关于成长股研究的一些感悟

文/二十年

资本市场大部分投资者对成长股钟爱有加，企业靓丽的增长数据更能引起充满激情的话题。但如果只是简单的跟踪几期的数据，就贸然介入，风险极大。靓丽的数据应该只是我们选择研究的切入点，而不是激情介入点。数据只是成长的表象，其背后推动成长的原因更需要我们去深入分析和挖掘，从而达到大概率把握未来成长的速度和可持续性，并在严苛估值之后再介入，才能提高投资的安全系数。

成长股背后的推动因素千差万别，头绪众多，因此我们需要有一个研究的视角。就我个人的经验，首先从较为宏观的角度对标的进行分类。从驱动成长的主导因素和成长路径划分，所有的成长可以分为两大类，第一类主导驱动力来自于行业的快速成长，另一类，行业步入成熟期，整体处于缓慢成长或停滞状态，此时，推动企业成长的主导力量来自于企业自身技术或营运模式的突破性创新。为什么要进行分类，因为不同的主导驱动因素，决定了我们在研究选择行业和企业的角度、关注点、着力点是不同的。

现实投资中，我们遇到的成长股大部分属于第一类，这也说明，大部分企业的成长离不开行业的发展，在这里套用两句话：离开快速成长的行业，大部分企业你什么都不是；一旦行业处于大风口，即使是猪，也可能会翱翔天空。对于这类企业，我们应该把大部分精力放在行业的研究上，重点关注行业体量、未来成长速度及其推动因素、目前竞争格局和未来的可能变化、行业规律和细分领域的发展趋势、标的企业的利基所在等

行业体量方面有两个要求：未来容量大；当前体量小。容量大说明目前离行业天花板还很遥远，给予市场参与者有无限的想象空间。有想象空间，估值弹性就比较大，容易获得估值溢价。目前体量小，则意味着未来若干年，滚动速度相对较快，相应企业也从这种快速滚动中获得快速成长的可能。

成长速度方面我们可以从一些行业报告中获得当前成长速度的感知，以验证上面的假设和判断。但未来是否还能维持这种速度甚至还有加速的迹象，更需要对成长速度背后的驱动因素的梳理，并对这些驱动因素进行归类，哪些是长期驱动因素，哪些是中短期的驱动因素。长期驱动因素知晓其逻辑即可，因为长期驱动因素很可能只是给你一个想象空间，它们要发挥作用还需其他因素的支持或者需要长达10年甚至几十年的时间来明朗。比如分析到医药行业，很多投资者就会提到人口老龄化、政府对医疗卫生的重视和加大投入、公民健康意识的崛起、行业渗透率低于发达国家多少多少等。但我们分析成长的时候，更应该落实到中短期的成长，因此，中短期的驱动因素分析显得尤为重要。当然，不是说长期驱动因素不重要，一个没有中长期令人兴奋前景的行业，虽然中短期的成长不受影响，当未来缺乏想象空间，行业天花板效应将使行业发展很难获得估值弹性和长期的估值溢价。中短期的增长是“实”，是确定性和落脚点，富有想象力的长期前景是“虚”，是展望，也是未来。“虚”不能看得太重，但也不能没有。

竞争格局方面，由于国内大部分成长性行业都属于新兴产业，都存在这么一种现象：高终端领域为外资巨头垄断，中低端领域国内企业野蛮生长，竞争烈度较高。但这可能只是表象，结合不同行业特点深入分析，往往会发现处于中端的国内优势企业并未想象中的那么艰难。随着技术的发展，企业在管理方面的完善以及成本优势，向中高端渗透，争夺中高端市场，逐渐实现进口替代；低端领域可以通过并购整合，逐渐把没有优势的小微企业挤出市场。如果此时监管政策配合，提高行业进入门槛，效果更佳。而外资巨头由于成本的约束，其产品基本上无法下沉，从而排除了在低端领域面临巨头的碾压的可能。同时由于行业的快速发展，导致整个竞争格局仍然处于极不稳定的状态，优势企业突破现有竞争格局显得相对容易。

行业及细分领域发展趋势，可以从四个维度来感知和分析：技术演进，行业痛点、市场需求层次、监管政策走向。通过这些因素的梳理分析，可以大概率的感知行业及细分领域未来的发展态势，寻求标的企业的利基所在。

当然，投资最终的落脚点是企业。同一行业，往往企业众多，必然面临着对具体企业选择的问题。因此，对企业的研究也是不可或缺的一环。

很多投资者对成长企业的研究很容易走入误区，这个误区就是对企业的要求太苛刻，常常以成熟行业中的优秀企业甚至国际巨头作为标准来衡量正处于快速增长的企业。过分青睐企业所谓的强大的综合实力和竞争优势，更甚者开口闭口强调所谓的“护城河”，非常不现实也不接地气。当行业快速成长的时候往往也是行业正处于发展的初中期，这个时候，企业普遍规模小，技术管理等方面都还相对落后，特别是同外资巨头相比，根本没有所谓优势可言，同行之间也各有千秋，并未有压倒性企业的出现。如果以苛刻的标准去衡量，基本上将可能把所有的企业都排除，从而可能失去一次成功的成长投资机会。而一些投资者以某些自认很重要的财务数据（比如应收款、现金流等）排除企业的做法更不可取。我们考察的重点应该落在：企业的战略、举措是否契合行业未来的发展趋势？企业的产品、服务是否是行业未来的利基所在？企业的科研方向、科研投入、销售方式和销售构架是否符合自身所在行业及其细分领域的特点？企业是否具有其他同行所没有的某些优势和特质？企业是否具备外延式并购整合的条件和实力？

而当行业开始进入缓慢成长甚至停滞的成熟时期时，处于其中的企业还能不能获得快速成长的可能？答案当然是肯定的。但不得不承认，此时大部分企业事实上已经失去成长性，特别是竞争格局中处于寡头地位的企业，市场占有率较高的情况下，继续获得大幅成长的可能性就微乎其微了，除非能成功向其他行业横向发展，才有可能获得二次成长的机会。因此，不建议在这样的行业中去寻找所谓的成长股，难度大，机会少，即使有，市场往往也很难给予这样的企业一定的估值溢价，估值折价倒可能是市场的常态。

