平安银行专题研究：三年再造一个新零售，估值提升空间广阔

1. 财富管理构建银行第二增长曲线

在我国金融供给侧改革推动融资体系升级、适配经济结构转型的大背景 下，商业银行传统存贷业务增速放缓、息差收窄是长期趋势，而财富管 理、消费金融、金融科技等新机遇业务尚有较大发展空间、未来可期。 其中，财富管理业务兼具轻资本、弱周期、高护城河等优势，并通过大 客群、大平台、大生态与表内传统业务形成闭环，提升银行长期综合收 益，成为大中型综合商业银行的重点转型方向和第二增长曲线。

1.1. 零售 AUM 逐步成为银行重要考核指标

在我国宏观经济持续向好的基础上，个人财富市场呈现稳健发展态势， 2020 年末个人可投资资产总规模达 241 万亿元，2018-2020 年间复合增 速重回两位数 13%，预计 2021 年末总规模可达 268 万亿元。同时，我 国财富管理市场规模也已逐步消化资管新规影响，2020 年末总规模为 127 万亿元，恢复至 2017 年水平，但对个人可投资资产的渗透率尚不足 50%。未来，随着个人可投资资产的持续增长，以及机构财富管理渗透 率提升，财富管理市场规模有望长期保持两位数增长。

国内银行业也日益重视财富管理业务，将零售 AUM 作为重要考核指标， 尤以大中型综合性银行和经济发达地区的城商行为甚。2020 年报中有过 半数上市银行披露了零售 AUM，平均同比增速为 15%，小幅高于个人 可投资资产的行业增速。

银行零售 AUM 大致可分为表内零售存款、表外零售理财和表外财富代 理三大类。2020 年末，零售存款余额 92.6 万亿元，零售银行理财 22.6 万亿元，估算银行代理零售财富产品 17.4 万亿元1，合计银行管理零售 AUM 约 132.6 万亿元，约占个人可投资资产的 55%，其中工行、招行、 平安、兴业在银行零售 AUM 中的市场份额分别为 12.1%、6.7%、2.0% 和 2.0%。

从银行零售 AUM 的结构看，表内存款、表外理财和财富代理的行业占 比约为 70%、17%和 13%。国有大行表内存款占比更高，约在 75%以上； 股份行财富代理类占比较高，总体在 20%以上，招行、平安超过 50%， 而表内存款占比略低；城商行财富代理类占比，除宁波银行外总体处于 较低水平。

1.2. 私人银行是财富管理业务的重要阵地

按国际惯例通常将个人可投资资产超过一千万元的定义为高净值人群， 2020 年末我国高净值人群数为 262 万人，持有可投资资产 84 万亿元。 相较大众，高净值人群呈现出以下特征：

1) 财富增长速度更快。2018-2020年间个人可投资资产复合增速为13%， 高净值人群为 17%。2012 年以来，高净值人群财富增速平均高出整 体 3-5 个百分点，未来这一趋势有望延续；

2) 通过机构投资配置的比例更高。2020 年末，高净值人群可投资资产 占全行业的 35%，贡献了资管资金来源的 23%；大众客群可投资资 产占全行业的 65%，仅贡献了资管资金来源的 35%。此外，调研显 示，因高净值客群需求更为多元化，而综合性银行在提供金融及非 金融一站式服务时更具优势，故 2020 年高净值客户可投资资产的 82%通过中资银行完成配置。

3) 区域集中度更高。顺应财富集中效应，高净值客户在物理位置上更 为集中，2020 年浙江、上海、北京、广东、江苏五省贡献了高净值 人群人数的 60%，从而便于银行汇聚资源精细化服务。

国内私人银行门槛大部分为 600/800 万元，目标客群较高净值人群更广。 目前市场份额主要集中于五大行和招行、平安、中信、兴业等股份行， 招行领先优势突出，而平安和宁波攻势凌厉。

根据二八法则，银行财富管理业务 80%的收入来自 20%的客户，招行也 在业绩发布会上提及财富管理手续费收入主要由私钻客户和“双金”客 户贡献，占比约50%。财富客户、特别是私人银行客群，是银行财富 管理业务的重要阵地和品牌基石。

1.3. 打造大财富管理价值循环链

推动零售 AUM 为导向的银行财富管理业务持续发展，非零售财富管 理单一部门可实现，需要银行以财富管理为逻辑主线，串联零售对公各 业务部门，协同母集团与子公司，打造“财富管理——资产管理——投 资银行”价值循环链，并通过深耕细作三大环节，构建核心竞争力。

财富管理：着力于客户获取及服务经营，包括客户拓展及维护、投 资顾问、产品销售等；

资产管理：负责投资产品的创设、引入、投管及风险防控；

投资银行：专注于资产的获取、组织、定价及承销。

财富管理、资产管理、投资银行三大环节交叉互联、协同互利：

财富管理&资产管理：财富管理做大客户基数及资产规模，利于银 行优先获得优质投资产品，享有更多定制服务，并在代理费用方面 议价能力更强。而突出的资产管理能力，通过提供高收益、低风险、 多元化的产品货架，吸引更多客户和资金流入。

财富管理&投资银行：我国高净值客户中企业主及高管占比超过 50%，该类客群多数同时有企业投融资需求，财富管理业务可为投 资银行等公司业务切入提供项目机会和关系纽带。而投资银行等公 司业务服务的企业客户高管，则是财富管理业务高净值客户的重要 来源之一。

资产管理&投资银行：投资银行突出的资产获取及定价能力，可为 资产管理业务提供优质底层资产；而资产管理通过组织创设产品， 承接各类资产，是投资银行满足客户融资需求的重要资金来源。

银行通过打造大财富管理价值循环链，以较少的资本占用，在表外勾连 零售客户和社会机构的资产负债表，并与表内传统存贷业务互补，广泛 吸纳客户与资金在体系内运转，深度绑定，形成闭环金融圈。

2. 平安银行，三年再造一个新零售

平安银行继 2016 年底开启零售转型后，在 2019 年进入零售转型进阶阶 段。一方面，业务重心由资产端转向负债端，引导客户从 LUM 向 AUM 迁徙，推进财富管理业务快速发展，进而自然派生低息存款；另一方面， 重点发展私人银行业务，以便充分发挥集团客户资源和综合金融牌照优 势，力争实现弯道超车。

2018-2020 年间，平安银行零售 AUM 复合增速高达 36.1%，行业领先； 至 2021Q1 末，平安银行零售 AUM 为 2.62 万亿元，其中私行 AUM1.23 万亿元，规模仅次于招行和四大行，占零售 AUM 的 43%，私行贡献度 上市银行中最高。

2020 年，平安银行提出转型新三年计划，其中重要的一点就是通过“五 位一体”作战模式 “再造一个新零售”，于 2022 年末实现零售 AUM 翻 一番，超过 5 万亿，私行 AUM 翻一番，达到 2 万亿，分别对应 2020-2022 年复合增速不低于 38%和 33%。

2.1. 财富管理

2.1.1. 新客拓展及用户转化

吸引客户开立账户是财富管理的第一步。过去三年平安银行每年新增零售客户一千多万户（2020 年受疫情影响有所下降），至 2021Q1 末，服零售客户 1.1 亿户，在同业中保持较快增速。

相较同业，平安银行在新客拓展方面的特色主要体现在以下几点：

渠道方面，凭借领先的金融科技能力，在开放银行及 B 端互联网平 台批量获客方面具有独特优势。特别是开放银行，已在渠道拓展、产品方案、联合经营、组织推动方面形成业务体系，2020 年累计发超过 2,500 个应用程序编程接口（API）。通过与外部平台、场景 共建生态，2020 年开放银行累计实现互联网获客 405.63 万户，占 零售总获客量的 39%；21Q1 这一比例进一步提升，单季获客 171.56 万户。

产品方面，一是零售贷款，平安银行信用卡、新一贷、汽融贷三大 尖兵产品固有优势突出，在 2016-2018 年间曾贡献了零售客户增量 的 67%。后续通过产品升级创新（如全线上化的新一贷快贷、数字 账户 MAX、智贷经营等）、跨界合作（如联名信用卡）、深化生态 （如车主生态），有望保持竞争优势、广泛拓客。另一方面是存款 及理财投资产品，在多样性及收益率方面位于行业领先地位。

综合金融，①零售内部打通，AL（资产和贷款）端全渠道获客经营 一体化。特别地，2019 年起平安银行积极推动“以 LUM 带动 AUM” 战略（以贷款投放带动管理资产提升），尤以信用卡为核心抓手， 目前已经攻坚阶段。②公司和零售条线业务组织及个人利益考核 打通，客户联营，相互输送展业机会；③银行与集团协同，一方面 通过 MGM（客户介绍客户）渠道向银行迁徙集团客户，2020 年贡 献了零售增量客户的 38.7%。特别地，2020 年通过 MGM 线上化运模式升级创新，重客 SAT（社交+移动应用+远程服务）积极性效率显著提升，全年累计分享转发 1.74 亿次，同比增长 321%，通 过 SAT 分享带来的 AUM 交易额占 MGM 整体的 45.3%。

目前，集 团尚有 1.1 亿户非银行零售客户待迁徙，MGM 渠道仍有较大发力 空间。另一方面，充分渗透集团汽车、医疗康养、智慧城市等生态 场景，增加拓客触点，通过“获用户”实现“获客户”，推动综合 化、漏斗式经营。

此外，私人银行作为平安财富管理业务的重中之重，还设立了专门的拓 客机制，即综合金融模式、分支行模式和私行中心直营三大模式 PK， 推动私行客户数更快增长：

综合金融模式，即名单制俱乐部会员，着重于将集团高净值客户迁 徙至银行。根据公司业绩发布会披露信息，集团潜在私行客户超过 100 万人，当前平安私行仅 6.25 万人，待开发空间巨大。2021Q1 平安银行新增私行客户 0.52 万户，其中集团迁徙占比 46.2%。未来， 随着平安私行业务进一步成熟，品牌价值提升，综拓渠道迁徙效率 有望随之提高，贡献更多增量占比。

分支行模式，即通过客户经理陪伴式财富增长，或优质的服务体验 吸引客户将更多资产委托平安银行投管，实现财富客户向私行客户 的升级输送。

私行中心直营，由私行 PB 根据潜在目标客户信息精准获客营销， 客户信息可以来自于集团高保费客户、银行公司条线企业客户的董 监高、中介推荐等等。目前，平安银行在全国已开设 51 个私行中 心，基本实现一级分行全覆盖，正逐步推进二级分行战略资源投入， 填补私行市场线下竞争相对薄弱的区域。

2.1.2. 客户经营与投资顾问

2020年起平安银行依托科技领先优势，强化人机协同，推动“A+T+Offline” 全新陪伴式服务模式，并细化客户分层分类，围绕八大重点客群，提供 个性化差异服务。

针对长尾大众客群，过去受限于成本约束多为粗放式经营，但借助金融 科技则可实现一对多广泛覆盖和高频触达。平安银行推出“AI 客户经理 （小安）”项目，一方面以极简的人机交互方式，辅助客户快速完成业 务办结，智能衔接断点业务转接；另一方面，通过 KYC 和 KYB 大数据 平台，精准洞察及预判客户需求，提供个性化经营界面及产品营销，通 过提升客户触达和服务体验，提升客户“实动率”。

此外，平安 AI 客户经理以绩优理财经理为原型，结合客户财富健康度评价模型，提供专业智能投顾和投教咨询服务。虽然短期，鉴于银行财 富管理仍以卖方模式为主，且客户对智能投顾信任度仍有待提升，但通 过长期理财习惯培养、投教分析潜移默化影响、以及适宜投资产品的精 准推送，AI 客服对大众 AUM 增长的贡献将持续提升。

对于私行及以上客户，平安银行在积极推动 AI 和远程线上服务的同时， 加大线下 PB（私行客户经理）团队建设，构建 7*24 小时三维立体服务 网络。至 2020 年中，平安私行服务财富及钻石的客户经理从一千人扩 展到四千多位，其中私行 PB 超千人。

日常经营中，针对私行客户多元化综合需求，平安银行采用“1+n+N” 联合服务模式，即 1 个私行 PB 经理，n 个行内产品经理，N 个行内外专 家，包括投顾团队及提供家族信托服务、法律咨询、税务筹划、海外投 资、医疗康养等服务的专家队伍，一站式满足私行客户各类需求，既缩 短服务半径，也实现了专业程度最优化。

特别地，平安私行强调打造“顾问式”服务，积极推动投顾综合服务能 力体系建设，打造了投研、服务经营、派驻投顾、远程投顾、线上投顾 五大团队，赋能私行管理业务升级，强化私行品牌及价值主张。据了解， 目前国内仅有两家银行具备完整的投顾投研团队，平安银行便是其一。 配合顾问式服务导向，平安在对客户经理的 KPI 考核中也做了相应调整， 在考核私行客户数及 AUM 增量的同时，弱化销售规模权重，纳入所服 务客户的财富健康度指标，关注客户是否超越市场、是否实现保值增值， 提升客户获得感。

此外，平安私行还积极推进投资者教育，帮助客户发现、了解、解决自 己的需求。例如在平安口袋银行 APP 推出了私行“听见财富”、“平安智 库”、“平安观点”等栏目，其中“听见财富”是私行打造的线上音频财 富讲堂，由众多投研、投顾、法税等专家，通过该平台策划输出一系列 涵盖理财知识、家族传承、保险保障、投顾观点、资产规划等投教内容。

2.1.3. 权益体系与综合服务

零售客户依据托付给银行的资产规模及使用频率，获取积分及对应权益。 转型以来平安银行积极推动权益体系升级和非金融服务扩容，持续优化 客户体验，进而增强客户黏性。例如，相较同业需客户主动发现并竞争 优惠，平安银行服务升级，主动将权益优惠推送至客户账户；再如，在 前期打通平安系零售客户积分平台的基础上，再推出卡权分置，实现权 益服务的个性化配置，提升客户获得感和满意度。

针对财富及私行客群，平安银行细化分层权益产品体系，打造“平安有 品”权益品牌，全方位满足高净值客群医疗康养、财富传承、法税咨询、 教育留学、休闲娱乐、社会公益等多元需求。例如，在医疗康养方面， 对接集团推出的“臻颐年”高端康养服务；在人脉资源方面，推出圈层 品牌“企望会”，为超高净值客群提供涵盖投融资、财富规划、私享生活、经营赋能等一站式解决方案；在社会公益方面，搭建“平安乐善” 公益平台，并推出“数字助农”公益模式，为高净值客群参与助农脱贫 提供便捷通道。

2.2. 资产管理

平安银行持续加强全品类、开放式产品平台建设，不断丰富产品货架， 根据客户差异化需求，提供覆盖高、中、低全风险线的多元化、多策略 产品体系和定制化专属产品，一站式满足客户保全、增值和传承需求。

银行理财方面，平安走精品化发展路线，在产品期限种类全覆盖的基础 上，一方面通过 CY 交易团队智慧赋能，强化固收投资策略，产品平均 收益率在同业保持前列；另一方面，依托集团资源，在非标、基建等另 类投资方面打造差异化竞争优势。至 2021Q1 末，平安银行非保本理财 产品余额 6,866.3 亿元，同比增长 11.2%，其中符合资管新规要求的净值 型产品占比 76%，服务理财客户 194 万户。全资子公司平安理财于 2020 年 8 月开业，为公司资产管理业务再添新助力。此外，平安银行深化开 放式经营，已代销多款交通银行理财产品，后续会进一步扩容。

代理产品方面：

公募基金：平安银行持续打造“平安优选”公募基金品牌，2018-2020 年间代销公募基金为 71.4 万客户获得收益 139 亿元。客户经理以增 量考核，避免过度引导客户赎旧买新，持仓客户复购率高达 70%， 平均持有久期超过 8.5 个月（行业平均小于 3 个月），坚持 6 个月以 上定投的客户占比 40%，是基金公司的优质代销渠道。21Q1 平安 银行代理非货币公募基金销售额 580.9 亿元，同比增长 57.2%；期 末非货币公募基金保有规模 1,039 亿元，同业中排名第 12，涉及 97 家公募基金的 3,121 只产品，丰富程度行业领先。

2021 年 6 月，平安银行宣布联合易方达、汇添富、中欧、银华、广 发、平安基金等打造“银基开放平台”，入驻基金公司可直接接触 持仓客户和潜在客户，借助平台大数据分析和客户标签化能力，实 现以客户为中心的生命周期陪伴式服务，而银行则从平台层面提供 资产配置服务，是改变传统“渠道化”模式的又一创新。

特别地，在“AI+T+Offline”模式解决服务长尾客群的高成本痛点后，平安银行同步加强对标准化产品的配套供给和差异化经营，以期合力推进存量长尾客群的活化和深化。例如，2021 年 7 月，平安 银行主动大幅调降代理公募基金申购费率，线上主推的 1,600 只 C 类份额基金实行 0 申购费，超过 3,000 只 A 类份额基金申购费率降 至一折。在价格与互联网平台打平的基础上，银行另有支付限额和 账户体系优势，从而可吸引过往因高费率在其他平台购买基金的存 量长尾客户回流，同时还利好增量客户（特别是年轻群体）的引入。 客群优势沉淀后，又可为其他产品带来交叉销售机会，最终在做大 规模的同时实现多元化创收。

私募基金：平安银行私募货架基本覆盖了市场上主流投顾和旗舰策 略产品，2019、2020 两年间累计为客户获益近 400 亿元（其中 2019 年约 125 亿元，2020 年约 275 亿元），收益客户占比分别为 83.9% 和 90.7%，真实的获得感助力客户黏性和私行品牌价值提升，从而 在优质产品的获取上更具优势。2020 年客户认购私募产品规模同比增长近 80%，至年末，私募代销客户人均持有产品 2.53 个。

此外，平安银行在 2019 年 9 月率先推出私募定投业务，首批即挑 选淡水泉、重阳投资、拾贝、鸿澄等多家头部机构旗下产品，以平 滑风险。客户首次认购成功后，即可在口袋银行 APP 个性化设置定 投选项，化解过往流程过长、步骤繁琐痛点。至 2020 年末， 平安银行可参与私募定投的产品已达 170 个，成功塑造其在私募投 资领域的亮丽名片。

海外投资：平安私行海外投资板块覆盖全球头部管理人，广泛布局 环球不同市场的各大类资产和投资主题，合作产品引入重视管理人 的长期业绩。代销的多款产品投向摩根大通、瑞银、安本标准、惠 理、摩根士丹利、瀚亚、安联、路博迈等机构优质管理人的旗舰策基金，而这 8 家机构均进入资产管理行业咨询机构 Z-Ben Advisors （泽奔投资管理咨询）发布的 2020 年中国表现最佳外资资管公司 排名榜单的前 15 名，充分彰显平安私行海外投资板块业务的深度 与广度。

其他投资产品：在于第三方证券、信托、资管机构合作的同时，相 较同业，平安银行是平安保险的独家代理行，还可优先获得集团其 他产品的代理销售权，并联合平安信托先后破冰亿元以上家族办公 室服务、高净值客户离岸家族信托服务、定制型保险金信托等领域， 21Q1 平安银行与集团合作的保险金信托业务规模达 129 亿元，为 超过 3,000 名财富私行客户提供综合性传承服务，保持行业领先地 位。此外，平安银行还与头部非银机构开展定制化合作，不断强化 产品竞争优势。

除产品外，平安银行财富管理的另一大优势在于科技能力。平安银行将 科技运用到经营全流程中，深度赋能，推出包括国内首创的 AI 私募直 通平台、保险金信托、家族信托服务全线上化平台，以及国内首款面向 理财经理的智能展业平台，还有全新智能风控平台，实现了投前到投后 各类风险业务场景的风险模型全覆盖。科技加成全面提升了客户服务的 效率和质量，是私行业务突破的重要倚仗。

2.3. 投资银行

一方面，企业客户董监高是私行客户的重要来源。目前高净值客群中企 业所有者/经营者占比过半，公司业务为银行发展其董监高为私行客户提 供了重要场景和纽带。特别地，过往企业多与银行相伴成长，董监高多 经历“基础客户—财富客户—私行客户”的零售体系内部升级过程，但 伴随着互联网、新能源等新经济行业发展迅猛，股权增值效应助推年轻 新富人群崛起，公私联动是覆盖此类客群的重要途径。

另一方面，因为高净值客群中企业董监高占比高，所以多数在自身资产 增值保全的同时，会有企业投融资需求，例如融资方案设计、企业法律 及税务筹划、企业经营咨询、股权质押或解禁后安排、企业商务合作、 资源网络搭建、并购及上市方案设计等等。私人银行一站式满足客户多 元综合需求，既是银行系相较其他机构的竞争壁垒之一，也是与客户深 度绑定、胜出同业的重要抓手。

此外，投资银行还可为资产管理业务输送优质底层资产，既包括债券、 ABS 等标准化产品，也包括股权质押、过桥贷款、私募股权等非标准化 高收益资产。

整体看，平安银行凭借集团禀赋和金融科技，在财富管理、资产管理和 投资银行三大环节都具有相对优势，尤以财富管理端为甚。协同表内， 平安财富管理及私行业务实现了零售客户与企业客户资产负债表的闭 环连接，通过客户信息及资金在生态内循环，深化客户黏性和品牌溢价， 为“三年再造一个新零售”保驾护航。

3. 财富及私行业务的价值贡献

财富管理及私行业务对平安银行盈利能力的贡献大致可以分为直接收益和间接收益两类。

3.1. 直接收益

直接收益即财富管理收入，卖方模式下主要包括按投资产品规模收取的 销售佣金、及银行理财产品的管理费用和超额收益分成。21Q1 平安银 行实现财富管理手续费收入 25.38 亿元，同比增长 50.2%，占营业收入 的 6.1%，占比低于兴业、招行但高于其他股份行。

财富管理收入，一方面与当期新销售的投资产品规模相关，即净增规模 和存量中到期/赎回后新购买部分，但“赎旧买新”比例过高与客户价值 获得存在利益冲突，故长期主要依托投资资产净增；另一方面与代理产 品结构有关，私募及复杂投资产品代理费率高于一般公募基金，而高净 值客户对私募及复杂产品的配置比例更高。转型以来平安私行 AUM 占 零售 AUM 的比例持续提升，未来随着集团迁徙更为流畅，这一趋势有 望延续，进而提升整体代理费率。

综合后，在“三年再造一个新零售”目标实现下，平安银行财富管理收 入复合增速有望超过 45%。

3.2. 间接收益

间接收益包括：

①财富管理及私行业务发展带来的低成本存款沉淀；

②投资产品代理带动相应的同业托管业务增长，进而贡献托管收入和存款留存；

③通过资产消化或流转、高净值客户企业融资需求对接等，带动投行业务协同发展；

④通过财富管理业务提升客户黏性，增加其他产品 业务机会等，最终综合于提升银行 ROE 水平。

平安银行自 2019 年发力财富管理及私行业务以来，零售 AUM 对存款沉 淀的带动效果显著。2018-2020 年间，零售存款及零售活期存款复合增 速位居行业前列，同时零售存款付息率走势好于同业，实现量价齐优。 21Q1，平安银行零售存款及零售活期存款占计息负债的比例（日均余额 口径）已分别从 18Q4 的 20.4%、7.3%提升至 25.1%、8.5%，未来随着 零售 AUM 翻番目标实现，占比有望持续提升、零售存款付息率也一步向行业均值收敛。

4. 平安银行价值重估

传统估值体系中，银行业因其后周期属性，收益先行、风险后置，当期利润并不能真实反映银行经营状况，故更多采用 PB 估值法。

但随着零售存款搬家、对公直接融资占比提升，零售财富管理、对公客 户融资总量等表外业务，无论绝对规模、发展潜力、及对银行竞争优势 的重要性都日益提升。且资管新规打破刚兑后，此类业务具有轻资本、 弱周期属性，PB 估值无法真实反映其价值，应对标同类资管或助贷等 以手续费及管理费为主营业务收入的非银机构，采用 PE 估值法，再与 用 PB 估值计算出的表内资产市值加总，得到银行真实价值。

1. 表内业务——1.0X PB 估值

2020 年银行业处置不良资产 3.02 万亿元，近三年累计处置不良贷款 5.8 万亿元，合计超过之前八年处置之和，多数上市银行表内不良贷款已严 格认定、拨备计提充足。

审慎起见，按不良与关注类贷款 100%覆盖，计算所需的贷款减值准备， 多退少补调整 2021 年预测归母普通股权益。

2. 零售 AUM 及对公 FPA——PE 估值

零售 AUM 及对公 FPA 的主要财务价值，除贡献外还体现在低成本 存款的沉淀，但考虑到对公存款受诸多其他因素影响，仅对关联度更高 的零售活期存款PE 估值。

反映零售 AUM 及对公 FPA 的量

根据数据可得性，将手续费收入剔除银行卡收入、结算及清算收入的剩 余部分，近似作为零售 AUM 和对公 FPA 业务贡献的手续费收入，按照 25%的成本收入比和 25%的所得税计算得到税后净收益，再根据未来增 速及行业地位调整 PE 估值。

反映零售 AUM 及对公 FPA

假设零售活期存款中有 25%源于财富管理业务沉淀，按央行公开市场操 作7天逆回购利率2.20%与零售活期存款的利差，计算节约的利息支出， 扣除 25%所得税后按照未来可持续增速调整 PE 估值，充分反映零售 AUM 及对公 FPA 相关业务价值后，平安银行 PB 估值应 相对于招商银行 PB估值的 88%。考虑到年初以来招行 PB_LF 估值在 2.0 倍左右，平安银行 2021 年 1.75 倍 PB 估值。

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德赛西威深度解析：智能驾驶和智能座舱助力公司二次腾飞

一、从传统汽车电子，全面拥抱汽车智能化

汽车信息娱乐系统是公司收入支柱

公司前身中欧电子工业有限公司于 1986 年以中外合资的形式成立，2010 年德赛集团收购外方股权并更名为德赛西威，主业为车载信息娱乐系统 （多媒体屏幕等）、驾驶信息显示系统（仪表盘等）、车身信息与控制系统 （空调控制系统等）等，2020 年收入占比分别为 68%、16%、5%。公司 2020 年实现收入 68 亿元，归母净利润 5.2 亿元；公司预告 2021 年上半年 预计实现归母净利润 3.6-3.75 亿元，同比增长 57%-63%。

信息娱乐系统是公司收入支柱。2018 年之前车身信息娱乐系统占公司业务 80%以上。而在 2018 年以后驾驶信息显示系统和其他业务（包括域控制 器、自动泊车、环视系统等 ADAS 业务）增长迅速（收入分别从 2018 年 的 2.7 亿元和 2.4 亿元增长至 2020 年的 11.1 亿元和 7.66 亿元），收入占 比不断上升，车身信息娱乐系统占比于 2020 年降至 67.58%。自 2014 年 以来，公司总体业务的毛利率与车身信息娱乐系统的毛利率基本一致，在 25%上下波动。

智能座舱、智能驾驶、物联网产品开花结果

一方面传统业务车载信息娱乐系统市场趋于饱和，一方面中控屏对车载 CD/VCD 的替代趋势越来越明确，中控屏渗透率也在逐年提升，公司在 2016 年就对智能座舱、智能驾驶以及车联网进行布局，其中智能座舱则融合了原车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、显示终端、车身信息与控 制系统等系统：2016 年正式成立智能驾驶辅助事业单位；2017 年推出智 能驾驶舱概念，并相继推出多个设计方案；2018 年成立车联网事业单元， 与百度、腾讯等企业签署合作协议。

智能座舱：公司多屏智能座舱产品在理想、长安、奇瑞、广汽乘用车、 长城、天际等主机厂配套量产，2019 年发布了智能座舱 3.0 版本，搭 载骁龙 820A 芯片和四块液晶屏，已在理想 ONE 实现配套量产。2020 年，公司量产了基于 Hypervisor 架构的新一代智能座舱，该座舱域控 制器采 用了 QNX®Hypervisor 和 QNX®Neutrino®实时 操作系统 （RTOS），搭载公司最新的 AR 导航功能。

智能驾驶：360 度高清环视系统、全自动泊车系统、驾驶域行为监控 和身份识别系统、T-BOX、77Ghz 毫米波雷达等产品实现量产, 2020 年基于英伟达 Xavier 芯片的 IPU03 自动驾驶域控制器在小鹏 P7 上配 套量产，基于英伟达 Orin 芯片的自动驾驶域控制器 IPU04 与理想汽车 展开合作。

车辆网：车联网推出整车级 OTA、网络安全、蓝鲸 OS3.0 终端软件等 网联服务产品，突破长安福特、江淮大众、赢彻科技等白点客户。

二、智能驾驶：最受益于英伟达芯片份额提升，多款硬件步入行业前列

公司 2016 年正式成立智能驾驶辅助事业单位，经过多年的高研发投入， 已经在自动驾驶域控制器、毫米波雷达、T-Box、360 度环视系统等领域做 到国内行业前列。

域控制器：先发优势明显，最受益于英伟达芯片份额提升

多家厂商基于不同芯片推出域控制器。奥迪 A8 的 zFAS 域控制器发布于 2017 年，一经上市就成为业界标杆之一。zFAS 系统采用 multi-SOC 架构， 内臵 4 颗处理器，分别为英飞凌的 Aurix TC297 MCU 芯片、英特尔的 Mobileye EyeQ3 芯片、英伟达的 Tegra K1 VCM（Vision Computer Module）芯片以及英特尔的 Cycloe V FPGA。zFAS 系统作为超级计算中 心，将所有传感器、硬件、软件的计算全部集成，承担 ADAS 系统绝大多 数的计算任务。此后，多家传统 tier1 巨头和国内企业基于不同计算平台推 出不同的域控制器，部分实现量产。

德赛西威智能驾驶域控制器 IPU03 于小鹏 P7 量产。由小鹏 P7 搭载的德赛西威自动驾驶域控制器 IPU03 平台使用了英伟达 Xavier 芯片和 Aurix 系列的 Safety MCU，拥有 30TOPS 的超强 AI运算能力，达到 ISO26262 功 能安全等级，可实时处理来自车辆雷达、摄像头、激光雷达和超声波系统 的自动驾驶数据，实现 360 度全方位感知融合并做出安全的决策及控制， 支持高速场景下的上下匝道、自主变道，城市道路的塞车自动跟车，低速 场景下的自动泊车 APA 以及代客泊车 AVP 等功能。

下一代域控制器 IPU04 算力排名靠前。目前华为 MDC 810 以 400TOPS 的算力高居榜首，德赛西威即将发布的 IPU04 算力 超 250TOPS，排名第三。

特斯拉智能驾驶芯片经历 Mobileye、英伟达、自研芯片。特斯拉 2014 年 Autopilot 1.0 采用的是 Mobileye EyeQ3，采用英伟达 Tegra 3 做数据融合， 因 EyeQ3 算力仅 0.256TOPS，且视觉感知算法和芯片捆绑销售，EyeQ3 在 Autopilot 2.0 上被弃用；在 Autopilot 2.0 上，特斯拉自研视觉感知算法， 处理芯片升级为 NVIDIA Drive PX 2，后因能效比差、成本较高被弃用； 2019 年，特斯拉推出 Autopilot 3.0，采用自研的 2 颗 FSD 芯片，实现 144TOPS 的算力和 72W 的功耗，FSD 计算平台的性能相比 Autopilot 硬 件 2.5 版本提升了 21 倍，功耗仅高出了 25%，其成本只有 2.5 版本的 80%。

受特斯拉影响，众多新势力从 Mobileye 转向英伟达。特斯拉的智能驾驶 芯片选择影响了众多新势力厂商。2017 年蔚来 ES8 成为全球首装 Mobileye EyeQ4 自动驾驶芯片的车型，但在下一款车型 ET7（预计 2021 年 Q1 交付）上，蔚来将搭载英伟达 Orin 芯片；小鹏 G3 采用的是 Mobileye 的芯片，但在 P7 上变为英伟达的 Xavier；理想 one 初期用的也 是 Mobileye 的芯片，在 2021 年改款车型上改用地平线的征程 3 芯片，并 在下一款车 X01 上计划搭载英伟达 Orin 芯片。

Mobileye 芯片仍为传统厂商采用。丰田、大众、宝马等传统主机厂仍普遍采用 Mobileye 的芯片。如 2021 年 5 月，Mobileye、丰田汽车公司和采埃孚（）共同宣布，丰田选择了 Mobileye 和采埃孚来开发高级驾驶辅助系统（ADAS）；吉利汽车也选择 Mobileye，Mobileye EyeQ5 将会在极氪 001 上首发。

未来英伟达芯片份额有望提升。2020 年之前，智能驾驶芯片几乎被 Mobileye 垄断，其份额在 70%左右。未来英伟达的芯片市占率有望提升，主要原因有：（1）新势力往往将智能驾驶作为核心卖点，自研 智能驾驶算法，新势力希望掌握原始数据、数据融合和算法升级迭代等核 心要素，采用更加开放的英伟达的计算平台；（2）传统厂商为了迎合消费 者对大算力的需求，采用英伟达的计算平台。此外，Nvidia Drive 平台的客 户订单在未来 6 年总额已超过 80 亿美元，年均营业额约 15 亿美元，超过 Mobileye 2020 年的收入（9.7 亿美元）和 2021 年的预估收入（12 亿美 元），也从侧面佐证英伟达未来的份额提升。

先发优势明显，公司最受益于英伟达芯片份额提升。从主机厂的角度，智能驾驶方案首先选择自动驾驶芯片，其次才是域控制器厂商。目前国内域 控制器供应商，往往会以某一个或几个芯片的智能驾驶方案作为主打产品， 而主机厂也会将域控制器厂商过往的量产配套方案作为重点参考条件。假如仅从国内域控制器供应商中选择，如果选择 Mobileye 的芯片，则大概率会用经纬恒润、知行科技等作为域控制器供应商；如果选择英伟达芯片， 则大概率选择德赛西威等作为域控制器供应商；如果是选择地平线的芯片， 则可能选择福瑞泰克作为域控制器供应商。公司 2020 年基于英伟达方案 的域控制器实现量产，先发优势明显，是国内英伟达芯片份额提升最受益 的标的。

毫米波雷达：国产突破加速，公司处于第一梯队

毫米波雷达测距远、性能稳定，能和摄像头很好地互补。毫米波雷达的突 出特点在于探测距离远、性能稳定、价格适中，并且能很好的和摄像头进行互补，是 L2 及以上级别自动驾驶的主要传感器。

ADAS 渗透率提升驱动行业快速增长，2025 年国内空间 179 亿元。毫米波雷达的搭载量最核心的驱动因素是 L2 及以上自动驾驶 ADAS 的渗透率 提升。2020 年，L0-2 级别 ADAS 搭载率约为 34%，其中 L2 级别 ADAS 搭载率为 12%。根据佐思汽研的数据，随着 ADAS 搭载率提升，国内毫米波雷达出货量快速增长，从 2016 年的 114万颗，提升至 2020 年的 819 万颗，并预计 2025 年出货量将达到 3125 万 颗，2021-2015 复合增速为 31%。从 2025 年不同级别的 ADAS 渗透 率的假设出发，测算 2025 年国内毫米波雷达需求将达到 4259 万颗，假设 平均单价 420 元，对应市场空间为 179 亿元。

毫米波雷达产业链：前端芯片等环节外资主导，国产逐步渗透

毫米波雷达产业链主要分为三部分：上游涉及雷达射频前端（MMIC 芯片）、 数字信号处理器（DSP/FPGA）、高频 PCB 板和控制电路等硬件以及后端 软件算法；中游涉及成品毫米波雷达的生产；下游主要是汽车整车厂、车 路协同经营企业等。

整体而言，MMIC 芯片、数字信号处理器、高频 PCB 板等环节主要是外资供应商把控，不过国内 24GHz/77GHzMMIC 等关键技术也在不断获得突破： 意行半导体自主研发的 24GHz SiGe 雷达射频前端 MMIC 套片实现了国内 该领域零的突破，并已经实现了量产；上海加特兰微电子 17 年发布了国内首款 77GHz CMOS 车载毫米波收发芯片，而在 PCB 板持续发力的生益科 技、沪电股份也有望近几年实现高频 PCB 板的产业化。

前端收发组件

毫米波雷达的核心射频部分是前端收发组件，主要由发射器、接收器、 功率放大器、低噪声放大器、混频器、滤波器以及压控振荡器这 7 个 部分构成，可以起到调制、发射、接收以及解调毫米波信号的作用， 具有电路损耗小、功率大、附加效率高等特点。基于 CMOS 工艺的毫 米波雷达具有体积更小、集成度更高、显著降低功耗和成本的优点， 或将成为未来的主流技术。

目前已经推出 CMOS 工艺的毫米波雷达国外公司有飞思卡尔、德州仪 器、英飞凌等，国内企业主要是上海加特兰微电子公司，既是全球首 家量产 CMOS 毫米波雷达收发芯片的公司，亦是亚洲第一家通过车规 认证的 77GHz 毫米波雷达芯片公司，成功实现了导入前装车辆并量产。

