作者：雨秋

编辑 庄泽

11月15日，阿里巴巴发布了2024年9月底止的财务报告。公司前三季度保持了稳定的收入增长，云计算业务也表现出较强的增长势头，但财报同时显示，公司面临利润下降和高额的财务支出。

芒格生前曾说，投资阿里巴巴是他一生所犯的最糟糕的错误之一。大道财经通过查询Wind数据得知，截至9月30日，芒格生前所的Daily Journal仍然持有阿里巴巴156万股普通股（注：Wind根据美国存托凭证换算而来，下同）。看来，天堂的芒格和阿里巴巴的故事仍在延续。

截至今年三季度

DAILY JOURNAL仍持有阿里巴巴156万股

通过查阅Wind数据显示，从2021年一季度开始，阿里巴巴的持仓首次出现芒格所在的Daily Journal，数量为132.6万股，之后持续加仓，到2021年12月31日，累计持有阿里巴巴481.65万股。然而，到次年2022年的3月31日，Daily Journal对阿里巴巴的持仓变成了240万股，减仓了一半。这个持仓数量一直保持到2023年12月31日，直到今年的2024年一季度仓位变成了156万股，并一直持续到今年三季度（如图1）。

图1：芒格生前所在的Daily Journal对阿里巴巴持股情况

资料来源:Wind

（备注：此数据是Wind把美国的存托凭证换算成的股票数量。）

芒格先生是在美国当地时间2023年11月28日仙逝。那么2024年一季度的Daily Journal再次减仓阿里巴巴是其继任管理者的操作。

Daily Journal对阿里巴巴从开始持仓到大幅度减仓时间很短，仅约一年时间。整个2021年阿里巴巴的股价都处于下行通道，股价从年初到年底下跌50%，而芒格所在的Daily Journal一直是越跌越卖。市场推测，2021年芒格所在Daily Journal对阿里的这笔投资浮亏超过了40％。2022年一季度Daily Journal减仓一半的阿里仓位后，其股价再次腰斩。

2021年至今阿里巴巴股价走势（港股周线图）

资料来源：同花顺

最好的公司让芒格犯了最糟糕的错误

2022年仓位调整是因为用了杠杆

这里先回顾一下芒格生前与阿里巴巴的渊源。

在2021年2月24日召开的Daily Journal的股东大会上，芒格就直接点出了其对阿里巴巴公司的信心。当时还未披露Daily Journal一季度的持仓。

当时，他说道：“我认为中国在管理经济方面表现得非常精明，而且他们在管理经济方面比我们（指美国人）做得更好。而且我认为，这种趋势将可能会持续下去……我确实钦佩中国人所做的一切，人们怎么能不佩服呢？没有人曾把一个大国如此迅速地从贫困中解救出来。我在中国看到的一切让我感到震惊。中国的一些工厂充满了工作自如的机器人。他们（指中国人）正在迅速加入现代世界并且他们的管理技巧正变得非常娴熟。”

在2022年2月召开的Daily Journal股东大会上，因为持仓公开加之阿里巴巴股价下跌，阿里巴巴成为到会者提问热点之一。

提问：从1950年开始，您和巴菲特的投资创造了很多收益，但没有一只股票出现像每日日报投资的阿里巴巴这样如此大幅度的回撤。您如何确保对阿里巴巴等企业的投资，不会让你们各项业务处于危险之中？

查理·芒格：持有有价证券，就会面临风险，可能是亏钱，也可能是股价下降。我们会有一些措施去避免（某种程度的损失），我们对一些小幅的回撤并不介意。

阿里巴巴，我觉得这是一个合理的投资，至少目前来看，买入阿里巴巴股票并没有看起来风险那么巨大。我觉得阿里巴巴非常有竞争优势，哪怕是在竞争激烈的零售领域，也极具优势。

当被问及公司当时是以何种方式持有阿里股份的时候，芒格回答：“当你购买阿里巴巴时，你确实得到了某种衍生品……这种风险在我看来并不大。”

可见当时的芒格认为阿里巴巴的风险依然可控。

不过，在之后的2022年4月11日，Daily Journal披露了其2022年第一季度持仓明细，减持了约一半的阿里巴巴仓位。

在2023年2月芒格生前最后一次参加的Daily Journal股东会上，再次证实了其对阿里巴巴的操作曾经使用杠杆，还就阿里巴巴的投资做了反思。

提问：从公司披露的文件来看，阿里巴巴的股票是用杠杆买入的。去年其股票下跌时，看起来你们不得不把阿里巴巴的股票减掉。可以请查理确认一下这件事是真的吗？如果确实如此，为什么要这么做？这看上去是与他的投资哲学不符的。

查理·芒格：没错，这是真的。在我漫长的生活中，我几乎没有使用过杠杆，并且警戒大家对杠杆的使用。

最近，我确实在另一个地方用了一点杠杆，因为机会实在是太好了，我认为这样做是可取的。

你说得对，这对我们来说并不寻常，但我们确实发现了一些好东西。

顺便说一句，如果你回顾一下，在我职业生涯的早期，我会使用一些杠杆。

有时候我会问自己一个问题。我说，你的净资产中，应该有多大的比例放在股票里，你认为绝对合理？

当你认为某件事必须做的时候，答案是100%或150%，如果你这么想那很正确。但在金融的世界，没有人这么做。如果机会真的足够大，那么逻辑上的答案是100%或者200%。

我用杠杆买了比亚迪，你可以说这是我为Daily Journal所做的最杰出的事情。

我认为大多数人应该避免用杠杆，但也许不是每个人都需要遵守这些规则。我有一个朋友说，年轻人知道规则，老年人知道例外。

提问：地缘政治事件对阿里巴巴投资的影响？

查理·芒格：这是一件非常有趣的事情。马云之前发表了一次公开演讲，然后从人们的视野中消失了好几个月，当然这对阿里巴巴也造成了损伤。

我将阿里巴巴视作我曾经犯下的最糟糕的错误之一。一想到阿里巴巴，我就被他们在中国互联网上的地位所吸引。互联网将会是一个竞争激烈的行业，不是每个人都能轻松搞定的。

尽管如此，芒格先生在这次股东会上仍表示，阿里巴巴是世界上最好的公司之一，显示出他对公司的长远信心。

从投资的角度来说，Daily Journal因为“超级低估”而带杠杆买入阿里巴巴意味着，若阿里巴巴股价短期大幅下挫，其不得不割肉减仓；若阿里巴巴股价短期大幅度上涨，那么芒格也大概率会落袋杠杆投资的部分。事实上，芒格遇到了前一种情况。

