编辑 雨菲

一个业内资深投资人和笔者交流时提到：作为投资人，站在企业拥有者角度，我们调研企业，不能顺着企业的“营销思路”研究，这样很容易掉坑里。应该用芒格的逆向思维，反过来想公司高管会不会隐藏金矿？（比如：在采购环节，物料的库存等等），在什么环节隐藏？作为投资者需要以“抓小偷”的思维研究企业，怎么隐藏金矿？门卫怎么偷？司机怎么偷？而不是顺着企业的“营销思维”。

近期笔者读1960年巴菲特致股东信，分析了巴菲特对桑伯恩地图的投资以及格雷厄姆当年对北方管道公司的投资，这两个投资就像"抓小偷“情景剧。重要的启示是格雷厄姆和巴菲特的这类控制型投资，是满足现状，让经营和股价都徘徊不前的情况下，与其他股东一起组建控股联盟，积极游说加速实现公司价值。如果格雷厄姆、巴菲特只是被动地等待，那么不可能出现价值回归。

对桑伯恩地图公司Sanborn Map的投资

在1960的信中巴菲特详细介绍桑伯恩地图公司的投资细节。这也是1960年给合伙人信的重点。

桑伯恩地图公司Sanborn Map主要从事地图出版和不断更新美国城市超精细地图的业务，公司对街道下面的水管直径、消防栓的位置、房屋的材料等等都有详细的记载，在当时这些信息对保险公司非常重要，保险公司通过地图提供的信息进行火灾风险评估和保费厘定。公司主要的客户是30多家保险公司。

优势：在1960年过去的75年里，桑伯恩地图公司的业务具有垄断性，公司积累的大量的地图信息每年修订一次，每个客户每年要向公司交纳100美元的地图修订费用。公司利润不受经济衰退的影响，产品服务几乎不需要销售。

负面：①在公司早期，那些保险公司客户不想让桑伯恩赚得太多，安插了多名保险行业人士进入董事会，让他们看着桑伯恩地图公司。

②到了50年代初，一种名为“carding”更好的承保方式出现了，主要的保险客户不再依赖公司的地图信息，这使得地图公司地图业务利润大幅下降，丧失了过去稳定丰厚的盈利能力。地图业务的税后利润从30年代的平均每年50万美元下降到1958年和1959年的不足10万美元。

隐藏的价值：从30年代初，桑伯恩就开始逐步积累自己的投资组合。公司的业务不需要资本投入，所有留存收益都可以用于投资。日积月累，桑伯恩一共投入了大约250万美元，一半投资债券，一半投资股票。随着时间的推移，这个投资组合的规模逐渐扩大。即：规模不断扩大的留存收益的投资收益。

1938年，道指在100-120之间，桑伯恩的股价是110美元。1958年，道指在550附近，桑伯恩的股价是45元。在此期间，桑伯恩的投资组合价值则从每股20美元左右增长到每股65美元。1938年，在经济和股市都不景气的情况下，买入桑伯恩股票的人给地图业务的估值是90美元（110美元减去与地图业务无关的、价值20美元的投资）。1958年，经济和股市远比当年繁荣，同样的地图业务，买入桑伯恩股票的人给它的估值是负20美元，地图业务白给都不要，真金白银还得打七折。

现实情况，1958年的桑伯恩和1938年一样，仍然拥有对保险行业来说非常宝贵的大量信息。桑伯恩花了这么多年积累这么详尽的信息，如果要重头做起，要耗费上千万美元。虽说“记分卡”这种新承保方法出现了，还是有5亿多美元的火险保费是保险公司使用“地图”承保方法获得的。

按照每股股价45美元，考虑到每股投资65美元，反向计算，地图业务相当于倒贴20美元。如果地图业务按真金白银7折计算，10万元税后利润，地图业务每股12.6美元左右，每股投资组合65美元的价格是32.4美元出售，相当于打了个半折。这个投资组合的价值怎么兑现呢？最好的办法是把投资组合从地图业务剥离出来。