数字信号处理器

DSP 芯片/FPGA 芯片可以实现数字信号处理功能，一般而言 DSP 芯片在处理复杂算法的问题上更具优势，FPGA 芯片的优势则体现在大 数据底层算法，在现实中“DSP+FPGA”的方式逐渐广泛被应用于实 时信号处理。目前 DSP 芯片和 FPGA 芯片处于被国外企业垄断的局面， DSP 芯片的主要供应商有英飞凌、亚德诺半导体以及意法半导体， FPGA 芯片的主要供应商为赛灵思、阿尔特拉、美高森美等。

高频 PCB 板

毫米波雷达天线的主流方案是微带阵列，即将高频 PCB 板集成在普通 的 PCB 基板上以实现天线的功能，需在较小的集成空间中保持足够强 的天线信号。目前高频 PCB 板的主要供应商有罗杰斯、施瓦茨、Isola、 松下电工等国外企业以及我国的生益科技、沪电股份，但两家公司离 真正实现产业化仍有一定距离。

后端软件算法

在算法方面，由于不同距离、不同应用类型的毫米波雷达应用算法差 异较大，定制性强，加之需要大量测试数据才能保证算法的精确性， 因此成本较高。国内目前行易道与智波科技开发出具有知识产权的算 法，可靠度仍需验证，该领域基本被国外企业垄断。

77GHz 性能更优，未来有望成为主流。车用毫米波雷达的工作频段为 21.65-26.65GHz 和 76-81GHz，主流车毫米波雷达的工作频率是 24GHz、 77 GHz和 79 GHz三个频段附近。频率越高，其波长越短，天线尺寸和体 积也就越小。所以高频段毫米波雷达具有更高的性能、更宽的带宽和更好 的分辨率。鉴于 77GHz 的优秀性能， 77GHz 产品有望成为未来的主流产 品。

毫米波雷达国产化加快，德赛西威处于国内第一梯队。国外早在上个世纪 70 年代开始研发汽车雷达，我国在毫米波雷达方面起步较晚，加之技术领先的国家对我国采取技术封锁的措施，毫米波雷达市场基本被国外巨头企业垄断，博世、大陆、海拉、富士通天、电装合计占到全球 68%的市场份 额，在国内 77GHz 毫米波雷达市场，博世、大陆和电装更是占据了 94% 的市场份额。毫米波雷达方面，国内两大新起之秀华域汽车、德赛西威， 两家企业均在 2011 年开始进行毫米波雷达的研发，而华域在 17 年实现 24GHz 毫米波雷达量产，德赛在 18 年获得项目订单。2020 年德赛西威 24GHz/77GHz 毫米波雷达自动化生产线达到国际一流水平，华域汽车的 77GHz 毫米波雷达已经实现对乘用车的配套量产，基于前向雷达和前视摄 像头（1R1V）融合方案已完成长距离道路测试。

T-Box：渗透率近 50%，公司份额跃居行业第三

车联网智能终端 T-BOX（Telematics BOX）, 也称远程信息处理控制单元 （TCU），主要用于集成 GPS、外部通信接口、电子处理单元（ECU）、微 控制器、移动通信单元（GPRS）和存储器（EMMC）等功能模块。TBOX 对内与车载 CAN 总线相连，对外通过云平台实现车辆终端、手持设 备、路边单元以及使用 V2V（Vehicle to Vehicle）、V2R（Vehicle to Road）、V2H （Vehicle to Home）通信的公共网络之间的信息交互，从而 实现车辆信息智能录入、数据采集、远程控制、远程诊断、远程升级等诸 多功能。

T-Box 主要由四大模块构成，主控单元系统负责控制电源管理，接入汽车 CAN 总线等，网络通信模块实现联网功能、GPS 模块进行定位和导航、 EMMC 模块进行存储。实现 6 大功能：数据采集和存储、 远程查询和控 制、OTA 在线升级、WIFI/蓝牙、道路救援、故障诊断及异常提醒。

新能源车数据传输量大且强制安装，助推 T-Box 渗透率提升。新能源汽车是汽车智能化的最佳载体，随着自动驾驶级别不断提高和智能座舱的功能越来越高级，数据的 传输量级不可同日而语，可以预见 5G T-BOX才是 T-BOX发展的未来。生态环境部明确规定重型车辆远程排放系统平台建设、T-BOX 技术和 测量方法、通信协议和数据格式。针对新能源汽车的政策要求及其智能化 特性必然使 5G T-BOX未来渗透率提升。

T-Box 前装装载率快速提升。2020 年中国乘用车 TBOX前装装配量达 940.4 万辆，同比增长 25.4%，2018-2020 年的 CAGR达 23.86%，装配率也从 2018 年的 27.43%上升到 2020 年 48.76%。考虑 到新能源汽车的渗透率在不断提升，预计 2025 年中国乘用车 T-BOX 前装 装配率将继续快速提升。

德赛西威 2020 年 T-Box 出货量跃居行业第三位。我国乘用车 T-BOX 市场集中度较高，TOP5 占比达 50.36%，TOP10 占比 71.98%。上榜的国内企业有 5 家：联友科技、德赛西威、亿咖通、慧翰微 电子、畅星。其中联友科技依靠东风日产、启辰较高的联网搭载率排名第 二，德赛西威则成为 2020 年销量榜的黑马，排名第三，而以 T-BOX 为主 要营收来源的慧翰微电子排名第 9 名，传统巨头 LG 占据榜单首位。

360 度环视系统：渗透率仅 16%，公司出货量行业第二

360 度环视系统（AVM）是在汽车车身设臵能覆盖车辆周边所有视场范围 4 到 8 个广角摄像头以形成车辆周边 360 度的车身俯视图并在中控台屏幕 上显示的系统，主要分为三个部分：全景环视影像控制模块、环视摄像头总成、人机界面。

环视摄像头总成主要将安装在车身前后左右的摄像头采集到的图像及信号 通过同轴（GMSL）全数字接口芯片，芯片将数据打包后传输到控制模块， 而全景环视影像控制模块则除了给控制模块供电外，主要进行环视图像的 拼接与处理，该部分决定 AVM 图像成像的效果和质量。HMI（Human Machine Interface）人机界面将控制模块处理好的图像呈现在触摸屏上， 实现驾驶员与环视系统的交互。

在市场趋势方面，全景环视共有三大延伸方向：1、全自动泊车辅助系统 APA（Auto Parking Assist），通过 AVM 和 USS（超声波雷达）感知泊车 环境，使用 IMU 和车轮传感器测算车辆位臵和行驶方向，选定目标泊车位 后精密计算实现全自动泊车；2、与座舱系统高度集成以及透明底盘等新的 功能应用；3、摄像头功能复用。

单车价值量较高，未来市场有望突破百亿。在未来市场空间方面，随着技术不断成熟，AVM 已经从高端车型向中低端车型渗透导致前装渗透率在快 速提升并进入 ADAS 及自动驾驶市场，2020 年搭载量 308.41 万辆，前装搭载率为 16.17%，同比增加约 4 个百分点，预计 2021-2023 年将进入快 速增长期。360 环视系统的单价约为 2000-4000 元/套，远期国内市场空间 达 400-800 亿元。

德赛西威 2020 年 360 度环视系统出货量跃居行业第二。德赛西威在 2018 年已实现 360 度高清环视系统大规模前装量产，2019 年在多款车型上配套量产，在中国市场的份额已达到 13%。根据高工智能汽车研究院 2020 年发布的“360 全景环视供应商 TOP10”的榜单中，德赛西威上险出货量名列 第二，仅次于 TTE，领跑大陆供应商阵营。在 2019 年公司全球第一款基 于环视系统和超声波雷达融合的全自动泊车功能就已在吉利车型上量产， 未来随着 APA 融合泊车方案陆续量产，公司的市场份额有望进一步扩大。

三、智能座舱产品华丽蜕变，车联网产品实现量产

智能座舱：新一代智能座舱已经量产，新拓展客户陆续放量

车载信息娱乐系统收入占比超六成，为公司支柱业务。18 年之前，车载信息娱乐系统的主要产品为收音机、CD 收放机、VCD 收放机、彩屏收放机、 多媒体导航以及远程信息处理系统，驾驶信息显示系统以乘用车常规仪表、 乘用车 TFT 仪表以及乘用车全液晶仪表等为主。主要为一汽大众、广汽集 团、长城汽车、上汽通用五菱等客户配套。2020 年公司车载信息娱乐系统 收入占比约 67.6%，仍为公司收入的支柱业务。

顺应智能化发展趋势，公司打造智能座舱。2019 年 6 月公司在上海 CES 发布了智能驾驶舱 3.0 版本，该版本采用的是高通骁龙 820A 芯片，搭载 四屏（数字仪表屏、中控屏、副驾娱乐屏以及功能控制屏），理想汽车的理 想 ONE 车型已配套量产。2020 年，公司量产了基于 Hypervisor 架构的新 一 代 智 能 座 舱 ， 该 座 舱 域 控 制 器 采 用 了 QNX®Hypervisor 和QNX®Neutrino®实时操作系统（RTOS），搭载公司最新的 AR 导航功能。

QNX Hypervisor 的使用，不仅能够保证 QNX® Neutrino®实时操作系统 （RTOS）的可靠性和高性能，同时还允许多个操作系统安全地共存于同 一片上系统（SoC），QNX Hypervisor 2.0 虚拟机保障了仪表功能安全，而 Android 9.0 系统让用户享受到丰富的信息娱乐功能。开发人员可以借助 QNX Hypervisor 将安全关键型系统与信息娱乐系统进行分区和隔离，确保 即使其他组件出现故障时，关键系统仍能处于隔离状态并继续运行。目前 已应用于奇瑞品牌旗下的瑞虎 8 Plus 和捷途 X90 车型。

新客户和新订单加速获取，逐步量产带来业绩增量。2018-2020 年，一方 面公司从原有的客户新接订单，一汽大众、上汽大众、吉利汽车、比亚迪、 长城汽车、广汽乘用车、一汽红旗等；另一方面，公司新开拓了长安汽车、 丰田系（广汽丰田、一汽丰田、丰田印度尼西亚、雷克萨斯）、长安福特、 江淮大众等新客户，新客户的产品将逐步进入量产周期，给公司带来业绩 增量。

车联网 C-V2X 产品实现量产

C-V2X 方面提前布局，搭载高通芯片支持众多 V2X 场景：德赛西威在 2017 年已经布局 DSRC-V2X 技术，并先后完成了多个 V2V 和 V2I 场景， 并于 2018 年 11 月 6 日宣布采用高通公司的 9150 C-V2X 芯片组解决方案， 该解决方案还基于中国汽车工程学会（CSAE）ITS 软件集成的车载单元的 软硬件平台，支持 V2V 场景（前向碰撞和交叉口移动辅助）、V2I场景（限 速警告和信号相位）以及 V2P 场景（易受攻击道路用户碰撞警告）以增强 智能网联能力。公司的 C-V2X 无线通信技术已经搭载 2021 款别克 GL8 Avenir 实现量产。

与腾讯、四维图新确定战略合作关系，收购德国 ATBB 公司布局智能天线。 2017 年 5 月 26 日，德赛西威与腾讯车辆达成战略合作协议，腾讯将全方位支持德赛西威具备云端和大数据处理等能力，促进德赛由汽车电子硬件 制造商向软硬一体的智能驾驶解决方案提供商转型；2019 年 3 月 13 日， 德赛西威完成了对德国先进天线技术公司 ATBB 公司的收购，ATBB 公司 主要提供先进智能天线的解决方案，其原管理层、技术人才、研发技术中心及其较强的市场竞争力将助力德赛西威智能网联业务，为其日后海外市 场的渗透奠定基础；2019 年 6 月，与四维图新签署了战略合作协议，在自 动驾驶高清地图及智能网联等领域开展合作。

四、公司的核心竞争力：管理、研发、激励，为主机厂提供定制化解决方案

24 年外资管理，优化管理、研发和客户

24 年外资基因，不断优化管理体系。1998 年中德合资时期引入国际化流程管理，1998 年，陈春霖被外国股东任命为公司总经理。2010 年在经历合资改内资时，公司成功挽留了所有经营管理团队。24 年的外资管理经历， 给公司带来了优秀的管理人才和先进的管理经验。德赛西威一直在产品技术研发、产品生产管理上走在国内前沿，特别在引进全球领先的技术和管 理体系方面不遗余力。2016 年，引入西门子成为其产品生命周期管理 （PLM）软件领域的合作伙伴。作为中国领先的汽车电子整体方案提供商， 将工业 4.0 的战略全面融入到业务模型之中。

保持较高的研发投入。对于技术驱动型的企业而言，较高的研发投入是使 公司保持竞争优势的必要条件之一。2018 年，公司大规模扩招研发人员 （2018 年研发人员增长 31%），尽管 2018-2019 年因为整体乘用车销量下 滑，公司收入增长乏力，但公司持续在智能驾驶、智能座舱和车联网三大 方面加大研发投入的力度，研发支出增长在 20%-30%左右，研发支出占营 业收入比重从 2017 年的 7.0%提升至 2020 年的 12.0%，处于行业较高水 平。2020 年，公司研发人员占比 40.7%，也处于行业较高水平。此外，公 司研发人员的平均薪资较高，高于地处上海的科博达和杭州的鸿泉物联， 远高于同样地处惠州的华阳集团，且最近 3 年增长较快，说明公司新增了 较多高端研发人员，并对研发人员的激励相对充足。

客户涵盖欧美、日系和国内自主品牌。依托于外资的股东背景和管理品质， 公司早在 1989 年就成为一汽“奥迪”配套供应商。目前的客户涵盖了欧 美、日系和国内自主的优质客户。

良好的激励：员工持股平台持有 18%的股权

截至 2021 年一季度，德赛西威第一大股东惠州市创新投资有限公司持股 29.73%，惠州市国资委对惠州市创投持有 100%股权，是德赛西威的实际控制人；第二大股东为德赛集团，持股 28.56%。公司通过五大员工持股平 台威立德、威立杰、恒惠威、威立昌、威立盛对员工进行股权激励，持股 比例达 18.14%，有利于稳定公司的核心人员。公司现任董事长是新加坡籍华人陈春霖，自 1999 年起一直是公司高级管理人员，2015 年 6 月始任德 赛西威董事长，同时各个业务的主要负责人一直是公司成立初期核心成员， 管理层稳定。

核心壁垒：软硬件连接，帮助主机厂实现定制化服务

软硬件连接，帮助主机厂实现定制化服务。汽车电子需要储备大量软件、 电子、通信、传感、工业设计、结构设计和工程设计等领域的专业研究开 发人才。在传统的车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、车身信息与控 制系统和当前智能驾驶、智能座舱域控制器的开发过程中，公司积累了大 量开发的经验。站在主机厂的角度，未来精力将集中于自动驾驶算法、UI 交互逻辑设计等直面用户的核心功能；英伟达、高通、QNX 等专注于通用性模块的开发。公司发挥的作用则是建立主机厂和 通用模块供应商之间的连接，帮助车企实现定制化的功能，很典型的就是 公司和英伟达及小鹏的合作。

向硬件领域延伸。公司过去几年通过大量的研发投入，已经在毫米波雷达、 T-Box 等硬件实现突破，并且取得国内同行业领先的水平，如 2020 年公司T-Box 出货量跃居行业第三、2019 年公司 77Ghz 毫米波雷达获得自主品 牌车企订单。

五、智能驾驶和智能座舱迎来放量增长

盈利预测：未来三年收入有望翻倍增长

核心假设：

1、ADAS 业务：公司域控制器将在小鹏 P5 和理想 X01 车型上配套，分别 于 2021 年下半年和 2022 年量产；公司自动泊车、360 环视等 ADAS 产 品 2020 年下半年在吉利车型上量产；

2、车载信息娱乐系统：公司 2018-2020 年新开拓了一汽丰田、广汽丰田等 丰田系客户，2021 年下半年在卡罗拉、汉兰达等丰田热门车型的配套产 品将量产，22 年开始放量；智能座舱升级（一芯多屏等）带动公司车载 信息娱乐系统单车价值量提升；

3、车身信息与控制系统：随着汽车智能化，智能座舱的渗透率提升，传统 的空调控制系统需求萎缩，假设公司该业务未来 3 年收入将下滑；

4、2021 年受芯片涨价、原材料涨价等影响，公司毛利率受损；2022-2023 年毛利率有所恢复。

六、风险提示

芯片短缺缓解进程低于预期的风险：公司原材料成本中，电子类原材料占比约 30%-40%，芯片等电子元器 件价格上涨将抬升公司采购成本，芯片短缺将影响公司产品的出货量。 乘联会 6 月 30 日预计 7 月开始的芯片供给明显改善，8 月就应该有明 显的生产端体现，9 月随着更多产能的释放，芯片问题应该基本解决。但若芯片短缺缓解进程低于预期，或将给公司生产造成影响。

配套车型销量不及预期的风险：在电动化智能化大潮中，新势力、自主品牌、合资品牌等市场份额或将发生较大的变化，存在配套车型销量不及预期的风险。

科技巨头加入导致竞争加剧的风险：华为、大疆等公司加入智能驾驶领域，并提供包括摄像头、雷达、域 控制器等在内的部分或者整套解决方案，或将带来竞争加剧的风险。

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葛兰40亿重仓新能源！三家顶尖药械股被爆锤，下半年医疗不能碰？

“医药女神”葛兰作为顶流医药基金经理，花40亿下注新能源，本身就是一件极不寻常的事情。在公私募圈里，有一股声音叫“不要与规模作对”，如果不抱团，那么基金经理很可能就要冒收益率被甩下、与主流市场格格不入的风险。

这种市场环境，可以说是不自由的，是病态的，但它就摆在这里。

回到医疗板块，今年时间来到下半年，从早两年开始，板块就出现了“上半年狂欢，下半年调整”的周期性趋势，原因还是在当年的器械集采、药品医保谈判全部集中在下半年落地，而资金，最厌恶的就是不确定性，有避险这么一说。

目前资金面显然不在医疗这里，而流动性较之前没那么充裕，资金对于部分标的的估值容忍度就会下降，部分高估值公司、业绩面不能兑现高成长或政策面不友好的公司就得自由落体。

一、三个器械成长股的案例：是无辜？还是确有其事？

三个典型成长器械股的案例，或许诠释了这一论点。

一个地级市的集采就把在健帆生物里的资金吓得不轻。

部分地级市响应上层号召进行集采范围的扩大探索本身就带有非常大的主观意识，话语权和考虑层次缺乏重量，还记得前阵子四川某市更是喊出了要当集采化学发光试剂的排头兵，可惜雷声大雨点小。

用健帆的管理层的话来说：“衡阳市集采并非真正意义上的集采，一年8000支的量，且中标2家，一家只能分4000只；2020年健帆360万支的销量，占到千分之几的比例，对全国影响小，且不规范，公司压根没有投标。”

若未来真要落实集采，国内尚无任何一家健帆的竞争对手有充分的临床数据积累和同等产量、质量、口碑的作为强支撑，即便其他厂商低价中标，叠加透析类耗材的特殊性，医生开单开的放心吗？而灌流器目前市场空间约20亿，其中部分适应症占医保份额小，推动集采，付出的努力和收效真的成正比吗？

集采只是导火索，并不是健帆下跌的原罪，单品、单领域用收入独大一直都是市场质疑公司抗风险能力的主要抓手，市场资金深谙政策以点到面（市、省、联盟、全国）的套路，恐慌情绪和获利盘的双重释放，即便有强业绩作支撑，带来的估值杀也是必然。

长春高新，被推进了广东的“集采手术室名单”后，又被推出来，相当一部分投资者心如死灰。

国内生长激素70%以上生长激素在民营门诊、诊所等自费的院外市场，院内仅占20-25%，其报量远远无法满足市场需求。即便集采真的落地，范围也仅能局限于25%以内的院内市场，再叠加目前竞争充分仅有粉针产品，意义并不会太大。

集采的烟雾弹，同样不是长春高新下跌的原罪，在新华社媒体发声抨击前，公司股价已跌去40%，最大对手安科水针上市、长效完成临床，过往独占市场的光景不再，一旦失去稀缺性和竞争对手蜂拥而上，市场竞争加剧不可避免，竞争加剧引发的杀估值不是没有先例，化学发光三巨头平均动态市盈率打折到40倍出头，长春高新和安科生物同样面临这样的困局。

另外再插一题外话，逆人口周期的医疗产品板块正在站在风口浪尖上，为了提升生育率从而根本性扭转人口结构的趋势，相信上层会使出浑身解数，媒体或许将在未来市场波动中发挥重要角色，尽管有些报道不堪入眼。

“微创长子”心脉医疗更是无辜，主营大模块主动脉器械“集采”连风吹草动的消息都没看见，硬生生被安排上。

对于拥有国内最先进、最全主动脉介入的心脉来说，集采这个问题几乎是机构每次参加调研会都会问到的问题，今年的高耗扩围品种框架已大致确定，主动脉覆膜支架等并不包含在内，暂时也没任何苗头指向该品类，到底在跌什么？

可，远景的集采隐忧确实存在，无论是国内腔主动脉还是腹主动脉支架领域，先健+心脉的市场份额均超过30+%，足以构成对外资巨头美敦力的冲击的实力，市场目前虽然如灌流器一样仅有十几二十亿的规模，但随着蛋糕做大，也的确存在被集采可能。

有些公司看似逻辑很硬，但医疗当前的市场面和资金面太过脆弱和敏感。

二、被集采支配的恐惧？纳入集采的关键要素，要辩清

那么，投资者如何摆脱被集采支配的恐惧？哪些细分最有可能先被集采？理性看待自身持有的公司？

我们给出了一些可借鉴的思路，有5个值得参考的特征：

1）用量大、市场规模较大的品种：比如冠脉支架这个大品种，每年用量百万级别，市场规模占到高值耗材千亿市场的1/10，集采控费的效果立竿见影。目前可能超过50亿规模级别的、用量比较大的品种可能会成为下一个目标。

2）国产化率超过20%：集采一方面是想做控费做降价，另一方面是想加速国产替代，所以集采国产化率低的细分行业基本上形不成价格降幅，外资容易形成价格联盟。20%的国产化率是较优的一个分界线，意味着国产厂商具备一定替代的能力，对外资厂商形成了一定威胁。

3）容易打破非标壁垒的品种：这次集采已经部分打破了非标壁垒，对于治疗非核心属性不被作为考量，那么未来容易分类的、配套较少的单品种较大可能先被集采。比如眼科植入器械中的人工晶体，一般单独存在，基本不与其他类型器械组成一套销售，同时通过功能分类基本能够顺利将市场上的人工晶状体进行分组，这也是其被大量省份集采试点的原因。

4）临床使用成熟的品种：其实这一点和用量大小是挂钩的，像冠脉支架临床使用非常成熟，再举一个就是骨科的创伤植入，有能力开展手术的医生较多，使用较为成熟。而反过来如TAVR、神经介入等品种处于临床拓展阶段，需要企业进行大量的学术推广，这些品种就较难开展集采。

5）重置成本低的品种：一般如IVD这种配套设备+耗材模式的细分，往往有较强的壁垒和使用粘性，医院切换其他厂商重置成本较大。而无配套设备、医院切换较为容易的耗材，医院重置成本小，更易于集采。

上述也已经涵盖了90%的集采必要条件，当然如果有一些超预期的东西出现，也不可避免。

三、微创医疗都不行？谁行？

“近期港股心通医疗一路下行，A股心脉也在回调。”

最近最多朋友问到的就是“微创医疗到底还行不行？”

对抗集采控费政策的制胜法宝我们已是老生常谈：创新、出海，这两个，微创都很强。

要知道2019年微创医疗在冠脉支架领域的收入占比接近公司总营收的1/4，贡献接近7个亿的利润。即便有2020年冠脉支架全国集采对于心血管介入行业的暴击，同样没有阻挡公司前进的步伐。

微创医疗从2003年开始布局国际市场，尤其是不以短期利润为目标，把握海外稀缺的并购机会，相继将Wright关节业务、索林CRM资产收入囊中，不仅获得了先进的产品、技术和生产管理体系，同时还建立起了一个覆盖全球的销售网络体系。

2018年起，公司海外业务占比已经超过50%，即便在国内控费政策日益紧绷的背景下，公司的海外业务能够有效对冲国内相应风险。

以第三代冠脉支架为例，国内冠脉支架带量采购的最低价为469元，而反观海外部分国家：印度天花板价为756元、巴西最低2183元、法国零售价6881元、日本医保支付最低7693元、美国患者支付价最低6403元，微创的主力产品火鹰已进入40多个国家，价格与雅培产品相近，海外市场销售展现了极大的盈利空间。

微创的国际化销售网络布局，永远都是分拆子公司们强大而坚实的后盾。

有人说，微创医疗就是一个大型的创新器械ETF，这很实在。

即便抛开有苗头集采的骨科、起搏器等现有主业务，以及已经上市的心通、心脉，微创医疗依旧是一个“宝藏男孩”，就目前已经在IPO的资产包，微创手术机器人Pre-ipo轮投后225亿元人民币、微创电生理Pre-ipo轮估值达48亿人民币，同时还有已经浮出水面的神经介入、眼科设备等资产包以及创新集群“奇迹点”孵化器，在众多国产器械的竞争者赛跑中，能看到微创创新体系内的产品总是能够以极大的概率突出重围。

一方面背后离不开管理层团队的出色眼光、国际视野以及构建的创新生态，另一方面则是离不开背后一众的资本方的强力输出，如高瓴等PE的强力加持。

总结：或许所有的行业都有周期轮回，但投资者如果没有超群的投资水平，与其追逐热点，不如沉下心来聚焦于常青大赛道当中来，一起熬过低谷，而后享受被机构抬轿的快乐。

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新风产品第一股！上半年营收增超40%，净利增超10%！来自广东

1、 主要产品及服务：核心产品为新风系列产品！

公司从事室内通风系统产品的设计研发、生产及销售，作为专业室内通风系统品牌厂商，主要产品通过了CCC、ETL、HVI、SASO、CE、GCC、INMETRO等标准认证，覆盖新风系列产品、风幕机两大品类、上百个系列、数千种型号，适用于民用住宅、市政基建、商业场所、工业厂房等国民经济各个领域。

公司主要收入来自新风系列产品2020年收入占比为71.28%，其次为风幕机占比22.60%，两个核心产品较2019年都略有降低！

2、 市场及行业情况：行业快速发展！

新风系统产品为代表的室内通风系统产品市场空间非常广阔，广泛应用于国民经济各个领域，如民用住宅、市政基建、商业场所、工业厂房等，这些应用领域的持续发展推动了室内通风系统产品需求的不断增长，根据奥维云网数据2020年新风系统市场规模同比增速达25%，整体近200亿元！

3、 同行业对标及估值：国内行业上市第一股！一签盈利0.6万元！

根据奥维云网报告，2019年新风行业市场规模158亿元，公司市场占有率约为3%至4%，处于第一梯队！

A股市场并无与发行人完全可比的上市公司，选取产品应用场景与发行人类似，主要附着商用、家用建筑物使用或以经销模式为主的公司进行比较，我们选取亿田智能和东亚机械进行对标，亿田智能市值53.9亿元（流通市值13.5亿元），2020年营收7.16亿元，净利润1.44亿元；东亚机械市值47.97亿元（流通市值11.41亿元），2020年营收7.78亿元，净利润1.45亿元；公司营收分别是其57%、53%，净利润分别是其48.6%、48.3%！从对标来看公司合理市值在26亿元左右！公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.6万元！

4、 重点关注：前五客户占比22.22%，客户相对分散，均为经销商！毛利率高且增长！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例22.22%，均为经销商，客户相对分散，最大客户占比8.78%！

2）、毛利率较高且稳定：公司2020年综合毛利率在35.32%！自2018年以来基本稳定！其中公司核心的新风系列产品毛利率为36.46%基本稳定，风幕机的毛利率略高为38.37%！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向年产新风类产品30万台建设项目、研发中心及营销网络建设！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长108.29%、扣非净利同比增长170.98%！21年二季度预计营收至高同比增长43.12%、扣非净利同比增长13.31%！

7、 小结：值得关注！

绿岛风，公司来自广东，主要经营新风系统系列产品，属于行业第一家上市公司，说到新风系统，现在也不是什么新鲜事物，即便是普通家庭，很多也开始安装新风系统及空调，但主要其实还是在办公楼宇中，新风系统解决了空调房的换气问题，虽然不同季节的热、冷气损失仍然存在，但是好于无法通风换气，随着城市楼宇的越来越高，普通的开窗换气越来越难，新风系统孕育而生！可以说新风系统是跟随现代建筑而从空调等换气设备衍生出来的行业，并随着人民对美好生活的向往而不断发展！总体来看公司毛利率水平还可以，综合毛利率也有35%，但是问题是公司营收的停步不前，随着下游房地产行业的停滞，配套房地产的新风系统，难免增长存疑，这是对公司未来发展的最大疑问。

公司明日上市，作为挺有潜力的新风系统公司，未来最大的看点是新风系统是否会走入传统家庭，如果可以的话将有一个替代空调的爆发增长，但目前看可能性不大，毕竟系统太大，维护成本也不低，综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对绿岛风怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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氢能源风口爆发，这家氢气年产能超2万吨的公司将迎来机会

近期，随着氢燃料汽车销售的持续升温，不仅国内多地把建设氢气站列入当地的政府工作报告，还有多家央企跨界布局氢能产业。

一时间，A股中的氢能源板块被国内的机构送上了风口浪尖。仅3个交易日的时间，板块内的股票最高涨幅达到46.5%。

在氢气板块中共有115只股票，可真正能生产氢能源气体并且形成规模的公司真是少之又少。

在查阅了115家公司的年报后，终于发现了一家专业生产氢能源气体的企业。

这家公司不仅有氢气年产超过2万吨的产能，还是国内食品级液体二氧化碳年产能最大的企业。

该公司在2021年迎来了行业的风口，一季度净利润增长了273%，二季度净利润增长了88%。

为了详细了解这家公司的经营情况和业绩增长的原因，调研了公司2021年的半年报，并亲自致电公司的董秘来了解情况。

公司业务

这家公司的董秘是位男士，说话语速很快，态度也很一般。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：说吧。

本人：请问，公司具体是做什么的？

董秘：公司是以石油化工尾气、火炬气回收利用的专业环保企业。

目前，这家公司液体二氧化碳收入占比为44.76%，氢气收入占比为22.44%，液化气收入占比为12.25%。

本人：请问，公司的氢气产能有多少？

董秘：长岭凯美特已形成年产4,760吨氢气的产能，海南凯美特已建设并投产，年产氢气1.072万吨。

本人查阅了一下公司201年的半年报，加上其他分公司的产能，这家公司的氢气年产能超过2万吨。

本人：请问，公司的客户都有哪些？

董秘：目前公司食品级液体二氧化碳产品已通过可口可乐和百事可乐的认证，被可口可乐和百事可乐公司确认为在中国的策略供应商。

董秘：像娃哈哈、屈臣氏、 百威英博啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒、雪花啤酒等众多知名食品饮料企业也是本公司的长期客户。

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：公司拥有多项与二氧化碳、氢气等产品生产经营相关的核心专利技术。

董秘：公司是国内年产能最大的食品级液体二氧化碳生产企业。

这是一家专业生产化工气体的企业，公司的氢气年产能超过2万吨，这样的基本面够用了。

经营情况

了解完公司的基本情况，我们再来分析一下公司一季度业绩增长的原因。

先来看看这家企业近十二年来，每年给员工支付薪酬的情况。

一家企业一旦在经营上出现问题，第一个要做的就是裁员来减少开支。所以，通过分析公司历年支付给职工薪酬变动的情况，就能知道公司目前所处的状态。

该企业近十二年每年支付给员工的薪酬都在增长，这说明公司目前处在高速的发展阶段，每年都在招兵买马。

在公司的高速发展阶段，该企业在今年二季度的净利润出现了增长。

2020二季度，该公司的净利润只有3103万元了。到了2021年二季度，净利润涨至5837万元，同比增长了88%。

经过分析发现，该公司二季度业绩增长的主要原因是，公司产品销售速度的加快，和销售回款时间的缩短。

销售速度用存货周转天数来表示，2020年二季度，公司销售一批存货需要39天的时间，现在只需要31天，速度加快了21%。

销售速度的加快使公司的产品变得畅销，这样提高了企业的收益，增加了业绩。

而销售速度的提升是管理层推出了某种促销手段，提高了营运能力。或者行业风口的来临，使公司的产品变得供不应求。

销售回款时间就是销售的账期，用应收账款周转天数来表示。2020年二季度，公司销售完产品需要48天后才能收到钱，现在只需要34天，时间缩短了29%。

销售回款时间的缩短增强了企业的资金使用效率，货款的快速回笼提高了企业再生产销售的速度，增加了公司的业绩。

而销售回款时间的缩短，是管理层加强了应收账款的催缴力度，是营运能力提升的表现。

在2021年二季度，该公司的管理层提高了营运能力，加快了产品的销售速度，降低了销售的回款时间，这使得公司二季度的业绩出现了增长。

财务状况

最后，我们来分析一下该企业的财务健康程度，先来看看公司的资产负债率。

2020年二季度，该公司100元的资产里有40.18元是借来的，现在100元的资产里只有38.44元是借来的，负债率下降了4.33%。

同期，氢能源板块龙头企业美锦能源的资产负债率为52.62%。所以，该公司的负债率属于行业正常水平，公司的财务状况很健康。

我们再来看看该公司的短期偿债能力，流动比率是衡量企业短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年二季度，该公司有100元的短期负债，就对应有135元的流动资产作为保障，如果出现问题公司可以把流动负债变现来偿还债务。

到了2021年二季度，该公司有100元的短期负债，则对应有148元的流动资产作为保障，流动比率上涨了9.63%。

流动比率的上涨说明公司的短期负债在减少，或者流动资产在增加，这些都是短期偿债能力提升的表现。

而同期，美锦能源的流动比率只有0.62,这说明公司的流动比率也处在行业正常水平。

而这家企业就是凯美特气股份有限公司，企业代码002549。

凯美特气的亮点在于公司生产的氢气，符合氢能源发展的趋势。

在2021年二季度，公司的管理层加快了产品的销售速度，降低了销售回款的时间。这使公司的营运能力大幅的提高，并增加了公司二季度的业绩。

虽然公司的业绩实现了增长，但是该企业的负债率依然处在行业正常水平之内，公司的短期偿债能力依然很强，几乎不会有短期违约的风险。

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半导体龙头,研发出全球最小的晶圆级摄像头,盈利能力是士兰微2倍

这是一家从事半导体产品设计业务的企业，公司的核心产品为图像传感器、触控与显示驱动集成芯片。

这家公司在2020年，成功研发出全球首款汽车晶圆级摄像头，该模块是全球最小的一款汽车摄像头，在无光环境中具有优质成像性能。

该企业在2021年一季度的盈利能力，竟是半导体龙头企业士兰微的2倍。

净资产收益率是股东衡量公司盈利能力的指标，2021年一季度，士兰净资产收益率只有4.8%，而该企业的净资产收益率高达8.21%。

如果你分别投资这两家公司各100万元，三个月后，士兰微用你的100万元能赚回4.8万元的净利润。而这家企业能用你的100万元，却能 赚回8.21万元的净利润。

2021年一季度，在半导体风口的持续发酵下，这家企业的净利润同比增长了134%。

为了详细了解这家公司的经营情况和业绩增长的原因，调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

公司业务

这家公司的董秘是位男士，听声音应该是位长者，对方的态度还算可以。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司主要从事半导体产品设计业务和半导体产品分销业务。

本人：请问，公司的产品都有哪些？

董秘：公司的产品主要有图像传感器、触控与显示驱动集成芯片和其他半导体器件产品。

这家公司的图像传感器产品收入占比为74.14%，半导体分销收入占比为12.54%，是公司的主营业务。

本人：请问，公司生产的芯片主要用途都有哪些？

董秘：公司的芯片广泛应用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑、网络摄像头、安全监控设备、数码相机、汽车和医疗成像等。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：2020年6月，公司推出了全球首款汽车晶圆级摄像头，该模块是全球最小的一款汽车摄像头，在无光环境中具有优质成像性能。

