编辑：雨霏

梳子是一种复购率较低和使用耐久的物品，而供应端不存在进入门槛，没有什么壁垒，也不存在寡头的现象，是一个相对开放的市场，经专业评测的2024年梳子十大品牌名单发布，居前十的有：谭木匠、天天见梳篦、白象梳篦、TANGLE TEEZER、VS沙宣、KENT肯特、Tangle Angel天使梳、AVEDA艾凡达、宫庭、瑞孚Raffini等，上榜梳子十大品牌榜单和著名梳子品牌名单的是口碑好或知名度高、有实力的品牌。

从生意角度看，最好的生意是没有竞争（即：垄断）>次之是寡头控制（且存在壁垒）且有优势>有竞争优势的公司>……

那么谭木匠的竞争优势是什么？

护城河构成主要是

低成本和强大品牌

巴菲特在谈商业模式时讲道：“一家真正伟大的公司必须有一道‘护城河’来保护投资者获得很好的回报。但资本主义的‘动力学’使得，任何能赚取高额回报的生意‘城堡’，都会受到竞争者重复不断的攻击。因此，一道难以逾越的屏障，比如成为低成本提供者，像盖可保险或好事多超市，或者拥有像可口可乐、吉利、美国运通这样晓誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功的根本。商业史中充斥着‘罗马烟火筒’般光彩炫目的公司，它们所谓的‘长沟深堑’最终被证明只是幻觉，很快就被对手跨越。”

企业护城河的构成主要是低成本和强大的品牌，品牌带来的竞争优势有两种：一种是产品的大幅溢价，也就是提价权，典型的代表是爱马仕等奢侈品；另一种是普通消费品带来的更高的消费频次，品牌+渠道等往往构成组合的竞争优势，典型的代表：可口可乐、吉列、伊利、海天、农夫山泉等等

品牌，就是某些差异化的浓缩，就是产品特性在功能、服务、场合、用户认知、口碑、效能、特性、质量、价格等某些维度超出目标用户需求，形成差异化和品牌溢价。

质量、品牌、功能、服务和场合

维度分析谭木匠产品

质量维度上，产品或服务的优劣程度，通常与消费者满意度和品牌声誉直接相关，谭木匠的品牌力还是挺不错的。极度专注，匠人精神，三十年如一日只做一件事：做“好梳子”。

1995年，谭木匠主动烧毁15万把不合格梳子，损失金额达到30万。当年的30万放到今日，不亚于千万巨资。国内商业类似事件也有海尔的张瑞敏“砸冰箱事件”（20世纪90年代），后期成就海尔冰箱的高品质。近期胖东来的“擀面皮”事件，价值10元的面皮，补偿消费者1000元。这些都是对质量的追求，口碑的塑造，对“经济商誉”的塑造。

2003年，谭木匠又建立了ISO9001:2000全面质量管理体系。

品牌是公司过去做过的所有事情（产品）在消费者心中的烙印（印象），好坏消费者都记得。谭木匠的企业文化也是其品牌的重要组成部分。卓越的产品品质和服务，践行社会责任，对客户、对员工、对股东、对供应商真诚互惠，都是谭木匠品牌的塑造。建一个好的形象需要很长时间，破坏一个好形象只需要一两件事。

功能维度：谭木匠的产品主要是梳头和礼品属性功能，同时，也推出疏通功能（保健）的指环梳，从产品上体现的不只是一把普通梳子的梳头功能。保健和礼品功能超出目标用户单一功能的需求，特别是礼品属性，如果做好可以形成品牌溢价。对比国际上梳子品牌，有的是用于美发时尚提供给美发师，有的是电动梳子用于按摩，也有为王室或名人打造使用，具备一定奢侈品特征，比如Mason Pearson品牌的梳子。详见后文图表。

服务维度：与产品相关的服务，如售后、客户支持等，对提升用户体验至关重要。谭木匠的木梳有一个特别的地方，只要是谭木匠的梳子，都可以免费维修，不需要任何票据，全国连网，随便一家专卖店都可以维修，而且不限次数，比如梳子断齿免费补齿、气囊梳可以补齿、胶垫老化、梳背开裂，掉漆补漆、摔成2半、3半都可以维修，除非是损坏特别严重无法维修。不过大部分木质梳子都比较耐用，不容易出现损坏。目前谭木匠也没有公布维修率的数据，但这一举动还是对于公司的品牌是一个有效的宣传。

谭木匠这种终身不限次数的免费维修，明显超出了目标用户的服务需求，服务维度上会产生品牌的溢价，但是，谭木匠这种终身维修的服务，对于一个耐用品来说，会不会影响到（降低）其购买频率？是我的一个疑问，这个疑问在后面和谭木匠的店员访谈调研记录中详细说。

在走访时，我也问了店员：

售货员说：“不会，比如上个月某位女士来维修她的梳子，用了几年，是一款不错的梳子。来到店里后，发现出现很多新款，于是在维修原来梳子的同时又购买了新款，这种情况很多，且不是个例。”

终身维修这个服务不但不会减少梳子的购买量，反而增加梳子购买量，这个回答有点颠覆我的认知，我在考虑背后的原因，一方面梳子的价格不菲，几百元或千元，如果坏了，消费者的心理肯定是觉得可惜。

按照西奥迪尼《影响力》中互惠的原则，互惠原则能用作获取他人顺从的有效原则，消费者去店里免费维修（一种维修是损坏维修，一种是免费换硅胶气垫，属于用久了维护），特别是价格不菲的梳子，免费维修肯定能增加客户对商家的好感，加上消费者看到新款的梳子，在互惠心理作用下，会产生购买新款梳子的决定。这就像很多加油站提供免费洗车，即使不在该加油站加油，也可以提供免费洗车服务，很多车主在免费洗车以后，可能会考虑在该加油站加油作为回馈，甚至有时候加油不是必要。至少我本人就有几次类似经历，互惠原则的力量确实很大！所以，谭木匠终身免费维修这个服务是互惠原则现实的运用。

场合维度：材质方面，谭木匠梳子通常采用天然的优质木材，如桃木、梳木、绿檀、黑檀、大叶紫檀、小叶紫檀等。而采用小叶紫檀等红木使得梳子不只是日常梳头使用，使得谭木匠的梳子具备节日礼品属性，节日场合，送礼场景送给父母（母亲节）、老师（教师节）、情侣（情人节）、新婚等，从这个角度看，谭木匠有一些喜诗糖果的特征，而礼品属性的商品不是成本驱动（低成本）。当然这方面，我们也看到谭木匠不是唯一类似产品提供商，比如虞美人等产品也有红木材质的木梳，存在竞争关系，这个产品没有壁垒，品牌影响力是产品竞争关键。

认知维度上

谭木匠与国际奢侈品还有差距

用户认知维度：谭木匠可以说是目前国内知名度最大的梳子品牌，也是线下门店最多的，他们家以木梳为主。无论是小红书、百度还是电商搜索，谭木匠都是头牌。企业的品牌力核心还是产品，与很多知名品牌或者国际奢侈品大牌相比，谭木匠产品的设计、美誉度还有一定差距。

来自MAGOO买购网数据，榜单更新时间：2024年06月28日（每月更新），该网站最新数据（截至11月28日，梳子的十大品牌榜依然是这个排名。）

MAGOO买购网梳子十大品牌

资料来源：MAGOO

经专业评测的2024年梳子十大品牌名单发布，居前十的有：谭木匠、天天见梳篦、白象梳篦、TANGLE TEEZER、VS沙宣、KENT肯特、Tangle Angel天使梳、AVEDA艾凡达、宫庭、瑞孚Raffini等，上榜梳子十大品牌榜单和著名梳子品牌名单的是口碑好或知名度高、有实力的品牌。

不过，如果在该网站以口碑点赞榜和人气榜排名，谭木匠都排在第三，前面两个品牌分别是飞利浦和博朗。

MAGOO买购网梳子口碑点赞和人气榜

资料来源：MAGOO买购网

此外，全球的市场上，有许多品牌因其质量、设计、功能性或传统工艺而受到推崇。以下是一些国际上广受认可的梳子品牌，它们在不同地区和消费者群体中都享有盛誉：

整理自公开资料

综上品牌核心价值分析，谭木匠的产品在质量、功能、服务、场合和用户认知等方面存在超出用户需求的特征，特别是服务方面存在品牌溢价，谭木匠的梳子价格100元~1500元不等，小叶紫檀的木梳价格在4000元~5000元左右。

品牌提价权研究

弱定价权、弱提价权

强大品牌的背后往往有定价权、提价权，巴菲特说：“如果一家企业有能力提价而业务不会流向竞争对手，这一定是很好的企业！”段永平对巴菲特谈苹果是个好生意：“2018年5月25号我跟老巴有个晚餐，席间他说到他曾经喝的是百事而不是可口可乐，因为百事当时的价钱只有可乐的一半。稍后我们谈到苹果时，我说我认为苹果的护城河比可口可乐宽，因为iPhone的平均售价是肯定高过安卓手机一倍的，但安卓基本上抢不到iPhone用户。我们聊苹果的时间总共不超过两分钟，四年过去了老巴依然记得，说明这个观点给他印象比较深哈。”

我们从段永平的谈话中，“好生意的特征是产品卖得比竞品价格高，同时，市场份额还不能被竞争对手抢走。” 我想到另外一个例子就是飞天茅台酒的售价比其他白酒卖的价格高，而且其他白酒很难抢走茅台酒的市场份额。除了iPhone和茅台，身边还有什么产品（商业模式）呢？

我们可以试着从这个角度分析，综合谭木匠木梳的价格和市占率的角度分析定价权和提价权。过去十几年的谭木匠售卖平均单价：

注：谭木匠客单价以营业收入和财报中公布的年内生产件数估算（谭木匠早年财报也说生产量和销售量直接相关，大抵相当），同时客单价含有梳子、镜子、礼盒三种产品结构，产品销售结构变化也会引起客单价变化，镜子的销售占比降低也会提升客单价，不绝对精确，有观察价值。线上客单价2016年、2017年为财报直接披露，其他也是根据销售额和发件量估算。

没有长期具体数据说明市占率情况，但是找到一个公司披露的2016~2018年的线上销售占比排名情况：

整理自公司年报

过去十年，谭木匠客单价年复合增长率为4%，2006年有统计数据以来复合增长率为9%，基本能够覆盖通胀。但之前十年，谭木匠市场份额其实是在缓慢下降，市场占有率有些下滑（但2016~2018年线上看，销售情况相对稳定，没有明显下滑），也就是说谭木匠的产品提价可能产生业务流向对手的情况。上图中谭木匠产品单价提升不一定是某款产品的提价，还有一种可能是产品结构变化，高单价产品占比提升，比如更多的高端红木产品推出。谭木匠品牌是否具备提价权呢？

关于产品提价方面，笔者发现有以下几种情况：

①单品主动提价，某单一款产品的直接提价，不是基于成本定价（见文后注释），典型就是爱马仕、百达翡丽、茅台酒等（价值导向定价），能明显看到单品价格提升，远高于同类产品价格，更多的是主动提价行为。

②新品主动提价：产品的提价采用推出新的产品实现，比如采用更高端的工艺、更顶级的设计、更高档的材质等等，产品定价大幅提升，远高于同类产品。很多白酒就是这个策略，比如白酒企业推出的“年份酒”、“窖龄酒”“原浆”、“坤沙12987工艺”等等，酱油的“零添加”。

③某单一款产品的被动提价，原材料和生产成本的提升，产品会做提价，这个提价更多是基于成本导向，比如海天味业、安琪酵母等等，长期看，提价只是覆盖原材料生产成本的价格上涨，长期保持产品价格和成本价格匹配，而且短期的提价不一定覆盖成本端价格上涨，比如2021年的海天味业的产品提价。

④变相被动提价，某单一款产品的价格不变，包装改变，比如包装的量减少，或者还是同一产品，只是推出新包装产品，这种产品单位价格提升是一种隐性的提价，比如涪陵榨菜。

基于以上认为谭木匠的产品有弱定价权、提价权，考虑到谭木匠的梳子远高于同类材质的其他厂商价格，谭木匠很可能是第二类提价，因为如果产品没有提价，就不会稳定保持60%或65%的毛利率。

但是与巴菲特常提的“喜诗糖果”相比，谭木匠的提价能力并不是很高。原因很简单，喜诗糖果在加州地区占据了消费者心智，大家已经养成了圣诞节买“喜诗糖果”向家人表示关爱的惯，喜诗糖果与圣诞节是强关联。与之相比，谭木匠的购买者虽然大部分也是送礼，但顾客群体分散的多，替代品也多，也没有特定人群养成某个场景必须送“谭木匠”的惯或俗。目前，看到应用场景是结婚、送老师、送母亲、送女友、送妻子、送女儿，谭木匠与情人节、妇女节、母亲节、七夕节、教师节、毕业季、婚礼等是弱关联。

谭木匠提到竞争风险，由于特许加盟商经营零售业务，从事销售本集团供应的小型饰品，而特许加盟商的客户购买本集团产品主要作为送礼用途，其他出售任何类别礼品的零售店将会影响特许加盟商的销售，继而影响谭木匠的业绩，或许能佐证这一点。