桑博恩地图股权结构：在14位董事中，有9位是保险业的知名人士，公司一共有10.5万股流通股，这9位董事合计持有46股。他们在大公司身居要职，可是他们这些人持股最多的就10股。第10位董事是公司的律师，持有10股。第11位董事是一个银行家，也持有10股，还有两位董事是桑伯恩的高管，他们合计持有300股左右。公司已故总裁的遗孀持有15000股。当时，还有另外两个大股东，一个持有10,000 股左右（由一家券商代客户持有），另一个持有8,000股左右。

桑博恩地图面临的问题：

1. 在很多董事看来，没什么振兴地图业务的必要。桑伯恩每年销售额大约是200万美元，有价证券市值700万美元。投资组合能带来巨大收益，公司没财务负担，保险公司对地图价格很满意，股东也能收到股息。但是，在过去8年里，公司削减了5次股息，至于降低工资或削减董事和委员们的薪酬，公司从没提过一句。

2. 第10和11位董事认识到了公司的问题，积极主动地把问题指出来，因此后来买了更多的股票，这两位高管有能力，他们很清楚公司有问题，但是只能屈从于董事会。

3. 1958年底，最后一位登场的董事是桑伯恩已故总裁的儿子，他眼见公司生意萎靡，看不过去，要求出任公司总裁，但遭到了拒绝，他提交辞呈，得到了董事会的同意。

巴菲特的做法：

巴菲特在公开市场继续买入，持股增加到24000股，另两个大股东也在增持，三个股东的持股总量增加到46000股。三个股东希望将两部分业务拆分，实现投资组合的公允价值，并恢复地图业务的盈利能力。卖出投资组合同时将传统的地图信息电子化，方便客户使用，以实现更多价值。

但是这一方案遭到了董事会的拒绝，显然问题就出在保险公司安插在桑伯恩公司的9名董事，他们都是保险业知名人士，只拥有极少量的公司股票，他们竭力阻止变革，特别不欢迎外部人介入。

巴菲特和另外两个意见相同的大股东已经形成控股，他在1960年至股东信中说完全可以发起委托书争夺战并获胜，然后重组董事会，实现自己的分拆方案，但是巴菲特没有这么做。这里的时机很重要，他认为投资组合里的大量蓝筹股已经很贵了，不能再拖延，应尽早卖出这些高估的蓝筹股。

最终巴菲特和董事会达成了另外一个方案，桑伯恩地图公司用投资组合的股票，交换大约70%的公司股票，相当于回购股票并注销 ，退出的股东获得投资组合的公允价值，巴菲特应该是其中退出的股东之一。换个角度说董事会受逼迫交换投资组合股票，回购“野蛮人”的股票，使得“野蛮人”退出。巴菲特结结实实的做了一回“野蛮人”。

总结：巴菲特的这次控制类投资，是他老师格雷厄姆投资北方输油管公司的复刻版，格雷厄姆因铁路债券而获利。当时格雷厄姆调查发现，北方输油管公司拥有每股95美元的巨额的铁路债券，加少部分现金，公司没有存货，股价就只有65美元，分红6美元。格雷厄姆买了5%的股份，并取得另外32.5%的代理权，成为公司的董事，迫使将于多余的债券和现金分给股东，最终每股分红70美元，单笔投资总收益率70%。

格雷厄姆投资北方输油管公司

1926年的一天，格雷厄姆正在查阅州际商务委员会ICC披露的一些财务报告，想找些有关铁路的数据。在这报告结尾，他发现了一些关于管道公司的统计数据，他好奇这些提交的报告会不会有更多细节，于是他写信给ICC要一份空白报告看看要求提供哪些信息。收到ICC给他发的50页空白表格第二天，乘火车去了华盛顿。市场上有8家管道公司从事向炼油厂运送原油的业务，他们最初是Standard Oil Trust的子公司。1911年，美国最高法院反垄断决定把它们剥离出来。每家公司的规模都相对较小，只披露一行利润和一张非常简略的资产负债表。

格雷厄姆发现这些管道公司的收入相对较小，但利润率很高，盈利能力强，每年的资本支出并不高，且负债很低。这些公司都有很高的总资产，看起来像重资本行业，这导致了它的资产收益率很低，即：ROE或者ROA很低。

