患者。我们去买食品或者衣服还会讨价还价，可到了医院和药房，定价权完全在医生和药房手里，你见过和医生或者药房讨价还价的患者吗？

分散的患者群体面对庞大的医药行业根本没有议价能力，我们可以翻看医药行业的毛利率，平均在50%以上，也就是成本只是药价的一半，更有甚者毛利率可以达到70%，比如吉林敖东，毛利率在70%，一块钱的药成本只要三毛，但是净利率也有60%，很少有行业可以达到这么高的毛利。

再次，我国对医药行业进行改革中出台了相关的“一致性评价”、“两票制”和取消“医药加成”的政策，不过以取消“医药加成”的政策来看，效果不是太明显，现在公立医院改革取消医药15%的加价出售，医院不以药养医，变成了提高医疗服务收入也就是各种检查，不需要检查的也让检查（得了咳嗽要验血），本来10元钱解决的病，最后要100元，最后报销70元，但相比于之前10元看完的病，不仅没减少费用，最后还多花了20元，摁下葫芦起了瓢，根本改变不了医药现状。苗现伟: 现在公立医院改革取消医药15%的加价出售，医院不以药养医，变成了提高医疗服务收入（各种检查，不需要检查的也让检查），摁下葫芦起了瓢，根本改变不了医药现状

最后对于一些优秀的研发药还有专利保护，行业壁垒更高，可以完全享受专利期的红利，所以医药行业高议价能力保证了行业内易出现牛股，也是我们关注医药行业最大的原因。

研发能力：原研药或者仿制药的行业牛鼻子

医药的本质是治病救人，医药行业已经由之前的粗放发展到今天的精细化研制，对研发和科技的要求非常高，而且疾病也在不断变异，抗药性也在不断加强，所以需要医药行业投入很大的费用进行研发。

全球大的医药公司都依靠创新驱动，每年研发费用50-100亿美元占营业收入的15%-20%，全球范围来看，新药成功走到上市，时间在10年以上，资金投入在13-16亿人民币，新药的投资具有时间长、风险大、阶段性资金需求的重大特征，资金的投入贯穿了整个研发流程。但是研发成功的药物有10-20年的专利保护，专利期内的收益完全可以吃掉，所以国外医药公司很注重研发专利，在投资国内医药股也是最看重研发能力，反映在研发费用上，国内研发费用投入最多的是恒瑞医药，2017年投入17.6亿，占营收的比重是12.71%，接近国际研发占比15%-20%的比重，第二位的是复星医药研发费用是15.3亿，但是研发费用费用化的只有10.23亿元，说到这就要注意一下，研发费用资本化和费用化的区别（不了解的可以问问学会计的）全球范围来看，新药成功走到上市，时间在10年以上，资金投入在13-16亿人民币，新药的投资具有时间长、风险大、阶段性资金需求的重大特征，资金的投入贯穿了整个研发流程。全球范围来看，新药成功走到上市，时间在10年以上，资金投入在13-16亿人民币，新药的投资具有时间长、风险大、阶段性资金需求的重大特征，资金的投入贯穿了整个研发流程。

安全风险：医药行业最大的风险

医药是直接入口或者入体的东西，如果出现安全问题，不仅公司发展结束，也会给患者和行业带来很多伤害，最近的长生疫苗事件就足以说明医药安全问题的严重性，食品和医药行业是最易发生安全问题的行业，我们在关注研发投入的同时，一定会看到医药行业销售费用更高，很多销售费用一方面确实在做广告和渠道，但一部分是成了行业灰色地带，为了能进入医保名录或者知名医院，甚至是细微到医生开药都存在很大的费用操作空间，比如中成药龙头步长制药，招股书显示，步长制药2016年上市后，市场及学术推广费达到60.13亿元，占营收比高达48.8%。对比同年研发费用仅为3.98亿元，占营收比4.21%。市场和学术推广费在业内一直都是商业贿赂的高发区，企业不去做研发反而去做贿赂这样的情况下制造的产品能安全吗？所以出现长生生物这样的疫苗事件只是医药行业的冰山一角，所我们在投资医药行业时也十分关注公司的信誉，远离信誉低或者产品受到监管的企业。

消费品行业是不死的行业，但企业有更迭

消费品就是我们日常喝的，吃的，用的，有人就会有消费品，消费品永远不会消失，是一个不死的行业，除非人类进化到可以不吃不喝，有吃喝需求就有业绩增长，有业绩增长就有公司成长，所以消费品公司处于一个下游需求无限大无限久的机会当中；但是不死的行业内却有朝阳夕阳的企业，很多消费品行业都有自己的周期，由于技术更迭，消费者偏好变化，企业经营问题等都会有很多企业被淘汰，由于消费品行业进入门槛和退出门槛相对较低，所以企业进来容易淘汰也容易，比如白酒里的秦池酒厂，饮料界的健力宝（名存实亡）都已经不在，而正是有企业被淘汰才有行业集中度的提升，才有垄断的利润，比如奶制品行业现在做的好的只有伊利，蒙牛，光明三家龙头企业，其中伊利最大，其他的奶制品企业在竞争中被淘汰出局。

