文/二十年

博腾股份在6月28日披露了中报业绩预增公告：营业收入预增区间10% – 20%；净利润预增区间50% – 70%。今天（8月24日）公布的半年报显示营收612,829,674.92元，较上年同期增长14.16%，实现归属于上市公司普通股股东的净利润92,900,585.39元，较上年同期增长67.55%，处于预增区间的上沿，特别是扣除非净利润增长更达到了比较恐怖的77.22%。但营收并未出现惊喜，处于预增区间的中间偏下位置，再加上之前预增公告，市场参与主体对高增长已有预期，股价走势也反映了这种预期。期望短期在博腾身上撸一把，可能不太现实。

高增长数据已然属于过去，股价也反映了这种预期，本人也早已大仓位介入。因此，并不太关心今天及未来短期股价的表现。本人更希望通过半年报的一些细节，找出企业未来基本面态势的一些蛛丝马迹。

1、关于营业收入

构成博腾营业收入从分行业角度主要有两部分：医药定制研发生产业务（CMO/CDMO）和多客户产品生产业务。其中医药定制研发生产为主营业务，占比81.28%（2016半年报），是博腾的未来，也是市场给予高估值的业务所在。这一块业务增长19.70%，快于14.60%的整体营收增速。

就具体来说，驱动医药定制研发生产行业发展主要有两个因素。

一是行业的发展，目前看未来几年维持13%---15%的增速是没有问题的，博腾作为中国定制研发生产行业的先行者和行业第一梯度龙头，未来若干年营收复合增长20%以上也是大概率事件。

第二个因素是客户的开拓和维护。CMO行业，企业与客户是一种共生关系，不是一次性的合作，他们之间的合作深度和广度能随着合作时间的推移而不断巩固，从而给企业带来更多的业务和订单以及更深的护城河。从2016年中报可以看出，博腾继续构建它的2.0版本的大客户+战略，相较于2015年又有了显著的成果。

与强生：公司捧获战略合作伙伴强生2015年度全球供应商大会授予的两大荣誉：供应商铜奖和社会责任人文关怀奖，再一次肯定了双方围绕合作创新、持续发展的共赢关系。在业务合作层面，公司持续作为强生抗艾滋病、抗糖尿病以及中枢神经镇痛等商业化上市创新药的主力供应商，进入客户多个高潜力临床二期、临床三期的研发产品管线。

与吉利德：成为吉利德亚太区战略供应商，为客户多个已上市、新上市和临床阶段（处于临床3期）抗病毒药物提供高价值的定制研发生产服务，支持客户重磅抗丙肝新药获批上市。

与辉瑞：辉瑞首次将博腾定义为关键合作伙伴，公司已经成功进入其两个重要产品供应链（抗前列腺癌、抗真菌）。不出意外，明后年将可能成为辉瑞的战略合作伙伴。

与葛兰素史克：获得GSK核心抗艾滋病药物的重要合作机会，成功进入该抗艾滋药物的三个治疗片段供应链。

与与勃林格殷格翰：为BI重磅的抗糖尿病及抗心衰药物提供关键原料。

其他：加强同诺华、罗氏、百时美施贵宝、赛诺菲、默沙东、艾伯维等公司业务拜访，积极探讨业务合作机会；初步确定与部分日本制药公司的业务合作意向，逐步建立信任。

再对医药定制研发生产业务进行分产品研究。主要产品有三类：抗丙肝、抗艾滋、抗糖尿病。三者合计占CMO业务的91.37%，营业收入的74.72%，三者未来的变动对营收有极大的影响。

具体来看，抗丙肝药物中间体延续2015年高增长态势，2016上半年继续录得69.15%的增长。抗丙肝产品主要来源于吉利德三个上市产品和一个处于临床3期的产品。未来，吉利德计划抗丙肝产品通过降价放量的方式进入发展中国家，对中间体的需求将继续大幅增加，将推动核心供应商的博腾股份在抗丙肝产品的持续高增长。

