交易者应尽量屏蔽“噪音”

行情欲振乏力，各种讨论有时便难免形成交易噪音。作为交易者，大可不必过多理会。只要认为这个市场已处于筑底过程之中，用投机思维的“值博率”也能用得上“很高”两字，那么，根据自己的节奏来参与就可以了。至于市场的各种宏观问题，比如如何健全和完善市场各种制度，比如监管层要不要“救市”等等，其实都属老生常谈的话题。近期我们就“股投不抄”所发表的观点，也可以归入这一类。

  昨日看了一篇很及时的研报，分析了A股与美股近期走势出现背离的原因。不过分析的角度依然是旧角度，如退市制度不畅，如投资者机构化率太低等。这些当然都是问题，但这些问题已经形成了一种定势，向成熟市场“看齐”想在短期内实现毕竟是不现实的。其实，对这些问题我们也多有涉及，尽管我们并不是以专业性的面目出现，但观点却很鲜明。举A股散户化备受诟病这一老掉牙的问题来说，也许表面看这确是A股投机性强于成熟市场的原因之一，然而深层原因是否如此则值得打个大问号。有几个方向可以让我们开开脑洞：一是股市设立之初入市者对“业绩浪”的追求，因大家都没经验，因而采取拿来主义，对公司经营业绩普遍还是看重的；二是大力发展机构投资者之后，基金一开始提倡价值投资理念，后来却出现了散户化倾向，甚至还出现了不拿投资者的钱当钱的一些现象，让“基民”无法省心。三是再深入一层想，是A股散户的势力大到可以左右机构，还是因为投资趋利避害的本能在发挥作用……

  笔者觉得，与其深究这些几年内都可能改变不了的事情，还不如正视现实，并针对现实找到应对的好办法。见贤思齐固然好，但因应现实提出更有针对性的措施则更好。因此，市场参与各方若能从市场实际出发，而不仅仅去做简单“攀比”——如以前“引进”增发代替原来高门槛的配股导致了上市公司再融资曾经的近乎失控——则市场固有问题得到解决的可能会更大。

  近期我们再提上市公司这个市场基石的重要性，其实这个观点也在老生常谈之列，6年前我们在《我们的蓝筹心》系列文章中就说：“要扭转市场积重难返的投机气氛，引导投资者树立价值投资观念恐怕不能成为重点，更为繁重的工作应该放在上市公司身上。首先是加强上市公司的监管……这里说的，是给予所有上市公司公平待遇的问题……其次就是目前正在完善的制度，可以引导上市公司规范运作，回报股东……最为重要的，还是对违规者的严刑峻法……”

市场规范利于价值投资

  笔者今年以来多次对“价值投资”进行了探讨，得出的观点是市场从过度投机转向价值投资的关键在于上市公司，套用流行语就是“上市公司强则股市强、上市公司弱则股市弱”。从时间维度进行梳理，我们可以看到的是，蓝筹股整体行情出现，并没有多少持续性，即使最近的这一轮，也只不过持续了一年多的时间，随后就开始进入长达半年且至今尚未完成的调整。

  实际上，A股历史上蓝筹股的表现也大致如此。当然，一些公司长期以来股价不断向上，经过几年十几年的时间，从并不起眼的小公司成长为蓝筹公司，只不过，目前这类公司数量还有待大幅提升。

  以笔者的观察，上市公司的强弱，首先在于自身治理结构，其次在于市场环境。前者需要投资者“火眼金睛”去发现，后者则主要靠市场各方共同营造，而监管为其中的重中之重。

  上市公司作为融资主体，他们来到这个市场的目的和作用，就是募资、投入项目、跟投资者分享经营成果，是市场中处于较为主动的一方。投资者作为出资方，主动的方向只在于选择要投资的公司，一旦做出决策买入股票，相应上市公司的经营状况和回报水平，就只有等待时间来验证，期间唯有被动等待。在决策之前，尽管我们可以用“历史告诉未来”的方法来趋利避害，但历史和未来有时候也会“脱节”——“雷”就是这么来的。投、融资双方的方向本来是一致的，只是需要游戏规则来进行利益上的平衡，而平衡点，在经济理论上应该有，在实际市场中却难以找到具体位置。于是市场规则倾向于保护弱者，但如何保护相对被动的投资者，如何约束经营大权在握的公司高管好好履行其职责，一直都是监管的难题。

  我们看到的证券史是市场由乱而治的上升螺旋式循环，历史上上市公司三角债问题、担保链问题、重组并购问题、业绩操纵问题、上市造假问题，近段的市值管理问题、股权减持问题、股权质押问题等等，都在市场的不断发展中由监管层进行了整顿和规范。而这些正是市场生态环境的净化问题，也是监管层可以主动发挥本色作用的地方。当市场不断得到规范，上市公司“雷脸”相对少见，投资者买入股票也就相对可以简单一些，即注重研究上市公司自身的问题即可，而最终的投资效果，就看投资者自身的能力了。

再论“股投不炒”

  在严监管之下，“炒作”如今已如过街老鼠。正因如此，靠着讲虚幻夸大的故事（制造概念），通过人为推高股价引诱跟风盘然后“割韭菜”的赢利模式，近年来已日渐式微。长期被低估的价值股开始持续表现，而之前炒高了股价的“中小创”则逆流而行、市场表现较差。不少观点将上述现象归因为“价值投资理念已经确立”，对于这一说法，笔者则有所保留。

  从近十年来沪市和中小创市场的跷跷板效应，我们可以看出资金“炒作”的显著痕迹。绩优白马股在期间并非业绩难以为继，只不过是市值太大，一般资金难以撼动分毫，因此多年来走势低迷，蛰伏期间的资金，只能靠分红取得高于银行存款的收益。而这种现象在去年“漂亮50”大涨之后，就认定A股市场的价值投资理念已深入人心，这不免有点自欺欺人（虽然笔者也曾如此表达过）。实际上，去年白马股大涨，只不过是行情由河东到了河西，仍是“跷跷板效应”在起作用。笔者认为，如果市场能从此转入到投资业绩和成长的轨道，而不去论公司“出身”（比如公司是在沪市还是深市，创业板还是主板之类的区别），那么，价值投资的雏形，才有所具备。