消费品行业核心竞争力

消费品行业护城河不是研发和品质而是品牌和渠道。品牌是消费者忠诚度，渠道是消费者感知度和接触度，有的产品看似有品牌，但粘性不高，比如服装企业，有品牌，价位高，但是价高品质好的同时，消费群体对产品设计或者款式偏好不一样，购买其他公司的服装也能满足自己的需求，再加上服装品牌周期短，存货折价高，风险大，所以服装行业投资难度就较高，国内服装企业里只有海澜之家靠着海澜男装和女装爱居兔勉强实现业绩增长，像雅戈尔，报喜鸟业绩都下滑的厉害；但白酒行业不一样，除了地产酒之外的全国酒来看，品牌忠诚度高一些，到了商场就偏好这家酒，其他不看，拿了就走，相比于服装货比三家外，白酒粘性较高。

渠道这一块也很重要，产品好不一定卖的好，卖得好也不一定产品就好，只是在合适的时间地点，这个产品出现在你生命里，刚好这个产品符合你的需求，所以渠道就是消费者的感知度和接触度，比如饮料没啥研发，都是水果香料兑水配置，为啥有的卖的多有的卖的少，就在于进入商超或便利店饮料区，出现在你面前的就是这家公司的产品，刚好你要喝饮料，不买这家买哪家，难道别家的饮料就能做出不一样的味道吗？不能，所以你感知最多的接触最多的也是你买的最多的，比如可口可乐，在哪一个商超冰柜里都能找到，大到商超，小到社区夫妻店，“只要有冰柜的地方就有可乐”

可能会有疑问，为什么其他品牌的公司不会这么做呢，也会大肆扩展渠道，这个问题要站在零售商的角度来考虑问题，零售商进你的货，不是因为喜欢你或者免费给你销货，目的是进购你的产品自己销售出去赚钱，如果你的公司产品卖不出去或者说消费者认可度低（品牌不强）零售商也不会进购你的产品，所以一些无品牌的产品即使也想提高与消费者的接触度和感知度，渠道经营商也不答应。

消费品行业商业模式

统计数据显示超额回报集中出现在消费、科技和医疗三个行业中，消费行业“中间大，两头小”的特性决定可以出现伟大的公司，上游和下游都是零散的，不集中的供应商或者消费个体，这样处在中间的消费品制造公司的溢价能力较强，可以对上下游都进行溢价。消费品的产品上游多是农业产品，行业集中度更低，所以原材料成本低，下游是消费个体，议价能力不强，即使是企业公司消费，相对于一家相对垄断的消费品公司也没有议价能力，所以消费品公司上下游通吃的商业模式造就公司的业绩。

另外消费品公司是没有技术壁垒的行业，但想找一个上下游通吃的其他行业却很少，比如汽车行业首先是行业内竞争激烈，有太多汽车品牌竞争，比如奔驰，奥迪，宝马，沃尔沃，丰田，大众，吉利，jeep等都是某一个领域的龙头，竞争太激烈，行业内没法像消费品行业内乳业（伊利蒙牛）那样垄断行业利润，对于上游来说，钢铁产业是国营，议价能力这一块国家说了算，汽车公司对上游的溢价能力很弱，，下游来说有品牌优势，议价能力较强，所以汽车行业是只对下游溢价能力较强，上游与行业内不具备优势。

业绩增长动因

消费品行业的业绩增长主要靠：渠道，提价，产品渗透能力提升，成本费用控制，新产品投放。

首先渠道方面，我们在前文提过消费品行业是没有护城河的行业，靠渠道和品牌，渠道是使消费者接触公司产品的路径，包括商超，便利店，线上销售，也包括公司的宣传也是渠道之一，属于软渠道，比如公司的广告，赞助，举办的活动都是公司产品走进消费者，提高消费者认知的一个过程，所以我们在看一家消费品公司的时候很看重这家公司的渠道，比如伊利乳业，在一二线城市渗透率很高的情况下开始挖掘三四线和乡镇市场，利用经销商开拓市场，实现自己业绩的增长，白酒里的古井贡酒力图摆脱地产酒的业绩束缚，在立足安徽市场的同时开拓河南，江苏等全国市场，在央视做广告提高自己的品牌认知度。

提价方面，提价一是成本提高的原因，二是消费升级的需要，消费品的上游是农产品，农产品又分为粮食作物（小麦，水稻），经济作物（水果，水产）粮食作物的提价十年来不是太高，但经济作物的提价十年来提的较多，十年前5毛一斤的苹果，现在要卖到2元一斤（地级市）在一线城市要卖到3-5元钱一斤，所以农产品提价也会是消费品制造公司产品提价，提价是消除成本提升，赚取业绩的一个手段，另外消费升级是未来发展趋势，物品会越来越贵，而且对于一些消费品越贵市场越好，比如高档酒和高档保健品，人们买是因为可以有面子，消费升级可以看做是心理预期溢价，是赚取的“虚荣价值”，由原材料涨价而提价是赚取的“成本价值”，消费升级带来的“虚荣价值”对消费品的提价具有更大的影响，同样是“驴制品”，驴肉火烧只要10元，但是如果是驴皮熬制的阿胶，一斤可能就要3000左右了，因为阿胶是保健品，到底有没有用，就要打一个问号了。