故事还在演绎

阿里巴巴砸钱换未来

自2022年11月初，阿里巴巴股价创下接近历史新低（港股55港元/股）后开始反弹，到11月18日收盘，股价为88港元/股。

据2024年11月15日阿里巴巴公布的三季报，在经历了一年的改革，换、换经营策略、大招齐出之后，市场认为阿里巴巴这份三季报有亮点也有挑战。阿里巴巴三季度的收入为2365．03亿元人民币，同比增长了5％，这一增速低于去年同期的9％；利润端，阿里当季经调整EBITA同比下降了5％，至人民币405．61亿元。这项数据同样不及去年，去年三季度阿里经调整EBITA同比增长了18％，至人民币428．45亿元。

根据大道财经的分析，阿里巴巴的三季报中有几点还是值得拿出来说一说。

一个是淘天业务贡献营收最多，却增长乏力。三季度，淘天集团为阿里贡献了41.86%的收入，只增长了1%。其他子业务集团中，只有大文娱集团比它更差，收入同比降低了1%，但大文娱给阿里贡献的收入占比只有2.41%。

由于整体消费环境变化，电商大盘这两年的疲软。拉长时间线，淘天集团迈入低速增长周期，已经持续了较长时间。

二是国际电商增幅也有所趋缓。本季度该项业务的收入增速29%，今年一季度增速46%，二季度为32%。（如下图）

阿里前三个季度各项业务的同比增速情况

三是现金流的变化。阿里巴巴三季度经营现金流同比跌了36%，而自由现金流下降70%。公司的解释是：主要归因于对阿里云基础设施的投入，取消年度服务费后向天猫商家的退款，以及缩小若干直营业务规模等因素导致的营运资金变动。

可见阿里还在不停的砸钱换未来。

看阿里巴巴各个季度期末现金余额，变化并不明显（见下图），但也可以看出阿里今年重新进入了投入期，大头是阿里云，其次是电商业务的调整。可以预见的是，这样的投入还会持续。但短期，业绩能否兑现还需时间去验证。

四是阿里巴巴在积极回购，提升股东获得感。截至3季度仍有220亿元的回购额度。

公司财报显示，截至2024年9月30日止季度，我们以总额41亿美元回购总计4.14亿股普通股（相当于5200万股美国存托股）。截至2024年9月30日止，阿里巴巴流通的普通股为186.20亿股（相当于23.27亿股美国存托股），较2024年6月30日减少4.05亿股普通股，净减少比例为2.1%（已考虑根据我们在股权激励计划下发行的股份后）。截至2024年9月30日止，我们在董事会授权的股份回购计划下仍余220亿美元回购额度，有效期至2027年3月。

截至2024年9月30日止三个月，阿里巴巴的融资活动所用的现金流量净额为人民币66782百万元（9516百万美元），主要反映了股份回购的现金支出人民币30194百万元（4303百万美元）、股息支付的现金支出人民币28870百万元（4114百万美元）以及收购非全资子公司的额外股权的现金支出人民币11610百万元（1654百万美元）。

编辑：庄泽

近期，上海医药和国药股份两家医药公司同时获得新华保险举牌，引起市场广泛关注。作为知名的“耐心资本”，险资以长期性、稳定性和规模性等特点在市场上广为人知，此次接连举牌且目标都是医药股，似乎意味着今年以来低迷的医药行业开始释放积极的信号。

结合最新三季报来看，险资还出现在多家医药股的前十大流通股股东名单。不过，险资对医药细分领域的偏好较为明显，如化学制剂、医疗耗材和中药等领域均有多家公司获得险资重仓，但在疫苗等领域，都看不见险资的身影。

新华保险接连举牌医药股

11月13日晚，上海医药公告，新华保险于12日增持公司A股和H股，合计占已发行普通股总股本的 0.31%，而在此前，新华保险及其一致行动人合计持有股份占公司总股本的 4.74%。本次增持后，新华保险及其一致行动人合计持有股份占公司总股本的5.05%，达到了5%的举牌线。

同日，国药股份公告，在新华保险于12日增持公司总股本的 0.2%之后，其与一致行动人合计持有股份占公司总股本的5.07%，同样达到举牌线。

而最新资料显示，新华保险在本次举牌前不久才加仓了这两家公司。据Wind显示，在今年三季末，上海医药和国药股份的前十大流通股股东都发生了较大变化，但都表现为增持和新进重仓，其中新华保险的三只产品都新进重仓了这两家公司（见附图）。

附图：上海医药和国药股份今年三季度末前十大流通股股东

图片来源：Wind

对于此次举牌目的，新华保险表示，“长期看好医疗健康行业的未来发展前景，认可上海医药、国药股份在公司治理、行业地位、业务能力、经营成果、风险管理等方面的表现。本次投资基于自身投资计划安排和对上市公司投资价值的分析，意在分享医疗健康行业未来发展的长期红利。”

医药股基本面迎拐点

结合新华保险最新的三季度调仓路径来看，也可以看出其对医药股的看重。据Wind统计，在今年三季度末，新华保险除了新进重仓上海医药和国药股份两家公司外，还同时新进重仓了通化东宝和华润双鹤两家医药公司，以及小幅减持了山东药玻（见表1）。

表1：新华保险三季度重仓医药股

数据来源：Wind

新华保险看重医药股或与其估值相对于其他行业而言估值较低有关。Wind显示，自“9·24”行情启动后，A股市场迎来全线反攻，申万31个大类行业普遍由跌转涨，截至11月14日收盘，仅余5个行业收跌，医药行业就是其中之一，并且跌幅在所有行业中位居第二（见表2）。在这样的背景下，医药生物最新市盈率为34.24倍，而其近三年的平均市盈率是35.62倍，当前估值处于较低位置。

表2：申万行业今年以来涨跌幅前十

数据来源：Wind

与此同时，医药股整体的基本面情况也有所复苏，在499只医药股中，有400家公司在今年前三季度实现了盈利，占比接近八成；200余家公司实现了盈利增长，占比接近五成。其中，新华保险举牌的上海医药和国药股份分别实现归母净利润40.54亿元和14.81亿元，分别同比增长6.78%和1.30%。此外，新华保险重仓的华润双鹤等也普遍实现了盈利和盈利的同比增长。

对此，华创证券近期也指出，压制今年医药行业表现的反腐、设备更新低于预期、医保资金整顿等因素都是暂时性影响。国内医药市场仍具有高成长性，医药产业出海正在逐步高端化。“当前医药处于基本面拐点，长期空间巨大，股价处于低位。”华创证券表示。

险资三季度重仓47股

实际上，在新华保险看上医药股的同时，其他多家险资也有相似的操作。据Wind不完全统计，截至今年三季度末，与险资相关的多只产品共出现在47只医药股的前十大流通股股东名单（已剔除养老保险，下同），并且在今年三季度末期间，其也普遍表现为增持和新进重仓（见表3）。

