身边有朋友在问，博腾股份2016年第一季度业绩超出预期，有股权激励和为构建宏伟前景的再融资等市场喜欢炒作的事件，为何最近反而走的很弱，希望我谈一谈，刚好最近为完善交易系统对市场和博弈思考的多一些，就自己对博弈的一点思考分享一下。不希望误导他人，权当抛砖引玉吧。

投资大师巴菲特是价值投资典范，给人的感觉是只关心基本面，排斥市场和博弈。其实，巴老有一个“牌局傻瓜”的说法，牌局傻瓜说从一个侧面说明他在投资的过程中也很重视市场、重视博弈，只是平时很少说而已，特别是早期资金量小的时候。个人认为，在A股做投资，完全抛弃对市场的理解和博弈思路，很难取得超额收益。大资金这样做尚可理解，中小资金由于体量小，完全不用考虑流动性困境，在博弈面前反而更有胜算。当然，要获得对市场的深度理解，提高博弈的胜算，前提条件是对标的有深入的基本面认知。完全依据价格走势进行所谓的博弈，是一种自杀行为，并非正途。

牌局傻瓜说的核心在于搞清楚两个问题：1、牌局如何。2、你所处的牌局位置。

分析牌局，首先要做到分析参与主体。他们是谁，对基本面的理解程度如何，对股价运行的主导能力怎样，行为背后的利益诉求是什么。其次要抓住一点，那就是利益，要明白所有的参与主体都是奔着利益而来，他们来到这个名利场不是来做贡献、做福利，也不是来谈理想、谈情怀的。第三，以公司最近重大事件作为分析切入口，并联系重大事件前后发生的一些列事件建立逻辑联系。当你能对重要的参与主体的行为给予符合你逻辑语境下的恰当性解释时，说明对牌局已有了清晰的认知，但要注意的是，这不等于事实真相。与事实真相的距离长短，取决于你信息获取能力的强弱和分析能力的高低。

牌局理清之后，再分析自身的交易的特点和优劣势并自行代入牌局，就基本知晓自身所处的位置了，能到这一层次，说明自己已然不是牌局的傻瓜。但并不意味着你一定能挣钱。一定要知道，在这个牌局中，永远有比你聪明，比你有信息优势的人的存在，挣钱、挣大钱只能是少数人。因此，在博弈中，跟随聪明有优势的参与者，甚至某些时期，某种程度，完全放弃心中的执念并彻底尊重市场，对处于研究和信息劣势的小投资者的我们其实是一种更优的选择。

市场参与主体主要可分为三大类：大股东、机构投资者、个人投资者。大股东一般指控股股东，对上市公司处于绝对主导地位；机构投资者是一个笼统的称呼，其中包含战略投资者、风投（上市前入股）、财务投资者等；个人投资者俗称“散户”，数量庞大，绝对资金量小但差别极大，但作为一个整体却占有上市公司的大部分股份。总体而言，大股东、机构投资者是市场的主导，决定股价运行的重大转折点；个人投资者是市场参与的最大主体，其跟风效应注定只能决定大部分时间股价的波动，同时对趋势起推波助澜的作用，整体上在在股价问题上表现出非理性的认知和行为。

从基本面认知的角度，大股东无疑具有最大的优势，其对基本面的理解和把握高出市场整体好几个层次；机构投资者整体基本面认知水平也远在市场之上；个人投资者整体认知水平最低，大部分对基本面认识极其肤浅，甚至是一无所知，在牌局中只是一群数量庞大的羊群，被人利用而频繁追涨杀跌，最终沦为“牌局的傻瓜“，成为市场流动性的提供者和收益贡献者。但不可否认的有极少数非常突出，由于专注甚至在某些领域、某些企业上的理解和把握超出机构投资者的水平。