还有产品渗透能力提升，成本费用控制，新产品投放，都不难理解都是提升业绩的一个手段，所以我们在投资消费品公司的时候可以关注这五个指标，看看这家公司是不是真的有业绩增长动因。

卤制品行业研究分析方法

卤制品行业属于休闲食品中的一个子集，所以在分析卤制品的同时也要关注休闲食品整个的行业情况，休闲食品包括糖果巧克力、坚果炒货、肉干肉脯、果脯蜜饯卤制品等，我国休闲食品行业年产值由 2010年的 4014亿元增长至 2017 年的 9191亿元，年均复合增长率达 12.56%。

整个行业的高景气度，对卤制品子行业也能起到很好的提振作用，卤制品行业我们日常见到的以卤制鸭脖，鸭架，鹅掌等禽类制品居多，国内在这一块做的比较好的上市公司有$绝味食品(SH603517)$ $煌上煌(SZ002695)$ $周黑鸭(01458)$ 以及没有上市的久久丫，对于卤味食品的分析我们认为有以下几点

一、卤制品行业发展规模与增长率

我们的研究方法是自上而下的研究方法，先看行业规模与增长率，行业的发展决定了行业内企业的市场规模，对于卤制品行业我们了解到2015年卤制品市场是500多亿，到了2017年达到700亿左右，年复合增长率15%，整个行业的快速发展为行业内的企业发展提供了快车道，近三年行业内龙头企业绝味食品和周黑鸭增长较快，煌上煌增速掉队，市场份额占比来看绝味食品占比绝味 7.4%、周黑鸭 6.8%、紫燕 3.4%。

二、渠道选择与对比

考虑到卤制品的保质期只有2-3天，所以卤制品大多是即食休闲食品，即使现在的冷链技术和真空包装也不能解决货品储藏问题，所以最好的渠道模式是消费者接触半径越小越好，也就是多开门店，扩大消费者接触卤制品的机会，才能获得高营收，目前卤制品的销售渠道仍以线下门店销售为主，渠道选择分为加盟运营和自营，卤制品龙头绝味食品采取加盟运营而周黑鸭采取门店自营，加盟门店毛利和净利都低于自营门店，但是规模达到一定水平可以弥补掉加盟商拿走的利润。

截止到 2017 年，绝味食品门店数量达到 9053 家，而主要竞争对手周黑鸭的门店数量为 1027 家。绝味食品 2017 年营收达到了 38.50 亿元，同比增加 17.59%，而周黑鸭 2017 年营收 32.52 亿元，同比增加 15.40%。但是门店盈利能力方面绝味食品毛利率是35.79%，净利率12.92%，周黑鸭毛利率为60.93%，净利率23.4%，由于是自营门店毛利率和净利率基本上是绝味食品的2倍。

但是现代卤制品储藏和运输问题没有得到实质解决的情况下，绝味食品的加盟模式在业绩规模这一块还是占优的，大量的门店在扩大市场份额，增加营收这一块具有优势，但是未来技术取得突破之后周黑鸭的自营门店精细化管理优势就会凸显。

三、产品内容和消费者偏好

食品的竞争能力很大体现在价格和口味方面，也就是消费者偏好方面，卤制品这几年的发速发展体现了消费者口味与偏好对鸭脖鸭架等卤制品得到了很好的培养，2017年周黑鸭产品平均销售83元/公斤，绝味产品平均销售38元/公斤，周黑鸭价格是绝味的2倍以上。提价方面周黑鸭近五年提价33%高于绝味的17%。在价格方面绝味食品要占一定的优势，在口味方面周黑鸭麻辣偏甜，绝味偏辣，从市场调研来看周黑鸭的消费者偏好较高，在价格和口味方面两者都有其优势，不过从长远来看口味会是决定卤制品发展的关键。

四、未来增长预期

卤制品行业是行业集中度不高的行业，头部卤制品公司占比不到15%，除了我们知道的绝味食品，周黑鸭和煌上煌，久久丫外还有很多夫妻店模式开展卤制品销售，能走出品牌模式的公司只有上面提到的这四家，所以公司的未来增长预期主要靠公司自身的内涵发展，行业发展的红利这四家公司仅靠很少的市场份额无法充分销售到。所以对于目前绝味食品，周黑鸭和煌上煌主要靠公司未来的发展战略，比如对于绝味食品在销售区域这一块，开始拓展香港和东南亚市场，周黑鸭则开拓麻辣小龙虾业务，在主营业绩遇到瓶颈的时候开拓新的产品或渠道能为公司的业绩增长动力。

五、行业风险

食品行业最大的风险是食品安全问题，只有入口的东西最大的隐患就是安全问题，2005年苏丹红事件，2008年三聚氰胺事件，2011年廋肉精事件，2012年的塑化剂事件等安全问题一直是食品行业最大的风险每一次的安全问题给行业造成巨大损失之外也严重侵害消费者权益，造成健康为危害，所以对于卤制品行业也是一样，消费者对卤制品的卫生情况还是吧比较担心的（如下表），病死鸭占比38%，还有超标的问题，在快速发展的同时，食品安全问题是最大的风险，只要出现安全问题，市场规模不大的卤制品行业将会遇到行业寒冬。一方面需要监管另一方面也要行业自律。

