市占率第一的乐鑫科技：WiFi芯片能力圈仍被高通甩了多条街

98.01元是乐鑫科技（688018.SH）上市以来的新低，但从四月份开始公司股价一路反弹，反弹幅度高达56.5%。4月份机构调研中公司提到，2021年其营收增长40%-60%，研发投入增长30%-40%，在不焦虑价格增长和产品结构调整的因素下，今年公司出货量预计在上年基础上增长60%且具有一定弹性。乐鑫科技前景真像管理层说的这样好么？

营收超五成来自芯片，单一产品依赖性不减

乐鑫科技是国内少有的在细分赛道上将市场份额做到全球第一的Fabless公司，2018年其Wi-Fi MCU全球市占率达到34%，排名第一。公司成立于2008年4月，是一家专注于物联网和AI领域的无线通讯芯片及解决方案供应商，主要产品是物联网WiFi MCU通信芯片及模组。

2013年乐鑫科技发布了第一款面向平板和机顶盒的ESP8090系列WiFi芯片，2014年趁着物联网领域的兴起，公司及时推出ESP8266系列芯片，依靠低功耗、高集成度、小尺寸、高稳定性和高安全性等优势，获得市场好评。2016-2020年公司发布多款新产品，产品面向智能家居、智能照明、智能可穿戴产品和工业控制等物联网领域，满足不同下游客户的多元化需求：

资料来源：公开资料整理，阿尔法经济研究

ESP-IDF是乐鑫科技还开发的物联网操作系统，具有功能齐全、更新及时迅速、操作简单便捷等优势，还研发了ESP-ADF、ESP-WHO等AI-IoT软件开发框架，可提供语音识别、语音控制等AI交互功能和人脸检测和识别等解决方案，还基于WiFi协议研发了ESP-MESH组网技术，以满足物联网应用场景下智能设备对互连功能的需求：

资料来源：乐鑫科技官网，阿尔法经济研究

在应用层面，乐鑫科技以开源方式创建了开放、活跃的技术生态系统，线上用户围绕公司产品自行设计的开源项目超过4万个，公司也凭借硬件（芯片和模组）、软件（ESP-IDF操作系统）和生态系统，搭建起了更加完善的业务生态。不过从营收结构来看，其98%以上的营收来自芯片和模组，其中芯片营收占比超过50%：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

在产品上，乐鑫科技对ESP8266系列芯片仍有较高依赖性，2016-2018年其营收从0.64亿元增长至2.64亿元，但毛利率由62.2%下降至56.4%，这也是芯片行业的普遍现象：即随着产品产量增加、成本下降和市场开拓等需求，价格和毛利率会逐步下降：

资料来源：乐鑫科技招股书，阿尔法经济研究

不过也看到2016-2018年ESP8266模组的毛利率呈增长趋势，营收也由0.12亿元增长至0.72亿元。模组方面ESP32系列模组增速更快，由0.01亿元增长至0.82亿元。2020年ESP32系列芯片和模组营收未披露，但结合年报、调研等信息来看，ESP32系列芯片和模组营收还是呈增长趋势，主要是公司基于该系列，通过引入AI算法等相继推出了ESP32-C3和ESP32-S3等新品，优化了射频、算法等性能，做到了产品的迭代。4月份ESP32-C3已经向客户批量供货，因此仍然是公司营收的基本盘。

市占率全球第一，高通的能力圈乐鑫科技仍望其项背

2018年乐鑫科技WiFi MCU市场份额34%，远超赛普拉斯的15%和联发科的13%，市占率全球第一：

资料来源：公开资料整理，阿尔法经济研究

目前WiFi技术已经发展到Wi-Fi6，是物联网、智能家居等对室内无线网络更高传输速率、更大并发和更低时延等需求下发展起来的，是未来WiFi技术的趋势之一。在技术上WiFi6采用了OFDMA、MU-MIMO、1024QAM等多项关键技术，使其具有最高9.6Gbps传输速率、更高并发能力、10ms以内的更低时延以及更大的覆盖范围和更低的终端功耗等。在应用端，目前主流的技术是WiFi5，但未来WiFi6的市场份额将不断增加，并成为未来主流的WLAN连接方式：

资料来源：前瞻产业研究院、IDC，阿尔法经济研究

在技术上，乐鑫科技现有产品以WiFi4为主，因为WiFi5在物联网领域应用较少，而且WiFi6兼容WiFi4和WiFi6的特性，因此公司跳过WiFi5后直接进入WiFi6。当然以新款ESP32-S3芯片为例，其搭载了Xtensa 32位LX7双核处理器，主频240MHz，内置512KB SRAM，集成了2.4GHz WiFi和蓝牙5，支持远距离模式和40MHz带宽，可通过Coded PHY与广播扩展实现远距离通信。此外该产品还增加了用于加速神经网络计算和信号处理等工作的向量指令，可以实现高性能图像识别、语音唤醒和识别等应用，在现有技术上做了很多优化。

ESP32-C3是采用RISC-V 32位架构的Wi-Fi MCU，同样支持2.4GHz WiFi和蓝牙5，具有安全稳定、低功耗和低成本优势。ESP32-C3具有22个可编程GPIO管脚，内置400KB SRAM，管脚数和SRAM大小略小于ESP32-S3略小。ESP32-C3有MINI-1和WROOM-02两个模组，另有DevKitM-1和DevKitC-02两个开发板，具备完整的WiFi和低功耗蓝牙功能，但主要面向入门级开发者。

WiFi6应用场景与5G类似，适用于高速率、大容量和低时延等场景，比如智能手机、智能家居、可穿戴设备等，其理论带宽达到9.6Gbps，远高于WiFi5的6.93Gbps，不过正如乐鑫科技在接受机构调研时表示的那样，在物联网中还没有普及。但结合IDC预测及技术发展趋势，WiFi6在未来将成为主要的连接方式。