但同时，我们也不得不说，投资最忌僵化和一概而论。当在投资的过程中偶遇到一只处于成熟行业之中却能持续三年以上中高速成长同时感觉比较低估的标的时，就应引起高度重视，而不能在自以为是的思维定式之下轻易放弃。这样的标的极有可能就是上面所说的第二类成长股：不是靠行业快速发展驱动，其主导驱动力来自于企业技术或营运模式的突破性创新，不断蚕食传统企业的市场份额。它的成长，靠的是对本来已经形成寡头垄断市场格局重新洗牌。

研究这类企业，行业方面有三个重要的关注点：行业市场容量、科学技术对行业的影响、市场需求的变化。

市场容量必须足够大，至少应达到上千亿以上的规模，只要能挤占巨头一定的市场份额，就足以保障标的企业未来若干年的快速成长，即使行业停滞也没有问题。

重视评估前沿技术对行业发展带来的可能影响。比如互联网技术目前看对很多行业带来了颠覆，京东就是利用互联网技术对传统的苏宁电器带来严重的冲击，通过互联网，完成营运模式的创新，从而快速抢占电器市场，获得迅速壮大。

再稳定的行业，仍然存在潜在的需求变化。有的行业是潜在的市场需求逐渐显现，推动企业的创新以满足新的需求，有的是企业的创新给消费者提供新的体验，创造新的市场需求。这些市场需求的细微变化，将可能成为一些企业成功超越的突破口。

博腾股份：中报高增长，但仍需理性看待

文/二十年

博腾股份在6月28日披露了中报业绩预增公告：营业收入预增区间10% – 20%；净利润预增区间50% – 70%。今天（8月24日）公布的半年报显示营收612,829,674.92元，较上年同期增长14.16%，实现归属于上市公司普通股股东的净利润92,900,585.39元，较上年同期增长67.55%，处于预增区间的上沿，特别是扣除非净利润增长更达到了比较恐怖的77.22%。但营收并未出现惊喜，处于预增区间的中间偏下位置，再加上之前预增公告，市场参与主体对高增长已有预期，股价走势也反映了这种预期。期望短期在博腾身上撸一把，可能不太现实。

高增长数据已然属于过去，股价也反映了这种预期，本人也早已大仓位介入。因此，并不太关心今天及未来短期股价的表现。本人更希望通过半年报的一些细节，找出企业未来基本面态势的一些蛛丝马迹。

1、关于营业收入

构成博腾营业收入从分行业角度主要有两部分：医药定制研发生产业务（CMO/CDMO）和多客户产品生产业务。其中医药定制研发生产为主营业务，占比81.28%（2016半年报），是博腾的未来，也是市场给予高估值的业务所在。这一块业务增长19.70%，快于14.60%的整体营收增速。

就具体来说，驱动医药定制研发生产行业发展主要有两个因素。

一是行业的发展，目前看未来几年维持13%---15%的增速是没有问题的，博腾作为中国定制研发生产行业的先行者和行业第一梯度龙头，未来若干年营收复合增长20%以上也是大概率事件。

第二个因素是客户的开拓和维护。CMO行业，企业与客户是一种共生关系，不是一次性的合作，他们之间的合作深度和广度能随着合作时间的推移而不断巩固，从而给企业带来更多的业务和订单以及更深的护城河。从2016年中报可以看出，博腾继续构建它的2.0版本的大客户+战略，相较于2015年又有了显著的成果。

与强生：公司捧获战略合作伙伴强生2015年度全球供应商大会授予的两大荣誉：供应商铜奖和社会责任人文关怀奖，再一次肯定了双方围绕合作创新、持续发展的共赢关系。在业务合作层面，公司持续作为强生抗艾滋病、抗糖尿病以及中枢神经镇痛等商业化上市创新药的主力供应商，进入客户多个高潜力临床二期、临床三期的研发产品管线。

与吉利德：成为吉利德亚太区战略供应商，为客户多个已上市、新上市和临床阶段（处于临床3期）抗病毒药物提供高价值的定制研发生产服务，支持客户重磅抗丙肝新药获批上市。

与辉瑞：辉瑞首次将博腾定义为关键合作伙伴，公司已经成功进入其两个重要产品供应链（抗前列腺癌、抗真菌）。不出意外，明后年将可能成为辉瑞的战略合作伙伴。

与葛兰素史克：获得GSK核心抗艾滋病药物的重要合作机会，成功进入该抗艾滋药物的三个治疗片段供应链。

与与勃林格殷格翰：为BI重磅的抗糖尿病及抗心衰药物提供关键原料。

其他：加强同诺华、罗氏、百时美施贵宝、赛诺菲、默沙东、艾伯维等公司业务拜访，积极探讨业务合作机会；初步确定与部分日本制药公司的业务合作意向，逐步建立信任。

再对医药定制研发生产业务进行分产品研究。主要产品有三类：抗丙肝、抗艾滋、抗糖尿病。三者合计占CMO业务的91.37%，营业收入的74.72%，三者未来的变动对营收有极大的影响。

具体来看，抗丙肝药物中间体延续2015年高增长态势，2016上半年继续录得69.15%的增长。抗丙肝产品主要来源于吉利德三个上市产品和一个处于临床3期的产品。未来，吉利德计划抗丙肝产品通过降价放量的方式进入发展中国家，对中间体的需求将继续大幅增加，将推动核心供应商的博腾股份在抗丙肝产品的持续高增长。

抗艾滋病药物中间体2015年收入同比2014年增长51%，主要来自强生抗HIV 药物地瑞拉韦两个中间体（叔丁氧侧链、双呋喃内酯），少部分来自GSK 新上市的抗HIV 药物中间体（氨丁醇）。强生的抗艾滋药品制剂专利保护在2015年到期，涉及产品叔丁氧侧链、双呋喃内酯将面临下降的风险，导致2016年上半年抗艾滋产品下降21.51%，2016年全年下降已成定局，但2017年将出现恢复性增长，主要是因为2016年上半年已成功进入GSK抗艾滋药物的三个治疗片段供应链。而GSK的抗艾滋药物2013年才上市，离专利到期还非常遥远。