这些输油管道公司很类似于国内的公共事业公司，比如机场、水电或者高速公路之类。我们国家高速公路、机场等这种资本密集型的行业，日常养护、扩建等需要巨额投入，因此，每年都会有很大的资本支出。但这些输油管道公司不一样，他们拥有庞大的总资产，且每年并不需要太高的资本支出，同时，这些公司普遍已经失去了增长，已经不再继续修新的输油管线了，所以资本市场给的估值普遍很低，市净率甚至给到了0.3～0.5之间。那么这些庞大的总资产是什么呢，报表中并没有说。

格雷厄姆在ICC查阅发现，所有的管道公司都拥有大量的投资级铁路债券，其价值远高于管道公司的市值。而且持有这些铁路债券并不符合其业务逻辑。这应该是当年标准石油公司和铁路公司业务往来时所购买的，后来分拆后就分摊到了各个子公司里。这些巨额的铁路债券就和重资产对上了，债券的确是不需要每年的运维费的。

格雷厄姆发现这种现象最突出的是北方管道公司Northern PipeLine，公司收入仅30万美元，总股本4万股，股价65美元，每股含90美元优质铁路债券，每股发放股息6美元。也就是说这家公司光债券资产就是股价的1.5倍，这还不算它的主营业务和其它资产。这就相当于你花65块钱，就能买到90块钱的优质债券，当时的铁路可都是非常优质的行业，而且还额外送你一个输油管道公司。

为什么会出现这种现象呢？

就是们为了满足一己私欲，塞满自己的腰包，却置广大中小股东利益于不顾。设想一下剧情，公司有一个正常经营的业务，这块业务的利润是所有股东共享的，是雨露均沾的。然后，还有另外一部分资产，也就是那些优质的铁路债券，这部分是谁都不知道的，只有知道。要知道这些债券资产可是定期派息的，所以如此巨额的债券就会派生出大量的利息收入。有私欲想“独吞”这块蛋糕？所以说高管们就会想方设法的极力隐瞒这部分利润，然后在做账的时候巧立名目的把这部分利润做掉，然后揣进自己的腰包！这是其一。另外，如此巨大的债券本金，在别人不知道的情况下，每年多做点折旧，是不是就可以把这些折旧掉的部分揣进自己的腰包！有私欲的肯定不愿意让别人知道这里还有这么一座金矿！

说道此，想到笔者和一个投资人交流：作为投资人，站在企业拥有者角度，我们调研企业，不能顺着企业的“营销思路”研究，这样很容易掉坑里。应该用芒格的逆向思维，反过来想公司高管会不会隐藏金矿？（比如：在采购环节，物料的库存等等），在什么环节隐藏？作为投资者需要以“抓小偷”的思路研究企业，怎么隐藏金矿？门卫怎么偷？司机怎么偷？而不是顺着企业的“营销思维”。

格雷厄姆买入了2千股成为第二大股东，然后去公司见了总裁，要求将冗余资金分配给股东遭到了拒绝。理由是：这些资金用来更新管道或延长管道。“你根本不懂管道业务，如果你不看好就卖出股票。”格雷厄姆希望改变政策的努力遭到了无情的拒绝。如果你仅仅客气的请求有所作为，就会遭到彬彬有礼的拒绝，如果你采取法律行动谋求代理权，就会立即受到指责公司遭受侵害。而大多数股东既没有足够的知识也没有足够的精力去采取必要的行动。因此他决定在股东大会上陈述自己的观点。

1927年1月在小镇石油城举行的股东大会，会议只有5名公司职员和格雷厄姆。由于没有充分准备，被几句话敷衍了事。格雷厄姆像一个傻瓜一样受到了羞辱，他感到非常愤怒。回来后花了1年时间准备，并用日益增加的资本加仓了股票。他聘请一位声名显赫的律师，并拜访持股超过100股的股东，获得了1.5万股赞同减少资本的决议的代理权。他甚至安排了一次与最大股东洛克菲勒基金会财务顾问面谈。对方礼貌的表示，基金会从不干预其投资的任何一家公司的运营。按照当地法律，1/6代理权可以提名1名董事，1/3 可以提名2名，但他不想获得多数席位，因为将要求承担运营的责任，而他并不具备这个能力。