大股东是公司的主导者，也是经营者，对企业基本面和日常经营了如指掌。如果大股东炒作自家股票而没有任何限制的话，完全可以做到精准的波段操作，这将是牌局中其他参与者的灾难。因此，每个国家的监管机构对大股东的增持减持有非常严格的限制，大股东的交易行为是公开、可预期的，同时其增减持的交易行为也成为其他牌局参与者了解公司估值和前景的参考对象。因此注定其通过交易与牌局其他参与者的博弈并未体现出多大的优势。但是，大股东还有一个博弈的利器：通过公告、财报、数据等影响市场价格走势。特别在A股市场，这种现象相当普遍。因此，通过公告、财报、数据并结合大股东的交易行为进行逻辑化推演，往往能了解其行为背后的目的和动机，从而增加我们在牌局博弈中的胜算。前提是大股东的诚信不能有严重的问题，如果大股东经常利用合法的规则漏洞甚至不合法的手段坑害其他股东特别是中小投资者，久而久之，其他的博弈者就会离开，当没有人愿意和你玩的时候，也就是去了投资博弈的价值。这样的大股东，能专注企业长远的发展的可能性也几乎为零。

出于控制权和企业整体的良性发展，大股东总体上倾向于从长期的角度考量问题的。毕竟其个人的主要资产也主要以股权形式存在，只有企业未来能良性发展，财富才能保值增值。所以，在博弈中，可以牺牲短期的利益或利益让渡。这也是我们分析大股东行为时需要参考的一点。

战略投资者，特别是上市前就入股的，其基本面的认知水平、交易风格和行为与大股东高度一致的，也是个人长线投资者重要的参考对象。而同样上市前就入股的风投，虽然他们对基本面的认知水平也处于很高的层次，但由于其盈利退出机制的特殊性，上市后达到解禁条件时基本都会退出，其退出行为对长期投资者的参考意义不大。他们的退出并不标明企业基本面出现问题。

作为财务投资者的大小公私募基金，基本面的认知水平、投资风格、交易行为差异巨大。公募基金，有研究团队，也可以外购研究报告，毫无疑问整体基本面研究水平比较高的，但由于覆盖面广，具体到某个公司，其研究深度远比不上战略投资者和风投机构，更不用说大股东了，甚至还比不上专注的个人投资者的研究水平。再加上短期业绩排名压力、利益导向机制不完善、监管的制约和长期信托责任的缺失，导致公募基金目光短视，交易行为短期化和散户化。经过本人长期的观察，大部分公募基金往往是中短期博弈的主要参与对象，但总体上又是中短期博弈的次失败者（主失败者是大部分散户）。除非进行非法的内幕交易，或专门打造用来宣传基金公司明星基金（其背后可能是牺牲其他基金的利益进行利益输送的结果），长期的业绩与自身股票市场的地位不相匹配，甚至惨不忍睹。从长期博弈的角度看，公募基金的行为是不值得参考的，但在中短期的博弈中，个人认为公募基金可以成为我们逆向交易的参考要素，甚至在某个时段可以考虑将其作为对手盘。当然，也不能把公募基金一棍子打死，当中也存在极少数中长期博弈的高手。这样的基金一般有以下三个特点：（1）持股时间较长，不参与中短期的博弈；（2）长期业绩比较优秀；（3）基金管理团队比较稳定。符合这三个特点的基金，其交易行为就值得我们重视。

随着私募基金超常规发展，越来越成为这个市场重要的博弈力量。其在利益导向、规则设计、信托责任等相对公募基金更完善，更容易建立以基本面为锚中长期投资博弈体系。但现实是中短期博弈的还是占大多数。当然其博弈水平整体上优于公募基金。

个人投资者是A股市场最大的参与主体，除极个别非常优秀之外，基本属于最无知的群体。对基本面、博弈技巧、人性的认知极其缺乏，大部分人连最起码的投资博弈知识都不具备，他们在博弈过程中受市场情绪和股价运行趋势的影响非常严重，是股市剧烈波动的主要推手，最终在牌局中往往成为被收割的“傻瓜”。这也是为什么逆向交易策略在A股特别有效的原因。研究他们的心理、行为风格，并依此进行相应的决策其实也是博弈的一项重要内容。

作为小投资者，我的建议是从中长期角度建立投资博弈体系，而且必须以基本面价值为锚，放弃以价格为锚的中短期博弈，更有利于长期生存并获得收益。以价格为锚的中短期博弈系统太过复杂，明显超过我们的“能力圈”，且远离股票市场的本质。这也是为什么把自己定位为“中长线价值交易者”的原因。

