一、公司概况

公司简介

雅化集团主要从事各类民用爆炸物品及氢氧化锂、碳酸锂等锂盐的研发生产，为客户提供特定的工程爆破 解决方案及相关服务，同时进行锂盐的生产销售。公司是一线氢氧化锂生产商，氢氧化锂产能全球第三，国内 第二。公司在行业中拥有众多优质客户，已与特斯拉，优美科、振华新材、贝特瑞、比亚迪、厦门钨业等行业 优质客户达成了良好合作关系。

雅安集团始建于 1978 年，前身为“雅安化工厂”，2001 经制改组建四川省雅化实业有限责任公司，2009 年 更名为“四川雅化实业集团股份有限公司（简称 ” “雅化集团”）。2010年8月公司开始从事自营民爆产品出口业务， 11 月在深交所上市。2012 年 7 月 9 日开市起公司临时停牌。公司 2013 年通过参股国理公司 37.25%股权引入锂 业务；2014 年收购兴晟锂业 100%股权；2016 收购西科公司，完成了澳洲北领地尼德鲁和昆士兰州卡鲁阿那项 目的交割，进一步拓展公司在澳洲的民爆市场；2017 年公司认购 Core 公司现有股本总数的 6.73%，获得其锂矿 优先合作权，同年 9 月公司建立雅安锂业，扩展锂业务；2019 年雅安锂盐 2 万吨电池级锂盐生产线建成试生产； 2020 年公司成立“雅化锂业技术研发中心”，同年雅安锂盐 2 万吨电池级锂盐生产线正式投产。

截止到 2021 年一季报，自然人郑戎持有雅化集团 11.93%股权，为公司控股股东、实际控制人，其直系亲 属张婷持 1.90%股权为关联控制人。公司在全国拥有二十余家子（孙）公司和控股公司，主要从事锂产品及民 爆产品的研发生产。

公司主要业务分为锂业务、民爆业务和其他业务三大板块：

1）锂业务主要由国理公司、兴晟锂业和雅安锂业三家子公司负责。公司通过多渠道拓展原材料供应确保现 有产线生产和后续扩张，其中：①与银河锂业签署每年不低于 12 万吨锂精矿承购协议；②参股李家沟锂矿 37.25% 股权，优先供应权，预计 2021 年末建成投产；③参股澳洲 Core 公司 10.06%股权并签订锂精矿承购协议，预计 2022 年建成投产。锂盐业务在产产能 4.3 万吨，分别为国理公司碳酸锂 1.2 万吨和氢氧化锂 3.2 万吨（雅安锂业 2 万吨+国理公司 0.6 万吨+兴晟锂业 0.6 万吨）；在建产能 6.1 万吨（共 5 万吨电池级氢氧化锂、1.1 万吨氯化锂 及其制品），预计 2023 年建成，到 2025 年公司综合规划产能达到 10 万吨以上；

2）民爆业务主要分布在中国四川、山西、内蒙、吉林、云南等矿产资源丰富和水利交通开发集中的区域, 以及新西兰、澳大利亚等国家，主要由子公司爆破公司、绵阳聚安、中鼎爆破、天盾爆破、盛达雅安、安翔民 爆以及雅化工程爆破负责。公司民爆产业目前发展稳定，业绩稳步增长；

3）其他业务主要包括运输（绵阳运输、雅化运输）等，收入盈利保持稳定

公司经营概况

工程爆破及锂盐业务扩张致公司营业收入增长。2014 年公司营业收入 145,487 万元，2020 年增长至 325,016 万元，年均复合增长率 14.34%。从收入结构来看，2014 年工程爆破收入 20,084 万元，2020 年增长至 113,000 万元，年均复合增长率33.36%；2014年炸药收入94,524万元，2020年增长至95,718万元，年均复合增长率0.21%； 2014 年锂行业收入 812 万元，2020 年增长至 67,392 万元，年均复合增长率 108.84%；2014 年雷管收入 17,319 万元，2020 年增长至 38,687 万元，年均复合增长率 14.33%；2014 年其他业务收入 11,022 万元，2020 年降低至 8,605 万元，年均复合增长率-4.04%。

工程爆破业务增长带动公司毛利提升。2014 年毛利 70,431 万元，2020 年增长至 100,329 万元，年均复合增 长率 6.07%。从毛利结构来看，2014 年工程爆破毛利 5,838 万元，2020 年增长至 30,642 万元，年均复合增长率 31.83%；2014 年雷管毛利 9,991 万元，2020 年增长至 17,430 万元，年均复合增长率 9.72%；2015 年锂行业毛利 404 万元，2020 年增长至 8,781 万元，年均复合增长率 85.10%；2014 年其他业务毛利 4,129 万元，2020 年增长 至 8,605 万元，年均复合增长率 13.02%。

二、锂行业分析：新能源康庄大道，锂行业玉汝于成

锂资源主要来自于固态矿（锂辉石矿、云母和黏土等）和盐湖，锂资源经过加工得到碳酸锂、氢氧化锂和 氯化锂等锂化工产品，广泛应用于锂电池、传统工业和军工等行业中。近年来随着全球绿色经济的兴起，全球重点发展新能源产业，作为锂产品重要需求来源，新能源产业政策 与发展较大地影响锂产品价格。