高通是全球有代表性的WiFi芯片供应商，其WiFi芯片主要面向网络、移动、汽车和物联网。高通推出了多个WiFi6的技术平台，比如在物联网Wi-Fi中高通有SmartAudio400平台和HomeHub100平台，推出的芯片有QCA40XX系列和QCA9379等，大多采用了Xtensa处理器或ARM公司的Cortex M0/M4架构。QCA4531是一款主频高达650MHz的WiFi6芯片，但其采用了MIPS架构，技术路线上高通更为丰富：

资料来源：无线连接WiFi（部分），高通官网整理，阿尔法经济研究

在WiFi芯片中乐鑫科技市占率全球第一，除了高通，其他一线厂商有联发科、德州仪器和赛普拉斯，产品上高通等厂商大多支持2.4Ghz和5GHz双频段，也就是WiFi6技术。乐鑫科技主要支持2.4GHz，部分可支持2.5GHz，其芯片存储容量普遍比可比公司要大，最高达到16MB。除了技术上的优势，产品线上高通拥有种类繁多的WiFi芯片，可满足不同客户的差异化需求，显然目前依靠ESP32系列的乐鑫科技，与高通差距甚大：

资料来源：公开资料整理，阿尔法经济研究

一季度乐鑫科技首款WiFi6芯片ESP32-C6发布，这也是公司继ESP-C3和ESP-S3后又一重磅产品，WiFi6芯片的推出不仅让公司弥补了与高通等一线大厂技术上的差距，而且也有望成为未来业绩的增长点，因为未来WiFi6将成为主流。

AI能否让乐鑫科技再次起飞？

AI是乐鑫科技大力发展的技术，其目前以语音唤醒、语音识别等切入AI应用，比如在ESP32-S3芯片中加入的加速神经网络计算和信号处理等工作的向量指令。产品上未来公司围绕“处理+连接”，除了WiFi6芯片，还将推进RISC-V处理器、低功耗蓝牙、WiFi6 FEM等产品：

资料来源：券商研报整理，阿尔法经济研究

核心技术上在物联网WiFi芯片领域乐鑫科技拥有大功率Wi-Fi射频等多项核心技术，募投项目上除了标准协议无线互联芯片技术升级项目，公司还将投入1.58亿元用于AI处理芯片研发及产业化项目，通过购买先进的IP授权、开发工具，以智能家居等行业AI芯片需求为出发点，研发具有图像处理、语音识别、视频编码等功能的AI处理芯片，丰富产品种类，拓展产品应用领域，提升整体竞争力：

资料来源：券商研报整理，阿尔法经济研究

从乐鑫科技的发展愿景来看，其产品将面向办公、家庭、工业，具体应用领域包括智能家居、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备和工业控制等，市场潜力大，但面临的困难也不少，比如行业竞争加剧导致产品大幅降价以及新产品研发及推广进度不及预期等风险。

AI技术已经在多款产品中深入融合，但乐鑫科技何时推出专用AI芯片，在AI领域究竟能获得多大商业价值，还有待观察。

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射频芯片龙头卓胜微深度研究报告

1、 5G 时代射频前端量价齐升，行业景气度持续上行

1.1、 射频系统：高壁垒的无线通信核心关键

射频子系统（RFIC+射频前端）与基带是构成终端通信系统的核心关键。在无线 通信中，最重要的核心就是射频芯片和基带芯片，其中射频芯片负责射频收发、 频率合成、功率放大，能够将无线通信基带信号转换成一定的无线电射频信号波 形并通过天线谐振发送出去，基带芯片则是负责信号处理和协议处理。

射频信号（Radio Frequency）是一种高频交流变化电磁波，表示可以辐射到空 间的电磁频率，范围在 300KHz～300GHz 之间，其相应的射频技术广泛应用于 无线通信领域。目前无线通信主要应用于手机领域，手机射频模块主要包括天线、 射频前端和射频芯片，其在无线通信中扮演着两个重要的角色：首先是在发射信 号的过程中，能将二进制信号转换成高频率的无线电磁波信号；其次是在接收信 号的过程中，能将收到的电磁波信号转换成二进制数字信号。在此之中，射频前 端芯片发挥着无线通讯系统“接收机”和“发射机”的作用，通过对通讯信号进 行转换、合路、过滤、消除干扰、放大，最终实现无线信号接收和发射。射频前 端芯片的性能直接决定了终端可以支持的通信模式，以及接收信号强度、通话稳 定性、发射功率等重要性能指标，直接影响终端的通信质量。

射频芯片领域技术壁垒高，依靠经验需长期积累。射频芯片设计是集成电路领 域中相对难度较高的技术方向，其面临的难题包括设计者理论及经验方面的主观 因素以及工艺及封装的客观限制因素。射频芯片设计涉及的理论知识繁多复杂， 由于其主要用于处理物理层面的连续高频信号，过程中需要满足各种物理指标的 折中均衡，多取决于产品的实际应用要求，没有定论，因此相关设计经验的累积 至关重要。同时，很多射频芯片的指标要求都是要挑战工艺极限，需要很多创新 性的电路结构，例如噪声抵消、交调分量抵消以及为了提高功放效率采用的动态 偏置和为了降低功耗进行的电流复用。此外，关键的还是工艺及封装的物理限制 或者模型的不准确性导致的难题，例如射频芯片中最重要的两个指标噪声系数和 线性度，其和工艺完全相关，存在较多不确定性。

1.2、 百亿美金赛道，射频前端细分领域众多

射频前端是电子设备信号收发的核心器件。射频前端芯片由滤波器、低噪声放大 器、功率放大器、射频开关等元器件构成。其中，射频开关（RF Switch）用于 实现射频信号接收与发射的切换、不同频段间的切换；双工器（Duplexer（由两 个滤波器组成））用于将发射和接收信号通路进行隔离，从而保证接收和发射在 共用同一天线的情况下能正常工作；滤波器（Filter）用于保留特定频段内的信 号，而将特定频段外的信号滤除；低噪声放大器（LNA）用于实现将接收通道的 射频信号放大；功率放大器（PA）用于实现将发射通道的射频信号放大。