表3：三季末险资重仓医药股

数据来源：Wind

不过，需要注意的是，从险资三季度末重仓的47家公司来看，其几乎均匀地分布在医药行业的化学制剂、医疗耗材和中药等多个细分领域，但有部分细分领域却没有一家公司上榜，比如疫苗领域。

据悉，疫苗行业今年以来整体收跌在20%以上，跌幅在医药板块中位居第二（见表4），估值严重缩水，那么，为什么疫苗没有获得险资的青睐呢？

表4：医药各细分领域今年以来涨跌幅

数据显示，在大单品竞争激烈、产能有待出清等背景下，疫苗行业今年遭遇了滑铁卢。Wind统计，在申万医药生物的疫苗行业共有14只成分股，有11只在今年前三季度业绩下滑，其中“HPV三剑客”万泰生物盈利下滑85.25%、智飞生物下滑67.07%，沃森生物下滑53.67%。对此，万泰生物在三季报中表示，“主要由于公司二价宫颈癌疫苗持续受九价宫颈癌疫苗扩龄影响以及市场竞争、降库存等因素影响，销售收入较去年同期回落。”

目前疫苗领域的下降趋势还看不到终止的迹象。

或是基于这样的预期，11月以来，疫苗股百克生物的大股东魏学宁在11月5日-6日减持了27.18万股。另外，康华生物持股 5%以上股东及其他两位大股东早在之前的9月份即公布了减持计划。

值得一提的是，百克生物于2021年6月25日科创板上市。在当年三季度，华夏人寿保险股份有限公司新进成为百克生物前十大流通股股东之一，到当年底增持百克生物，持股113.13万股，占百克生物流通股比例为3.43%。但从2022年中报华夏人寿退出百克生物前十大流通股股东之后，便再未出现。另外，中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品在今年中报曾新进百克生物前十大流通股股东，持有流通股比例0.46%，但在三季报退出前十大流通股股东。

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在历史最低调的2024年“双十一”过后，电商平台出售假冒产品的现象再度被曝光。

11月12日，五粮液公司发布消费者告知书，发现14瓶假冒产品部分来源于某大型电商平台“百亿补贴”频道中的店铺。目前推出“百亿补贴”的电商平台包括拼多多和京东等，其中五粮液与京东早已合作，而拼多多在今年3月曾被五粮液“点名”。

五粮液“打假”

11月12日，五粮液公司向其消费者发布《致五粮液消费者的告知书(二)》。《告知书》以公司“五粮液产品免费鉴定服务”公告了其最近的“打假”动态。

资料来源：互联网

据五粮液披露，消费者在本月于线上平台购买的148瓶产品中，共计发现假冒产品18瓶。其中，14瓶假冒产品部分来源于某大型电商平台“百亿补贴”频道中的店铺，占假冒产品总数的77%，其余4瓶来源于其他电商平台中的店铺，以上售假店铺均非公司公布销售渠道中的店铺。

为保护消费者合法权益，五粮液提示:请通过五粮液官网公布的销售渠道购买，在购买五粮液产品时请务必索要发票等凭证。另外，公司将会同消费者一起持续加大维权力度等。

在此之前的11月2日，五粮液曾在公司官网发布《致消费者告知书》称，近期接到众多消费者关于在某些电商平台“百亿补贴”上购买的五粮液产品真伪咨询。提醒消费者为保护合法权益，应通过五粮液官网公布的销售渠道购买五粮液产品，在购买时务必索要发票等凭证，销售渠道可通过五粮液官网查询。

拼多多“中枪”？

对于推出“百亿补贴”的电商平台，五粮液使用了“某些”一词，而这个“某些”很可能包含拼多多。因为拼多多在今年3月就曾被五粮液“点名”，原因也是平台销售假冒产品。

在今年3月13日晚间，五粮液发布声明称，近期，公司接到多名消费者关于低价从“拼多多”平台购买的五粮液产品真伪咨询。经公司核实，该平台多家店铺销售的五粮液产品为假冒，上述行为严重损害了五粮液声誉及消费者权益。

五粮液当时表示，公司尚未在“拼多多”平台开设“五粮液官方旗舰店”，也未授权任何商家在“拼多多”平台开设的店铺名称中使用“五粮液”。公司会持续对“拼多多”等电商平台店铺销售假冒五粮液产品的行为进行清查，一旦发现该等违法店铺，将对违法店铺及存在过错的电商平台采取行政举报、投诉或司法途径严肃追究其法律责任，维护广大消费者合法权益。

虽然五粮液并未说假冒五粮液的产品是哪个系列。11月14日下午5：00，大道财经在拼多多搜索“五粮液”，首页基本为“普五”，即玻璃瓶五粮液经典款，而且展示的五粮液产品都有百亿补贴的标志。除了五粮液，大道财经还发现国窖和茅台也在百亿补贴之列。

拼多多搜索“五粮液”的展示

资料来源：拼多多

此外，五粮液还在官网上公布了五粮液产品电商销售渠道，包含京东、天猫、抖音、苏宁、微信、快手等多个电商平台。

需要指出的是，包括拼多多在内的电商平台“百亿补贴”活动，旨在通过大量补贴吸引消费者购买，提高平台的竞争力。参与百亿补贴的商品大多数是正品，并且平台会对这些商品进行一定的审核。然而，由于电商平台的复杂性和监管难度，确实存在极少数商家可能利用各种手段混入假冒产品的情况。

为了保护消费者的权益，拼多多提供了诸如“假一赔十”的服务保障措施，如果消费者怀疑购买的商品为假货，可以向平台提供相关证据，请求介入处理。不过，实际操作中，消费者维权可能会面临一定的挑战，比如需要提供充分的证据证明商品为假货，以及可能遇到的商家或平台客服响应效率等问题。

五粮液2024半年报显示，线上渠道营收占公司总营收的6%左右，虽然占比相对较小，但电商平台上的假酒现象对五粮液的品牌声誉和市场秩序造成了严重影响。因此，五粮液需要加大对电商平台假冒产品行为的清查力度，同时提高消费者对正品购买渠道的认知，以维护企业和消费者的利益。

消费者“购物须知”

五粮液遭遇平台“售假”现象不是个案，而平台“售假”一直是消费者网上购物需特别注意的事情之一。

对此，一些品牌商建议消费者可以通过三点操作买到正品：

选择品牌旗舰店：经过官网核实，优先考虑购买品牌官方旗舰店的商品，这些店铺通常由品牌方直接运营，商品来源更为可靠。

利用平台保障：了解并利用电商平台提供的各种消费者保护政策，如七天无理由退货、运费险、正品保障等。

注意商品详情：仔细阅读商品描述，核对商品参数、生产日期等信息，必要时可与品牌官网信息对比。

投资者“关注要点”