  这话可能说得有点逆耳，但笔者与市场中大部分投资者一样，都真诚地希望A股能尽快成熟起来，价值投资能上升为这个市场的操作主流。但希望不等于可以不正视现实，在这个风险场中，投资者最重要的就是正视现实。笔者今年3月份在《市场格局改变“在路上”》中，对交易所个人投资状况调查报告的数据进行了点评，面对2017年中小投资者依然占比75%，追涨型投资者占比46.9%，远高于抄底型投资者8.5%的现实，固有行情格局要改变，仍需要给予足够的时间。毕竟，由量变到质变，需要各种条件的配合。

  别的不说，光是上市公司的信披问题，就需要各方努力加以完善了。价值投资最为重要的，就是投资者对一家公司基本面的深入把握。如果投资者无法依据公开资料初步判断这家公司的前景，或者说公开资料里总也夹杂着一些无法识别的“地雷”，那么，市场最终将陷价值投资于“不仁”的境地。史上公司“变脸”之事，发展到后来就出现了“劣币驱逐良币”的现象，多年来我们已经付出了高昂的治理成本。

  “股投不炒”值得提倡，但并不是提倡就可以实现的。市场格局真正得到改变，价值投资模式能确立并且获得持续有效的市场激励，都是必不可少的。

也来说说“股投不炒”

  近期有好事者将房地产市场“房住不炒”的提倡加以引申，提出“股投不炒”的观念。初看确是新颖，再看则知其实并无多大新意，旧瓶装新酒而已，可以说，这不过只是提倡价值投资理念的另一种表达方式而已。在股市里，与此同理的事情很多，如自有A股市场以来，教科书上的投资者就被“股民”所替代，曾有经济学者认为此一称谓带有歧视性质，应恢复为“投资者”才好，但约定俗成的力量，大到实在很难扭转，如今不仅“股民”依然流行，更衍生出基民、期民等等各种称谓。至于“炒股”之说，确有被“投资”替代的趋势，但当前仍在沿用。

  称谓不过是个符号，似乎大可不必较真。长期以来，只要进入股市买股票，就是在“炒股”，身份就成“股民”。而股民虽有挫败与失落阶段，也有光荣与梦想时期，并不因为改个称谓就会有多大的改变。当然这是从大市方面以随波逐流的姿态去观察得出的表象，即牛市时很多股民会被晋升或自我晋升为“股神”，而熊市时很多股民却不免有“破帽遮颜过闹市”的尴尬。不过，如果是真正意义的投资者（即使也被称为股民），他不一定会因大市的起落而导致财富大幅跌宕，在投资之前，对所投资的对象比如上市公司，不管在什么市场环境下，都要经过充分的调研和了解，才敢于做出决策并出手。投资对象有更多确定的未来，投资的成功也才会更加有把握，而投资过程也才更加可把控。

  但股市似乎“不炒”难以成市，习惯上我们将投资者分成短线和长线两类，其实这是从持股时间上去分类的，简单地将短线等同于“炒作”、长线等同于“投资”，是不科学的。是不是真正的投资者，应该从理念上加以区分，边界才会较为明确。实际上，炒股方法千差万别，投资方式并不一定就适合每一个人，投机方式更不意味着一定要失败。从证券市场里走出的两位大师：巴菲特和索罗斯，就是投资和投机殊途同归的两座高峰。当然，道德层面有高下的讨论，但这是见仁见智的事情。

  如果一定要给“炒作”来个褒贬的定义，那么，“炒作”或许可从两方面找到其不可取之处：从“领头”者角度，“炒作”就是不择手段地以各种花言巧语制造市场热点概念以期兴风作浪让不明就里的投资者入毂的一种股市运行中非正常现象。一个手掌拍不响。从“跟风”者角度，“炒作”则是投资者抱着“赚快钱”而追涨杀跌、自作聪明地参与这种狼羊博弈猎杀游戏、最终却被自己的坏心态“埋葬”掉的一种非理性操作方式。

手中无股心中有股

 沪指继续在标准的下降通道中运行，成交量也暂无异动。以“不与趋势作对”为原则，观望应该是目前最好的策略。当然，观望并不是消极地观望，而是要未雨绸缪，在市场的下跌过程中，观察大盘以及自己偏好的个股的走势状况，以利于接下来打一个有准备之战。我们之前说的投资者要做到“手中无股心中有股”，指的其实就是这种情况。

  以经验而论，下跌过程中的“护盘”，往往发生在指标股中，而行情若到了超跌反弹阶段，则一般以次新股和小盘股的弹性最好。所以如果只立足于短线抢反弹，则对次新股可以以破发股作为投机首选，比如我们可以寻找2017年以来的破发股（笔者统计出来的共计29家），剔除基本面出现变化如业绩变脸等问题的个股，再根据市场表现寻找主力被套严重超跌的个股；小盘股要看这一段跌得狠不狠，行业是不是有前景，业绩是不是有保障，甚至可考虑近期因股权质押问题而跌到让大股东喘不过气来的那种。总之，即便带着投机的目的，也需要注意介入的公司质地不能太差。

  本轮下跌至今价跌量平，趋势暂时似乎较难改变。今年以来的行情，最叫人较难琢磨的就是价量搭配。笔者觉得，这一方面可能与市场一直只有存量资金在博弈有关，另一方面也可能与市场上持价值投资理念者逐渐增多、股票筹码被大量锁定有关，毕竟，价值投资理念确立后，市场交投也可能向成熟市场看齐，以往A股市场动辄出现的放量效应将慢慢减少。

  但即使如此，市场要见底，还是需要一个较为明显的放量过程，不管后市是继续下跌还是反弹，量能的变化，都是重要的判断指标。目前市场跌跌不休，多方毫无招架之力，空方力量的衰竭，或许还需要一次“霸气”的宣泄才能完成。宣泄的过程必将是放量的过程，而这也就是短线观望者重要的入市时机。

  从技术面看，沪指经过一轮下跌之后，一些常用的技术指标如KDJ、RSI等开始出现背离迹象，MACD绿柱线也逐渐在缩短，大盘短线反弹的机会即将来临。

简单数据难证“历史大底”