射频前端芯片架构包括接收通道和发射通道两大部分。当射频部分处于接收状 态时，开关的接收支路打开、发射通道关闭，功率放大器关闭，从天线接收到的 电磁波信号转换为二进制数字信号，通过开关的接收支路到双工器，经过滤波后 传递给低噪声放大器放大，放大后传递给收发机进行信号处理，完成信号接收； 当射频部分处于发射状态时，开关的接收支路关闭、发射支路打开，低噪声放大 器处于关闭状态，从收发机发出的二进制信号转换成高频率的无线电磁波信号， 经过功率放大器放大，再通过滤波器滤除杂波，通过双工器后连接到开关的发射 支路，将信号通过天线发射出去。

1.2.1、 射频开关

射频开关的作用是将多路射频信号中的任一路或几路通过控制逻辑连通，以实 现包括接收与发射的切换、不同频段间的切换等在内的不同信号路径的切换， 从而达到共用天线、节省终端产品成本的目的。射频开关的主要产品种类包括 移动通信传导开关、WiFi 开关、天线调谐开关等，广泛应用于智能手机等移动 智能终端。

RF SOI 是射频开关的主流工艺，它能够在提供射频开关优良性能的同时保证低 成本，将长期占据绝对的市场份额。RF CMOS 工艺也将占有少量市场份额，而 基于 GaAs-PHEMT 工艺的开关目前已面临淘汰。此外，相较普通开关，天线开关有着极高的耐压要求，同时导通电阻和关断电容对性能影响极大，由此对产品 提出了极高的设计和工艺要求。RF SOI 工艺可以满足当下的频段及性能的要求， 是实现天线开关的主要技术，市场占有率将维持在 92%以上。

1.2.2、 射频滤波器：射频前端份额占比最大的器件

射频滤波器是射频前端中最重要的分立器件，其作用是保留特定频段内的信号， 将特定频段外的信号滤除，从而提高信号的抗干扰性及信噪比。以声表面波滤 波器（SAW）为例，其工作原理为：输入电信号被输入叉指换能器转换成同频 率声波，经过输出叉指能换器转换成电信号，实现频率选择。

目前在手机射频市场中主要采用声学滤波技术，根据制造工艺的不同，市面上的 声学滤波器可分为表面声波滤波器（Surface Acoustic Wave，SAW）和体声波 滤波器（Bulk Acoustic Wave，BAW）两大类。其中 SAW 滤波器制作工艺简单， 性价比高，主要应用于 3 GHz 以下的低频滤波，而 BAW 滤波器插损低，性能优 秀，可以适用于高频滤波，但工艺复杂，价格较高。

声表面波滤波器（SAW）凭借其成熟且低成本的优势，仍是占据射频滤波器市 场份额最大的类型。随着智能手机频带间距逐渐缩小，频带隔离难度日益提升， 在高频化的趋势下，带宽要求也进一步提高，滤波器的尺寸和插入损耗都尤为关 键，这些都使得射频滤波器需达到更高的性能要求。由于 IPD 滤波器在高频下 具有更小尺寸、更易集成、结构简单、加工成本低等优点，未来它将在高频段的 应用有显著增长。LTCC 滤波器具有小型化、易集成、高稳定性、设计灵活等优 点，其市场占有率也将进一步提升。2015-2025 年，IPD 和 LTCC 工艺的滤波器 年均复合增长率将分别达到 19%和 13%。

1.2.3、 双工器

双工器是由两组不同频率的带阻滤波器组成，利用高通、低通或带通滤波器的分 频功能，使得同一天线或传输线可对两条信号路径进行使用，从而实现同一天线 对两种多种不同频率信号的接收和发送。其主要负责 FDD 系统的双工切换及接 收/发送通道的射频信号滤波，当发射机和接收机的频率不同时（FDD 通信）， 它可以用两个滤波器组合在一起，其中一个滤波器为接收器调谐，另一个为发射 器调谐。

1.2.4、 射频功率放大器 PA：射频前端的核心部件

射频功率放大器是射频前端的核心部件，主要用于发射链路，通过把发射通道 的微弱射频信号放大，使信号成功获得足够高的功率，从而实现更高通信质量、 更强电池续航能力、更远通信距离，其性能可以直接决定通信信号的稳定性和 强弱。射频功率放大器的工作原理是利用三极管的电流控制作用或场效应管的电 压控制作用将电源的功率转换为按照输入信号变化的电流，经过不断的电流/电 压放大，从而完成功率的放大。

GaAs 工艺能为 PA 提供最佳的应用性能，是 PA 的主流工艺。与此同时，WiFi 连接模组的存在推动了基于 SiGe 工艺的 PA 的进一步发展与应用。

1.2.5、 射频低噪声放大器 LNA

射频低噪声放大器是噪声系数很小的放大器，主要用于接收链路，将天线接收 到的微弱射频信号放大，同时尽量减少噪声的引入，在移动智能终端上实现信 号更好、通话质量和数据传输率更高的效果。LNA 能够能有效提高接收机的接 收灵敏度，进而提高收发机的传输距离，因此其设计是否良好，关系到整个通信 系统的通信质量。射频低噪声放大器的工作原理是将输入的射频信号被输入匹配 网络转化为电压，经过放大器对电压进行放大，同时在放大过程中最大程度降低 自身噪声的引入，最后经过输出匹配网络转化为放大后功率信号输出。