抗糖尿病药物中间体2015年收入同比2014年大幅下滑67%。2016上半年继续下滑3.54%。该品种主要对应强生糖尿病药物卡纳列嗪及复方制剂INVOKANA/INVOKAMET 对应中间体，实际上，强生INVOKANA/ INVOKAMET合计2015 年销售13.08 亿美元，同比爆发式增长123%。本来，公司作为强生该品种的第一供应商，且为其开发优化的二代工艺，2016下半年或2017年，强生很可能进行新一轮的备货，届时又将成为博腾股份继续高增长的又一推动力量。

产品储备较为丰富，梯度合理，截至报告期末，公司研发储备项目累计约259个，治疗领域覆盖抗感染、抗肿瘤、消化系统以及代谢性疾病等领域。同时，美国研发中心预计将于9月正式启动运营，为客户提供临床前期到早期商业化阶段所需的GMP中间体和原料药（API）克级到千克级定制研发及生产服务，这预示着横向切入创新药定制原料药业务已进入倒计时。

多客户产品生产业务方面，在并购东邦药业之前，大概占营收的10%左右。本来预计2015下半年并购东邦之后占比可能会有一定的提升，但从2015年报中并没有体现，相反截止到2016上半年来看，多客户产品生产业务反而有较大幅度的萎缩，觉得不可理解，毕竟管理层宣称多客户产品生产业务由东邦承接。2016年中报中的解释是竞争激烈和缺乏业务拓展力度。当然，本人并不太在意，虽然短期可能会对今年业绩造成一定的影响。但如果后续多客户产品生产业务占比不断提高，反而应该警惕，毕竟公司的主业是CMO。多客户产品永远只能处于补充的地位。个人觉得，多客户产品不符合预期，是否是因为东邦在并购之后更偏重于为公司定制产品提供原料所致。如果是，那么说明公司并购东邦药业之后的垂直整合是有效的。（后面毛利率分析似乎印证了这种假设）

通过上面的分析，我们可以大概率得知，博腾股份未来3—5年营收方面讲继续中速增长。当然，由于行业特点（订单驱动，有一定的备货周期），某些季度甚至年份，营收增长肯定是不均匀的，对此应有一定的心理准备。

2、关于毛利率

根据中报，2016年上半年，毛利率比上年同期提高12.04%，达到41.23%，创历史新高。这也是净利润增速大大高于营收增速的原因。那么我们必须要研究清楚两个问题，（1）2016年毛利率提高是什么原因？（2）高毛利率能否持续？

导致2016上半年高毛利率有以下几个因素：

抗糖尿病产品毛利率2015年暂时性大幅下降。2016年恢复正常并有小幅提高，半年报显示已提升至38.12%。为什么抗糖尿病产品在2015年遭遇低毛利呢？原因是博腾在2015年已经为强生开发了卡纳列嗪侧链二代生产工艺，成本更低，在框架性协议中随之降低了产品供货价格，但由于2015年，强生在美国FDA关于新的二代工艺报备尚未完成，因此，公司2015年仍采用一代工艺生产，成本较高，但供货价格却按照框架协议中二代工艺对应的价格交易，因此，造成了公司2015年卡纳列嗪侧链毛利率出现“不正常”的下滑。2015上半年毛利率23.22%，下半年毛利率已经提升至30%，综合起来2015年只录得25.06%毛利率。（2014是36.17%）

2015年在新投产的110车间生产，2015年前三季度由于试车及开工率较低，影响了毛利率，但随着2015年4季度开工率逐步提升，到目前基本正常，其对整体毛利率的影响也逐步消失。

产品结构的变化导致毛利率提高。2016上半年，抗丙肝产品放量，在整体营业收入中占比提高，而抗丙肝产品本生毛利率较高，一定程度拉高整体毛利率。

并购东邦药业带来产业链的整合和协同效应，降低营业成本。东邦药业在并购之前是博腾定制研发生产业务的重要供应商，为博腾定制产品提供通用原料和定制原料，合并之后，在原料方面成本有较大幅度的下降。据2016半年报，在营业收入同比增长14%的同时，营业成本不升反降5.25%，应该就是并购东邦的功劳。

未来，如果抗丙肝产品继续放量，占比提高，由于其本身毛利率较高可能整体拉高公司的毛利率，但未来继续大幅提升是不现实的，因为公司面对的客户都是国际知名药企，比较强势，公司基本没有定价权，毛利率继续大幅飙升不符合客户利益，但也不会出现毛利率大幅下滑，因为客户在定价过程中会充分考虑公司的利益，会保障公司一定的毛利率水平。因此，未来公司毛利率大概率会维持在40%区间，未来定制原料药（API）业务进展顺利，规模占比提升，也可使整体毛利率慢慢向上突破。

3、关于费用

这里着重分析销售费用和管理费用，财务费用比较偶然，不好预测。

销售费用中，最大的变量应该是广告宣传费，这一块未来随着营收的增长，占比会逐渐降低，因为公司实施大客户战略，总体客户开拓费用不大，增长有限，只要成功开拓一个新的客户，就可以带来比较客观的收入，也就是说不会随着营收的增长而同步提高。

管理费用中主要有两个大头，一个就是折旧费，2015年下半年2016上半年，折旧费用提升幅度较大，原因在于募投项目不断投入使用。但未来不会无限制提升，2017年基本到顶，之后折旧费用将较长时间保持不变（暂不考虑20亿定增带来的规模扩张）。另一个就是研发费用。多年来，博腾股份基本维持5%左右的研发投入，与营收增长基本同步。但是，医药定制研发生产企业的护城河不在于拥有核心专利技术，很多技术是通用的。CMO需要有技术，但专有技术并不是CMO的优势，从供应链安全角度考虑，跨国制药公司并不希望CMO拥有独一无二的技术，他们更看重的是质量体系、EHS体系、项目管理体系、研发体系和研发能力。从这个角度看，公司的研发投入占比不会太高，随着营业收入的增长，研发投入占比会有不断小幅下降的趋势。