谭木匠面对十年市场份额持续下降，坚持原则，不搞低端工业产品，不随大流，没有打价格战，没有追求“性价比”，这一点是令人佩服的，说明企业在专注做产品、做品牌，或者说企业在经营经济商誉，在不断做大经济商誉。

公开消息显示，关于谭木匠的品牌建设，公司董事长谭传华这样看。

问：谭木匠的匠心精神深有体会，但从公司经营角度来看，如何将梳子这一日常用品刻上自己的品牌烙印，如何让消费者心甘情愿地付出溢价？公司在大百货的布局可见一斑，经我目测，进去逛店的顾客倒不是很多，而且我也去店里咨询了一下，店员主要还是从梳子的质量和价格来说，是不是应该相应增加些文化因素沉淀到品牌中去？ 

谭总：谭木匠企业文化以“诚实、劳动、快乐”来统帅的。就如一杯白开水，喝起来没有什么味道，需要时间慢慢去揣摩，无论加盟商还是店员，员工以及消费者，理解都会有不一 样的感受，不过我们需要努力做好才对。

 注释：《东方风来》从欧美奢侈品牌到中国高端品牌中提到：产品定价一般有三种方法：成本导向定价法（成本是指企业生产经营过程中所发生的实际耗费）、需求导向定价法（根据客户对商品的认知和需求程度定价）、价值导向定价法（根据客户对公司产品的价值认知确定价格）

作者：My way

作者：雨秋

免责声明：本文章是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究和分析；大道财经力求内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本文章中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，大道财经不对因使用本文所采取的任何行动承担任何责任。

作者 庄泽

作者 庄泽

作者 庄泽

而结合最新公开调仓情况来看，高毅资产已为这两件事做了准备，即在三季度期间大幅减持A股，其中持股市值降低了近80亿元，这一规模占其公开仓位的20%。（PS：文末有高毅资产三季度全部调仓明细）

高毅最新转发观点：不出局，别旁观

高毅资产在《直面肥尾效应：不出局，别旁观 | 思考汇》导读部分提到，“肥尾分布是一种概率分布模型，其特点是两端的尾部拥有更厚的曲线，即极端值出现的概率更高。在现实生活和投资中，随着不确定性的增强，极端事件也频发出现。我们要直面潜在的肥尾，应该去做两件事：（a）不出局。活着比什么都强，而且得活得长。（b）别旁观。必须参与其中，为未来下注。”

文章正文部分指出，“世界的运行往往需要遵循一定的模式来产生极端事件。在极端事件发生之前，我们可以进行充分的准备，其中至关重要的一点就是寻找在减少能够快速传播的乘性效应方面有大量回报的廉价措施，如为了应对流感佩戴口罩，进行检测，并通过隔离措施控制人员的流动性。正如一代又一代的商人流传下来的箴言：如果你必须恐慌，那么早恐慌就是值得的。在极端风险面前，审慎原则的明智运用在于制定既有先见之明又有后见之明的决策。”

据悉，高毅资产《直面肥尾效应：不出局，别旁观 | 思考汇》一文转自“在苍茫中传灯”微信，其撰写时间是2023年9月9日。如今，高毅资产将时隔一年之久的文章重新发表，这释放了什么信号呢？

据了解，当时的市场环境与当下有一定的相似之处。当时在全球经济增长普遍放缓、地缘政治冲突等多重因素的影响下，A股市场正在走下坡路，如沪指便于2023年下半年持续走低，并于今年年初创下2635.09点的阶段新低。

图片来源：Wind

当下，国内政策仍在加码，但外部环境的不确定性因素不断增多，比如美国大选之后的出口压力、汇率波动等，A股市场的“9·24”行情也于10月8日暂告一段落，其中沪指已由最高时的3600余点降至目前的3300点以下。那么，面对未来可能频繁出现的极端事件，高毅资产当下的选择很可能就是“不出局和别旁观”。

“劝赎回”风波

其实，高毅资产在转发《直面肥尾效应：不出局，别旁观 | 思考汇》之前已有相关言论流出。

据报道，11月7日，一张关于高毅资产建议客户赎回其旗下晓峰系列基金的截图在业内迅速传播。截图内容显示，高毅资产相关人士指出，“随着美国大选落地，潜在出口压力加大，汇率波动等复杂环境影响，未来也有较多不确定性。当前晓峰系列产品均有不同程度收益，可以考虑落袋为安，重新调整资产配置。”

同时，该截图还显示，“高毅晓峰2号致信1-3、42、47、51-56号：本月预约赎回时间截止到11月13日下午3点。大家可以做好安排，提起与客户沟通产品相关情况。”

图片来源：公开资料

此番截图内容引起市场猜测：高毅资产在劝客户赎回，对后市并不乐观。

高毅资产方面则迅速对此进行了回应称，“此次对渠道的提示，是产品开放日对客户提供售后服务的正常提示，不宜过度解读。高毅资产对后市持乐观态度，同时保持谨慎观察。” 

三季度减持套现产品增多

在高毅资产的“劝赎回”风波过后，结合最新机构调仓来看，其可能已经为“不出局和别旁观”做了准备，即减持、套现盈利品种。

据Wind统计，截至今年三季度末，高毅资产的相关产品共现身于32家上市公司的前十大流通股股东名单（未剔除重复持仓，下同）。其中，加仓和新进重仓公司分别有5家和1家，减仓和清仓（指退出前十大流通股股东名单，下同）分别有17家和15家，整体而言减仓占据了更大权重。与此同时，高毅资产的A股持仓总市值也大幅缩水。在不考虑持仓个股市值变化的情况下，由今年二季度末的401.05亿元降至320.65亿元，环比降低80.40亿元，占二季度末持仓的20%左右。据悉，个股方面，清仓的云铝股份、圆通速递等普遍在今年三季度末创下阶段新高，减仓的紫金矿业等也普遍如此。

资料显示，目前高毅资产由邱国鹭担任董事长，邓晓峰担任首席投资官，卓利伟担任首席研究官，孙庆瑞、冯柳、吴任昊、韩海峰担任合伙人、资深基金经理。其中，邓晓峰管理的高毅晓峰2号致信基金和外贸信托-高毅晓峰鸿远集合资金信托计划两只产品抛售A股迹象最为明显，分别减仓8只和6只个股，清仓2只和5只个股，高毅-晓峰1号睿远证券投资基金更是已经没有了公开持仓。

此外，卓利伟管理的高毅利伟精选唯实基金、冯柳管理的高毅邻山1号远望1号私募基金等也普遍有相关减仓或清仓的操作，且减仓或清仓均占据了更大权重。

附表：高毅资产相关A股产品三季度期间持仓变动情况

数据来源：Wind；大道财经整理

而在今年一季度末和二季度末，高毅资产加仓、新进重仓的公司数量和减仓、清仓的差距并不大，其中今年一季度末的持股市值为406.03亿元，基本与今年二季度末持平。

PS：高毅资产三季度全部调仓明细

数据来源：Wind；大道财经整理

免责声明：本文章是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究和分析；大道财经力求内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本文章中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，大道财经不对因使用本文所采取的任何行动承担任何责任。

巴菲特表示已指定三名潜在的继任受托人。目前，受托人的具体身份尚未公布。

以下是巴菲特长文原文翻译：

今天的捐赠使我持有的伯克希尔哈撒韦A类股份减少至206,363股。自2006年我做出捐赠承诺以来，我的持股减少了56.6%。在2004年，我的第一任妻子苏姗（Susie）去世之前，我们两人共同持有508,998股A类股份。多年来，我们都认为她会比我活得更久，随后分配我们的大部分财富，但事实并非如此。

苏西姗去世时，她的遗产大约为30亿美元，其中约96%捐赠给了我们的基金会。此外，她还给我们的三个孩子每人留下了1000万美元，这是我们首次给予他们的大额馈赠。这些遗产反映了我们的一种信念：极其富有的父母应给孩子留下足够的财富，让他们可以有所作为，但不应该多到让他们无所事事。

苏姗和我长期以来一直鼓励孩子们参与小型慈善活动，并对他们的热情、努力和成果感到满意。然而，在苏姗去世时，我的孩子们还没有准备好管理由伯克希尔股份带来的巨额财富。不过，自从我在2006年做出生前捐赠承诺并随后扩大这一承诺以来，他们的慈善活动得到了显著增加。

如今，孩子们已经远远超出了我们的期望。在我去世后，他们将完全负责逐步分配我所有的伯克希尔股份。这些股份目前占我总财富的99.5%。

时间终究会取胜。但它是善变的——有时甚至不公平、残酷。它可能在生命伊始或不久之后结束生命，有时却会等待近一个世纪才来造访。到目前为止，我一直非常幸运，但用不了多久，它也会找到我。

不过，能够躲避它的光顾也有一个缺点。自2006年我做出承诺以来，我的孩子们的预期存活年数已明显缩短。他们现在分别是71岁、69岁和66岁。

我从未希望建立一个财富世袭制，也不愿制定超越我子女范围之外的长期计划。我非常了解并完全信任我的三个孩子。但对于未来的世代，情况就不同了。谁能预见未来的后代在面对巨额财富的分配时会有怎样的优先事项、智慧和忠诚，尤其是在可能截然不同的慈善环境下？尽管如此，我积累的大量财富可能需要比我的孩子寿命更长的时间来完全分配。而由三个健在且目标明确的头脑来做出决策，显然比由一位已故之人更为明智。

因此，我已指定了三名潜在的继任受托人。他们与我的孩子非常熟悉，并得到了我们一致认可。他们的年龄比我的孩子稍小一些。

不过，这些继任者目前还在候补名单上。我希望苏西、霍华德和彼得（编者注：巴菲特三个子女）能够亲自分配我的所有资产。

他们每个人都尊重我的意愿，即分配我持有的伯克希尔股份的方案绝不辜负伯克希尔股东曾经赋予查理·芒格和我的巨大信任。从2006年到2024年的这段时间，我有机会观察我的每个孩子在行动中的表现。他们在此期间学到了许多关于大规模慈善和人类行为的知识。他们每个人都已管理20至30人的团队多年，并对影响慈善组织的独特就业动态有了深入了解。

一些富有的朋友对我对孩子以及潜在继任者的极大信任感到好奇。他们尤其对我要求“所有基金会决策必须一致通过这一规定”感到惊讶。他们问，“这怎么可能行得通？”

对此，我解释道，我的孩子们将永远面临来自真诚朋友和其他人的恳切请求。另一个现实是，当有人请求大额慈善捐赠时，“拒绝”往往会促使潜在受助者考虑不同的策略——例如寻找另一个朋友或提出一个不同的项目。那些能够分配巨额资金的人总是被视为“机会目标”。这种不愉快的现实是这种地位的附带条件。

因此，我设置了“全体一致同意”的规定。这一限制可以让孩子们对寻求捐赠的人作出立即且最终的答复：“这不可能获得我兄弟的同意。”这样的回答会让我的孩子们的生活变得更轻松。

当然，这项“全体一致”条款并非万能之策——如果你有九个或十个子女或继子女，这显然不可行。而且，这也无法解决如何每年高效分配数十亿美元这一艰巨的问题。

我有一个建议，适用于所有父母，无论他们的财富是普通还是极为富有。当你的孩子足够成熟时，在你签署遗嘱之前，确保每个孩子都理解你的决定背后的逻辑，以及他们在你去世后将要承担的责任。如果他们有任何问题或建议，请认真倾听，并采纳那些合理的意见。你不希望在你无法回答时，孩子们对遗嘱的决定问“为什么”。

这些年来，我的三个孩子都曾向我提出过问题或意见，我也经常采纳他们的建议。为自己的想法辩护并没有什么不对。当年我的父亲也这样对我。

我每隔几年就会修改一次遗嘱，通常只是做一些小改动，并尽量保持简单。多年来，查理和我见过很多家庭因遗嘱的死后条款而分裂，因为受益人对遗嘱感到困惑，甚至愤怒。童年时期的嫉妒以及真实或想象中的不公平待遇往往会被放大，尤其是在儿子在金钱方面或重要职位上比女儿受到更多偏爱时。

查理和我也见过一些富裕的父母在去世前与家人充分讨论遗嘱安排的例子，这反而让家庭关系更为亲密。还有什么比这更令人满意的呢？

当我写下这些文字时，我依然感受到自己的幸运，这种幸运始于1930年我以白人男性的身份出生在美国。我的两个姐妹，当然，早在1920年通过的《第十九修正案》中就被明确承诺将与男性享有平等的权利。毕竟，这也是我们十三个殖民地在1776年所传递的信息。

然而，1930年时，我出生的这个国家还未真正实现这些早期的愿景。在比莉·简·金、桑德拉·戴·奥康纳、鲁斯·巴德·金斯伯格以及无数其他人的努力下，情况在20世纪70年代开始发生改变。

