文/二十年

股权意识、市场先生和安全边际是格式价值投资的三大基石，足见安全边际在投资领域的重要性，然而，格雷厄姆并没有对什么是“安全边际”展开论述，导致投资界对“安全边际”存在严重的简单化理解，从而也失去了对具体投资形成帮助的作用。

什么是“安全边际”？大部分人的理解非常简单：以低于股票“内在价值”的价格买入，此项投资即具有安全边际，只是安全边际的大小不同而已。如果浅尝辄止，则“安全边际”这个词对你的投资交易毫无帮助。学习投资，对一些概念、说法、规律一定要深入研究，达到知其然还知其所以然，才能在思考和实践中不断的进步，因为这些东西在投资书籍中几乎不可能见到，最终还是需要自己不断的领悟。

“以低于股票‘内在价值’的价格买入”这句话中，我们应该进一步思考三个问题：1、什么是股票的“内在价值”？2、低于内在价值到底要低到何种程度才算低？3、此时的“安全边际”真的能保证投资的安全吗？

第一个问题是有关公司的价值的确定，是指现时的价值，还是未来的价值？不管是现时价值还是未来价值，有没有相对客观的衡量标准？答案很令人沮丧：没有。投资者所说的公司价值既没有统一的指向也没有客观的衡量标准从而使“公司价值”呈现千人千面特点。不同的投资者对同一公司的价值认识将差异巨大，原因在于：1每个投资人在信息收集、思维能力、商业判断能力的巨大差异，得出的“内在价值”很明显具有浓重的主观色彩；“内在价值”不是定值，还因为背后的企业是动态生存和发展的，企业的未来如何具有极大不确定性，这决定了企业的“内在价值”只能是一种动态的存在，连模糊的价值区间都不是，这就是出现同一股票买卖者交易之后在心理互道一声“傻逼”的原因。

第二个问题涉及实际交易。假设公司的“内在价值”有一个模糊的区间，那么买入的价格低于这个区间多少才算安全？有人会说，当然越低越好，没错，但是当你设定的买入价太低时，你不一定能买到；即使买到了，之后的股价还继续大幅下跌，要不要加仓？加，越加安全边际不就越大吗？但很不幸在之后企业遭遇巨大黑天鹅，彻底毁灭价值，你那看似很大的安全边际并没能挽救你的投资免于灾难，所以说，你所执着的“安全边际”并不能保证你投资的真正“安全”。这就回答了第三个问题。

但现实是很多人在面临股票大跌，长时间深度被套其间之后仍然在顽强的坚持，“我买入时有很大的安全边际啊，没关系，继续跌还继续买”，他们强大的自信来源于他们自己所认为的“安全边际”。但我时刻想起在2007年很多人也认为48元的中石油也有“安全边际”。

要对投资者起到真正的安全保护作用，安全边际就不能是一个相对的、低估的概念，而必须是一个极限的、绝对的概念。当投资价格低于某一个绝对值，而且这个绝对值有非常客观的衡量指标而完全剔除投资者的主观参与时，才能起到真正的保护作用。这就是股价低于公司每股的净现金资产。这个时候，公司的现金已完全覆盖你的投入成本，除净现金外，公司的其他资产相当于白送，关键还是现金价值是一种客观的存在而不需要人为的主观评估。这个时候可以说投资才是绝对完全的。

投资者都不是傻子，这样的股票一旦出现，都会趋之若鹜，争相捡钱，因此在现代资本市场上很难出现这样的投资标的，格雷厄姆时代还能经常找到，毕竟那个时候资讯还不发达，宏观经济也经常处于通货紧缩的状态。货币宽松的现代资本市场出现这种标的的可能性就低很多，所以巴菲特进化到以合理的价格买入优秀公司（从辕进化人的状态）可能是逼不得已。当一种投资模式很难找到投资对象时，再好再安全也是毫无意义的。

理论上，股价一旦低于净现金，是可以保证投资的绝对安全的，但这种绝对安全保障是有前提的，那就是投资者能进入董事会，对公司进行强制清算。格雷厄姆就经常这么干的。但我们也应清醒的认识到，绝大部分投资者没有这个能力，强制清算以兑现价值这一投资模式其实很不现实。这也意味着，股价低于净现金对大部分人来说也只能等待价值回归以兑现价值，等待过程中企业发展就会存在不确定性，或者长时间没有出现价值回归，投资者都将面临较大的风险，未必绝对安全。再者，股价能打到低于公司净现金状态，特别是长时间处于这种状态的股票，很大概率不是市场错了，而是行业或企业基本面上可能出现严重的问题，从未来的角度考量，这样的企业是毁灭价值的，当你投资于其中而无法强制清算，随着时间的推移，净现金资产有可能损失殆尽，投资安全性也无从谈起。特别是中国某些僵尸国企，即使有一天也出现低于净现金的状态，你也有实力进入董事会，也几无可能强制清算，因为TG一句侵吞所谓“国有资产”，就够你喝一壶的。