我对张裕A的思考

$张裕A（000869）$ 作为国内百年红酒品牌，在经历了2011年业绩高峰之后，一直到现在业绩都是比较萎靡。2011年营收达到60.28亿，净利润达到19.07亿，之后营收和净利出现较大下滑，每年的营收在45亿左右，净利润在10亿左右徘徊；营收增长率与净利润率也出现较大下跌。

赶上2012年严禁“三公消费”影响，国内白酒和红酒产业业绩都出现大的收缩。但是相比于2015年之后白酒产业的复苏，国内红酒产业业绩并没有太大的起色。白酒$贵州茅台(600519)$股价出现一倍涨幅，市值最高突破万亿，现在也有8000多亿的市值。但是作为国内红酒龙头的张裕A却是横盘整理，市值才有250多亿，业绩也没有太大起色。 

外患：进口红酒压制业绩增长

红酒作为舶来品，其品牌认可度方面国外红酒自带原产光环，所以在中国取消国外红酒进口关税的情况下，大量国外红酒出口到国内，挤占国内市场，2012年，也就是张裕业绩遭遇拐点的那一年，新西兰成为首个享受中国进口葡萄酒零关税的国家。2015年，智利开始享受零关税，这一度导致质优价廉的智利葡萄酒大举涌入中国市场。澳大利亚则分阶段享受关税减免，2016年、2017年、2018年关税分别为8.4%、5.6%和2.8%，明年将享受零关税待遇。

2017年海关数据显示，2017年1-12月，中国进口葡萄酒总量为7.46亿升，同比增长16.88%，进口总额为27.89亿美元（折合人民币约178亿元），同比增长17.96%。

中国在减少关税的同时也是国外红酒大局进攻中国市场的时刻，2017年法国仍是进口瓶装葡萄酒最大的来源国，总量约为2.2亿升，同比增长14%，约占进口瓶装葡萄酒总量的39.5%。排在第二位的澳大利亚进口量增幅较大，其中一大原因是中澳自贸协定，澳洲葡萄酒关税进一步下降，2018年澳洲葡萄酒减税至2.8%，2019年将实现零关税，预计澳洲酒进口量将进一步上升。所以会进一步挤占国内红酒市场，2015年张裕A的市场份额才到10%,面临国外红酒的进入，公司未来业绩不是太乐观。

内忧：葡萄产地受限，公司战略效果不明显

红酒生产对原材料葡萄的要求比较高，葡萄种植对土壤和气候要求也比较高，法国作为国外红酒的重要产地得益于法国地中海气候，夏季炎热干燥、冬季温和多雨,我国没有这样的气候，只有新疆地区的温带大陆性气候在夏季时间段具有类似气候，所以种植出来的葡萄没有法国那样的甘甜，饱满，酿造的酒品质也就不如法国；另外国外红酒大多是自营酒庄，张裕虽然有约 30 万亩葡萄原料基地，但其中90%左右是与种植户签订长期协议方式形成长期供销关系的葡萄基地，余下10%左右是公司租或购买土地自营的葡萄基地，在产地管理方面没有国外优秀。

公司一直奉行“聚焦中高端、聚焦高品质、聚焦大单品” 的发展方向不动摇，全面实施葡萄酒和白兰地并重的发展策略，但是面对国外红酒品牌竞争时处于下风，都是高端红酒，国内消费者肯定更青睐国外进口红酒，另外张裕A近年来也开始全产品布局，涵盖了高、中、低档次的葡萄酒、白兰地、保健酒、进口酒四大酒种，超高端以及高端张裕有百年窖藏酒、国内及进口酒庄酒；中端有性价比极高的解百纳；低端则有大众餐酒醉诗仙、普通干红以及其他系列酒。但市场反应平平，红酒本身是酒中贵族，高端路线是红酒的常走路径，如果低端化只会砸了自己的品牌，所以张裕A处于一个高端不足，低端有余的尴尬境地。业绩这几年也没有什么起色。

张裕A发展战略猜想

一、产品细分，提高产品辨识度。

在线数据显示会有74.29%的男性消费者首选价位段100～300元的葡萄酒，会有60%的女性选购该价位段葡萄酒，在300元以上的中高端价位葡萄酒选购中，女性明显高于男性。据数据统计，中国各大城市时常有饮酒行为的女性人数，正以每年22%的速度增长。同时，女性消费者对葡萄酒的搜索量占比从2015年的22%上升到2017年的31%，女性消费者对葡萄酒的关注度呈现不断提升的态势。

张裕A可以尝试着打造细分的产品类型，研发专门适合女性饮用的高端红酒品牌，因为对于酒来说，男性自饮或应酬接触的白酒还是最多的，但是女性饮酒被开发以来，红酒消费量要高于白酒，也就是女性更青睐于红酒，这也符合我们日常所见，而且女性的消费能力要高于男性，张裕A不妨在女性红酒品牌这一块做一些细分，打造自己的品牌辨识度。