作为男性身份的受益者，我很早就确信自己会变得富有。但无论是我，还是其他任何人，都无法预见美国过去几十年中所能达到的财富规模。这种变化令人震惊——甚至超出了福特、卡内基、摩根，甚至洛克菲勒的想象。数十亿美元成为了新的“百万美元”。

我出生时正值大萧条的开始，情况看起来并不乐观。然而，复利的真正威力往往体现在生命的最后二十年。因为没有“踩到香蕉皮”，我现在以94岁高龄依然活跃，拥有巨额的储蓄——可以将这些“延迟消费的单位”传递给那些出生时抽到了“短签”的人。

我也很幸运，我的慈善理念得到了两任妻子的全心支持并被进一步拓展。无论是我的第一任妻子苏姗，还是第二任的阿斯特丽德，都不相信世袭财富的理念。

相反，我们一致认为，平等的机会应该从出生时开始，而极度炫耀式的生活方式虽然合法，但并不可取。作为一个家庭，我们拥有了我们需要或喜欢的一切，但我们从未试图通过拥有别人渴望的东西来获取乐趣。

让我特别欣慰的是，许多伯克希尔的早期股东也独立形成了类似的理念。他们储蓄、生活得很好、照顾好自己的家庭，并通过复利的力量，将他们的储蓄转化为大额甚至巨额财富，回馈社会。他们的“财富支票”被广泛地分配给那些不太幸运的人。

秉持着这样的理念，我从二十多岁后期开始以自己想要的方式生活。现在，我看着我的孩子们成长为优秀且富有成效的公民。他们在许多问题上的观点与我和彼此不同，但他们共享的核心价值观始终坚定不移。

苏西、霍华德和彼得在直接帮助他人方面花费了比我更多的时间。他们享受经济上的舒适，但并未被财富所困扰。他们从母亲那里学到了这些价值观，而她一定会为他们感到骄傲。

我也是。

（翻译借助了AI，可能会有误差）

附英文全文：

Today, Warren E. Buffett will convert 1,600 A shares into 2,400,000 B shares in order to give these B shares to four family foundations: 1,500,000 shares to The Susan Thompson Buffett Foundation and 300,000 shares to each of The Sherwood Foundation, The Howard G. Buffett Foundation and NoVo Foundation.

Mr. Buffett’s comments to his fellow shareholders follow: 

The gifts I am making today reduce my holdings of Berkshire Hathaway Class A shares to 206,363, a 56.6% decrease since my 2006 pledge. In 2004, before Susie, my first wife, died, the two of us owned 508,998 Class A shares. For decades, we had both thought that she would outlive me and subsequently distribute the vast majority of our large fortune. That was not to be.

When Susie died, her estate was roughly $3 billion, with about 96% of this sum going to our foundation. Additionally, she left $10 million to each of our three children, the first large gift we had given to any of them. These bequests reflected our belief that hugely wealthy parents should leave their children enough so they can do anything but not enough that they can do nothing.

Susie and I had long encouraged our children in small philanthropic activities and had been pleased with their enthusiasm, diligence and results. At her death, however, they were not ready to handle the staggering wealth that Berkshire shares had generated. Nevertheless, their philanthropic activities were dramatically increased by the 2006 lifetime pledge that I subsequently made and later expanded.

The children have now more than justified our hopes and, upon my death, will have full responsibility for gradually distributing all of my Berkshire holdings. These now account for 991⁄2% of my wealth.

Father time always wins. But he can be fickle – indeed unfair and even cruel – sometimesending life at birth or soon thereafter while, at other times, waiting a century or so before paying a visit. To date, I’ve been very lucky, but, before long, he will get around to me.

There is, however, a downside to my good fortune in avoiding his notice. The expected life span of my children has materially diminished since the 2006 pledge. They are now 71, 69 and 66.

I’ve never wished to create a dynasty or pursue any plan that extended beyond the children. I know the three well and trust them completely. Future generations are another matter. Who can foresee the priorities, intelligence and fidelity of successive generations to deal with the distribution of extraordinary wealth amid what may be a far different philanthropic landscape? Still, the massive wealth I’ve collected may take longer to deploy than my children live. And tomorrow’s decisions are likely to be better made by three live and well-directed brains than by a dead hand.

As such, three potential successor trustees have been designated. Each is well known to my children and makes sense to all of us. They are also somewhat younger than my children.

But these successors are on the wait list. I hope Susie, Howie and Peter themselves disburse all of my assets.

Each respects my wish that the disposition program for my holdings of Berkshire shares in no way betrays the exceptional trust Berkshire shareholders bestowed upon Charlie Munger and me. The 2006-2024 period gave me the chance to observe each of my children in action and they have learned much about large-scale philanthropy and human behavior. Each has overseen teams of 20-30 for many years and has observed the unique employment dynamics affecting philanthropic organizations.

************

Wealthy friends have been curious about the extraordinary confidence I have in my childrenand their possible alternates. They express particular surprise at my requirement that all foundation actions will require a unanimous vote. How can this be workable?

I’ve explained that my children will forever be besieged with earnest requests from very sincere friends and others. A second reality: When large philanthropic gifts are requested, a “no” frequently prompts would-be grantees to ponder a different approach – another friend, a different project, whatever. Those who can distribute huge sums are forever regarded as “targets of opportunity.” This unpleasant reality comes with the territory.

Hence, the “unanimous decision” provision. That restriction enables an immediate and final reply to grant-seekers: “It’s not something that would ever receive my brother’s consent.” And that answer will improve the lives of my children.

My unanimity clause, of course, is not a panacea – it clearly isn’t workable if you have nine or ten children or stepchildren. And it doesn’t solve the daunting problem of intelligently distributing many billions annually.

************

I have one further suggestion for all parents, whether they are of modest or staggering

wealth. When your children are mature, have them read your will before you sign it.

Be sure each child understands both the logic for your decisions and the responsibilities they will encounter upon your death. If any have questions or suggestions, listen carefully and adopt those found sensible. You don’t want your children asking “Why?” in respect to testamentary decisions when you are no longer able to respond.

Over the years, I have had questions or commentary from all three of my children and have often adopted their suggestions. There is nothing wrong with my having to defend my thoughts. My dad did the same with me.

I change my will every couple of years – often only in very minor ways – and keep things simple. Over the years, Charlie and I saw many families driven apart after the posthumous dictates of the will left beneficiaries confused and sometimes angry. Jealousies, along with actual or imagined slights during childhood, became magnified, particularly when sons were favored over daughters, either in monetary ways or by positions of importance.

Charlie and I also witnessed a few cases where a wealthy parent’s will that was fully discussed before death helped the family become closer. What could be more satisfying?

************

As I write this, I continue my lucky streak that began in 1930 with my birth in the United

States as a white male. My two sisters had, of course, been explicitly promised by the 19th Amendment’s enactment in 1920 that they would be treated equally with males. This, after all, had been the message of our thirteen colonies in 1776.

In 1930, however, I emerged in a country that hadn’t yet gotten around to fulfilling its earlier aspirations. Aided by Billie Jean King, Sandra Day O’Connor, Ruth Bader Ginsberg, and countless others, things began changing in the 1970s.

So favored by my male status, very early on I had confidence that I would become rich. But in no way did I, or anyone else, dream of the fortunes that have become attainable in America during the last few decades. It has been mind-blowing – beyond the imaginations of Ford, Carnegie, Morgan or even Rockefeller. Billions became the new millions.

Things didn’t look great when I arrived at the beginning of The Great Depression. But the real action from compounding takes place in the final twenty years of a lifetime. By not stepping on any banana peels, I now remain in circulation at 94 with huge sums in savings – call these units of deferred consumption – that can be passed along to others who were given a very short straw at birth.

I am also lucky that my philanthropic philosophy has been enthusiastically embraced – and widened – by both of my wives. Neither I, Susie Sr. nor Astrid, who succeeded her, believed in dynastic wealth.

Instead, we shared a view that equal opportunity should begin at birth and extreme “look-at- me” styles of living should be legal but not admirable. As a family, we have had everything we needed or simply liked, but we have not sought enjoyment from the fact that others craved what we had.

It also has been a particular pleasure to me that so many early Berkshire shareholders have independently arrived at a similar view. They have saved – lived well – taken good care of their families – and by extended compounding of their savings passed along large, sometimes huge, sums back into society. Their “claim checks” are being widely distributed to others less lucky.

************

With this philosophy, I have lived the way I wanted to live since my late 20s, and I have nowwatched my children grow into good and productive citizens. They have different views in many cases from both me and their siblings but have common values that are unwavering.

Susie Jr., Howie and Peter have each spent far more time direcrly helping others than I have.They enjoy being comfortable financially, but they are not preoccupied with wealth. Their mother,from whom they learned these values, would be very proud of them.

As am l.

About Berkshire

Berkshire Hathaway and its subsidiaries engage in diverse business activities including insurance andreinsurance, utilities and energy, freight rail transportation, manufacturing, services and retailingCommon stock of the company is listed on the New York Stock Exchange, trading symbols BRK.Aand BRK.B.

-END_

免责声明：本文章是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究和分析；大道财经力求内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本文章中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，大道财经不对因使用本文所采取的任何行动承担任何责任。

编辑 雨菲

一个业内资深投资人和笔者交流时提到：作为投资人，站在企业拥有者角度，我们调研企业，不能顺着企业的“营销思路”研究，这样很容易掉坑里。应该用芒格的逆向思维，反过来想公司高管会不会隐藏金矿？（比如：在采购环节，物料的库存等等），在什么环节隐藏？作为投资者需要以“抓小偷”的思维研究企业，怎么隐藏金矿？门卫怎么偷？司机怎么偷？而不是顺着企业的“营销思维”。

近期笔者读1960年巴菲特致股东信，分析了巴菲特对桑伯恩地图的投资以及格雷厄姆当年对北方管道公司的投资，这两个投资就像"抓小偷“情景剧。重要的启示是格雷厄姆和巴菲特的这类控制型投资，是满足现状，让经营和股价都徘徊不前的情况下，与其他股东一起组建控股联盟，积极游说加速实现公司价值。如果格雷厄姆、巴菲特只是被动地等待，那么不可能出现价值回归。

对桑伯恩地图公司Sanborn Map的投资

在1960的信中巴菲特详细介绍桑伯恩地图公司的投资细节。这也是1960年给合伙人信的重点。

桑伯恩地图公司Sanborn Map主要从事地图出版和不断更新美国城市超精细地图的业务，公司对街道下面的水管直径、消防栓的位置、房屋的材料等等都有详细的记载，在当时这些信息对保险公司非常重要，保险公司通过地图提供的信息进行火灾风险评估和保费厘定。公司主要的客户是30多家保险公司。

优势：在1960年过去的75年里，桑伯恩地图公司的业务具有垄断性，公司积累的大量的地图信息每年修订一次，每个客户每年要向公司交纳100美元的地图修订费用。公司利润不受经济衰退的影响，产品服务几乎不需要销售。

负面：①在公司早期，那些保险公司客户不想让桑伯恩赚得太多，安插了多名保险行业人士进入董事会，让他们看着桑伯恩地图公司。

②到了50年代初，一种名为“carding”更好的承保方式出现了，主要的保险客户不再依赖公司的地图信息，这使得地图公司地图业务利润大幅下降，丧失了过去稳定丰厚的盈利能力。地图业务的税后利润从30年代的平均每年50万美元下降到1958年和1959年的不足10万美元。

隐藏的价值：从30年代初，桑伯恩就开始逐步积累自己的投资组合。公司的业务不需要资本投入，所有留存收益都可以用于投资。日积月累，桑伯恩一共投入了大约250万美元，一半投资债券，一半投资股票。随着时间的推移，这个投资组合的规模逐渐扩大。即：规模不断扩大的留存收益的投资收益。

1938年，道指在100-120之间，桑伯恩的股价是110美元。1958年，道指在550附近，桑伯恩的股价是45元。在此期间，桑伯恩的投资组合价值则从每股20美元左右增长到每股65美元。1938年，在经济和股市都不景气的情况下，买入桑伯恩股票的人给地图业务的估值是90美元（110美元减去与地图业务无关的、价值20美元的投资）。1958年，经济和股市远比当年繁荣，同样的地图业务，买入桑伯恩股票的人给它的估值是负20美元，地图业务白给都不要，真金白银还得打七折。

现实情况，1958年的桑伯恩和1938年一样，仍然拥有对保险行业来说非常宝贵的大量信息。桑伯恩花了这么多年积累这么详尽的信息，如果要重头做起，要耗费上千万美元。虽说“记分卡”这种新承保方法出现了，还是有5亿多美元的火险保费是保险公司使用“地图”承保方法获得的。

按照每股股价45美元，考虑到每股投资65美元，反向计算，地图业务相当于倒贴20美元。如果地图业务按真金白银7折计算，10万元税后利润，地图业务每股12.6美元左右，每股投资组合65美元的价格是32.4美元出售，相当于打了个半折。这个投资组合的价值怎么兑现呢？最好的办法是把投资组合从地图业务剥离出来。