目前看，2014—2016半年报披露的两项费用率分别是18.37%、17.32%、17.58%。未来若干年，随着营业收入的不断增长，两项费用率占比会有小幅度的下降。

4、关于未来几年的业绩

一个企业未来如果营业收入大幅提高，毛利率向上突破，费用率的相对下降，则高增长就是大概率事件。综合上面这三方面的分析2017——2019年，博腾股份实现中高速增长确定性还是比较大的，具体可能维持在35%左右的复合增长。

至于2016年高增长已成定局。但考虑到2015下半年东邦药业并表、毛利率的小幅提升，和管理层在营收方面的调节，2016年最终的增长不会有上半年这么快。下半年较大可能就是营收增长比上半年快而净利润比上半年慢。做个大胆的预测，2016年营收增长20%——25%区间，净利润在45%——50%，就我本人已然维持1.6亿净利润的判断，而不是某些机构1.8亿的乐观预测。

5、关于股价

短期博弈角度看，未排除会有小幅上涨的可能，但由于着定增价格的限制、长期资金的扎堆抱团等因素的存在，中短期炒作资金并没有参与的意愿，小幅上涨可能是散户所谓，风险较高，从过去三个月股东人数增加以及前10名流通股东的变化和股价综合分析，期间的小幅上涨应该是小资金所为。

长期价值博弈看，目前估值相对较高，按1.6亿净利润计算，目前股价对应PE在60倍左右，即使按乐观的1.8亿计算，对应PE也在50多倍。再考虑未来3年的增长和目前的熊市状态，这样的表观估值显然处于高估状态。当然，如果牛市来了，表观估值仍有提升空间，但投资收益率的假设，应该在悲观的假设下得出，才能应对未来不确定性，从而更好的对本金形成保护。

因此，虽然2016年高增长已成定局，但我们仍应理性看待，不要为自己的乐观情绪付出过高的代价。

医保控费语境下医疗企业的大逻辑选择

文/二十年

说明：本文属于本人体外诊断行业系列研究第一篇，主要讲述在医保控费的语境下选择体外诊断行业的逻辑。接下来随着研究的深入将分享体外诊断行业和企业的一系列粗浅的观点和见解，并期待专业人士的批评指正。

医疗大产业包含众多的子产业及细分行业，有制药、医疗器械、医疗服务等不同领域。以欧美成熟市场超长期角度，医疗产业是牛股的温床，受到超长期资金的青睐。但在中国政治格局不变（独裁）和经济发展减速的情况下，医保控费这一因素将中长期对医疗公司的盈利和估值带来比较大的负面影响，不同领域的医疗相关企业和股票将出现分化。虽然如此，医疗行业在我看来仍然是长期投资的不二选择。作为中长期交易定位的我，仍然希望能在医疗行业寻求投资机会，因此最近几个月，一直就在思考和研究，医保控费之下，什么样的医疗子行业不受医保控费影响或影响较小，并且行业本身仍能享受医疗行业未来稳定发展的逻辑。最终的选择是，体外诊断行业。

本人认为，医保控费之下受冲击最为明显的是面对国内市场的制药企业。受传统计划经济思维的影响，政府在针对公立医院药品定价方面采取了进货价加成15%的制度，这种制度直接导致长期药价虚高，因为药价越高，医院收入越多，（比如1元的15%与10元的15%绝对值相差10倍）医院绝对有动力去推高药价。这15%的药品加成，到现在成为医院收入利润的主要来源，占到40%多。这就是长期受诟病的以药养医的恶政。未来医改的推进和医保控费的大主题下，药品加成制度将被废除，以药养医的局面将被打破，医院为了继续维持在药品方面的利润，压低进货价成为必然的选择，同时，医保消费的大头也是药品，在医保机构和医院两者共同作用之下，制药企业未来将难以维持目前较高的利润率水平。中长期角度，制药企业整体已经缺乏投资吸引力。（未来如若跌出估值优势，那又另说。）

如果一定要在制药行业选择的话，两个方面必须考虑。第一、不要选直接面对消费者和医保机构的制剂企业，这方面医药外包公司是目标对象，比如CMO和CRO企业。第二、市场主要不在国内，外国市场在医疗政策方面不像国内那么不稳定，朝令夕改，难以适从。

当然，国外市场也不是没有问题，医保控费是未来各国的主要趋势。因此，综合两方面，医药外包公司其实是一个不错的选择，如：泰格医药、博腾股份，两者都不是制剂企业，几乎不会受到医保控费的影响，他们的盈利只会受到客户（制药企业）成本考虑的制约。同时，他们客户和市场主要不在国内。之所以选择博腾而不选泰格医药，主要是从估值方面考虑。关于博腾股份的详细分析，参考本人相关的几篇文章。

医疗服务机构中的医院也受到极大的冲击，但医院在规避药品利润下降仍有其他方面的挪腾空间，比如可以通过提高挂号费、治疗费、手术费、降低成本和费用支出等途径进行对冲，特别是为了降低成本费用，医院有可能将检测及其他相关业务外包给专业的第三方机构，由于专注分工和规模效应，第三方医疗服务机构在成本控制方面做得更为出色。双方通过长期合作实现共赢，这反而给专业的第三方医疗服务机构（如第三方独立实验室等）增加了大量的营收机会。当然，具体标的需要精心选择。这方面由于本人没有关注研究，不好给出具体的标的。

医疗器械大部分用于临床诊断，临床诊断，是指医生给病人检查疾病，对病人疾病的病因、发病机制做出分类鉴别，以此作为制定治疗方案的方法和途径。现代医学在诊断方面越来越依赖于诊断器械。临床诊断主要分为体外诊断与体内诊断，目前临床上 80%以上的疾病诊断都依靠体外诊断。