复观历史数据，可以得到两个结论：

1）随着新能源汽车需求从政策补贴驱动阶段过渡到市场产品驱动阶段，新能源汽车产业链经过近 10 年的 锤炼终于走向成熟；

2）回看锂价走势，可以得到锂产品价格逻辑为：长期价格由需求决定，短期波动由供需关系决定，价格下 限看盐湖提锂（碳酸锂），价格上限看矿石提锂（氢氧化锂）。

新能源汽车从政策需求向市场需求转接平稳，产业链各环节趋于成熟，走向康庄大道，锂价伴随新能源汽 车产业链成长大幅度波动的时代告结，艰难困苦，玉汝于成。

全球锂资源供给：短期增长有限，长期多点开花

澳洲、南美和中国是锂资源供应主体

2011 年全球锂资源储量 1296 万金属吨，2020 年增长至 2100 万金属吨，年均复合增长率 6%；2020 年智利 锂资源储量为全球最丰富，占比全球锂资源储量 44%，其次为澳大利亚，占比 22%，再次为阿根廷，占比 9%， 中国占比 7%。

2011 年全球锂资源产量 3.4 万金属吨，2020 年增长至 8.2 万金属吨，年均复合增长率 10%；2020 年澳大利亚占比全球锂矿产量 49%，是全球最大锂矿供应国，其次为智利，占比 22%，再次为中国，占比 17%；澳洲、 南美和中国全球供应全球占比超 98%，所以澳洲锂矿、南美盐湖以及中国的锂资源供给对于全球锂资源供给起 决定性作用。

澳洲锂矿锂精矿供给汇总：锂精矿产能 229 万吨，短期增长有限

澳洲锂矿十座，四座在产，三座停产，三座在建，合计锂精矿产能 229 万吨，按目前各公司披露产能规划， 2023 年前供给增长有限。

四座在产矿山中，合计 229 万吨锂精矿产能； Greenbushes 远期规划再建 60 万吨产能，将总产能提升至 194 万吨；Pilbara 远期规划产能提升至 82 万吨；

三座停产矿山中，Pilbara 计划重启 Ngungaju 项目（原 AJM），加之其原有产能，预计 2022 年产能提升为 56 万吨至 58 万吨，其余矿山暂无重启计划；

三座新建矿山中，SQM 对 MT Holland 投资已被批准，Finniss 也将于 2021 年进入 FID，Kathleen Valley 将 于 2025 年 2 季度进入商业化生产。

假设新建产能爬坡期第一年产能利用率 30%，第二年 70%，爬坡结束后 90%，依据产能规划和生产指引计 算产量，在产能增长有限的情况下，2023 年前澳洲锂矿产量增长有限，2023 年前产量增长主要来自于 Greenbushes 可能的产能利用率提升，PLS 项目重启的产量提升。

南美盐湖：南美在产盐湖产能合计 16.3 万吨 LCE

南美，即阿根廷、智利和玻利维亚境内主要盐湖湖泊共计 8 座。

主要盐湖项目分别是 Atcama 盐湖（ALB）、Atcama 盐湖（SQM）、Cauchari-Olaroz 盐湖、 Hombre Muerto 盐湖、 Mariana 盐湖、 Antofalla 盐湖和 Sal de Vida 盐湖。

在产盐湖四座，为 Atcama 盐湖（ALB）、 Atcama 盐湖（SQM）、 Cauchari-Olaroz 盐湖和 Hombre Muerto 盐湖，在产盐湖产能合计 16.3 万吨 LCE。

Olaroz 盐湖：2015 年 4 月投产，现有碳酸锂产能 1.75 万吨，在建 2.5 万吨产能（根据最新季报，项目进度 50%）；公司与 PPES（Toyota 与松下合资的电池厂），PPES 向 Olaroz 采购 3 万吨碳酸锂。

Naraha 氢氧化锂厂：位于日本，利用 Olaroz 二期生产的工业级碳酸锂为原料生产电池级氢氧化锂，在建氢 氧化锂产能 1 万吨，根据最新季报，项目进度 80%）。

公司披露的财报为财年年报，我们已修正为年度报告。公司现有碳酸锂产能 1.75 万吨，根据公司最新公布 的季报显示，公司产销量中约 30%左右为电池级碳酸锂。

赣锋锂业旗下 Cauchari-Olaroz 锂项目

赣锋锂业于 2017 年开始收购美洲锂业及其子公Minera Exar 股权，Minera Exar 拥有 Cauchari-Olaroz 盐湖 项目 100%权益，截止 2020 年年报，赣锋锂业通过子公司荷兰赣锋拥有 Minera Exar51%权益，同时持有其母公 司美洲锂业 14.84%的股权。

该项目具备碳酸锂储量 2458 万吨，在建一期电池级碳酸锂项目产能 4 万吨，预计 2022 年中开始生产，启 动二期扩产的可行性评估，预计扩产产能不低于 2 万吨，预计为 2022 年下半年开始建设（一期项目试车投产后）， 2025 年开始生产。

Livent 旗下 Hombre Muerto 盐湖

Livent 是具备技术积累的盐湖提锂供应商，基于阿根廷盐湖，布局全球锂深加工产能，2020 年实现营业收 入 2.9 亿美元，同比下降 26%，净利润为亏损 1.9 亿美元，上年同期为盈利 5.0 亿美元。

旗下 Hombre Muerto 盐湖（100%权益）位于阿根廷 Andes Mountains 附近，该盐湖面积约 600 平方公里， 1991 年 FMC（FMC 锂业务剥离上市为 Livent）获得该盐湖矿权，1998 年实现全面投产，公司矿权覆盖其中 327 平方公里，拥有锂资源量约 120 万吨 LCE，平均锂浓度约 750mg/L。

Hombre Muerto 盐湖配套两个工厂， 其中 Fénix 工厂生产碳酸锂，Güemes 工厂生产氯化锂，碳酸锂及氯化 锂经过美国、中国、西班牙等工厂进一步加工获得氢氧化锂、金属锂和丁基锂等产品。