 本周各大股指经历疾风骤雨式的下跌，周K线均留下了向下的跳空缺口。与此同时，舆论掀起了将目前一些数据与历史大底相互比较以判断下跌空间的“热潮”，其中21日市场破净股数量高达225家、创出历史高位最引人关注，周五股市反弹，这一指标缩回到198家，但如果算上市净率在1附近徘徊的个股，则数据依然居高不下，同花顺数据显示，至周五市净率1.05及以下的，仍高达259家。

  今年5月份本栏曾就此做过探讨，认为“就像笔者之前对眼下市场的成交量可能向成熟市场看齐的思路类似，未来行情破净股的存在或许也将成为常态，而不论行情是走大牛还是走牛皮都是如此……尽管从估值角度，市盈率和市净率都是常用的参考指标，但这些指标代表的都是过去。”大意是投资人因应市场的新格局，对行情价量匹配的研判，需要用新的眼光对待。

  在笔者看来，随着价值投资理念逐渐被主流所接受，投资者注重公司的质地和未来，并以长期持股作为获利的手法，则未来的行情牛市将改为价值推动为主而非资金推动为主，这样，就不会出现像以前那样动辄万亿甚至需要迭创天量才能推动行情的上涨。破净股也是这个道理。尽管破净股不断增加确实代表着行情的低迷，但投资者也需要明白破净股中的大多数是前景比较暗淡的公司，不是行业处于低迷周期，就是公司治理出现问题。这样的公司，并不会因为破净而具有投资价值，因而在成熟市场中，破净股的长期存在是一种常态。

  因此，只是拿这些指标来判断未来行情，也不免会陷入“传统”“经验主义”的泥沼之中。本周行情大跌中，一些市场人士分析中“下跌空间有限”“跌出了历史大底”云云，在笔者看来有些“不负责任”。确实，这些观点“放之四海而皆准”，但关键在于拿远期的事来说眼下的事，有一种“期限错配”的意味，如此说法对长期投资者或许有用，对短线客却可能是一剂麻醉药，严重的话还会导致心态失衡。在笔者看来，历史大底确实都是跌出来的，但在没有外力干预的情况下，市场情绪的修复将是一个较为漫长的过程，即使大盘短期确实见底了，一些“后知后觉”的个股的大跌，短期的杀伤力仍不可小觑，这个时候理性投资者应该做的，就是将手中个股好好梳理一下，尽快去伪存真，趁反弹先避避风头，等待市场情绪稳定了再说。

技术面要求多看少动

  A股破位后的弱势并未因“救市”的市场解读而有多大的改变，“抄底”资金看起来具有短线性质，反弹无力之下容易形成“多杀多”格局，从而让行情可能在短时间内形成“恶性循环”。因此，对于短线并非高手的投资者而言，“一击不中”之下，最好的策略应改为观望，耐心等待市场走势的明朗。

  在大跌市场中，“抢反弹”并非没有技术含量的活儿。股价并不是简单地短线跌得多了，就应该会有反弹这么简单。首先，股价的高低，其实与一般投资者的心理价位无关，就算理性投资者将公司价值计算得一清二楚，在行情趋势未改之前，也不一定就能停驻在价值线的附近，你以为到位了，但或许股价还继续大跌。其次，在目前T+1的交易制度下，当天买入的股票只能等待第二天才能卖出，一旦“抢”的价位太高，当天只能眼睁睁看着被套住，等第二天再采取补措施。因此，抢反弹这种有如火中取栗的动作，还应针对可能出现的行情走势配套各种应对措施，这样才能做到不慌不忙：赚，不忘乎所以；亏，不心急气躁。如果因为抢反弹而抢坏了心态，就算是赚了，都是得不偿失的事情。

  以目前的行情而言，短线的风险释放并未充分。不管是从市场面还是技术面去看都是如此。市场面而言，依然存在资金平衡的问题，这一点并不是让投资者提高信心然后不再用脚投票就可以“平衡”得到的，尤其是从长期来看。A股这几年走势欲振乏力，与资金的“失血”过多而“补血”过少不无关系，IPO中让公司“缩容”在当时或许被认为是利好，但到了股票解禁期就会成为巨大的利空，这在去年我们就已经提到了，将问题推后玩的只是“朝三暮四”还是“朝四暮三”的花招而已，当然，如果今年的行情很好，问题可能迎刃而解，但行情不好了，问题的堆积却顺势变成了难题，需要更多有效的措施来化解。

  技术面而言，沪指自今年的高位3587点下跌以来，已经出现多次的向下跳空缺口，其中2月8日和5月30日的缺口已经回补，3月23日和6月19日的没有回补。按缺口理论，若3月23日是突破性缺口的话，6月19日的缺口近期若不能尽快回补，就可以当作中继性缺口了。若如此，以时空而论，则沪指的调整，将不是短期内可以结束的。因此，虽然坚信“A股未来将更美好”，但笔者觉得短期内还是多看少动为要

大跌抄底和反弹减磅

  端午节后沪指一根长阴叠加一根小阳，收出类孕线的一个技术形态，其含义是接下来市场的反弹将延续展开，此前笔者分析过的“最坏时期是过去还是正在到来”的问题，如今看来应该倾向于前者了。然而，每到大盘破位下跌，严重受伤的投资者情绪，要稳定下来却不是件容易的事情。人气散易聚难，行情熊长牛短，这是A股过去形成的特质，这次是否能得到有效扭转？再来一次今年2月9日大跌后的“绝地反击”（尽管持续时间不长，但还是很有气势的），就只能“拭目以待”了。