桑博恩地图股权结构：在14位董事中，有9位是保险业的知名人士，公司一共有10.5万股流通股，这9位董事合计持有46股。他们在大公司身居要职，可是他们这些人持股最多的就10股。第10位董事是公司的律师，持有10股。第11位董事是一个银行家，也持有10股，还有两位董事是桑伯恩的高管，他们合计持有300股左右。公司已故总裁的遗孀持有15000股。当时，还有另外两个大股东，一个持有10,000 股左右（由一家券商代客户持有），另一个持有8,000股左右。

桑博恩地图面临的问题：

1. 在很多董事看来，没什么振兴地图业务的必要。桑伯恩每年销售额大约是200万美元，有价证券市值700万美元。投资组合能带来巨大收益，公司没财务负担，保险公司对地图价格很满意，股东也能收到股息。但是，在过去8年里，公司削减了5次股息，至于降低工资或削减董事和委员们的薪酬，公司从没提过一句。

2. 第10和11位董事认识到了公司的问题，积极主动地把问题指出来，因此后来买了更多的股票，这两位高管有能力，他们很清楚公司有问题，但是只能屈从于董事会。

3. 1958年底，最后一位登场的董事是桑伯恩已故总裁的儿子，他眼见公司生意萎靡，看不过去，要求出任公司总裁，但遭到了拒绝，他提交辞呈，得到了董事会的同意。

巴菲特的做法：

巴菲特在公开市场继续买入，持股增加到24000股，另两个大股东也在增持，三个股东的持股总量增加到46000股。三个股东希望将两部分业务拆分，实现投资组合的公允价值，并恢复地图业务的盈利能力。卖出投资组合同时将传统的地图信息电子化，方便客户使用，以实现更多价值。

但是这一方案遭到了董事会的拒绝，显然问题就出在保险公司安插在桑伯恩公司的9名董事，他们都是保险业知名人士，只拥有极少量的公司股票，他们竭力阻止变革，特别不欢迎外部人介入。

巴菲特和另外两个意见相同的大股东已经形成控股，他在1960年至股东信中说完全可以发起委托书争夺战并获胜，然后重组董事会，实现自己的分拆方案，但是巴菲特没有这么做。这里的时机很重要，他认为投资组合里的大量蓝筹股已经很贵了，不能再拖延，应尽早卖出这些高估的蓝筹股。

最终巴菲特和董事会达成了另外一个方案，桑伯恩地图公司用投资组合的股票，交换大约70%的公司股票，相当于回购股票并注销 ，退出的股东获得投资组合的公允价值，巴菲特应该是其中退出的股东之一。换个角度说董事会受逼迫交换投资组合股票，回购“野蛮人”的股票，使得“野蛮人”退出。巴菲特结结实实的做了一回“野蛮人”。

总结：巴菲特的这次控制类投资，是他老师格雷厄姆投资北方输油管公司的复刻版，格雷厄姆因铁路债券而获利。当时格雷厄姆调查发现，北方输油管公司拥有每股95美元的巨额的铁路债券，加少部分现金，公司没有存货，股价就只有65美元，分红6美元。格雷厄姆买了5%的股份，并取得另外32.5%的代理权，成为公司的董事，迫使将于多余的债券和现金分给股东，最终每股分红70美元，单笔投资总收益率70%。

格雷厄姆投资北方输油管公司

1926年的一天，格雷厄姆正在查阅州际商务委员会ICC披露的一些财务报告，想找些有关铁路的数据。在这报告结尾，他发现了一些关于管道公司的统计数据，他好奇这些提交的报告会不会有更多细节，于是他写信给ICC要一份空白报告看看要求提供哪些信息。收到ICC给他发的50页空白表格第二天，乘火车去了华盛顿。市场上有8家管道公司从事向炼油厂运送原油的业务，他们最初是Standard Oil Trust的子公司。1911年，美国最高法院反垄断决定把它们剥离出来。每家公司的规模都相对较小，只披露一行利润和一张非常简略的资产负债表。

格雷厄姆发现这些管道公司的收入相对较小，但利润率很高，盈利能力强，每年的资本支出并不高，且负债很低。这些公司都有很高的总资产，看起来像重资本行业，这导致了它的资产收益率很低，即：ROE或者ROA很低。

这些输油管道公司很类似于国内的公共事业公司，比如机场、水电或者高速公路之类。我们国家高速公路、机场等这种资本密集型的行业，日常养护、扩建等需要巨额投入，因此，每年都会有很大的资本支出。但这些输油管道公司不一样，他们拥有庞大的总资产，且每年并不需要太高的资本支出，同时，这些公司普遍已经失去了增长，已经不再继续修新的输油管线了，所以资本市场给的估值普遍很低，市净率甚至给到了0.3～0.5之间。那么这些庞大的总资产是什么呢，报表中并没有说。

格雷厄姆在ICC查阅发现，所有的管道公司都拥有大量的投资级铁路债券，其价值远高于管道公司的市值。而且持有这些铁路债券并不符合其业务逻辑。这应该是当年标准石油公司和铁路公司业务往来时所购买的，后来分拆后就分摊到了各个子公司里。这些巨额的铁路债券就和重资产对上了，债券的确是不需要每年的运维费的。

格雷厄姆发现这种现象最突出的是北方管道公司Northern PipeLine，公司收入仅30万美元，总股本4万股，股价65美元，每股含90美元优质铁路债券，每股发放股息6美元。也就是说这家公司光债券资产就是股价的1.5倍，这还不算它的主营业务和其它资产。这就相当于你花65块钱，就能买到90块钱的优质债券，当时的铁路可都是非常优质的行业，而且还额外送你一个输油管道公司。

为什么会出现这种现象呢？

就是们为了满足一己私欲，塞满自己的腰包，却置广大中小股东利益于不顾。设想一下剧情，公司有一个正常经营的业务，这块业务的利润是所有股东共享的，是雨露均沾的。然后，还有另外一部分资产，也就是那些优质的铁路债券，这部分是谁都不知道的，只有知道。要知道这些债券资产可是定期派息的，所以如此巨额的债券就会派生出大量的利息收入。有私欲想“独吞”这块蛋糕？所以说高管们就会想方设法的极力隐瞒这部分利润，然后在做账的时候巧立名目的把这部分利润做掉，然后揣进自己的腰包！这是其一。另外，如此巨大的债券本金，在别人不知道的情况下，每年多做点折旧，是不是就可以把这些折旧掉的部分揣进自己的腰包！有私欲的肯定不愿意让别人知道这里还有这么一座金矿！

说道此，想到笔者和一个投资人交流：作为投资人，站在企业拥有者角度，我们调研企业，不能顺着企业的“营销思路”研究，这样很容易掉坑里。应该用芒格的逆向思维，反过来想公司高管会不会隐藏金矿？（比如：在采购环节，物料的库存等等），在什么环节隐藏？作为投资者需要以“抓小偷”的思路研究企业，怎么隐藏金矿？门卫怎么偷？司机怎么偷？而不是顺着企业的“营销思维”。

格雷厄姆买入了2千股成为第二大股东，然后去公司见了总裁，要求将冗余资金分配给股东遭到了拒绝。理由是：这些资金用来更新管道或延长管道。“你根本不懂管道业务，如果你不看好就卖出股票。”格雷厄姆希望改变政策的努力遭到了无情的拒绝。如果你仅仅客气的请求有所作为，就会遭到彬彬有礼的拒绝，如果你采取法律行动谋求代理权，就会立即受到指责公司遭受侵害。而大多数股东既没有足够的知识也没有足够的精力去采取必要的行动。因此他决定在股东大会上陈述自己的观点。

1927年1月在小镇石油城举行的股东大会，会议只有5名公司职员和格雷厄姆。由于没有充分准备，被几句话敷衍了事。格雷厄姆像一个傻瓜一样受到了羞辱，他感到非常愤怒。回来后花了1年时间准备，并用日益增加的资本加仓了股票。他聘请一位声名显赫的律师，并拜访持股超过100股的股东，获得了1.5万股赞同减少资本的决议的代理权。他甚至安排了一次与最大股东洛克菲勒基金会财务顾问面谈。对方礼貌的表示，基金会从不干预其投资的任何一家公司的运营。按照当地法律，1/6代理权可以提名1名董事，1/3 可以提名2名，但他不想获得多数席位，因为将要求承担运营的责任，而他并不具备这个能力。

1928年1月股东大会，他们提前一天到达石油城，与举行了预备性谈判。看格雷厄姆取得了这么多代理权既吃惊又困窘，表示同意格雷厄姆和一名律师成为董事。几个星期后，他们同意将股票账面价值从100美元减少到10美元。每股返还70美元，并1拆3。每股最终价值超过110美元，接近翻倍。

悯人者——格雷厄姆

格雷厄姆发自内心鄙视同时代的机构投资者，凭借着高昂的费用，复杂的条款，智力和信息的优势发起对散户的蹂躏。他希望个人投资者，能够掌握简单的财务常识，来识破资本骗局，赚到合理的资本回报。

在洛克菲勒这样的首富面前，他也要挖出他的小金库。你们富豪们要把债券藏在地窖里避税。而大多数散户投资者却需要稳定的分红来覆盖生活成本。他和洛克非勒擦肩而过，也没打一声招呼。

北方管道公司和桑博恩地图的启示：

我们总是会把公司做一个整体去估值，不会对公司进行分拆估值。公司的价值是被掩盖起来的。给公司估值可以先从最简单的开始，比如：先从资产负债表里的现金开始，然后再分拆资产组成。这里有让我想起李录在北大价值课上的演讲，当回答基于资产负债表的研究到底能给我们多少安全边际？这个问题时，他说在，现在这个市场可能机会不多了，但是这样的股票（北方管道公司和桑博恩地图公司）仍然存在，公司可能在未来很多年都还是盈利状态，净资产里已经证实的价值（比如说持有的股票债券、房地产），比方说你能看的是100元（减去负债），交易的价格在50元，这样的机会在我开始的时候可能有很多，但是还有，很奇怪总能在这个市场几角旮旯的地方找的这样的机会，如果我要重新开始，我可能还是从这里开始，现在我们管理的资金规模已经不允许了……

比如，最近典型典型类似的投资案例是华晨中国，相信还能找到类似的投资机会。

格雷厄姆的北方管道公司和巴菲特的桑博恩地图公司投资就像情景剧，其中重要的启示是格雷厄姆和巴菲特的这类控制型投资，是满足现状，让经营和股价都徘徊不前的情况下，与其他股东一起组建控股联盟，积极游说加速实现公司价值。如果格雷厄姆、巴菲特只是被动地等待，那么不可能出现价值回归。

低估的资产往往具备以下3点：

1. 寻找到拥有大量隐匿性资产（确切分析），公司资产价值远大于账面价值；一个有着丰富土地资源的企业，由于土地的不断升值，其帐面价值可能会低估；一家投资股票的企业，在未实现资本利得之前，其所持有股票涨幅惊人，那么其在会计报表中反映的价值就可能低估。

2. 确切分析公司的账面资产，防止资产陷阱，无法赚取合理报酬的账面资产没有什么价值；就像将教育经费摆在不会读书的孩子身上一样，这些经费账面存在但可能没什么价值。

3. 大量隐匿性资产或者说实际价值的可兑现性，比如清算或者控制（上面格雷厄姆和巴菲特的例子）。

以上条件缺一不可！

而我们是不具备这种控制能力的，尤其是在中国国情下，很多上市民企都是家族控股且持股比例很高，推动价值实现很难。因此，我们要防止进入投资陷阱。

注释1

• 在保险业中，特别是在承保过程中，carding通常指的是一种评估风险的方法。这种方法可能是指使用类似于“记分卡”的系统来评估保险申请者的风险水平。在这种方法中，保险公司会根据一系列标准或“得分点”来评估潜在客户的风险。这些标准可能包括但不限于：

• 驾驶记录：包括违章记录、事故历史等。

• 信用评分：信用记录的好坏可能影响保险费率。

• 年龄和性别：某些年龄段和性别可能与风险水平相关。

• 车辆类型：不同类型的车辆可能有不同的维修成本和事故风险。

• 居住地区：居住地区的犯罪率、天气条件等可能影响保险风险。

• 职业：某些职业可能与特定的风险水平相关。

• 保险公司会根据这些因素为每个潜在客户打分，然后根据得分来决定保险费率或是否提供保险。得分越高，表示风险越大，因此保险费率可能会相应提高。这种方法旨在通过量化风险因素来更精确地定价保险产品。

作者 庄泽

编辑 雨菲

目前，新能源汽车市场已经开始淘汰赛，一些新能源汽车退出了该市场。伴随此趋势，市场集中度增加是一个必然的过程，而市场最为关注的两大品牌一个是比亚迪，一个是特斯拉。

作者：雨秋

编辑 庄泽

11月15日，阿里巴巴发布了2024年9月底止的财务报告。公司前三季度保持了稳定的收入增长，云计算业务也表现出较强的增长势头，但财报同时显示，公司面临利润下降和高额的财务支出。