对投资者来说，五粮液打假将对公司带来几点有利影响。一是有助于维护品象，增强消费者对品牌的信任，提升公司的长期价值；二是可以减少假冒产品对正品市场的冲击，保护公司销售收入不受侵蚀，增加营业收入乃至利润；三是公司积极打假表明对品牌和市场的重视，这有助于增强投资者的信心。

从不利因素来看，五粮液打假也有几点影响，一是可能增加短期成本支出；二是如果打假行动暴露出公司内部管理或市场监督的不足，可能会引起监管部门的进一步关注，增加公司的监管压力；三是对于关注公司面临的市场风险和管理挑战的投资者来说，可能会更加审慎地评估投资决策。

长期而言，五粮液积极打假对公司和投资者都是有利的。

从平台角度来看，电商平台售假需要负有重要的法律责任和社会责任。比如，根据中国《中华人民共和国消费者权益保护法》等相关法律规定，如果电商平台不能提供销售者的具体信息，或者明知销售者利用其平台侵害消费者合法权益而不采取必要措施，电商平台需与销售者承担连带赔偿责任。

又如，如果电商平台未能履行法定职责，如未对入驻商家进行有效管理，导致假冒伪劣产品在平台上流通，监管部门有权对平台进行罚款、责令整改等行政处罚。

之前，拼多多在五粮液假冒产品事件发生后曾表示，将进一步加强对平台内商品的监管，从源头上杜绝假冒商品的出现。此外，拼多多加入了一些打假联盟，与品牌方如五粮液等建立了深度合作关系，通过共享异常数据信息、远程投诉等方式，及时处理和制止假冒侵权行为。

对投资者来说，电商平台在假冒产品的处理中所表现出来的责任，不仅仅关系到消费者的信任问题，还关系到如何评价这家公司的真实价值。

免责声明：本文章是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究和分析；大道财经力求内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本文章中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，大道财经不对因使用本文所采取的任何行动承担任何责任。

编辑 雨霏

因为IPO过程中存在违规行为，11月8日，深交所向中信证券及其保荐代表人作出了相关处罚。

事实上，据Wind统计，除上述违规案例以外，中信证券年内存在12条违规记录，包括IPO保荐违规等事项。若加上此次违规记录，中信证券年内违规记录达到13条。

保荐皓吉达电子

未披露董事长黄国平和总经理的夫妻关系等

据深交所《关于对中信证券股份有限公司的监管函》披露，中信证券在2023年9月保荐深圳市皓吉达电子科技股份有限公司（以下简称“皓吉达电子”）于创业板IPO（首次公开发行上市）过程中，存在两项违规行为。

一是，中信证券对皓吉达电子实际控制人认定和控制权稳定性的核查程序执行不到位。招股说明书（申报稿）显示，皓吉达电子实际控制人为董事长黄国平，董事、总经理黄碧婵二人，二人分别持有皓吉达电子25.83%、59.69%股份，为皓吉达电子共同实际控制人。双方通过签署一致行动协议巩固了共同控制关系，并约定在发行上市后三年内持续保持一致行动。但是招股说明书（申报稿）中未披露实际控制人黄国平、黄碧婵曾为夫妻关系，未披露二人在报告期内离婚，也未披露一致行动协议的签订时间。

《保荐工作报告》显示，保荐人内核部门重点关注了实际控制人认定及夫妻财产分割问题，项目组称黄国平与黄碧婵曾为夫妻关系且已离异，双方于2023年3月28日签署一致行动协议。2023年10月27日，深交所发出第一轮问询，要求结合双方离异具体时点、公司决策及公司治理实践等，说明皓吉达电子最近二年实际控制权是否发生变化。第一轮问询回复初稿（未盖章）显示，黄国平与黄碧婵于2021年11月29日签署离婚协议书。

实际控制人在2021年11月29日离婚，股东之间的关联关系、一致行动关系发生了重大变化。保荐人在明知前述离婚事项的情况下，未督促皓吉达电子在招股说明书（申报稿）中按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号—招股说明书》第二十九条等规定披露实际控制人曾为夫妻关系、报告期内离异、签署一致行动协议的时间点等信息；未按照《〈公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号—招股说明书〉第七条有关规定的适用意见—证券期货法律适用意见第17号》第二条、《保荐人尽职调查工作准则》第十七条等规定进行充分核查，执行的核查程序不到位，发表核查意见的依据不充分。

二是中信证券未督促皓吉达电子准确、完整披露控股股东的重大股权转让情况。2023年10月27日，深交所发出第一轮问询，要求结合黄国平、黄碧婵报告期内直接、间接持有皓吉达电子股份变化及股权转让情况，说明皓吉达电子最近二年实际控制权是否发生变化。第一轮问询回复初稿（未盖章）显示，报告期初，黄国平直接持股24%，通过深圳市小象投资发展有限公司（以下简称小象投资）间接持股28%，合计持有皓吉达电子52%的股份，黄碧婵直接持股6%，通过小象投资间接持股42%，合计持有皓吉达电子48%的股份。2020年3月，二人直接持股比例不变，但在小象投资层面持股比例发生较大变化，由黄碧婵持有小象投资60%股权、黄国平持有小象投资40%股权，变更为黄碧婵持有小象投资90%股权、黄国平持有小象投资10%股权，由此黄国平直接和间接持有皓吉达电子股份比例从52%调整为31%，黄碧婵直接和间接持有皓吉达电子股份比例从48%调整为69%。

报告期内，实际控制人黄国平、黄碧婵在控股股东小象投资层面的持股比例发生重大变化，使得控股股东的股权结构发生重大改变，相关变动情况可能影响到皓吉达电子实际控制人的认定，但保荐人未督促皓吉达电子按照《招股书内容与格式准则》第二十九条规定在招股说明书（申报稿）中披露前述重大股权转让情况。

因为上述违规行为，深交所决定：对中信证券股份有限公司采取书面警示的监管措施。

对于皓吉达电子的项目保荐代表人胡滨和杨锐彬，深交所认定“保荐代表人的上述行为违反了本所《股票发行上市审核规则》（以下简称《审核规则》）第二十四条、第二十七条的规定。”深交所决定，对保荐代表人胡滨、杨锐彬给予六个月不接受其签字的发行上市申请文件、信息披露文件的纪律处分，在2024年11月8日至2025年5月7日期间，不接受其签字的发行上市申请文件、信息披露文件。对于当事人上述违规行为及本所给予的处分，将通报中国证监会，并记入诚信档案。