二、外延并购，先品牌后市场

东方的白酒和西方的红酒都具有自己的品牌壁垒和消费者偏好，东方喜欢喝白酒，西方喜欢红酒，白酒进军红酒市场难度很大，红酒进军白酒阵营也很难，所有对于成长于白酒环境下的张裕A不妨可以尝试外延并购国外红酒品牌，或者开展合作共同开发国际市场，在这一块张裕A也做了很多的尝试，张裕近年也开始加快海外酒庄的布局，在新西兰张裕有张裕凯利酒庄，在法国干邑有张裕富郎多酒庄，2015 年 11 月张裕从法国卡斯黛乐酒庄手中收购蜜合花农业公司 90%股权，旗下拥有“蜜合花酒庄”和“苔丝藤酒庄”，利用外延并购提高自己的品牌知名度，然后再去开拓更多的市场。

三、代际更迭，未来红酒市场超越白酒？

对于未来红酒的市场超过白酒，仅仅是一个大胆甚至荒诞的猜想，但是万一出现这样的一天谁也说不准，经济全球化，文化相互融合，许多外来文化已经得到中国的追捧和认可，比如情人节，圣诞节等，不排除中国的饮酒习惯也会西化，白酒对胃，肝都有危害，而红酒在抗衰老，防止动脉硬化方面都有很好的益处，本着健康的考虑，红酒是首选。

而且存在代际更迭，老一辈爱喝白酒，但是新一代年轻人更加健康化，烟草消费减少的同时，对红酒的消费也在增加，比如2017年进口红酒的消费来看，东部沿海对红酒的消费越来越多，红酒的普及会先从东部发达城市蔓延内部城市，红酒不说可以取代白酒，但是从目前年轻群体的饮酒趋向来看，红酒市场会进一步扩大。

总结：张裕A作为国内红酒品牌龙头，百年企业，有自己的品牌优势，只是目前面临外围进口红酒的压制，没有找到很好的突破口，而且随着中国对国外红酒进口关税的减免，国内红酒还会面临一定的业绩压力，现在只有张裕A的业绩还在坚挺，同行业的中葡股份，莫高股份，威龙股份已是负增长，但是我们依然看好红酒行业的未来，也会对张裕A进行持续关注，需要注意的是：

1、中国对国外红酒进口税收政策的变化和进口红酒规模的变化;

2、张裕A自身业绩发展和战略调整，目前来看营收和净利都出现微增，关注之后的业绩变化。

A股具有独特概念的龙头上市公司

目前A股有3500多只上市公司，但是具有投资价值的却不多，按照巴菲特选股标准20%的净资产收益率来算，连续十年ROE超过20%的A股只有9只。而业绩优秀，连续增长的上市公司一般都是行业龙头，之前我们在7月20号总结过一篇《A股净资产收益率连续十年超过15%的公司》作为我们长期关注的标的，除此之外，我们关注到今年涨幅超过80%的$爱尔眼科（300015）$和$片仔癀（600436）$都是A股中具有唯一概念的上市公司，爱尔眼科是全国最大的眼科疾病治疗上市公司，片仔癀则是具有“国宝秘药”之称的宫廷秘方，所以我们按此根据三条原则选择出了A股中具有独特概念的上市公司进行关注。 

一、龙头企业强者恒强，充分享受行业增长红利

具有独特概念的上市公司很多都是行业龙头企业，比如恒瑞医药，伊利股份等都是医药和乳业龙头企业，作为龙头企业具有高的市场份额和品牌辨识度，配合自己的销售网络，在产品销售方面具有很强的优势，行业公司“马太效应”强者恒强，只要不遇到大的经营问题，龙头公司将会越来越强，充分享受行业红利。 

二、下游to C企业易出牛股

公司发展的最大推动力不是公司的经营策略或卓越的领导力，最大的竞争力就是选对了“人”，也就是公司的产品符合人们的需要，我们统计的独特概念的上市公司中都是与人密切相关的，爱尔眼科，通策医疗是治疗眼和口腔的，$贵州茅台（600519）$和伊利股份是喝的，海天味业和涪陵榨菜是吃饭用的，上汽集团和科大讯飞是人们日常出行用的，许多优秀的公司都是围绕人展开的，当然还有珀莱雅和佩蒂股份挖掘护肤和宠物食品，也是对人本身的延伸，所以下游企业容易出牛股，相比于上游或中游企业很难有下游企业这么大的体量和规模。

三、股道至简，优秀公司就在我们身边

A股有3500多只个股，选择哪一家公司是一个很难的问题，相比于天天看K线，读研报倒不如关注一下身边的能接触到的企业，比如每天喝酸奶，可以发现是伊利生产的，出去应酬喝的高端白酒是茅台的，柴米油盐调味品用的是海天的，就连每天磕的瓜子都是恰恰出品的，优秀公司就在我们身边，而且能出现大部分人身边的公司，其产品的市场份额已经具有很高的渗透能力了，类似巴菲特选择投资可口可乐的一个原因就是他每天都在喝可口可乐，不仅他喝，美国人全世界人都在喝，这家公司不伟大都难，所以从我们身边选择优秀的公司比看别人发研报或者看K线要更靠谱。

综上，我们统计了A股市场中具有独特概念的上市公司进行关注，我们先从宏观选择出企业，然后再去开展调研或者读年报进行微观分析，不知道你的自选股里有什么独特概念的上市公司？