  本次大跌是多种因素综合推动的结果，这已毋庸赘述。至于投资者面对这种大跌，恐慌性地出逃究竟是理性还是非理性，舆论是一边倒地称之为“非理性”，然而，若从沪指自3587点下跌以来的走势看，则这一说法倒不一定正确。首先，就算我们将本次大跌定义为见底前的“最后一跌”，最好的策略应该是“就地卧倒”，等待市场企稳反弹时间的到来，但谁都清楚最后一跌的杀伤力不可小觑，而且因情绪恢复缓慢，下跌的持续力也必须有所防备；其次，目前市场的复杂性有别于以往，因为还有大股东股票质押以及各种对赌协议可能出现的问题（去年一波兜底增持也应属此列），所谓股价“闪崩”，常常就从这些地方出问题开始。而最为重要的，则是增量资金的问题，A股非常明确的各种融资再融资行为与非常不明朗的引资入市措施相比照，要让投资者对长期行情产生信心，短期内有点困难。于是，大跌吸引的资金性质，究竟有多少属于长线的，值得我们细心观察。

  从投资者的角度，大跌抄底和反弹减磅，是眼下制定策略时最重要的关键点。笔者觉得，这两项，激进者在目前情况下应该有动作，但关键在于事先有目标，即介入是长线还是短线。依“抢反弹”的经验，可以关注两个极端：不跌甚至反涨的和跌得最惨的。一般而言，长线考虑个股质地，那些形态维持得较好的蓝筹股，正可“趁低吸纳”；短线博超跌反弹，则跌得越惨但基本面又没什么重大变化的就越值得关注。不过，从稳健的角度看，一般投资者没必要“贪婪”，可放过左侧交易机会，等待市场反弹业已形成且成交量持续放大之后，再择机入市不迟。今年2月9日的反弹，气势虽足，最终还是因量能不济而夭折。

独角兽又给我们上了一课

  独角兽再度成为市场热议的话题，虽则仍有“概念”之嫌，但这次的“概念”，是落到了实地的概念。独角兽是骡子是马，已经让市场观看了几匹，最新的这一匹，是“闪电”速度上市的工业富联，以3个涨停就“开板”且出现了反向波动，让大家大跌一回眼镜（其实这也有过于短视之嫌）。

  尽管此前的药明康德创出了一个中签号可获利11.7万元的令人垂涎“成绩”，宁德时代至周五的第四个涨停（不计首日44%的例行涨停），千股获利也累进到了2.8万元左右（因深市一个中签号只能买入500股，因此实际获利数据应砍半），但工业富联一个中签号在“首秀阶段”最高仅仅获利1.2万元就难以为继的现实，多少还是让期望甚高的中签者不免失望，从而产生对独角兽股票“不外如此”的感叹，进而让此前风靡一时的“独角兽概念股”也跟着出现了“树倒猢狲散”的苗头。

  其实这也是“概念炒作”一贯的规律，炒作靠的是市场的跟风，反过来说，无跟风就无法炒作。因此，当可供炒作的事件越模糊，炒作就会越起劲，而随着时间的临近，事件面目越来越清晰，复归理性的跟风者不再跟风，炒作也就难以为继。而凡炒作，主要以跟风盘为交易对手，打的是短平快策略，在事件余温未退之时，战斗必须戛然而止，即使始作俑者未能全身而退，也只能等待时机重新挑起投机者的跟风欲望。跟风炒作的高风险，其实是这一特性所决定的，笔者认为“短线是累”，正是基于这一特性总结出来的经验之谈。

  因此，投资回归本质，注重公司本身而非“概念”光环，才能保持相对的理性。独角兽概念一开始出现的时候，头上光环过于耀眼，大家容易将之作为一个整体概念而非个体的公司。这对一些公司而言，不免名实难副，上市后行情也就无法承担其重量，让人失望也可以说是注定的。而这一切，错不在公司本身，而是投资者贪婪之心。

  在独角兽概念刚刚成形的3月初，笔者连续发文提示跟风的不可取，其中有一点就是针对市场心理的：“一般情况下，越是万众瞩目、带着‘光环’的公司，投资者要买入越需要谨慎，因为市场会给予高估的价格，一旦挤泡沫或者公司经营出现大波动，投资者就很容易被放在风险的高处……”从另外一个角度看，工业富联如此“羸弱”的表现，倒反映了市场理性的一面。并不是什么公司，都可以是药明康德的。

滑头操作暂时依然有效

  大盘弱势难改、各种形式的“吸金”大口再度张开，由此令行情再度充满了不确定性。这样的局势下，作为A股的投资者，唯一的选择就是用脚投票。这种滑头操作法，在A股走向成熟之后是应该摒弃的，但目前而言，仍有其可取之处，毕竟A股暂时还无法与成熟市场相提并论。尽管从博弈角度看，A股指数的下跌空间料将较为有限，但个股的巨大风险却不能因此而被忽视。尽量降低仓位，也就成为投资者近段时间最好的选择。

  毋庸置疑，投资是个尽可能降低不确定性的决策过程。虽然A股以往的行情因理性不彰，这句话不一定准确。比如我们曾说过的市场白马黑马，从经验来说，A股投资当以寻觅到“黑马”为第一要务，尽管黑马意味着比白马具有更多的不确定性。市场爱黑马而非白马这种风气的形成，一方面在于以往市场对投资回报的淡漠，很多白马股虽则看似业绩不错，但回报率并不高，甚至白马股比绩差股还多了个可以狮子开大口的募资“资格”，而过不了几年凤凰变乌鸡（业绩变脸）的逆发展现象也不在少数；另一方面在于市场中“乌鸡变凤凰”的故事在不断演绎，尽管一些公司在“凤凰”之后又变回“乌鸡”，但所谓“黑马”，抓住的就是乌鸡变凤凰的阶段行情，至于以后，谁还管其股价跌得“洪水滔天”？这种炒作，如果不是依靠内幕，用理性分析去降低不确定性，有很大的难度，因此参与其中，与赌博行为无异。赌中了，或可一夜暴富；赌错了，则可能迅速“被出局”。

  “黑马股”在价值投资时代并不会销声匿迹，只不过因黑马概率较小而不像以往那么“容易”抓住，要降低抓黑马的不确定性，需要更多的专业能力。但不管怎么说，以前博傻式的抓黑马，随着A股逐步走向成熟，正面临极大的风险，因而这两年来，市场转向了以确定性获利（白马股行情的另一种表达方法）的方式，而当这种方式也面临“招数用老”的时候，该转向何处？这是投资人接下来应该思索的问题。