抗艾滋病药物中间体2015年收入同比2014年增长51%，主要来自强生抗HIV 药物地瑞拉韦两个中间体（叔丁氧侧链、双呋喃内酯），少部分来自GSK 新上市的抗HIV 药物中间体（氨丁醇）。强生的抗艾滋药品制剂专利保护在2015年到期，涉及产品叔丁氧侧链、双呋喃内酯将面临下降的风险，导致2016年上半年抗艾滋产品下降21.51%，2016年全年下降已成定局，但2017年将出现恢复性增长，主要是因为2016年上半年已成功进入GSK抗艾滋药物的三个治疗片段供应链。而GSK的抗艾滋药物2013年才上市，离专利到期还非常遥远。

抗糖尿病药物中间体2015年收入同比2014年大幅下滑67%。2016上半年继续下滑3.54%。该品种主要对应强生糖尿病药物卡纳列嗪及复方制剂INVOKANA/INVOKAMET 对应中间体，实际上，强生INVOKANA/ INVOKAMET合计2015 年销售13.08 亿美元，同比爆发式增长123%。本来，公司作为强生该品种的第一供应商，且为其开发优化的二代工艺，2016下半年或2017年，强生很可能进行新一轮的备货，届时又将成为博腾股份继续高增长的又一推动力量。

产品储备较为丰富，梯度合理，截至报告期末，公司研发储备项目累计约259个，治疗领域覆盖抗感染、抗肿瘤、消化系统以及代谢性疾病等领域。同时，美国研发中心预计将于9月正式启动运营，为客户提供临床前期到早期商业化阶段所需的GMP中间体和原料药（API）克级到千克级定制研发及生产服务，这预示着横向切入创新药定制原料药业务已进入倒计时。

多客户产品生产业务方面，在并购东邦药业之前，大概占营收的10%左右。本来预计2015下半年并购东邦之后占比可能会有一定的提升，但从2015年报中并没有体现，相反截止到2016上半年来看，多客户产品生产业务反而有较大幅度的萎缩，觉得不可理解，毕竟管理层宣称多客户产品生产业务由东邦承接。2016年中报中的解释是竞争激烈和缺乏业务拓展力度。当然，本人并不太在意，虽然短期可能会对今年业绩造成一定的影响。但如果后续多客户产品生产业务占比不断提高，反而应该警惕，毕竟公司的主业是CMO。多客户产品永远只能处于补充的地位。个人觉得，多客户产品不符合预期，是否是因为东邦在并购之后更偏重于为公司定制产品提供原料所致。如果是，那么说明公司并购东邦药业之后的垂直整合是有效的。（后面毛利率分析似乎印证了这种假设）

通过上面的分析，我们可以大概率得知，博腾股份未来3—5年营收方面讲继续中速增长。当然，由于行业特点（订单驱动，有一定的备货周期），某些季度甚至年份，营收增长肯定是不均匀的，对此应有一定的心理准备。

2、关于毛利率

根据中报，2016年上半年，毛利率比上年同期提高12.04%，达到41.23%，创历史新高。这也是净利润增速大大高于营收增速的原因。那么我们必须要研究清楚两个问题，（1）2016年毛利率提高是什么原因？（2）高毛利率能否持续？

导致2016上半年高毛利率有以下几个因素：

抗糖尿病产品毛利率2015年暂时性大幅下降。2016年恢复正常并有小幅提高，半年报显示已提升至38.12%。为什么抗糖尿病产品在2015年遭遇低毛利呢？原因是博腾在2015年已经为强生开发了卡纳列嗪侧链二代生产工艺，成本更低，在框架性协议中随之降低了产品供货价格，但由于2015年，强生在美国FDA关于新的二代工艺报备尚未完成，因此，公司2015年仍采用一代工艺生产，成本较高，但供货价格却按照框架协议中二代工艺对应的价格交易，因此，造成了公司2015年卡纳列嗪侧链毛利率出现“不正常”的下滑。2015上半年毛利率23.22%，下半年毛利率已经提升至30%，综合起来2015年只录得25.06%毛利率。（2014是36.17%）

2015年在新投产的110车间生产，2015年前三季度由于试车及开工率较低，影响了毛利率，但随着2015年4季度开工率逐步提升，到目前基本正常，其对整体毛利率的影响也逐步消失。