RF CMOS、SiGe 和 RF SOI 工艺都是 LNA 的主流工艺。无论是分立器件还是 集成在射频模组中，5G 的高频段应用都对 LNA 提出了新的要求，其增益和噪声 系数都需要提升以满足应用的要求。RF CMOS 是目前市场上非常成熟的一种工 艺，具有非常好的成本优势，但性能优势不明显，只适合于低频段应用；SiGe 工艺可以使 LNA 在高频段实现更好的增益和噪声系数性能的基础上拥有较小的 尺寸并且有较低的功耗；RF SOI 工艺不仅可以提高 LNA 的高频性能，可以集成LNA 和开关功能，从而在智能手机射频前端模块实现中发挥重要作用，该工艺 的 LNA 将实现最快的增长速度。2020-2025 年，RF CMOS、RF SOI 和 SiGe 工艺的年均复合增长率将分别达到 5%、19%和 8%。

1.3、 需求增加与价值提升共振，市场规模持续增长

5G 加速落地打开射频行业天花板，射频前端芯片产业链将迎来量价齐升。在过 去的十余年间，移动通信行业经历了从 2G（GSM/CDMA/Edge）到 3G （WCDMA/CDMA2000/TD-SCDMA），再到 4G（FDD-LTE/TD-LTE）和 5G NR 的三次重大产业升级，支持频段数目持续增加，双 4G/全网通、五模/七模、十 三频/十七频/三十频、载波聚合、MIMO、全面屏成为智能手机标配，导致包括 射频开关、射频低噪声放大器、射频功率放大器、双工器、射频滤波器在内的射 频前端器件数量和价值急剧增加。举个例子来说，2G 时代手机频段数是 4 个， 单机总价值是 0.8 美元；3G 时代手机频段数上升到 6 个，单机总价值 3.25 美元； 然而到了 4G 时代，千元机频段数就达到了 8-20 个，旗舰机频段数在 17-30 个， 需要 20-40 个滤波器，10 个开关，单机总价值 16-20 美元；而到了 5G 手机， 频段数将达到 50 个，需要 80 个滤波器和 15 个开关，单机总价值达 25-40 美元。 也就是说，相比于 4G 时代，5G 时代的单机射频前端价值量可以实现翻倍。

受 5G 通信下移动终端需求增加和单机射频芯片价值增长的双重驱动，射频前端 芯片行业的市场规模持续快速增长。当前通信行业正在经历从 4G 到 5G 的产业 升级，随着 5G 手机带来技术创新和全新用户体验，叠加品牌智能手机厂商大力 推出 5G 新机型，有望重振消费者参与度，赋能手机行业新的增长点。与此同时， 受疫情影响，“宅家防疫”成为人们的生活常态，消费形态随之逐渐改变，从而再 次促进了消费者对电子终端产品的消费热情。根据 Yole Development 的预测， 2020-2025 年 5G 智能手机的年均复合增长率将高达 30%，整体手机市场将因 为 5G 手机的强势渗透而逐步恢复。与此同时，5G 手机出货量的快速增长以及 5G 通信复杂技术和应用所带来的价值量提升将带动射频前端市场规模迅速提升。 根据 Yole Development 的统计与预测，2019 年射频前端市场为 152 亿美元， 到 2025 年有望达到 254 亿美元，2020-2025 年年均复合增长率将达到 11％。

2、 射频前端模组化趋势显著，国产替代前景广阔

射频前端模组化趋势显著。5G 通信技术引入新的频段应用，同时复杂技术和新 应用的不断出现，导致了射频前端器件数量大幅增加。为了适应智能手机轻薄化 和降低成本的需求，射频前端的集成度也将会逐渐增加，模组化的趋势越来越明 显。

射频模组与分立器件将会长期共存，共享整个射频前端市场。射频前端器件以 各种形式出现在手机中，其中集成架构可实现最佳性能和电路板优化，并简化 OEM 的组装，而分立器件则是在物料选择和供应链灵活性方面更具优势。根据 Yole Development 的统计与预测，未来射频模组将占据较大的市场，2025 年将 达到 177 亿美元，约占射频前端市场总容量的 69%，但同时分立器件市场也将 继续维持增长趋势。

2.1、 多频段+多技术推动射频前端模组化发展

众所周知，在 4G LTE 时代，射频前端市场的增长主要来自于载波聚合和 MIMO 技术。而 5G 在此基础上，将通过更多额外的频段、实现双重连接、下行方向过 渡到 4x4 MIMO、上行方向发展到 2x2 MIMO，来进一步推动射频前端市场的增 长。

2.1.1、 通信频段逐年增加，NSA 与 SA 模式将长期共存

无线通信频段逐年增加，高低频段呈现整合趋势。5G 网络的部署采用 FR1 和 FR2 两种频段，其中 FR1 是低频段 Sub-6GHz（频率范围 450MHz-6GHz）, FR2 是高频段 mmWave（频率范围 24.25GHz-52.60GHz）。相比于 4G，5G NR 除 了包含部分 LTE 频段外，同时新增部分频段，而随着移动通信制式的增加以及 频率不断提升，这意味着滤波器、PA 等器件的数量要持续增加。与此同时，高 低频段之间呈现整合模块化的趋势。最开始用于低（大约<1.5GHz）、中 （1.5-2GHz）和高频（2-3GHz）频率的射频器件被封装在三个单独的模块中， 之后低频段模块扩展到 600MHz，中频和高频模块合二为一。当前，超高频 （3-6GHz）模块将会支持现有的 LTE 频段和 5G 带来的新频段，毫米波则将 会是颠覆性的变化，与天线和射频前端集成在一个模块当中。