体外诊断产业（In Vitro Diagnosis ，简写为 IVD），从广义上讲，是指在人体之外，通过对人体的样品（血液、体液、组织等）进行检测而获取临床诊断信息的产品和服务。从狭义上讲，体外诊断产业主要指体外诊断相关产品，包括体外诊断试剂及体外诊断仪器设备，本文探讨的主要是狭义的体外诊断行业。

初一看，体外诊断产业也将受到医保控费的影响，但细想，体外诊断产业在医保控费的语境下反而收益。逻辑之一，据欧洲诊断厂商协会（EDMA）统计，体外诊断可以影响约70%的医疗决策，却占全球医疗卫生总支出不到1%，以欧盟为例：2012 年，欧盟27 国医疗保健支出1.38 万亿欧元，体外诊断市场107 亿欧元，占比约0.78%。也就是说，尽管体外诊断的影响很大，但在总的医疗成本中，它只占很小一部分。医疗控费大背景下，鼓励发展体外诊断应该是各国的必然选择。逻辑之二，未来由于医院药价加成制度的取缔和以药养医恶政的打破，医院失去最大的利润来源，为了维持盈利，必然要从其他方面来填补，诊断收费成为很好的替补，提高诊断价格，增加单个患者的诊断频率，体外诊断的费用在医院总体收入中占比不断提高，但患者的整个医疗支出由于药品价格加成制度的取缔而降低，符合医保控费的基本目标，同时却推动了整个体外诊断产业的发展。可以得出结论：在医保控费的语境下，体外诊断产业是未来医药股投资最佳的逻辑选择，也是本人未来重要的关注、研究、投资和跟踪的领域。

虽然体外诊断产业将整体受益，但其中不同细分行业也有其自身不同的发展逻辑，在众多的上市公司中，如何有效的选择，需要对体外诊断产业进行深入的研究和把握。因此，体外诊断行业系列研究的第二篇内容就是从体外诊断行业角度分析中国相关上市公司的机会。

具体标的选择分别是润达医疗、迈克生物、万孚生物。

安全边际再认识

文/二十年

股权意识、市场先生和安全边际是格式价值投资的三大基石，足见安全边际在投资领域的重要性，然而，格雷厄姆并没有对什么是“安全边际”展开论述，导致投资界对“安全边际”存在严重的简单化理解，从而也失去了对具体投资形成帮助的作用。

什么是“安全边际”？大部分人的理解非常简单：以低于股票“内在价值”的价格买入，此项投资即具有安全边际，只是安全边际的大小不同而已。如果浅尝辄止，则“安全边际”这个词对你的投资交易毫无帮助。学习投资，对一些概念、说法、规律一定要深入研究，达到知其然还知其所以然，才能在思考和实践中不断的进步，因为这些东西在投资书籍中几乎不可能见到，最终还是需要自己不断的领悟。

“以低于股票‘内在价值’的价格买入”这句话中，我们应该进一步思考三个问题：1、什么是股票的“内在价值”？2、低于内在价值到底要低到何种程度才算低？3、此时的“安全边际”真的能保证投资的安全吗？

第一个问题是有关公司的价值的确定，是指现时的价值，还是未来的价值？不管是现时价值还是未来价值，有没有相对客观的衡量标准？答案很令人沮丧：没有。投资者所说的公司价值既没有统一的指向也没有客观的衡量标准从而使“公司价值”呈现千人千面特点。不同的投资者对同一公司的价值认识将差异巨大，原因在于：1每个投资人在信息收集、思维能力、商业判断能力的巨大差异，得出的“内在价值”很明显具有浓重的主观色彩；“内在价值”不是定值，还因为背后的企业是动态生存和发展的，企业的未来如何具有极大不确定性，这决定了企业的“内在价值”只能是一种动态的存在，连模糊的价值区间都不是，这就是出现同一股票买卖者交易之后在心理互道一声“傻逼”的原因。

第二个问题涉及实际交易。假设公司的“内在价值”有一个模糊的区间，那么买入的价格低于这个区间多少才算安全？有人会说，当然越低越好，没错，但是当你设定的买入价太低时，你不一定能买到；即使买到了，之后的股价还继续大幅下跌，要不要加仓？加，越加安全边际不就越大吗？但很不幸在之后企业遭遇巨大黑天鹅，彻底毁灭价值，你那看似很大的安全边际并没能挽救你的投资免于灾难，所以说，你所执着的“安全边际”并不能保证你投资的真正“安全”。这就回答了第三个问题。

但现实是很多人在面临股票大跌，长时间深度被套其间之后仍然在顽强的坚持，“我买入时有很大的安全边际啊，没关系，继续跌还继续买”，他们强大的自信来源于他们自己所认为的“安全边际”。但我时刻想起在2007年很多人也认为48元的中石油也有“安全边际”。

要对投资者起到真正的安全保护作用，安全边际就不能是一个相对的、低估的概念，而必须是一个极限的、绝对的概念。当投资价格低于某一个绝对值，而且这个绝对值有非常客观的衡量指标而完全剔除投资者的主观参与时，才能起到真正的保护作用。这就是股价低于公司每股的净现金资产。这个时候，公司的现金已完全覆盖你的投入成本，除净现金外，公司的其他资产相当于白送，关键还是现金价值是一种客观的存在而不需要人为的主观评估。这个时候可以说投资才是绝对完全的。

投资者都不是傻子，这样的股票一旦出现，都会趋之若鹜，争相捡钱，因此在现代资本市场上很难出现这样的投资标的，格雷厄姆时代还能经常找到，毕竟那个时候资讯还不发达，宏观经济也经常处于通货紧缩的状态。货币宽松的现代资本市场出现这种标的的可能性就低很多，所以巴菲特进化到以合理的价格买入优秀公司（从辕进化人的状态）可能是逼不得已。当一种投资模式很难找到投资对象时，再好再安全也是毫无意义的。