  笔者在年初就认为投资者应该从中小创个股中寻找具有确定性的白马股，但中小创个股因规模问题，在动荡的经济大背景下，似乎多了一分不确定性。这也就是面对如此局面，笔者认为投资者应谨慎进行资金管理的原因。毕竟，与市场各方的博弈，比如认为大盘下跌空间不大，是有着很大的不确定性的。

退市离“常态化”尚远（下）

  A股的退市制度，其实从证券市场设立之初就已存在，只是初期上市公司不多，退市制度的完善也就显得不那么紧迫。1998年之后重组并购大行其道，IPO门槛过高，借壳上市风行也就使得那些上市没几年业绩就变脸的公司，得以靠“壳资源”卖个好价钱，而且随着市场上“乌鸡变凤凰”的故事不断上演，被警示的公司（开始是ST、PT两档，后来分为ST、*ST两档）反而因重组需求更加迫切而大受市场追捧，市场投资理念逐步扭曲且无法回归正常。

  当并购重组逐步被严管，注册制也被视为IPO制度改革的方向，壳资源的价值就从此走上下坡路，经营不善而重组无望的上市公司退市也就越来越“正化”，因而退市制度的完善迫在眉睫。当然，这样的认识并不全面。上市公司的退市，原因很多，除了上述经营难以为继的，还有违法违规或者市场交易原因而被动退市的。不仅如此，正常的市场里，主动退市的也不在少数。如果将被动退市笼统称为“坏公司”的话，好公司的退市，随着市场严监管的深入，也可能会越来越多。

  许多在美股、港股市场摘牌回归A股的公司，可以让我们得到“好公司”退市的观感。以笔者的观察，以往在A股市场上市即意味着搭建了一个融资平台的时代，因这几年市场进入严监管时代而渐行渐远，对一些公司来说（特别是处于成熟行业的公司），维持上市的成本与收益可能并不对称，因而主动退市另寻发展路径，也将是一种不错的选择。

  经过上述的抽茧剥丝，可以见到目前情况下退市制度的难点，在于公司违法违规这一块。业绩不行被T，或因交易问题（如流动性不足、连续在面值以下交易等）而被迫退市的，如果投资者在其退市之前还想博弈一番，“愿赌服输”就应是介入前的准备。至于公司因违法违规被强制退市的，则处理起来极为复杂，因而目前这种情形出现的比例小到可以忽略，但这对市场的伤害却更为致命。这一难点的解决，除了细化规则让认定工作更具可操作性之外，让违规者成本高企、建立投资者保护基金，都是相对容易解决的事情。前者已是市场共识，成熟市场的严苛大家也已经见识过。就投资者保护基金而言，此前针对投资者保证金的投资者保护基金早已设立，扩大这个基金的适用范围，甚至引入保险机制，都是值得尝试的思路之一。（下）

退市离“常态化”尚远

  “退市”成为近期A股市场的一个阶段热词，主要在于5月22日上交所作出*ST吉恩、*ST昆机终止上市的决定后，28日深交所也作出了*ST烯碳终止上市的决定，短时间内三家公司退市，力度不可谓不大。然而，与市场上有人以“常态化”目之的乐观预期相比，笔者认为，还处于修改完善中的退市制度，因三个本就被*ST的股票退市就打上退市“常态化”的标签，不免有小题大做之嫌。

  A股一直以来投机风气太浓，退市制度不畅是其中一个重要原因。曾经风行多年的并购重组，可以说是这一“投资文化”得以沉淀的始作俑者。A股市场发展初期尚处于资讯不发达的年代，投资者边学边做，现学现做，一开始秉承的理念可以说与“成熟市场”的投资理念基本接轨，因而每年年报掀起的“业绩浪”行情是投资人关注的重点，后来，由于并购重组成风，市场炒作“重组概念”渐成主流，白马黑马之争最后以黑马完胜而告终——白马指的是经营有方业绩稳健的绩优成长公司；黑马多是业绩一般甚至亏损但一经重组立即“乌鸡变凤凰”股价暴涨的公司。前者群体较小且因业绩透明而失去市场“想象”空间，后者群体众多且因爆发力强而让人趋之若鹜。投资人备受行情“教育”之后，盘子越小、业绩越差、股价越低的个股，越成为市场追捧的香饽饽，股票市场的资源配置、股价发现功能也因此几近丧失。与此同时，A股的退市警示制度，反而变成了市场炒作的“指针”，记得那些年的前十大涨幅公司中，被警示的ST个股往往在涨幅榜中能十占三四席，这对退市制度而言，不免有点嘲讽意味。

  笔者觉得，退市制度的完善，是个综合工程。有一个认识上的误区是，一家公司关系成千上万股东，一旦退市，深陷其中的中小股东怎么办？这看似很有“保护中小投资者利益”的意识，却是“好心办坏事”的典型。这一点经过近几年监管层对投资者“盈亏自负”的教育，以及对并购重组和市场炒作的严监管，大家基本认清了其中的实质。而认识误区的清除，可以从另一方面警示了投机炒作的巨大风险，有利于市场价值投资理念的培育。实际上，目前更需完善的，应该是对导致上市公司退市原因的认定以及赔偿机制的建立上。（上）

沪指进入谨慎观察期

  A股入摩，市场继续下挫，走势果然印证了市场大多数人对于入摩不能改变市场原有趋势的看法，虽然近期A股走得像是美股的影子——跟随其涨跌而涨跌，周四美股跌，周五A股也就只有跟着跌，但从A股炒作习惯上的“叶公好龙”（见光死）也可以预料到入摩即跌也是正常的。此前为此概念而炒作一把的短线客，见市场并未出现预料中的强势，在全球金融市场不确定性仍然很大的情况下，也就一哄而散了。