年内12条违规记录在案

IPO违规早有先例

据Wind统计显示，中信证券年内还有违规记录12条，其中包括公司运作、治理违规，特定重大事项披露违规，业绩预告(快报)公告违规（见表1、表2）。这些违规记录的处理人分别为证监会、一些地方证监局北交所、上交所和深交所。

表1  中信证券年内受处罚相关情况

数据来源：Wind

表2  中信证券年内受处罚相关情况

数据来源：Wind

其中，在今年4月30日深交所向中信证券下发的《关于对中信证券股份有限公司的监管函》中，中信证券因保荐方大智源科技股份有限公司（以下简称“方大智源”）IPO就曾存在违规现象。据该函披露，方大智源系由方大集团股份有限公司（以下简称方大集团）分拆上市，本次分拆后方大智源仍由方大集团控制并纳入其合并报表范围内，方大智源和方大集团发生的关联交易仍计入方大智源每年的关联交易额。方大智源在招股说明书（申报稿）中披露了方大集团与方大智源之间的关联方租赁、关联担保、资金拆借等。

2023年2月，深交所在首轮审核问询中，要求方大智源说明2019年、2020年与方大集团之间的关联交易情况，并要求中介机构发表核查意见。2023年7月，方大智源回复并列表披露了2019年、2020年方大集团与方大智源之间关联交易情况。中信证券发表了明确意见，称已执行“从发行人获取资金拆借明细账，抽查资金拆借相关凭证，检查资金拆借相关审批手续是否完整，核实资金拆借时间，金额的准确性”等核查程序。经查中信证券对方大智源子公司资金流水核查的工作底稿，方大智源全资子公司深圳市前海科创源软件有限公司（以下简称科创源）与方大集团存在关联交易，相关情况未在招股说明书（申报稿）、首轮问询回复中披露。

2023年9月，中信证券向深交所提交了《关于方大智源科技股份有限公司报告期部分关联资金往来金额统计遗漏的说明》（以下简称《说明》），对上述遗漏披露的关联交易情况进行了说明。《说明》显示，2019年4月至2019年9月，科创源直接向方大集团拆出资金5笔，累计金额4,700万元，并于2019年12月全额收回，2019年末无余额；2020年1月至2020年3月，科创源直接向方大集团拆出资金11笔，累计金额6,000万元，并于2020年6月全额收回，2020年末无余额。

中信证券在尽职调查过程中，未按照《保荐人尽职调查工作准则》第七十条以及《监管规则适用指引——发行类第4号》4-11等执业规范要求，对方大智源关联交易情况进行充分核查，导致招股说明书遗漏披露关联交易相关信息；在核查工作底稿已有记录的情况下，中信证券未充分关注并执行进一步的核查程序，在深交所问询后仍未审慎核查，发表的核查意见不准确。

对于中信证券此次IPO过程中的违规行为，深交所决定对中信证券股份有限公司采取书面警示的自律监管措施。

对于方大智源保荐代表人章巍巍、胡璇，深交所在《关于对保荐代表人章巍巍、胡璇给予通报批评处分的决定》决定，给予章巍巍、胡璇通报批评的处分，同时对其上述违规行为及本所给予的处分，将通报中国证监会，并记入诚信档案。

长期看股票收益远超国债、黄金和现金

1929年 6月，一位新闻记者采访了通用汽车公司的财务总监拉斯科布。采访的内容是，普通投资者如何通过股票投资积累财富。同年8月，采访稿刊登在《妇女家庭杂志》上标题也很大胆：“人人都将富有”。

在这个访谈中，拉斯科布说，只需要每个月坚持将 15美元投到好股票中，20年后，投资者的财富将有希望稳步增长到 80 000 美元。 

当时的美国股市正处于一片繁荣当中，投资者并不怀疑股市能带来好回报。有相当多的投资者不仅把自己的财富投进去，甚至还借钱投资，其中包括“股神”巴菲特的老师格雷厄姆。 

1929年9月，在拉斯科布的采访稿公开发表几天之后，美股道琼斯指数创下了 381.17点的新高。 

7周之后，美国股市开始崩盘，在接下来的 3年时间里，美股道琼斯指数从 381.17点下跌到 41.22点。 

美国股市下跌了89%，这个跌幅也远远超过中国A股历史上任何一次熊市的跌幅。数百万投资者的积蓄化为乌有，巴菲特的老师格雷厄姆濒临破产，不得不回到大学里当教授。美国经济陷入历史上最严重的萧条期。 

当然，之前被采访时发表了看好股市观点的拉斯科布，也被世人所嘲笑，有人表示他应该为投资者的亏损负责。甚至在几十年后的1992年，《福布斯》杂志上的一篇揭示股市风险的文章，仍然把拉斯科布的观点拿出来，作为一个负面的案例。

那么，拉斯科布的建议真的错了吗？ 

假设有一个投资者，他是拉斯科布的铁杆支持者。从1929年开始，他真的每个月拿出 15美元，投入美股指数。到 1949年，20年过去了，这个组合将会价值 9 000美元，20年里年复合收益率达到 7.86%。这个收益率，已经超过了同期美国债券市场收益率的2倍。30年后，他的财富将积累到 60 000美元，年复合收益率达到12.72%。这个收益率虽然没有拉斯科布当年说的那么高，但仍然远远超过了同期的国债收益率。 

这也正是杰里米·西格尔在《股市长线法宝》这本书里最主要的一个结论：在一个经济正常发展的国家里，股票资产是最好的长期投资工具。 

杰里米·西格尔 著  中信出版社 2024.11

我们的家庭资产中，应当配置一定比例的股票资产。当然，股票资产的风险也非常大，只有极少数人能在股票下跌89%后还能坚持投资股票资产。 

在《股市长线法宝》这本书中，最出名，也是被引用次数最多的，就是作者对各个资产大类历史收益数据的统计。

在最新的第 6版中，作者统计了美国 1802—2021年五种不同类型的资产剔除通货膨胀之后的真实收益情况，分别是股票资产、长期国债、短期国债、黄金和美元现金。

●剔除通货膨胀的影响之后： 

●股票资产的年收益率为 6.9%； 

●长期国债的年收益率为 3.6%； 

●短期国债的年收益率为 2.5%； 

●黄金的年收益率为 0.6%； 

●美元现金的年收益率为 -1.4%。 

其中，股票资产的年收益率是最高的。

这意味着，我们通过构建一个完全分散的股票资产组合，就可以让自己财富的真实购买力平均每 10年翻一番。 

图1 1802—2021年美国五种不同类型资产真实全收益走势

（备注：1802年开始的，道琼斯工业平均指数那时还没有编制。本书的统计的1802—1871年的收益最初是基于威廉·施沃特研究出的股票指数得出的，又与耶鲁大学和圣塔克拉拉大学的回测数据进行对比而确定的。1871—1925年的收益是用纽约证券交易所的所有股票进行市值加权计算的。1925年至今的收益则来自证券价格研究中心（CRSP），也是一个加权指数，包括纽约证券交易所里的所有股票和纳斯达克诞生后的股票。西格尔特别强调，他控制了幸存者偏差。）