Fénix 工厂具备碳酸锂产能 1.8 万吨，在建 2 万吨，一期 1 万吨 2022 年建成，二期 1 万吨 2023 年建成；Güemes 工厂具备氯化锂产能 0.9 万吨。氢氧化锂现有产能 2.5 万吨（美国 Bessemer1 万吨，中国江苏 1.5 万吨），规划后续扩大至 5.5 万吨；丁基锂现有产能 3265 吨，生产基地位于美国 Bessemer 工厂，英国 Bromborough 工厂，印度 Patancheru 工 厂和中国张家港工厂；金属锂现有产能 250 吨，产能位于美国 Bessemer 工厂。

Hombre Muerto 配备工厂 2020 年生产碳酸锂 1.6 万吨，同比下降 7%，生产氢氧化锂 1.5 万吨，同比下降 31%， 生产丁基锂 2180 吨，同比下降 11%，生产金属锂 160 吨，同比下降 4%，生产氯化锂 4836 吨，同比增长 13%。根据公司毛利率（毛利率约 30% ）测算氢氧化锂产品吨成本约 7000 美元/吨（4.9 万元/吨）。

银河资源旗下的 Sal de Vida 盐湖

Sal de Vida 项目位于阿根廷 Catamarca 省，该项目与 Livent 旗下 Hombre Muerto 共处同一盐湖区域，项目 具备锂资源量 630 万吨 LCE，锂资源储量 130 万吨 LCE，平均卤水品位为 754 ppm；银河资源具备 Sal de Vida100%的权益，项目预计 23 年 1 月开始产能爬坡，规划碳酸锂产能共 3.2 万吨，分 三阶段实现，规划第一阶段 1.07 万吨，预计 23 年 1 月进入爬坡期，生产 80％电池级，10％的技术级和 10％的 初级材料生产。

Sal de Vida 盐湖规划碳酸锂产能 3.2 万吨，其中一阶段 1.07 万吨在建，二三阶段各 1.07 万吨，目前已完成 可行性分析；

第一阶段现金运营成本为 3500 美元/吨，三阶段全部投产后现金运营成本为 3352 美元/吨。

南美盐湖供给汇总：产能规划密集，2022 年开始释放

南美盐湖在产 4 座，合计 16.2 万吨 LCE 产能，SQM 预计 2021 年产能从 7 万吨提升至 12 万吨 LCE，ALB 预计 2021 年产能从 4.4 万吨提升至 8.4 万吨，导致南美盐湖总产能 2021 年提升至 25.3 万吨 LCE。目前 4 座未投产盐湖中，2 座具有实质性规划，赣锋锂业旗下 Cauchari-Olaroz 项目 4 万吨碳酸锂产能预计 2022 年中建成投产，Sal de Vida 盐湖一期 1.07 万吨碳酸锂产能预计 2023 年开始爬坡。

中国锂矿：中国在产产能产能 26.4 万吨

中国主要锂矿 8 座，5 座在四川省，3 座在江西省；在产锂矿 3 座，合计锂精矿产能 34.4 万吨；李家沟锂 矿预计 2021 年内建成投产，产能 18 万吨；其余 3 座矿山暂未有明确复产/投产时间。

中国锂矿产能产量：中国锂矿产能增速较快

在产 4 座矿山中，融捷股份旗下甲基卡 134 号脉在建鸳鸯坝选矿产能 250 万吨，对应 47 万吨锂精矿产能， 预计 2022 年建成，永兴材料旗下化山瓷石矿在建 300 万吨锂矿技改扩建项目产能和 180 万吨选矿产能，预计 2022 至 2023 年间建成（假设 2022 年建成，花桥矿业 100 万吨采矿产能技改为 300 万吨，对应精矿产能从 6.5 提升至 19.5 万吨）。在建矿矿山中，川能动力旗下李家沟锂矿预计 2021 年建成投产，将新增 18 万吨锂精矿产能。随着融捷股份的扩产以及川能动力的投产，中国锂矿产能 2023 年前将有较大的增长。

中国盐湖：产出稳定，未来可期

中国目前主要盐湖有 9 座，分别是察尔汗盐湖、扎布耶盐湖、大柴旦盐湖、西台吉乃尔盐湖、东台吉乃尔 盐湖、一里坪盐湖和巴伦马盐湖等；上市公司盐湖 2 座，ST 盐湖旗下察尔汗盐湖在产，西藏矿业旗下盐厂白银扎布耶于 2020 年停产；盐湖提 锂产能合计 1.5 万吨 LCE。

中国盐湖产能产量：未来可期

在产的 2 座盐湖中，察尔汗盐湖配套 2 万吨电池级碳酸锂将于 2021 年完全投产，扎布耶盐湖一期技改工程 已进入验收阶段，扎布耶盐湖/白银扎布耶二期建设工程目前处于前期工作阶段（投资者问答披露），具体建设、 投产时间未知。

假设新建产能爬坡期第一年产能利用率 30%，第二年 70%，爬坡结束后 90%，依据产能规划和生产指引计 算产量；

总体看，目前中国盐湖产能较小，产能产量较为稳定，这主要是因为：1）中国盐湖禀赋较差（镁锂比较高 或地理位置不佳），使用国外常用的沉淀法不能很好的将镁离子等伴生离子去除，一般采用膜法和吸附法，而上 述方法由于滤膜、吸附剂进口成本较高等原因，厂商扩产动力不强；2）目前技术依赖老卤提锂，老卤存量不足。

目前围绕青海察尔汗盐湖丰富资源，行业内提出吸附剂体系的变更（铝系变更为锰系），这一变革既提升生 产效率又解决环境污染问题，助力原卤提锂技术高速发展，未来可期。

全球锂资源供给：短期增长主要来自于澳洲锂矿和南美盐湖

经过对全球主要锂资源项目分析后，供给端可以做出判断：

锂矿供给方面： 2021 年至 2022 年上半年锂矿产能增长有限，供给增长主要来源于格林布什、PLS 的产量 提升，新建矿山仅李家沟一座，在新建项目（融捷、PLS、Manono 等）落地之前，供给增量有限，锂辉石矿主 要用于氢氧化锂的制备，对应氢氧化锂产品的供给增长有限。