【鹰眼复盘】2018年8月6日

1. 空仓；

2. 对于市场的学习者，可以一手感受市场脉搏。

【鹰眼复盘】2018年8月3日

集合竞价：

1. 前期龙头斯太尔复牌，直接跌停；

2. 昨天逆势走强的高位票，华塑控股大低开、国统股份大低开；

3. 昨天逆势走强的低位票飞力达继续一字板；

集合竞价高位股氛围极差，对于昨天逆势走强的票并没有直接给溢价，而是直接闷，对于低位的票直接顶一字板，看似强，实际正是资金无信心的表现。

盘中：

1. 斯太尔直接跌停，虽有翘板但是很快被按下去，另外昨天的高位股华塑控股直接大低开，反映了资金的恐高情绪，资金高位接力情绪差；

2. 近期较强的进口博览会概念飞力达开盘一字板，换手较差，盘中出现开盘之后回封带动相关个股走强，如东方创业、上海物贸等；

盘中资金流向比较分散，没有形成合力，对煤炭板块、油气板块、海南板块及港口海运板块都有拉升；资金开始出逃前期强势的板块如基建板块，食品板块、医疗板块等。

1. 短线上空仓应对，目前处于情绪的下降期，市场的高度也是逐渐降低，目前最高板是进口博览会概念的3板飞力达，但是量价走的并不健康，延续性有待确认；

2. 中长线投资者，多看少动，目前主板强与创业板，创业板已经破新低，但是主板还没有到达前期底部，这样就有一个反弹预期，但是周五的大跌是缩量的，就是大部分恐慌筹码还在市场里，可能一有风吹草动就会跑步离场。

白酒行业：我对口子窖的思考

白酒行业是一个盈利很高的行业，我们统计了A股上市的白酒企业，发现毛利率平均将有70%左右，也就意味着100元的产品只需要30元的成本，市场里没有哪一个行业可以有这么高的毛利，国酒$贵州茅台（600519）$的毛利率竟然达到90%，也就意味着1500一瓶的茅台，其实成本才150元，这么高的毛利和净利是价值投资者的首选，使得贵州茅台的市值将近万亿。 

不过，白酒行业里有句话叫“西不入川，东不入皖”表明白酒行业有很强的的地域性，我们统计了一下国内的白酒地域格局，川贵酒业最多，上市的企业像茅台、五粮液、泸州老窖、水井坊等，没上市的像剑南春、郎酒、习酒等，名气都挺大。再者就是安徽的酒业了，古井、迎驾、口子、金种子、高炉家、宣酒等。

口子窖：不靠广告实现同古井贡一样的利润水平

安徽酒业中有一家公司很有意思，是$口子窖（603589）$，2017年实现营收36亿，同比增长27.29%；净利润是11.1亿，同比增长42.15%，而花重金做广告打品牌的安徽酒业龙头古井贡酒（000596）2017年的营收达到70亿元，但净利润才到11.49亿，同比增长38.46%，口子窖的营收虽然和古井贡酒相差一倍左右，但是净利润却持平，口子窖不靠广告靠口碑实现了同古井贡同样的盈利水平，可谓是赚钱能力惊人，通过下表就可以看出，口子窖的净利润达到31%，而古井贡的净利润才到17%，就可以明白为什么营收差一半，但净利润却持平的原因。 

其中很重要的原因就是在成本控制端，口子窖做的比古井贡要优秀，特别是销售费用这一块，2017年口子窖的销售费用是3.1亿，占营收比重为8.6%，并且比2016年还下降了11.68%，但是古井贡酒的销售费用是21.7亿，占营收比重为31%，比上一年增长了9.59%。

                                                 （口子窖的费用）

                                               （古井贡的费用）

口子窖的费用控制很好，所以净利润很高，市值334亿，PE30倍，古井贡酒市值462亿，PE40倍，但对于口子窖的发展模式我们认为：

一、消费升级，口子窖未来5年红利犹在

白酒行业具有很强的消费升级趋势，类似于5年前喝50元一瓶的酒，到现在就要喝100元一瓶的酒，特别是一些有品牌的酒就很有收藏价值，比如茅台，不买茅台的股票买茅台酒存起来也能升值。口子窖的主打品牌是高档酒，2017年的营收中高档酒的销售占比达到90%，口子窖未来5年也将充分享受消费升级带来的红利。

未来消费升级，省内人口将会向头部酒业积聚，安徽白酒当前整体市场规模约为 260 亿元，其中 200元以下占比接近 80%，当前 80 元以下价格带逐步萎缩，80-150 元开始成为核心价格带且为古井和口子所垄断，极易形成双寡头的酒业格局挤占掉金种子酒文王酒等低端酒业的市场份额。

二、偏安一隅，未来隐患很大

口子窖的营收地域主要集中在安徽省内，2017年省内销售30亿，省外销售5.1亿，省内占比83%，而且比重逐渐加大，可以说是地方龙头酒业。

但是安徽市场的酒业份额只有260多亿，古井贡酒、口子窖市场占有 14%、10%位居前二，两个合起来占比不到30%，还有其他酒厂占据低端市场份额，另外洋河股份利用地缘优势，2017年销售 16 亿元（6%份额），逐步打开安徽市场，大家对于300元以上的酒业还是认可洋河股份，所以口子窖上有增长瓶颈，下有下沉门槛，如果只是偏安一隅，不去打开省外市场未来业绩堪忧，目前口子窖也想打开江浙，上海那边的市场，不过反应不是很好。