A股市场也适合长期投资吗

有的投资者可能会问：A股市场也能得出类似的结论吗？ 

笔者也统计了一下自 2004年以来，A股股票基金指数、债券基金指数和货币基金指数的走势，详见图1。

可以看出，20年来，A股股票市场的长期回报也超过了其他的资产类别。

不过，普通投资者想要获得股票资产的长期回报，并不是一件容易的事情。这是因为股票资产涨跌幅度大，它的波动风险也远远超过其他资产。 

以最近 40年为例，我们来看一下全球主要市场所经历过的大大小小的危机。 

●1982年，拉丁美洲债务危机； 

●1987年，美股股灾，几周时间里美股暴跌超 30%； 

●1989年，日本股灾，日经 225指数从 38 957点开始大幅下跌， 跌到 2008年不足 7 000点，日股出现了长达 19年的熊市，跌幅达到 80%以上； 

●1992年，黑色星期三，欧洲货币体系危机； 

●1997年，亚洲金融危机，港股恒生指数腰斩； 

●2000年，互联网泡沫破裂，纳斯达克指数跌去 80%，直到 2017年才重回当年高点； 

●2001年，“9·11”事件突发，美股暴跌； 

●2003年，“非典”疫情暴发，A股、港股熊市持续到 2005年； 

●2008年，全球金融危机，标普 500指数跌幅超过 50%； 

●2012年，欧债危机爆发，欧洲股市大跌，英国、法国等股市市盈率不到 10倍； 

●2015年，下半年A股下跌，A股腰斩； 

●2020年，新冠疫情暴发，全球股市短期下跌超过 30%； 

●2022年，美元大幅加息，美股纳斯达克下跌超 30%，美债、美房地产信托基金出现了 2008年之后的最大熊市。

在这些危机里，有不少都引发了全球股票市场出现 30%甚至 50%的下跌幅度。对单个国家的股市来说，甚至可以达到70%~80%的下跌幅度。 

很明显，投资股票资产是收益和风险并存的事情。不过即便如此，若是把全球股票市场作为一个整体来看，在经历了若干次熊市之后，股市仍然是长期向上的。 

那我们作为普通投资者，该如何克服股票市场的波动风险？如何拿到股票资产该有的回报？ 

长期投资，也就成为必然。这也是本书的核心。 

A股做长期投资，难点到底在哪里

这样一本给我们揭示了大量真实历史数据的书，适合哪些朋友阅读呢？

（1）对全球资产配置有需求的投资者。

《股市长线法宝》是一本关于全球股票投资的经典书。虽然书名中带有“股市”二字，但它并不是传统的介绍股票投资技巧的书，甚至书中也很少出现具体个股投资的案例。换句话说，这不是一本教你如何炒个股的书。 

同时，这本书也并不是拘泥于某一两个股票市场的情况，而是站在全球视角、站在多个资产大类的视角去进行统计和分析，告诉投资者不同股票市场、不同资产大类的长期收益和风险，以及该如何投资这些资产。因此，这本书非常适合投资者补充全球投资的数据及相关知识。 

（2）希望了解多个资产大类收益和风险的投资者。 

《股市长线法宝》已经诞生 30年了，有若干个版本。在最早的版本中，就已经研究了过去近 200年股票、债券、黄金等资产大类的长期收益及风险。这也是本书的“招牌”。

之后的版本不断更新数据，其核心观点“股票必须仍然是所有那些追寻稳定、长期收益的人最好的选择”，经过几十年的验证，到今天也依旧有效。

本书是最新的第 6版，书中与时俱进地增加了 2020年新冠疫情对资本市场的影响、房地产投资、ESG投资、价值投资的未来、加密货币等讨论。这些新增的内容对投资者都很有帮助。 

（3）希望做好长期投资的投资者。 

投资股票，收益和风险并存。“股票资产长期收益超过其他资产”和“短期面对 30%甚至 50%的熊市下跌”，两者都是事实，并不冲突。 

书中详细分析对比了持有 1年、2年、3年、5年、10年、20年、30年等不同情况下，股票收益率高于债券收益率的概率。持有时间越长，股票战胜债券的概率越高，甚至从 1871年以来概率高达 99.3%。 

同时，书中还分析了择时策略和长期持有策略的年收益率，以及行为金融学中投资者的心理因素等，发现“买入并持有”才是适合大多数投资者去真正实践的策略。这个策略跟投资者的智力、判断力和财务状况等无关。 

想要获得好收益，就要做好长期投资的打算。 

笔者也经常说：好品种+好价格+长期持有=好收益。

（4）金融从业者。 

毋庸置疑，这是每一位金融从业人员书桌上的必备书。书中覆盖了各个资产大类，罗列了翔实的历史数据，有助于从业人员的长期投资研究和投资者教育工作。 

虽然这本书强调的核心是“从长期看股票资产是财富积累的最佳途径”，但很多朋友都问过笔者：在A股做长期投资，难点到底在哪里？ 

从 2004年底到 2024年 9月底: 

●上证指数上涨 163.44%； 

●沪深 300指数上涨 301.79%； 

●中证全指指数上涨 370.68%。

但是很多做基金投资的朋友，这些年可能还是没赚到钱，其实原因就在于A股所特有的走势特征： 

●熊市波动大，持续时间长； 

●牛市上涨猛，持续时间短。 

A股很少有慢牛，通常是在几个月到一两年时间，把之后 5~10年的收益都涨完，然后阴跌 3~5年。 

比如，在 2001—2005年、2009—2014年都出现了长达 5年的熊市，将投资者的耐心、市场活跃度打压到极低水平。然后在2005—2007年和 2014—2015年又分别迎来了暴涨的牛市。 

正常情况下，全市场指数长期年收益率也就在 8%~10%上下。

●2005—2007年，2年时间上涨 6倍，相当于 2年涨完了近 20年的涨幅； 

●2014—2015年，1年时间上涨 2倍，相当于 1年涨完了近 12年的涨幅。

“三年不开张，开张吃三年”，这句话很形象地反映了A股的行情。 

A股的魅力在于，别的市场需要数年才能达到的涨幅，在A股可能只需要几个月；A股的痛点在于，连续好几年不涨，需要投资者对其有足够的耐心。

耐心是投资者最好的美德，而且更要记住“好公司是时间的朋友，坏公司是时间的敌人。”