芒格生前曾说，投资阿里巴巴是他一生所犯的最糟糕的错误之一。大道财经通过查询Wind数据得知，截至9月30日，芒格生前所的Daily Journal仍然持有阿里巴巴156万股普通股（注：Wind根据美国存托凭证换算而来，下同）。看来，天堂的芒格和阿里巴巴的故事仍在延续。

截至今年三季度

DAILY JOURNAL仍持有阿里巴巴156万股

通过查阅Wind数据显示，从2021年一季度开始，阿里巴巴的持仓首次出现芒格所在的Daily Journal，数量为132.6万股，之后持续加仓，到2021年12月31日，累计持有阿里巴巴481.65万股。然而，到次年2022年的3月31日，Daily Journal对阿里巴巴的持仓变成了240万股，减仓了一半。这个持仓数量一直保持到2023年12月31日，直到今年的2024年一季度仓位变成了156万股，并一直持续到今年三季度（如图1）。

图1：芒格生前所在的Daily Journal对阿里巴巴持股情况

资料来源:Wind

（备注：此数据是Wind把美国的存托凭证换算成的股票数量。）

芒格先生是在美国当地时间2023年11月28日仙逝。那么2024年一季度的Daily Journal再次减仓阿里巴巴是其继任管理者的操作。

Daily Journal对阿里巴巴从开始持仓到大幅度减仓时间很短，仅约一年时间。整个2021年阿里巴巴的股价都处于下行通道，股价从年初到年底下跌50%，而芒格所在的Daily Journal一直是越跌越卖。市场推测，2021年芒格所在Daily Journal对阿里的这笔投资浮亏超过了40％。2022年一季度Daily Journal减仓一半的阿里仓位后，其股价再次腰斩。

2021年至今阿里巴巴股价走势（港股周线图）

资料来源：同花顺

最好的公司让芒格犯了最糟糕的错误

2022年仓位调整是因为用了杠杆

这里先回顾一下芒格生前与阿里巴巴的渊源。

在2021年2月24日召开的Daily Journal的股东大会上，芒格就直接点出了其对阿里巴巴公司的信心。当时还未披露Daily Journal一季度的持仓。

当时，他说道：“我认为中国在管理经济方面表现得非常精明，而且他们在管理经济方面比我们（指美国人）做得更好。而且我认为，这种趋势将可能会持续下去……我确实钦佩中国人所做的一切，人们怎么能不佩服呢？没有人曾把一个大国如此迅速地从贫困中解救出来。我在中国看到的一切让我感到震惊。中国的一些工厂充满了工作自如的机器人。他们（指中国人）正在迅速加入现代世界并且他们的管理技巧正变得非常娴熟。”

在2022年2月召开的Daily Journal股东大会上，因为持仓公开加之阿里巴巴股价下跌，阿里巴巴成为到会者提问热点之一。

提问：从1950年开始，您和巴菲特的投资创造了很多收益，但没有一只股票出现像每日日报投资的阿里巴巴这样如此大幅度的回撤。您如何确保对阿里巴巴等企业的投资，不会让你们各项业务处于危险之中？

查理·芒格：持有有价证券，就会面临风险，可能是亏钱，也可能是股价下降。我们会有一些措施去避免（某种程度的损失），我们对一些小幅的回撤并不介意。

阿里巴巴，我觉得这是一个合理的投资，至少目前来看，买入阿里巴巴股票并没有看起来风险那么巨大。我觉得阿里巴巴非常有竞争优势，哪怕是在竞争激烈的零售领域，也极具优势。

当被问及公司当时是以何种方式持有阿里股份的时候，芒格回答：“当你购买阿里巴巴时，你确实得到了某种衍生品……这种风险在我看来并不大。”

可见当时的芒格认为阿里巴巴的风险依然可控。

不过，在之后的2022年4月11日，Daily Journal披露了其2022年第一季度持仓明细，减持了约一半的阿里巴巴仓位。

在2023年2月芒格生前最后一次参加的Daily Journal股东会上，再次证实了其对阿里巴巴的操作曾经使用杠杆，还就阿里巴巴的投资做了反思。

提问：从公司披露的文件来看，阿里巴巴的股票是用杠杆买入的。去年其股票下跌时，看起来你们不得不把阿里巴巴的股票减掉。可以请查理确认一下这件事是真的吗？如果确实如此，为什么要这么做？这看上去是与他的投资哲学不符的。

查理·芒格：没错，这是真的。在我漫长的生活中，我几乎没有使用过杠杆，并且警戒大家对杠杆的使用。

最近，我确实在另一个地方用了一点杠杆，因为机会实在是太好了，我认为这样做是可取的。

你说得对，这对我们来说并不寻常，但我们确实发现了一些好东西。

顺便说一句，如果你回顾一下，在我职业生涯的早期，我会使用一些杠杆。

有时候我会问自己一个问题。我说，你的净资产中，应该有多大的比例放在股票里，你认为绝对合理？

当你认为某件事必须做的时候，答案是100%或150%，如果你这么想那很正确。但在金融的世界，没有人这么做。如果机会真的足够大，那么逻辑上的答案是100%或者200%。

我用杠杆买了比亚迪，你可以说这是我为Daily Journal所做的最杰出的事情。

我认为大多数人应该避免用杠杆，但也许不是每个人都需要遵守这些规则。我有一个朋友说，年轻人知道规则，老年人知道例外。

提问：地缘政治事件对阿里巴巴投资的影响？

查理·芒格：这是一件非常有趣的事情。马云之前发表了一次公开演讲，然后从人们的视野中消失了好几个月，当然这对阿里巴巴也造成了损伤。

我将阿里巴巴视作我曾经犯下的最糟糕的错误之一。一想到阿里巴巴，我就被他们在中国互联网上的地位所吸引。互联网将会是一个竞争激烈的行业，不是每个人都能轻松搞定的。

尽管如此，芒格先生在这次股东会上仍表示，阿里巴巴是世界上最好的公司之一，显示出他对公司的长远信心。

从投资的角度来说，Daily Journal因为“超级低估”而带杠杆买入阿里巴巴意味着，若阿里巴巴股价短期大幅下挫，其不得不割肉减仓；若阿里巴巴股价短期大幅度上涨，那么芒格也大概率会落袋杠杆投资的部分。事实上，芒格遇到了前一种情况。

故事还在演绎

阿里巴巴砸钱换未来

自2022年11月初，阿里巴巴股价创下接近历史新低（港股55港元/股）后开始反弹，到11月18日收盘，股价为88港元/股。

据2024年11月15日阿里巴巴公布的三季报，在经历了一年的改革，换、换经营策略、大招齐出之后，市场认为阿里巴巴这份三季报有亮点也有挑战。阿里巴巴三季度的收入为2365．03亿元人民币，同比增长了5％，这一增速低于去年同期的9％；利润端，阿里当季经调整EBITA同比下降了5％，至人民币405．61亿元。这项数据同样不及去年，去年三季度阿里经调整EBITA同比增长了18％，至人民币428．45亿元。

根据大道财经的分析，阿里巴巴的三季报中有几点还是值得拿出来说一说。

一个是淘天业务贡献营收最多，却增长乏力。三季度，淘天集团为阿里贡献了41.86%的收入，只增长了1%。其他子业务集团中，只有大文娱集团比它更差，收入同比降低了1%，但大文娱给阿里贡献的收入占比只有2.41%。

由于整体消费环境变化，电商大盘这两年的疲软。拉长时间线，淘天集团迈入低速增长周期，已经持续了较长时间。

二是国际电商增幅也有所趋缓。本季度该项业务的收入增速29%，今年一季度增速46%，二季度为32%。（如下图）

阿里前三个季度各项业务的同比增速情况

三是现金流的变化。阿里巴巴三季度经营现金流同比跌了36%，而自由现金流下降70%。公司的解释是：主要归因于对阿里云基础设施的投入，取消年度服务费后向天猫商家的退款，以及缩小若干直营业务规模等因素导致的营运资金变动。

可见阿里还在不停的砸钱换未来。

看阿里巴巴各个季度期末现金余额，变化并不明显（见下图），但也可以看出阿里今年重新进入了投入期，大头是阿里云，其次是电商业务的调整。可以预见的是，这样的投入还会持续。但短期，业绩能否兑现还需时间去验证。

四是阿里巴巴在积极回购，提升股东获得感。截至3季度仍有220亿元的回购额度。

公司财报显示，截至2024年9月30日止季度，我们以总额41亿美元回购总计4.14亿股普通股（相当于5200万股美国存托股）。截至2024年9月30日止，阿里巴巴流通的普通股为186.20亿股（相当于23.27亿股美国存托股），较2024年6月30日减少4.05亿股普通股，净减少比例为2.1%（已考虑根据我们在股权激励计划下发行的股份后）。截至2024年9月30日止，我们在董事会授权的股份回购计划下仍余220亿美元回购额度，有效期至2027年3月。

截至2024年9月30日止三个月，阿里巴巴的融资活动所用的现金流量净额为人民币66782百万元（9516百万美元），主要反映了股份回购的现金支出人民币30194百万元（4303百万美元）、股息支付的现金支出人民币28870百万元（4114百万美元）以及收购非全资子公司的额外股权的现金支出人民币11610百万元（1654百万美元）。

编辑：庄泽

近期，上海医药和国药股份两家医药公司同时获得新华保险举牌，引起市场广泛关注。作为知名的“耐心资本”，险资以长期性、稳定性和规模性等特点在市场上广为人知，此次接连举牌且目标都是医药股，似乎意味着今年以来低迷的医药行业开始释放积极的信号。

结合最新三季报来看，险资还出现在多家医药股的前十大流通股股东名单。不过，险资对医药细分领域的偏好较为明显，如化学制剂、医疗耗材和中药等领域均有多家公司获得险资重仓，但在疫苗等领域，都看不见险资的身影。

新华保险接连举牌医药股

11月13日晚，上海医药公告，新华保险于12日增持公司A股和H股，合计占已发行普通股总股本的 0.31%，而在此前，新华保险及其一致行动人合计持有股份占公司总股本的 4.74%。本次增持后，新华保险及其一致行动人合计持有股份占公司总股本的5.05%，达到了5%的举牌线。

同日，国药股份公告，在新华保险于12日增持公司总股本的 0.2%之后，其与一致行动人合计持有股份占公司总股本的5.07%，同样达到举牌线。

而最新资料显示，新华保险在本次举牌前不久才加仓了这两家公司。据Wind显示，在今年三季末，上海医药和国药股份的前十大流通股股东都发生了较大变化，但都表现为增持和新进重仓，其中新华保险的三只产品都新进重仓了这两家公司（见附图）。

附图：上海医药和国药股份今年三季度末前十大流通股股东

图片来源：Wind

对于此次举牌目的，新华保险表示，“长期看好医疗健康行业的未来发展前景，认可上海医药、国药股份在公司治理、行业地位、业务能力、经营成果、风险管理等方面的表现。本次投资基于自身投资计划安排和对上市公司投资价值的分析，意在分享医疗健康行业未来发展的长期红利。”

医药股基本面迎拐点

结合新华保险最新的三季度调仓路径来看，也可以看出其对医药股的看重。据Wind统计，在今年三季度末，新华保险除了新进重仓上海医药和国药股份两家公司外，还同时新进重仓了通化东宝和华润双鹤两家医药公司，以及小幅减持了山东药玻（见表1）。

表1：新华保险三季度重仓医药股

数据来源：Wind

新华保险看重医药股或与其估值相对于其他行业而言估值较低有关。Wind显示，自“9·24”行情启动后，A股市场迎来全线反攻，申万31个大类行业普遍由跌转涨，截至11月14日收盘，仅余5个行业收跌，医药行业就是其中之一，并且跌幅在所有行业中位居第二（见表2）。在这样的背景下，医药生物最新市盈率为34.24倍，而其近三年的平均市盈率是35.62倍，当前估值处于较低位置。

表2：申万行业今年以来涨跌幅前十

数据来源：Wind

与此同时，医药股整体的基本面情况也有所复苏，在499只医药股中，有400家公司在今年前三季度实现了盈利，占比接近八成；200余家公司实现了盈利增长，占比接近五成。其中，新华保险举牌的上海医药和国药股份分别实现归母净利润40.54亿元和14.81亿元，分别同比增长6.78%和1.30%。此外，新华保险重仓的华润双鹤等也普遍实现了盈利和盈利的同比增长。

对此，华创证券近期也指出，压制今年医药行业表现的反腐、设备更新低于预期、医保资金整顿等因素都是暂时性影响。国内医药市场仍具有高成长性，医药产业出海正在逐步高端化。“当前医药处于基本面拐点，长期空间巨大，股价处于低位。”华创证券表示。

险资三季度重仓47股

实际上，在新华保险看上医药股的同时，其他多家险资也有相似的操作。据Wind不完全统计，截至今年三季度末，与险资相关的多只产品共出现在47只医药股的前十大流通股股东名单（已剔除养老保险，下同），并且在今年三季度末期间，其也普遍表现为增持和新进重仓（见表3）。