这家公司拥有生产芯片的核心技术，并成功研发出全球首款汽车晶圆级摄像头，这样的实力已经很了不起了。

经营情况

了解完该企业的基本情况，我们再来分析一下公司一季度业绩增长的原因。

2020年一季度，该企业的净利润只有4.45亿元。到了2021年一季度，净利润涨至10.41亿元，同比增长 134%。

经过分析发现该公司业绩增长的主要原因是，一季度销售净利率出现了大幅的上涨。

2020年一季度，公司销售100元的芯片只能赚到11.7元的净利润。现在同样销售100元的芯片，却能赚到17.36元的净利润，净利率增长了48.38%。

销售净利率的上涨，直接提高了企业的收益，增加了公司的业绩。

值得注意的是，这家公司销售净利率的上涨，并不是因为毛利率的提升，因为同期公司的毛利率几乎没有变化。

2020年一季度，公司的毛利率为32.23%。而2021年一季度，公司的毛利率为32.43%，仅仅增长了0.62%。

销售净利率增长的真正原因是，管理层一季度对公司进行了治理，大幅度降低了销售费用占营业收入的比重。

2020年一季度，公司用8257万元的销售费用，创造了38.17亿元的营业收入，销售费用占营业收入的比重为2 .2%。

而到了2021年一季度，公司只用了1.05亿元的销售费用，却创造了62.12亿元的营业收入，销售费用占比为1.7%。

销售费用占比的下降，不仅使该企业降低了成本，还提高了公司的利润。而治理公司是营运能力提升的表现，是可以持续的。

2021年一季度，公司的管理提高了营运能力，降低了销售费用，这使得公司的业绩实现了大幅度的增长。

管理层动作

在2021年一季度，全球半导体严重短缺，国内更是一芯难求。在半导体的风口下，各家芯片企业都是干劲十足。

下面，我们来看看这家半导体企业在2021年一季度都做了什么。

2021年一季度，公司的短期借款增加7.3%，应付账款增长了11.08%。

短期借款大家都知道，应付账款是企业在购买原材料或者其他商品时，应该支付但是暂时没有支付，欠对方企业的钱。

应付账款的增加说明该企业在今年花费的钱，要比去年多。那今年多花出去的钱，都干什么了呢？

在该企业的资产负债表中，发现公司的存货增加了6.94%。这说明公司今年多花的钱，都用来购买原材料了。

企业采购的原材料也记在存货科目下，所以大胆推测，该公司的管理层在今年一季度按下了快进键，准备扩大产能来提高利润。

如果在今年剩余的季度里，该企业能把这些新增加的存货都卖出去，公司在2021年的业绩将实现增长。

以上都是通过该公司的财务数据进行的推测，公司真正的意图只有企业的高管才会知道。

而这家企业就是韦尔股份有限公司，公司代码603501。

韦尔股份的亮点在于公司在图像传感器、触控与显示驱动芯片领域的研发能力，公司推出了全球最小的摄像头模块就已经证明了公司的实力。

在2021年一季度，管理层对公司进行了治理，使销售费用占比大幅下降，这使得公司的业绩出现了增长。

公司的管理层在一季度采购了更多的原材料准备大干一场，如果在2021年公司能把新增产能全部消化掉，韦尔股份公司的业绩将更上一层楼。

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雅化集团深度解析：氢氧化锂产能持续扩张，锂业翘楚受益量价齐升

一、公司概况

公司简介

雅化集团主要从事各类民用爆炸物品及氢氧化锂、碳酸锂等锂盐的研发生产，为客户提供特定的工程爆破 解决方案及相关服务，同时进行锂盐的生产销售。公司是一线氢氧化锂生产商，氢氧化锂产能全球第三，国内 第二。公司在行业中拥有众多优质客户，已与特斯拉，优美科、振华新材、贝特瑞、比亚迪、厦门钨业等行业 优质客户达成了良好合作关系。

雅安集团始建于 1978 年，前身为“雅安化工厂”，2001 经制改组建四川省雅化实业有限责任公司，2009 年 更名为“四川雅化实业集团股份有限公司（简称 ” “雅化集团”）。2010年8月公司开始从事自营民爆产品出口业务， 11 月在深交所上市。2012 年 7 月 9 日开市起公司临时停牌。公司 2013 年通过参股国理公司 37.25%股权引入锂 业务；2014 年收购兴晟锂业 100%股权；2016 收购西科公司，完成了澳洲北领地尼德鲁和昆士兰州卡鲁阿那项 目的交割，进一步拓展公司在澳洲的民爆市场；2017 年公司认购 Core 公司现有股本总数的 6.73%，获得其锂矿 优先合作权，同年 9 月公司建立雅安锂业，扩展锂业务；2019 年雅安锂盐 2 万吨电池级锂盐生产线建成试生产； 2020 年公司成立“雅化锂业技术研发中心”，同年雅安锂盐 2 万吨电池级锂盐生产线正式投产。

截止到 2021 年一季报，自然人郑戎持有雅化集团 11.93%股权，为公司控股股东、实际控制人，其直系亲 属张婷持 1.90%股权为关联控制人。公司在全国拥有二十余家子（孙）公司和控股公司，主要从事锂产品及民 爆产品的研发生产。

公司主要业务分为锂业务、民爆业务和其他业务三大板块：

1）锂业务主要由国理公司、兴晟锂业和雅安锂业三家子公司负责。公司通过多渠道拓展原材料供应确保现 有产线生产和后续扩张，其中：①与银河锂业签署每年不低于 12 万吨锂精矿承购协议；②参股李家沟锂矿 37.25% 股权，优先供应权，预计 2021 年末建成投产；③参股澳洲 Core 公司 10.06%股权并签订锂精矿承购协议，预计 2022 年建成投产。锂盐业务在产产能 4.3 万吨，分别为国理公司碳酸锂 1.2 万吨和氢氧化锂 3.2 万吨（雅安锂业 2 万吨+国理公司 0.6 万吨+兴晟锂业 0.6 万吨）；在建产能 6.1 万吨（共 5 万吨电池级氢氧化锂、1.1 万吨氯化锂 及其制品），预计 2023 年建成，到 2025 年公司综合规划产能达到 10 万吨以上；

2）民爆业务主要分布在中国四川、山西、内蒙、吉林、云南等矿产资源丰富和水利交通开发集中的区域, 以及新西兰、澳大利亚等国家，主要由子公司爆破公司、绵阳聚安、中鼎爆破、天盾爆破、盛达雅安、安翔民 爆以及雅化工程爆破负责。公司民爆产业目前发展稳定，业绩稳步增长；

3）其他业务主要包括运输（绵阳运输、雅化运输）等，收入盈利保持稳定

公司经营概况

工程爆破及锂盐业务扩张致公司营业收入增长。2014 年公司营业收入 145,487 万元，2020 年增长至 325,016 万元，年均复合增长率 14.34%。从收入结构来看，2014 年工程爆破收入 20,084 万元，2020 年增长至 113,000 万元，年均复合增长率33.36%；2014年炸药收入94,524万元，2020年增长至95,718万元，年均复合增长率0.21%； 2014 年锂行业收入 812 万元，2020 年增长至 67,392 万元，年均复合增长率 108.84%；2014 年雷管收入 17,319 万元，2020 年增长至 38,687 万元，年均复合增长率 14.33%；2014 年其他业务收入 11,022 万元，2020 年降低至 8,605 万元，年均复合增长率-4.04%。

工程爆破业务增长带动公司毛利提升。2014 年毛利 70,431 万元，2020 年增长至 100,329 万元，年均复合增 长率 6.07%。从毛利结构来看，2014 年工程爆破毛利 5,838 万元，2020 年增长至 30,642 万元，年均复合增长率 31.83%；2014 年雷管毛利 9,991 万元，2020 年增长至 17,430 万元，年均复合增长率 9.72%；2015 年锂行业毛利 404 万元，2020 年增长至 8,781 万元，年均复合增长率 85.10%；2014 年其他业务毛利 4,129 万元，2020 年增长 至 8,605 万元，年均复合增长率 13.02%。

二、锂行业分析：新能源康庄大道，锂行业玉汝于成

锂资源主要来自于固态矿（锂辉石矿、云母和黏土等）和盐湖，锂资源经过加工得到碳酸锂、氢氧化锂和 氯化锂等锂化工产品，广泛应用于锂电池、传统工业和军工等行业中。近年来随着全球绿色经济的兴起，全球重点发展新能源产业，作为锂产品重要需求来源，新能源产业政策 与发展较大地影响锂产品价格。

复观历史数据，可以得到两个结论：

1）随着新能源汽车需求从政策补贴驱动阶段过渡到市场产品驱动阶段，新能源汽车产业链经过近 10 年的 锤炼终于走向成熟；

2）回看锂价走势，可以得到锂产品价格逻辑为：长期价格由需求决定，短期波动由供需关系决定，价格下 限看盐湖提锂（碳酸锂），价格上限看矿石提锂（氢氧化锂）。

新能源汽车从政策需求向市场需求转接平稳，产业链各环节趋于成熟，走向康庄大道，锂价伴随新能源汽 车产业链成长大幅度波动的时代告结，艰难困苦，玉汝于成。

全球锂资源供给：短期增长有限，长期多点开花

澳洲、南美和中国是锂资源供应主体

2011 年全球锂资源储量 1296 万金属吨，2020 年增长至 2100 万金属吨，年均复合增长率 6%；2020 年智利 锂资源储量为全球最丰富，占比全球锂资源储量 44%，其次为澳大利亚，占比 22%，再次为阿根廷，占比 9%， 中国占比 7%。

2011 年全球锂资源产量 3.4 万金属吨，2020 年增长至 8.2 万金属吨，年均复合增长率 10%；2020 年澳大利亚占比全球锂矿产量 49%，是全球最大锂矿供应国，其次为智利，占比 22%，再次为中国，占比 17%；澳洲、 南美和中国全球供应全球占比超 98%，所以澳洲锂矿、南美盐湖以及中国的锂资源供给对于全球锂资源供给起 决定性作用。

澳洲锂矿锂精矿供给汇总：锂精矿产能 229 万吨，短期增长有限

澳洲锂矿十座，四座在产，三座停产，三座在建，合计锂精矿产能 229 万吨，按目前各公司披露产能规划， 2023 年前供给增长有限。

四座在产矿山中，合计 229 万吨锂精矿产能； Greenbushes 远期规划再建 60 万吨产能，将总产能提升至 194 万吨；Pilbara 远期规划产能提升至 82 万吨；

三座停产矿山中，Pilbara 计划重启 Ngungaju 项目（原 AJM），加之其原有产能，预计 2022 年产能提升为 56 万吨至 58 万吨，其余矿山暂无重启计划；

三座新建矿山中，SQM 对 MT Holland 投资已被批准，Finniss 也将于 2021 年进入 FID，Kathleen Valley 将 于 2025 年 2 季度进入商业化生产。

假设新建产能爬坡期第一年产能利用率 30%，第二年 70%，爬坡结束后 90%，依据产能规划和生产指引计 算产量，在产能增长有限的情况下，2023 年前澳洲锂矿产量增长有限，2023 年前产量增长主要来自于 Greenbushes 可能的产能利用率提升，PLS 项目重启的产量提升。

南美盐湖：南美在产盐湖产能合计 16.3 万吨 LCE

南美，即阿根廷、智利和玻利维亚境内主要盐湖湖泊共计 8 座。

主要盐湖项目分别是 Atcama 盐湖（ALB）、Atcama 盐湖（SQM）、Cauchari-Olaroz 盐湖、 Hombre Muerto 盐湖、 Mariana 盐湖、 Antofalla 盐湖和 Sal de Vida 盐湖。

在产盐湖四座，为 Atcama 盐湖（ALB）、 Atcama 盐湖（SQM）、 Cauchari-Olaroz 盐湖和 Hombre Muerto 盐湖，在产盐湖产能合计 16.3 万吨 LCE。

Olaroz 盐湖：2015 年 4 月投产，现有碳酸锂产能 1.75 万吨，在建 2.5 万吨产能（根据最新季报，项目进度 50%）；公司与 PPES（Toyota 与松下合资的电池厂），PPES 向 Olaroz 采购 3 万吨碳酸锂。

Naraha 氢氧化锂厂：位于日本，利用 Olaroz 二期生产的工业级碳酸锂为原料生产电池级氢氧化锂，在建氢 氧化锂产能 1 万吨，根据最新季报，项目进度 80%）。

公司披露的财报为财年年报，我们已修正为年度报告。公司现有碳酸锂产能 1.75 万吨，根据公司最新公布 的季报显示，公司产销量中约 30%左右为电池级碳酸锂。

赣锋锂业旗下 Cauchari-Olaroz 锂项目

赣锋锂业于 2017 年开始收购美洲锂业及其子公Minera Exar 股权，Minera Exar 拥有 Cauchari-Olaroz 盐湖 项目 100%权益，截止 2020 年年报，赣锋锂业通过子公司荷兰赣锋拥有 Minera Exar51%权益，同时持有其母公 司美洲锂业 14.84%的股权。

该项目具备碳酸锂储量 2458 万吨，在建一期电池级碳酸锂项目产能 4 万吨，预计 2022 年中开始生产，启 动二期扩产的可行性评估，预计扩产产能不低于 2 万吨，预计为 2022 年下半年开始建设（一期项目试车投产后）， 2025 年开始生产。

Livent 旗下 Hombre Muerto 盐湖

Livent 是具备技术积累的盐湖提锂供应商，基于阿根廷盐湖，布局全球锂深加工产能，2020 年实现营业收 入 2.9 亿美元，同比下降 26%，净利润为亏损 1.9 亿美元，上年同期为盈利 5.0 亿美元。

旗下 Hombre Muerto 盐湖（100%权益）位于阿根廷 Andes Mountains 附近，该盐湖面积约 600 平方公里， 1991 年 FMC（FMC 锂业务剥离上市为 Livent）获得该盐湖矿权，1998 年实现全面投产，公司矿权覆盖其中 327 平方公里，拥有锂资源量约 120 万吨 LCE，平均锂浓度约 750mg/L。

Hombre Muerto 盐湖配套两个工厂， 其中 Fénix 工厂生产碳酸锂，Güemes 工厂生产氯化锂，碳酸锂及氯化 锂经过美国、中国、西班牙等工厂进一步加工获得氢氧化锂、金属锂和丁基锂等产品。

Fénix 工厂具备碳酸锂产能 1.8 万吨，在建 2 万吨，一期 1 万吨 2022 年建成，二期 1 万吨 2023 年建成；Güemes 工厂具备氯化锂产能 0.9 万吨。氢氧化锂现有产能 2.5 万吨（美国 Bessemer1 万吨，中国江苏 1.5 万吨），规划后续扩大至 5.5 万吨；丁基锂现有产能 3265 吨，生产基地位于美国 Bessemer 工厂，英国 Bromborough 工厂，印度 Patancheru 工 厂和中国张家港工厂；金属锂现有产能 250 吨，产能位于美国 Bessemer 工厂。

Hombre Muerto 配备工厂 2020 年生产碳酸锂 1.6 万吨，同比下降 7%，生产氢氧化锂 1.5 万吨，同比下降 31%， 生产丁基锂 2180 吨，同比下降 11%，生产金属锂 160 吨，同比下降 4%，生产氯化锂 4836 吨，同比增长 13%。根据公司毛利率（毛利率约 30% ）测算氢氧化锂产品吨成本约 7000 美元/吨（4.9 万元/吨）。

银河资源旗下的 Sal de Vida 盐湖

Sal de Vida 项目位于阿根廷 Catamarca 省，该项目与 Livent 旗下 Hombre Muerto 共处同一盐湖区域，项目 具备锂资源量 630 万吨 LCE，锂资源储量 130 万吨 LCE，平均卤水品位为 754 ppm；银河资源具备 Sal de Vida100%的权益，项目预计 23 年 1 月开始产能爬坡，规划碳酸锂产能共 3.2 万吨，分 三阶段实现，规划第一阶段 1.07 万吨，预计 23 年 1 月进入爬坡期，生产 80％电池级，10％的技术级和 10％的 初级材料生产。

Sal de Vida 盐湖规划碳酸锂产能 3.2 万吨，其中一阶段 1.07 万吨在建，二三阶段各 1.07 万吨，目前已完成 可行性分析；

第一阶段现金运营成本为 3500 美元/吨，三阶段全部投产后现金运营成本为 3352 美元/吨。

南美盐湖供给汇总：产能规划密集，2022 年开始释放

南美盐湖在产 4 座，合计 16.2 万吨 LCE 产能，SQM 预计 2021 年产能从 7 万吨提升至 12 万吨 LCE，ALB 预计 2021 年产能从 4.4 万吨提升至 8.4 万吨，导致南美盐湖总产能 2021 年提升至 25.3 万吨 LCE。目前 4 座未投产盐湖中，2 座具有实质性规划，赣锋锂业旗下 Cauchari-Olaroz 项目 4 万吨碳酸锂产能预计 2022 年中建成投产，Sal de Vida 盐湖一期 1.07 万吨碳酸锂产能预计 2023 年开始爬坡。

中国锂矿：中国在产产能产能 26.4 万吨

中国主要锂矿 8 座，5 座在四川省，3 座在江西省；在产锂矿 3 座，合计锂精矿产能 34.4 万吨；李家沟锂 矿预计 2021 年内建成投产，产能 18 万吨；其余 3 座矿山暂未有明确复产/投产时间。

中国锂矿产能产量：中国锂矿产能增速较快

在产 4 座矿山中，融捷股份旗下甲基卡 134 号脉在建鸳鸯坝选矿产能 250 万吨，对应 47 万吨锂精矿产能， 预计 2022 年建成，永兴材料旗下化山瓷石矿在建 300 万吨锂矿技改扩建项目产能和 180 万吨选矿产能，预计 2022 至 2023 年间建成（假设 2022 年建成，花桥矿业 100 万吨采矿产能技改为 300 万吨，对应精矿产能从 6.5 提升至 19.5 万吨）。在建矿矿山中，川能动力旗下李家沟锂矿预计 2021 年建成投产，将新增 18 万吨锂精矿产能。随着融捷股份的扩产以及川能动力的投产，中国锂矿产能 2023 年前将有较大的增长。

中国盐湖：产出稳定，未来可期

中国目前主要盐湖有 9 座，分别是察尔汗盐湖、扎布耶盐湖、大柴旦盐湖、西台吉乃尔盐湖、东台吉乃尔 盐湖、一里坪盐湖和巴伦马盐湖等；上市公司盐湖 2 座，ST 盐湖旗下察尔汗盐湖在产，西藏矿业旗下盐厂白银扎布耶于 2020 年停产；盐湖提 锂产能合计 1.5 万吨 LCE。

中国盐湖产能产量：未来可期

在产的 2 座盐湖中，察尔汗盐湖配套 2 万吨电池级碳酸锂将于 2021 年完全投产，扎布耶盐湖一期技改工程 已进入验收阶段，扎布耶盐湖/白银扎布耶二期建设工程目前处于前期工作阶段（投资者问答披露），具体建设、 投产时间未知。

假设新建产能爬坡期第一年产能利用率 30%，第二年 70%，爬坡结束后 90%，依据产能规划和生产指引计 算产量；

总体看，目前中国盐湖产能较小，产能产量较为稳定，这主要是因为：1）中国盐湖禀赋较差（镁锂比较高 或地理位置不佳），使用国外常用的沉淀法不能很好的将镁离子等伴生离子去除，一般采用膜法和吸附法，而上 述方法由于滤膜、吸附剂进口成本较高等原因，厂商扩产动力不强；2）目前技术依赖老卤提锂，老卤存量不足。

目前围绕青海察尔汗盐湖丰富资源，行业内提出吸附剂体系的变更（铝系变更为锰系），这一变革既提升生 产效率又解决环境污染问题，助力原卤提锂技术高速发展，未来可期。

全球锂资源供给：短期增长主要来自于澳洲锂矿和南美盐湖

经过对全球主要锂资源项目分析后，供给端可以做出判断：

锂矿供给方面： 2021 年至 2022 年上半年锂矿产能增长有限，供给增长主要来源于格林布什、PLS 的产量 提升，新建矿山仅李家沟一座，在新建项目（融捷、PLS、Manono 等）落地之前，供给增量有限，锂辉石矿主 要用于氢氧化锂的制备，对应氢氧化锂产品的供给增长有限。

盐湖供给方面： 2020 年至 2021 上半年盐湖产能增长较慢，原因为上一轮南美盐湖产能投放延后（全球疫 情等原因），2021 年三季度开始南美及中国盐湖新增产能逐步落地，但考虑到盐湖提锂产能爬坡时间较长，年 内实际供应可能仍然有限，盐湖提锂的主要产品为碳酸锂，对应碳酸锂产品下半年名义产能增加（包含锂盐厂 扩产，21 年下半年内碳酸锂名义产能增加约 14 万吨），但可能实际供给有限。

总体看，锂矿和盐湖供给增长并非同步，短期增量主要来自于澳洲锂矿和南美盐湖，长期增量分布较散， 全球新能源材料供给将呈现区域化的特征。

全球锂资源需求分析：受益新能源汽车增长，需求复合增长率 25%

全球锂资源需求从 2017 年的 21 万吨增长至 2020 年的 33 万吨 LCE，年均复合增长率 16%。结构上看，锂 资源经过深加工得到锂化工产品主要应用于动力电池、其他电池、润滑剂和玻璃陶瓷等领域，2020 年分别占比 总需求 54%、21%、5%和 7%。

从需求结构上看，动力电池需求占比逐年扩大，从 2017 年的占比 27%提升至目前的 54%，对锂需求贡献最 大，而其终端产品新能源汽车需求坚挺，到 2025 年，预计全球动力电池出货量约 1000GWH，基于此计算全球 动力电池 2025 年锂需求量约 68 万吨 LCE。

除新能源汽车持续景气增长带动锂消费外，全球储能电池及小型动力电池的消费增长也十分可观，到 2025 年，预计其出货量年均复合增长率均超过 30%，传统工业领域的锂需求保持 2%的增长，基于此，对未来 5 年的 锂需求进行测算，到 2025 年全球锂需求或将达到 114 万吨 LCE，年均复合增长率 25%。

供需结构讨论：最好的成长赛道，最佳的配置时间

锂供给超过锂需求，表观供给过剩

总体看来，根据当前时间节点的产能投放计划以及需求增长预期，未来 5 年中名义锂供给高于需求，故将出现不同程度的过剩，这主要是由于：1）锂电产业链区域化的大趋势叠加新能源汽车景气周期，全球锂资源项 目多点开花，2020 年至 2022 年投放的项目将在 2025 年前落地；2）盐湖、云母提锂技术改善，资源开发的多 样性被释放。

锂供给虽然过剩，但价格短期看涨，长期看稳，当下是最佳配置节点

2022 年以前：锂资源结构性短缺，锂价有望震荡上行

回归到价格判断，我们认为虽然 2020 年-2022 年会出现表观过剩，但实质为结构性短缺，具体看：

碳酸锂：需求上，2020 年 8 月以来在新能源政策补贴退坡以及磷酸铁锂电池技术革新的背景下，新能源汽 车需求景气致磷酸铁锂系电动车率先受益，带动碳酸锂需求高速增长；供给上，上一轮盐湖提锂产能由于疫情 原因延迟投放。供给紧张，需求增长导致碳酸锂价格开始上涨，这一轮行情持续到 2021 年一季度，碳酸锂产能 部分释放，但强劲的需求使碳酸锂价格维持高位。

氢氧化锂：需求上，2020 年 12 月以来全球新能源汽车特别是海外新能源汽车放量导致氢氧化锂需求增加； 供给上，氢氧化锂主要由矿山供应，矿山由于其成本较盐湖碳酸锂高，所以上一轮周期中多家矿企破产重组， 对应产能关停，需求爆发之际行业仍处于逆周期惯性中。矿石供给紧张延续，氢氧化锂价格上涨至今。

通过对供给结构性短缺的论证，我们认为当前时间节点为锂行业投资较好的时间节点：

供给上，氢氧化锂结构性短缺延续，碳酸锂虽然 2021 年有产能落地，但实际产能释放可能仍然有限；需求上，2021 年可以认为是新能源汽车元年，2021 年上半年新能源汽车需求的强劲已经被证实，下半年新 能源汽车需求强势或将更盛。供需结构下，判断 2021 年下半年可能为供给结构性短缺最后一站，氢氧化锂价格上涨确定性较强，碳酸锂 价格也有上涨的可能，但碳酸锂需要关注产能投放预期对价格的影响。

2022 年及以后：需求为锚，成本为盾，锂价向稳

2022 年后锂资源产能将逐渐投放，结构性短缺结束，但预计锂价不会有大幅度下跌（如 17-20 年周期），原 因主要有两点：

1）需求为锚，引导锂价。全球新能源产业链完成市场化锤炼，在全球环保大趋势下，未来带动锂需求年均 复合增长率保持 30%左右，锂产品价格受新能源产业链大幅度波动时代告结，需求为锚，锂价向稳；

2）全球锂电材料供应区域化趋势提升锂产品成本，对锂价形成支撑。Rock Teck 在 2020 年提出全球锂电材 料供应链将出现区域化的特征，即从原来的澳洲产锂矿，中国产锂盐的模式转变为“各自为战”，这一过程就需 要新的锂资源/盐资本开支，且海外锂盐资本开支强度明显高于中国，故后续锂成本提高确定性较强，在合理盈 利水平下，成本为盾，锂价坚挺。

三、锂业务：锂盐产能持续扩张，业绩受益量价齐升

公司锂业务产业链

锂产业链主要分为上游资源采选（锂矿、盐湖）、中游冶炼提纯（锂盐）和下游终端需求（消费）三部分， 公司锂业务主要为中游锂产品的深加工，主要产品包括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂等锂系列产品。公司现 有下属子公司国理公司、兴晟锂业、雅安锂业三个生产点，专业从事锂盐产品的研发、制造、销售和贸易等业 务。公司锂精矿由外部供应，公司目前与澳洲银河资源签订了长期的锂精矿供货协议，拥有李家沟锂辉石矿的 优先供应权，入股澳洲上市公司 Core 并达成后续锂精矿合作意向，保证现有产线生产与未来扩张。

锂资源供给：参股锂矿项目保障上游锂矿供给

公司锂资源供给来源主要有三处：1）李家沟锂矿，锂精矿产能 18 万吨，优先供应子公司国理公司；2）银 河资源 Mt Cattlin 锂辉石矿，产能 17 万吨，与公司签署 12 万吨/年锂精矿承购协议；3）以及澳大利亚 Core 公 司菲尼斯锂矿，产能 22 万吨，预计 2022 年投产。

1）德鑫矿业旗下李家沟锂辉石矿：锂储量 52 万吨，锂精矿产能 18 万吨，持有 27.94%权益

德鑫矿业拥有李家沟锂辉石矿 100%采矿权，阿坝州政府以矿资源拥有其 25%股权，其母公司能投锂业持股 75%，为四川国理工商变更分立而来，目前雅化集团持有能投锂业 37.25%股份，川能投控股子公司川能动力持 有能投锂业 62.75%股份。雅化集团与川能投的协议约定，李家沟锂矿日后开采、加工的锂精矿将优先满足国理 公司生产。

2013 年国理公司增资收购德鑫矿业母公司恒鼎科技，雅化集团出资持有国理公司 37.25%的股权；2017 年， 雅化集团与川能投达成合作协议，共同收购国理公司剩余 62.75%的股权，将国理公司存续分立为国理锂盐公司 和国理矿业公司两个独立的法人主体，德鑫矿业归于国理矿业公司，由川能投控股经营；2018 年初国理公司完 成存续分立工作，德鑫矿业母公司国理矿业更名为能投锂业，完成后雅化集团持股 37.25%，川能锂能基金持股 62.75%；2019 年李家沟锂辉石矿 105 万吨/年采选项目获批开工；2020 年，川能动力收购川能锂能基金持有的 能投锂业 62.75%股权；截至 2021 年 7 月，项目修通道路、打通巷道，正在进行选矿厂建设，预计于 2022 年投 产。

李家沟锂辉石矿是目前探明并取得采矿权证的亚洲最大锂辉石矿，矿石资源量 4,036 万吨，折合氧化锂资 源量 51 万吨，平均氧化锂品位 1.3%，公司参股子公司能投锂业下属全资公司德鑫矿业拥有李家沟锂辉石矿采 矿权。

子公司德鑫矿业“锂辉石矿 105 万吨/年原矿采选项目”于 2019 年初开工，设计原矿采选产能为 105 万吨/年，锂精矿产能为 18 万吨/年，目前正在进行选矿厂建设。根据公司与川能投签署的《合作协议》，能投锂业（含 德鑫矿业）日后开采、加工的锂精矿，按市场同等价格优先满足公司控股子公司四川国理生产所需。

李家沟锂辉石矿预计于 2022 年投产，2022 年锂精矿产量 3 万吨，2023 年锂精矿产量 8 万吨，全部供应国 理公司，后续锂精矿产量有望达到 18 万吨/年，预计其中 10 万吨供应给子公司四川国理，4 万吨给子公司雅化 雅安。二期项目计划产能为 22 万吨/年，目前正在规划建设中。

2）银河资源旗下 Mt Cattlin 锂辉石矿：锂储量 16 万吨，锂精矿产能 17 万吨，未持有权益

Mt Cattlin 锂辉石矿 100%归属于银河资源，于 2009 年完成可研，2010 年 4 季度实现商业化生产，2012 年 停产维护，2016 年重启生产至今；2017 年与雅化集团签署 12 万吨/年锂精矿承购协议，协议有效期至 2022 年； 2020 年，与雅化集团续签协议至 2025 年。

Mt Cattlin 锂辉石矿拥有矿石资源量 1200 万吨，折合氧化锂资源量 16 万吨，氧化锂平均品位 1.3%，矿石 储量 800 万吨，氧化锂平均品位 1.1%。

MT Cattlin 锂矿现有产能 17 万吨，2020 年锂精矿产量 10.9 万吨，同比下降 45%，2021 年 3 月披露 2021 年 产量指引为 18.5 万吨至 20 万吨；2020 年销量 15.1 万吨，同比增长 15%，销量增长主要源于 2020 年四季度销 量 7.5 万吨，同比大增 253%，环比大增 450%，全球锂电材料复苏带动销量增长；

根据公司 2017 年底与银河资源全资子公司银河锂业签订的协议，2018-2019 年公司向银河锂业每年最低采 购锂精矿数量为 10 万吨，2020-2022 年每年最低采购数量为 12 万吨，超出 12 万吨时，同等条件下雅化国际有 优先购买权，目前合同已续签至 2025 年 12 月 31 日。

MT Cattlin 锂矿 2020 年 FOB 成本为 466 美元/吨（约合人民币 3259 元/吨），2021 年指引 FOB 成本为 375 美元/吨（约合人民币 2438 元/吨）。

3）Core 旗下菲尼斯锂矿：锂储量 19 万吨，锂精矿产能 22 万吨，持有 10.06%权益

Core 是澳大利亚一家资源勘探开发公司，2011 年 2 月 11 日在澳交所上市，拥有菲尼斯锂矿 100%矿权。该 矿山具备先天较优秀的特质：1）资源开采潜力较大，17 年开始勘探以来资源量已有大幅度增长，后续仍有增 长可能；2）矿山至 Darwin（澳洲离亚洲最近港口）仅 25 公里，陆海运输成本占优。

2017 年 11 月雅化集团认购 Core 定向发行的 3,340 万股股份，持有 Core 股份数约占 Core 公司现有股本总 数的 10.06%，并就后续菲尼斯锂项目合作及获得 Core 公司锂矿包销权达成意向；由于 Core 开采计划调整，2019 年 3 月 29 日，雅化集团全资子公司雅化国际与 Core 全资子公司锂业发展重新签署了关于锂精矿的《承购协议》； 截至 2021 年 7 月，Core 已完成终可研。

菲尼斯锂矿拥有矿石资源量 1472 万吨（2020 年 11 月披露），平均氧化锂品位 1.32%，折合氧化锂资源量 19 万吨，资源量较上次披露提升 52%，其中探明级（Measured）和控制级（ Indicated）资源量 762 万吨，平均 氧化锂品位 1.41%，提升 150%，具有较大勘探潜力。

菲尼斯锂矿规划为地上/地下开采，采用 DMS 选矿（dense media separation），设计产能 17.5 万吨/年，目前 处于勘探阶段，于 2021 年 2 季度优化详细的可行性研究，并于 2021 年进入最终投资决策以及项目建设，预计 2022 年底投产、达产后产能达 22 万吨/年；

锂矿销售方面，Core Lithium 已与雅化集团签订包销协议，其内容包括矿山商业化后至 2023 年 11 月 30 日， 雅化购买锂精矿不少于 30 万吨，矿山投产后每年至少购买 7.5 万吨；同时与总部位于日内瓦的 Transamine 达成 五年每年 5 万吨的 MOU（谅解备忘录）；

根据 Core 公司披露，扣除副产品摊销后 C1 成本约 300 美元/吨-400 美元/吨（约合人民币 1950 元/吨-2600 元/吨），2019 年 DFS 披露为 380 美元/吨（约合人民币 2470 元/吨）。

锂盐业务：锂盐在产产能 4.3 万吨，在建产能 6.1 万吨

公司锂盐产品产能 10.4 万吨（其中氢氧化锂产能 8.3 万吨，碳酸锂产能 0.6 万吨），其中在产产能 4.3 万吨， 在建产能 6.1 万吨。

公司氢氧化锂产能 8.3 万吨。其中在产项目 3 个，产能 3.3 万吨，分别为：1）兴晟锂业氢氧化锂生产线 6000 吨产能；2）国理公司工业级氢氧化锂生产线 7000 吨产能；3）雅安锂业电池级锂盐产品生产线 2 万吨产能，该 项目于 2019 年底建成，2020 年开始释放产能。在建项目 1 个，产能 5 万吨，为公司非公开发行募资建设“5 万 吨电池级氢氧化锂、1.1 万吨氯化锂及其制品项目”，实施主体为雅化锂业，分两期投产：1）一期 3 万吨电池级 氢氧化锂生产线预计 2022 年建成；2）二期 2 万吨电池级氢氧化锂、1.1 万吨氯化锂及其制品项目预计 2023 年 建成。

公司碳酸锂产能 0.6 万吨。其中在产项目 1 个，产能 0.6 万吨，为国理公司 6000 吨碳酸锂生产线产能，无 在建产能。公司氯化锂及其制品产能 1.1 万吨。其中在建项目 1 个，产能 1.1 万吨，为雅化锂业 1.1 万吨氯化锂及其制 品项目，预计 2023 年建成；无在产产能。公司其他锂盐（磷酸二氢锂、电池级锰酸锂）产能 0.4 万吨。其中在产项目 1 个，产能 0.4 万吨，为国理公 司 4000 吨磷酸二氢锂、电池级锰酸锂生产线产能；根据公司《关于调整非公开发行股票募集资金投资项目的公告》，2025 年，公司锂盐产品综合产能规划将 达到 10 万吨以上。

国理公司：锂盐在产产能 1.7 万吨

公司成立于 2007 年，控股股东为雅化集团，持股 56.26%，川能投持股 43.74%。公司业务涵盖氢氧化锂制备、电池级碳酸锂提纯、电池正极材料前驱体磷酸二氢锂的生产以及产品销售。

2013 年，公司增资扩股收购恒鼎科技 100%的股权，恒鼎科技下设德鑫矿业（拥有李家沟锂矿 100%采矿权）、 恒鼎锂盐两个全资子公司，雅化集团以自有资金取得增资后的国理公司 37.25%的股权；2017 年，除雅化集团外 其他股东所持公司 62.75%的股权由川能投和雅化集团共同收购；2018 年，公司完成存续分立工商变更登记，分 立为国理公司（新）和能投锂业两个独立法人主体，实现雅化集团控股经营国理公司、川能投控股经营能投锂 业；2020 年底，公司吸收合并全资子公司中晟锂业。

公司现有在产产能 1.7 万吨，其中氢氧化锂产能 0.7 万吨，碳酸锂产能 0.6 万吨，其他锂盐（磷酸二氢锂、 电池级锰酸锂）产能 0.4 万吨，暂无在建产能。2014-2020 年国理公司营业收入从 0.49 亿元增长至 1.69 亿元，年均复合增长率为 23%；公司净利润从-0.29 万元增长至-0.23 元，年均复合增长率为 4%。

成为特斯拉氢氧化锂主要供应商，打开国际电池锂盐市场

特斯拉营收高速增长，汽车销售贡献主要收入。2015-2020 年特斯拉营业收入从 262.7 亿元增长至 2057.7 亿元，年均复合增长率 51%；其中汽车销售收入从 242.9 亿元增长至 1708.5 亿元，年均复合增长率 48%。2021 年上半年特斯拉营业收入 1443.6 亿元，汽车销售收入 1200.2 亿元，占比 83%。特斯拉产销量逐年提升，2015-2020 年特斯拉汽车产量从 5.1 万辆增长至 51.0 万辆，年均复合增长率 58%；汽车销量从 3.3 万辆增长至 50.0 万辆， 年均复合增长率 73%。2021 年上半年特斯拉汽车产量为 38.7 万辆，同比增长 109%；汽车销量为 38.6 万辆，同 比增长 115%。预计 2025 年特斯拉新能源汽车销量达到 230 万辆，以单车带电量 80 KWH 测算，预计汽车锂电 池装机量 184 GWH，对应锂盐需求可达到 18.4 万吨。