三、酒香也怕巷子深，口子窖品牌因素是软肋

我们认为白酒行业品牌因素占很大比重，头部酒业中贵州茅台作为国酒典范品牌优势很强，可以不做广告也能实现很强的销售，但口子窖只是在安徽省内品牌还行，放在全国来说品牌优势不强，这也是古井贡酒重金央视广告大品牌的重要因素，要想成为全国品牌，销售费用还是要提高一些，紧靠经销商口碑营销，力度太小。

综上，我们认为口子窖拼接消费升级还有5年左右的红利期，业绩还会增长，市值也有会上涨，但是未来的隐患也很多，应做好外围市场的开拓和品牌能力建设，你认为呢？

【鹰眼复盘】2018年7月30日

宁波银行的投资优势

我们在前一篇《从贷款结构角度分析招商银行的优势》中分析了股份制银行中招商银行从贷款结构角度具备的优势，今天我们从存贷利率差和资金揽收能力的角度分析城商行中$宁波银行（002142）$的投资优势。 

我们统计了13家城商行的数据，目前市值突破1000亿的有$北京银行（601169）$和$上海银行（601229）$，宁波银行目前市值876亿，是北京银行上海银行之后市值第三大的银行，但是宁波银行的盈利能力确是最强的，在我们之前写的《A股净资产收益率连续十年超过15%的公司》中宁波银行的ROE是连续15年在15%以上，净利率连续15年在30%以上，使得宁波银行极具投资价值，那么我们就分析一下为什么宁波银行的盈利能力这么强。

一、公司贷款结构中零售贷款比重高，拉高盈利率。 

在《从贷款结构角度分析招商银行的优势》中报我们分析了零售贷款的优势，即违约率低，收益高，使得招商银行的贷款结构收益特别高，宁波银行在城商行中的贷款结构也是类似招行银行，公司贷款和零售贷款的比例是62.5/30.5，其中零售贷款的平均收息率在6.45%，平均付息率1.71%，净利息率4.74%；公司贷款的收息率在5.06%，平均付息率1.51%，净利息率3.55%。零售贷款的收益率要高于公司贷款，宁波银行30%的零售贷款比重在所有的城商行中是最高的，也就奠定了宁波银行极高的收益率。

二、利用公司客户和个人客户对资产流动性的不同要求安排付息率

公司客户出于日常经营的需要对资产的流动性要求高，所以大部分资金处于活期存款状态，变现能力强，个人用户对资产的流动性相比于公司客户相对较小，所以存定期的较多，宁波银行充分利用这一特性，在公司存款的活期利率安排是0.94%，而上海银行银行的活期存款利率是0.74%，可以吸引更多公司存款；在个人存款方面宁波银行个人定期存款利息率3.32%，上海银行只有3.18%，可以吸引更多的个人存款。所以宁波银行在资金揽收方面就具备很大的优势，可以吸引更多的存款资金，进而提升自己的生息资产的能力。

2017年宁波银行的生息资产是0.78万亿，平均收息率是4.52%，平均付息率是2.35%，净利差在2.17%，在所有城商行中只有成都银行净利差在2%以上，宁波银行的净利差位居所有城商行第二位，保证了宁波银行的极高的盈利水平。

综上，从贷款结构占比和合理安排公司和个人客户存款利息率角度来看，宁波银行在盈利能力和资产揽收能力方面都领先于其他城商行，也是宁波银行极具投资价值的重要原因

【鹰眼复盘】2018年7月27日

资金主要围绕以下几条主线：

1. 国企改革：东方钽业、南宁百货、上海凤凰等；

2. 医药安全：楚天科技、易联众等；

3. 送转预期：科创新源、海川智能等；

集合竞价：

1. 斯太尔、成都路桥特停，高位跟风股受到影响，西安饮食等平开；

2. 低位股莲花健康、中捷资源等强势一字板；

 说明资金进行高低位的切换。

盘中：

1. 国企改革概念开盘走强，国投中鲁、中材节能走强；

2. 受消息面刺激，西藏板块龙头高争民爆早盘涨停，西藏天路大涨；

3. 钢铁板块出现异动，八一钢铁拉升涨停，柳钢股份、西宁特钢等集体跟涨；

4. 疫苗安全概念龙头楚天科技再度涨停，易联众、诚益通、东富龙等集体跟涨；

5. 乳业板块龙头庄园牧场直线封板，科迪乳业、西部牧业小幅跟涨；

6. 深圳国资改革板块异动，龙头深中华A涨停，深物业A大、深深宝A、深振业A、深天地A快速跟涨；

7. 上海国资改革板块异动，龙头上海凤凰封板，长江投资、上海三毛、龙头股份纷纷跟张；

盘中老题材特停，资金在新题材上进行不断尝试，主要是集中在国资改革上，有点模仿成都路桥的属性，都是政策面刺激另外加上超跌。

1. 短线效应赚钱效应一般，受特停影响，高位股出现了亏钱效应，前期主线的持续性存疑，国企改革概念有点成都路桥跟风，因为属性上都是政策面刺激，持续性有待观察；

2. 中长线上，目前是回调建仓点，可以在选好股票的基础上，设好止损位逐步建仓。

从贷款结构角度分析招商银行的优势

我们在7月19号《银行股不适宜现在抄底的原因分析》一文中提出密切关注国家去杠杆完成情况以及提前布局一些不良资产减少和风控较好的银行个股，例如$招商银行（600036）$:

巧的是23号人民日报就发文称去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段，结构性去杠杆成为主流，实则表明去杠杆将缓一缓，定向宽松成为接下来的主基调，这样利好的刺激下，银行板块率先反弹，我们布局的招商银行截止到今天已经反弹了10%，今天我们就从贷款结构的角度分析一下，我们为什么选择布局招商银行。

招商银行是股份制银行，我们在统计数据时只统计了8家股份制银行，国有行和城商行不作为股份制银行将在下面几篇中进行分析。从数据统计中$招商银行（600036）$的市值和ROE在八家股份银行中都是最高的，良好的盈利能力也得到了市场的热捧，市值突破7000亿，是$兴业银行(601166)$ 的一倍多，市净率1.51，其他银行都已破净。 

招商银行：赚钱能力最强的银行

银行的经营模式相对简单，从企业和居民那里获得存款，形成负债性资产，支付企业和居民一定的利息，同时将这些资产以高于存款利率的贷款率贷给需要的企业和居民，从中赚取利息差，这其中的贷款结构就决定了银行收益端的收益能力，贷款结构类似于我们花钱投资赚取收益的选择方向，盈利性作为股份制银行的本质属性，他们肯定要贷给那些收益高，成本低，违约少的主体中去。

招商银行总资产6.3万亿，其中生息资产3.5万亿，收益率是4.06%，不算最高，但是成本率较低只有1.77%，所有净利率就很高达到了2.29%，是八家股份制银行中最能赚钱的，而且只用了3.5万亿的生息资产，其余的将近3万亿资产将投资其他盈利项目，所以招商银行的资金使用效率也是最高的。

为什么招商银行生息资产的净利率这么高？

招商银行的生息资产赚钱能力最强与其贷款结构有关，从上表中我们看到招商银行的贷款结构中零售贷款的比重达到了50.6%，超过了公司贷款的49.4%的比重，其余银行则基本上都是公司贷与零售贷款6:4的比重。零售贷款是银行以个人为对象的贷款，个人作为自然人在议价能力方面远远小于企业法人，存款利率低而且贷款利率高，反观企业法人存款和贷款规模都很大，所以在提高存款利息率与压低贷款利息率方面就有很强的议价能力，这也决定了公司贷款的利息收入要小于零售贷款的利息收入。

上表是招商银行2017年报披露的公司贷款和零售贷款的平均收益率，其中零售贷款的平均收益率有5.81%，而企业贷款的平均收益率只有3.99%，同等规模下零售贷款的收入要远远高于企业贷款。另外从违约率（不良贷款率）角度来看，零售贷款的违约率只有0.89%，而公司贷款的违约率有2.5%，所以贷款给个人收益高违约风险又小，这也是招商银行收益这么高的原因。

综上，从贷款结构角度招商银行作为零售银行的龙头老大，开辟了不同于其他股份制银行新的赚钱模式，类比于美国的富国银行（WELLS FARGO），作为美国最赚钱的金融机构，它的贷款结构中零售贷款占比常年在45%以上，所以零售贷款的盈利高，违约少的特性是银行盈利的主要动力，这也是我们选择则招商银行的原因之一。

【鹰眼复盘】2018年7月26日

资金主要围绕以下主线：

1. 股权：成都路桥、西安饮食、天成控股等；

2. 基建：成都路桥、腾达建设、三鼎设计等；

集合竞价：

1. 妖股斯太尔高开7个点

2. 基建和股权概念龙头继续一字板

市场氛围不是太差

盘中：

1. 燃气板块，国中水务涨停，带动板块内个股跟风上涨，其中惠博普上涨8个多点；

2. 超跌板块仍然是资金进攻最多的地方，盛运环保、陕西金叶、英飞拓等涨停；

3. 电力板块收消息刺激，华电能源、江泉实业涨停，带动板块内个股上涨；

4. 基建板块在成都路桥的刺激下，继续扩展，其中山鼎设计、腾达建设、宁波建工等纷纷涨停；

5. 近端次新继续了昨天的弱势，其中江苏新能、汉嘉设计逼近跌停；

6. 医药安全板块继续走强，楚天科技、博晖创新涨停，带动相关个股上涨；；

7. 盘中上证50表现不如人意，基建板块出现了轮动，水泥板块没有延续强势出现调整；

   
   

盘中基建板块出现了分化，概念内出现轮动，后续走势看龙头是否依然如此坚挺。

1. 短线上目前主线在基建板块，其中目前的状态处于分歧状态，要去强留弱；

2. 趋势票上，可以不断建仓，目前份机会大于风险。