股价低于净现金尚且如此，更不用说大部分投资者经常说的低PE、低PB投资，就个股而言，更谈不上安全边际。

既然市场上绝大部分投资者都认同的最具有安全保障的投资途径（股价低于净现金、低PE低PB）都行不通，那究竟什么才是安全边际？在投资中还重不重要？下面要说的就是我这几年投资实践过程中的思考和领悟。

首先要声明一点就是我并没有完全否定安全边际的作用，只是觉得从投资务实角度，它并不是特别重要，尤其是自己所认为的“安全边际”，在股票长时间深套之后，仍然以具有浓重主观色彩的安全边际作为自己继续坚守的理由和借口，并不可取。

安全边际跟“内在价值”一样，也是一种动态存在，关键在于对未来的判断，比如现在某个股，现价10元很有安全的感觉，几年之后，企业良性发展，30元买入也很有价值，但如若企业几年后陷入困境，当初10元买入也会处于巨大的风险中，所以，不管是投资、估值、还是所谓安全边际，关键点都在于“未来”。

从上面的分析可以得出一个结论，单纯从个股的价格身上去寻求安全边际并不现实，放宽视野，功夫功夫在诗外，要尽可能的提高投资的安全系数，可以从其他从三个方面寻求出路：商业判断；市场保护；策略安排。

商业判断和前瞻能力是中长期投资胜出和安全边际的最大来源。巴菲特之所以有今天，就在于其强大的商业判断能力。但在投资界，真正具有极强的商业判断能力凤毛麟角，因为，一个人能否具备此能力，需要极高的天赋和后天极大的付出，商业判断也涉及到很多要素，既要判断社会经济和产业的发展态势，深入研究行业发展的趋势，掌握其矛盾、痛点、竞争格局及未来走向，又要把握企业竞争优势、战略的制定和执行、管理层的优劣等，方方面面都在说明一个问题，投资者必须是一个天赋极高、极其努力全能型人才。

因此，商业判断方面其实不能强求，只要极尽自己的天赋和努力就好，剩下的就寻求市场的保护了。要寻求市场的保护，首先必须对你面对的市场有深刻的理解。了解这个市场的投资者组成结构，了解这个市场特许的监管政策和监管制度，理解这个市场存在何种特殊的估值体系，理解这个市场的投资者有何特殊的估值偏好，这些特殊性造成这个市场存在何种特殊的规律或现象，从而加以利用。举个例子，有人通过数据回溯统计，过去十年，只要相对分散的持有一揽子ST股或小市值股，即使在2007年的大牛市买入，十年后不仅没有亏损，还获得了不错的收益。退市警示股和小市值股，在西方成熟市场看来，风险高，有何安全边际可言，但在中国市场反而非常安全，相反，如果你在07年牛市中持有一揽子蓝筹股到现在，基本还处于被套状态，损失不仅仅是资金，还有10年的时间成本，投资人能有几个10年去等待?所以说，认识市场、理解市场，应该成为你安全投资体系的重要组成部分。ST股，表面上看风险非常大，但在中国这个只进不出，行政色彩浓重的市场中，导致其实际退市风险几乎为零，而且由于壳价值的客观存在，股价也几乎不可能大跌。这就是上面所说的市场额外保护所带来的安全边际。

最后是策略，有的投资人，没有出色的选股功力，也没有深刻理解市场，而是靠着一套非常有效的策略安排，依然能获得持续的长期的成功。在策略方面他们都有自己的一套看家本领，具体怎样可能有很大的不同，但总体上涉及资金的配置、仓位的控制、以及不同市场状态的灵活应对办法。比如网格交易、动态再平衡、对冲、大类资产动态配置、长期持有之下的日内交易等等。

结论：投资是有风险的，投资世界没有绝对的安全保护，不要死守你的“安全边际”，只能尽可能提高安全系数。最大安全边际来源于天赋和你的努力付出。