5G NR NSA增加了射频前端的复杂程度。5G独立组网(SA)就是建立包括基站、 回程链路和核心网在内的端到端的 5G 网络，非独立组网(NSA)则利用现有 4G 基础设施对 5G 网络进行部署。目前认为，SA 模式的确是 5G 的未来发展方向 和最终形态，但由于建设成本颇高，所以在未来相当长的一段时间里，NSA 会 作为过渡方案与 SA 共存，这也给终端射频设计带来挑战。5G NSA 是依靠 LTE 作为核心网，射频前端比 SA 架构更为复杂，需要 4G LTE 和 5G 双连接，采用 主从结构，所有的语音通信层面、控制层都是都是 LTE 上完成，而数据层面走 的则是 5G NR，即以 4G 节点为主结构，5G 接入节点为从结构。这意味着在射 频前端，必须首先要有一个支持 LTE 的通道，此外，无论是在哪一个频段，还 必须要有一个 5G 的通道在同时上下行工作，否则会存在频率互相干扰的问题。

2.1.2、 多技术驱动射频前端复杂度提升

多天线收发（MIMO）和载波聚合（CA）技术在 5G 时代继续延续，使得射频 前端复杂度大大上升。CA 和 MIMO 技术常被用来提高容量和数据下行/上行速 度。其中 MIMO 技术可以使用多个收发天线来提高手机的传输速度、提升手机 信号质量，同时天线数量的增加要求射频前端增加信号通路数量和提高通路复用 能力。从系统架构的角度看，因为 5G需要更快速的速率，那就需要更多的 MIMO， 在 4G LTE 时代，已经做到了 4 个下行链路，也就是 4×4 的 MIMO，而到 5G 阶段，4×4 下行 MIMO 或者是上行 2×10 的 MIMO 可能会成为一个标准，即必 须要支持四个下行链路的和两个上行链路，这对射频前端的设计也是一种挑战。 与此同时，在 5G 时代为了实现高带宽，载波聚合技术的路数必须上升。载波聚 合技术是指使用多个不相邻的载波频段，每个频段各承载一部分的带宽，这样总 带宽就是多个载波带宽之和。载波聚合路数的上升也意味着频带数量的上升，从 而催生出对更多滤波器的需求。

5G 时代使用 FDD/TDD 双工方式全面提升网络性能，而在现网 2G、3G 和 4G 网络中每个网络只使用一种双工模式。频分双工（FDD）和时分双工（TDD） 是两种不同的双工方式，其中 TDD 模式的移动通信系统中接收和传送是在同一频率信道即载波的不同时隙，用保证时间来分离接收与传送信道，FDD 模式的 移动通信系统的接收和传送是在分离的两个对称频率信道上，用保证频段来分离 接收与传送信道。相较而言，FDD 频段频率较低，覆盖能力强，传输时无额外 等待时延，但带宽通常较小；TDD 频段带宽大，而且上下行均成熟应用 MIMO 技术，但覆盖和时延方面相对弱。5G 网络中，通过上下行通道的 TDD（时分双 工）与 FDD（频分双工）协同，高频和低频互补、时域和频域聚合，充分发挥 3.5G 大带宽能力和 FDD 频段低、穿透能力强的特点，既提升了上行带宽，又提 升了上行覆盖。正是由于对两类双工方式的同步支持，射频前端发射端的复杂程 度再度提高。

2.2、 逐级演进，射频模组的集成化之路

射频前端模组是将射频开关、低噪声放大器、滤波器、双工器、功率放大器等两 种或者两种以上的分立器件集成为一个模组，从而提高集成度和性能，并使体积 小型化。根据应用路径不同，目前可分为应用于主集天线射频链路模组、用于分 集天线射频链路模组和用于 WIFI 端射频模组。

主集天线射频链路负责射频信号的发射与接收。根据集成方式的不同，主集天 线射频链路可分为：FEMiD（集成射频开关、滤波器和双工器）、PAMiD（集成 多模式多频带PA和FEMiD）和LPAMiD（LNA、集成多模式多频带PA和FEMiD）。

主集射频发射模组的五重山：

1) 发射端 Level 1：PA 与 IPD/LTCC 滤波器集成，主要应用于 3GHz~6GHz 的新增 5G 频段，例如 n77 和 n79。这些新增频段对 5G PA 的设计非常有 挑战，但由于新频段频谱相对比较“干净”，所以对滤波器的要求不高，因此 LC 型的滤波器(IPD、LTCC)就能胜任。综合来看，这类模组属于有挑战但 不复杂的产品，其技术和成本均由 PA 绝对掌控，单颗价值在 0.4 美金左右。

2) 发射端 Level 2：PA 与 BAW（或高性能 SAW）滤波器集成，主要应用于 n41 频段和 WIFI 端，频段在 2.4GHz 附近。这类产品的频段属于常见频段， 对 PA 部分的技术规格有一定挑战但并不高。但由于工作在了 2.4GHz 附近， 距离 4G 较近，频段非常拥挤，需要集成高性能的 BAW 滤波器来实现共存。 这类产品中滤波器的功能并不复杂，PA 仍有技术控制力，但在成本方面， 滤波器可能超过了 PA。综合来讲，这类模组属于有挑战但不复杂的产品， PA 有一定的控制力，单颗价值在 0.6 美金左右。

3) 发射端 Level 3：LowBand 发射模组（LB (L)PAMiD），通常集成了 1GHz 以下的 4G/5G 频段(例如 B5、B8、B26、B20、B28 等等)，包括高性能功 率 放大器 以及若 干低频的 双工器 ，在不 同的方案 里，还 可能集 成 GSM850/900 及 DCS/PCS 的 2G PA，以进一步提高集成度。低频的双工 器通常需要使用 TC-SAW 技术来实现，以达到最佳的系统指标。根据系统 方案的需要，如果在 LB PAMiD 的基础上再集成 LNA，这类产品就叫做 LB LPAMiD，可以看到，这类产品的复杂度已经比较高：PA 方面，需要集成 高性能的 4G/5G PA，有时候还需要集成大功率的 2G PA Core；滤波器方 面，通常需要 3~5 颗使用晶圆级封装的 TC-SAW 双工器。总成本的角度来 看(假设需要集成 2GPA)，PA/LNA 部分和滤波器部分占比基本相当，单颗 价值在 1.5 美金左右。