理论上，股价一旦低于净现金，是可以保证投资的绝对安全的，但这种绝对安全保障是有前提的，那就是投资者能进入董事会，对公司进行强制清算。格雷厄姆就经常这么干的。但我们也应清醒的认识到，绝大部分投资者没有这个能力，强制清算以兑现价值这一投资模式其实很不现实。这也意味着，股价低于净现金对大部分人来说也只能等待价值回归以兑现价值，等待过程中企业发展就会存在不确定性，或者长时间没有出现价值回归，投资者都将面临较大的风险，未必绝对安全。再者，股价能打到低于公司净现金状态，特别是长时间处于这种状态的股票，很大概率不是市场错了，而是行业或企业基本面上可能出现严重的问题，从未来的角度考量，这样的企业是毁灭价值的，当你投资于其中而无法强制清算，随着时间的推移，净现金资产有可能损失殆尽，投资安全性也无从谈起。特别是中国某些僵尸国企，即使有一天也出现低于净现金的状态，你也有实力进入董事会，也几无可能强制清算，因为TG一句侵吞所谓“国有资产”，就够你喝一壶的。

股价低于净现金尚且如此，更不用说大部分投资者经常说的低PE、低PB投资，就个股而言，更谈不上安全边际。

既然市场上绝大部分投资者都认同的最具有安全保障的投资途径（股价低于净现金、低PE低PB）都行不通，那究竟什么才是安全边际？在投资中还重不重要？下面要说的就是我这几年投资实践过程中的思考和领悟。

首先要声明一点就是我并没有完全否定安全边际的作用，只是觉得从投资务实角度，它并不是特别重要，尤其是自己所认为的“安全边际”，在股票长时间深套之后，仍然以具有浓重主观色彩的安全边际作为自己继续坚守的理由和借口，并不可取。

安全边际跟“内在价值”一样，也是一种动态存在，关键在于对未来的判断，比如现在某个股，现价10元很有安全的感觉，几年之后，企业良性发展，30元买入也很有价值，但如若企业几年后陷入困境，当初10元买入也会处于巨大的风险中，所以，不管是投资、估值、还是所谓安全边际，关键点都在于“未来”。

从上面的分析可以得出一个结论，单纯从个股的价格身上去寻求安全边际并不现实，放宽视野，功夫功夫在诗外，要尽可能的提高投资的安全系数，可以从其他从三个方面寻求出路：商业判断；市场保护；策略安排。

商业判断和前瞻能力是中长期投资胜出和安全边际的最大来源。巴菲特之所以有今天，就在于其强大的商业判断能力。但在投资界，真正具有极强的商业判断能力凤毛麟角，因为，一个人能否具备此能力，需要极高的天赋和后天极大的付出，商业判断也涉及到很多要素，既要判断社会经济和产业的发展态势，深入研究行业发展的趋势，掌握其矛盾、痛点、竞争格局及未来走向，又要把握企业竞争优势、战略的制定和执行、管理层的优劣等，方方面面都在说明一个问题，投资者必须是一个天赋极高、极其努力全能型人才。

因此，商业判断方面其实不能强求，只要极尽自己的天赋和努力就好，剩下的就寻求市场的保护了。要寻求市场的保护，首先必须对你面对的市场有深刻的理解。了解这个市场的投资者组成结构，了解这个市场特许的监管政策和监管制度，理解这个市场存在何种特殊的估值体系，理解这个市场的投资者有何特殊的估值偏好，这些特殊性造成这个市场存在何种特殊的规律或现象，从而加以利用。举个例子，有人通过数据回溯统计，过去十年，只要相对分散的持有一揽子ST股或小市值股，即使在2007年的大牛市买入，十年后不仅没有亏损，还获得了不错的收益。退市警示股和小市值股，在西方成熟市场看来，风险高，有何安全边际可言，但在中国市场反而非常安全，相反，如果你在07年牛市中持有一揽子蓝筹股到现在，基本还处于被套状态，损失不仅仅是资金，还有10年的时间成本，投资人能有几个10年去等待?所以说，认识市场、理解市场，应该成为你安全投资体系的重要组成部分。ST股，表面上看风险非常大，但在中国这个只进不出，行政色彩浓重的市场中，导致其实际退市风险几乎为零，而且由于壳价值的客观存在，股价也几乎不可能大跌。这就是上面所说的市场额外保护所带来的安全边际。

最后是策略，有的投资人，没有出色的选股功力，也没有深刻理解市场，而是靠着一套非常有效的策略安排，依然能获得持续的长期的成功。在策略方面他们都有自己的一套看家本领，具体怎样可能有很大的不同，但总体上涉及资金的配置、仓位的控制、以及不同市场状态的灵活应对办法。比如网格交易、动态再平衡、对冲、大类资产动态配置、长期持有之下的日内交易等等。

结论：投资是有风险的，投资世界没有绝对的安全保护，不要死守你的“安全边际”，只能尽可能提高安全系数。最大安全边际来源于天赋和你的努力付出。

博腾股份半年报业绩预告点评

        博腾股份今天（2016.06.28）发布了半年报业绩预增公告，其中营业收入比上年同期增长10%——20%，净利润比上年同期增长50%——70%，可谓靓丽。身边年初跟买的朋友开始对博腾变得很是乐观，憧憬着未来业绩持续大幅度增长，从而带来中短期股价的暴涨。当然如果这样，我也乐见其成，谁会拒绝业绩高增长股价能暴涨的股票？但在此时，我反而要来泼冷水：未来几年，博腾的业绩不可能持续这样的超高增长，中短期股价暴涨的几率也很小。        

        作为医药定制研发生产企业，博腾股份本质上并非高科技驱动型的企业，它只是国际知名创新药企供应链上的一个稍具科技含量的加工型企业，与靠研发驱动的创新型药企、高科技驱动型企业没有可比性，（高科技驱动型企业有可能实现中长期超高速持续增长）业绩也不具备中长期高速增长的可能，偶尔年度的高增长是可期的，但一两年的高增长之后，中速稳定增长应该是常态。很明显，2016年度，博腾可能的高增长有气特殊性。原因：2015年暂时性的低毛利，2016年得以恢复；110车间产能上升，整体成本下降；子公司东邦药业并表，推升业绩。基于以上原因，可以预期2017年业绩将恢复中速增长，如果能维持在35%左右已非常不错。         