1928年1月股东大会，他们提前一天到达石油城，与举行了预备性谈判。看格雷厄姆取得了这么多代理权既吃惊又困窘，表示同意格雷厄姆和一名律师成为董事。几个星期后，他们同意将股票账面价值从100美元减少到10美元。每股返还70美元，并1拆3。每股最终价值超过110美元，接近翻倍。

悯人者——格雷厄姆

格雷厄姆发自内心鄙视同时代的机构投资者，凭借着高昂的费用，复杂的条款，智力和信息的优势发起对散户的蹂躏。他希望个人投资者，能够掌握简单的财务常识，来识破资本骗局，赚到合理的资本回报。

在洛克菲勒这样的首富面前，他也要挖出他的小金库。你们富豪们要把债券藏在地窖里避税。而大多数散户投资者却需要稳定的分红来覆盖生活成本。他和洛克非勒擦肩而过，也没打一声招呼。

北方管道公司和桑博恩地图的启示：

我们总是会把公司做一个整体去估值，不会对公司进行分拆估值。公司的价值是被掩盖起来的。给公司估值可以先从最简单的开始，比如：先从资产负债表里的现金开始，然后再分拆资产组成。这里有让我想起李录在北大价值课上的演讲，当回答基于资产负债表的研究到底能给我们多少安全边际？这个问题时，他说在，现在这个市场可能机会不多了，但是这样的股票（北方管道公司和桑博恩地图公司）仍然存在，公司可能在未来很多年都还是盈利状态，净资产里已经证实的价值（比如说持有的股票债券、房地产），比方说你能看的是100元（减去负债），交易的价格在50元，这样的机会在我开始的时候可能有很多，但是还有，很奇怪总能在这个市场几角旮旯的地方找的这样的机会，如果我要重新开始，我可能还是从这里开始，现在我们管理的资金规模已经不允许了……

比如，最近典型典型类似的投资案例是华晨中国，相信还能找到类似的投资机会。

格雷厄姆的北方管道公司和巴菲特的桑博恩地图公司投资就像情景剧，其中重要的启示是格雷厄姆和巴菲特的这类控制型投资，是满足现状，让经营和股价都徘徊不前的情况下，与其他股东一起组建控股联盟，积极游说加速实现公司价值。如果格雷厄姆、巴菲特只是被动地等待，那么不可能出现价值回归。

低估的资产往往具备以下3点：

1. 寻找到拥有大量隐匿性资产（确切分析），公司资产价值远大于账面价值；一个有着丰富土地资源的企业，由于土地的不断升值，其帐面价值可能会低估；一家投资股票的企业，在未实现资本利得之前，其所持有股票涨幅惊人，那么其在会计报表中反映的价值就可能低估。

2. 确切分析公司的账面资产，防止资产陷阱，无法赚取合理报酬的账面资产没有什么价值；就像将教育经费摆在不会读书的孩子身上一样，这些经费账面存在但可能没什么价值。

3. 大量隐匿性资产或者说实际价值的可兑现性，比如清算或者控制（上面格雷厄姆和巴菲特的例子）。

以上条件缺一不可！

而我们是不具备这种控制能力的，尤其是在中国国情下，很多上市民企都是家族控股且持股比例很高，推动价值实现很难。因此，我们要防止进入投资陷阱。

注释1

• 在保险业中，特别是在承保过程中，carding通常指的是一种评估风险的方法。这种方法可能是指使用类似于“记分卡”的系统来评估保险申请者的风险水平。在这种方法中，保险公司会根据一系列标准或“得分点”来评估潜在客户的风险。这些标准可能包括但不限于：

• 驾驶记录：包括违章记录、事故历史等。

• 信用评分：信用记录的好坏可能影响保险费率。

• 年龄和性别：某些年龄段和性别可能与风险水平相关。

• 车辆类型：不同类型的车辆可能有不同的维修成本和事故风险。

• 居住地区：居住地区的犯罪率、天气条件等可能影响保险风险。

• 职业：某些职业可能与特定的风险水平相关。

• 保险公司会根据这些因素为每个潜在客户打分，然后根据得分来决定保险费率或是否提供保险。得分越高，表示风险越大，因此保险费率可能会相应提高。这种方法旨在通过量化风险因素来更精确地定价保险产品。