产品结构的变化导致毛利率提高。2016上半年，抗丙肝产品放量，在整体营业收入中占比提高，而抗丙肝产品本生毛利率较高，一定程度拉高整体毛利率。

并购东邦药业带来产业链的整合和协同效应，降低营业成本。东邦药业在并购之前是博腾定制研发生产业务的重要供应商，为博腾定制产品提供通用原料和定制原料，合并之后，在原料方面成本有较大幅度的下降。据2016半年报，在营业收入同比增长14%的同时，营业成本不升反降5.25%，应该就是并购东邦的功劳。

未来，如果抗丙肝产品继续放量，占比提高，由于其本身毛利率较高可能整体拉高公司的毛利率，但未来继续大幅提升是不现实的，因为公司面对的客户都是国际知名药企，比较强势，公司基本没有定价权，毛利率继续大幅飙升不符合客户利益，但也不会出现毛利率大幅下滑，因为客户在定价过程中会充分考虑公司的利益，会保障公司一定的毛利率水平。因此，未来公司毛利率大概率会维持在40%区间，未来定制原料药（API）业务进展顺利，规模占比提升，也可使整体毛利率慢慢向上突破。

3、关于费用

这里着重分析销售费用和管理费用，财务费用比较偶然，不好预测。

销售费用中，最大的变量应该是广告宣传费，这一块未来随着营收的增长，占比会逐渐降低，因为公司实施大客户战略，总体客户开拓费用不大，增长有限，只要成功开拓一个新的客户，就可以带来比较客观的收入，也就是说不会随着营收的增长而同步提高。

管理费用中主要有两个大头，一个就是折旧费，2015年下半年2016上半年，折旧费用提升幅度较大，原因在于募投项目不断投入使用。但未来不会无限制提升，2017年基本到顶，之后折旧费用将较长时间保持不变（暂不考虑20亿定增带来的规模扩张）。另一个就是研发费用。多年来，博腾股份基本维持5%左右的研发投入，与营收增长基本同步。但是，医药定制研发生产企业的护城河不在于拥有核心专利技术，很多技术是通用的。CMO需要有技术，但专有技术并不是CMO的优势，从供应链安全角度考虑，跨国制药公司并不希望CMO拥有独一无二的技术，他们更看重的是质量体系、EHS体系、项目管理体系、研发体系和研发能力。从这个角度看，公司的研发投入占比不会太高，随着营业收入的增长，研发投入占比会有不断小幅下降的趋势。

目前看，2014—2016半年报披露的两项费用率分别是18.37%、17.32%、17.58%。未来若干年，随着营业收入的不断增长，两项费用率占比会有小幅度的下降。

4、关于未来几年的业绩

一个企业未来如果营业收入大幅提高，毛利率向上突破，费用率的相对下降，则高增长就是大概率事件。综合上面这三方面的分析2017——2019年，博腾股份实现中高速增长确定性还是比较大的，具体可能维持在35%左右的复合增长。

至于2016年高增长已成定局。但考虑到2015下半年东邦药业并表、毛利率的小幅提升，和管理层在营收方面的调节，2016年最终的增长不会有上半年这么快。下半年较大可能就是营收增长比上半年快而净利润比上半年慢。做个大胆的预测，2016年营收增长20%——25%区间，净利润在45%——50%，就我本人已然维持1.6亿净利润的判断，而不是某些机构1.8亿的乐观预测。

5、关于股价

短期博弈角度看，未排除会有小幅上涨的可能，但由于着定增价格的限制、长期资金的扎堆抱团等因素的存在，中短期炒作资金并没有参与的意愿，小幅上涨可能是散户所谓，风险较高，从过去三个月股东人数增加以及前10名流通股东的变化和股价综合分析，期间的小幅上涨应该是小资金所为。

长期价值博弈看，目前估值相对较高，按1.6亿净利润计算，目前股价对应PE在60倍左右，即使按乐观的1.8亿计算，对应PE也在50多倍。再考虑未来3年的增长和目前的熊市状态，这样的表观估值显然处于高估状态。当然，如果牛市来了，表观估值仍有提升空间，但投资收益率的假设，应该在悲观的假设下得出，才能应对未来不确定性，从而更好的对本金形成保护。

因此，虽然2016年高增长已成定局，但我们仍应理性看待，不要为自己的乐观情绪付出过高的代价。