表3：三季末险资重仓医药股

数据来源：Wind

不过，需要注意的是，从险资三季度末重仓的47家公司来看，其几乎均匀地分布在医药行业的化学制剂、医疗耗材和中药等多个细分领域，但有部分细分领域却没有一家公司上榜，比如疫苗领域。

据悉，疫苗行业今年以来整体收跌在20%以上，跌幅在医药板块中位居第二（见表4），估值严重缩水，那么，为什么疫苗没有获得险资的青睐呢？

表4：医药各细分领域今年以来涨跌幅

数据显示，在大单品竞争激烈、产能有待出清等背景下，疫苗行业今年遭遇了滑铁卢。Wind统计，在申万医药生物的疫苗行业共有14只成分股，有11只在今年前三季度业绩下滑，其中“HPV三剑客”万泰生物盈利下滑85.25%、智飞生物下滑67.07%，沃森生物下滑53.67%。对此，万泰生物在三季报中表示，“主要由于公司二价宫颈癌疫苗持续受九价宫颈癌疫苗扩龄影响以及市场竞争、降库存等因素影响，销售收入较去年同期回落。”

目前疫苗领域的下降趋势还看不到终止的迹象。

或是基于这样的预期，11月以来，疫苗股百克生物的大股东魏学宁在11月5日-6日减持了27.18万股。另外，康华生物持股 5%以上股东及其他两位大股东早在之前的9月份即公布了减持计划。

值得一提的是，百克生物于2021年6月25日科创板上市。在当年三季度，华夏人寿保险股份有限公司新进成为百克生物前十大流通股股东之一，到当年底增持百克生物，持股113.13万股，占百克生物流通股比例为3.43%。但从2022年中报华夏人寿退出百克生物前十大流通股股东之后，便再未出现。另外，中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品在今年中报曾新进百克生物前十大流通股股东，持有流通股比例0.46%，但在三季报退出前十大流通股股东。

免责声明：本文章是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究和分析；大道财经力求内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本文章中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，大道财经不对因使用本文所采取的任何行动承担任何责任。

在历史最低调的2024年“双十一”过后，电商平台出售假冒产品的现象再度被曝光。

11月12日，五粮液公司发布消费者告知书，发现14瓶假冒产品部分来源于某大型电商平台“百亿补贴”频道中的店铺。目前推出“百亿补贴”的电商平台包括拼多多和京东等，其中五粮液与京东早已合作，而拼多多在今年3月曾被五粮液“点名”。

五粮液“打假”

11月12日，五粮液公司向其消费者发布《致五粮液消费者的告知书(二)》。《告知书》以公司“五粮液产品免费鉴定服务”公告了其最近的“打假”动态。

资料来源：互联网

据五粮液披露，消费者在本月于线上平台购买的148瓶产品中，共计发现假冒产品18瓶。其中，14瓶假冒产品部分来源于某大型电商平台“百亿补贴”频道中的店铺，占假冒产品总数的77%，其余4瓶来源于其他电商平台中的店铺，以上售假店铺均非公司公布销售渠道中的店铺。

为保护消费者合法权益，五粮液提示:请通过五粮液官网公布的销售渠道购买，在购买五粮液产品时请务必索要发票等凭证。另外，公司将会同消费者一起持续加大维权力度等。

在此之前的11月2日，五粮液曾在公司官网发布《致消费者告知书》称，近期接到众多消费者关于在某些电商平台“百亿补贴”上购买的五粮液产品真伪咨询。提醒消费者为保护合法权益，应通过五粮液官网公布的销售渠道购买五粮液产品，在购买时务必索要发票等凭证，销售渠道可通过五粮液官网查询。

拼多多“中枪”？

对于推出“百亿补贴”的电商平台，五粮液使用了“某些”一词，而这个“某些”很可能包含拼多多。因为拼多多在今年3月就曾被五粮液“点名”，原因也是平台销售假冒产品。

在今年3月13日晚间，五粮液发布声明称，近期，公司接到多名消费者关于低价从“拼多多”平台购买的五粮液产品真伪咨询。经公司核实，该平台多家店铺销售的五粮液产品为假冒，上述行为严重损害了五粮液声誉及消费者权益。

五粮液当时表示，公司尚未在“拼多多”平台开设“五粮液官方旗舰店”，也未授权任何商家在“拼多多”平台开设的店铺名称中使用“五粮液”。公司会持续对“拼多多”等电商平台店铺销售假冒五粮液产品的行为进行清查，一旦发现该等违法店铺，将对违法店铺及存在过错的电商平台采取行政举报、投诉或司法途径严肃追究其法律责任，维护广大消费者合法权益。

虽然五粮液并未说假冒五粮液的产品是哪个系列。11月14日下午5：00，大道财经在拼多多搜索“五粮液”，首页基本为“普五”，即玻璃瓶五粮液经典款，而且展示的五粮液产品都有百亿补贴的标志。除了五粮液，大道财经还发现国窖和茅台也在百亿补贴之列。

拼多多搜索“五粮液”的展示

资料来源：拼多多

此外，五粮液还在官网上公布了五粮液产品电商销售渠道，包含京东、天猫、抖音、苏宁、微信、快手等多个电商平台。

需要指出的是，包括拼多多在内的电商平台“百亿补贴”活动，旨在通过大量补贴吸引消费者购买，提高平台的竞争力。参与百亿补贴的商品大多数是正品，并且平台会对这些商品进行一定的审核。然而，由于电商平台的复杂性和监管难度，确实存在极少数商家可能利用各种手段混入假冒产品的情况。

为了保护消费者的权益，拼多多提供了诸如“假一赔十”的服务保障措施，如果消费者怀疑购买的商品为假货，可以向平台提供相关证据，请求介入处理。不过，实际操作中，消费者维权可能会面临一定的挑战，比如需要提供充分的证据证明商品为假货，以及可能遇到的商家或平台客服响应效率等问题。

五粮液2024半年报显示，线上渠道营收占公司总营收的6%左右，虽然占比相对较小，但电商平台上的假酒现象对五粮液的品牌声誉和市场秩序造成了严重影响。因此，五粮液需要加大对电商平台假冒产品行为的清查力度，同时提高消费者对正品购买渠道的认知，以维护企业和消费者的利益。

消费者“购物须知”

五粮液遭遇平台“售假”现象不是个案，而平台“售假”一直是消费者网上购物需特别注意的事情之一。

对此，一些品牌商建议消费者可以通过三点操作买到正品：

选择品牌旗舰店：经过官网核实，优先考虑购买品牌官方旗舰店的商品，这些店铺通常由品牌方直接运营，商品来源更为可靠。

利用平台保障：了解并利用电商平台提供的各种消费者保护政策，如七天无理由退货、运费险、正品保障等。

注意商品详情：仔细阅读商品描述，核对商品参数、生产日期等信息，必要时可与品牌官网信息对比。

投资者“关注要点”

对投资者来说，五粮液打假将对公司带来几点有利影响。一是有助于维护品象，增强消费者对品牌的信任，提升公司的长期价值；二是可以减少假冒产品对正品市场的冲击，保护公司销售收入不受侵蚀，增加营业收入乃至利润；三是公司积极打假表明对品牌和市场的重视，这有助于增强投资者的信心。

从不利因素来看，五粮液打假也有几点影响，一是可能增加短期成本支出；二是如果打假行动暴露出公司内部管理或市场监督的不足，可能会引起监管部门的进一步关注，增加公司的监管压力；三是对于关注公司面临的市场风险和管理挑战的投资者来说，可能会更加审慎地评估投资决策。

长期而言，五粮液积极打假对公司和投资者都是有利的。

从平台角度来看，电商平台售假需要负有重要的法律责任和社会责任。比如，根据中国《中华人民共和国消费者权益保护法》等相关法律规定，如果电商平台不能提供销售者的具体信息，或者明知销售者利用其平台侵害消费者合法权益而不采取必要措施，电商平台需与销售者承担连带赔偿责任。

又如，如果电商平台未能履行法定职责，如未对入驻商家进行有效管理，导致假冒伪劣产品在平台上流通，监管部门有权对平台进行罚款、责令整改等行政处罚。

之前，拼多多在五粮液假冒产品事件发生后曾表示，将进一步加强对平台内商品的监管，从源头上杜绝假冒商品的出现。此外，拼多多加入了一些打假联盟，与品牌方如五粮液等建立了深度合作关系，通过共享异常数据信息、远程投诉等方式，及时处理和制止假冒侵权行为。

对投资者来说，电商平台在假冒产品的处理中所表现出来的责任，不仅仅关系到消费者的信任问题，还关系到如何评价这家公司的真实价值。

免责声明：本文章是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究和分析；大道财经力求内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本文章中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，大道财经不对因使用本文所采取的任何行动承担任何责任。

编辑 雨霏

因为IPO过程中存在违规行为，11月8日，深交所向中信证券及其保荐代表人作出了相关处罚。

事实上，据Wind统计，除上述违规案例以外，中信证券年内存在12条违规记录，包括IPO保荐违规等事项。若加上此次违规记录，中信证券年内违规记录达到13条。

保荐皓吉达电子

未披露董事长黄国平和总经理的夫妻关系等

据深交所《关于对中信证券股份有限公司的监管函》披露，中信证券在2023年9月保荐深圳市皓吉达电子科技股份有限公司（以下简称“皓吉达电子”）于创业板IPO（首次公开发行上市）过程中，存在两项违规行为。

一是，中信证券对皓吉达电子实际控制人认定和控制权稳定性的核查程序执行不到位。招股说明书（申报稿）显示，皓吉达电子实际控制人为董事长黄国平，董事、总经理黄碧婵二人，二人分别持有皓吉达电子25.83%、59.69%股份，为皓吉达电子共同实际控制人。双方通过签署一致行动协议巩固了共同控制关系，并约定在发行上市后三年内持续保持一致行动。但是招股说明书（申报稿）中未披露实际控制人黄国平、黄碧婵曾为夫妻关系，未披露二人在报告期内离婚，也未披露一致行动协议的签订时间。

《保荐工作报告》显示，保荐人内核部门重点关注了实际控制人认定及夫妻财产分割问题，项目组称黄国平与黄碧婵曾为夫妻关系且已离异，双方于2023年3月28日签署一致行动协议。2023年10月27日，深交所发出第一轮问询，要求结合双方离异具体时点、公司决策及公司治理实践等，说明皓吉达电子最近二年实际控制权是否发生变化。第一轮问询回复初稿（未盖章）显示，黄国平与黄碧婵于2021年11月29日签署离婚协议书。

实际控制人在2021年11月29日离婚，股东之间的关联关系、一致行动关系发生了重大变化。保荐人在明知前述离婚事项的情况下，未督促皓吉达电子在招股说明书（申报稿）中按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号—招股说明书》第二十九条等规定披露实际控制人曾为夫妻关系、报告期内离异、签署一致行动协议的时间点等信息；未按照《〈公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号—招股说明书〉第七条有关规定的适用意见—证券期货法律适用意见第17号》第二条、《保荐人尽职调查工作准则》第十七条等规定进行充分核查，执行的核查程序不到位，发表核查意见的依据不充分。

二是中信证券未督促皓吉达电子准确、完整披露控股股东的重大股权转让情况。2023年10月27日，深交所发出第一轮问询，要求结合黄国平、黄碧婵报告期内直接、间接持有皓吉达电子股份变化及股权转让情况，说明皓吉达电子最近二年实际控制权是否发生变化。第一轮问询回复初稿（未盖章）显示，报告期初，黄国平直接持股24%，通过深圳市小象投资发展有限公司（以下简称小象投资）间接持股28%，合计持有皓吉达电子52%的股份，黄碧婵直接持股6%，通过小象投资间接持股42%，合计持有皓吉达电子48%的股份。2020年3月，二人直接持股比例不变，但在小象投资层面持股比例发生较大变化，由黄碧婵持有小象投资60%股权、黄国平持有小象投资40%股权，变更为黄碧婵持有小象投资90%股权、黄国平持有小象投资10%股权，由此黄国平直接和间接持有皓吉达电子股份比例从52%调整为31%，黄碧婵直接和间接持有皓吉达电子股份比例从48%调整为69%。

报告期内，实际控制人黄国平、黄碧婵在控股股东小象投资层面的持股比例发生重大变化，使得控股股东的股权结构发生重大改变，相关变动情况可能影响到皓吉达电子实际控制人的认定，但保荐人未督促皓吉达电子按照《招股书内容与格式准则》第二十九条规定在招股说明书（申报稿）中披露前述重大股权转让情况。

因为上述违规行为，深交所决定：对中信证券股份有限公司采取书面警示的监管措施。

对于皓吉达电子的项目保荐代表人胡滨和杨锐彬，深交所认定“保荐代表人的上述行为违反了本所《股票发行上市审核规则》（以下简称《审核规则》）第二十四条、第二十七条的规定。”深交所决定，对保荐代表人胡滨、杨锐彬给予六个月不接受其签字的发行上市申请文件、信息披露文件的纪律处分，在2024年11月8日至2025年5月7日期间，不接受其签字的发行上市申请文件、信息披露文件。对于当事人上述违规行为及本所给予的处分，将通报中国证监会，并记入诚信档案。