4) 发射端 Level 4：FEMiD，通常包含从低频到高频的各类滤波器（LTCC、 SAW、TC-SAW、BAW 或性能相当的 I.H.PSAW）/双工器/多工器，以及主 通路的 SOI 天线开关，但并不集成 PA。村田公司定义了这类产品，并且过 去近 8 年的时间内，占据了该市场的绝对主导权。出于供应链多样化的考虑， 一些出货量非常大的手机型号，就可能考虑使用 MMMB(Multi-Mode Multi-Band) PA 加 FEMiD 的架构。FEMiD 单颗价值在 2.5 美金左右。

5) 发射端 Level 5：M/H (L)PAMiD，射频前端最高市场价值也是综合难度最大 的领域，是射频前端细分市场的巅峰。M/H 通常覆盖的频率范围是 1.5GHz~3.0GHz，这是移动通信的黄金频段。最早的 4 个 FDD LTE 频段 Band1/2/3/4 在这个范围内，最早的 4 个 TDD LTE 频段 B34/39/40/41 在这 个范围内，TDS-CDMA 的全部商用频段在这个范围内，最早商用的载波聚 合方案也出现在这个范围(由 B1+B3 四工器实现)，GPS、Wi-Fi 2.4G、 Bluetooth 等重要的非蜂窝网通信也都工作在这个范围。这段频率范围最大 的特点就是“拥挤”和“干扰”，所以高性能的 BAW 滤波器将得到广泛应用。由 于这个频率范围商用时间较长，该频率范围内的 PA 技术相对比较成熟，整 个模组核心的挑战来自于滤波器件，产品单颗价格将达到 4 美金以上。

分集天线射频链路负责射频信号的接收。根据集成方式不同，分集天线射频链路 可分为：DiFEM（集成射频开关和滤波器）和 LFEM(集成射频开关、低噪声放 大器和滤波器)。

分集射频接收模组的五重山：

1） 接收端 Level 1：使用 RF-SOI 工艺在单颗 die 上实现了射频开关和 LNA。 虽然仅仅是单颗 die，但从功能上也属于复合功能的射频模组芯片。这类产 品主要的技术是 RF-SOI，在 4G 和 5G 都有一些应用，单颗价值 0.15-0.3 美金。

2） 接收端 Level 2：使用 RF-SOI 工艺实现 LNA 和射频开关的功能，再与一颗 LC 型(IPD 或者 LTCC)的滤波器芯片实现封装集成。LC 型滤波器适合 3~6GHz 大带宽、低抑制的要求，适用于 5G NR 部分的 n77/n79 频段。这 类产品也是 SOI 技术主导，主要应用在 5G，单颗价值在 0.3 美金左右。

3） 接收端 Level 3：Level 3 以上，通常需要集成单刀多掷(SPnT)或者双刀多 掷(DPnT)的 SOI 开关，以及若干通路支持载波聚合的 SAW 滤波器。封装 方式上，由于 Level 3 的集成程度还不极限，因此有多种可能的路径，其中 国际厂商的产品主要以晶圆级封装技术为主，除了在可靠度及产品厚度方面 有优势，主要还是可以在更高集成度的其他产品中进行复用。该类产品单颗 价值 0.3-0.7 美金。

4） 接收端 Level 4：这类产品叫做 MIMO M/H LFEM。主要是针对 M/H Band 的频段(例如 B1/3/39/40/41/7)应用了 MIMO 技术，增加通信速率，在一些 中高端手机是属于入网强制要求。技术角度出发，这类产品以 RF-SOI 技术 实现的 LNA 加射频开关为基础，再集成 4~6 个通路的 M/H 高性能 SAW 滤 波器。国际厂商在这些频段已经开始普遍使用 TC-SAW 的技术，以达到最 好的整体性能。

5） 接收端 Level 5：接收端的最高复杂度，就是 H/M/L 的 LFEM。这类产品以 非常小的尺寸实现了 10~15 路频段的滤波(SAW Filter)、通路切换 (RF-Switch)以及信号增强(LNA)，在 5G 项目上能帮助客户极大地压缩 Rx 部分占用的 PCB 面积，把宝贵的面积用在发射/天线等部分，提升整体性能。 这类产品需要的综合技能最高，也基本必须要用晶圆级封装形式的先进封装 方式才能满足尺寸、可靠度、良率的要求，单颗价值在 1.3-1.8 美金左右。

2.3、 美日厂商把控全球市场，国产迎来黄金机遇期

全球射频前端芯片市场被美日厂商长期占据，市场集中度较高。射频前端领域 设计及制造工艺复杂、门槛极高，现阶段主要被 Murata、Skyworks、Broadcom、 Qorvo、Qualcomm 等国外领先企业长期占据。一方面，国际领先企业起步较早， 底蕴深厚，在技术、专利、工艺等方面具有较强的领先性，同时通过一系列产业 整合拥有完善齐全的产品线，并在高端产品的研发实力雄厚。另一方面，大部分 国际企业以 IDM 模式经营，拥有设计、制造和封测的全产业链能力，综合实力 强劲。

国产射频前端芯片迎来发展机会，国内厂商有望挤进第一梯队，替代前景广阔。Skyworks、Qorvo、Broadcom、Murata 四大巨头通过并购延伸不断扩张，长期垄断全球射频前端芯片市场的第一梯队。我国射频前端芯片厂商依然在起步阶段， 市场话语权有限，但在后国产自制芯片的政策鼎力支持和国内手机品 牌占有率持续增长的背景下，国内供应链厂商有望迎来重大发展机遇。其中卓胜 微在射频开关领域已经达到国际先进水平，在 LNA 和接收端射频模组产品上也 具备一定实力，唯捷创芯在射频 PA 领域表现出色，目前已经占据全球 4G 中低 端PA市场的三成以上，紫光展锐和韦尔股份同样在细分领域具备一定技术实力， 国内厂商未来有望上升至第一梯队，扩大市场份额，成长空间广阔。