公司作为特斯拉氢氧化锂主要供应商，有望受益于新能源汽车产能扩张。2020 年 12 月 29 日，公司下属全 资子公司雅安锂业与特斯拉公司签订电池级氢氧化锂供货合同，约定从 2021 年起至 2025 年，特斯拉向雅安锂 业采购价值总计 6.3 亿美元～8.8 亿美元的电池级氢氧化锂产品。该合同的签署是雅化集团锂产品打通国际知名 车企供应链的重要成果，为公司打造全球影响力的锂盐供应商奠定坚实的基础。

四、民爆业务：全产业链布局民爆龙头，受益国家西部大开发战略

民爆行业分析

民爆行业主要包括民用爆破器材的生产、销售和爆破工程服务三大业务。民用爆破器材是各种工业炸药及 其制品和工业火工品的总称，主要分为工业炸药和起爆器材。民爆产品主要应用于煤炭、金属、非金属等矿产 资源的开采和水电、水利等基础设施建设。民爆行业的上游主要为生产所需的硝酸铵、乳化剂、油相等原辅材 料的供应行业，上述原辅材料的价格波动对民爆生产企业的利润会造成直接的影响；民爆行业下游则主要面向 基础设施建设及矿产资源开采等行业，下游行业需求情况将直接影响民爆行业企业的业绩。

近五年中国民爆行业工业炸药产能、产量、产能产量利用率提升得益于国家提高产业集中度政策。2015 年 中国工业炸药产能为 532 万吨，2020 年为 560 万吨，年均复合增长率为 1%；2015 至 2020 年中国工业炸药产量 分别为 367.18 万吨、354.17 万吨、393.83 万吨、427.74 万吨、440.96 万吨和 448.18 万吨，年均复合增长率为 4%；近五年产能产量利用率分别问 69.02%、66.32%、71.87%、77.49%、78.74%和 80.03%。中国工业炸药的产 量及产能产量利用率提升主要得益于“十三五”期间，国家着力培育了 3-5 家具有行业带动力与国际竞争力的龙 头企业并扶持了 8 至 10 家科技引领作用突出、一体化服务能力强的优势骨干企业，使得民爆行业产业集中度大 幅提升，2020 年排名前 15 家生产企业生产总值在全行业占比突破 60%，装备技术水平低的小规模企业被逐渐 淘汰。

近五年中国民爆行业工业雷管产能逐渐提升，产量有小幅下降，产能产量利用率大幅下降。2015 年中国工 业雷管产能为 30 万吨，2020 年为 38 万吨，年均复合增长率为 6%；2015 至 2020 年中国工业雷管产量分别为 11.19 万吨、11.19 万吨、12.52 万吨、10.97 万吨和 9.58 万吨，年均复合增长率为-4.5%；近五年产能产量利用率 分别问 37.30%、32.41%、32.95%、28.87%和 25.21%。

2010 年至 2020 年中国民爆行业企业生产总值波动，总体呈小幅上升趋势。2010 年民爆行业生产总值为 278亿元，2020 年生产总值为 336 亿元，年均复合增长率 1.9%。2010 年至 2013 年中国民爆行业企业生产总值分别 为 278.19 亿元、322.7 亿元、330.41 亿元和 339.3 亿元并在 2013 年达到近十年最高值，2014 年至 2016 年生产 总值分别为 330 亿元、272.7 亿元、251.9 亿元并在 2016 年达到近十年低谷，2017 年行业产值开始回弹，2017 至 2020 年中国民爆行业企业生产总值分别为 282 亿元、310 亿元、332 亿元和 336 亿元。近十年民爆行业生产 总值增速除 2014 至 2016 年为负外，其余年份均为正值，在 2011 年达到最大增速 16%。

2010-2020 年，中国民爆行业生产企业利润总额呈总体上升趋势。2010 年民爆行业利润总额为 48.6 亿元， 2020 年利润总额为 69.44 亿元，年复合增长率 3.62%。2010 至 2013 年民爆行业利润总额稳步提升，分别为 48.6 亿元、49.5 亿元、50.6 亿元和 58.1 亿元，随后 2014 至 2016 年开始下降，利润总额分别为 56.19 亿元、50.33 亿 元和 41.72 亿元，2017 年至 2020 年民爆行业利润总额再次上升，分别为 53.69 亿元、62.84 亿元、61.89 亿元和 69.44 亿元，并于 2020 年达到近十年利润总额最高值。

民爆行业发展趋势：行业集中度持续提升，中西部为业务重心

民爆行业产业集中度进一步提升。中国民爆企业规模小、数量多、装备技术水平低是长期以来存在的问题。 “十三五”期间，国家着力培育 3-5 家具有行业带动力与国际竞争力的龙头企业，扶持 8 至 10 家科技引领作用突 出、一体化服务能力强的优势骨干企业。2010 年中国民爆行业排名前 15 家生产企业生产总值占比 34.45%，截 至 2020 年，排名前 15 家生产企业生产总值在全行业占比突破 60%，产业集中度进一步提升。近年来民爆企业 加紧并购整合的步伐，行业逐步呈现以优势企业为龙头的区域化发展、产业集中度提高和以爆破技术服务为主 的发展格局。民爆企业的重组，将进一步强化中国民爆行业同质化及细分业务整合，能够有效化解同质化经营 和无序竞争等问题。在此过程中，具备雄厚资金、业务规模化、产业链完整等优势的龙头企业或将保持更强的 竞争及抗风险能力。

产业布局向西部发展。2016 年，西部大开发“十三五“规划提出，构建以陆桥通道西段、京藏通道西段、长 江-川藏通道西段、沪昆通道西段、珠江-西江通道西段为五条横轴,以包昆通道、呼(和浩特)南(宁)通道为两条纵 轴，以沿边重点地区为一环的“五横两纵一环”西部开发总体空间格局。2018 年“一带一路”区域协调发展战略提 出，加快推进中蒙俄、新亚欧大陆桥、中国-中亚-西亚、中国-中南半岛、中巴、孟中印缅等国际经济走廊境内 段建设,提升对西部地区开发开放的支撑能力。中国对西部地区基础建设的投入及西部地区“一带一路”区域协 调发展倡议的实施为该区域内民爆行业发展带来一定正面影响。随着国内产业分工的调整，中国东部沿海地区 产业向中西部地区转移步伐加快，在未来几年内，东部沿海、东北以及长三角经济发达地区对民爆产品的需求 或将呈现下降态势。

民爆业务介绍

公司民爆业务主要包括民爆产品的生产与销售、工程爆破服务等。其中：1）民爆产品的生产与销售是公司 传统产业，主要产品包括工业炸药、工业雷管和工业索类；2）工程爆破服务为民爆产品产业链的延伸，为客户 提供爆破工程一体化解决方案，主要包括专业承揽土石方爆破、定向爆破、特种爆破、爆破加工以及爆破设计、 咨询、监理等各类爆破业务。目前，公司民爆业务的主要经营实体包括雅化绵阳、雅化旺苍、雅化三台、凯达化工、雅化柯达等公司。

民爆业务：民爆产品生产业务为主要盈利来源

公司民爆业务主要包括民爆产品生产、工程爆破服务和民爆产品销售业务。

民爆产品生产和工程爆破贡献主要收入。2014-2020 年公司民爆业务收入从 13.4 亿元增长至 27.0 亿元，年 均复合增长率为 12%。其中民爆产品生产收入从 11.4 亿元增长至 13.6 亿元，年均复合增长率为 3%；工程爆破 服务收入从 2.0 亿元增长至 11.3 亿元，年均复合增长率为 33%；民爆产品销售业务从 0.5 亿元增长至 2.0 亿元， 年均复合增长率为 26%。

截至 2020 年底，公司民爆业务中民爆产品生产收入占比为 51%，工程爆破服务收入占比为 42%，民爆产品 销售收入占比为 8%。

民爆产品生产和工程爆破贡献主要毛利。2014-2020 年公司民爆业务毛利从 6.8 亿元增长至 9.0 亿元，年均 复合增长率为 5%。其中民爆产品生产毛利从 6.1 亿元下降至 5.6 亿元，年均复合增长率为-1%；工程爆破服务 毛利从 0.6 亿元增长至 3.1 亿元，年均复合增长率为 32%；民爆产品销售毛利从 0.1 亿元增长至 0.3 亿元，年均 复合增长率为 14%。

截至 2020 年底，公司民爆业务中民爆产品生产毛利占比为 63%，工程爆破服务毛利占比为 34%，民爆产品 销售毛利占比为 3%。

民爆产品生产：工业炸药贡献主要毛利

公司民爆产品主要包括工业炸药、工业雷管和索类产品。

民爆产品中工业炸药贡献主要收入。2014-2020 年公司民爆产品业务收入从 11.4 亿元增长至 13.6 亿元，年均复合增长率为 3%。其中工业炸药收入从 9.5 亿元增长至 9.6 亿元，年均复合增长率为 0.2%；雷管收入从 1.7 亿元增长至 3.9 亿元，年均复合增长率为 14%；索类收入从 1726 万元下降至 1614 万元，年均复合增长率为-1%。

截至 2020 年底，公司民爆产品收入中工业炸药收入占比为 70%，雷管收入占比 28%，索类产品收入占比 1%。

民爆产品中工业炸药贡献主要毛利。2014-2020 年公司民爆产品业务毛利从 6.1 亿元下降至 5.9 亿元，年均 复合增长率为-1%。其中工业炸药毛利从 5.0 亿元下降至 4.1 亿元，年均复合增长率为-3%；雷管毛利从 1.0 亿元 增长至 1.7 亿元，年均复合增长率为 10%；索类毛利从 763 万元下降至 565 万元，年均复合增长率为-4%。

截至 2020 年底，公司民爆产品收入中工业炸药毛利占比为 69%，雷管毛利占比 30%，索类产品毛利占比 1%。

工业炸药：现有许可产能 22.8 万吨

2018-2020 年公司拥有工业炸药许可产能分别为 22.6 万吨、22.8 万吨和 22.8 万吨；2018-2020 年公司工业炸药产量分别为 15.8 万吨、17.2 万吨和 19.6 万吨，产能利用率分别为 70%、76%和 86%；2018-2020 年公司工业炸药销量分别为 15.8 万吨、17.3 万吨和 19.6 万吨，产销率均为 100%。

五、风险分析

新能源汽车需求不及预期；锂价下跌风险；电池材料技术变革，其他元素替代锂风险；产能建设进度 不及预期风险等。

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顾家家居深度报告：多品类稳步推进，“精品宜家”雏形已现

1. 多年积累终成软体家居龙头

1.1 积极布局新品类，产品矩阵不断完善

顾家家居是中国软体家居行业的领导品牌，公司从休闲沙发起家，慢慢扩充到软 床、床垫以及定制家具。旗下拥有“顾家工艺”、“睡眠中心”、“顾家床垫”、 “顾家布艺”、“顾家功能”、“全屋定制”六大产品系列，与独立轻时尚品牌 “天禧派”，自有品牌“东方荟”（新中式风格家具）、合作品牌“LAZBOY” 功能沙发，并收购国内外知名家具品牌意大利“Natuzzi”、德国“ROLFBENZ”、 美式家具品牌“宽邸”、出口床垫品牌“Delandis 玺堡”，构建了满足不同消费 群体需求的产品矩阵，并为 816 全民顾家日打造惠尚产品系列，涵盖全屋产品， 主打性价比。

1.2 收入增长多点开花，沙发仍是中流砥柱

多点支撑业绩增长，业绩表现靓丽。2011 年至今，公司收入及归母净利润复合增 速高达 22.34%/9.41%。2020 年，公司实现收入/归母净利 126.66/8.45 亿元，分别 同比变动 14.17%/-27.22%，收入增速放缓系新冠疫情的影响，受商誉减值拖累， 归母净利同比有所下降，还原商誉减值后，归母净利同比增加 14.52%。

分业务类别来看：

沙发作为顾家家居的立身之本，仍是收入主要贡献源，收入占比高达 50.63%， 但受限于基数较大，近年增速有所放缓，2020 年受新冠疫情影响，增速为 9.98%。

软床及床垫总体成长较快，2011 年至今的复合增速高达 43.79%。2018 年公 司并购玺堡，由于将其床类产品业务纳入收入，2019 年软床及床垫收入达 19.53 亿，同比增长 72.51%，其中玺堡贡献 8.05 亿收入，软床床垫品类在总 收入中占比约 36%。2020 年受疫情冲击收入增速为 19.72%，但预计未来将 进一步为顾家家居的业绩增长提供支撑。

配套产品业务（包括茶几、电视柜、餐桌等）同样受疫情影响增速放缓，2020 年实现收入 22.25 亿元，未来有望借助顾家家居的品牌效应及主要软体家具 产品的引流作用实现快速增长。

伴随着经济增长和消费升级，消费者对生活品质的要求进一步提高，个性化 定制需求使得定制家居成为了当前各大家居品牌角力的主战场，预计未来存 在较大的增量空间，顾家家居自 2015 年推出“全屋定制”系列产品后，积极 在该领域布局，收入从 2017 年的 0.86 亿元增长至 2020 年的 4.56 亿元，年均复合增速达到 74.38%。2018 年开始顾家家居提高对定制家居板块的重视度， 积极布局定制家居单独门店，截至 2021Q1 拥有约 350 家门店，随着渠道布 局的顺利展开，定制家居板块未来有望成为顾家家居收入增长的重要驱动源。

分地区来看：2011 年至今，顾家家居外销收入占比一直稳步增长，特别是 2018 年由于连续收购了出口床垫品牌 Delandis 玺堡、德国顶级家居品牌 Rolf Benz 以 及沙发出口企业优先家居，对外销增长起到了较强的促进作用，外销收入占比从 17 年的 35.62%跃升到了 19 年的 43.04%，2020 年受海外疫情影响，外销占比略 降至 37.82%。

1.3 利润率企稳回升&周转率上行，ROE 有望提升

生产效率提升及外延品牌整合有望推动毛利率上行。2011 年至今，公司整体毛利 率基本维持在 35%以上，近几年毛利率略有下降，主要是外销毛利率下降而收入 占比有所提升导致。2017 年原材料价格大幅上涨，而外销 ODM 模式成本传导能 力不强，同时受人民币升值的影响，外销毛利率下滑明显，18 年以后由于收购一 系列毛利率较低的国外公司以及贸易战等因素影响，使得外销毛利率恢复较慢； 另一方面，公司的内销毛利率明显高于外销毛利率，19 年由于产品结构的变化以 及促销活动的影响，内销毛利率略有波动。展望未来，毛利率预计将止跌回升， 主要是因为：

（1）生产效率提升：内销方面，随着惠尚、天禧等低价产品生产经验积累，毛利 率逐步提升；“宽而薄的产品矩阵策略”下，各品类的 SKU 将进一步优化整合， 供应链效率有望提升，进而推动毛利率上行。外销方面，越南、墨西哥等海外产 能逐步爬坡，产能利用率上行将摊薄费用，毛利率有望回升。

（2）外延品牌整合：收购的新品牌毛利率水平较低，对整体毛利率形成拖累，随 着收购品牌的整合和调整，协同效应释放，将带动整体毛利率回升。

分品类看：沙发、软床及床垫毛利率较高；定制家居板块后来居上，毛利率 增长较快，从 17 年的 26.86%增长到 20 年的 35.76%，顾家家居近几年在定制家居领域的快速布局也正是看到了该领域的巨大发展潜力。

期间费用率较为稳定，销售费用率仍有压降空间。公司期间费用中销售费用占比 最高，销售费用率一般维持在 20%左右，其中又以广告展销费为主（广告展销费 用率一般为 5%-6%）。与定制家居龙头欧派相比之下，顾家广告展销费处于较高 水平，这与顾家高举高打的品牌策略相关，较高的品牌费用支出也奠定了公司在 软体家居领域较高的品牌地位。目前公司品象已经较为成熟，随着规模体量 的增加，广告展销费用率有望压缩。

存货周转率有望提升带动总资产周转率上行。相比定制家居，软体家居仍有部分 产成品存货，导致库存周转率相对较低。随着公司信息化系统的逐步完善，供应 链效率有望提升，存货周转率或将上行，带动总资产周转率提升。

ROE 和 ROIC 有望逐步回升。2016 年顾家家居上市后，公司 ROE 和 ROIC 有所 下滑，主要原因是上市募资以及多次并购导致公司资产规模迅速增长，但由于被 并购公司尚处于整合期，营运能力存在不足，销售收入的增长无法匹配规模的快 速增长，导致资产周转率持续下滑。预计未来利润率和周转率的提升将带动 ROE 和 ROIC 企稳上行。

1.4 控制权集中，股权结构稳定

公司实际控制人为顾江生、顾玉华和王火仙。顾玉华与王火仙系夫妻关系，顾江 生系顾玉华、王火仙之子。顾江生、顾玉华和王火仙通过 顾家集团、TB Home Limited 合计间接控制公司 50.93%的股份，公司股权稳定。

顾家总裁李东来连续增持，对公司前景充满信心。公司于 2020 年 12 月 18 日公告， 总裁李东来拟增持金额不低于人民币 1.3-2.6 亿元。2021 年 6 月 18 日公告显示李 东来增持完毕，共持有 2.36%的公司股份。2021 年 7 月 31 日，公司员工持股计划 落地，李东来新增持股 0.95%，合计持有公司 3.31%的股份。李东来有着丰富的 经营管理经验，曾任美的电器副总裁、AMT 集团首席执行官，于 2012 年正式加 入顾家家居担任总裁，履职以来的改革也为顾家这样的家族式企业注入了全新的 生机与活力。

2. 家居行业快速扩容，软体赛道凸显投资价值

2.1 软体家具优质赛道，投资价值凸显

2.1.1 快速读懂软体家具

软体家具应用场景广泛。软体家具主要指由弹性材料（如弹簧、蛇簧、拉簧等） 和软质材料（如棕丝、棉花、乳胶海绵、泡沫塑料等），辅以绷结材料（如绷绳、 绷带、麻布等）和装饰面料及饰物（如棉、毛、化纤织物及牛皮、羊皮、人造革 等）制成的各种软家具。软体家具包括沙发、软床等产品，是现代家庭客厅及卧 室重要的日常生活用品，软体家具在提供舒适使用功能的同时，具有时尚化、个 性化、艺术化等特征，成为现代高品质居家生活的重要载体。

2.1.2 中国是全球最大的软体家具市场

软体家具行业加速向发展中国家转移，中国已成全球软体家具最大生产国。全球 软体家具行业的工业化生产始于二十世纪初的欧洲。进入二十世纪 90 年代，随 着全球加工制造技术的进步，软体家具行业的制造能力大大提升，市场需求亦不 断扩大。软体家具制造业属于劳动密集型产业，受发达国家劳动力成本较高等因 素的影响，全球软体家具产业正持续向拥有劳动力价格优势和充足原材料资源的 发展中国家转移。进入二十一世纪以来，我国软体家具行业发展一直保持良好态，我国软体家具年产值已由 2007 年的 106 亿美元增长至 2019 年的 350 亿美元，但增速有所放缓，年均复合增长率 10.44%，2019 年我国软体家 具产值约占全球的 46%，连续成为全球最大的软体家具生产国。

国内消费需求旺盛，中国是全球软体家具最大消费国。随着我国国民经济的持续 稳定增长，居民可支配收入的不断提高，家居消费逐步增长。我国软体家具的消费量由 2007 年的 60 亿美元增长至 2019 年的 211 亿美元，年均 复合增长率达 10.99%，2019 年我国的软体家具消费量约占全球的 29.97%，仍是 全球最大的软体家具消费国。

国外需求强势，中国也是全球最大的软体家具出口国。我国软体家具出口额由 2007 年的 46.39 亿美元增长至 2017 年的 126 亿美元，年均复合增长率达 10.51%。2017 年，国内软体家具出口额占国内软体家具产值的 37%。

2.1.3 国内软体家具市场扩容分析

国内软体家具市场将持续扩容。新房装修、存量房二次装修、软体家具渗透率提 升以及装修预算的增加、消费者关注要素的改变等引起的产品价格带上移，将从 价和量两端推动软体家具市场扩容。

1） 量：

装修需求主要来自新房，存量房成为新的增长点。软体家具需求与新房装修及二 手房翻新紧密相关，近年来，受房地产行业调控政策及土地供应有限等因素影响， 我国商品房销售增速趋于平缓，2016-2020 年复合增速为 2.4%，但新房装修仍然 是装修需求的主要来源。2019 年新房装修占比接近 70%， 存量房装修则成为新的增长点，占比逐年增加，2019 年占到装修总规模的 33.6%。一线及二线城市存量房装修 占比已经分别达到 76%、39%，成为支撑装修需求的重要驱动力。

软体家具渗透率仍有较大提升空间。软体家具主要品类包括沙发、软床与床垫， 目前沙发的渗透率约为 80%，软床的渗透率为 30%左右，床垫的渗透率为 60%左 右。渗透率与发达国家相比仍较低，还有较大提升空间。

2）价：

消费升级下，消费者装修预算有所上升，消费均价也随之上移。消费者装修预算不断提高，2017 年大 部分消费者的预算在 10 万以下，2020 年大部分消费者的预算已经提升为 10-20 万。价格不再是影响装修选择的第一要素，口碑、售后服务及环保等成为消费者关注的核心要素，与之相随的结果是家具行业的平均消费价格带也随之上升。

2.2 行业集中度不断提升，“大行业小公司”格局有望改善

2.2.1 我国软体家具行业集中度偏低

我国软体家具行业集中度偏低，呈现“大行业小公司”格局。2020 年中国沙发行 业 CR4 约为 28%，床垫行业 CR5 为 26%，床垫龙头喜临门以及沙发龙头敏华的 市占率仅12%和8%。反观美国软体家具市场，2017年沙发行业CR4已经达到51%， 2019 年床垫行业 CR5 为 69.4%，市场集中度远高于我国水平，行业龙头优势明显。 根据国家统计局数据，2020 年我国家具行业规模以上企业数量达 6544 家，整体呈现大行业小公司的格局。

2.2.2 复盘 La-Z-Boy 成长历程看集中度提升要素

软体家具行业与房地产周期联系紧密，纵观 La-Z-Boy 的发展历 程，营收同比增速与地产同比增速的变动趋势存在相关性，相应地，其发展阶段 可分为三个时期：（1）1987 年-2000 年的蓬勃发展期；（2）2000-2009 年的逆境 调整期；（3）2010 年至今的恢复上行期。

1987-2000：蓬勃发展期

产品创新及迭代是业绩增长的核心驱动力。La-Z-Boy 创立于 1927 年，是功能沙 发的开创者，1928 年创造了带功能的木条椅，改变了美国人的生活方式，公司持 续进行产品迭代，1951 年引进了摇摆椅，此后陆续推出内置脚凳、自动脚托，1961 年推出摇摆功能椅，一个兼具摇椅及躺椅两种功能的革命性产品，很快就供不应 求，从 1961-1971 年，仅仅靠这款椅子公司的销售额就从 200 万美元增加至 5000 万美元，公司在 1983 年增添了多人座固定式沙发、套件组合式沙发、休闲椅等产 品的生产线，后续增添了住宅家具的生产线。

通过并购不断增加产品品类。1981 年里根总统推出新政，对抵押贷款利率进行调 整，缓解经济滞胀，美国楼市逐渐复苏，1987 年之后房地产市场略有震荡，但整 体仍处于上行期。公司通过并购扩充品类以抢占市场，产品品类不断增加，得益于房地产市场的 高景气，公司年营收逐渐从 1987 财年的 4 亿美元增长为 2000 财年的 18 亿美元， CAGR 达 12.26%，并表后跃升为全美最大的两家家具品牌制造商之一。

2001-2009：逆境改革期

行业逆境时期，多举措改善经营。21 世纪初，美国房地产市场出现了一段空前繁荣，然而，2004 年到 2006 年，美联储先后 17 次加息，房地产价格开始跌跌不休， 也由此引发了次贷危机和房市泡沫的破灭。宏观环境乏力，公司采取了多举措改善经营、提高市占率：

（1）改革门店形态，提升运营效率。公司将门店向更高效的新业态转变，新一代门店平均面积为 15000 平方英尺，每家门店的销售额都高 于旧门店，并于 2008 年推出更具适应性的店中店形式——Comfort Studio。

（2） 削减品牌聚焦主业。由于与公司的商业模式、长期战略计划不匹配，相继出售 La-Z-Boy Contract、Clayton Marcus、Lea 和 Pennsylvania House 的经营单位，将精力与资源向主业倾斜。

（3）调整业务降低成本。公司业务主要分为软体和木制家具，自 2001 年“911”以来酒店业的经营状况持续不佳，低劳动力成本国的进口木制家具加剧了行业竞争，公司先后关闭、出售了部分木制家具工厂，该部门也由自产过渡到进口一定比例的混合战略，同时将裁剪、缝纫业务转移到劳动力成 本更低的墨西哥。

2010 至今：恢复上行期

房市回暖，公司业绩恢复上行，着力于品牌营销、销售网络推广。2008 年的次贷危机使得房地产市场大受冲击，经过 2 年左右的恢复期，已开工新建私人住宅套 数和成屋销售套数增速分别于 2010 年初、2010 年末触底反弹，房市逐渐回暖。 公司着力于品牌营销、销售网络推广：

（1）通过 Live Life Comfortably 等 营销活动推动业绩增长，先是邀请 Brooke Shields 担任品牌大使，后邀请 Kristen Bell 担任品牌大使，其作为千禧一代女演员和社交媒体影响者，为公司品牌注入 了年轻活力的风格，增强了对于年轻客群的品牌吸引力；

（2）实行 445 计划，即 从 2014 财年开始的五年期间将 La-Z-Boy 集合店网络扩展到 400 家，每家店的 平均销售额为 400 万美元，2015 财年即达成 400 万美元的目标。

公司持续扩大 Comfort Studio 门店数量，并专注于扩展数字营销和电子商务能力，2018 年收购 了领先的电子商务零售商和软体家具制造商 Joybird，将更好地接触千禧一代和 X 一代消费者，推动线上渠道发展，2020 年 Joybird 营收呈现较大增长。公司还 在全球范围内通过合作或成立销售办事处负责产品的分销推广，目前公司产品已 经覆盖全球 65 个国家。

La-Z-Boy 高市占率原因分析

先发优势奠定品牌力基础：率先研发出功能沙发，品牌“La-Z-Boy”与产品“功 能沙发”紧密绑定。1928 年，La-Z-Boy 率先创造了带功能的木条椅，用科技改变 了美国人的生活方式，同时将 La-Z-Boy 品牌与功能沙发紧密绑定，奠定了品 象基础。与普通沙发相比，功能沙发结构复杂，其制造需要增加电动沙发架和电 机的生产，存在一定的技术壁垒，因此，新进入企业难以快速实现自主生产，再者，功能沙发作为创新产品，先发优势明显， 提前进行布局的企业往往能快速占领市场，这都使得 La-Z-Boy 在沙发行业能抢占 较大市场份额。

产品力始终领先行业：消费者导向推出新品，产品矩阵提供多样化选择、一站式 服务。公司是功能沙发的开创者，注重产品力的打造，与其他家具制造商通过零售商将产品“推向”市场、短期激励零售商不同，La-Z-Boy 针对消费者的痛点开发、迭代产品，对消费者施加“拉力”。另外，公司拥有由 Lazboy、Hammary、Kincaid、American Drew、England 组成的产品矩阵，不同品牌各有不同特色和定位，Hammary 等品牌也共享 La-Z-Boy 的销售渠道，为消费者提供多种选择的同时也满足了一站式购物需求。

品牌营销抢占消费者心智：顺应时代潮流营销推广，持续加大品牌宣传力度。 La-Z-Boy 一直以来都致力于打造舒适健康的品象，并与时俱进改变营销方式 和重心，持续进行广告投入。La-Z-Boy 事业刚刚起步时就遭遇了经济大萧条以及 随之而来的“二战”，1941 年，公司的舒适科技获美国军方信赖，为坦克、装甲 车、鱼雷潜艇等装备提供高品质舒适座具，与军方的合作带给消费者品质可靠的 品牌印象；1951 年，著名歌手及演员 Bing Crosby 家族给世人展示了一个美国家 庭在 La-Z-Boy 功能椅上放松休闲的画面，为公司产品打造拓展了消费场景，延伸 了舒适生活的品象；

自 60 年代初，La-Z-Boy 相继签约名人， 通过大规模的电视和广播广告进行推广；20 世纪 90 年代初，开始针对女性宣传广告，并成功植入老友记。同时，随着东欧市场的开 放，La-Z-Boy 开始迈向全球化，努力在欧洲销售其躺椅，并在 1993 年开发出对较小的亚洲体型设计的躺椅。2015 年开始公司定期举行 Live Life Comfortably 系列营销活动，力求为品牌注入年轻、时尚、活力的气息，增强对于消费者的影响力。

渠道力不断提升：第三方渠道资源丰富，门店不断升级优化。目前 La-Z-Boy 的 销售渠道包括Furniture Galleries专卖店以及第三方零售商，其中Furniture Galleries 又分为自营和经销商运营，第三方零售商包括店中专区 Comfort Studio 以及其他大型家具零售商。2003 年开始 La-Z-Boy 将 FG 门店进行升级换代，新一代门店平均面积为 15000 平方 英尺，折合为约 1400 平方米。相比于普通门店，大店不仅有更强的品牌影响力， 同店增长空间也更大，通过渠道共享 La-Z-Boy 也可带动旗下品牌 England、 American Drew 等的销售增长，同时也加强了对终端市场的感知，促使公司收入 在阶段性下降后回升，巩固了其龙头地位。在零售商主导的渠道背景下，公司通 过自建 FG 渠道，在加速品牌推广、持续贡献利润的同时，也可以提升厂商的终 端渠道管控。

全球供应链布局助力降本增效：公司在全球范围内布局供应链，周转效率领先行 业。2001 年以来，亚洲发展中国家的木制家具发展较快，由于进口成本低于自制 成本，公司决定由自制逐步转向进口。目前公司在全球有六大生产基地，其中亚 洲区域主要负责原材料和零部件采购，墨西哥专门负责裁剪缝纫业务，美国本土 以加工和组装为主。通过全球化的供应链布局，公司有效利用了各地的资源禀赋 优势，并且可以实现 175 种风格和 1000 种皮艺、布艺面料的任意组合，达到 4 周内交货，高效运营交付，实现高周转率。

2.2.3 我国行业龙头优势渐显，集中度有望提升

家居卖场加快开店步伐，头部品牌受益。近年来，伴随低线城市消费潜力爆发， 国内家居卖场扩店步伐加快。中小品牌从家居卖场扩店中受益较少，对于缺乏雄厚资金基础的大多数中小品牌来说较为困难，并且即使入驻成功，相 对头部品牌而言也处于较差的位置，引流、竞争上都处于弱势，得不偿失，而龙 头品牌如顾家跟店率接近 100%，有望随着家居卖场渠道的进一步拓展和下沉，实 现对一二线城市的进一步挖掘和低线级市场的深度覆盖。

龙头资金实力更强，全渠道营销造就更强品牌力。随着互联网、智能手机、线上 交易的普及，消费者获取信息的入口愈发多元化、碎片化，而大企业对比中小型 企业具备更强的资金实力，可以同时在更多渠道包括线上媒体平台、电梯间广告、IP 话题营造等推广营销，或者占据重要的信息 入口，与知名品牌或人士合作等，从而为线上线下业务实现引流和转化。大额的营销费用对于中小企业来说是难以承担的，而龙头企业可以大大增加其曝光度和品牌好感度，打造品牌力，挤占市场份额。

渠道布局下沉与品牌力加持前提下，龙头企业拓宽价格带抢占下沉市场。伴随渠 道布局逐渐下沉，软体家居龙头拓展价格带，实现高中低端全覆盖，不同产品线 覆盖不同客群，降维打击小企业。对低线城市的覆盖将挤占区域性小企业份额，提高集中度。

功能性产品渗透率提高，行业技术壁垒提高。随着我国经济水平的快速发展，居 民的消费习惯也发生了很大改变，逐渐向美国等发达国家靠拢。过往的注重外观 设计变成了如今的注重舒适、健康、功能性，功能性产品的渗透率也得到了快速 提高。预测美国功能沙发的渗透率在 2020 年达到了 40.5%，我国功能 沙发渗透率也不断提高，由 2011 年的 8.1%提升到 2020 年的 15.9%，市场规模由 2013 年的 37 亿增长到 2020 年的 96 亿，CAGR 高达 14.65%。我国的功能沙发市场中，2020 年敏华控股市占率高达 50%，功能沙发市场集中度显著高于沙发市场 平均水平。功能性产品的渗透率的不断提高，将提高行业的进入门槛，有望带动 整体软体家具市场集中度的上升。

3. 品牌、产品、渠道、管理四位一体构建顾家护城河

3.1 品牌力：全渠道多方式宣传，首创顾家关爱保障售后

顾家对品牌力的塑造重视程度远高于行业，财务上体现在广告宣传费用率高企， 具体措施包括参加展会、竞标央视广告、聘请代言人、尝试各类新媒体营销等方 面，同时建立沙发行业售后服务标准。重金投入下，“因为顾家，所以爱家”的 品象深入人心，奠定了吸引客流的首要基础。

展会展览+央视黄金时段广告+天王代言，品牌宣传策略高举高打。从 2000 年开 始，顾家频繁出席各大家具展会，从上海国际家具展到东莞国际名家具展，再到 德国科隆国际家具展、新加坡国际家具展，顾家抓住机会展示自我，连续四年卫 冕博览会金奖，迅速提升了知名度，这是其品牌推广的开始。品牌宣传的爆点出 现在 2011 年 11 月的电视台广告招标竞购大会，标的 CCTV1 新闻联播结束 后的时间段是央视最核心、最稀缺且传播效率最高的广告资源，顾家将此次投标 作为公司“五年战略”的一笔投资，最终以 4820 万中标新闻联播结束后 10 秒第 二单元的广告标，成为唯一中标的家具制造业品牌，也是首个中标该时段广告的 家具制造企业。2012 年顾家成功在央视黄金时段播放出其 代言的广告，并与国家体育总局达成年度合作伙伴关系，品牌知名度和好感度上 升到一个新的台阶。

线上线下同发力，多渠道持续加强品牌力。取得领先的品牌力后，顾家持续进行 广告宣传投入，随着互联网的普及以及新生代人群逐渐成为家居行业的消费主力 军，消费者获取家居品牌信息的入口愈发碎片式，购物节、线上媒体平台等新一代营销手段愈发多元化，顾家家居积极拥抱新兴营 销手段，不断创新品牌宣传方式，加强其品牌力。

挖掘“家文化”品牌内涵，打造家居氛围。公司的品牌名称“顾家”一语双 关，既可理解为顾氏家族，赋予消费者精工细作的传统家庭作坊的联想， 又可作为汉语词语，意为顾念家庭、照顾家庭，迎合了国人传统的家庭文 化理念，也符合现代家庭意识。公司先后以“幸福的依靠”和“因为顾家， 所以爱家”作为品牌主张，2012 年签约张学友为代言人，2016 年签约邓超 为新的代言人，源源不断向消费者传达“家文化”的品牌内涵和家居氛围。

2014 年起推出“8·16 全民顾家日”购物节活动，迄今已成功举办 7 届。顾家家居 “8.16 全民顾家日”活动内容并不是低价促销，而是以产品组合、 价格组合、套餐组合，通过品牌日活动输出顾家独特的设计和领先的服务， 让消费者为身心的舒适而买单。全民顾家日着力渲染具有“生活”、“家”、 “爱”、“情感”、“陪伴”等关键字的主题，营造品象，引起消费者的 情感共鸣与价值认同。

2018-2019 年，公司获得“天猫双 11 狂欢夜”晚会独家冠名权。作为“超级 IP”资源，双 11 晚会已成为消费者的狂欢夜，号称电商界的“春晚”，其视觉观赏性及流量转换率较高。“猫晚”给顾家带来可观的流量以及品牌 知名度和全渠道销售业绩的提升，同时为消费者进一步构架出更加年轻与 个性化的互动消费场景，进一步强化了公司的品象。

营销方式不断创新，逐步占领消费者心智。以 2020品象焕新为起点， 顾家家居以一系列有策略、有节奏的整合营销创新，赋予了品牌全新印象。 在 2021 年的“超品日”活动中，顾家家居以“为向往而 ZAO”为主题，通 过奇葩说、抖音挑战赛、3D 向往生活图鉴、音乐节等年轻人群喜欢的活动 形式，与用户对话，缔造多个话题 IP；邀请明星、KOL、达人携手打造“生 活方式观察员”IP，通过小红书、一兜糖、抖音等新媒体矩阵传播，吸引 了全网百位达人加盟顾家生活方式观察员，取得了良好的传播效应。在这 个过程中，顾家家居通过产品与场景的融合、植入，进行高颜值产品的种 草和终端场景化体验营销，进行数字化营销布局和探索，走进消费者心里， 形成更加活化的品牌认知，进而占领消费者心智。