盐湖供给方面： 2020 年至 2021 上半年盐湖产能增长较慢，原因为上一轮南美盐湖产能投放延后（全球疫 情等原因），2021 年三季度开始南美及中国盐湖新增产能逐步落地，但考虑到盐湖提锂产能爬坡时间较长，年 内实际供应可能仍然有限，盐湖提锂的主要产品为碳酸锂，对应碳酸锂产品下半年名义产能增加（包含锂盐厂 扩产，21 年下半年内碳酸锂名义产能增加约 14 万吨），但可能实际供给有限。

总体看，锂矿和盐湖供给增长并非同步，短期增量主要来自于澳洲锂矿和南美盐湖，长期增量分布较散， 全球新能源材料供给将呈现区域化的特征。

全球锂资源需求分析：受益新能源汽车增长，需求复合增长率 25%

全球锂资源需求从 2017 年的 21 万吨增长至 2020 年的 33 万吨 LCE，年均复合增长率 16%。结构上看，锂 资源经过深加工得到锂化工产品主要应用于动力电池、其他电池、润滑剂和玻璃陶瓷等领域，2020 年分别占比 总需求 54%、21%、5%和 7%。

从需求结构上看，动力电池需求占比逐年扩大，从 2017 年的占比 27%提升至目前的 54%，对锂需求贡献最 大，而其终端产品新能源汽车需求坚挺，到 2025 年，预计全球动力电池出货量约 1000GWH，基于此计算全球 动力电池 2025 年锂需求量约 68 万吨 LCE。

除新能源汽车持续景气增长带动锂消费外，全球储能电池及小型动力电池的消费增长也十分可观，到 2025 年，预计其出货量年均复合增长率均超过 30%，传统工业领域的锂需求保持 2%的增长，基于此，对未来 5 年的 锂需求进行测算，到 2025 年全球锂需求或将达到 114 万吨 LCE，年均复合增长率 25%。

供需结构讨论：最好的成长赛道，最佳的配置时间

锂供给超过锂需求，表观供给过剩

总体看来，根据当前时间节点的产能投放计划以及需求增长预期，未来 5 年中名义锂供给高于需求，故将出现不同程度的过剩，这主要是由于：1）锂电产业链区域化的大趋势叠加新能源汽车景气周期，全球锂资源项 目多点开花，2020 年至 2022 年投放的项目将在 2025 年前落地；2）盐湖、云母提锂技术改善，资源开发的多 样性被释放。

锂供给虽然过剩，但价格短期看涨，长期看稳，当下是最佳配置节点

2022 年以前：锂资源结构性短缺，锂价有望震荡上行

回归到价格判断，我们认为虽然 2020 年-2022 年会出现表观过剩，但实质为结构性短缺，具体看：

碳酸锂：需求上，2020 年 8 月以来在新能源政策补贴退坡以及磷酸铁锂电池技术革新的背景下，新能源汽 车需求景气致磷酸铁锂系电动车率先受益，带动碳酸锂需求高速增长；供给上，上一轮盐湖提锂产能由于疫情 原因延迟投放。供给紧张，需求增长导致碳酸锂价格开始上涨，这一轮行情持续到 2021 年一季度，碳酸锂产能 部分释放，但强劲的需求使碳酸锂价格维持高位。

氢氧化锂：需求上，2020 年 12 月以来全球新能源汽车特别是海外新能源汽车放量导致氢氧化锂需求增加； 供给上，氢氧化锂主要由矿山供应，矿山由于其成本较盐湖碳酸锂高，所以上一轮周期中多家矿企破产重组， 对应产能关停，需求爆发之际行业仍处于逆周期惯性中。矿石供给紧张延续，氢氧化锂价格上涨至今。

通过对供给结构性短缺的论证，我们认为当前时间节点为锂行业投资较好的时间节点：

供给上，氢氧化锂结构性短缺延续，碳酸锂虽然 2021 年有产能落地，但实际产能释放可能仍然有限；需求上，2021 年可以认为是新能源汽车元年，2021 年上半年新能源汽车需求的强劲已经被证实，下半年新 能源汽车需求强势或将更盛。供需结构下，判断 2021 年下半年可能为供给结构性短缺最后一站，氢氧化锂价格上涨确定性较强，碳酸锂 价格也有上涨的可能，但碳酸锂需要关注产能投放预期对价格的影响。

2022 年及以后：需求为锚，成本为盾，锂价向稳

2022 年后锂资源产能将逐渐投放，结构性短缺结束，但预计锂价不会有大幅度下跌（如 17-20 年周期），原 因主要有两点：

1）需求为锚，引导锂价。全球新能源产业链完成市场化锤炼，在全球环保大趋势下，未来带动锂需求年均 复合增长率保持 30%左右，锂产品价格受新能源产业链大幅度波动时代告结，需求为锚，锂价向稳；

2）全球锂电材料供应区域化趋势提升锂产品成本，对锂价形成支撑。Rock Teck 在 2020 年提出全球锂电材 料供应链将出现区域化的特征，即从原来的澳洲产锂矿，中国产锂盐的模式转变为“各自为战”，这一过程就需 要新的锂资源/盐资本开支，且海外锂盐资本开支强度明显高于中国，故后续锂成本提高确定性较强，在合理盈 利水平下，成本为盾，锂价坚挺。