2.3.1、 Murata： 全球 SAW 滤波器领域绝对龙头

Murata（株式会社村田制作所）是全球射频前端芯片领域市占率最高的公司， 成立于 1950 年，总部位于日本，于东京证券交易所、新加坡证券交易所上市。 公司主营业务为先进的电子元器件及多功能高密度模块的设计和制造，其中包括 SAW 滤波器、独石陶瓷电容器、压电传感器和陶瓷滤波器等产品。公司于 2014 年 8 月收购无晶圆厂 RF IC 制造商 Peregrine，在取得先进 RF-SOI 制程技术的 同时，迈出其进一步扩展 RF 元件与无线业务之路上的重要一步。

公司在 SAW 滤波器领域占据绝对龙头地位，全球市场占有率 47%左右。Murata 在 SAW 专利申请方面处于领导地位，持续推出 TC-SAW 和 IHP-SAW 等产品以 适应 5G 需求。公司拥有面向移动电话的滤波器和收发双工器等高性能的 SAW 的 RF 元件，通过一站式服务为 RF 技术者提供广泛的基于 SAW 的 RF 元件， 在尺寸、性能、成本、市场投入、交货期等方面获得业界超高水平的评价。此外， 公司还拥有集成双工器的低频功率放大器（PAMiD）、分集接收器等产品。

2015-2020 财年，Murata 营业收入从 87.11 亿美元增长至 141.91 亿美元，CAGR 为 10.25%，净利润从 14.00 亿美元增长至 16.93 亿美元。Murata 毛利率稳定， 近 6 年始终维持在 40%上下，2020 财年公司净利率为 11.93%。

2.3.2、 Skywork：全球射频元器件巨头

Skywork（思佳讯）是全球射频元器件巨头，成立于 1962 年，总部位于美国 马塞诸塞州，于纳斯达克上市。公司致力于开发用于射频和移动通信系统的半导 体器件，主营业务为提供无线集成电路解决方案及放大器、衰减器、前端模块等 产品。

公司在 SAW 滤波器、射频功率放大器、射频开关等产品上都有完善的产品覆盖， 拥有较强的芯片集成模组能力。完善的产品线布局为 Skyworks 的成长打下了良 好的基础，公司作为老牌射频巨头，在射频开关和射频 PA 领域均具备深厚的技 术积累。公司在保持产品线的高效运营和内生增长的同时，进一步开展并购之路， 2007 年并购飞思卡尔的 PA 业务，2011 年并购 SiGe Semiconductor 以完善在 射频前端业务的布局，2014 年与松下成立了合资公司布局 SAW 滤波器业务，2021 年收购 Silicon Labs 的基础设施和汽车业务。

2015-2020 财年，Skywork 营收状况保持稳定，2020 财年营业收入为 33.56 亿 美元，净利润为 8.15 亿美元。公司毛利率维持高水平，近 6 年始终维持在 47%-51% 的区间，2020 财年公司净利率为 24.28%。

2.3.3、 Qorvo：全球领先的 RF 设计厂商

Qorvo 是全球领先的 RF 设计厂商，总部位于美国北卡罗莱纳州，由 TriQuint Semiconductor 和 RF Micro Devices（RFMD）于 2015 年合并成立。其中 RFMD 曾经是全球领先的高性能射频元件和化合物半导体技术的设计者和制造商，其产 品可实现全球移动性、蜂窝手机、无线基础设施、无线局域网络（WLAN）、CATV/ 宽频及航空航天和国防市场提供增强的连接，并支持先进的功能。TriQuint 公司 的产品组合包括开关和放大器产品，以及适用于各种无线与网路基础设备应用的 射频滤波器，如表面声波(SAW)、温度补偿表面声波(TC-SAW)和体声波(BAW) 滤波器。

公司业务布局基本覆盖射频前端全产业链。Qorvo 凭借技术优势和模组化布局长 期在射频产品领域提供商中占据领导地位，公司通过收购获得应用于天线以及射 频 PA 器件中的 GaN、GaAs 以及 SOI 技术，并继续收购 Cavendish 等 RF MEMS 工艺厂商进一步升级其射频前端器件的生产工艺，通过模组化集成形成全业务先 进布局。公司在 2020Q1 完成了对 Custom MMIC 和 Decawave 的收购，进一 步布局低功耗 IoT 以及 UWB 技术，结合此前物联网相关技术的收购，在物联网、 5G 领域形成更多影响力。

2015-2021 财年，Qorvo 营业收入从 17.11 亿美元增长至 40.15 亿美元，CAGR 为 15.28%，净利润从 1.96 亿美元增长至 7.34 亿美元，CAGR 达 24.62%。公 司毛利率保持稳定，近 6 年始终维持在 40%左右，2020 财年公司净利率为 10.32%。

3、 卓胜微：国内射频芯片龙头，拉开射频模组国产化序幕

3.1、 构建完整产品矩阵，射频模组助推业绩爆发

卓胜微电子股份有限公司成立于 2012 年 8 月，总部位于无锡，是江苏省重点高 新技术企业。公司前身为成立于 2006 年的卓胜开曼，早期技术产品主要包括数 字电视和移动数字电视芯片。自 2011 年开始公司逐渐向射频前端芯片领域转型， 起初以 GPS LNA 产品为契机成功进入主流手机供应商，而后公司把握住通信技 术由 3G 向 4G 演变的机遇，通过射频开关和低噪声放大器产品迅速打开射频前 端细分领域市场并逐步建立龙头地位。2019 年公司成功登录深圳证券交易所创 业版，随着自身产品线的拓展与 5G 时代的来临，叠加国产替代进程加速，公司 迈入成长新阶段，迎来新的发展机遇。