售后服务可靠，品牌美誉度和客户粘性不断提高。家居虽然属于低频消费品，但 却面临着高频的维修保养问题，且家居行业自带“社交裂变”效应，潜在消费者 亲友家中的家具使用体验和直观印象都会影响潜在消费者的品牌选择，因此售后 服务质量在家居品牌竞争中扮演着举足轻重的作用。自 2013 年起，顾家家居就率先在家居业内展开了沙发服务活动—“沙发也要有修养”。2019 年，顾家家居将服务活动全新升级为“家居修养节”，并首创家居行业服务品牌“顾家关爱”， 2019 年全年，“顾家关爱”服务客户超 14 万户，服务管理系统推进 210 个城市， 为 66 万户家庭提供保养服务。“家居行业的售后服务还得看顾家家居”，放心可 靠的售后服务、有口皆碑的服务体验无疑将提高消费者对顾家的品牌粘性。

3.2 产品力：产品矩阵完善，研发设计能力行业领先

产品力体现在舒适度、外观设计、SKU 数量、价格带宽度等方面，产品力是决定 转化率的重要因素，顾家家居从成立之处起就对产品舒适度及外观设计非常重 视，后续通过自有品牌延伸、收购及合作等方式不断拓宽品类及价格带，构建了 能够满足大众消费者多数需求的产品矩阵。

公司产品矩阵完善，满足消费者多元化需求。产品力是品牌力的基础，是为消费 者提供物理价值的载体。横向来看，公司产品品类丰富，囊括沙发、软床、床垫、 全屋定制、红木成品家居等，目前已经具备了大家居雏形；纵向来看，通过垂直延伸构建了“高-中-低”端的品牌矩阵，满足各个档次消费者的需求。

持续开发新技术和新设计。家具行业的核心竞争力不只在于品牌，更在于产品质 量和设计，这关系到客户的日常使用体验和直观印象。顾家长期以来都坚定“产 品至上”的企业价值观，认真、负责、贴心地为客户打造健康、舒适、美观的家 居产品。

七大技术平台+五个标准化项目：为了提高产品竞争力，顾家成立了牛皮、 面料、功能铁架、部件功能、电机和驱动、产品结构设计、包装七大技术 平台，构建中长期核心技术的护城河；产品特征标准化、功能铁架标准化、 软体产品木架标准化、3D 开发标准化和功能产品电器件标准化 5 个标准 化项目顺利推进。

原创设计研发为主、与国外设计师合作为辅的运作模式：公司不断进行原创 设计和技术创新，建立了以原创设计研发为主、与国外设计师合作为辅的 运作模式。截至 2020 年 3 月末，公司设计研发团队 1000 余人，主要是长 期以来自主培养的设计师，设计研发团队稳定且年龄结构比较合理。为获 得最新的国际潮流信息，公司与意大利、法国、美国等国家多位设计师签 署合同，同时定期派出部分设计师赴国外交流学习。公司积极参与国内设 计学术研讨活动，与中国美术学院、杭州电子科技大学等高校开展设计学 术交流，并与日本 Nendo 设计工作室、米兰理工大学、猎狐家具研发院 等展开合作。公司 2019 年/2020 年分别获得关于沙发、床和椅子等产品外 观设计专利、实用新型专利及发明专利等共计 400 余项/500 余项。

SKU 行业领先，不断推出新品引领行业潮流。顾家的研发系统使得各区域能够根 据市场反馈及时调整产品的设计，从而精准匹配客户需求。顾家在天猫旗舰店的 SKU 领先同行，而多年的多品类管理经验使得公司有能力较好地管理新增 SKU。 顾家每年不断推出新品，顺应季节趋势，改进产品体验，；2020 年推出惠尚 2.0 系列，采用 全新升级的科技面料，设计也更符合人体工学和现代美学理念，床垫产品搭载“816 深睡系统”，帮助消费者开启更舒适的深睡体验。

3.3 渠道力：线下 1+N+X 布局，线上持续发力引流

渠道力不只包括终端门店数量，也涵盖单个门店的运营能力。顾家通过线下和线 上双渠道布局拓宽消费者接触面，同时通过区域零售中心改革对经销商进行精细 化管理，提升单个经销商的运营能力，并成立单独的电商事业部，促进线上业务 同步发展。

线下：1+N+X 渠道布局，大家居战略稳步推进。“1”是指一二线城市的顾家生活 馆（全品类+家纺、家电、餐具、窗帘等，2000 平以上）、融合店（沙发+床或者 沙发+床+定制，800-3000 平）；“N”是指红星、居然等专业卖场中的单品店（300-400 平）、综合店（沙发+床，500-600 平）；“X”是指多种业态的门店形式，如样 板房、社区店、街边店等。公司自有品牌门店数量增长较快，2020 年合计 4821 家，门店数量仍有提升空间。未来生活馆及融合店在新开店中的比例会增加，一 方面适应消费趋势变化，另外也能提升客单价和坪效，带动业绩增长。

“1”渠道加快品类融合，大家居战略稳步推进。经济增长带来的消费升级， 使得一站式购物成为了当前家具行业的风口，购物效率、家具品类间的一 致协调性越来越受到消费者的关注。顾家推出的新店态主打品类融合概念，满足消费者一站式 购物需求，品类之间的相互引流价值共振将带动客单值的增长。

“N”渠道仍是当前家居行业的主要流量入口。成品家居行业目前主要的渠道 入口仍为传统的家居卖场，顾家在红星 美凯龙新开商场中跟店率较高，并且与居然之家于 2017 年达成“1520” 战略合作计划，在 2018 年两次入股居然之家，两次投资后合计持有居然之家 1.65%的股份，使得顾家往往能够相对于竞品抢占更核心的位置，一系 列渠道布局使得顾家紧紧抓住 KA 卖场这个主要流量入口。

“X”渠道助力渠道进一步渗透、下沉。相较于过去家具零售渠道入口以单一 的建材城、街边店为主，当前渠道入口逐渐多元化，百货商场、商超及样 板房等新兴渠道快速涌现。2020 年顾家持续进驻新物业，拓展新渠道，进驻空白城市百余个。新渠道的快速 布局有利于顾家填补原先的渠道空白，提高渠道覆盖率，助力渠道进一步 渗透、下沉。

4. 未来增长点：份额增加+品类扩张+店效提升

4.1 渠道+价格带下沉打开低线市场，抢占中小品牌市场份额

顾家具备渠道下沉条件。首先，顾家门店数量中一二线城市占比较高，仍有下沉 空间；再次，顾家针对下沉市场打造了专属的产品和门店。顾家之前定位中高端， 价格带相对较高，下沉市场需求受阻，针对于此顾家 2019 年推出定位中低端的天 禧派，聚焦于年轻客群，而且拥有单独门店。凭借高品质和高性价比，天禧派有 望在下沉市场中抢占中小品牌市场份额。

（1）顾家持续跟进卖场龙头下沉。家居卖场如红星美凯龙、居然之家等近年不断 下沉，如居然之家 2019 年、2020 年分别新增门店 77 家、35 家，其中低线城市新 增门店数量分别合计 54 家、28 家，开店下沉力度较大。顾家持续跟进红星美凯 龙、居然之家等卖场开店步伐，跟店率接近 100%，将伴随家居卖场的下沉而持续 下沉，填补低线城市空白，同时由于与红星美凯龙、居然之家长期以来均为合作 伙伴，并持股居然之家 1.65%的股份，有助于其在渠道下沉过程中取得较好的卖 场位置，占据低线城市家居卖场的流量入口。

（2）主动推进低线城市大店、融合店的扩张。顾家一般单店面积在 300-400 平左右，大店、融合店面积可达 800-3000 平左右，由于三四线城市房租成本相对低廉， 开大店、融合店较容易实现，另一方面，大店、融合店在品牌较为缺乏的低线城 市可以迅速吸引眼球，增强顾家品牌影响力，在区域内实现引流，并且软体、定 制以及其他品类的相结合，可以满足消费者的一站式、多元化购物需求，快速实 现客群的覆盖。

（3）推进天禧系列在低线级城市的开店进度。天禧系列作为顾家家居推出的中低 端产品系列，涵盖沙发、床以及茶几、电视柜等配套产品，平均价格带较顾家主 品牌低约 20%-30%，能够较好匹配低线城市消费者的需求，同时抢占中小品牌的 市场份额。截至目前，天禧派共有约 400-500 家门店，未来仍将继续在低线城市 的布局力度。

4.2 单品类深耕+多品类融合，高潜品类有望实现快速增长

公司从皮沙发起家，产品矩阵已从软体走向全屋。目前公司的产品囊括皮沙发、 功能沙发、布艺沙发、集成配套产品、软床及床垫、全屋定制和红木成品家居等， 能够充分满足消费者除硬装之外的家装一站式采购需求。公司将功能沙发、床垫 以及全屋定制定义为高潜品类，未来有望实现高速增长。

单品深耕提升吸引力：针对功能沙发、软床及床垫以及定制家居等高潜品类，公 司一方面通过营销打造品牌力，另一方面也通过设计改善 等方式提高产品力，以不断吸引客流 量。

功能沙发

依托休闲沙发的设计能力以及多年的 Lazboy 运营和功能外贸生产能力，公司具备 切入功能沙发赛道的基本要素。现阶段，公司持续加大铁架研发，预计今年铁架 自给率可达到 50％以上，能够有效降低成本；同时，公司不断推出爆款单品，在 提升舒适度的前提下不断改进外观设计，持续吸引客流。

软床及床垫

相比沙发，软床和床垫更偏标品，设计要素相对较少，SKU 数量更可控，此外， 生产端规模效应更明显、难度相对更低。因此，顾家从沙发切入床垫领域具备后 端生产和管理能力，在前端营销方面，推出顾家 1 号垫等爆款单品，打造“深睡 眠”记忆标签，同时与杭州亚运会合作打开知名度，不断强化在床垫领域的专业能力和品象认知。

定制家居

不同于功能沙发和床类产品，全屋定制对顾家而言是相对全新的品类。基于大家 居战略的目标，公司从 2015 年开始布局全屋定制（以衣柜为主），不断积累生产 和设计经验，2020 年内生定制实现收入约 3.5 亿元（扣除班尔奇），门店数量约 350 家。

（1）顾家定制发展遵循“先慢后快”原则，基本能力搭建已完善。和成品家具 不同，定制家具对前端个性化设计和后端柔性化生产能力的要求更高，遵循“先 慢后快”的发展规律，产线的建设、信息化系统的建立、交付系统的完善等至关 重要。目前顾家全屋定制已经完成了产品体系的科学构建，IT 系统也已经完善到 位，终端店态已经从 1.0 版本升级到了 6.0 版本，几乎每半年升级一次。

（2）专业团队运营，着眼于长期发展。由于定制家居与软体家居在生产和销售端 存在一定差别，原有团队运营会存在使用软体固有思维的问题，因此顾家全屋定 制从发展之初就引入了专业化的定制运营团队。同时，全屋定制作为顾家的战略 品类，公司也给予了足够的耐心，稳扎稳打，逐步成长。

（3）产品定位差异化，推动“定制+软体家具一体化”。2016 年顾家全屋定制起 步第一年，就率先启动了“无醛添加”的差异化策略，目前定位更加清晰，即“更 适合孕婴家庭的全屋定制”，专注做健康环保的全屋定制。对比传统定制家居企 业推出的套餐产品，顾家因地制宜调整终端促销战术，全面避开市面上 799 元、 19800 元的套餐大战，结合顾家软体品类的领先优势，推出顾家全屋定制+顾家软 体家具的套餐组合，既结合了顾家原有优势，又有效的避开了单一定制家居的价 格战。

渠道融合提高连带率及店效：除单品营销之外，公司也通过渠道端融合带动高潜 品类发展，综合店（沙发+床）、融合店（沙发+床+定制）以及生活馆（全品类） 等门店占比的增加可有效带动新品类的增长，此外，新品类的增加也将有效提升 店效。

①功能沙发：目前推动功能沙发与休闲沙发的渠道融合，借助休闲沙发渠 道优势带动功能沙发发展，可以有效提升流量转化率。

②软床及床垫：通过综合 店、融合店的方式推广，沙发到床垫的连带率预计已经达到 80%。

③定制家居： 定制柜体主要解决功能收纳和空间区隔的问题，而软体家具可以满足消费者对于 家居风格的个性化需求，丰富的软体家具选择是消费者决策的关键因素之一，顾 家全屋定制可以实现软体+定制家具风格一致且预算可控，因此可以在吸引客流量 （可以切入小区样板房业务，通过样板房的前置引流，让门店业绩大幅增长）的 同时做大客单值（以顾家家居浙江某地级市经销商为例，以往仅销售软体家具时 客单价在 2 万元左右，而定制+软体家具组合，客单价可以提升到 5 万元以上）。

4.3 区域零售中心改革+信息化系统铺设，店效有望进一步提升

区域零售中心改革，匹配品类融合趋势+赋能终端经销商。顾家从 2018 年下半年 开始进行区域零售中心改革，将原来的子品类事业部合并成国内营销事业部，下 辖多个区域零售中心，公司组织架构由“总部事业部→事业部大区→经销商”改 为“国内营销事业部→区域零售中心→大区→经销商”。区域零售中心改革有利 于：（1）匹配品类融合趋势。原先各产品事业部的职能统一划归到区域零售中心 进行综合运营，由区域零售中心直接对接终端经销商，可以实现多品类资源共享， 提升资源投入效率，也与融合店、大店占比提升的趋势相匹配，实现管理端与渠 道端的协同，助力多品类融合发展。（2）赋能终端经销商。区域零售中心可以根 据区域情况配置资源，以对市场进行高效反馈，精细投放资源，并赋予终端决策 灵活权，因地制宜，调整产品和营销打法，进一步赋能终端经销商。

信息化系统已实现全面覆盖，供应链效率有望提升。2018 年区域零售中心改革以 后，公司同步推进门店信息化系统上线，目前已实现全面覆盖。门店信息化系统 可以高效归集客户信息，使公司精准掌握终端消费趋势及经销商库存情况，进行 针对性的产品研发和库存管理，提升周转率、复购率和引流效果，最终起到提高 门店运营和后端生产效率的效果。

多举措并行，助力店效提升。横向对比看，顾家的单店提货额对比沙发企业敏华 控股、定制企业欧派家居仍有上升空间。顾家坪效较敏华低主要系：①敏华以功 能沙发为主（单品销售），个性化相对要求较低，产品以单人位和三人位等分体 沙发为主，门店摆放更紧凑，同样面积下可展出的产品数量更多，而顾家以休闲 沙发为主（情景销售），SKU 数量更多，且 3+躺的大沙发较多，其次是三人位、 两人位和单人位，需要营造客厅环境进行配套品搭配，因此同样面积下展出的产 品数量较少，导致单店效率较低；②顾家门店中配套品（餐桌椅、茶几等）也贡 献一定收入，单店提货额平均贡献 30-40 万元左右（纯沙发提货额 70-90 万元），而配套品单价较沙发低，且目前配套比率仍有提升空间。未来随着后端区域零售 中心及信息化系统赋能，以及前端融合业态的增加，预计店效将进一步提升。

5. 他山之石，可以攻玉——从美的发展史看今日之顾家

引入职业经理人+组织架构变革，美的一路成长为家电龙头。复盘美的集团历史， 可以发现职业经理人制度和适时的组织架构变革是其成功的基础要素。通过引入 职业经理人，公司实现了从家族式管理向现代化管理的转变，人才梯队和激励政 策更加完善，此外，公司组织架构不断变革，以适应业务的变化发展，奠定了业 绩持续增长的基础。

职业经理人助力美的腾飞。何氏家族逐渐退出上市公司日常经营管理，只持有公司股份，何享健唯一的儿子何剑锋仅以董事的身份出现，核心高管顺利完成了从职业经理人到事业合伙人的 转变：2005/2009/2012 年方洪波先后接任美的电器总裁、董事局和美 的集团董事长，职业经理人的到来消除了家族企业任人唯亲的陋习，大胆 革新、任人唯贤，为美的组织架构变革和国际化道路打下了坚实的基础， 也为家族企业注入了全新的生机与活力。

组织架构变革赋能零售，制造型企业零售转型。美的作为国内成功的企业， 其渠道变革值得学习：

1997 年，多品类下集权模式呈现弊端，开始推行事业部模式。当时，随 着公司的迅猛发展，产品走向多元化，高度集权化的经营方式也暴露出顶层管理幅度过大、决策执行链条过长等诸多弊端，1993-1997 年， 美的营收出现较大波动，管理层反思后学习松下的事业部制度，设立 五大事业部（风扇、电机、空调、厨具、压缩机），决策权力下放到 各事业部。

2006 年，事业部的销售各自为政下，美的开始推行区域销售公司模式。 事业部模式下，每个事业部均拥有自己的销售队伍与渠道，难以协同， 甚至相互争夺经销商资源，针对这种情况，美的再次改革，公司的渠 道结构变为“总公司—区域销售公司—经销商—零售商—消费者”， 即美的电器与各地区原先的一级代理商共同参股组建区域销售公司， 由该公司代替美的电器来管理当地销售。

6、风险提示：

1.地产增速下行

家居作为地产后周期产业，业绩和估值均受地产增速影响。近年来地产调控力 度不断增强，新开工面积增速下行，若竣工交付及二手房交易持续低迷，公司 业绩增速将受压制。

2.中美贸易摩擦

中美贸易摩擦自 2018 年 7 月开始多有反复，2019 年 5 月 6 日，美国宣布自 2019 年 5 月 10 日起将 2000 亿美元中国输美商品加征关税，税率由 10%提高至 25%。2021 年 3 月 19 日，美国国际贸易委员会（ITC）公布对柬埔寨、印度尼西亚、 马来西亚、塞尔维亚、泰国、土耳其和越南等 7 国的进口床垫反倾销税调查的 终裁决定。未来中美贸易摩擦的不确定性将影响公司的外销业务。

3.商誉减值

截至 2020 年底，公司仍有 3.43 亿商誉，若收购标的经营持续不及预期，仍然 面临商誉减值风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

锂电池铝塑膜产业研究：国产替代前夜，市场空间几何

一、什么是铝塑膜？

（一）铝塑膜是软包锂电池的封装材料

铝塑膜是软包锂电池的核心材料。锂离子电池封装工艺主要分为圆柱形、方形、软包三种，铝塑膜是软包电池电芯封装的关键材料，单片电池组装后由铝塑膜进行密封形成电 池，从而保护内部电芯。

软包电池具有外形设计灵活、重量轻、内阻小、比能量高等优势。

圆柱卷绕式电池：的优点包括生产工艺成熟、产品良率高、规格型号统一和整体成 本有优势，但同时其缺点也比较明显，成组后散热不好，比能量低；

软包叠片式电池：具有外形设计灵活、重量轻、内阻小、比能量高等多方面突出优 势，不足之处在于生产制作效率低、成本高、机械强度差、一致性差等；

方形卷绕式电池：结合了软包叠片式的外观特征（但往往厚度更大）和圆柱卷绕式 的极板组合方法，采用铝合金或不锈钢制壳体，对电芯的保护作用好，不足之处在 于卷芯与壳体的装配设计复杂、型号规格不统一等缺点。

铝塑膜约占锂电池成本的 3.8%，占整车成本的 1.1%。我们广汽 Aion S 2021Plus 科技版为例，车型售价 15.96 万元，单车带电量 58.8kwh，软包动力电池单 GWh 对于铝 塑膜的需求约为 100 万平米，则单车铝塑膜需求约为 58.8 平米。根据 WIND 数据，目前 DNP 或凸版印刷的铝塑膜单平售价约 30 元，对应单车价值量约 1760 元（未含税），占 到整车售价的 1.1%。如果假设电池 PACK 单 wh 售价约为 0.8 元，则铝塑膜占到动力电池成本的 3.8%。

根据铝塑膜的厚度，可将其分为 88μm、113μm、152μm 三种。88μm 和 113μm 厚 度的铝塑膜适用于消费电子产品，88μm 铝塑膜适用于薄型化数码电池，113μm 铝塑膜 适用于 3C 移动电池；152μm 厚度的铝塑膜则适用于动力电池领域，往往会对生产工艺 要求更高。

（二）铝塑膜主要由尼龙层、铝箔层、热封层及胶黏剂组成

铝塑膜主要由尼龙层、铝箔层、热封层及用以粘结的胶黏剂组成。尼龙层（ON 层）位 于最外层，用来减少外力最外层是尼龙层，中间是铝箔，内层为热封层，每层之间以粘 结剂粘合。

（三）铝塑膜具有阻隔性高、耐腐蚀性等特点

铝塑膜具有极高的阻隔性、良好的冷冲压成型性、耐穿刺性、耐电解液稳定性、耐高温性、绝缘性等。这些性能特点也决定了其生产环节的高技术要求与原材料的苛刻标准。

二、为什么现在这个时点关注铝塑膜？

（一）矛盾：日益增长的动力铝塑膜需求与日韩铝塑膜厂商不扩产之间的矛盾

目前日韩企业仍是铝塑膜行业的主流玩家。根据 EV tank 数据，日韩厂商约占 2020 年全 球铝塑膜市场份额的 73%。国内新纶科技于 2016 年收购日本 T&T，整体市占率排名球第四。

全球软包动力电池大幅扩产。在全球电动化浪潮下，动力电池厂商大幅扩产，目前全球 范围内，软包电池厂商主要有以下几家： LG、SKI、AESC、孚能科技、万向 A123、桑 顿、捷威、多氟多、卡耐等。

海外传统铝塑膜厂商扩产保守，国产铝塑膜加速替代。随着软包动力锂电池需求增加， 动力铝塑膜需求增加，而目前国产铝塑膜正在和动力电池企业进行铝塑膜的验证工作， 整个周期将持续 1.5-2 年左右，在此阶段，DNP 和昭和等日韩铝塑膜企业逐步把产能切 向动力，因此在 3C 消费铝塑膜领域腾出的空间，正在逐渐被国产铝塑膜所替代。

（二）降本：锂电池成本下降大趋势，铝塑膜国产替代迎来新机遇

国内锂电池厂商成本管控下，铝塑膜国产替代势在必行。国产铝塑复合膜和进口产品有 20%-30%的价格差异，国内锂电池厂商基于成本的管控需求，对铝塑膜实现国产替代的 要求日益凸显。目前在移动电子终端产品领域，国产化替代率比较高，在两轮车和家庭 储能领域，国产铝塑膜也在逐步渗透，而动力电池等领域，仍是日本企业占据绝对的垄 断地位，在软包储能及动力电池的份额日渐增长的大背景下，这也为国内铝塑膜生产企 业的快速成长打开了极大的空间。

三、铝塑膜市场空间几何？

（一）行业：欧洲是软包电池主战场，国内 20 年装机占比仅 6%

2020 年欧洲销量前 20 电动车中 15 款采用软包电池。根据 EV Sales 数据显示，2020 年 欧洲销量前 20 名的电动汽车中，有 15 款车型采用了软包电池，包括戴姆勒、日产、雷 诺、大众、现代、奥迪、沃尔沃等，市场占比超过 70％。而供应这些国际主流车企的电 池供应商主要是 LG 化学、SKI、远景 AESC 等，这些电池供应商主要生产软包电池。

2020 年国内软包电池装机占比仅 6 %。具体来看，中国化学与物理电源行业协会动力电池应用分会数据显示，2020 年中国新能源汽车市场动力电池装机量约为 64GWh，其中方 形、圆柱和软包电池装机量分别为 50.88GWh、9.20GWh 和 3.93GWh，对应市场份额分 别为 79.5%、14.4%和 6.1%。

软包电池 CR5 占比超 7 成。从份额看，孚能、捷威、宁德、亿纬和多氟多 5 家企业装机 份额占到总装机的 70%，头部趋于集中化。往后看，孚能、捷威、A123 等企业已规划大 幅度的扩产计划，未来能够深度绑定下游客户，以及能够在爆款车型的带动下放量的电 池企业有望突围。

（二）存量：目前 3C 铝塑膜占比近 6 成，国产替代加速中

2020 年全球 3C 铝塑膜占比近 6 成。从铝塑膜的应用领域看，2020 年 3C 占比接近 6 成， 自 2019 年起，国内铝塑膜企业如新纶科技、紫江企业、东莞卓越纷纷通过客户产品认证，并加快产能建设步伐，在 3C 领域的国产铝塑膜替代正在加速进行。

（三）增量：预计 25 年动力铝塑膜占比近 7 成，得动力者得天下

2025 年动力铝塑膜需求占比将超 7 成。我们预计随着全球电动汽车的爆发，LG、SKI、 AESC、孚能等软包电池厂商的出货量也将逐步增加，未来铝塑膜的主战场将由 3C 消费 电池转向动力电池领域，预计 2025 年铝塑膜需求占比超 7 成将来自于动力铝塑膜。

预计 2025 年全球铝塑膜需求约 10 亿平，对应市场空间 160 亿元。我们将铝塑膜下游应 用领域进行拆分，并进行以下假设来测算市场空间：

1） 动力领域：铝塑膜需求 5 年 10 倍，增速来源于 LG、SKI、AESC、孚能等软包电池 企业的大幅度扩产和配套。

2） 3C 领域：预计将随着智能网联应用领域的扩张以及电池异形化等趋势的带动下稳步 增长。

3） 储能领域：目前在家庭储能领域几乎配套的都是软包电池，而 LG、SKI 等电池企业 在其他储能领域的出货也将带动铝塑膜需求稳步增长。

4） 两轮车领域：软包电池应用于两轮车电池以及两轮车换电电池中，未来在渗透率稳中 有升。

根据以上假设，考虑产业链中备库及在途的影响，我们预计 2025 年，全球铝塑膜需求将 达到 10 亿平，是 2020 年的 5 倍。

四、铝塑膜工艺及壁垒如何？

（一）工艺路线：热法、干法各有优劣势

铝塑膜制备工艺有热法和干法两种。其中，干法以日本昭和电工生产工艺为代表，热法日本 DNP 大日本印刷公司生产工艺为代表。干法是在热封层和铝层之间加入绝缘粘结剂 直接进行复合，热法则是先在铝层和热封层之间使用 MPP（改性聚乙烯）粘结，再通过 缓慢升压升温合成。

干法和热法工艺各有优劣。干法设备要求不高，但工艺流程复杂，操作难度大；热法设 备要求高，但工艺流程简单，且生产效率也较高。目前干法工艺应用更加广泛。

（二）技术延展：铝塑膜企业的主营均为膜类或印刷类业务

铝塑膜企业的主营均为膜类或印刷类业务。根据我们的测算，铝塑膜 2020 全球市场空间 仅 40 亿元，大多数做铝塑膜的企业的主营业务并非铝塑膜，但是这些企业的主营均为膜 类或印刷类业务，与铝塑膜工艺技术同源。对于 DNP、昭和电动等大企业来说，铝塑膜 只是他们整体业务中的一小部分，而这些企业非常注重铝塑膜的量和利，因此在目前动 力铝塑膜即将供需不平衡的市场背景下，他们扩产意愿也并不强烈，主要是为了使得目 前的铝塑膜业务维持一个更好的利润率。

国产铝塑膜蓄势待发。反观国内企业，一旦在技术上和性能上突破以后，整个锂电材料的国产化率将会快速提升，可以参考之前的隔膜行业，目前全球接近一半的隔膜是由中 国企业所提供，而在 2018 年以前，隔膜大多数还是依靠进口。铝塑膜作为最后一块未被 大面积国产替代的行业，将成为这些企业未来重点突破的领域。

（三）原材料：高端原材料依赖进口，中低端原材料正在逐步替代

铝塑膜产业链上游参与者为 BOPA 膜、压延铝箔、CPP 膜、胶黏剂等原材料供应商。成结构上看，压延铝箔成本占比最高，占总成本的 35%；CPP 次之，占总成本的 15%； BOPA 膜和胶黏剂分别占总成本的 6%和 4%。

（1）压延铝箔是铝塑膜的核心材料，厚度约为 5-9μm，占总成本的 35%。我国的生产 线领先于日韩等国，占全球总量的一半。但国内铝箔表面处理后会产生“氢脆”，在耐方面不及日本等国，主要用于供应中低端 3C 消费电子领域。国内领先的压延铝箔企包括华西铝业、渤海铝业、河南神马等。

（2）CPP 膜，流延聚丙烯薄膜，主要起到封口粘结作用，占总成本的 15%。其原料聚 丙烯属于石油化工衍生品，价格会受到国际原油价格影响。我国 CPP 膜行业起步较早， 国内产能与需求量都在逐年递增，但在生产自动化水平、技术工艺上与国际领先企业尚 有差距。

（3）BOPA 膜全称双向拉伸尼龙薄膜，是铝塑膜表层的重要材料，主要原料为聚己内酰 胺（尼龙 6）。我国 BOPA 行业起步较晚，产品产出在 2010 年起步，目前国内主要生产 公司有厦门长塑、沧州明珠、佛塑科技等。国内产品主要应用于 3C 消费电子领域铝塑膜 的制备，高端铝塑膜制备的 BOPA 仍依赖于进口产品。

（4）胶黏剂用于粘结各层，属于配方型产品。铝塑膜生产企业往往与胶黏剂企业共同研 发生产该产品，其配方及生产工艺属各企业商业机密。

整体而言，国产原材料主要应用于中低端 3C 消费电子铝塑膜，而高端 3C 消费电子铝塑膜和动力软包电池铝塑膜所用的原材料仍然由国外企业提供，高端产品原材料进口依赖。

五、市场玩家有哪些？

（一）日韩企业

1、DNP

DNP 于 2001 年起步铝塑膜的研发与生产。DNP 成立于 1876 年，以铅板印刷起步，至今 已有 100 多年的发展历史。公司紧随时代变迁拓展技术领域，业务涉及印刷加工、包装 材料、功能性薄膜、显示部件等多方面，目前铝塑膜产品在国际市场份额上遥遥领先。

DNP 铝塑膜产品规格分为三种：D-EL40H（113μm）、D-ND405（122μm）、D-ND408 （152μm）。从比例上看，三者出货占比分别为 79%、6%、15%。其中，D-ND 系列产 品为公司近年开发的新系列，该系列铝塑膜在其最内层实施了 PP 复合工艺，提高了耐电 解质密封性能的稳定性。

DNP 铝塑膜采用热法生产工艺，在耐电解液和抗水性方面较干法表现更好。生产过程中 采用了 MPP，具有较高的热贴合性能，故其在生产过程中铝箔层与 CPP 膜之间的粘结可 以不使用接着剂。但由于制作时间较长，长期处于高温高压环境下，容易使 ALF 脆化， 导致冲深性能劣化。

DNP 对铝塑膜的改进主要集中在附加层、热封层、铝箔层、基材层和胶黏剂上。主要涉 及产品成型性能、耐腐蚀性能、绝缘性、阻隔性、剥离力和耐热性的改进。使用特定厚 度、双折射率、晶粒尺寸、屈服强度或断裂应变的铝箔获得高成型性；对铝箔进行磷酸 盐和铬酸盐处理提高耐腐蚀性；在铝箔表面形成硫酸钡绝缘层来改善绝缘性。

2、昭和电工

昭和电工成立于 1939 年，上世纪 90 年代开始涉及铝塑膜的研发生产。昭和电工与 1997 年推出第一代铝塑膜，2001 年推出第二代产品，2003 年公司产品在中国大陆市场推广， 目前公司产品在铝塑膜国际市场中也占有较大份额。

昭和电工铝塑膜型号较多。产品外观更光滑，冲深性能好。温度压力时间适当的条件下， 公司铝塑膜在封接强度、封接绝缘性和密封性上较同类产品有较大优势。

昭和电工铝塑膜采用干法生产工艺，在冲深性能方面表现更好。在 AL 层与 CPP 膜的接 合环节，公司使用接着剂粘结后，采用直接压合的方式。该制备方法下的产品冲深性能、 防短路性能、裁切性能、耐电解液性能、隔水性能更好，外观瑕疵也较少。

3、栗村化学

栗村化学于 1973 年在韩国成立，采用干法工艺生产铝塑膜。生产环节包括原材料检查、 AL 层初级层涂、尼龙层//粘结剂//铝箔、尼龙层//铝箔层//挤出 PP、分切处理、最终检查。 其中最终检查环节涉及对封装强度、剥离强度、绝缘电阻、耐腐蚀性、摩擦系数、冲深 性能、外观等属性的检查。

（二）国内企业

1、紫江企业（紫江新材）

紫江企业成立于 1989 年，1999 年在上交所上市，目前已逐步发展为饮料包装、软包与 新材料、商贸物流三位一体的产品与服务供应商。2020 年集团拟将专注铝塑膜业务的子 公司紫江新材料分拆上市至科创板，目前仍在过程中。

紫江企业的铝塑膜研发团队于 2004 年成立，目前已研发出第四代铝塑膜，并实现全领域 应用。公司的铝塑膜在 PA/AL 剥离强度、AL/PP 剥离强度、热封强度、成型性、耐电解 液性能五项核心指标上均达到国际产品水平，打破了国外企业技术垄断。子公司紫江新 材正在实施马鞍山 180 万平方米及上海 600 万平方米的铝塑膜新生产基地项目。

2、璞泰来（东莞卓越）

璞泰来成立于 2012 年，主营业务聚焦于锂离子电池关键材料和自动化工艺设备。公司在 技术层面上以锂离子电池负极材料、自动化涂布机、隔膜涂覆加工、铝塑包装膜、纳米 氧化铝等业务为主要发展点。

璞泰来率先在国内实现了铝塑膜的热法制备，成功开发出电动车电池用钢塑膜产品。产 品性能指标接近日本铝塑膜产品。此外，公司还采用了自主研发的热复合工艺和二次复 合工艺来解决铝塑膜的 CPP 层与铝金属箔层的粘结力问题，并自主开发了特种用于锂离 子电池耐电解液腐蚀的 CPP 材料，用以解决普通 CPP 材料不耐腐蚀，不耐高温的问题。

东莞卓越开发的干热法铝塑膜，采用自主研发的不饱和酯类化合物作为铝箔与热法 CPP 层之间的胶水，成功的突破之前聚氨酯胶水做内层粘结胶水不耐电解液的技术瓶颈。

为了配合铝塑包装材料在电动汽车上的应用，东莞卓越利用自主研发的原材料配方、热 复合工艺和产品设计，开发了以不锈钢箔为主体的钢塑膜产品。该产品采用超薄的不锈 钢材质作为包装材料主体，改善了用于电动汽车软包装电池的强度问题。

2021 年上半年公司铝塑膜出货 487 万平，并已给部分动力电池客户小批量出货。2021 年上半年，随着公司铝塑包装膜产品在消费电子领域的推广渗透，公司铝塑包装膜产品 出货量达到 487 万㎡，同比增长 92.49%。通过持续的工艺技术改进、以及对胶水、尼龙 等关键原材料的国产化替代，公司铝塑包装膜良品率实现稳步提升，产品综合成本得到 有效控制，产品市场竞争力进一步增强，目前，公司铝塑包装膜产品通过部分动力电池 客户产品认证并实现小批量供应，有望完成对动力电池客户的产品导入。

3、新纶科技

新纶科技是国内规模最大的铝塑膜供应商，其于 2016 年收购 T&T（凸版印刷），进一 步深入发展铝塑膜业务。T&T 是全球第三大锂电池铝塑膜供应商，由凸版印刷和东洋制 罐共同出资成立。公司通过这一收购，打破了日韩厂商在铝塑膜行业的垄断，新纶科技 也得以快速开拓国内市场，先后与多氟多、捷威动力、孚能科技等动力电池企业签订框 架协议。自 2018 年 5 月至 2020 年 12 月，孚能科技向新纶复材采购锂离子电池用铝塑膜 产品，铝塑膜需求计划为累计 1900 万平方米，预计总销售收入不低于 5 亿元。2020 年 公司动力类铝塑膜国内市场占有率已达到 87%。

凸版印刷成立于 1990 年，涉及多个领域，是锂电池包装材料的综合性供应商。凸版印刷是全球最大的印刷公司之一，公司以涂层和复合等薄膜加工技术为基础，研发生产透明的阻隔膜和锂离子二次电池外装材等高功能、高质量的产品。

4、明冠新材

明冠新材专注光伏领域与锂电池领域。公司主要产品包括太阳能电池背板、光伏组件用 POE 膜、PVB 膜、锂电池用铝塑膜、特种防护膜等新型复合膜材料，服务客户遍布国内 外。

公司在铝塑膜领域率先打破国外技术垄断，已实现进口替代。公司未来研发以钢箔及超 薄系列为方向，将进一步提高软包封装的耐腐蚀性、耐穿刺性等相关性能，以满足高端 数码市场需求。

公司采用干热复合法制备铝塑膜。该工艺在吸收干法工艺优势的同时，兼顾热法在耐电 解液和抗水性方面的工艺优势，采用该复合方法制备的铝塑膜在冲深成型、外观、裁切 性能、耐电解性及阻水性等方面将有综合提升。