年内12条违规记录在案

IPO违规早有先例

据Wind统计显示，中信证券年内还有违规记录12条，其中包括公司运作、治理违规，特定重大事项披露违规，业绩预告(快报)公告违规（见表1、表2）。这些违规记录的处理人分别为证监会、一些地方证监局北交所、上交所和深交所。

表1  中信证券年内受处罚相关情况

数据来源：Wind

表2  中信证券年内受处罚相关情况

数据来源：Wind

其中，在今年4月30日深交所向中信证券下发的《关于对中信证券股份有限公司的监管函》中，中信证券因保荐方大智源科技股份有限公司（以下简称“方大智源”）IPO就曾存在违规现象。据该函披露，方大智源系由方大集团股份有限公司（以下简称方大集团）分拆上市，本次分拆后方大智源仍由方大集团控制并纳入其合并报表范围内，方大智源和方大集团发生的关联交易仍计入方大智源每年的关联交易额。方大智源在招股说明书（申报稿）中披露了方大集团与方大智源之间的关联方租赁、关联担保、资金拆借等。

2023年2月，深交所在首轮审核问询中，要求方大智源说明2019年、2020年与方大集团之间的关联交易情况，并要求中介机构发表核查意见。2023年7月，方大智源回复并列表披露了2019年、2020年方大集团与方大智源之间关联交易情况。中信证券发表了明确意见，称已执行“从发行人获取资金拆借明细账，抽查资金拆借相关凭证，检查资金拆借相关审批手续是否完整，核实资金拆借时间，金额的准确性”等核查程序。经查中信证券对方大智源子公司资金流水核查的工作底稿，方大智源全资子公司深圳市前海科创源软件有限公司（以下简称科创源）与方大集团存在关联交易，相关情况未在招股说明书（申报稿）、首轮问询回复中披露。

2023年9月，中信证券向深交所提交了《关于方大智源科技股份有限公司报告期部分关联资金往来金额统计遗漏的说明》（以下简称《说明》），对上述遗漏披露的关联交易情况进行了说明。《说明》显示，2019年4月至2019年9月，科创源直接向方大集团拆出资金5笔，累计金额4,700万元，并于2019年12月全额收回，2019年末无余额；2020年1月至2020年3月，科创源直接向方大集团拆出资金11笔，累计金额6,000万元，并于2020年6月全额收回，2020年末无余额。

中信证券在尽职调查过程中，未按照《保荐人尽职调查工作准则》第七十条以及《监管规则适用指引——发行类第4号》4-11等执业规范要求，对方大智源关联交易情况进行充分核查，导致招股说明书遗漏披露关联交易相关信息；在核查工作底稿已有记录的情况下，中信证券未充分关注并执行进一步的核查程序，在深交所问询后仍未审慎核查，发表的核查意见不准确。

对于中信证券此次IPO过程中的违规行为，深交所决定对中信证券股份有限公司采取书面警示的自律监管措施。

对于方大智源保荐代表人章巍巍、胡璇，深交所在《关于对保荐代表人章巍巍、胡璇给予通报批评处分的决定》决定，给予章巍巍、胡璇通报批评的处分，同时对其上述违规行为及本所给予的处分，将通报中国证监会，并记入诚信档案。

长期看股票收益远超国债、黄金和现金

1929年 6月，一位新闻记者采访了通用汽车公司的财务总监拉斯科布。采访的内容是，普通投资者如何通过股票投资积累财富。同年8月，采访稿刊登在《妇女家庭杂志》上标题也很大胆：“人人都将富有”。

在这个访谈中，拉斯科布说，只需要每个月坚持将 15美元投到好股票中，20年后，投资者的财富将有希望稳步增长到 80 000 美元。 

当时的美国股市正处于一片繁荣当中，投资者并不怀疑股市能带来好回报。有相当多的投资者不仅把自己的财富投进去，甚至还借钱投资，其中包括“股神”巴菲特的老师格雷厄姆。 

1929年9月，在拉斯科布的采访稿公开发表几天之后，美股道琼斯指数创下了 381.17点的新高。 

7周之后，美国股市开始崩盘，在接下来的 3年时间里，美股道琼斯指数从 381.17点下跌到 41.22点。 

美国股市下跌了89%，这个跌幅也远远超过中国A股历史上任何一次熊市的跌幅。数百万投资者的积蓄化为乌有，巴菲特的老师格雷厄姆濒临破产，不得不回到大学里当教授。美国经济陷入历史上最严重的萧条期。 

当然，之前被采访时发表了看好股市观点的拉斯科布，也被世人所嘲笑，有人表示他应该为投资者的亏损负责。甚至在几十年后的1992年，《福布斯》杂志上的一篇揭示股市风险的文章，仍然把拉斯科布的观点拿出来，作为一个负面的案例。

那么，拉斯科布的建议真的错了吗？ 

假设有一个投资者，他是拉斯科布的铁杆支持者。从1929年开始，他真的每个月拿出 15美元，投入美股指数。到 1949年，20年过去了，这个组合将会价值 9 000美元，20年里年复合收益率达到 7.86%。这个收益率，已经超过了同期美国债券市场收益率的2倍。30年后，他的财富将积累到 60 000美元，年复合收益率达到12.72%。这个收益率虽然没有拉斯科布当年说的那么高，但仍然远远超过了同期的国债收益率。 

这也正是杰里米·西格尔在《股市长线法宝》这本书里最主要的一个结论：在一个经济正常发展的国家里，股票资产是最好的长期投资工具。 

杰里米·西格尔 著  中信出版社 2024.11

我们的家庭资产中，应当配置一定比例的股票资产。当然，股票资产的风险也非常大，只有极少数人能在股票下跌89%后还能坚持投资股票资产。 

在《股市长线法宝》这本书中，最出名，也是被引用次数最多的，就是作者对各个资产大类历史收益数据的统计。

在最新的第 6版中，作者统计了美国 1802—2021年五种不同类型的资产剔除通货膨胀之后的真实收益情况，分别是股票资产、长期国债、短期国债、黄金和美元现金。

●剔除通货膨胀的影响之后： 

●股票资产的年收益率为 6.9%； 

●长期国债的年收益率为 3.6%； 

●短期国债的年收益率为 2.5%； 

●黄金的年收益率为 0.6%； 

●美元现金的年收益率为 -1.4%。 

其中，股票资产的年收益率是最高的。

这意味着，我们通过构建一个完全分散的股票资产组合，就可以让自己财富的真实购买力平均每 10年翻一番。 

图1 1802—2021年美国五种不同类型资产真实全收益走势

（备注：1802年开始的，道琼斯工业平均指数那时还没有编制。本书的统计的1802—1871年的收益最初是基于威廉·施沃特研究出的股票指数得出的，又与耶鲁大学和圣塔克拉拉大学的回测数据进行对比而确定的。1871—1925年的收益是用纽约证券交易所的所有股票进行市值加权计算的。1925年至今的收益则来自证券价格研究中心（CRSP），也是一个加权指数，包括纽约证券交易所里的所有股票和纳斯达克诞生后的股票。西格尔特别强调，他控制了幸存者偏差。）

A股市场也适合长期投资吗

有的投资者可能会问：A股市场也能得出类似的结论吗？ 

笔者也统计了一下自 2004年以来，A股股票基金指数、债券基金指数和货币基金指数的走势，详见图1。

可以看出，20年来，A股股票市场的长期回报也超过了其他的资产类别。

不过，普通投资者想要获得股票资产的长期回报，并不是一件容易的事情。这是因为股票资产涨跌幅度大，它的波动风险也远远超过其他资产。 

以最近 40年为例，我们来看一下全球主要市场所经历过的大大小小的危机。 

●1982年，拉丁美洲债务危机； 

●1987年，美股股灾，几周时间里美股暴跌超 30%； 

●1989年，日本股灾，日经 225指数从 38 957点开始大幅下跌， 跌到 2008年不足 7 000点，日股出现了长达 19年的熊市，跌幅达到 80%以上； 

●1992年，黑色星期三，欧洲货币体系危机； 

●1997年，亚洲金融危机，港股恒生指数腰斩； 

●2000年，互联网泡沫破裂，纳斯达克指数跌去 80%，直到 2017年才重回当年高点； 

●2001年，“9·11”事件突发，美股暴跌； 

●2003年，“非典”疫情暴发，A股、港股熊市持续到 2005年； 

●2008年，全球金融危机，标普 500指数跌幅超过 50%； 

●2012年，欧债危机爆发，欧洲股市大跌，英国、法国等股市市盈率不到 10倍； 

●2015年，下半年A股下跌，A股腰斩； 

●2020年，新冠疫情暴发，全球股市短期下跌超过 30%； 

●2022年，美元大幅加息，美股纳斯达克下跌超 30%，美债、美房地产信托基金出现了 2008年之后的最大熊市。

在这些危机里，有不少都引发了全球股票市场出现 30%甚至 50%的下跌幅度。对单个国家的股市来说，甚至可以达到70%~80%的下跌幅度。 

很明显，投资股票资产是收益和风险并存的事情。不过即便如此，若是把全球股票市场作为一个整体来看，在经历了若干次熊市之后，股市仍然是长期向上的。 

那我们作为普通投资者，该如何克服股票市场的波动风险？如何拿到股票资产该有的回报？ 

长期投资，也就成为必然。这也是本书的核心。 

A股做长期投资，难点到底在哪里

这样一本给我们揭示了大量真实历史数据的书，适合哪些朋友阅读呢？

（1）对全球资产配置有需求的投资者。

《股市长线法宝》是一本关于全球股票投资的经典书。虽然书名中带有“股市”二字，但它并不是传统的介绍股票投资技巧的书，甚至书中也很少出现具体个股投资的案例。换句话说，这不是一本教你如何炒个股的书。 

同时，这本书也并不是拘泥于某一两个股票市场的情况，而是站在全球视角、站在多个资产大类的视角去进行统计和分析，告诉投资者不同股票市场、不同资产大类的长期收益和风险，以及该如何投资这些资产。因此，这本书非常适合投资者补充全球投资的数据及相关知识。 

（2）希望了解多个资产大类收益和风险的投资者。 

《股市长线法宝》已经诞生 30年了，有若干个版本。在最早的版本中，就已经研究了过去近 200年股票、债券、黄金等资产大类的长期收益及风险。这也是本书的“招牌”。

之后的版本不断更新数据，其核心观点“股票必须仍然是所有那些追寻稳定、长期收益的人最好的选择”，经过几十年的验证，到今天也依旧有效。

本书是最新的第 6版，书中与时俱进地增加了 2020年新冠疫情对资本市场的影响、房地产投资、ESG投资、价值投资的未来、加密货币等讨论。这些新增的内容对投资者都很有帮助。 

（3）希望做好长期投资的投资者。 

投资股票，收益和风险并存。“股票资产长期收益超过其他资产”和“短期面对 30%甚至 50%的熊市下跌”，两者都是事实，并不冲突。 

书中详细分析对比了持有 1年、2年、3年、5年、10年、20年、30年等不同情况下，股票收益率高于债券收益率的概率。持有时间越长，股票战胜债券的概率越高，甚至从 1871年以来概率高达 99.3%。 

同时，书中还分析了择时策略和长期持有策略的年收益率，以及行为金融学中投资者的心理因素等，发现“买入并持有”才是适合大多数投资者去真正实践的策略。这个策略跟投资者的智力、判断力和财务状况等无关。 

想要获得好收益，就要做好长期投资的打算。 

笔者也经常说：好品种+好价格+长期持有=好收益。

（4）金融从业者。 

毋庸置疑，这是每一位金融从业人员书桌上的必备书。书中覆盖了各个资产大类，罗列了翔实的历史数据，有助于从业人员的长期投资研究和投资者教育工作。 

虽然这本书强调的核心是“从长期看股票资产是财富积累的最佳途径”，但很多朋友都问过笔者：在A股做长期投资，难点到底在哪里？ 

从 2004年底到 2024年 9月底: 

●上证指数上涨 163.44%； 

●沪深 300指数上涨 301.79%； 

●中证全指指数上涨 370.68%。

但是很多做基金投资的朋友，这些年可能还是没赚到钱，其实原因就在于A股所特有的走势特征： 

●熊市波动大，持续时间长； 

●牛市上涨猛，持续时间短。 

A股很少有慢牛，通常是在几个月到一两年时间，把之后 5~10年的收益都涨完，然后阴跌 3~5年。 

比如，在 2001—2005年、2009—2014年都出现了长达 5年的熊市，将投资者的耐心、市场活跃度打压到极低水平。然后在2005—2007年和 2014—2015年又分别迎来了暴涨的牛市。 

正常情况下，全市场指数长期年收益率也就在 8%~10%上下。

●2005—2007年，2年时间上涨 6倍，相当于 2年涨完了近 20年的涨幅； 

●2014—2015年，1年时间上涨 2倍，相当于 1年涨完了近 12年的涨幅。

“三年不开张，开张吃三年”，这句话很形象地反映了A股的行情。 

A股的魅力在于，别的市场需要数年才能达到的涨幅，在A股可能只需要几个月；A股的痛点在于，连续好几年不涨，需要投资者对其有足够的耐心。

耐心是投资者最好的美德，而且更要记住“好公司是时间的朋友，坏公司是时间的敌人。”