正在进行并购重组的日播时尚在11月1日复牌后，连续5个一字板，本周五（11月8日）却打开涨停放量下跌，收跌2.14%，导致下跌的因素之一是公司有部分限售股在当天迎来解禁日。在11月6日，公司就公司股价异常波动发布了六项提示风险。

10月17日发布重大资产重组停牌公告，公司称正在筹划发行股份及支付现金购买四川茵地乐材料科技集团有限公司（下称茵地乐）控股权并配套资金事项。公司于10月18日停牌。11月1日和11月2日，日播时尚公告一系列资本运作的具体事项，在这些公告中，还有一则《关于2021年限制性股票激励计划第三个解除限售期解除限售暨上市的公告》，本次股票上市流通日期为2024年 11月8日。

日播时尚于11月1日复牌，并连收5个一字板，直到本周五（11月8日）放量下跌。11月复牌至本周五日播时尚三次发布股价异常波动风险的公告。

资本运作公告“混搭”的限售股解禁公告

《关于2021年限制性股票激励计划第三个解除限售期解除限售暨上市的公告》显示，根据公司《激励计划》及相关规定，此次在11月8日解禁的限售股是2021年限制性股票激励计划本期符合解除限售条件的激励对象合计50人，可申请解除限售并上市流通的限制性股票数量为806970股，占公司目前股份总数的0.34%。

资料来源：公司公告

本次限制解除后，公司股份变动如下：

资料来源：公司公告

单看11月8日与10月17日的日播时尚股价价差，约在10元上下，这也意味着因为并购重组带来的股价上涨，让这些新上市流通的限制性股票每股多赚10元以上。

就股价异常波动 公告提示六项风险

在11月6日的公司股票交易风险提示公告中，日播时尚提示了6项风险。

一是，重组交易能否通过审批及最终实施的时间均存在较大不确定性风险。公告表示，公司正在筹划重大资产重组事项，并于2024年11月1日披露了《日播时尚集团股份有本次交易尚需满足多项条件方可完成，本次交易能否取得相关的批准、审核通过或同意注册，以及取得相关批准、审核通过或同意注册的时间，均存在一定的较大不确定性，本次重组面临被终止的风险。

实际上，在去年的日播时尚跨界“追锂”的资本运作中，收购标的的实控人已经变成了日播时尚的实控人，但最后还是因为标的公司在海外的金属矿产资源开发和冶炼加工资产的尽调、审计和评估工作工作量大、复杂程度高，无法明确具体时间而终止重组事项。详见大道财经10月22日文章《日播时尚再度“跨界追锂”，“巧遇”璞泰来，两次收购标的实控人都是公司董事长梁丰！》

在日播时尚11月1日发布的收购茵地乐的交易方案，也从审批、标的公司等多角度提示了风险。   

二是，股东是否进一步延长不减持股份承诺至本次交易实施完毕存在不确定性的风险。

就本次重组事项，公司部分股东出具了不减持公司股份的承诺，具体内容详见公司于2024年11月1日披露的《日播时尚集团股份有限公司关于公司股东承诺不减持公司股份的公告》，就该事项公司同时承诺：

1. 公司将于股票复牌后进一步协调该部分股东延长不减持股份承诺期限。

2. 公司召开股东大会审议本次交易相关事项之日前，公司将促使该部分股东进一步延长不减持期限至本次交易实施完毕之日。

3. 如公司召开股东大会审议本次交易相关事项之日前，该部分股东未能按第2点出具不减持承诺的，公司将终止本次交易。根据上述承诺，在公司召开股东大会审议本次交易相关事项之日前，如该部分股东未进一步延长不减持股份承诺至本次交易实施完毕之日，则本次重组面临被终止的风险。敬请广大投资者注意该项风险，理性投资。

三是，存在可能因有关机构和个人涉嫌内幕交易被立案调查导致本次交易被暂停、被终止的风险。

公司制定了严格的内幕信息管理制度，与交易对方在协商确定本次重组的过程中，尽可能缩小内幕信息知情人员的范围，减少内幕信息的传播，但是仍不排除有关机构和个人利用本次重组内幕信息进行内幕交易行为的可能性。

本次重大资产重组信息公布前20个交易日期间，剔除同行业板块因素影响后的累计涨幅为21.71%，超过20%。根据《上海证券交易所上市公司自律监管指引第6号——重大资产重组》，公司股价在重组停牌前或者重组方案首次披露前20个交易日内累计涨跌幅超过20%，可能存在因涉嫌内幕交易被立案调查导致本次交易被暂停、被终止的风险。

四是，标的公司茵地乐有关风险

标的公司茵地乐主营业务为锂离子电池粘结剂的研发、生产与销售，经营环境受到宏观经济和行业政策波动的影响，其自身存在重要客户及供应商集中度较高的风险、原材料波动风险、市场竞争风险、技术替代风险等经营风险，敬请广大投资者注意投资风险。

五是，公司当前的市盈率、市净率与同行业情况存在较大差异的风险

公司股票于11月1日和11月4日连续2个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计超过20.00%，触及异常波动情形；2024年11月5日，公司当日股票价格再次以涨停价收盘，公司股票剔除大盘和板块整体影响后的实际波动幅度较大。

截至2024年11月5日，公司静态市盈率为213.87倍、滚动市盈率为-82.58倍、市净率为4.85倍；公司所属证监会行业“C18纺织服装、服饰业”的平均静态市盈率为28.99倍、平均滚动市盈率为-9.09倍、平均市净率为2.58倍，公司当前的市盈率、市净率与同行业情况存在较大差异。

根据公司已经披露的重大资产重组预案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买四川茵地乐材料科技集团有限公司（简称茵地乐）71%股权，即使交易完成，仍然有29%归属于少数股东的权益，茵地乐相关损益不会100%纳入日播时尚合并损益表。公司提醒广大投资者注意上述估值基础对二级市场交易价格的影响，理性决策，审慎投资。

六是，公司经营业绩的风险

日播时尚于2024年10月26日披露了2024年第三季度报告（未经审计），截至2024年9月30日，公司总资产为115,187.00万元，归属于上市公司股东的净资产为75,238.11万元；2024年1-9月，公司实现营业收入62,482.65万元，实现归属于上市公司股东的净利润4,053.60万元，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-4,729.13万元。受品牌渠道调整、资产减值等因素影响，公司2024年1-9月存在营业收入同比下滑且净利润为负的情况。