5、道明光学

道明光学成立于 2007 年，立足反光材料，2017 年拓展业务领域至铝塑膜。公司拥有多 个生产基地，其中铝塑膜由道明光电基地生产，产能达到 1500 万平方米，但铝塑膜业务 占公司总营收比例并不高。

道明光学采用干法制备铝塑膜，2019 年与天津力神达成合作，公司铝塑膜产品得到国内 电池企业的认可。公司产品性能优异，具有卓越的耐电解液腐蚀性，同时公司产品在热 封性方面无论是侧封、顶封、注液后封口性能均达到或超过同行水平。

6、福斯特

福斯特成立于 2003 年，主要业务包括光伏、电子电路、锂电新材料。公司经过多年研发， 在感光干膜、挠性覆铜板、感光覆盖膜、铝塑复合膜、有机硅封装材料多领域投入建设， 公司在功能膜、新材料的市场地位持续提高。

公司采用干法制备铝塑膜。公司具备自主知识产权的铝箔处理技术，能够最大限度的匹配 3C 消费类电池、储能电池、动力电池等对性能的不同需求。公司铝塑膜产品多样，并 能根据客户要求进行特殊规格的定制生产与分切。

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半导体设备产业分析：本土设备商开启多年向上周期

1 全球高景气，晶圆厂积极扩产开启设备向上周期

1.1 前道+后道设备占比达 80%，大陆市场已迅速崛起

芯片制造可分为硅片制造、场效应管制作（前道工序，FEOL）、布线（后道工序，BEOL） 和封测四个环节：

1）硅片制造：上游硅晶圆制造公司生产单晶硅棒并将其切割成硅片，使用 CMP 设备对硅 晶圆进行抛光。中游代工厂收到晶圆后对硅晶圆进行湿洗，保证表面没有杂质，为后续在其上 完成场效应管做好准备。

2）重复多次光刻、刻蚀、沉积，完成场效应管制作：代工厂首先使用 PVD/CVD 设备在晶 圆表面沉积绝缘氧化层，然后使用离心技术涂光刻胶（涂胶）、根据芯片结构图曝光（光刻）， 受到强光照部分的光刻胶会失去其保护功能（显影）。接下来用蚀刻设备蚀刻暴露的氧化层， 抛光后在裸露的硅中注入不同杂质离子（离子注入），使其导电率发生改变，形成 PN 结。重复 该流程多次可完成场效应管的制作。

3）重复多次光刻、刻蚀、沉积，完成布线：在完成场效应管制作后，代工厂使用 PVD/CVD 设备沉积层间绝缘薄膜，抛光后用光刻和蚀刻设备制作导孔，之后再次使用 PVD/CVD 设备沉积 金属层，由此形成一层布线，重复该流程多次可完成芯片电路布线。

4）封测：代工厂使用热处理系统对晶圆进行钝化处理，以提高芯片的电学性能和可靠性， 然后用探针台检测芯片的电气特性是否合格。合格的晶圆经过磨削处理后交由封装厂进行切 割、黏贴（把 IC 贴到 PCB 上）、焊接（IC 的引线焊接到 PCB 上）、模封。最后对成品进行， 检测器件的耐温性、电气特性等。

前道工序+后道工序使用设备价值量最高，从历史数据看，占比接近 80%。在半导体制作 流程中需要用到大量设备，如硅片制造过程需要长晶炉、切割、CMP、清洗等设备；前端工艺 （场效应管的制作）需要 CVD、PVD、涂胶器、光刻机、显影机、蚀刻机、CMP、离子注入设备， 后道工艺（布线）与前道工艺设备相似；封测环节需要用到单晶圆热处理系统、晶圆探针、研 磨机、切割机、芯片焊接机以及终测设备等。前端工艺和后端工序由于“制作难度较高+需重 复多次”，设备价值量在整个工艺流程中最大。而对于存储器件与逻辑器件而言，前道与后道 的设备价值又有所不同：存储器用于存储，需要更多的特殊结构晶体管以及电容，因此前道设备价值占比更高；而逻辑器件用于计算，需要更多布线层并且不需电容，因而后道设备价值占 比更高。

历史看，逻辑、存储交替带动半导体设备销量增长。1996-2001：1996 年 DRAM 泡沫破灭， 此后几年逻辑芯片成为半导体设备的主要增长驱动力。2001-2007： 逻辑芯片由于微缩制程限制，增长有限，因此 NAND Flash 接替成为新增长动力，以东京电子订单为例，期间每季度约有 40%-70%订单来自 DRAM&Flash。2008 年开始，代工厂&逻辑芯 片再次成为主要增长驱动力。2014 年开始，存储周期向上，存储设备占比再次提升。

具体到设备类型，刻蚀、光刻、沉积为市场规模最大的三类。2020 年刻蚀设备、光刻设 备、沉积设备市场空间大小分别为 177、153、142 亿美元，占市场占比分别为 25%、20%、20%。 剩余设备中，用于前道检测、后道检测、封装、清洁、离子注入的市场占比分别为 11%、9%、 6%、4%、2%。

就地域看，全球半导体销售额上涨显著，大陆已成为第一大市场。近年以 来全球的半导体设备总销售额飞速上涨，且美日韩以及中国台湾占据主体的格局，已经中国大 陆打破。伴随中国半导体产业向自主研发迈进，全球半导体设备订单 中来自中国大陆的占比由 2013 年的 10%以下，迅速提升至 2020 年 25%上下，成为第一大市场。

1.2 缺货潮下晶圆厂积极扩产，设备市场规模将有望破千亿美金

疫情打破供给节奏，叠加需求爆发，全球陷入严重缺货潮。2020 年底各类芯片进入缺货 潮且目前暂无缓解迹象，代工厂持续满载下开启扩产周期。部分产品缺货情况历史罕见，车芯片、网络通信芯片都为历史最大缺货潮。部分业内人士曾表示本轮缺货潮为几十年难遇。

全球晶圆厂积极扩产，半导体设备开启向上周期。 2021/2022 年全球预计兴建晶圆厂 19 座、10 座，其中 12 寸厂 22 个、4/6/8 寸厂 7 个，合计产能为 260 万/月(等 效 8 寸)。晶圆厂大规模扩产将拉动 2021 年全球半导体设备市场规模高速增长至 953 亿美金（SEMI 预计 增速为 34%），2022 年有望突破 1000 亿美金，创历史新高。

2 本土晶圆厂积极扩产，设备需求空间巨大

未来五年国内代工厂&存储 IDM 扩产是国内设备的主要需求来源。通过“单位产能所需设备量×扩产量”来计算国内设备需求，此处仅计算主要代工厂&存储 IDM 扩产量。

（1）单位产能所需设备量：这里我们选取几条典型产线，以此计算不同尺寸晶圆、不同 制程产线所需设备量，包括中芯 T2、中芯 T3、台积电 12”（16/14nm）产线。

（2）代工厂&存储 IDM 扩产情况：我们这里统计了未来五年国内主要代工厂及存储 IDM 的 扩产情况，包括中芯国际、华虹集团、粤新集团及长鑫、长存两大存储龙头。

由于设备厂商已不生产 8 寸设备，8 寸产线扩产通常采用旧设备，因此我们测算不包含 8 寸产线所需设备。预计 21 年大陆仅主要代工厂&存储 IDM，在刻蚀/光刻/PVD+CVD 三大环节需要的设备量分别为 1198/182/2254 台。21-25 年，刻蚀/光刻/PVD+CVD 所需设备量 5 年合计值分别为 4513/593/8027 台。

3 低自给率叠加国产化替代进程加快，大陆设备商步入 高增长机遇期

大陆半导体产业历经四个发展阶段，现已步入快速发展期。1957-1975 年为中国半导体起步阶段，部分半导体器件开始了初步的研发；改革开放后至 2000 年间，我国先后建立多条晶圆产线，包括华虹集团成立。2000 年后，在政策的大力支持下，行业进入技术追赶阶段，国内 多家领先企业先后成立，包括 2000 年中芯国际、2001 年七星电子（现北方华创）、2004 年华 为海思、2004 年中微半导体。

而 2006 年启动“02 专项”，更是为我国半导体发展指明了大方 向，以建立 90nm、65nm、45nm、28nm、14nm 等节点完整的供应链为目标。2014 年后，以“国 家集成电路产业投资基金”的成立为标志，我国半导体进入快速发展阶段。其中中芯国际于 2015 年和 2019 年分别实现 28nm 和 14nm 产品的量产，2016 年中国集成电路设计公司的总量 超过 1300 家、2015 年增加 117%，2019 年长江存储和长鑫存储实现了 Nand Flash 和 DRAM 的量产。

大陆各类半导体设备发展成果不断涌现，目前部分厂商收获国际一线订单。2000 年初， 我国开始出现一批半导体设备公司。05-07 年，我国半导体设备初步发展，北方华创和中微分交付其首台刻蚀机。09-12 年，半导体设备成果初现，上海微电子交付第一台光刻机 SSB500/10A；北方华创突破了 PVD 中的溅射源设计技术等关键工艺，生产的 PVD 在国际上 具有竞争力；拓荆科技交付出第一台 CVD 设备 PF-300T 并通过中芯国际验收。16-20 年，设 备发展突破更近一步，上海微电子 90nm 光刻机 SSA600/20 通过验收；中微宣布其生产的 CCP 刻蚀机获得台积电 5nm 以下生产线订单；北方华创多款 ICP 刻蚀机突破 14nm；北方华创收购 Arikon，强化半导体清洗设备生产线。

大陆设备国产化率低，本土厂商已基本实现半导体生产设备全链条覆盖。晶圆生产和测试所用设备种类广，大陆企业已布局多数设备。1）蚀刻设备国产化率<20%：北方华创（硅蚀刻 和金属蚀刻）、中微半导体（等离子体刻蚀）、屹唐半导体（离子体蚀刻）。2）光刻设备国产化率<10%：上海微电子、芯碁微装。3）PVD/CVD 设备国产化率<10%：北方华创（PVD、CVD），沈 阳拓荆（CVD）。4）量测设备国产化率<10%：精测电子、华峰测控、长川科技、上海睿励。5） 清洗设备国产化率<10%：盛美半导体（清洗设备）、纯科技（清洗设备）。6）热处理设备国产 化率<20%：北方华创（氧化、扩散以及退火三环节均有设备）。7）离子注入设备国产化率<10%： 万业企业、中电科电子装备。8）CMP 设备国产化率<10%：华海清科等。

仍有众多生力军在快速发展。行业内仍有多数企业成立时间较短，规模较小，融资轮次多处于 A 轮以及战略投资，处于初级阶段。随着美国对中国半导体行业的技术封锁的加深以及全球半导体产品紧缺的持续，政策支持力度持续加大，资金流入或大幅上涨进而支持企业快速发展，贡献本土设备需求有生力量。

低自给率叠加广阔发展空间，国产设备商迎来快速发展机遇。半导体设备中，体量最大的三个环节为刻蚀设备（2020 年 177 亿美元）、光刻设备（2020 年 153 亿美元）、沉积设备（2020 年 142 亿美元），而各环节国产化率均较低，分别为<20%/<10%/<10%，国产替代空间巨大。从中外设备龙头公司体量来对比，国内龙头与国外龙头相差数十倍：营业收入上大陆企业目前 基本在 10 亿美元以内，而国外龙头已达到百亿美元级别；国内龙头均处于盈利初期，净利润 不过 1 亿美元，而海外龙头净利润在几十亿美元；市值上，国内龙头达到百亿美元级别，而海 外已有市值过千亿美元的龙头。

4 重点企业分析

大陆半导体设备产业在经历依赖国外技术阶段、自主研发阶段后，已步入本土替代阶段。 从市场空间看，大陆已成为全球半导体设备最大需求市场，本土 foundry、存储 IDM 等大规模 扩产将推动市场持续增长。从自给率看，各品种设备自给率普遍低于 10%，少数低于 20%，体自给率水平偏低。我们认为大市场+低自给率，叠加国产替代大趋势，大陆整体半导体设备 板块迎来黄金增长期。

北方华创：大陆半导体设备平台型龙头企业，品类布局广度为大陆之最。公司的前身七星电子成立于 2001 年，并于 2010 年在深交所上市，2016 年与北方微电子战略组后更名为北方华创。公司总部位于北京，并在上海、深圳、德国、美国等多地设立办事处。公司是大陆领先电子制造装备及电子元器件供应商，现拥有半导体装备、真空装备、新 能源锂电装备及精密元器件四个业务板块，2020 年占公司总营收的比例依次为 41%、22%、3% 和 33%，占公司总毛利润的比例依次为 57%、7%、1%和 35%，半导体装备是公司业务的核心增 量。

公司半导体设备包括等离子刻蚀设备（Etch）、物理气相沉积设备（PCD）、化学气相沉积 设备（CVD）、原子层沉积（ALD）、氧化扩散设备、清洗设备、紫外固化设备、气体质量流量控 制器、转移传送设备、辅助设备等，其中多种品类大陆领先。公司已与大陆主要晶圆厂包括中 芯国际、华虹、华力微、长江存储、合肥长鑫等建立深度合作，将有望享受大陆晶圆厂扩产及 设备国产化大趋势红利。

芯源微：大陆涂胶显影龙头企业。公司前身为沈阳芯源先进半导体技术有限公司，于 2002 年 12 月由中科院沈阳自动化研究所发起设立。公司总部位于沈阳，并在苏州、 昆山、武汉、上海等多地设立办事处。公司产品主要包括涂胶显影设备和清洗设备，2020 年占公司总营收比例分别为 72%和 23%，占公司总毛利润的比例分别为 72%和 21%。公司涂胶显 影设备客户包括华力、中芯绍兴、士兰集科、上海积塔、株洲中车、青岛芯恩、中芯宁波、昆 明京东方等大陆主要半导体和面板制造商，Spin Scrubber 清洗设备已达到国际先进水平，已通过中芯国际、上海华力、士兰集成等多客户验证，并获得大陆多家晶圆代工厂批量重复订单。

中微公司：大陆介质刻蚀设备龙头公司。公司成立于 2004 年，创始团队具 备多年行业经历，此前为全球半导体设备第一大供应商应用材料、第三大供应商 lam 等核心技 术人员。公司总部位于上海，并在新加坡、日本、韩国、美国等多地设立分支机构。现 阶段，公司主要包括刻蚀设备和 MOCVD 设备两条产品线，其中刻蚀设备主要聚焦介质刻蚀，为 大陆介质刻蚀设备龙头，MOCVD 设备主要用于 LED 行业，公司亦为该领域大陆龙头。从技术上 看，公司主攻目前行业主流的等离子体干法刻蚀设备，产品在逻辑集成电路制造环节已用于国主流代工厂 65nm 到 5nm 等先进生产线，在 3D NAND 制造环节已应用于本土大客户的 64 层 和 128 层产品线，正在根据客户需求开发新一代能够涵盖 128 层及以上关键刻蚀应用及对应的极高深宽比刻蚀设备，在 DRAM 制造环节，公司正配合本土大客户开发 1Xnm 设备。

华峰测控：大陆半导体测试机龙头。公司成立于 1993 年，是大陆最早研 发、生产和销售半导体测试系统的企业之一，深耕行业近三十年，已成为大陆最大的半导体测 试系统本土供应商，技术指标与国际龙头比肩。公司产品包括测试系统和配件，2020 年占公 司总营收的比例为 93%和 7%，占公司总毛利润的比例为 93%和 7%。公司测试系统产品主要包括 STS8200 和 STS8300，其中 STS8200 测试机为公司核心产品，是用于模拟和分立器件测试的经畅销型号，2018 年新推出 STS8300 测试机用于模拟及数模混合芯片测试，能够测试更高引 脚数和更多工位产品。截止 2020 年底，公司产品累计出货量超过 3500 台。目前，公司核心客 户已覆盖国内外主流封测厂、IC 设计公司、功率分立器件公司，未来将有望受益封测和晶圆 厂扩产，以及本土模拟、功率、数模混合芯片、第三代化合物半导体芯片设计企业的崛起。

芯碁微装：大陆微纳直写光刻龙头。公司成立于 2015 年，聚焦微纳直写光 刻为技术核心的直接成像设备及直写光刻设备。现阶段，公司产品线主要包括 PCB 直接成像设 备及自动化产线、泛半导体直写光刻设备及自动化系统，2020 年占公司总营收的比例分别为 91%和 4%，占公司总毛利润的比例分别为 87%和 4%。公司已积累了大量优质客户，包括 PCB 供应商如宏华胜、健鼎科技、深南电路、景旺电子、胜宏科技等，FPD 供应商如国显光电，及 IC 领域科研单位如中国电子科技集团公司第十一研究所、中科大、中科院半导体所等。

万业企业：收购凯世通和 Compart，布局离子注入设备和气体输送领域。公 司成立于 1991 年，主营房地产业务。2017 年，公司开始转型，以自有资金 10 亿元认购首期 上海半导体装备材料产业投资基金，迈入半导体装备材料领域。2018 年，公司以 3.98 亿元收 购上海凯世通半导体股份有限公司 100%股权，2020 年凯世通定增后万业持股份额变成 69.52%。 凯世通成立于 2009 年，聚焦离子注入设备，创始人为全球离子注入领域专家，曾带领美国团 队成功开发了两代大束流离子注入机，打入 28nm 产线。2020 年，凯世通获得多个不同类型 12 英寸低能大束流离子注入机和高能离子注入机订单，IC 离子注入机产品已进入大陆主流 12晶圆厂验证阶段。此外，公司于 2020 年 12 月牵头境内外投资人以 3.98 亿美元收购 Compart 100%股权，公司间接持股 33.31%，为第一大股东。Compart 是气体输送领域的绝对龙头，总部 位于新加坡，在深圳和马来西亚库林分别设有工厂。

晶盛机电：大陆长晶设备龙头。公司成立于 2006 年，成立之初便专注半导 体材料装备领域，2007 年成功研制国内首台全自动单晶硅生长炉，打破高端单晶炉被海外垄 断的局面，2012 年创业板上市。目前，公司 8 英寸半导体长晶设备及加工设备已实现批量销 售，12 英寸长晶设备、研磨和抛光设备已通过客户验证并实现销售，其他加工设备也陆续进 入客户验证阶段。此外，公司积极布局 SiC 领域，SiC 外延设备已通过客户验证。2020 年，公 司晶体硅生长设备占公司总营收比例为 69%，占公司总毛利润比例分别为 80%。

盛美股份：大陆清洗设备龙头。公司成立于 2005 年，是美国特拉华州 ACMR 在上海投资设立的全资子公司。特拉华州 ACMR 成立于 1998 年，由美籍华人王晖博士牵头清华 校友创立的加利福尼亚州 ACMR 吸收合并重组而成。公司以清洗设备起步，立足自主创新，成 功研发出全球首创的 SAPS、TEBO 兆声波清洗技术和 Taboe 单片槽式组合清洗技术，可用于45nm 及以下技术节点的晶圆清洗领域。现阶段，公司产品线已扩产包括半导体清洗设备、先 进封装湿法设备、半导体电镀设备、立式炉管，2020 年占公司总营收的比例依次为 81%、10%、 5%、1%，占公司总毛利润的比例依次为 83%、8%、3%、0.5%。公司主要客户包括海力士、华虹、 长江存储、中芯国际、合肥长鑫、长电科技、通富微电、上海新昇等国内外半导体主流厂商。

华海清科：大陆 CMP 设备龙头公司。公司成立于 2013 年，董事长及公司高 管、核心技术人员普遍来自于清华大学机械工程系。公司主要产品为化学机械抛光（CMP）设 备，2020 年占公司总营收的比例为 91%，占公司总毛利润的比例为 89%。公司推出了大陆首台 拥有核心自主知识产权的 12 英寸 CMP 设备并实现量产销售，是目前大陆唯一为集成电路制造 商提供12英寸CMP商业机型高端半导体设备制造商。公司所产主流机型已成功填补大陆空白， 打破了国际巨头数十年垄断。截止 2020 年年底，公司 CMP 设备已累计出货 58 台，在手订单 35 台，客户包括中芯国际、长江存储、华虹集团、英特尔、合肥长鑫、厦门联芯、广州粤芯、 上海积塔等海内外主流晶圆厂。

屹唐股份：大陆去胶和热处理设备龙头。公司成立于 2015 年，核心技术来 源于 2016 年收购的美国半导体设备供应商 Mattson Technology Inc.（MTI）。MTI 成立于 1998 年，是全球著名的半导体设备供应商之一。目前，屹唐产品主要包括 12 英寸晶圆厂用干法去 胶设备、快速热处理设备、干法刻蚀设备等，2020 年占公司总营收比例依次为 64%、29%和 7%， 占公司总毛利润比例依次为 43%、52%、5%。干法去胶设备和快速热处理设备主要用于 90nm 到 5nm 逻辑芯片、10nm DRAM、32 层到 128 层 3D NAND 芯片制造产线，两种设备均为全球前三、 大陆龙头。干法刻蚀设备主要用于 65nm 到 5nm 逻辑芯片、10nm DRAM、32 层到 128 层 3D NAND 芯片制造产线。

5 风险提示

（1） 下游代工厂&IDM 扩产不及预期：受中美贸易摩擦影响&疫情下设备交货周期影响，代 工厂&IDM 扩产或存在延后风险。

（2） 设备公司技术进步不及预期：目前我国设备公司仍处于技术追赶期，仍不能满足所有 制程、所有生产环节所需设备，仍需密切跟踪代工厂&IDM 招标情况。

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军工行业研究：如何看待军工行业的空间及其持续性？

1. 新时代下，我国国防实力和国防需求不匹配

1.1 新时代下，我国国防实力亟待提升

新时代催生新的国防需求，但目前国防实力与之不匹配。我国过去的国防建设为经济 建设让路，但在新时代背景下，国际战略格局、战争形态和中国军队的历史使命都发生了深刻的变化，这就要求我国军事实力必须和经济实体同步提升。具体而言：（1）国际战略竞争呈上升之势，美国挑起大国竞争，国际安全形势由相对稳定走向日益紧张；（2） 战争形态加速向信息化、智能化战争演变，各国军事实力差距预计将进一步被拉大；（3） 中国军队拥有新的历史使命，需为维护国家海外利益提供战略支撑。

美国挑起大国竞争，中美关系走向复杂化。美国不断调整国防战略，从奥巴马时期提 出亚太再平衡战略，到特朗普时期使用贸易战、技术管制等手段，再到拜登时期认为中国 是美国的最强竞争对手，中美之间关系逐步走向复杂化。行动上，美国大幅增加军费投入， 还在 2020 年间进行了创纪录数量的南海航行。

由于战争形态加速向信息化、智能化战争演变，各国军事实力差距预计将进一步被拉 大。在新一轮科技革命和产业变革推动下，前沿科技加速应用于军事领域，武器装备远程 精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息化战争演变，智能 化战争初现端倪，各国军事实力差距预计将进一步被拉大。以美国为例，美国已开启对 C3I&Space 、 5G 、 人 工 智 能 等 高 新 技的 新 一 轮 强投 资 。 2020 年 美 国对 C3I&Space 领域就投资了 983 亿美元，而 2020 年我国国防开支预算仅为 12680 亿元人 民币（约 1782 亿美元），美国 C3I&Space 支出/我国国防开支预算=55%。

中国军队拥有新的历史使命，需为日益增长的海外利益提供战略支撑。中国是全球第 一大出口国，第二大进口国。除此之外，中国还有大量的海外资产，截至 2019 年末，中国对外直接投资存量 21989 亿美元，占全球比重 6.4%，全球排名第三，仅次于美国的 22.3%和荷兰的 7.4%。2020 年我国对外直接投资流量为 1329.4 亿美元，同比增长 3.3% （考虑汇率波动），其中对“一带一路”沿线 58 个国家非金融类直接投资同比增长 18.3%。随着一带一路倡议推进，中国对外直接投资存量预计将进一步提升。由于国际和地区动荡、恐怖主义、海盗活动等现实威胁，为了支撑国家可持续发展，我国需要强大军 事实力来保护日益增长的海外经济利益。

1.2 国防实力与经济实力不匹配，“三步走”提出强军目标

我国的国防实力与经济实力不匹配，人均国防支出仅为 175.3 美元。2020 年 6 月 26 日任国强大校在国防部例行记者会上表示，我国经济实力、科技实力、综合国力在 “十三五”时期跃上了新的台阶，已成为世界第二大经济体，但国防实力与之相比还不匹 配。从军费支出规模看，2020 年我国军费支出为 2523 亿美元，只有美国的 32%。从军 费支出占比看，2020 我国军费占 GDP 比仅 1.7%，远低于美国和俄罗斯。在人均国防支 出方面，2020 年我国人均国防支出仅为 175.3 美元。

我国提出新“三步走”战略，将加快实现富国和强军的统一。国防和军队现代化新“三步走”战略以适应世界新军事革命加速发展趋势和国家安全的需求，也反映出我国对科技强军和国防科技创新的迫切需要。此外，党的十九届五中全会明确提出“确保二〇二七年 实现建军百年奋斗目标”，使国防和军队建设的规划更加具体、路径更加清晰，确保了我军现代化进程的有序衔接。

2. 中外现有武器装备差距较大，我国亟需补量提质

2.1 我国与美国在现有武器装备的数量和质量上均存在较大差距

（一）中美武器装备在数量上存在差距

我国武器装备数量与美国差距较大，军机数量仅为美国 27%。我国海军主要舰艇总数虽然超过美国，但在航母等战略装备上与美国差距巨大；陆军方面，我国坦克数量只有美国的 52.5%，装甲车与美国数量相差 5000 辆；空军方面我国与美国差距最为显著，我国军机总数为 3,584 架，美国为 13,516 架，我国军机数量仅为美国 27%，并且各类型军机均具有较大差距。

（二）中美武器装备在质量上存在差距

除了数量差距外，我国武器装备在质量上差距也比较大。考虑到美国军费中用于采购 飞机的比例最大，而航空发动机又是飞机的心脏，以歼击机和发动机为例说明差距。

中国现役的歼击机落后美国一代。美国歼击机全部为三代机及以上机型，其中三代机占比 83%，四代机占比为 17%。目前我国二代歼击机的占比仍高达 47%，这些飞机均为上世纪 90 年代以前的主流机型，而新型的第四代战机则刚刚列装，数量不足 2%，因此中国现役的歼击机整体比美国落后了一代。

歼击机代际间的差距可能是指数级别的。从美军歼击机研发费用趋势可以看出，歼击 机代际间的差距可能是指数级别的，二代机和四代机研发费用相差了 100 倍。从价值量 看，美国歼击机数量约是中国的 2 倍，但价值量却是中国的 4 倍。

即使是同代歼击机，我国发动机性能也落后美国一代。目前我国最新研制的四代机歼 -20 与美国四代机 F-22、F-35 相比仍有短板，主要在于发动机。美国 F-22 和 F-35 隐身 战机装备分别装备 F-119 涡扇发动机和 F-135 涡扇发动机。其中 F-119 发动机的推力达 到了 15.8 吨，推重比超过 10，F-135 发动机的推力更是达到了 18 吨，推重比同样超过 10。同美国相比，我国航空发动机还处于美国第三代航空发动机的水平，涡扇-10 系列发 动机中推力最大的只有 14 吨左右，推重比不超过 10。

2.2 中国与美国现有装备差距存在扩大风险

2021 年美国装备费投入近乎是中国的 3 倍。中国 2021 年国防预算约为 2100 亿美 元，由人员生活费、训练维持费、装备费三大部分组成。我国装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等，即中国装备费主要用于采购+研发。若按照 2017 年装备费占比 41.1%计算，预计 2021 年中国在武器装备投入为 863 亿美元。美国国防部 2021 财年国防预算中用于研发与采购的总费用为 2434 亿美元，近乎是中国的 3 倍。 若仅看采购费，2022 财年美国公布的国防预算中采购费就高达 1336 亿美元，是我国装 备费的 155%。

美国正加速对新一代装备的采购，将在 2034 年左右完成 2470F-35 战机的采购。 目前美国对主战装备的采购策略是加速现代化更新。以新一代战机 F-35 为例，2020-2022 年，美国计划共采购 276 架战斗机，其中对四代战机 F-35 的采购占比持续提升，这三年采购 F-35 数量占比分别为 54%、59%和 80%。预计美国将在 2034 年左右完成 2470 架 F-35 战机的采购，占全球采购数量的 74%，总采购 成本约 3978 亿美元，这将是美国国防部有史以来最大的武器采购计划。

2.3 第四次换装大周期下，我国武器装备将持续快速增长

中国人民解放军目前处于第四次换装大周期的收获期。新中国成立后，中国人民解放 军经历四次大换装。解放军第一次换装发生在 1950-1962 年，该阶段以引进苏联为主+ 仿制为辅。第二次换装发生在 1962-1978 年，我国进入了仿制研究为主+自主研发为辅 的时期。第三次换装发生在 1979-1990 年，该阶段以自主研制为主+引俄装备为辅，特实施“863 计划”后，具备了武器装备升级换代带的实力。目前处于自主研发（主） +借鉴美国（辅）的第四次换装大周期，该阶段的前期受益于国家 GDP 的快速增长，国 防研发投入与研发成果较为可观，当前正处于从新型号研制定型过度到换代列装的收获期。

在收获期背景下，预计“十四五”期间我国武器装备将持续快速增长。2010-2017 年我国在武器装备费上共投入 2.42 万亿元，已经成功研制、小批量量产了歼-16、歼-20、 直-20、运-20 等一系列重点型号武器装备。“十三五”之前一直是我国重点型号装备的 研制、定型或者小批量列装阶段，进入“十四五”，新的国际安全形式催生出新的国家安 全需求，我国军事装备升级进入大换血、大采购时代。

3. 国外重视下一代武器研发，中国将积极追赶

3.1 美国重视国防研发，重点研究下一代技术

美国极其重视国防研发投入，美国在国防研发经费/GDP、国防研发经费/政府总研 发资金均遥遥领先其他国家。2017 年美国国防研发资金占 GDP 比例为 0.28%，位居 OECD 国家第一，美国比韩国花费份额高出 65%，是德国支出份额的 8 倍以上，超过日本支出份额的 12 倍。另一方面，美国国防研发资金占政府总研发资金比例高达 43%，同样位居 OECD 国家第一，第二名土耳其仅为 17%，不足美 国的一半。绝对金额上看，美国预计 2022 财年在国防研发共投入 1120 亿美元，美国国防研发支出/中国装备费=130%（假设中国装备费=国防预算*41.1%，41.1%来自 2017 年的中国国防装备费占比）。

美国 2022 财年提出过去 70 年最高研发预算，开启新一轮研发景气周期。美国国防部要求国会 2022 财年拨款 1120 亿美元用作国防部研发经费，占国防部总预算的 15.7%。2014 年至今，研发经费与占军费比例已连续八年提升。而与国防采购费用相比，2022 财年美国国防采购预算为1336 亿美元，相比去年削减了近 7%，而用于研究、开发、测试和评估的预算相比去年 增长了约 5%，重心逐渐从装备采购过渡到技术研发。

美国重点研究下一代技术，第五代战机的验证机已试飞。在 2014 年，美国国防部就曾提到有兴趣建造新的“X 飞机”原型机，在 2020 年 8 月美国空军已经试飞 了一架全尺寸验证机，这架神秘战斗机是下一代制空权计划的一 部分，旨在补充并最终取代 F-22 猛禽战斗机。2019 年到 2025 年，下一代制空权（NGAD）计划的预算总额为 90 亿美元，其中 2021 财年预算 为 10 亿美元，2022 财年预算增至 15 亿美元，即对新一代战机的投资正在加速。此外， 美国国防研究预算还将用微电子、高超音速导弹、人工智能（AI）、网络空间能力和 5G 网络等下一代技术上，并明确将人工智能作为技术现代化的首要任务。

3.2 中国应对措施：增加装备费投入、装备研发积极追赶

我国有望在新一代武器装备建设持续追赶，缩小与美国的差距。主要原因包括：（1） 国防经费支出进入赶超期，预计将缩小与美国的差距；（2）装备费增速有望超出军费整 体增速；（3）装备研发方面，我国装备研发格局越发清晰，多领域正在实现赶超。

国防经费支出进入赶超期，预计将缩小与美国的差距。改革开放至今，中国国防费增 长大致经历了 3 个阶段。1980-1988 年，中国政府坚持国防建设服从和服务于国家经济 建设的大局，较大幅度地减少了国防投入，国防费的绝对值年平均增长速度低于同期全国 商品零售价格总指数年平均上涨速度，实际国防费处于负增长期；1989-1996 年，国防 费处于低增长期，当时的国防发展战略是“国防建设为经济建设让路”；

1997-2020 年， 国防费处于补偿性增长期，国防费用增速受益于经济快速增长。2021 年国防预算数据公 布，国防支出为 13,553.43 亿元人民币，比 2020 年增长 6.8％，体现“国防实力和经济 实力同步提升”的战略目标。2020 年美国 GDP 是中国的 1.4 倍，但国防部预算是中国 的 3.8 倍（2000 年美国国防部预算是中国的 17 倍）。在新时代背景下，我国军事实力 亟待提升，预计中美在国防经费支出的差距将进一步缩小。

装备费增速有望超出军费整体增速。我国军费按用途划分，主要由人员生活费、训练 维持费和装备费构成。过去我国军费中装备费占比持续提升，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。2016 年军委明确提出要坚持走中国特色精兵之路，加快推进军队由数量规模型向质 量效能型转变，减少非战斗机构和人员，压减军官岗位，优化武器装备规模结构，发展新 型装备。伴随军队体制改革、重点型号逐步定型列装，十四五期间装备费增速有望超出军 费整体增速。

研发方面，我国装备研发格局越发清晰，多领域正在实现赶超。军品研制技术水平高， 开发难度大，因此我国在国防装备领域提出了“装备一代、研制一代、预研一代、探索一 代”的目标。装备方面，我国已经实现了航空装备由三代向四代的转变。研制方面，我国 新一代战机“歼-20”代表着我国战斗机设计及制造能力已跻身世界一流水平，部分战斗 机研究所在气动布局、CAD/CAM、航空电子综合和飞行控制等飞行器设计关键技术领域 的研究水平都达到了国际先进水平。在航天领域，2021 年 7 月我国自主 研发的可重复使用亚轨道飞行器完成首飞，对此，中国航天表示“过于先进，不便展示”，从结果上看可重复使用的空间运输技术标志着我国航天尖端科技取得又一巨大突破。

4. 军民融合处于探索阶段，未来发展空间广阔

4.1 中国军民融合处于战略发展期，与美国存在较大差距

军民融合强调资源、技术和人才的共用性。“军民融合就是军民一体化，是把国防工业基础 （DTIB）同更大的民用工业基础（CTIB）结合起来，组成一个统一的国家科技工业基础（NTIB）的过程。“因此，军民融合重点在于调整军工企业结构、发展军民两用技术、加强技术相互转移、尽可能在商业市场采购国防所需产品与服务等。

中国的军民融合正处于战略发展期，还和美国存在较大差距。美国冷战后提出军民融 合三步策略，最终目标是国防工业完全走向商业化道路。中国在 2015 年将军民融合上升为国家战略，最终 目标是构建军民一体化的国家战略体系和能力，中美在军民融合的政策法规、军工企业结 构、军工企业收入构成、武器研制、军品采办、技术转移、小企业扶持等多方面还存在较 大差距。随着中国军民融合不断深入推进，预计中国军工资产的效率将逐渐提升，武器装 备升级换代将加速进行。

军工企业结构调整和技术转移是中国军民融合的两个关键突破点。根据美国的经验， 调整军工企业结构为军民融合奠定坚实基础，美国 90%以上军品都由民营企业生产，且 小型企业占据了不小的份额，提高了市场活力。由于国情不同，中国的军品市场主要还是 以国企为主，所以调整军工企业结构的发力点应该是加快资产证券化，引入民间资本，同在非核心领域鼓励民参军。另一方面，美国的军工巨头通过技术转移拓展民品市场，为企业带来丰厚的利润，近年来随着美国国防支出增加，采购力度加大，军品收入增长较快， 但是民品仍占据了一半的收入。因此，在军民融合战略发展期，中国的军工集团的资产证 券化和军转民、民参军有望提速。

4.2 军工大量核心资产仍未上市，未来资产证券化率有望提高

中国军工集团的资产证券化率仍比较低，和美国有明显差距。近年来，军工集团通过 IPO、借壳上市、协议转让、资产注入等方式不断推动自身的资产证券化进程，截至 2020 年底，十大军工集团的整体资产证券化率达到 50%（按净资产口径计算）。其中有 5 家集团资产证券化率超过 50%，最高的是中航工业 75%，最低的是航天科工 24%。相 比之下，西方国家军工巨头的资产证券化率为 75%左右，全球 100 家最大的军工企业中 80%以上为上市公司，美国 10 家最大的军工企业均为上市公司。军工集团资产证券化是 国家政策的导向，军民融合发展的迫切需求，也是国外军工行业的成功经验。