  这种短炒心态不值一驳，毕竟题材化炒作在今年以来的表现已经有点日薄西山的意味，不仅价值股最后的价值投机被扼制，而且层出不穷的概念炒作也都被市场证明难以持续。只是A股除却这种炒作，自2015年见顶以来总是颤颤巍巍的走势，任谁都不敢对A股的未来产生过于激进的想象力。至于自见顶以来充分暴露出来的A股市场的弊病，在持续严监管之下究竟解决了多少，且采取的措施中有多少可以长期有效地阻吓住各种铤而走险的冲动，可谓是见仁见智。MSCI的到来，第一个举措就是给任性停牌者以下马威，有6只入选股票在指数正式生效前夕被剔除出局，正是停牌惹的祸。有些人可能认为这稀疏平常无关大局，但在笔者看来却是个市场有效监督的绝佳例子。投资者利益如何得到保护，可以从这种细节中得到启示。如果各方能从中悟出市场固有的真谛，那么入摩对A股的正面影响，将是十分深远的。

  本周三股指跳空下跌，使得沪指创出年内新低。这是沪指第三次在3040点附近徘徊，“恐慌”者已经对多方守住3000点产生怀疑。确实，从市场面观察，就算指数有止跌之意，但反弹缺乏力度，秉承的是今年以来总是振作不起来的“市场经验”，叠加眼下全球各种挥之不去的利空消息，A股向下与向上的概率，无疑以后者更大。短期行情的乏善可陈，也让市场避险情绪不断累积，因此后市若无放量长阳见市将难以提振人气。虽然笔者认为投资者对今年的行情既不能过于悲观也不能过于乐观，且曾提倡用“逆市战术”，但是目前大盘所处的敏感位置，需要投资者将资金管理再次提上日程，短期内用轻仓来应对市场接下来的波动，等待趋势相对明朗之后再做决定，是比较稳妥的策略。

06.02

A股入摩征程才刚开始

  尽管近日A股市场受到外围股市动荡影响而大幅震荡，但沪指的月K线在连阴了三个月之后好歹收出了一根长上影的十字星阳线。这从技术上可以说是画出了一个大大的问号:是中继下跌还是企稳信号？这需要留待下月分解。而6月份一起步，市场瞩目的A股入摩便踏上了新的“征程”。

  所谓踏上新的“征程”，主要表达了几层意思。首先是A股入摩道路曲折，历经4年四次冲击才最终成行，而其中个股任性停牌、交易制度实施涨跌幅限制等是明显障碍。究其原因，主要是跟机构资金对流动性的要求有关，在A股摸爬打滚过的投资者可以回忆这样的场景：入手的股票因重大事项停牌了，而且停牌的时间无法确定（即使公告有确定的时间但到时公司可能又再公告延期复牌），待股票复牌时，如果大市是在上升周期还好说，如果是个下跌周期，被关“禁闭”且最终公告没有实质性的利好，复牌的补跌，迎来的将是连续跌停，你除了眼睁睁看着市值每天打九折之外，想“避险”却无能为力。虽然任性停牌问题这两年已得到一定程度的改善，但离“彻底解决”还“任重道远”（涨跌幅限制的改革则未有启动迹象）。MSCI煞费苦心，在A股入摩前夕连发临时公告，将目前尚在停牌的公司直接从成份股中剔除，使得今天纳入指数的A股数量从此前公布的234只变为226只。

  其次是入摩之后A股只是与新的国际窗口进行了接轨，行走姿态如何，还须市场的验证。这两年尽管行情在“成熟”的道路上走了一段，但市场痼疾的医治，仅仅依靠目前的药方远远不够，投资者耳熟能详的IPO制度、信披制度、退市制度等基础设施建设，如今仍在进行之中，而这些建设均不可能是一蹴而就的。笔者一直以为，监管的指挥棒，对廓清市场的各种现有误区具有根本性的作用，其中也包括A股投机氛围过浓的误区。毕竟，从理性角度出发，制度有漏洞，就会有人去钻，而这，不能怪去钻的人，而是要看监管者堵住漏洞的能力。但不管怎么说，入摩的意义，与此前A股不断开放的各种举措，如QFII、QDII，以及沪深港股通等一样，都是里程碑级的。笔者乐见的，也是由此带来市场投资理念更进一步向理性靠拢的进步。

  短期的“题材炒作”落地了，但A股入摩征程却才刚开始。

独角兽概念并不靓丽

  独角兽“概念”因药明康德已经14个涨停、工业富联（富士康）本周四IPO申购、宁德时代下周三的网上申购，再度成为市场关注的焦点。尽管这一前期炒作过的“概念”板块，因市场整体弱势而显得有些力不从心，但围绕独角兽的问题探讨倒是热闹得很。

  先说说“概念”的二级市场表现。据同花顺的“独角兽概念”，这一板块今年以来的表现不尽如人意，在其列入的48只个股中，除宁德时代下周IPO申购、江南化工今年4月底停牌至今外，其他46只在交易的股票中，今年录得正收益的（截至5月25日），竟然仅有18只（包括近期上市的药明康德，下同）；如果将时间缩短至近30个交易日，则这一概念板块仅有8只股票上涨；缩短至近20个交易日，上涨的还有21只；再缩短到近10个交易日，则仅有16只录得正收益。从这样的数据，或许可以得出启示：“概念”云云，在今年可能难成气候，这么大的“题材”，表现都如此之弱，因此以后对“概念”炒作，还是谨慎为妙。

  再说说近期市场对独角兽态度的微妙变化。笔者觉得可以一言以蔽之，即由之前的欢欣鼓舞变为喜忧参半。当然这也符合认识规律的，一开始的乐观心态让我们只强调事情好的一面，随事情落地才让我们看到其另外的一面。独角兽概念一开始就闪闪发光，投资人冲动过后才有冷静的可能。当真正的独角兽登场的时候，“一步到位”（到开板的时候已处高位）的现状，等于说扔给市场的就是个鸡肋，当然中签者可以吃肉喝汤，而中签对一般投资者来说，纯靠运气。要用庞大市值来保证中签，或许最终会得不偿失。因为在目前的市场情况下，由于增量资金迟迟不来，独角兽企业对市场庞大的资金吸附作用，反而让二级市场对整体水位下降的预期有所上升。

  本周行情连续下行，此前的上行趋势遭受破坏，这虽然可能与近段独角兽的集中上市有关，但应该也与去年快速IPO导致眼下巨大的解禁压力有关。从这个角度而言，眼下一些独角兽IPO的“缩容”也好，“降价”也罢，其实对当前来说或许是好事（当然这个好事究竟谁能获得也值得商榷），但对未来行情的发展却未必就是好事。