（友情提示：本文只做分析研究，不做投资建议。）

但进入11月以来，广州新增首套房商贷利率做出上调，目前为3%。另外，武汉首套房商贷利率也出现上调情况，贷款利率为3.1%。

据测算，如果首套房贷100万元，贷款期限为25年，以3.1%贷款利率计算，相比2.9%的贷款利率月供利息多出100多元。

首套房商贷利率恢复至3%及以上

银行三大指标将调整

11月6日，有媒体报道，从11月7日开始，广州新增商业住房贷款利率将执行3.0%的下限。

到11月7日，有地方媒体报道，武汉市新增首套房商贷利率自11月4日起已经执行3.1%的利率下限，之前为2.9%。

首套房商贷利率的调整不仅影响购房者的月供利息，还将影响商业银行的主要财务指标，其中净息差、净利差和生息资产收益率均会受到影响。

一般而言，当贷款利率下降、存款利率不变时，银行的贷款利息收入会减少，这会导致净利差缩小以及净息差走窄，进而影响银行的盈利能力。同样，也会导致银行的生息资产收益率下降。例如，2024年初至今，LPR（贷款市场报价利率）经历了两次下调，这直接导致了银行生息资产收益率的下降。

在今年公布三季报净息差情况的23家上市银行方面，今年以来的利率下行均对净息差和净利差指标产生重大影响（见表1、表2）。

表1  23家上市银行历年三季报净息差情况

数据来源：Wind

表2  23家上市银行历年三季报净利差情况

数据来源：Wind

通过表1和表2可以发现，在贷款市场报价利率（LPR）实现三连降的情况下，23家银行净息差和净利差全部同比下降，其中交通银行三季度净息差低至1.28%，宇宙行工商银行为1.43%。净息差较高的是地方银行常熟银行，为2.75%。净利差最低的是民生银行，为1.28%。

因为三季报银行基本不公布生息资产收益率情况，以今年中报数据为例（见表3），23家银行生息资产收益率同比全部为下降。

表3  23家上市银行历年中报生息资产收益率情况

数据来源：Wind

宇宙行或受益房贷利率上调

仅从净息差角度而言，监管标准底线是1.80%，但目前能满足此标准的银行并不多，比如宇宙行工商银行以及交通银行、中国银行、建设银行，净息差均在1.52%以下。

在新增首套房商贷利率从低水平的2.85%~2.9%回升至3%以上，银行净息差和净利差情况会否有较大转变？

根据今年中报，个人住房贷款3000亿元以上的银行中，建设银行和工商银行规模均在6万亿元以上（附图）。

附图 2024年中报个人住房贷款3000亿元以上的环比减少的上市银行（单位：亿元；%）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

以工商银行为例，上半年，利息净收入3139.50亿元，同比下降6.8%。利息收入7210.53亿元，增长3.5%；利息支出4071.03亿元，增长13.2%。公司在中报中解释称：“受贷款市场报价利率（LPR）下调、存量房贷利率调整、存款期限结构变动等因素影响，年化净利息差和净利息收益率分别为1.24%和1.43%，同比分别下降28个基点和29个基点。”

在7月LPR继续下调之后，工商银行三季报显示，前三季度，工商银行利息净收入下降4.94%至4767.32亿元。从第三季度单季来看，第三季度工商银行利息净收入1627.82亿元，同比下降1.07%，但环比上升6.71%。第三季度其利息收入353亿元，同比减少1.99%；利息支出1906.44，同比减少2.76%。

整体来看，工商银行受利率下调的不利影响实际是在减弱当中。在首套房商贷利率恢复至3%及以上的情况下，包括工商银行在内的银行的净息差和净利差以及生息资产收益率都将有一定修复。

另外，工商银行在今年中报中指出，“个人贷款方面，制定二手房交易全流程服务方案，推动二手房贷款稳定增长，加快房抵组合贷款拓展，更好满足个人住房、经营、消费需求。”在今年9月和10月房地产市场无论是新房销售还是二手房销售都有较好回暖的情况下，工商银行今年全年的个人住房贷款规模相比2023年末不排除重现增长的可能。

更重要的是，工商银行等银行的利润表也将有一定修复。以工商银行三季报为例，其4767.32亿元利息净收入占6264.22亿元营业收入的76.1%，该占比越高则利润会较高，当前占比对比去年三季报的77%水平相差0.9个百分点。工商银行2023年归母净利润同比微降，而今年可以期待该指标表现为微增。

（友情提示：本文只做分析研究，不做投资建议。）

作者：雨秋

编辑：庄泽

11月7日，立冬，冰雪季即将拉开帷幕，但与寒冷等刻板印象不同的是，冰雪“冷资源”正在变成“热经济”。

对内对外的政策立场分析

我们认为，对外特朗普希望对进口商品以及特定公司和国家征收关税。他誓言要改变美国与北约的关系,并解决和中东冲突。特朗普竞选时主张结束庇护政策特权,恢复更严格的移民政策,并加强边境管制措施。

对内特朗普希望削减企业税。他甚至提出了取消所得税并用关税取而代之的建议。他还提议取消小费税、加班费税和社会保障福利税, 延长本应在2025年到期的2017年减税政策。同时,  特朗普承诺不会削减联邦医疗保险(联邦为老年人提供的医疗保险)。这些提议的影响将取决于具体将实施哪种政策组合以及这些组合的架构方式。要使任何财政主张落地,总统的政党都需要在国会获得多数席位,目前看来这很有可能实现。特朗普还希望放松管制,  提议成立一个新的政府效率委员会。

对股票等资产类别的影响

尽管市场可能出现波动, 投资者应放眼长远, 做好配置准备, 以利用可能出现的强烈反应, 为更长远的未来增强投资组合配置。

对于股票:我们认为, 相对于世界其他地区, 这一大选情景将支撑美国股市。其受益者可能是金融业和现金充裕的公司。

对于固定收益:“美国优先再通胀”的情景应会导致通胀预期上升, 美联储鸽派立场转弱。市场预计, 由于关税和预期赤字增加, 通胀和期限溢价的定价会上调,从而导致长期利率上升。

对于货币:美国经济表现相对出色和利率上升应能支撑美元。在这样的环境下, 鉴于不确定性增加以及地缘政治紧张局势加剧的可能性, 我们预计黄金和瑞士法郎因其避险资 产地位将表现良好。

（作者裴睿思（César PÉREZ RUIZ）系瑞士百达财富管理投资主管及首席投资官、崔晓系瑞士百达财富管理美国高级经济师）

  备注：本文只代表作者观点，不代表本刊号立场。

图片来源：今日头条，截至北京时间14点58分

作者 庄泽

编辑 雨霏

特朗普胜选第47任美国总统。奉行“美国优先”，对中国主张全面征收高关税的特朗普还会给A股市场带来一轮“科技牛”行情吗？