三、锂业务：锂盐产能持续扩张，业绩受益量价齐升

公司锂业务产业链

锂产业链主要分为上游资源采选（锂矿、盐湖）、中游冶炼提纯（锂盐）和下游终端需求（消费）三部分， 公司锂业务主要为中游锂产品的深加工，主要产品包括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂等锂系列产品。公司现 有下属子公司国理公司、兴晟锂业、雅安锂业三个生产点，专业从事锂盐产品的研发、制造、销售和贸易等业 务。公司锂精矿由外部供应，公司目前与澳洲银河资源签订了长期的锂精矿供货协议，拥有李家沟锂辉石矿的 优先供应权，入股澳洲上市公司 Core 并达成后续锂精矿合作意向，保证现有产线生产与未来扩张。

锂资源供给：参股锂矿项目保障上游锂矿供给

公司锂资源供给来源主要有三处：1）李家沟锂矿，锂精矿产能 18 万吨，优先供应子公司国理公司；2）银 河资源 Mt Cattlin 锂辉石矿，产能 17 万吨，与公司签署 12 万吨/年锂精矿承购协议；3）以及澳大利亚 Core 公 司菲尼斯锂矿，产能 22 万吨，预计 2022 年投产。

1）德鑫矿业旗下李家沟锂辉石矿：锂储量 52 万吨，锂精矿产能 18 万吨，持有 27.94%权益

德鑫矿业拥有李家沟锂辉石矿 100%采矿权，阿坝州政府以矿资源拥有其 25%股权，其母公司能投锂业持股 75%，为四川国理工商变更分立而来，目前雅化集团持有能投锂业 37.25%股份，川能投控股子公司川能动力持 有能投锂业 62.75%股份。雅化集团与川能投的协议约定，李家沟锂矿日后开采、加工的锂精矿将优先满足国理 公司生产。

2013 年国理公司增资收购德鑫矿业母公司恒鼎科技，雅化集团出资持有国理公司 37.25%的股权；2017 年， 雅化集团与川能投达成合作协议，共同收购国理公司剩余 62.75%的股权，将国理公司存续分立为国理锂盐公司 和国理矿业公司两个独立的法人主体，德鑫矿业归于国理矿业公司，由川能投控股经营；2018 年初国理公司完 成存续分立工作，德鑫矿业母公司国理矿业更名为能投锂业，完成后雅化集团持股 37.25%，川能锂能基金持股 62.75%；2019 年李家沟锂辉石矿 105 万吨/年采选项目获批开工；2020 年，川能动力收购川能锂能基金持有的 能投锂业 62.75%股权；截至 2021 年 7 月，项目修通道路、打通巷道，正在进行选矿厂建设，预计于 2022 年投 产。

李家沟锂辉石矿是目前探明并取得采矿权证的亚洲最大锂辉石矿，矿石资源量 4,036 万吨，折合氧化锂资 源量 51 万吨，平均氧化锂品位 1.3%，公司参股子公司能投锂业下属全资公司德鑫矿业拥有李家沟锂辉石矿采 矿权。

子公司德鑫矿业“锂辉石矿 105 万吨/年原矿采选项目”于 2019 年初开工，设计原矿采选产能为 105 万吨/年，锂精矿产能为 18 万吨/年，目前正在进行选矿厂建设。根据公司与川能投签署的《合作协议》，能投锂业（含 德鑫矿业）日后开采、加工的锂精矿，按市场同等价格优先满足公司控股子公司四川国理生产所需。

李家沟锂辉石矿预计于 2022 年投产，2022 年锂精矿产量 3 万吨，2023 年锂精矿产量 8 万吨，全部供应国 理公司，后续锂精矿产量有望达到 18 万吨/年，预计其中 10 万吨供应给子公司四川国理，4 万吨给子公司雅化 雅安。二期项目计划产能为 22 万吨/年，目前正在规划建设中。

2）银河资源旗下 Mt Cattlin 锂辉石矿：锂储量 16 万吨，锂精矿产能 17 万吨，未持有权益

Mt Cattlin 锂辉石矿 100%归属于银河资源，于 2009 年完成可研，2010 年 4 季度实现商业化生产，2012 年 停产维护，2016 年重启生产至今；2017 年与雅化集团签署 12 万吨/年锂精矿承购协议，协议有效期至 2022 年； 2020 年，与雅化集团续签协议至 2025 年。

Mt Cattlin 锂辉石矿拥有矿石资源量 1200 万吨，折合氧化锂资源量 16 万吨，氧化锂平均品位 1.3%，矿石 储量 800 万吨，氧化锂平均品位 1.1%。

MT Cattlin 锂矿现有产能 17 万吨，2020 年锂精矿产量 10.9 万吨，同比下降 45%，2021 年 3 月披露 2021 年 产量指引为 18.5 万吨至 20 万吨；2020 年销量 15.1 万吨，同比增长 15%，销量增长主要源于 2020 年四季度销 量 7.5 万吨，同比大增 253%，环比大增 450%，全球锂电材料复苏带动销量增长；

根据公司 2017 年底与银河资源全资子公司银河锂业签订的协议，2018-2019 年公司向银河锂业每年最低采 购锂精矿数量为 10 万吨，2020-2022 年每年最低采购数量为 12 万吨，超出 12 万吨时，同等条件下雅化国际有 优先购买权，目前合同已续签至 2025 年 12 月 31 日。

MT Cattlin 锂矿 2020 年 FOB 成本为 466 美元/吨（约合人民币 3259 元/吨），2021 年指引 FOB 成本为 375 美元/吨（约合人民币 2438 元/吨）。