常山药业引发的一些思索

  先放出“利好”，再趁机高抛精准“减持”，常山药业高管难看的吃相最近成了市场各方口诛笔伐的对象。从整个事件前因后果看，上市公司公告的动机与掐点减持事实基本无缝对接，只是违规违法的程度，尚需要监管部门调查界定。不过，不管事件处置结果怎样，A股中很多固有的尴尬问题都因此再度引起了大家的思索。

  最大的依然还是减持问题。中小板特别是创业板创立以来，由于上市企业渐渐以民营为主，民企一旦上市，“创始人”（实控人）通过资本市场的放大效应可谓“一夜暴富”，减持冲动也就如影随形。尽管监管层为此出台了越来越严格的管理办法，但在巨大的财富诱惑面前，大股东减持的冲动依然难以抑制，曾经的“清仓式减持”已足以印证这种渴求。如何让大股东的减持走上正常的轨道，应该是一个综合的工程。比如，除了严格的减持规定之外，提升违规减持的成本，也是一个大问题。

  而违规成本过低，是目前股市改革进一步深化的一大障碍，这基本已成共识，无须赘述。另有一个更为重要的问题是上市公司违规之后，投资者维权不畅的问题。证券诉讼中采取的是前置程序的制度，即在监管层做出行政处罚之后，投资者维权才有依据。而以往投资者在集体诉讼中能获得赔偿的，似乎也是凤毛麟角，基于这样的经验，一般投资者在利益受到侵害之后，也可能采取自认倒霉的态度。市场常说的投资者维权意识淡薄，其实也跟这一机制有关。而投资者维权意识的淡薄，某种程度上也纵容了上市公司的违规行为，削弱了市场监督的力量。

  此次事件中，常山药业随后还提示了暂停上市的风险。若真的暂停上市，对中小股东来说，无疑属于飞来横祸。常山药业虽然并不是什么靓丽的绩优成长公司，但也不能算在垃圾股行列。一个中规中矩的公司，因大股东信披和减持违规造成的风险，应该“冤有头债有主”，即使“不幸”暂停上市，所有责任也应该由始作俑者来承担。也只有这样，退市制度一直以来的“投鼠忌器”的顾虑，才能因此得到消解。

  此次事件还暴露其他问题，比如研报的可信度和严谨性（笔者自然而然又记起2014~2015年行情中的“为国接盘”的言论）等，因篇幅关系，留待以后再谈。

入晟不是短炒题材

  周二美国明晟公司如期公布成分股，234只A股将于6月1日正式纳入MSCI新兴市场指数，至此，这一“题材”将在A股市场进入实质性的阶段。然而，与一般投资者预期有所出入的是，“利好”并未如预期那样发挥作用，沪指反而在消息公布后于周三、周四连续两天出现调整，大有见光死的意味。直到周五，A股市场才在“两桶油”雄起的带领下，用一阳吞两阴的强势姿态展示了一下其实并不羸弱的“肌肉”。

  以笔者的观察，这一现象在A股司空见惯，原因？不外乎“题材”炒作的投机痼习。尽管机构投资者获得大力发展之后，“主题性投资”逐步替代此前的“概念投机”炒作，可算是一种不小的进步，但不管怎么说，这依然脱离不了“题材”炒作的窠臼。而二级市场上将“概念题材”不分大小、时间不计长短地加以利用的，风气一直不衰。大到产业政策调整，小到某个论坛即将召开，我们常见到都能被演绎为“题材”在二级市场上轮流表现一番。

  实际上，很多似是而非的概念题材，需要投资者进行理性分析，而不是不加区别地跟风。如产业政策调整，无疑对属于政策扶持的企业是大利好，但个股价格的短期脉动之后，究竟谁是政策扶不起的阿斗，谁是能在政策扶上马之后扬鞭奋蹄？都需要下一番功夫去研究的。同样道理，MSCI其实并非短期“题材”，对于入选个股将获得多少新增的机构资金从而推动股价上涨的事情念念不忘，而名单公布之后许多个股不涨反跌就将之归结为“见光死”，不免陷于目光短浅的境地。

  正如沪深港通的到来不能仅仅作为短线题材炒作一样，MSCI的到来，我们要思考的应该是市场投资环境可能因此产生新的变化的问题。对A股来说，新增资金很重要，但与A股规模的快速发展相比，这点资金（200亿美元）长期而言又算得了什么呢？虽然A股近两年价值投资理念不断强化的功劳不能完全归功于沪深港通，毕竟当时蓝筹股的价值低估和成长股的炒作无以为继是主因，但沪深港通的开通对价值投资理念还是具有较大的引领和提升作用的。MSCI对A股的影响，在目前这一理念又备受一些人的质疑的情况下，或者具有中继的意义。

  可以说，MSCI从另一角度为我们提供了一个蓝筹股票池（虽然未来仍会不断调整），在其中寻找业绩成长与股价涨跌相匹配的个股，可以作为投资人接下来努力的一个方向。

“魔咒”其实是一种投资心障

 沪指近段在60日均线处受阻回落，两连阴让日线级别的K线图有些难看。尽管从周线角度，沪指回调是对上周高涨2.34%的整固，应属于正常范围，但市场的“好事者”开始了对“魔咒”的挖掘：“五穷六绝”、“世界杯”纷纷成为引起市场关注的魔咒之一。

  魔咒一说的原理其实很简单，其依据就是证券技术分析中三大假设之一“历史会重演”（另两大假设是市场行为涵盖一切信息、价格沿趋势运动）：之前市场在某种条件下、某一时空里出现过的行情，在差不多条件下、差不多的时空里将“重演”，多次印证之后就会相应“固化”为“魔咒”。而魔咒应验与否，更多地需要从市场心理去观察与思考。如果大家都很健忘，也许魔咒很难发生；如果大家都很在意，则魔咒发挥作用的可能性将很大；如果大家都记住了魔咒并打了“提前量”，那么魔咒应验的时间可能会不断前移。