大量核心资产仍未上市，科研院所改制未来可期，军工集团的资产证券化空间十分广 阔。中国商飞是实施国家大型飞机重大专项中大型客机项目的主体，也是统筹干线飞机和 支线飞机发展、实现我国民用飞机产业化的主要载体，在 C919 开始稳定交付后，商飞会 有较高的上市预期。军工科研院所转制为企业的进程不及预期，首批 41 家试点只有 1 家获批，改革阻力较大。预计进入十四五后，在改革不断推进、科技创新需求和人才流失压力的多重影响下，科研院所改制会有序开展，进一步打开军工资产注入上市公司的空 间。

4.3 民参军激发市场活力，军转民将带动万亿产业

民参军通过竞争激发市场活力、促进军工技术发展，同时降低军品的采购成本。民企 在技术上有两大优势，一是民用领域的计算机、半导体、电子设备等的发展非常成熟，民 企的竞争力更强；二是民企的内生创造力更强，市场化的机制和知识产权自有让民企有动创新，开发新的技术路线，在某些领域取得突破。充分竞争和技术进步可以提高产业 链协同效率，最终降低下游成本。军民融合经过几年的长足发展，A 股军工上市公司中， 民营公司数量已占产业链 50%，在军工产业链中占有举足轻重的地位。

军转民是军民融合的重要方式之一，航空领域空间广阔，万亿产业蓄势待发。军转民 涵盖了航空航天、新一代信息技术、高端装备制造、关键基础材料、核心基础零部件（元 器件）等领域，是诸多民用产业领域的创新源泉。大飞机的研制成功是军转民的典范案例， 在后续发动机和零部件提高国产化率的进程中，军转民将继续发挥关键作用。预测未来 20 年，全球预计将有 40664 架新机交付，价值约 6 万亿美元，同时将带动上游航空发动机的市场规模也是万 亿级别。

5. 当前中国军贸全球市场份额低，未来军贸潜力巨大

5.1 全球军贸市场庞大，我国市场份额较小

全球军贸市场规模约 4288 亿美元，占全球货物出口金额的 2.44%。2020 年美国政府授权出口的武器总额为 1758 亿美元，按 41%的市场份额 （来自 SIPRI）估算，全球军贸市场规模约 4288 亿美元，同期全球货物出口金额约为 17.6 万亿美元，军贸占比 2.44%，和钢铁出口相当，市场空间广阔。

国际局势复杂多变，全球军贸进入振荡向上期。当前，国际政治与安全局势复杂多变，不确定因素显著增加，国际安全形 势面临新挑战，全球武器转让与政治经济、地区冲突、国际反恐等形势紧密相关，国际军贸市场的竞争程度日益激烈。

我国军贸全球市场份额约 5.2%，仅为美国 1/7。2016-2020 年期间全球五大武器出口国依次为美国、俄罗斯、法国、德国和中国， 五国出口额占全球武器出口总额的 76%。2016-2020 年期间美国的出口额相比上一个五 年增长了 15%，市场份额由 33%增长到 37%；2016-2020 年期间中国的出口额相比上 一个五年下降了 7.8%，市场份额由 5.9%下降到 5.2%。整体上看，中国军贸出口从 2006 年后呈上升趋势，但在近几年有所回落。

5.2 中国军贸潜力巨大，军工企业有望受益

长期来看，中国的军贸出口潜力巨大。主要原因有三：一是从需求来看，国际海权和 国家独立自主意识的不断发展，各种资源的争夺愈演愈烈，不稳定因素积累，对高技术、 高性能的装备需求会越来越大。二是从供给来看， 中国军贸出口的武器装备在数量上由小批量向大批量转变，在技术水平上由低档向中高档 转变，在出口内容由简单的产品输出向综合设计、综合制造等能力输出转变。同时，随着 未来军民融合的先进国防科技工业体系建成，我国军贸发展的空间将更为广阔。三是从客 户结构来看，目前中国的出口对象主要是第三世界国家，不过随着中国武器在某些领域达 到国际先进水平且性价比越来越高，西方国家也有望购买某些非核心装备，甚至核心装备。

中国军贸出口武器档次逐步提高，有望和欧美产品竞争。在战斗机方面，近日中国和阿根廷在商谈枭龙战斗机的出口事宜，同时歼-10 战斗机也有望出口巴基斯坦，这两款战机在全球的三代机中都有不错的竞争力。在无人机方面， 中国的“彩虹”和“翼龙”在国际上备受青睐，市场份额仅次于美国和以色列，达到五分之一。随着中国自身的武器装备技术快速发展，出口武器的质量和性价比不断提高，未来有望获得更多市场份额。

军贸将为我国军工企业带来持续的增长动力。军贸面向全球，使军工企业的潜在客户由本国军队扩张到全球军队，增加了企业的成长弹性。其次，军贸的市场化程度更 高，武器的商品属性增强，出口的利润率高于内销。最后，虽然出口的武器可能需要根据客户的需求进行定制，但是整体上是在现有装备的基础上进行的，研发费用和周期大幅降低。预计随着我国军工企业的产品和技术不 断成熟，军贸将逐渐成为业绩持续增长的关键因素。

6. 三条主线布局军工，精选细分赛道龙头

6.1 航空主机厂

军机新增及替换需求带来航空产业链投资机会。我国军用飞机数量及代次与发达国家 差距较大，先进装备更新迭代需求迫切。目前，我国在各类武器装备型号的研制上也陆续 实现新突破，新一代战斗机、运输机以及武装直升机等军用飞机已经或即将进入批量生产 阶段。

（一）中航沈飞-国内战斗机行业唯一总装上市龙头

公司重组后，主要从事航空产品制造业务，核心产品为航空防务装备，是国内歼击机 总装唯一上市稀缺主体。公司前身为以专用车辆制造等为主营业务的中航黑豹股份有限公 司，2016 年中航黑豹发布重大资产方案，置出原有所有经营性资产，并发行股份置入沈 飞集团 100%股权。沈飞集团为中航工业集团旗下两个主力歼击机生产主体之一，被誉为 “中国歼击机的摇篮”，业务稀缺性明显。2017 年重组完成后，沈飞集团置入于上市公 司之下，成为上市公司全资子公司，股权结构十分完善，或将保障公司未来持续健康发展。

受益歼击机广阔的行业需求前景，叠加定价机制改革预期，未来公司或将具有较好的 业绩增长潜力。1）强军目标牵引海空军建设加速带来海空军歼击机大量新增+替代需求，预计公司作为歼击机总装唯一上市主体，业绩或将持续高速增长；2） 参照美国采用第四代中型歼击机为下一代航母舰载机，公司生产的新型第四代中型验证机 “FC-31”改型有望成为海军下一代航母舰载机，预计将为公司中长期业绩增长奠定基础； 3）公司在产业链中处于总装环节，受定价机制调整影响，控制产业链上游成本，获得激 励约束利润，提升企业盈利能力。

（二）航发动力—军用发动机总装唯一上市龙头

公司为国内航发总装唯一上市平台。 航发动力为我国唯一具有全种类军用航空发动 机生产资质的企业，主要业务为航空发动机及衍生品的生产与维修保障，实现涡扇、涡 喷、涡轴、涡桨及活塞发动机以及燃气轮机的全品种覆盖，生产能力及生产规模位居行 业第一，在我国航空发动机整机制造行业处于龙头地位，公司实控人为航发集团。公司 聚焦航发制造主业，近几年航空发动机及衍生品业务占比持续提升，收入规模持续稳定 增长。

军机全面量产以及发动机国产化趋势带来巨大市场空间。1）目前， 四代战斗机、新型运输机、新型武装直升机等军用飞机已经或即将进入批量生产阶段， 带来巨大的军用发动机市场空间；2）我国军用发动机现已具备自主研发生产能力，公司 未来将逐步取得国产化替代的市场空间份额；3）预计未来国内发动机全面国产化后带来 的维修及更新需求将为公司带来较大市场空间。

6.2 军工电子信息化

信息化需求带来电子元器件广阔发展空间。目前，世界新军事变革的本质和核心是信 息化，当前我国信息化基础仍然相对薄弱，国防信息化建设仍处于初步阶段，在未来一二 十年，国防信息化建设将面临全面发展的机遇。军用电子元器件是信息化装备实现战斗力 的基础和关键，电子元器件产业已成为支撑我国航空航天用电子信息产业发展的支柱。与 国外先进水平相比，我国在多数电子元器件已完成 0-1 层面突破，目前性能及可靠性为 主要差距。伴随着军费稳定增长以及信息化装备费支出比例的提升，大容量、小型化基础电子元器件的需求有望保持快速增长的趋势。

（一）中航光电—军用连接器龙头

公司拥有半个世纪的连接器技术积累，成为国内军用连接器龙头。公司前身洛阳航空 电器厂拥有三十年研制生产电连接器产品的历史，于 2002 年改制重 组成立中航光电科技股份有限公司，在 2007 年于深交所上市。公司主要产品包括电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体器件及液冷设备等。在军工连接器领 域，公司在航空、航天、兵器等多个领域均处于行业领先地位，占据主要的市场份额，是 国内最大、全球第 2 大供应商。在通信连接器领域，公司为全球第 10 大供应商。

军用连接器需求旺盛，新能源汽车连接器成为公司未来业绩增长动能。 1）预计十四五期间军用连接器行业需求将继续保持旺盛，其中连接器需求增速≈装备费 增速＞军费增速＞GDP 增速，此外公司还将受益武器装备建设向空军倾斜。2）目前公司 在技术的先进性和全面性都处于领先地位，服务优势显著，将充分受益行业变革，或成为 世界级汽车连接器企业。

（二）火炬电子—优质军用电容器龙头

公司深耕电容器领域三十年，资本助力公司从代理销售转向自产自研，成军民两大领 域领军企业。公司前身是 1989 年成立的福建泉州火炬电子元件厂，贸易代理业务 A、 KEMET、太阳诱电等知名国际大厂的电子元件产品；2015 年上市以来，借助资本市场， 公司扩大自产电子元器件业务，切入陶瓷电容、钽电容、超级电容、单层电容、薄膜电路 等市场。此外，公司近年积极布局特种陶瓷新材料业务，公司于 2016 年定增募投实施 CASAS-300 特种陶瓷材料项目，进军高性能特种陶瓷材料领域。目前公司主营业务覆盖 电子元器件、新材料、贸易代理三大业务领域，产品在航天航空、通讯、电力、汽车等军高端领域广泛应用。

公司业绩短期内由电容产品下游需求驱动，长期内叠加陶瓷复合材料产能释放。1）短期内，高毛利军品电容受下游 5g 基站和汽车电子化趋势牵引爆发增长， 快速提升公司盈利能力。2）长期内，公司陶瓷复合材料扩产项目计划产能 10 吨/年， 2020 年 9 月达到预期可使用状态，预计 2022 年全面达产，将大幅增厚业绩。

6.3 高端原材料

高端原材料受下游拉动快速放量。以高温合金、碳纤维复合材料以及钛合金为代表的 军工新材料是军用飞机结构材料的重要组成部分，已成为三代机、四代机及其配套航空发 动机结构件的主要选材。我国新老机型加速更替是大势所趋，新型战机用军工新材料比例 持续提升，预计新材料需求将随之快速放量。预计重点型号相继定型并进入列装周期，叠 加新材料占比提升将显著拉动上游生产加工主体业绩。

（一）光威复材—国内军品碳纤维龙头

公司为国产碳纤维产业领军企业，拥有碳纤维产业绝对优势地位。前身是作为 1992 年设立的威海市碳素渔竿厂，公司于 2010 年整体股改，并于 2017 年在创业板上市，成 为国内碳纤维行业第一家 A 股上市公司。公司致力于高性能碳纤维及复合材料研发和生 产，拥有从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、复合材料制品的完整产业 链布局，主要产品为军用碳纤维及织物，民用风电碳梁，下游客户覆盖包括国内航空航天 领域的主要军方企业、风电领域巨头 Vestas 及国内外渔具企业等。

军民业务发力，助力公司业绩腾飞。1）军用产品：随着军机迭代更 新、代次升级，国内碳纤维需求量日益激增，公司作为国内最大的航空航天市场碳纤维供 应商，航天军用碳纤维业务有望持续高增长；2）民品业务：风电产业增速刺激公司民品 碳纤维放量，随着公司与 VESTAS 公司的合作逐步深入叠加风电叶片大尺寸化，公司风 电碳梁业务的盈利能力有望逐步增加。

（二）抚顺特钢—变形高温合金龙头

公司为国内特殊钢龙头，“混改”后盈利能力大幅改善。抚顺特钢被誉为“中国特殊 钢的摇篮”，其前身是抚顺钢厂，始建于 1937 年 8 月，是中国最早的特殊钢企业之一。 2000 年在上海证券交易所上市。2004 年，抚钢集团与大连钢铁、北满特钢三家合并成 为东北特钢集团。2018 年初，抚顺特钢经自查发现存在存货等事物资产不实问题，被实 施退市风险警示。同年 9 月，公司进入重整程序，经历高层大换血后近两年盈利能力大幅 改善，今年 4 月股票正式迎来摘帽。目前，抚顺特钢高温合金与超高强度钢在航空航天市 场占有率分别高达 80%和 95%。

高温合金下游应用大幅放量叠加“特钢更特”战略推动公司业绩显著增长。1）随着国防投入加大以及国产大飞机的逐步成熟，高温合金材料市场空间广阔， 公司目前整体市场占有率在 60%以上，随着公司扩产计划落地，高温合金产能将大幅打 开。2）公司坚持高温合金、高强钢、高档模具钢、特冶不锈钢的“三高一特”品种方向 不变的同时，实施“特钢更特”战略，持续提升高盈利品种结构。

（三）中航高科—航空复材龙头

碳纤维复材预浸料唯一标的，看好长期配置价值。公司是中国航空工业集团有限公司 旗下沪市 A 股上市公司，是主要从事航空新材料研发生产、高端智能装备研发制造的综 合性大型国有控股上市企业。2015 年公司进行了重大资产重组，公司重组后，各业务领 域以子公司形式发展，原公司本部机床业务分立为独资子公司，依托中航工业及所属单位 优势资源，将原有机床业务改造升级为数控机床及航空专用装备业务，重组还注入了新材 料业务。2019 年年末公司完成转让子公司江苏致豪 100%股权，彻底剥离非核心房地产 业务，航空新材料业务收入占比超过 90%，盈利能力显著改善，航空军民用复材龙头地 位得以确立。

军机放量叠加占比提升驱动高增长，C919 量产带来巨大民机碳纤维预浸料市场空间。 1）受海空军建设加速牵引，国内军用飞机需求旺盛，叠加占比提升驱动 军机复合材料未来 10 年巨大市场空间，军用碳纤维复材行业预计保持高增长，我国正处 于型号放量叠加占比提升的双击阶段，公司为国内军品碳纤维预浸料核心主体，业绩有望 持续高增长；2）国内民机市场为 0-1 过程，公司已前瞻布局民机复材研产，随着 C919 预期量产，民机碳纤维预浸料国产化市场空间巨大，公司将充分受益。

7. 风险提示

军费增速不达预期。军费增速除了受到国际局势及我国军事政策的影响外，还受我国 经济发展水平的影响，当经济下行时军费支出增速有不达预期的可能。

装备采购不达预期。由于国防军工政策的不确定性，军品采购延后可能导致下游需求 不及预期，进而传导至中上游企业，对业绩产生一定影响。

军民融合不及预期。我国军民融合处于初步融合向深度融合的过渡阶段，未来融合效 果仍存在不确定性。

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利元亨：消费锂电切入动力锂电 打开成长空间

近期，资本市场上又一只锂电池相关的股票上市，并且一上来就保持稳健的上升趋势，走势异常坚挺。公司主要从事锂电设备相关链条，处于上游位置，下游广阔的市场为其带来了成长空间。今天就来简单了解下---利元亨（688499）。

利元亨（688499）

公司主要从事智能制造装备的研发、生产及销售，为锂电池、汽车零部件、精密电子、安防、轨道交通等行业提供高端装备和工厂自动化解决方案。具备动力电池电芯装配、电池模组组装及箱体Pack 整线智能成套装备研发制造能力，其中方形动力电池电芯装配线总体技术处于国际先进水平，拥有高速高精度控制技术、感知检测技术、数字化信息化技术、柔性组装、激光加工技术六大核心技术，为新能源、汽车、ICT 三大行业提供数智整厂解决方案。

公司产品包括锂电池制造设备、汽车零部件制造设备和精密电子、安防、轨道交通、医疗健康等其他行业制造设备。其中在锂电池制造设备领域，基本覆盖了锂电池的中后段所有工艺段，部分环节实现了整线集成；在汽车零部件制造设备领域，不断推出整线产品，实现了车间的数字化升级。

公司是国内锂电池制造装备行业领先企业之一，已与新能源科技、宁德时代、比亚迪、力神、中航锂电、欣旺达等知名厂商建立了长期稳定的合作关系。

公司深耕锂电中后段设备领域，在电芯检测环节，三层全自动热冷压化成容量测试机总体技

术处于国际先进水平。据GGII 统计，2020 年公司电芯装配设备销售额占同类设备市场规模的比例大约为16.53%，市场占有率较高。公司已经形成了成像检测、一体化控制、智能决策、激光加工、柔性组装、数字孪生等核心技术，并实现了产业化。

公司部分环节具备锂电池整线设备生产能力，在2018-2020年实现销量分别为6套、5套、10套，2020产销率为143%。

客户情况

在消费锂电行业：与ATL 达成长期战略合作；

在动力锂电行业：CATL、比亚迪、国轩高科、力神、中航锂电、欣旺达、蜂巢能源、豪鹏国际、万向集团等。

在汽车零部件、精密电子、安防、轨道交通等行业的客户：爱信精机、Multimatic、凌云股

份、富临精工、联想集团、西门子西伯乐斯、铁科院等。

2020年，ATL为公司第一大客户，其营业收入占比达到70%。公司是ATL 锂电设备的核心供应商，从2011年开始建立合作关系，合作具有稳定性和持续性。公司向ATL主要提供电芯检测和电芯装配设备，在2020年度订单占ATL相似设备采购比例分别为84.6%和33.4%。

ATL为全球主要的消费软包锂电池供应商。根据日本B3 报告，ATL出货量占全球软包消费锂电池出货量的30%以上。ATL下游行业包括智能手机、PC、无人机、智能机器人、电动工具、智能家居、各类可穿戴设备等，主要客户包括Apple、华为、小米、Dell、OPPO、Vivo 等。

2020年，公司前五大客户分别为新能源科技、比亚迪、力神、联想和浪潮电子，合计收入占比达86%，客户集中度较高。

公司主要向宁德时代供应焊接专机、封装专机等电芯装配设备；向比亚迪供应动力锂电池组装整线；向力神供应方型电池装配线；向中航锂电供应L148 电芯装配线；向蜂巢能源供应电芯装配设备。

随着公司的客户群体不断丰富，预计将进一步强化公司对下游行业的技术认知和定制化开发能力，最终实现客户积累-技术提升的正循环，持续性地提升公司的市场竞争力。

财务业绩

2016-2020年，营收从2.29亿元增长至14.30亿元，CAGR为58.08%；2021Q1实现5.24 亿元营收，同比增长201.96%。归母净利润在2019 年出现短期波动，整体呈现大幅上升态势，2016-2020年，从0.13 亿元增长至1.40亿元，CAGR达82.72%；2021Q1归母净利润为0.45亿元，同比增长580.91%，归母净利润增速快于收入增速，与公司积极布局锂电专机和整线设备有关，新能源行业快速发展，市场需求旺盛，业务具有高成长性。

公司预计2021年1-6 月实现营业收入10.2-10.6 亿元，同比增长103%-111%；实现归母净利润为0.8-0.9 亿元，同比增长824%-928%。

公司自2018年以来毛利率和净利率略有下降，主要原因系公司传统电芯检测业务产品由双层机型改为批量销售三层机型，技术难度提高，耗费的物料和人工成本较高，以及开拓新客户等。净利率水平较低，主要原因系与同行业相比公司等研发费用率较高。

锂电设备行业款项收取节奏通常按“3331”模式进行。公司结算方式为“客户下单-产品发货-客户验收-质保期结束”的分步付款方式。一般在签署订单、发货时各收到一笔预收款，合计金额占据订单总额的40%-60%，在验收后合计收到订单金额的80%-90%，剩下的尾款待质保期结束后收齐。

2020年，公司预收账款+合同负债合计达7亿元，同比增长152%，创近年来新高。2021年一季度末预收账款与合同负债之和达8.5亿元，表明公司在手订单饱满，未来营收有望保持较快增长。另外，截至2021年5月，新能源科技以外其他锂电行业的在手订单金额为5.92亿元，其中新开拓客户在手订单3.23 亿元。

研发方面，公司持续高投入，增强技术储备，研发人员人数仅次于先导智能。2020年公司研发人员人数为949人，占公司员工总数的20.71%。与同行业公行对比，公司在2018-2020年研发费用占营业收入比例较高且较为稳定，始终高于行业平均水平。未来随着公司研发中心项目的实施，公司将进一步合作行业头部企业，研发投入将持续处于较高位置。

行业趋势

锂电池根据下游应用可以分为消费、动力、储能锂电池，消费锂电池主要应用于3C 数码领域，产品以小型、轻巧为主；动力锂电池应用于电动汽车等，具有高能量密度，对一致性、稳定性和安全性要求较高；储能锂电池是应用于光储、风储和通信基站等领域，内阻较大，充放电速度较慢。

我国锂电池产量从2009年18.75 亿只产量平稳上升至2015年55.98 亿只，CAGR 为20.0%。据中国化学与物理电源行业协会介绍，2015年我国锂离子电池产业规模超过韩国、日本跃居至全球首位，成为全球锂电池第一生产大国。到2020年，我国锂离子电池产量188.45 亿只，同比增长19.87%，2015-2020年CAGR达到27.48%。2021年H1实现106.94 亿只产量，同比增长49.50%。我国成为锂电池生产和出口大国，在2018年实现了净出口量顺差，2020年净出口量达到7.99亿只。

据CCID中国电子信息产业发展研究院发布数据，2019年全球锂离子电池市场规模达到450 亿美元，同比增长9.22%，增速呈现放缓趋势，但是整体仍然保持持续增长势头。

据Market and Market 预测，在2025年全球锂电池市场规模将达到944亿美元，2019 -2025 年CAGR 达到13.14%。相应地，2020年我国锂电池共实现销售收入2006 亿元，同比上升9.08%，其中动力型锂电池占比最大，为53%。预计未来下游新能源汽车需求量提升，对动力锂电池需求量进一步攀升。

随着新能源车的庞大需求带动、以及各种消费电子产品的层出不穷，锂电池行业的未来市场空间极为广阔，这也推动了像利元亨（688499）这样的锂电设备公司的快速成长，就像近期半导体晶圆厂的扩建使得北方华创（002371）为首的设备公司率先受益。

锂电设备按投资占比情况分三段，前段以涂布机价值量20%占比最大，中段卷绕/叠片机占比20%，后段以化成分容充放电设备为主。

1、前段设备核心企业：赢合科技（300457）、新嘉拓（璞泰来603659旗下）、浩能科技（科恒股份300340旗下），但国产前段设备在技术上与海外领先设备仍有一定差距，尚未完全国产化。

2、中段设备核心企业：先导智能（300450）、赢合科技（300457）、科锐技术、利元亨（688499）等。据公告，先导智能是中段设备龙头、宁德时代核心供应商，同业中业绩体量国内领先；并在后段设备也有深厚积累，具备锂电设备整线生产能力。赢合科技在前段涂布机、辊压机和中段卷绕机等领域有丰厚的积累。目前来看，国产中段设备已实现对海外的超越，并进入了外资电池厂的供应链。

3、后段设备核心企业：杭可科技（688006）、科锐技术、利元亨（688499）、珠海泰坦（先导智能旗下）、星云股份（300648）等。2019 年，利元亨自主研发生产的“锂电池热冷压化成容量关键技术与成套装备”、“动力电池制芯工艺全自动装配关键技术与成套装备”经广东省机械工程学会鉴定，总体技术处于国际先进水平。

根据GGII统计，2020年我国锂电设备规模为267亿元，同比增长26.9%，未来随着下游需求旺盛，市场规模持续高速增长。

公司目前在新能源、汽车零部件和ICT三大领域均提供行业整体解决方案，提升工厂智能化水平。截至2021年4月，公司拥有700件专利，其中发明专利65 件、实用新型专利584 件、外观设计专利51件，以及165项软件著作权，这些技术为公司在智能制造装备中的组装设备、装配设备、焊接设备、检测设备等具体运用提供了基础，为公司发展注入长久活力。

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川调火热东风至，智慧餐厅初萌芽

中餐标准化是行业发展的一大趋势，却也是餐饮企业面临的一大难题。消费者口味多变、追求新鲜、SKU 繁杂、工序多元、供应链复杂使得中餐标准化始终难以实现。但从上游调味料到下游成品制作零售，均有优秀企业努力做出标准化的尝试。

一、 遇见新“味”来，一级市场看川调

（一）产业视角剖析川味与川调

1、调味品生意本质

调味品生意本质在于为消费者提供感官刺激味觉记忆，及为餐饮标准化便捷化提供解决方案。近两年调味品是一个非常火的品类和赛道，调味品具有刚需、高频、粘性强等特性。对标国内外的发展趋势和背景，复合调味品往往会随着社会经济不断发展，餐饮连锁化率不断提高，人口老龄化、家庭趋于小型化、生活节奏加快等背景不断发展。调味品生意的本质在于，一方面为消费者提供麻、辣、鲜、咸、甜、酸等感官刺激和味觉记忆，另一方面为餐饮标准化和便捷化提供解决方案。

2、产业视角下的川菜

产业视角川菜可分为类火锅、粉面汤底、小吃、烧烤和卤味。消费者对川菜的印象多是麻辣，其中火锅、回锅肉、麻婆豆腐可以作为川菜的三个典型代表。作为调味品供应商，我们以产业视角看川菜可分为类火锅（火锅、串串、冒菜、麻辣烫等）、粉面汤底、小吃、烧烤和卤味。成都是十大小吃城市之一，著名小吃包括钟水饺、钵钵鸡、冰粉、红糖糍粑、夫妻肺片等。餐饮端是调味品重要市场，占调味品规模 6 成左右。从整个需求出发，做调味品要优先选择未来连锁化程度高、具有千店万店基因的品类赛道。川菜里面的小吃、烧烤、卤味和类火锅一样具有标准化、可复制性强的特点，是可以做到千店万店的品类。

川调可分为火锅底料、泡菜榨菜、佐餐酱、川菜调料、豆瓣酱、蘸料、调味油和餐调定制。目前火锅连锁化程度较高，火锅底料属于高成长赛道，主要玩家包括海底捞、周君记、红九九、德庄、桥头等，2020 年规模为 453 亿元，CR5 为 17%，B 端阶段性集中，C 端格局未定，集中度仍有进一步提升空间。

3、川调行业现状

川调是调味品行业最大的风口。从资本、人才和行业发展速度三个层面考虑，我们认为川调目前是调味品行业最大的风口：①资本：“春江水暖鸭先知”，资本对行业是否赚钱和能否获取回报最为敏感，近两三年中川味调料融资比例和数量在调味品行业中处于领先地位。②人才：川调老板很多都是草根出身，现在很多外部人才也加速涌入川调企业，比如川娃子引入了台湾品牌总监，以前在神州租车负责品牌，吉香居和天味在上海成立分部，招聘电商相关人才。③行业发展速度：各企业川调产品增长速度较快，乌江佐餐开胃菜近 4 年复合增速达 42.63%，海底捞火锅底料和中式复合调味料近 7 年复合增速达53.35%和 44.7%，天味火锅底料和川菜调料近三年复合增速达 35.53%和 40.54%。川调多而不强，市场份额分散，有品类无品牌。从行业格局来看，川调企业多而不强，市场格局分散，川调 10 亿以上的企业只有 5 家，包括天味、颐海、红九九、吉香居等。据不完全统计，1-5 亿的企业有 70 家左右。酸菜鱼调料是除火锅底料外的川调第二大单品，但酸菜鱼调料中仍没有占取消费者心智的品牌，足以表明川调仍处于有品类无品牌阶段。其原因在于，和火锅相比川菜连锁化程度不高，川菜复合调料更多还是聚集在 C端，B 端应用并不多。而火锅连锁化程度高，火锅底料发展比较成熟，产品同质化严重。

川调行业整体相对传统，企业老板多为“草根”出身。川调企业管理能力参差不齐，大部分企业创始人均为“草根”创业出身，在企业管理方面经验不足，而涪陵榨菜属于国企，天味由国企改制而来，颐海为海底捞相关企业，相对大部分草根出身的川调企业而言，这几家企业领导管理经验丰富。

川调发展程度不高，B 端品牌多是贩卖产能的代工企业，还未凸显主动研发价值。川调B 端企业核心比拼的就是成本和供应链管理能力，处于微笑曲线的底部，在前端的研发以及后端的营销和服务方面发展远远不够，仍有较大提升空间。

4、川调发展趋势

未来的复调企业王者，一定是以川调为基本盘，进行品类延展。因为从整个餐饮结构看， 火锅+川菜份额占比达 40%左右，未来复调王者势必以川调为基本盘，同时进行多品类多 渠道布局，力争成为复合调味料的“海天”。

竞争门槛和竞争维度将显著提高。川调产业也将迎来高质量发展的时代，新消费市场、 资本实力、核心技术、智能制造能力和数字化运营水平等方面，使得川调产业竞争门槛 和竞争维度都有所提高。

行业并购整合提速。资本与川调产业的紧密结合，能为企业赋能，全方位的提升企业的 管理、经营效率和竞争优势，这将促进获得资本加持的优势品牌并购整合小品牌，促进 行业集中度提升，未来行业内并购整合将出现提速。

产品应用场景精细化。To c 品牌需要关注淘品牌和抖品牌等新渠道，更懂新一代消费者 的品牌更容易实现弯道超车，本质上要对产品的应用场景有深度思考，实现精准投放。 BC 双轮驱动企业更易胜出。B 端对复合调味料的需求更迫切且量大，根据 7：2：1 原则来看，能够做到 BC 双轮驱动的企业更容易胜出。

（二）川娃子：BC 双轮驱动的川调企业

1、获新希望加持赋能，立足川调放眼全国

川娃子获大资本新希望加持赋能。川娃子控股股东是新希望集团，新希望集团持有川娃子股份 51%，是中国最大民营企业之一，年营收超过 2000 亿元，覆盖行业广泛，包括食品与现代农业、乳制品与快消品、金融与地产、环保与化工和投资。草根知本是新希望集团旗下产业投资机构，主要覆盖调味品、休闲食品、营养保健、宠物食品和冷链物流行业的投资。

川娃子是一家专注于川调的集团型企业。四川川娃子食品集团(新希望集团控股子公司)，成立于 2008 年，是集食品产业研发、复合调味料生产、现代食品制造等为一体的集团化公司。川娃子食品依托智能化工厂、高标准自动化生产线，立足川渝，放眼全国。主营拌饭酱、火锅底料、川式调味料及方便速食等产品，致力于为家庭饮食消费全场景提供解决方案，成为中国消费者的餐食伴侣。

2、BC 双轮驱动，全渠道多品类布局

川娃子立足川调，BC 双轮驱动，全渠道多品类布局。川娃子产品矩阵包括拌饭酱、火

锅底料和调味料三大类，致力于打造明星产品。战略上，川娃子致力于建设狼性的销售体系，针对头部客户实行定制，针对尾部客户通过标品进行覆盖，BC 双轮驱动，线上线下兼顾，全渠道布局，通过中台赋能，立足川味川调进行柔性研发，实现规模化生产，通过内生增长和外延并购实现公司的长久增长。

二、 未来面馆：万杰智能的智慧餐厅解决方案

（一）公司介绍：专注设备制造，转型面向未来

长期专注设备制造，适应时代成功转型。从 1996 年到目前 25 年，万杰智能一直专注于智慧餐厅的制造销售，包括：智能鲜湿面条机、智能熟面包机、智能包子成型机和智能主食生产线等。2015 年公司在新三板挂牌， 2016 年进入创新层，先后获河南省先进制造业投资基金等 3 家基金融资。2017 年营收 1.56 亿，归母净利润 0.23 亿，2013-2017 年净利率维持在 15%左右。17 年出于新业务发展需要及进入主板市场的规划，选择退市。18 年公司正式启动“智慧餐厅”项目，不断加大研发投入力度，结合物联网、大数据、区块链等，基本实现了从传统设备制造企业向服务型制造+物联网平台的方案解决商的转型。

三大业务板块促进收入，股权激励绑定核心团队。公司业务板块分为三个板块，包括智能制造、餐饮服务、订单农业+农副产品深加工产业链。公司管理层目前平均年龄在 40岁左右，近 90%拥有 8 年以上的行业经验，其中主要高管项目经验丰富，能有效研判整个行业的发展趋势。公司有 52 个主流程，172 个子项目，具备完整的内部控制体系。且公司核心管理人员和骨干均拥有公司股权，有助于构建强大的组织凝聚力和团队竞争力。

未来面馆独立品牌运营，打造高效的智慧餐厅解决方案。公司利用物联网把制造业、传统农业与服务业深度融合，利用十年时间创新研发产品，依托 40 余项发明专利的技术优势、走独立品牌运营的商业路线，致力将万杰智能打造成为 “从田间到餐桌的主食生态物联网平台服务商”。公司“未来面馆”以智能设备为载体，以零厨师、零添加、零接触保障食品安全；以刚需的主食切入高频的快餐消费领域，支持线上线下点餐、扫码支付，带给终端消费者“立等可取、绿色智能、新鲜美味”的快捷用餐体验。

未来面馆品类丰富口感有保证，高复购率下单店日营收可达 3000 元。未来面馆以熟面机为载体，从面条下锅、煮捞、放入浇头整个过程清晰可见，后续将支持线上点单配送等功能。通过在水分达到 53%的情况下迅速和面、熟化氧化、切面下锅煮，符合中国人做面的传统工艺，也保证面条柔软精道，在使用智能设备的同时保留了面条的灵魂。公司涵盖近 20 种口味不同的拉面，亦可搭配豆浆、粥、卤品、水饺、手抓饼等，投入市场52 家终端网点面馆，消费者复购率较高。高铁站、游乐园、文旅村、学校、医院等终端日均销量近 200 份，日销售额可达 3000 元以上，单店日收 2488.7 元，门店均在盈利。

（二）行业空间：无人零售餐饮风口起，蓝海市场抢占先机

无人零售餐饮拓展空间巨大，公司模式可快速复制发展。我国国内外卖用户高达 3.4 亿人，每天有近千万人靠外卖解决吃饭问题，也越来越注重食品健康安全问题。而国内面馆近 70 万家，但高人力高房租等压缩餐饮盈利空间，且目前无厨师、无油烟，支持无人24 小时售卖的做法空白，存在巨大可拓展空间。公司已经完成从 0 到 1 的设备研发（包括硬件、软件、系统），并且已在全国投放 52 家店，项目处于快速的复制发展期，而不是孵化期。该项目 8 秒成面，核心技术构造利润护城河，同时标准化经营、操作简单，实现 24 小时不间断经营，可快速开店，开店即盈利，公司发展模式可快速复制。

（三）商业模式：提供一体化解决方案，进行托管式合作模式

拥有六大核心竞争力，建成 5G 互联网供应链平台。公司核心竞争力主要有六个方面：①物联网平台标准化管理；②占地面积小（最低 18 平米即可开店，不需后厨，比传统餐饮店少一半以上的面积）；③运营成本低（开店即盈利，8-12 月即可实现回本）；④24小时运营（晚上闭餐但机器不用关，到半夜一些货车司机、游客可以自主取餐）；⑤强大供应链保障不间断的口味迭代；⑥零添加、零厨师。同时，公司供应链体系基本建成，订单、食品厂加工企业、消费者、耗材供应都可以一体化解决；六大标准化体系（形象、食品、设备、服务、运营、宣传）已经得到进一步迭代，形成可推广的模式。

托管式合作模式，双方分成收益，合作方推力足。公司合作模式采取托管式，合作方提供场地、购买设备、负责租金电费，餐饮管理公司负责人员管理、日常运营、原料供应、双方合作分成收益。如果有条件的地方，由融资租赁方出设备，公司负责人员运营管理和供应链，合作方提供场地租金亦可，合作运营可实现标准化复制。

智能餐厅应用场景广，预计约有 4 万家开店空间。智能餐厅项目可应用于团餐、特许经营餐饮、特定人群餐饮等场景，目前公司在旅游景点、文旅村、机场、医院、学校等均有布局。考虑到人口结构变化，未来从事餐饮服务的人员会越来越少，而没有厨师且由标准化智能设备做成的面馆项目，必将符合社会发展的趋势，包括应用于康养项目等。

根据公司对市场容量的测算以及占有率目标，预计将有约 4 万家开店空间。远期规划：23 年预计拓店 3000 家。公司 21 年计划通过股权融资解决 8000 万元的资金缺口，用于品牌推广、技术研发、硬件升级、软件开发等。23 年预计拓店 3000 家，若