3）Core 旗下菲尼斯锂矿：锂储量 19 万吨，锂精矿产能 22 万吨，持有 10.06%权益

Core 是澳大利亚一家资源勘探开发公司，2011 年 2 月 11 日在澳交所上市，拥有菲尼斯锂矿 100%矿权。该 矿山具备先天较优秀的特质：1）资源开采潜力较大，17 年开始勘探以来资源量已有大幅度增长，后续仍有增 长可能；2）矿山至 Darwin（澳洲离亚洲最近港口）仅 25 公里，陆海运输成本占优。

2017 年 11 月雅化集团认购 Core 定向发行的 3,340 万股股份，持有 Core 股份数约占 Core 公司现有股本总 数的 10.06%，并就后续菲尼斯锂项目合作及获得 Core 公司锂矿包销权达成意向；由于 Core 开采计划调整，2019 年 3 月 29 日，雅化集团全资子公司雅化国际与 Core 全资子公司锂业发展重新签署了关于锂精矿的《承购协议》； 截至 2021 年 7 月，Core 已完成终可研。

菲尼斯锂矿拥有矿石资源量 1472 万吨（2020 年 11 月披露），平均氧化锂品位 1.32%，折合氧化锂资源量 19 万吨，资源量较上次披露提升 52%，其中探明级（Measured）和控制级（ Indicated）资源量 762 万吨，平均 氧化锂品位 1.41%，提升 150%，具有较大勘探潜力。

菲尼斯锂矿规划为地上/地下开采，采用 DMS 选矿（dense media separation），设计产能 17.5 万吨/年，目前 处于勘探阶段，于 2021 年 2 季度优化详细的可行性研究，并于 2021 年进入最终投资决策以及项目建设，预计 2022 年底投产、达产后产能达 22 万吨/年；

锂矿销售方面，Core Lithium 已与雅化集团签订包销协议，其内容包括矿山商业化后至 2023 年 11 月 30 日， 雅化购买锂精矿不少于 30 万吨，矿山投产后每年至少购买 7.5 万吨；同时与总部位于日内瓦的 Transamine 达成 五年每年 5 万吨的 MOU（谅解备忘录）；

根据 Core 公司披露，扣除副产品摊销后 C1 成本约 300 美元/吨-400 美元/吨（约合人民币 1950 元/吨-2600 元/吨），2019 年 DFS 披露为 380 美元/吨（约合人民币 2470 元/吨）。

锂盐业务：锂盐在产产能 4.3 万吨，在建产能 6.1 万吨

公司锂盐产品产能 10.4 万吨（其中氢氧化锂产能 8.3 万吨，碳酸锂产能 0.6 万吨），其中在产产能 4.3 万吨， 在建产能 6.1 万吨。

公司氢氧化锂产能 8.3 万吨。其中在产项目 3 个，产能 3.3 万吨，分别为：1）兴晟锂业氢氧化锂生产线 6000 吨产能；2）国理公司工业级氢氧化锂生产线 7000 吨产能；3）雅安锂业电池级锂盐产品生产线 2 万吨产能，该 项目于 2019 年底建成，2020 年开始释放产能。在建项目 1 个，产能 5 万吨，为公司非公开发行募资建设“5 万 吨电池级氢氧化锂、1.1 万吨氯化锂及其制品项目”，实施主体为雅化锂业，分两期投产：1）一期 3 万吨电池级 氢氧化锂生产线预计 2022 年建成；2）二期 2 万吨电池级氢氧化锂、1.1 万吨氯化锂及其制品项目预计 2023 年 建成。

公司碳酸锂产能 0.6 万吨。其中在产项目 1 个，产能 0.6 万吨，为国理公司 6000 吨碳酸锂生产线产能，无 在建产能。公司氯化锂及其制品产能 1.1 万吨。其中在建项目 1 个，产能 1.1 万吨，为雅化锂业 1.1 万吨氯化锂及其制 品项目，预计 2023 年建成；无在产产能。公司其他锂盐（磷酸二氢锂、电池级锰酸锂）产能 0.4 万吨。其中在产项目 1 个，产能 0.4 万吨，为国理公 司 4000 吨磷酸二氢锂、电池级锰酸锂生产线产能；根据公司《关于调整非公开发行股票募集资金投资项目的公告》，2025 年，公司锂盐产品综合产能规划将 达到 10 万吨以上。

国理公司：锂盐在产产能 1.7 万吨

公司成立于 2007 年，控股股东为雅化集团，持股 56.26%，川能投持股 43.74%。公司业务涵盖氢氧化锂制备、电池级碳酸锂提纯、电池正极材料前驱体磷酸二氢锂的生产以及产品销售。

2013 年，公司增资扩股收购恒鼎科技 100%的股权，恒鼎科技下设德鑫矿业（拥有李家沟锂矿 100%采矿权）、 恒鼎锂盐两个全资子公司，雅化集团以自有资金取得增资后的国理公司 37.25%的股权；2017 年，除雅化集团外 其他股东所持公司 62.75%的股权由川能投和雅化集团共同收购；2018 年，公司完成存续分立工商变更登记，分 立为国理公司（新）和能投锂业两个独立法人主体，实现雅化集团控股经营国理公司、川能投控股经营能投锂 业；2020 年底，公司吸收合并全资子公司中晟锂业。

公司现有在产产能 1.7 万吨，其中氢氧化锂产能 0.7 万吨，碳酸锂产能 0.6 万吨，其他锂盐（磷酸二氢锂、 电池级锰酸锂）产能 0.4 万吨，暂无在建产能。2014-2020 年国理公司营业收入从 0.49 亿元增长至 1.69 亿元，年均复合增长率为 23%；公司净利润从-0.29 万元增长至-0.23 元，年均复合增长率为 4%。