  “五穷六绝”来自于香港股市上世纪80到90年代，对A股而言算是个舶来品，而非自己的“历史”。在香港股市，这种提法后来因投资者深信不疑而不断出现打提前量的情况，预防“五穷六绝”操作越来越提前，以至于时间刚进入3月份投资者就开始“规避”。到后来因“失真”而少人提起，不过，A股却接过了这一棒，且至今仍“念念不忘”。只要五六月份的行情不好，就会搬出这一“魔咒”来。

  笔者做了一个统计，从2000年到2017年的18年间，5月份上涨和下跌的次数，其实正好一半对一半：9次涨9次跌，而6月份则是10次上涨8次下跌。左看右看都很难得出“五穷六绝”的魔咒来。本月时间已经过半，从月线上看，沪指在过去月K线三连阴的基础上，本月已有2.34%的涨幅（截至昨日），基本收复上个月的跌幅。除非接下来行情急转直下，否则“五穷”（5月份收跌）要变为现实，反有一定的难度。

  世界杯均在6月份举行，过去这18年已经历过4届世界杯，数据显示，这4次世界杯之年的6月份行情，除了2010年下跌外，其他三次均录得上涨。魔咒之说其实也可不攻自破了。

  笔者多年前就对市场各种“魔咒”表示不屑一顾，认为这有点像“魔鬼”一样只是人为的一种心障，只要你不当它一回事，魔障自会消弭于无形。

巴菲特理念说易行难

  对注重公司长期基本面的巴菲特理念而言，投资时，一个公司管理团队是否优秀是他一直强调的重点。他曾说，日常生活中你根本不可能把钱莫名其妙地交给陌生人打理，为什么在股票投资中就能这样盲目呢？这一点跟多年前我们曾经将买股票和买菜拿来相提并论说明某些现象异曲同工——大家都有买菜时与档主就几毛几分讨价还价的经验，而买股票时却常以迫不及待的抢购心态参与——显示了多数人在日常生活中的斤斤计较和在股市里的盲从心理。

  当然，细思之下，日常生活和股市的可比性或许并不强，拿日常生活做譬喻，只是为了将观念说得形象从而更清晰而已。菜价毕竟看得见摸得着，许多人的讨价还价或许也纯粹为了讨价还价，甚至可以说是一种“生活情趣”而已。股价的运行，是一个复杂的工程，基本面也好、技术面也罢，都无法穷尽其波动的实质，我们重视市场心理面的剖析，但市场心理是更加虚无缥缈的东西，有时候甚至只能诉诸感觉，因此也只能是提供一些思路而已。

  优秀对于一个公司的管理团队而言，听起来一样具有很虚的成分。巴菲特认为优秀管理层的基本标准是：“热爱自己的公司，像所有者那样思考，他们的所作所为表现出高尚的品德与出众的能力。”对A股中许多行政任命式的管理团队，“热爱”两字太不容易，“像所有者那样思考”，可能更凤毛麟角了；即使是创业板设立后，那些所有者在巨大的财富面前，“兑现”也要比“热爱”更具吸引力。

  而A股一般投资者对公司管理团队“有感觉”的可以说不多，能在交易软件或者网络上去研读企业高管的资料，然后从其经历中推断其行事风格可能对公司未来经营的影响的，已算得上是理性者了；想办法接触公司管理层（比如参加股东大会、调研）并去评判公司高管的，则肯定是少之又少。就算这些都能做到，要读懂其他人的所作所为这件事，也不是轻而易举的。评判管理者是否具有高尚的品德与出众的能力，后者或许可以由结果来进行倒推，但前者则可能会出现见仁见智的情况。

  光是这么一个条件，就已有了高不可攀的感觉，可见投资是一件多么艰难的事情。巴菲特的成功，并非是他所说的那几条原则就可以做到的，对那些原则的理解力和执行力，才是关键。（下）

巴菲特理念说易行难

  每年5月初，一年一度的伯克希尔股东大会，都让巴菲特成为投资界的热门人物，前往朝圣者络绎不绝，巴菲特公司的股东大会也因此成为全球投资界的主题。而近年来，随着中国投资者参与程度不断强化，这个大会的中国元素也越来越多。至于其对A股行情的影响，似乎也正日益明显，拿眼下行情来说，本来价值投资主线因行情扩散到了中小板而日渐模糊，本周却因这一事件而又重新回到“沪强深弱”的轨道中去。

  这样说尽管有些以偏概全，因为蓝筹价值股在本月出现了几个“利好”的消息（如我们此前提到的入晟临近、沪深港股通扩大规模、养老金入市等），且蓝筹板块经过调整后存在“最后一跌”的可能。但从投资者羊群心态而论，只要行情持续走好，解释行情的“N大利好”中，肯定就会加上巴菲亚在这次股东大会上声称“中国公司还是有很多的机会”这一利好。不过，面对这样的行情，如果大家赶紧将尚在中小创的投资资金挪到有望入围“MSCI”名单的个股中来，上次我们已经说过，这种操作实际上与价值投资理念名实不副。笔者左看右看，都觉得这并未脱离主题投资（某种程度上更接近于投机）的窠臼。

  几年前笔者对部分A股投资者在行情高涨时动辄以“中国巴菲特”自居颇多微辞。巴菲特的价值投资是个长期甚至是一生的事业，我们却总以高涨年份的收益去睥睨其长期投资的平均收益，内心膨胀之下，出现阶段性的忘乎所以。这也是A股牛市时遍地“巴菲特”，熊市时“巴菲特”却无影无踪的特有现象。而A股投资者如果拿A股的投资问题去询问巴菲特，估计得到的答案会有点“隔靴搔痒”。其实，巴菲特投资中的大原则，字面都很浅显，即所谓“大道至简”，然而能成就他的事业的，至今还是只有他本人。

  这里涉及天时地利人和的问题，特别是A股与成熟市场的差距。

  有好事者因巴菲特一句“芒格在中国找到一些可以取得的‘猎物’”而依据其2014年年报公布的收购标准从A股中“淘金”，推出一份名单。作为研究，这无可厚非，也是“主题投资”应有的一部分，但作为在A股浸淫多年的资深投资者，应该知道这些条件在A股有很多“额外”的不确定性，如“管理层称职”这一条，就很难把握。（上）