3000 家智慧餐厅全部投入运营、营业时间为 320 天进行测算，预计当年餐饮板块销售额将达到 23 亿元以上。

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今年将迎海上风电抢装潮！这只风电锻件新股能否乘风而起？

随着光伏板块不断受到热捧，其孪生兄弟风电也关注度不低，继2020年底陆上风电抢装潮后今年将迎来海上风电抢装潮，且未来随着平价上网、国补退出后，省补也许会跟上，随着成本不断下降未来风电的发展也许会相当于今天的光伏。风电板块也不缺牛股，继去年风电轴承牛股新强联后，今年风电新股里中际联合已悄然走出翻倍行情，此外海上风电老龙头明阳智能也已底部走出趋势。那么现如今又一风电新股悄然上市——中环海陆，其是风电锻件小龙头，为新强联的上游，那么其质地如何？能否成为下一个新强联，且看今日为你深度剖析！ 风电强抢潮下风电锻件收入规模2年翻了2.2倍！目前收入占比已超九成 中环海陆为工业金属锻件厂商，具备跨行业、多规格、大中小批量等多种类型业务的承接能力，已取得中国（CCS）、英国（LR）、挪威和德国（DNV.GL）、欧盟（TUV）、韩国（KR）等船级社认证。主要产品有轴承锻件、法兰锻件、齿圈锻件等，为高端装备制造业的关键基础部件，广泛应用于风电、工程机械、矿山机械、核电、船舶、电力、石化等。现有锻件产能14万吨，随着募投项目投产产能将达19万吨。 2013 年，公司以工程机械产品为主，收入占比一度超50%，目前占比已降至4%左右。公司给工程机械行业 配套零部件主要是回转支承套圈、齿圈等环形锻件。 受2015 年风电抢装的影响，公司扩大风电产品产量，2015年风电收入占比一度超80%，抢装过后公司2017年收入降至66.8%。 2019 年 5 月发改委发文规定：陆上风电方面2018年前核准的要在2020年底完成并网，2019-2020年核准的要在2021年底完成并网；海上风电方面2018年底前核准的要在2021年底前完成并网。受2019 年和 2020 年国内风电抢装的影响，2018-2020年公司风电收入占比分别为70.4%、85.3%、92.9%，来自风电的收入从2018年的4.16亿大幅提升至2020年9.38亿，2年翻了2.2倍，近两年年均增速达50%左右。预计2021 年底之前海上风电新增装机将很可能出现“抢装潮”。公司主要风电客户有维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、金风科技、远景能源、明阳智能、上海电气、运达风电等。 与此同时其他领域主要客户有东方电气、中国铁建、中国电建、三一集团、中船重工、龙溪股份、中设集团、蒂森克虏伯（Thyssenkrupp）、韩国新罗（Shilla）、美国泰坦（Titan）等 锻件种类众多 我国已开始逐步具备高端装备大型模锻件和环形锻件量产能力 目前我国已开始具备航空航天等高端装备制造业大型模锻件和精密环形锻件的生产能力，如航空发动机关键叶片质量达到了国际先进水平，生产的 300-600MW 亚临界、超临界机组和百万千瓦级超超临界机组锻件，具备了“二代加”和“三代”百万千瓦级核电设备锻件制造能力等，这块不多说了派克新材、三角防务、航宇科技等都是这方面的领先企业。 不过我国锻造企业数量众多，竞争比较激烈，大部分锻造企业主要从事普通碳钢、合金钢、不锈钢材料等锻件的生产，对高温合金、钛合金、铝合金、镁合金等特种合金材料的加工能力整体不足、产品技术含量及附加值相对较低、工艺水平相对落后。 根据锻件的尺寸和形状、采用的工装模具结构和锻造设备的不同，锻造主要可分为自由锻、模锻和辗环：

• 自由锻——用冲击力或压力使锻件坯料在各个方向自由变形，用于单件、小批量及重型锻件的生产

• 模锻——将模具在专用的设备上使坯料成型，用于大批量、重量较轻、形状比较复杂的产品，如汽车变速器中齿轮、小型曲轴等。

• 辗环（环件轧制成形）——可使小尺寸、简单形状环坯一次成形为大尺寸、复杂形状、组织细匀的无缝环件，具有能耗低、材料利用率高、效率高、成本低、产品性能好等优点，已成为高性能轴承环、回转支承、齿轮环、法兰环等不可替代的先进制造技术。

中环海陆主打大型、环形锻件，可生产直径9米的大型环形锻件，并获国家科技进步二等奖 中环海陆产品以大型、环形锻件为主，具有以“大、特、异、高”的产品特性，具备了大型、异形、高端、大规模工业金属锻件生产能力。大型、超大型环锻件主要应用于大型能源设备和国防装备中，如大型海上风电机组法兰、核电机组容器环、大型海上平台回转环等，是“大国重器”建设的重要组成部分。公司率先掌握了国内大型锻件无缝轧制技术，可生产直径 9 米大型环形锻件，最大单件可达 50 吨，凭借此关键技术和装备获得国家科技进步二等奖，率先掌握了国内大型锻件无缝轧制技术。

同时还还具备了给海上风电大兆瓦风机配套相关产品的能力，生产的 6.0MW 以上海上风电基础桩法兰锻件、7.0MW 以上转子房法兰锻件供应于西门子、上海电气等的海上风电项目。近年来公司大中型锻件占比不断提升，3吨以上锻件收入占比已从2018年的37.6%大幅提升至2020年的69.3%。风电锻件在风电设备成本占比7%，公司轴承锻件收入占比达76% 一套 2.5MW 风电设备（含塔筒）市场报价约为 1,200 万元，其中轴承锻件、法兰锻件、齿圈锻件的报价分别约为 20 万元、60 万元和 5 万元，公司各类锻件在风电设备成本中的比重约为 7%。

分产品看公司轴承锻件包括偏航轴承锻件、变桨轴承锻件等，占比达76%，法兰锻件收入占比为15%，主要包括转子房法兰锻件、风电塔筒法兰锻件，齿圈锻件收入占比在6%左右。从毛利率水平看轴承锻件毛利率在20%左右，法兰锻件毛利率提升较快，从2018年的22%大幅提升至2020年的35.9% 公司毛利率水平在20%左右，低于恒润股份33%的毛利率主要是因为恒润外销占比较高，外销毛利率要高于内销；也略低于通裕重工25%的毛利率，主要是因为其产品较为复杂且锻造坯料已实现自给。 主要竞争对手：

• 恒润股份：风电塔筒法兰

• 以自由锻、模锻、大型铸锻件制造为主——通裕重工（风电主轴）、宝鼎科技（船舶铸锻件）、

• 以大型、环形锻件制造为主——伊莱特、罗特环锻

• 派克新材：石化、电力锻件

结语： 整体中环海陆作为风电产业链最上游，增速可能逊色于下游的新强联，目前公司公司业绩规模与派克新材相当，今年业绩增速可能会放缓，不过仍值得保持跟踪，比如做特钢合金的广大特材和中环海陆一样也位于张家港，之前就不太起眼但是在风电抢装潮下新增风电大型铸件与风电机组齿轮箱业务，业绩大增，风电收入占比已超六成，今年以来底部趋势也非常不错....而中环海陆可能也具有这种特质，毕竟锻件到处都需要。

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昔日游船已蜕变成军工电子大佬！军工+芯片高增长价值洼地

最近跟朋友闲聊，在未来价值趋势方面探讨有价值的公司，其中有两个方向都是比较热门的赛道，一个是去年下半年爆火的军工，经过一季度以来的验证，军工订单确定性增长，很多涉及军工的企业有望得到业绩的实质性支持，另一个赛道就是一年多来火热的芯片业务，根据朋友推荐找到了一家叠加这两个概念的公司，我们来仔细看下：

1、 主要产品及服务：核心产品军工电子的微波电路与组件！

公司系由原太阳鸟游艇股份有限公司在收购成都亚光电子股份有限公司基础上改名而来，所以目前是两块业务，一块是原太阳鸟的游艇、商务艇和特种艇，另一块是军用微波射频芯片、元器件、组件和微系统。

公司生产的主要军工产品为半导体分立器件、芯片、微波电路及组件，其产品作为雷达、电子对抗和通信系统的配套组件，长期应用于各类航天器材及机载、舰载、弹载等武器平台。主要应用于各种军用雷达、航天器（包括北斗、天宫、神州等）、导航系统、电子对抗系统以及导弹导引头！

从公司2020年业绩来看，主要收入来源为军工电子，其营收占到了整体的66%，另一块船舶制造占到了24%；而具体细分来看军工电子钟核心地为微波电路与组件占到整体收入的55.64%！而从增速来看，公司军工电子营收在2017至2020年仅为4.14亿元、7.61亿元、10.86亿元、11.97亿元，可以看出公司军工电子业务快速增长，2020年较2017年基本翻了3倍！而另一个船舶制造基本稳定！

2、 市场及行业情况：行业快速发展！

雷达：根据business wire和fortune business insights的数据，全球军用雷达市场规模由2012年的69亿美元增至2018年的141亿美元，预计2026年达195.6亿美元，CAGR为4.20%，而国内增幅应该更快！从国内市场容量来看我国军用雷达市场空间每年预计在300亿以上（仅中电XX所在雷达领域的收入就在百亿左右），而微波组件作为核心组成部分，预计在军用雷达领域年均市场空间将达200亿元！

导弹：国盛证券军工行业研究团队认为"十四五"期间，导弹是增速快、确定性高的军工装备，预计当前导弹市场规模或达到人民币1000亿元左右，未来5年复合增速有望达到30%以上！

航天：自2013年起，中国运载火箭发射收入增长迅速，年均复合增长率达到24%！

电子对抗：根据国内骨干电子对抗研究所的营收推测，我国电子对抗市场年均规模近100亿元！预计微波组件成本占电子对抗设备成本的60%以上，由此测算，微波组件在电子对抗领域年均市场规模约50-60亿元！

3、 同行业对标及估值：军工微电子前三，国内上市公司中规模最大！预计最高有一倍的市值空间！

公司是军工微波电子行业前三，是目前国内上市公司中体量最大的军用射频芯片及元器件研制企业！

我们选取与公司业务类似的上市公司航锦科技和景嘉微进行对标，航锦科技市值242亿元（流通市值240亿元），2020年营收35.4亿元，净利润2.36亿元；景嘉微市值304亿元（流通市值161亿元），2020年营收6.54亿元，净利润2.1亿元；公司营收分别是其51%、278%，净利润分别是其15%、17%！如果公司不考虑船舶业务，单是军工业务营收为12亿，毛利为4.3亿元，鉴于军工业务均为子公司业务，我们扣除不含母公司的相关费用看利润情况，利润大概在1.15亿左右，与景嘉微对标的话营收是其184%，净利是其205%，这么看的话基本是其两倍的体量，从流通盘来看有一倍的涨幅空间，但这块还要考虑一个因素就是公司不是主营军工电子，历史上主要也是做游艇的，会有一个折扣，毕竟不够专注这个折扣比例不太好说，几个不利的地方，首先是大股东持股比例过低各种计划加起来应该不到25%，股权过于分散，且大股东及其他股东有频繁减持的动作，这个短期不讨喜，其次是公司目前和未来主要在军工电子这块，目前主导的领导人在治理层以及管理层的话语权，但是公司应该不是傻子，目前军工业务快速发展叠加利润贡献大户，一定是话语权不轻，这块的疑虑主要在公司资源的争取上能否争过传统主业船舶这块！

4、近期公告梳理及走势：不到2年以来走势创新高后回落，目前在历史高位平台，近期加码新能源船舶以及军工领域！

公司自2020年1月以来走势整体为区间震荡，由于公司涉及芯片，曾在2020年7月的时候有过一波快速上涨，并创下了历史新高26.13，随着中芯国际上市后，公司股价一路走低，直到今年5月创下一年以来新低7.68后，逐步走高，目前在13元左右水平，已突破今年年初10元左右的平台，恢复到13-15元的平台高度。

从公司近期公告来看，主要有几个需要关注的地方：

一是在船舶领域，公司与中车汉格合作开发新能源船舶电力推进系统，与清研华科、清研工程、国信德塔合作开发氢燃料电池船舶应用战略合作协议；与宁德时代合作推进68FT电动游艇

二是在军工领域，公司子公司亚光迈威，取得了一块土地使用权，这个消息不大，但这块土地是公司计划投资建设数字通信项目基地，主要生产相控阵雷达模组、射频微系统等相关产品，该基地预计投资总额不超过人民币7亿元。公司尽管说尚未确认投资，但是其实已经做好相关准备了。

三是在芯片方面，公司解除了与赛迪集团签署的合作备忘录，主要是本想在中国芯应用创新方面开展深度合作，但3年过去了米有啥进展。

5、 重点关注：军工电子毛利率随收入高速增长而下降！主要股东减持折价减持股份！大股东曾违规占用上市公司资金！2020年年报被出具问询函！商誉26亿！

6、 近三年业绩及预测：21年一季度营收同比下降18%、扣非净利同比下降38%！ 目前军工订单储备良好！

根据公司2020年度年报披露，公司军工在手订单充足，但没有披露具体量和金额，但是结合公司主要解释2020年军工业务同比下降，这么看军工业务在手订单应该无碍，但有多久时间的储备并不好说。

7、 小结：值得关注！

亚光科技，公司来自湖南，曾用名是太阳鸟，也是公司曾经唯一主业船舶业务，这些年公司在收购了来自成都的军工企业后，核心主业已经偏向于军工电子业务，这也是我们最为关注的，从公司目前行业前三以及国内上市公司中军用射频芯片及元器件规模最大来看，公司未来发展比起之前光明很多！特别是这个军工业务涉及雷达、航天、导弹和电子对抗，可以说市场没问题，作为多年的军工供货商业务正常也没有太大问题，如果与景嘉微军工芯片进行对标，公司按流通市值未来有一倍涨幅，按总市值则有近4倍的空间！

但是公司目前还属于转型的过程中，这个转型不是说军工业务，而是整个业务的核心偏向，毕竟公司还有着原先的船舶业务，这块目前可以说已经是公司目前业务的拖累了，从年报的问询函可以看出，深交所重点关注了这块业务，但是明眼人都能看出来，公司将母公司的所有船舶业务转移给了子公司，同时该业务也在逐步萎缩，对于这块业务有两个可能，一个是变卖，一个则是通过子公司运营，第一个对于军工电子已经公司估值有着较大的好处，但是对于船舶业务出身的公司，切断原先的基础还是很难得。

除了公司业务转型问题外，公司需要重点关注的几个问题，一是股东减持；二是军工电子业务随营收增长但毛利率下降；三是巨额商誉；四是管理层的诚信问题；五是公司高层的团结问题。综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对亚光科技怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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酚醛树脂规模位居国内第一！20年口罩毛利率超65%！来自济南

1、 主要产品及服务：核心产品合成树脂及复合材料！

公司是以合成树脂及复合材料、生物质化工材料及相关产品的研发、生产、销售为主，其中酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列！

公司主要收入来自合成树脂及复合材料，2020年收入占比65.83%！其中核心为酚醛树脂占比33.21%，其次为呋喃树脂占比12.36%！从公司收入来看2020年除卫生防护用品外，其他产品增长不大，生物质化工产品营收还有所下降！

2、 市场及行业情况：行业稳定发展！

酚醛树脂制品种类繁多、应用领域广泛，由于其性价比高并且易于改性，未来应用领域还有进一步扩展的空间。预计2020-2024年酚醛树脂需求将会平稳上升，2024年我国酚醛树脂消费量将达到181.10万吨！

3、 同行业对标及估值：部分产品国内第一，国际前列！一签盈利1.06万元！

公司酚醛树脂产销量规模位居国内第一、世界前列！除酚醛树脂外，公司呋喃树脂境内销量为9.60万吨，根据艾瑞咨询预测的数据，公司呋喃树脂在国内市场占有率约为21.72%！

公司主要竞争对手目前均未在A股上市，我们根据公司流通盘来进行估值，公司合理估值在首日一个涨停！公司在主板上市，一签1000股，一签盈利1.06万元！

4、 重点关注：前五客户占比20.03%，客户较为分散，最大客户来自海外占比11.94%！毛利率较高但除卫生用品外同比下降！ 非主业防疫用品2020年营收、净利占比高！三板转股！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例20.03%，客户较为分散，最大客户为国外客户占比11.94%！

2）、毛利率较高但除卫生用品外同比下降：公司2020年综合毛利率在37.2%！自2018年以来持续提升！其中公司核心产品酚醛树脂毛利率23.73%，较2018-2019年持续下降，呋喃树脂毛利率略有增加！2020年综合毛利率主要受卫生防护用品毛利率较高影响！

3）、非主业防疫产品占比高：公司2020年为了配合防疫开展卫生用品生产，2020年取得收入23.01亿元，占营收比例27.92%！毛利14.98亿元，占毛利比例48.89%！影响较大！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向酚醛高端复合材料及树脂配套扩产项目，铸造用陶瓷过滤器生产线自动化改造，科创中心，高端电子化学并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长52.13%、扣非净利同比增长0.48%！21年二季度预计营收至高同比增长9.92%、扣非净利同比减少16.88%！

7、 小结：了解即可！

圣泉集团，公司来自济南市章丘市，公司主要是经营合成树脂及复合材料，部分产品市占率达到国内第一，国际前列！但公司整体盈利能力有限，公司产品正常综合毛利率不到30%，2020年借着防疫用品毛利率大幅提升，但随着疫情口罩供给短缺的结束，未来还是会回归主业，公司经营的另一个疑虑就是关于公司营收增长较慢，2020年几乎没有增长，这也就对公司上市募投扩产的未来产生了不确定性！

公司浸提上市，作为一家化工材料公司，公司增长是最大的问题，上市市值不小，综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对圣泉集团怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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半导体板块,毛利率最高的企业,成功研发出国内第二代图形处理芯片

这是一家图形处理芯片的龙头企业，公司成功研发出国内第二代图形处理芯片JM7200，并与主要的CPU和操作系统厂商进行互相认证。

公司拥有自主知识产权的图形处理芯片产品，毛利率高达62%，是半导体板块中毛利率最高的上市企业。

凭借着高额的利润空间，公司的业绩连续九年实现了大幅度的增长。在2021年一季度，公司继续保持强劲的增长态势，净利润同比增长了92%。

为了详细了解这家公司的经营情况和业绩增长的原因，调研了公司2020年的年报，并分析了一季度的财务数据。

公司业务

这家公司的产品主要涉及图形显控领域、小型专用化雷达领域、芯片领域，图形显控是公司现有核心业务。

公司的图形显控领域产品收入占比为70.89%，小型专业化雷达领域产品收入占比为16.11%，芯片领域产品收入占比为11.06%。

在图形处理芯片领域，公司经过多年的技术钻研，成功研发了多款具有自主知识产权的图形处理芯片，是公司图形显控模块产品的核心部件。

公司成功研发的第二代图形处理芯片JM7200，与长城、联想、 同方等十余家国内主要计算机整机厂商进行了产品测试与认证。

在消费类芯片领域，公司成功开发了通用MCU芯片、音频芯片等，广泛应用于物联网。

经营情况

了解完公司的基本情况，我们再来分析一下公司业绩增长的原因。

2011年该公司的业绩只有5377万元，到了2020年业绩增长至2.08亿元，九年的时间净利润上涨了2.8倍。

该公司的净利润已经连续九年实现了大幅度的增长，这说明公司的业绩目前正处在上升通道中，未来净利润有惯性上涨的可能。

2021年一季度，该公司的净利润如期出现了惯性增长。

2020年一季度，公司的净利润只有2547万元。到了2021年一季度，净利润涨至4886万元，同比增长了92%。

经过分析发现该公司业绩增长的主要原因是，产品销售速度的加快，以及销售回款时间的缩短。

销售速度用存货周转天数来表示，2020年一季度，公司销售一批存货需要420天的时间，现在只需要345天，速度加快了18%。

销售速度的加快说明企业的产品变得畅销，这样提高了公司的收益增加业绩。

而销售速度的加快，是管理层营运能力的提升，或者是行业风口的来临，使公司的产品变得供不应求。所以，销售速度的加快是可以持续的。

回款时间就是销售的账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售完产品后需要248天才能收到货款，现在只需要179天，回款时间缩短了28%。

销售回款时间的缩短能提高了企业的资金使用效率，货款回笼速度的加快，加快了再生产销售的速度，增加了公司的业绩。

而销售回款时间的缩短，是管理层加强了应收账款的催缴力度，所以也是可以持续的。

其实，在今年一季度该公司的原材料价格出现了上涨，使毛利率下滑了6.2%。

在毛利率下滑的背景下，管理层加快了产品的销售速度，缩短了销售回款时间，最终使业绩出现了上涨。这也说明管理层的营运能力非常的强。

财务状况

最后，我们来看看这家公司的财务健康状况。先来看看公司的资产负债率。

2020年一季度，公司100元的资产里只有10.33元是借来的，现在100元的资产里却有17.46元是借来，负债率提高了69%。

先不要被高企的负债率给吓到，我们来看看负债的性质。

通过分析该公司的资产负债表翻译官发现，这家企业的长期借款和短期借款并没有增加。新增加的负债为，应付账款、应付职工薪酬、应交税费。

应付账款是企业购买原材料或其他商品时，应该支付但暂时欠对方企业的钱。应付账款是没有利息的，不会给企业带来财务费用。

而应付账款的增加，说明管理层在扩大产能，想通过生产更多的产品来获取更高的利润。而同期，公司的存货确实增加了66%。

应付职工薪酬是公司给职工支付的工资，企业只在高速发展期才会招兵买马。所以，应付职工薪酬的增加，说明该公司目前正处在高速发展的阶段。

应交税费的增加，说明公司的利润比过去增加了，上交国家的税金也跟着增长，这对企业来说是好事。

所以，虽然该公司在一季度的负债大幅增加了，但是增加的都是无息负债。这不但不会给公司带来负担，反而还会增强公司的盈利能力。

我们再来看看该公司的短期偿债能力，流动比率是衡量一家企业短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年一季度，公司有100元的短期负债，就对应有1101元的流动资产作为保障。一旦发生问题，公司可以把流动资产变现来偿还债务。

2021年一季度，公司有100元的短期负债，则对应有690元的流动资产作为保障，流动比率下降了37%。

一家企业流动比率的合理值为2，所以，虽然该公司的流动比率出现了下降，但是短期偿债能力依然很强，几乎没有短期违约的风险。

而这家企业就是景嘉微股份有限公司，代码：300474。

景嘉微的亮点在于公司生产的图形处理芯片拥有自主知识产权，并且毛利率高达62%，有足够的利润空间。

公司在2021年一季度遭遇了毛利率的下滑，但是，管理层通过提高产品的销售速度，降低销售的回款时间，最终使公司业绩实现了增长。

在今年一季度，公司的负债率出现了增长，流动比率出现了下降。但是依然处在行业平均水平之上，公司的财务状况很健康。

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既能设计集成电路，又能做封装测试的半导体龙头，Q2业绩暴增12倍

集成电路产业可分为三个阶段，分别是电路设计，晶圆制造，封装测试。

普通的半导体公司在某个阶段内有所建树，就能获得不错的收益。而这家半导体企业，既能设计集成电路,又能做封装测试。

这家半导体企业在2021年一季度的净利润同比增长了831%，到了二季度公司的净利润更是同比大幅增长了1191%。

为了详细了解这家公司的经营情况和业绩增长的原因，调研了公司2020年的年报，并分析了公司一季度的财务数据。

公司业务

该公司目前的主营业务为高性能模拟及数模混合集成电路的设计研发、封装、测试和销售。

主要产品涵盖电源管理、LED屏控制及驱动、射频前端类芯片等，产品广泛应用于个人、家庭、汽车等各类终端电子产品之中。

公司的lED灯、LED控制及驱动类芯片收入占比为59.17%，电源管理类芯片收入占比为26.51%，其他类芯片收入占比为10.12%。

在报告期内，公司加速布局切入5G射频IC领域、WiFi芯片等系列芯片领域。

这家企业的核心竞争力是公司将集成电路设计、封装、测试结合为一体的业态模式，能更精准把握研发方向。

经营情况

了解完公司的基本情况，我们再来分析一下公司业绩增长的原因。

2020年二季度，该公司的净利润只有2450万元。到了2021年二季度，净利润涨至3.16亿元，同比增长了1191%。

公司在今年二季度创造的净利润，已经超过了去年全年的业绩，2021年公司业绩的增长提前成为了事实。

公司过去五年的净利润总额为2.9亿元，而2021年二季度的净利润就高达3.16亿元，这说明公司在今年二季度发生了质的飞跃。

通过该企业的现金流量表发现，公司二季度净利润的大幅增长，是有相应的现金流入的。

很多公司业绩大幅增长是因为投资收益的增加，而多数投资收益只是数字，并没有钱流入企业。而这家该公司业绩的增长，是有相应的钱流入企业的。

2020年二季度，公司经营活动现金流入总量只有2.36亿元。到了2021年二季度，经营活动现金流入总量涨至7.22亿元。

经过分析发现，该公司业绩增长的主要原因是，销售净利率的大幅提升。

2020年二季度，公司销售100元的资产只能赚到4.05元的净利润。现在同样销售100元的产品，却能赚到30.66元的净利率，净利率提升了287%。

销售净利率增长的第一个原因是，产品原材料价格出现了下跌，导致销售毛利率上涨了。

2020年二季度，公司的毛利率只有24.72%。到了2021年二季度，毛利率涨至51.99，上涨幅度为110%。

销售净利率增长的第二个原因是，管理层提升了营运能力，降低了销售费用占营业收入的比重。

2020年二季度，公司用491万元的销售费用，创造了2.51亿元的营业收入，销售费用占比为2%。

而2021年二季度，公司用883万元的销售费用，却创造了8.51亿元的营业收入，销售费用占比降至1%。

销售费用占比的降低，不仅减少了成本，还提高了收益。而销售费用占比的降低是管理层治理公司的结果，是可以持续的。

在201年二季度，公司因原材料价格下跌提高了销售毛利率。与此同时，管理层通过对公司的治理降低了销售费用的占比。

在这两个因素共同作用下，公司的销售净利率得到了提高，业绩出现了大幅的增长。

财务状况

最后，我们来看看这家公司的财务健康状况。先来看看公司的资产负债率。

该公司2020年二季度和2021年二季度的资产负债率几乎没有变化，目前公司100元的资产里只有37.6元是借来的。

而同期，士兰微的资产负债率为53.93%，所以该企业的负债率处在正常水平，财务状况很健康。

最后，我们再来看看该公司的短期偿债能力。衡量短期偿债能力的指标是流动比率，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年二季度，该公司有100元的短期负债，就对应有235元流动资产作为保障。当公司出现问题时，管理层会把流动资产变现来偿还债务。

2021年二季度，该公司有100元的短期负债，则对应有245元的流动资产作为保障，流动比率增长了4%。

流动比率的正常值为2，所以这家企业的短期偿债能力还是很强的，几乎不会有短期违约的风险。

而这家企业就是富满电子股份有限公司，代码：300671。

富满电子的亮点在于公司既能设计集成电路，又可以做封装测试业务，这样能更精准把握研发方向。

在2021年二季度，公司的管理层提高了营运能力，降低了销售费用占营业收入的比重。与此同时，公司的毛利率也出现了上涨。

因为销售费用占比的下降，以及毛利率的上升，使得公司二季度的业绩出现了大幅的增长。

虽然公司的业绩出现了大幅的上涨，但是，公司的资产负债率依然处在行业正常水平，而公司的短期偿债能力也强于同行业的其他公司。

本人调研富满电子并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于富满电子的使用说明书。当该公司再次出现机会时，你能做到有备无患。

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华润集团旗下，中国本土最大的半导体晶体管厂商，业绩暴增252%

这是一家华润集团旗下，拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试全产业链一体化经营能力的半导体企业。

相比只做半导体某一产业链的竞争对手，公司有更快的产品迭代速度，以及能够缩短从产品设计到量产所需的时间。

公司在中国半导体晶体管市场中排名第三，仅次于英飞凌和安森美，是中国本土最大的半导体晶体管厂商。

在半导体的风口下，公司2020年的业绩创出近五年的历史新高。并且，2021年一季度的净利润，同比大幅增长了252%。

为了详细了解这家公司的经营情况和业绩增长的原因，调研了公司2020年的财报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

公司业务

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司是中国领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体企业。

目前该公司主营业务可分为产品与方案、制造与服务两大业务板块，其中制造与服务收入占比为54.86%，产品与方案收入占比为44.49%。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：2019年度以销售额计算，公司在中国MOSFET市场中排名第三，仅次于英飞凌和安森美，是中国本土最大的MOSFET厂商。

MOSFET是一种可以广泛使用在模拟电路与数字电路的场效晶体管。

华润集团旗下，拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试全产业链一体化经营能力，还是是中国本土最大的MOSFET厂商，这样的基本面够用了。

经营情况

了解完企业的基本情况，我们再来分析一下该公司一季度业绩增长的原因。

先来看看这家公司近五年来，每年支付给员工薪酬变动的情况。

一家企业一旦出现经济问题，第一个要做的就是裁员来减少开支。所以，通过企业每年支付给员工薪酬的变化情况，就能分析出该企业目前所处的状态。

2016年公司支付给员工的薪酬只有9.94亿元，到了2020年支付给员工的薪酬涨至14.98亿元，增长了50%。

这说明该公司目前处在高速发展的阶段，公司每年都在招兵买马向外扩张。

在该企业的高速发展期，公司2020年的净利润创下了近五年的历史新高，这说明该企业在2020年发生了质的飞跃。

2021年一季度，公司保持了强劲增长的态势，业绩出现了大幅的增长。

2020年公司的净利润只有1.14亿元，到了2021年一季度，净利润增长至4亿元，同比增长了252%。

经过分析发现，该公司业绩增长的主要原因是，公司产品销售速度的提升，以及销售回款时间的缩短。

销售速度用存货周转天数来表示，2020年一季度，公司销售一批存货需要95天的时间，现在只需要81天，速度加快了15%。

销售速度的加快提高了企业的收益，增加了公司的业绩。

而销售速度的加快是因为管理层推出了促销手段，或者行业风口来临使产品变得供不应求。所以，销售速度的加快是可以持续的。

销售回款时间就是销售账期，用应收账款周转天数来表示。2020年一季度，公司销售完产品后需要52天才能收到钱，现在只需要43天，时间缩短了18%。

销售回款时间的缩短能提高企业的资金使用效率，货款的快速回笼能加快再生产销售的速度。

而销售回款时间的缩短，是管理层加强了应收账款的催缴力度，所以是可以持续的。

2021年一季度，在行业风口的作用下以及管理层的努力，使公司产品的销售速度提高了，销售的回款时间缩短了。

在这两个因素共同作用下，该公司一季度的业绩出现大幅度的增长。

财务状况

最后，我们来分析一下该公司的财务健康程度。先来看看公司的资产负债率的情况。

2020年一季度，该公司100元的资产里只有26.03元是借来的。现在公司100元的资产里却有31.36元是借来的，负债率提高了20%。

虽然该企业的负债率上升了20%，但是发现公司长期、短期负债并没有增加，而是应付票据大幅增长71.59%。

应付票据是企业购买原材料或其他商品时，应该支付但还没有支付欠对方企业的承兑汇票。

这说明企业负债率的提升不但没有增加利息费用，反而还用赊账的方式，购进了大量的原材料去扩大产能。

这对企业来说是件好事，所以该公司的财务情况依然很健康。

我们再来看看公司的短期偿债能力，流动比率是衡量公司短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年一季度，公司有100元的短期负债，就对应有458元的流动资产作为保障，一旦公司出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

2021年一季度，公司有100元的短期负债，则对应有317元的流动资产作为保障，流动比率下降了31%。

流动比率的下降并不是因为短期负债的提高，而是因为应付票据的增长。因为应付票据是没有利息的，所以不会影响企业短期的偿债能力。

公司流动比率的合理值为2，而该企业一季度的流动比率为3.17。这说明这家企业的短期偿债能力很强，几乎不会有短期违约的风险。

而这家企业就是华润微股份有限公司，代码688396。

华润微的亮点在于公司拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试全产业链一体化经营能力，以及是中国本土最大的MOSFET厂商。

在2021年一季度，管理层提高了营运能力。加快了产品销售的速度，降低了销售回款的时间，这使得公司一季度的业绩出现了大幅的增长。

虽然公司一季度的负债率出现了上涨，但是公司的财务状况依然很健康，短期偿债能力也很强。

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全球汽车玻璃市占率第一的企业，世界前汽车厂商均为公司客户

这是一家为全球前二十大汽车厂商供应汽车玻璃的企业，公司的客户包括丰田、大众、通用、福特、现代等。

这家企业的汽车玻璃销往美国、英国、香港、德国、日本等多个国家，在全球汽车玻璃市场占有率排名第一。

这家企业的毛利率高达41%，2021年一季度，公司的净利润同比增长了86，2021年二季度，公司的净利润同比增长了84%。

为了详细了解公司的经营情况和业绩增长的原因，调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

公司业务

这家公司的董秘是位女士，声音很年轻，说话的态度也不错。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：好的，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司的主营业务是为各种交通运输工具提供安全玻璃和汽车饰件的解决方案，包括汽车级浮法玻璃、汽车玻璃、机车玻璃。

这家公司的汽车玻璃收入占比为89.81%，浮法玻璃收入占比为16.77%，是公司的主营业务。

本人：请问，公司的客户都有哪些？

董秘：公司的客户包括全球前二十大汽车生产商，如丰田、大众、通用汽车、福特、现代等。

董秘：以及中国前十大乘用车生产商，如上汽通用、一汽大众、上海 大众、北京现代、东风日产等。

强大的客户资源，就是该公司最核心的竞争力。

经营情况

了解完公司的情况，我们再来分析一下公司业绩增长的原因。

2020年二季度，公司的净利率只有9.64亿元。到了2021年二季度，公司的净利润涨至17.69亿元，同比增长了84%。

经过分析发现该企业净利润增长的主要原因是，公司二季度的销售净利率出现了增长。

2020年二季度，公司销售100元的玻璃只能赚到11.86元的净利润。现在同样销售100元的玻璃，却能赚到15.31元的净利润，净利率提高了29%。

销售净利率的提高直接增加了企业的收益，提高了公司的业绩。

销售净利率提高的第一个原因是，公司原材料的价格出现了下跌，导致销售毛利率的上涨。

2020年二季度，公司的毛利率只有35.74%。到了2021年二季度，毛利率涨至40.61%，同比增长了14%。

毛利率的增长直接提高了公司销售净利率，增加了公司的业绩。

销售净利率提高的第一个原因是，公司产品的销售速度加快了。

销售速度用存货周转天数来表示，2020年二季度，公司销售一批存货需要118天的时间，现在只需要88天，速度提高了25%。

销售速度的加快是因为管理层推出了促销手段，提高了营运能力，所以是可以持续的。

在2021年二季度，公司的管理层提高了营运能力，使产品的销售速度加快了。与此同时，公司的毛利率也出现了上涨。

在这两个因素共同作用下，公司二季度的销售净利率出现了上升，业绩出现了增长。

公司性价比

最后我们来分析一下，投资这家公司的性价比。

财管理论对上市公司估值使用的方法是，把上市公司未来每年的分红折成现值。

而上市公司未来分红需要评估者去预计分红的比率，所以这种估值方法带有主观因素，评估出来的结果不够客观，这也是一直没写公司估值的原因。

下面用一个简单粗暴的方法，对这家公司做一个性价比的分析。

这家企业一季度的净利润为8.55亿元，二季度的净利润为9.14亿元，那么上半年的业绩就是17.69亿元。

我们做个假设，假设下半年公司的净利润和上半年一样，都是17.69亿元，那么2021年公司的预估业绩为35.38亿元。

这家企业的总股本为26.1亿股，股价为54.74元/股，公司的总市值为1429亿元。

这时假设你非常有钱，又喜欢这家公司，于是你决定把这家公司买下来，你将花费1429亿元的代价。

而在你买下这家企业之后，公司2021年将为你创造35.38亿元的净利润，此时你的投资收益率为2.5%。

如果在今年三、四季度公司的净利润提高了，你的投资收益将超过2.5%。如果在今年三、四季度公司的净利润降低了，你的投资收益将低于2.5%。

投资这家公司的性价比你认可吗？

而这家公司就是福耀玻璃，公司代码600660。

福耀玻璃的亮点在于公司的产品在全球的市场占有率，以及全球前二十大车企都是公司的客户。

2021年二季度，公司的毛利率出现了上涨，同时管理层也增强了营运能力，加快了产品的销售速度，这使得公司的业绩出现了增长。

如果你非常有钱，想把福耀玻璃给收购了，该公司在今年将给你带来2.5%的回报率。如果公司在下半年经营得好，回报率将高于2.5%。如果经营得不好，回报率将低于2.5%。

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