成为特斯拉氢氧化锂主要供应商，打开国际电池锂盐市场

特斯拉营收高速增长，汽车销售贡献主要收入。2015-2020 年特斯拉营业收入从 262.7 亿元增长至 2057.7 亿元，年均复合增长率 51%；其中汽车销售收入从 242.9 亿元增长至 1708.5 亿元，年均复合增长率 48%。2021 年上半年特斯拉营业收入 1443.6 亿元，汽车销售收入 1200.2 亿元，占比 83%。特斯拉产销量逐年提升，2015-2020 年特斯拉汽车产量从 5.1 万辆增长至 51.0 万辆，年均复合增长率 58%；汽车销量从 3.3 万辆增长至 50.0 万辆， 年均复合增长率 73%。2021 年上半年特斯拉汽车产量为 38.7 万辆，同比增长 109%；汽车销量为 38.6 万辆，同 比增长 115%。预计 2025 年特斯拉新能源汽车销量达到 230 万辆，以单车带电量 80 KWH 测算，预计汽车锂电 池装机量 184 GWH，对应锂盐需求可达到 18.4 万吨。

公司作为特斯拉氢氧化锂主要供应商，有望受益于新能源汽车产能扩张。2020 年 12 月 29 日，公司下属全 资子公司雅安锂业与特斯拉公司签订电池级氢氧化锂供货合同，约定从 2021 年起至 2025 年，特斯拉向雅安锂 业采购价值总计 6.3 亿美元～8.8 亿美元的电池级氢氧化锂产品。该合同的签署是雅化集团锂产品打通国际知名 车企供应链的重要成果，为公司打造全球影响力的锂盐供应商奠定坚实的基础。

四、民爆业务：全产业链布局民爆龙头，受益国家西部大开发战略

民爆行业分析

民爆行业主要包括民用爆破器材的生产、销售和爆破工程服务三大业务。民用爆破器材是各种工业炸药及 其制品和工业火工品的总称，主要分为工业炸药和起爆器材。民爆产品主要应用于煤炭、金属、非金属等矿产 资源的开采和水电、水利等基础设施建设。民爆行业的上游主要为生产所需的硝酸铵、乳化剂、油相等原辅材 料的供应行业，上述原辅材料的价格波动对民爆生产企业的利润会造成直接的影响；民爆行业下游则主要面向 基础设施建设及矿产资源开采等行业，下游行业需求情况将直接影响民爆行业企业的业绩。

近五年中国民爆行业工业炸药产能、产量、产能产量利用率提升得益于国家提高产业集中度政策。2015 年 中国工业炸药产能为 532 万吨，2020 年为 560 万吨，年均复合增长率为 1%；2015 至 2020 年中国工业炸药产量 分别为 367.18 万吨、354.17 万吨、393.83 万吨、427.74 万吨、440.96 万吨和 448.18 万吨，年均复合增长率为 4%；近五年产能产量利用率分别问 69.02%、66.32%、71.87%、77.49%、78.74%和 80.03%。中国工业炸药的产 量及产能产量利用率提升主要得益于“十三五”期间，国家着力培育了 3-5 家具有行业带动力与国际竞争力的龙 头企业并扶持了 8 至 10 家科技引领作用突出、一体化服务能力强的优势骨干企业，使得民爆行业产业集中度大 幅提升，2020 年排名前 15 家生产企业生产总值在全行业占比突破 60%，装备技术水平低的小规模企业被逐渐 淘汰。

近五年中国民爆行业工业雷管产能逐渐提升，产量有小幅下降，产能产量利用率大幅下降。2015 年中国工 业雷管产能为 30 万吨，2020 年为 38 万吨，年均复合增长率为 6%；2015 至 2020 年中国工业雷管产量分别为 11.19 万吨、11.19 万吨、12.52 万吨、10.97 万吨和 9.58 万吨，年均复合增长率为-4.5%；近五年产能产量利用率 分别问 37.30%、32.41%、32.95%、28.87%和 25.21%。

2010 年至 2020 年中国民爆行业企业生产总值波动，总体呈小幅上升趋势。2010 年民爆行业生产总值为 278亿元，2020 年生产总值为 336 亿元，年均复合增长率 1.9%。2010 年至 2013 年中国民爆行业企业生产总值分别 为 278.19 亿元、322.7 亿元、330.41 亿元和 339.3 亿元并在 2013 年达到近十年最高值，2014 年至 2016 年生产 总值分别为 330 亿元、272.7 亿元、251.9 亿元并在 2016 年达到近十年低谷，2017 年行业产值开始回弹，2017 至 2020 年中国民爆行业企业生产总值分别为 282 亿元、310 亿元、332 亿元和 336 亿元。近十年民爆行业生产 总值增速除 2014 至 2016 年为负外，其余年份均为正值，在 2011 年达到最大增速 16%。

2010-2020 年，中国民爆行业生产企业利润总额呈总体上升趋势。2010 年民爆行业利润总额为 48.6 亿元， 2020 年利润总额为 69.44 亿元，年复合增长率 3.62%。2010 至 2013 年民爆行业利润总额稳步提升，分别为 48.6 亿元、49.5 亿元、50.6 亿元和 58.1 亿元，随后 2014 至 2016 年开始下降，利润总额分别为 56.19 亿元、50.33 亿 元和 41.72 亿元，2017 年至 2020 年民爆行业利润总额再次上升，分别为 53.69 亿元、62.84 亿元、61.89 亿元和 69.44 亿元，并于 2020 年达到近十年利润总额最高值。