正在进行并购重组的日播时尚在11月1日复牌后，连续5个一字板，本周五（11月8日）却打开涨停放量下跌，收跌2.14%，导致下跌的因素之一是公司有部分限售股在当天迎来解禁日。在11月6日，公司就公司股价异常波动发布了六项提示风险。

10月17日发布重大资产重组停牌公告，公司称正在筹划发行股份及支付现金购买四川茵地乐材料科技集团有限公司（下称茵地乐）控股权并配套资金事项。公司于10月18日停牌。11月1日和11月2日，日播时尚公告一系列资本运作的具体事项，在这些公告中，还有一则《关于2021年限制性股票激励计划第三个解除限售期解除限售暨上市的公告》，本次股票上市流通日期为2024年 11月8日。

日播时尚于11月1日复牌，并连收5个一字板，直到本周五（11月8日）放量下跌。11月复牌至本周五日播时尚三次发布股价异常波动风险的公告。

资本运作公告“混搭”的限售股解禁公告

《关于2021年限制性股票激励计划第三个解除限售期解除限售暨上市的公告》显示，根据公司《激励计划》及相关规定，此次在11月8日解禁的限售股是2021年限制性股票激励计划本期符合解除限售条件的激励对象合计50人，可申请解除限售并上市流通的限制性股票数量为806970股，占公司目前股份总数的0.34%。

资料来源：公司公告

本次限制解除后，公司股份变动如下：

资料来源：公司公告

单看11月8日与10月17日的日播时尚股价价差，约在10元上下，这也意味着因为并购重组带来的股价上涨，让这些新上市流通的限制性股票每股多赚10元以上。

就股价异常波动 公告提示六项风险

在11月6日的公司股票交易风险提示公告中，日播时尚提示了6项风险。

一是，重组交易能否通过审批及最终实施的时间均存在较大不确定性风险。公告表示，公司正在筹划重大资产重组事项，并于2024年11月1日披露了《日播时尚集团股份有本次交易尚需满足多项条件方可完成，本次交易能否取得相关的批准、审核通过或同意注册，以及取得相关批准、审核通过或同意注册的时间，均存在一定的较大不确定性，本次重组面临被终止的风险。

实际上，在去年的日播时尚跨界“追锂”的资本运作中，收购标的的实控人已经变成了日播时尚的实控人，但最后还是因为标的公司在海外的金属矿产资源开发和冶炼加工资产的尽调、审计和评估工作工作量大、复杂程度高，无法明确具体时间而终止重组事项。详见大道财经10月22日文章《日播时尚再度“跨界追锂”，“巧遇”璞泰来，两次收购标的实控人都是公司董事长梁丰！》

在日播时尚11月1日发布的收购茵地乐的交易方案，也从审批、标的公司等多角度提示了风险。   

二是，股东是否进一步延长不减持股份承诺至本次交易实施完毕存在不确定性的风险。

就本次重组事项，公司部分股东出具了不减持公司股份的承诺，具体内容详见公司于2024年11月1日披露的《日播时尚集团股份有限公司关于公司股东承诺不减持公司股份的公告》，就该事项公司同时承诺：

1. 公司将于股票复牌后进一步协调该部分股东延长不减持股份承诺期限。

2. 公司召开股东大会审议本次交易相关事项之日前，公司将促使该部分股东进一步延长不减持期限至本次交易实施完毕之日。

3. 如公司召开股东大会审议本次交易相关事项之日前，该部分股东未能按第2点出具不减持承诺的，公司将终止本次交易。根据上述承诺，在公司召开股东大会审议本次交易相关事项之日前，如该部分股东未进一步延长不减持股份承诺至本次交易实施完毕之日，则本次重组面临被终止的风险。敬请广大投资者注意该项风险，理性投资。

三是，存在可能因有关机构和个人涉嫌内幕交易被立案调查导致本次交易被暂停、被终止的风险。

公司制定了严格的内幕信息管理制度，与交易对方在协商确定本次重组的过程中，尽可能缩小内幕信息知情人员的范围，减少内幕信息的传播，但是仍不排除有关机构和个人利用本次重组内幕信息进行内幕交易行为的可能性。

本次重大资产重组信息公布前20个交易日期间，剔除同行业板块因素影响后的累计涨幅为21.71%，超过20%。根据《上海证券交易所上市公司自律监管指引第6号——重大资产重组》，公司股价在重组停牌前或者重组方案首次披露前20个交易日内累计涨跌幅超过20%，可能存在因涉嫌内幕交易被立案调查导致本次交易被暂停、被终止的风险。

四是，标的公司茵地乐有关风险

标的公司茵地乐主营业务为锂离子电池粘结剂的研发、生产与销售，经营环境受到宏观经济和行业政策波动的影响，其自身存在重要客户及供应商集中度较高的风险、原材料波动风险、市场竞争风险、技术替代风险等经营风险，敬请广大投资者注意投资风险。

五是，公司当前的市盈率、市净率与同行业情况存在较大差异的风险

公司股票于11月1日和11月4日连续2个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计超过20.00%，触及异常波动情形；2024年11月5日，公司当日股票价格再次以涨停价收盘，公司股票剔除大盘和板块整体影响后的实际波动幅度较大。

截至2024年11月5日，公司静态市盈率为213.87倍、滚动市盈率为-82.58倍、市净率为4.85倍；公司所属证监会行业“C18纺织服装、服饰业”的平均静态市盈率为28.99倍、平均滚动市盈率为-9.09倍、平均市净率为2.58倍，公司当前的市盈率、市净率与同行业情况存在较大差异。

根据公司已经披露的重大资产重组预案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买四川茵地乐材料科技集团有限公司（简称茵地乐）71%股权，即使交易完成，仍然有29%归属于少数股东的权益，茵地乐相关损益不会100%纳入日播时尚合并损益表。公司提醒广大投资者注意上述估值基础对二级市场交易价格的影响，理性决策，审慎投资。

六是，公司经营业绩的风险

日播时尚于2024年10月26日披露了2024年第三季度报告（未经审计），截至2024年9月30日，公司总资产为115,187.00万元，归属于上市公司股东的净资产为75,238.11万元；2024年1-9月，公司实现营业收入62,482.65万元，实现归属于上市公司股东的净利润4,053.60万元，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-4,729.13万元。受品牌渠道调整、资产减值等因素影响，公司2024年1-9月存在营业收入同比下滑且净利润为负的情况。

（友情提示：本文只做分析研究，不做投资建议。）

但进入11月以来，广州新增首套房商贷利率做出上调，目前为3%。另外，武汉首套房商贷利率也出现上调情况，贷款利率为3.1%。

据测算，如果首套房贷100万元，贷款期限为25年，以3.1%贷款利率计算，相比2.9%的贷款利率月供利息多出100多元。

首套房商贷利率恢复至3%及以上

银行三大指标将调整

11月6日，有媒体报道，从11月7日开始，广州新增商业住房贷款利率将执行3.0%的下限。

到11月7日，有地方媒体报道，武汉市新增首套房商贷利率自11月4日起已经执行3.1%的利率下限，之前为2.9%。

首套房商贷利率的调整不仅影响购房者的月供利息，还将影响商业银行的主要财务指标，其中净息差、净利差和生息资产收益率均会受到影响。

一般而言，当贷款利率下降、存款利率不变时，银行的贷款利息收入会减少，这会导致净利差缩小以及净息差走窄，进而影响银行的盈利能力。同样，也会导致银行的生息资产收益率下降。例如，2024年初至今，LPR（贷款市场报价利率）经历了两次下调，这直接导致了银行生息资产收益率的下降。

在今年公布三季报净息差情况的23家上市银行方面，今年以来的利率下行均对净息差和净利差指标产生重大影响（见表1、表2）。

表1  23家上市银行历年三季报净息差情况

数据来源：Wind

表2  23家上市银行历年三季报净利差情况

数据来源：Wind

通过表1和表2可以发现，在贷款市场报价利率（LPR）实现三连降的情况下，23家银行净息差和净利差全部同比下降，其中交通银行三季度净息差低至1.28%，宇宙行工商银行为1.43%。净息差较高的是地方银行常熟银行，为2.75%。净利差最低的是民生银行，为1.28%。

因为三季报银行基本不公布生息资产收益率情况，以今年中报数据为例（见表3），23家银行生息资产收益率同比全部为下降。

表3  23家上市银行历年中报生息资产收益率情况

数据来源：Wind

宇宙行或受益房贷利率上调

仅从净息差角度而言，监管标准底线是1.80%，但目前能满足此标准的银行并不多，比如宇宙行工商银行以及交通银行、中国银行、建设银行，净息差均在1.52%以下。

在新增首套房商贷利率从低水平的2.85%~2.9%回升至3%以上，银行净息差和净利差情况会否有较大转变？

根据今年中报，个人住房贷款3000亿元以上的银行中，建设银行和工商银行规模均在6万亿元以上（附图）。

附图 2024年中报个人住房贷款3000亿元以上的环比减少的上市银行（单位：亿元；%）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

以工商银行为例，上半年，利息净收入3139.50亿元，同比下降6.8%。利息收入7210.53亿元，增长3.5%；利息支出4071.03亿元，增长13.2%。公司在中报中解释称：“受贷款市场报价利率（LPR）下调、存量房贷利率调整、存款期限结构变动等因素影响，年化净利息差和净利息收益率分别为1.24%和1.43%，同比分别下降28个基点和29个基点。”

在7月LPR继续下调之后，工商银行三季报显示，前三季度，工商银行利息净收入下降4.94%至4767.32亿元。从第三季度单季来看，第三季度工商银行利息净收入1627.82亿元，同比下降1.07%，但环比上升6.71%。第三季度其利息收入353亿元，同比减少1.99%；利息支出1906.44，同比减少2.76%。

整体来看，工商银行受利率下调的不利影响实际是在减弱当中。在首套房商贷利率恢复至3%及以上的情况下，包括工商银行在内的银行的净息差和净利差以及生息资产收益率都将有一定修复。

另外，工商银行在今年中报中指出，“个人贷款方面，制定二手房交易全流程服务方案，推动二手房贷款稳定增长，加快房抵组合贷款拓展，更好满足个人住房、经营、消费需求。”在今年9月和10月房地产市场无论是新房销售还是二手房销售都有较好回暖的情况下，工商银行今年全年的个人住房贷款规模相比2023年末不排除重现增长的可能。

更重要的是，工商银行等银行的利润表也将有一定修复。以工商银行三季报为例，其4767.32亿元利息净收入占6264.22亿元营业收入的76.1%，该占比越高则利润会较高，当前占比对比去年三季报的77%水平相差0.9个百分点。工商银行2023年归母净利润同比微降，而今年可以期待该指标表现为微增。

（友情提示：本文只做分析研究，不做投资建议。）

作者：雨秋

编辑：庄泽

11月7日，立冬，冰雪季即将拉开帷幕，但与寒冷等刻板印象不同的是，冰雪“冷资源”正在变成“热经济”。

对内对外的政策立场分析

我们认为，对外特朗普希望对进口商品以及特定公司和国家征收关税。他誓言要改变美国与北约的关系,并解决和中东冲突。特朗普竞选时主张结束庇护政策特权,恢复更严格的移民政策,并加强边境管制措施。

对内特朗普希望削减企业税。他甚至提出了取消所得税并用关税取而代之的建议。他还提议取消小费税、加班费税和社会保障福利税, 延长本应在2025年到期的2017年减税政策。同时,  特朗普承诺不会削减联邦医疗保险(联邦为老年人提供的医疗保险)。这些提议的影响将取决于具体将实施哪种政策组合以及这些组合的架构方式。要使任何财政主张落地,总统的政党都需要在国会获得多数席位,目前看来这很有可能实现。特朗普还希望放松管制,  提议成立一个新的政府效率委员会。

对股票等资产类别的影响

尽管市场可能出现波动, 投资者应放眼长远, 做好配置准备, 以利用可能出现的强烈反应, 为更长远的未来增强投资组合配置。

对于股票:我们认为, 相对于世界其他地区, 这一大选情景将支撑美国股市。其受益者可能是金融业和现金充裕的公司。

对于固定收益:“美国优先再通胀”的情景应会导致通胀预期上升, 美联储鸽派立场转弱。市场预计, 由于关税和预期赤字增加, 通胀和期限溢价的定价会上调,从而导致长期利率上升。

对于货币:美国经济表现相对出色和利率上升应能支撑美元。在这样的环境下, 鉴于不确定性增加以及地缘政治紧张局势加剧的可能性, 我们预计黄金和瑞士法郎因其避险资 产地位将表现良好。

（作者裴睿思（César PÉREZ RUIZ）系瑞士百达财富管理投资主管及首席投资官、崔晓系瑞士百达财富管理美国高级经济师）

  备注：本文只代表作者观点，不代表本刊号立场。