        况且，看净利润的同时，必须结合营业收入，说实话，中报在应收方面有点令人担忧，剔除东邦药业并表因素，2016半年报营收方面乏善可陈，因为从长期来看，推动企业不断成长的最主要因素还是营业收入的不断增长。当然，有可能为了减轻下半年的增长压力，不排除管理层在营收方面做了调节。         

       那么有朋友可能会问，既然博腾几乎不可能实现高速增长，那你为什么那么看好？其实，之所以看好博腾，主要是从长期的视角，看好其能较大概率实现稳定的中速增长，看好其增长的确定性。资本市场最可贵，也是最难的是成长的“确定性”，即使是中低速的稳定持续增长，也能创造巨大的投资价值。但也正是这种稳定性，也在提醒我们中长期投资人，不要因为短期的高增长激情，而为之付出过高的溢价。即使未来如预期般实现持续稳定的成长，投资收益率也会遭受一定的侵蚀，中短期也会备受煎熬。         

        可能会有人觉得抽象，没感觉，那下面用数据说明一下。 2016年按照预估，净利润可以达到1.6亿，给予50倍市盈率，市值是80亿，2017实现35%增长，净利润达到2.16亿，给予50倍市盈率，市值108亿，而目前博腾的市值已经是98亿，现价介入，未来两三年的收益率及其有限，除非又来一大牛市，否则，不要说收益，极有可能还被套，中短期将很难受。可能有人会说，为什么只给50倍，可以给予更高的市盈率啊比如80倍。当然，市场没有什么不可能的，只要牛市一来，100倍以上也可以期待，但什么时候是牛市，谁知道？投资不能假设最乐观的情况，投资收益率的计算最好悲观点，牛市只能是锦上添花，不能是雪中送炭。更重要的是，博腾作为非高科技驱动型企业，在业绩无法实现持续超高速增长的可能的情况下，给予其过高估值可能会对投资带来灾难。        

         当然，我也一再强调，博腾是值得长期持有的，前提是介入价格不能过高，合理的介入价位应该在17元左右，如果市场能给予更低价位，那就更完美了。

投资思想和体系梳理（一）中长线价值交易者

股份公司的出现可以说是人类社会的一个天才的创造。其运作模式是通过募集社会闲散资金进行长期的经济活动，在为资金持有人获得收益的同时，极大推动了经济的发展和社会的进步。很明显，从事经济活动的股份公司是近现代社会高速发展的主要推动力之一，也为社会闲散资金持有者提供财富保值增值的极佳途径。而股票就是投资人在股份公司出资份额、参与公司管理和分享投资收益的凭证。拥有股份公司的股票，相当于拥有公司的全部或一部分所有权。

为了保证股份公司经济运作的稳定性和长远可操作性，即保障股份公司的永续经营能力，投资人一般情况下是不能随意退股撤资的，否则，股份公司很难作为一个独立的经济组织进行长期的甚至是一般的经济活动，也就失去了存在的必要性了。因此，投资人只能通过获取股份公司的分红或股息的途径退出，但这种退出途径非常缓慢，即使经营效益很好的公司想通过获取股息退出至少也需要几年的时间，如果中途，投资人需要急用资金，就无法将公司股份变现。因此如果没有一个快速的变现渠道，投资人在做出投资决策之前将极度谨慎，这将严重影响股份公司的集资效率。而过程也充满不确定性，一旦经营不是成功而是失败，投资人投入资本将可能所剩无几，面临极大的风险。也就是说，不能随意退股撤资的股份公司无法为它的投资人解决两个问题：流动性和风险控制。又一天才创造的股票交易市场的出现和不断完善，彻底解决了投资人的后顾之忧。有了股票交易市场的存在，投资人的股份可以随时变现，解决急需资金的问题，一旦发现投资未来存在风险，又可以第一时间实现风险的转移而达到控制风险的目的。至此，股份公司推动经济社会发展的威力才得以充分释放。

出于解决流动性或控制风险的考量或者其他原因，投资人得以成功转让股权的前提条件是能找到愿意接盘的人。股票受让人出于对自己投资的负责，在接盘之前必须搞清楚三个问题：1、股票所代表的背后的企业，目前经营状况如何？就目前情况，通过获得股息需多久才能收回成本？未来企业经营趋势如何？变得更好抑或有可能变坏？如果更好，未来成长性如何？在可预见的范畴能赚多少？如果更坏，坏到何种程度？会破产倒闭而造成巨大的投资损失吗？2、转让价格是否合算？如果价格太高，即使企业未来快速成长，通过股息收回成本甚至获得收益人需要耗费大量的时间成本，整体算下来收益率也不高。更何况未来充满不确定性，如果企业发展不符合预期甚至遭遇黑天鹅，则风险巨大。因此价格也是交易过程中必须要严格把控的一环。3、如果发现更好的投资机会想退出，能否以更高的价格顺利转让？搞清楚这三个问题之后，如果买卖双方在价格协商方面达成一致则交易顺利完成。

这说明，早期股权交易市场（股票市场）由于流动性缺失，投资者在受让股权的过程中，更多的从投资的角度（基本面角度）考量资产的价值并较多考量资产价格所带来的安全边际的保护。

随着参与交易投资者群体的增多，市场流动性获得改善。某些聪明的投资者在交易实践的过程中逐渐发现通过股权交易有可能在极短的时间内获得比企业股息更高的回报率，开始有意识的专门从事交易来获得更高的收益，充当价值交易中间商。这种通过交易获益的行为很容易给人一种错觉：只要交易就能够赚钱。这给一些不具备投资知识的资金持有人带来极大的诱惑，越来越多的不具备基本投资素质的群体不断加入，从而慢慢的使交易市场脱离基本面价值研究而纯粹进入股价博弈的状态。当这个市场由大部分由缺乏基本投资素养的中小投资者组成时，基本面价值将逐渐被抛弃，追涨杀跌成为投资者的普遍行为，股价的涨跌也逐渐成为股价同向运行的基本推动力，暴涨暴跌成为交易市场的常态。而这种普遍非理性交易行为又进一步被有研究优势、信息优势、资金优势的少数投资群体利用和推动，甚至不惜违法与公司管理层勾结制造虚假信息诱导或误导市场，获得巨大收益。市场博弈开始逐渐复杂化。