民爆行业发展趋势：行业集中度持续提升，中西部为业务重心

民爆行业产业集中度进一步提升。中国民爆企业规模小、数量多、装备技术水平低是长期以来存在的问题。 “十三五”期间，国家着力培育 3-5 家具有行业带动力与国际竞争力的龙头企业，扶持 8 至 10 家科技引领作用突 出、一体化服务能力强的优势骨干企业。2010 年中国民爆行业排名前 15 家生产企业生产总值占比 34.45%，截 至 2020 年，排名前 15 家生产企业生产总值在全行业占比突破 60%，产业集中度进一步提升。近年来民爆企业 加紧并购整合的步伐，行业逐步呈现以优势企业为龙头的区域化发展、产业集中度提高和以爆破技术服务为主 的发展格局。民爆企业的重组，将进一步强化中国民爆行业同质化及细分业务整合，能够有效化解同质化经营 和无序竞争等问题。在此过程中，具备雄厚资金、业务规模化、产业链完整等优势的龙头企业或将保持更强的 竞争及抗风险能力。

产业布局向西部发展。2016 年，西部大开发“十三五“规划提出，构建以陆桥通道西段、京藏通道西段、长 江-川藏通道西段、沪昆通道西段、珠江-西江通道西段为五条横轴,以包昆通道、呼(和浩特)南(宁)通道为两条纵 轴，以沿边重点地区为一环的“五横两纵一环”西部开发总体空间格局。2018 年“一带一路”区域协调发展战略提 出，加快推进中蒙俄、新亚欧大陆桥、中国-中亚-西亚、中国-中南半岛、中巴、孟中印缅等国际经济走廊境内 段建设,提升对西部地区开发开放的支撑能力。中国对西部地区基础建设的投入及西部地区“一带一路”区域协 调发展倡议的实施为该区域内民爆行业发展带来一定正面影响。随着国内产业分工的调整，中国东部沿海地区 产业向中西部地区转移步伐加快，在未来几年内，东部沿海、东北以及长三角经济发达地区对民爆产品的需求 或将呈现下降态势。

民爆业务介绍

公司民爆业务主要包括民爆产品的生产与销售、工程爆破服务等。其中：1）民爆产品的生产与销售是公司 传统产业，主要产品包括工业炸药、工业雷管和工业索类；2）工程爆破服务为民爆产品产业链的延伸，为客户 提供爆破工程一体化解决方案，主要包括专业承揽土石方爆破、定向爆破、特种爆破、爆破加工以及爆破设计、 咨询、监理等各类爆破业务。目前，公司民爆业务的主要经营实体包括雅化绵阳、雅化旺苍、雅化三台、凯达化工、雅化柯达等公司。

民爆业务：民爆产品生产业务为主要盈利来源

公司民爆业务主要包括民爆产品生产、工程爆破服务和民爆产品销售业务。

民爆产品生产和工程爆破贡献主要收入。2014-2020 年公司民爆业务收入从 13.4 亿元增长至 27.0 亿元，年 均复合增长率为 12%。其中民爆产品生产收入从 11.4 亿元增长至 13.6 亿元，年均复合增长率为 3%；工程爆破 服务收入从 2.0 亿元增长至 11.3 亿元，年均复合增长率为 33%；民爆产品销售业务从 0.5 亿元增长至 2.0 亿元， 年均复合增长率为 26%。

截至 2020 年底，公司民爆业务中民爆产品生产收入占比为 51%，工程爆破服务收入占比为 42%，民爆产品 销售收入占比为 8%。

民爆产品生产和工程爆破贡献主要毛利。2014-2020 年公司民爆业务毛利从 6.8 亿元增长至 9.0 亿元，年均 复合增长率为 5%。其中民爆产品生产毛利从 6.1 亿元下降至 5.6 亿元，年均复合增长率为-1%；工程爆破服务 毛利从 0.6 亿元增长至 3.1 亿元，年均复合增长率为 32%；民爆产品销售毛利从 0.1 亿元增长至 0.3 亿元，年均 复合增长率为 14%。

截至 2020 年底，公司民爆业务中民爆产品生产毛利占比为 63%，工程爆破服务毛利占比为 34%，民爆产品 销售毛利占比为 3%。

民爆产品生产：工业炸药贡献主要毛利

公司民爆产品主要包括工业炸药、工业雷管和索类产品。

民爆产品中工业炸药贡献主要收入。2014-2020 年公司民爆产品业务收入从 11.4 亿元增长至 13.6 亿元，年均复合增长率为 3%。其中工业炸药收入从 9.5 亿元增长至 9.6 亿元，年均复合增长率为 0.2%；雷管收入从 1.7 亿元增长至 3.9 亿元，年均复合增长率为 14%；索类收入从 1726 万元下降至 1614 万元，年均复合增长率为-1%。

截至 2020 年底，公司民爆产品收入中工业炸药收入占比为 70%，雷管收入占比 28%，索类产品收入占比 1%。

民爆产品中工业炸药贡献主要毛利。2014-2020 年公司民爆产品业务毛利从 6.1 亿元下降至 5.9 亿元，年均 复合增长率为-1%。其中工业炸药毛利从 5.0 亿元下降至 4.1 亿元，年均复合增长率为-3%；雷管毛利从 1.0 亿元 增长至 1.7 亿元，年均复合增长率为 10%；索类毛利从 763 万元下降至 565 万元，年均复合增长率为-4%。

截至 2020 年底，公司民爆产品收入中工业炸药毛利占比为 69%，雷管毛利占比 30%，索类产品毛利占比 1%。

工业炸药：现有许可产能 22.8 万吨

2018-2020 年公司拥有工业炸药许可产能分别为 22.6 万吨、22.8 万吨和 22.8 万吨；2018-2020 年公司工业炸药产量分别为 15.8 万吨、17.2 万吨和 19.6 万吨，产能利用率分别为 70%、76%和 86%；2018-2020 年公司工业炸药销量分别为 15.8 万吨、17.3 万吨和 19.6 万吨，产销率均为 100%。

五、风险分析

新能源汽车需求不及预期；锂价下跌风险；电池材料技术变革，其他元素替代锂风险；产能建设进度 不及预期风险等。

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