既然是“价值博弈”，前提是对标的的基本面价值有深度的理解和把握。并以此为基础确定合理的估值范围。这是博弈的起点和依据。当然也是市场各博弈主体的最重要的参考，从长期来看，所有的博弈都是围绕不断变化的估值展开的。比如理性战略投资者财务投资者的的介入退出，大股东的增持减持等。但估值毕竟是主观的，受自己信息收集能力和分析能力的制约，只能作为博弈的参考，如果盲目坚持，很可能造成一种估值上的“傲慢”，理性的角度看并不可取。因此我们必须从市场寻求帮助，寻找另一个价值维度并与主观估值进行比较权衡，以一个更为“公允”的价格介入，从而使自己在中长期的博弈中不受致命的伤害。

另一个价值维度只能在市场中去寻找。市场虽然是一个宽泛的概念，但市场是参与者的市场，那些对基本面有深刻理解和把握，对市场价格起主导作用的参与者的交易行为显然就是我们构建另一个价值维度的重要参考。比如：大股东、产业资本、战略投资者、长线证券投资基金的增减持价格、定增的价格、产业资本并购同类企业的价格等。

大股东是企业主导者，大部分也是企业经营者，对企业的当前价值和未来价值以及日常经营都非常了解，在某个时段，某价格范围能持续大幅增持，很大程度说明企业当前的估值得到充分认可。当然，蜻蜓点水式、象征性的增持可能是出于市值管理或其他方面的考虑则可以排除。相对而言，大股东的减持行为背后的目的就相对复杂。但大幅持续坚持甚至有放弃控制权退出的迹象的，就非常值得重视，这种现象说明已经不是价格高估的问题，而有可能意味着企业发展出现重大问题。

产业资本和战略投资者对估值容忍度是比较低的。能获得它们持续大幅度增持甚至举牌的企业，一定程度说明股票价格大概率是低估的，相反，则有可能大幅度减持；长线的证券基金的增减持行为从中长期博弈的角度看，参考意义不大，但可能中短期影响该股的股价运行趋势。而对于那些行为散户化的基金及一般散户，则可以作为逆向交易的参考。

企业定向增发价格确定取决于两大要素：定增的对象；定价基准日的确定。定增对象可分为两类：大股东及其关联方；除大股东及其关联方之外的其他机构或个人投资者。定价基准日有三种，包括“本次非公开发行股票的董事会决议公告日”、“股东大会决议公告日”、“发行期的首日”。

如果定增对象是大股东或/和关联方，由于利益驱动，增发价格越低对增发对象越有利，定价基准日基本上会选择董事会决议公告日，因为董事会决议公告日好控制，董事会公告日期其实是大股东精心选择的结果，该日期之前20个交易日平均股价就是大股东充分认可的价格，大概率是低估的。

如果定增对象是其他机构或/和个人投资者，就相对比较复杂些。首先，大股东当然希望增发价越高越好（股权稀释不是很严重），定增对象也不是“傻瓜”，当然希望价格越低越好。公告之前可能已经进行一番博弈，可能已经在价格方面达成初步协议，如果以董事会公告日作为定价基准日的话，说明当前价格双方基本认可。如果不认可，可以选择股东大会决议日或发行期首日，在这期间，双方都可能对股价进行暗中干预，最终股价运行区间大概率就是双方认可的价格，这个价格也是有一定参考价值的。还有一种例外，就是公司缺钱，但又急需对外投资并购，大股东可能会有一定的利益让渡，以期获得定制对象的积极参与，此时定价可能更低。总的来说，定增价格有较大的参考价值，除非当中存在利益输送或暗箱操作，这是另外一个话题，暂且不表。

另一个就是产业资本并购未上市的同类企业的价格。这个价格相对于上市公司，肯定低估，问题是上市公司由于有流动性溢价再加上A股恒时高估的特点，是很难买到的，因而决定其参考价值有限，如果发现有这样的机会，则用高度重视。

篇幅精力有限，下一篇结合博腾股份继续谈谈，欢迎探讨。

提醒一下：

本文所说的博弈是以基本面价值为前提的中长期博弈，这与基于价格的中短期博弈有很大的不同。

这种博弈思路只是增加对市场的理解，避免估值的自我傲慢，提高长期交易的胜率，但未必能提高收益率。而且只适合中小投资者。