这一阶段，影响市场价格的因素非常多，有基本面价值、真假信息、市场情绪、投资者预期、股价运行趋势等，而且，不同因素在不同时段影响股价的权重也不一样，最终造成市场的变幻莫测。总体上看，真假信息、市场情绪、投资者预期、股价运行趋势决定波动，有时这种波动还非常巨大，少数投资者利用这种波动短时间内获得巨大的收益，相反，中短期有时甚至长达几年，股价运行趋势几乎与基本面没有任何联系，几年过去有可能还是颗粒无收，从而使基本面投资者陷入被动和尴尬的境地。这种反馈的不断强化，导致以基本面价值为锚的投资者逐渐退出，加入到价格博弈的投资大军中。市场越来越不理性，罔顾基本面价值的“炒作”之风成为市场的主流，价值投资不断被质疑。

然而，当我们回过头对世界各国股票市场进行回溯统计，却发现一个跟我们表观感觉相反的现象：长期来看，股价运行趋势与基本面走势高度相关，长期牛股的增长幅度与利润增长幅度高度吻合（十年以上时长）。这说明什么？股价长期运行趋势由基本面价值主导，纯粹以基本面价值为锚的投资交易模式其实是非常有效的。这个阶段由于是市场充满博弈特性，而博弈，注定永远只能少数人获利，多数人失败，中小投资人由于劣势尽显在博弈中逐渐被消灭，市场慢慢的变成机构投资者主导，据统计，在1950年，美国散户投资者的持股比例高达94%；到1980年，这个数字也有63%。到了2008年散户投资者持有美国全部股票市值的34%。也就是说，在美国这个堪称世界长期行情最好的市场里，过去几十年散户作为市场参与者的比重持续大幅减少。(数据引用自水晶苍蝇拍微博)

机构主导的市场，由于相对理性和整体研究水平大幅提高，变得相对有效。齐涨共跌、暴涨暴跌现象极少出现，不同股票走势出现分化，股市整体走势比较平稳，除非宏观经济出现大问题。市场博弈的着力点由股票价格逐渐转移到对企业基本面价值的当下数据判断和对未来价值的商业判断上，基本面价值影响股价运行的权重不断提高。

从上面对股票市场本源简单描述中，可以得出一个结论，要在股票交易市场长期立足生存的投资者至少必须具备两大方面的能力，基本面价值的研究和发掘能力；市场理解和博弈能力。而且在认知上应该明白两者的主次和先后，很显然，基本面研究能力在你的投资体系中应该处于绝对主导地位，是投资交易行为的基本出发点和落脚点，优先掌握。市场理解和博弈能力只能是辅助，可高可低，但不能没有，因为市场理解可以反过来辅助对基本面的理解把握，在早期散户主导的市场里，甚至还可能是你超额收益的主要来源。

当然，从整体和超长期角度来看，绝对意义上的投资（超长期持有，假设没有转让市场，不交易）是非常有效的，但对投资人基本面研究能力要求极高，不适合一般投资者，因为一旦判断出错，将万劫不复。这说明交易其实也是控制风险的一个重要路径（止损），有这个风险退出路径而不用，是否是一种巨大的浪费？即使判断正确，企业在快速发展过程中可能长时间不分红（十年甚至十年以上），这意味着你在十年甚至十几年来将没有任何投资现金流收益，对投资心态也是极大的考验，确定能忍受？虽然预期以后会大幅分红，但会不会出现这样一种情况，当企业发展壮大，到了可以大幅回馈投资者（分红）时候却因为伤筋动骨的黑天鹅导致企业瞬间倒下，耗费的资金成本、时间成本可能都收不回，更不用说盈利了。这期间的十几年其实你都判断正确，但黑天鹅却可以瞬间摧毁企业，这似乎超出了个人商业判断和把握能力了，到头来还是竹篮挑水一场空。当市场在某个时段处于绝对的非理性高估，相当于送来一个高收益的礼物时，你不减持不交易，对得住上帝吗？完全忽视市场不交易，心态上可以有，行为上不可取。（就我有限的了解，目前雪球上在股票投资方面做得比较纯粹的有唐朝、renjunjie、乐趣等几位成功的兄台。当然，他们也不是完全不交易，只是很少交易，可能是因为他们基本面研究功力非常深厚，同时也可能是资金量大图省事，在交易和享受生活中选择了后者。你看唐朝天天跑步，看美剧陪“领导”，多享受）

有关价值博弈的思考（一）

魏则西事件将严重影响中源协和的基本面

仓位的分散与集中

股票估值的个性化特征

二十年

对股票进行估值（价值判断）是理性价值投资者投资行为中的重要一环，直接决定其买卖行为和投资成败。任何投资研究最终都要落实到这一重要的步骤。

雪球旧文：联系西王食品，关于如何跟踪企业谈点粗浅看法（2015.11.06）

二十年

很多人喜欢谈论如何寻找十倍股，此逻辑认为只要深度全面的研究，在买入之初基本就能确定。寻找到这样的标的，买入持有即可，持有期间只要付出耐心，需要付出的并不多。本人的观点是：十倍股是持续跟踪出来，而不是研究出来的。在买入之初就能做出是否是十倍股的判断，得需要多深厚的商业判断能力，想想巴菲特或许也不具备这样的能力。未来最大的特点就是充满不确定性，越长久的未来，不确定性越大。

雪球旧文：有关西王食品的一点思考（2015.10.15）

二十年

目前来看，西王的估值合理，但仍有不少期待。

雪球旧文：有关投资的一点碎片化思考（2015.11.23）

二十年

1、投资最终拼的应该是商业判断，而非财务功底，不论是低估类投资还是成长类投资。