公司持续完善产品形态战略部署，构建完整产品矩阵。作为国内射频前端领域 的龙头厂商，公司持续拓展自身产品结构，已经成功实现从分立器件产品向射频 模组产品的延伸。截至当前，公司能够向市场提供射频开关、射频低噪声放大器、 射频滤波器、射频功率放大器等射频前端分立器件及各类模组产品，同时公司还 积极布局物联网领域的低功耗蓝牙微控制器芯片。从下游应用来看，公司射频前 端分立器件和射频模组产品主要应用于智能手机等移动智能终端产品，客户已覆 盖全球主要安卓手机厂商，同时还可应用于智能穿戴、通信基站、汽车电子、无人飞机、蓝牙耳机及网通组网设备等需要无线连接的领域。公司的低功耗蓝牙微 控制器芯片则主要应用于智能家居、可穿戴设备等电子产品。

公司主要拥有五家控股子公司和一家参股公司。目前公司拥有卓胜香港、卓胜 上海、卓胜成都、卓胜美国和芯卓投资五家控股子公司，其中卓胜香港为公司的 境外贸易平台，主要负责从公司采购制成品后进行销售，或采购原材料委托加工 厂进行加工后销售给境内外客户。芯卓投资则为公司 2020 年新设立的全资子公 司，主要负责对外投资，目前拥有常州承芯半导体有限公司 8.23%的股权。此 外，公司参股投资山景股份，拥有其 15%的股权，公司意在借此实现其蓝牙芯 片领域和山景股份微控制器领域在技术和市场的协同效应。

公司业绩持续高增，2021Q1 表现再度亮眼。公司自 2014 年开始，除 2018 年 出现小幅下滑以外，其余年份均实现营业收入及净利润的高速增长。2014-2019 年，公司营业收入年均复合增长为 103%，2015-2019 年，公司净利润年均复合 增长率达到 159%。2020 年公司业绩再度实现大幅增长，全年实现营业收入 27.92 亿元，同比增长 84.62%，实现归母净利润 10.73 亿元，同比增长 115.78%。按季 度拆分，公司在 2020Q3、Q4 表现亮眼，共计贡献归母净利润 7.19 亿元，占全 年总额的 67.0%，值得注意的是，在华为受到制裁出货明显下降的情况下，公司 Q4 业绩依旧保持强劲，足以彰显其业绩韧性之强，竞争壁垒之高。公司业绩能 够持续高增的原因主要系其受益于 5G 和国产替代的发展机遇，叠加自身产品结 构升级以及客户需求回暖，其主营业务收入实现大幅增长。

公司毛利率维持高水平，净利率实现持续增长，期间费用把控能力大幅提升。 公司自2014年以来毛利率始终保持在50%之上的高水平，2020年达到52.84%， 同比增长 0.37pct，细分产品来看，射频分立器件毛利率为 51.22%，新推出的射 频模组凭借先发优势实现 67.24%的高毛利率，其中接收端模组的毛利率达到 67.44%。随着高毛利率射频模组在 2021 年公司业务中的占比不断提升，带动公 司毛利率水平再上一层新台阶，2021Q1 公司整体毛利率高达 57.81%，盈利能力 出色。此外，公司净利率呈持续增长态势，2020 年公司净利率达到 38.34%，较 2019 年增长 5.65pct，2021 年 Q1 提升至 41.58%。期间费用方面，公司把控能 力大幅提升，表现优异。2020 年公司期间费用率 9.57%，同比减少 3.72pct，其 中销售，管理费用率分别为 1.23%和 7.67%，分别同比减少 1.60pct 和 3.60pct， 公司财务费用率同比增加 1.48pct 达 0.67%，增加原因主要系汇率降低导致汇兑 损失增加所致。

射频分立器件业务收入持续高速增长，公司前期布局的模组产品成功放量。公 司早期产品全部为射频分立器件，其中射频开关和射频低噪声放大器为公司的两 款拳头型产品，是公司业绩增长的主要驱动力。受益于市场占有率的不断提升， 2020 年两款产品交出表现优异表现，其中射频开关产品全年营收达到 21.91 亿 元，同比增长 81.45%，低噪声放大器产品实现营收 2.7 亿元，同比增长 5.86%。 公司在 2019 年正式切入射频模组产品领域并成功推出接收端模组系列产品，受 益于 5G 手机带来的前端器件模组化浪潮，公司接收端模组产品在 2020 年实现 营收 2.69 亿元，成功放量，正式进入应用市场。纵观公司整体业务结构，模组 产品在 2020 年实现突破后，目前在整体业务中占比达到 9.93%，射频分立器件 产品则受此影响，占比由 2019 年的 96.74%下降至 88.19%。

公司营收主要来自境外地区。自公司成立以来其每年主要收入中境外收入占比均 高于境内收入，主要原因系一方面存在部分境外客户，要求在其境外所在地交货， 另一方面根据半导体行业商业模式特点，终端客户通常要求将香港作为交货地。 数据来看，2020 年公司境内收入占比为 34.37%，境外收入占比为 65.63%，相 较于 2019 年境内外收入占比差距有所收窄。

3.2、 自主研发实力强大，拳头型产品打造优势地位

研发与技术创新是引领公司发展的源动力。公司高度重视技术创新，研发投入持 续增长，2018-2020 年公司研发投入分别达到 0.68 亿元、1.38 亿元和 1.82 亿 元，年均复合增长率达到 63.60%。公司在射频领域具备丰富的技术储备，已在 射频开关、射频低噪声放大器、射频滤波器、WiFi 蓝牙产品等领域形成了多项 发明专利和实用新型专利，这些专利是公司产品竞争优势的有力保障，同时也为 公司保持产品创新奠定了技术基础。截至目前公司共计取得 63 项专利，其中国 内专利 62 项（包含发明专利 51 项）、国际专利 1 项（该项为发明专利），此外 公司还拥有 10 项集成电路布图设计专利。与此同时，公司高度注重人才的发掘 和培养，积极推进人才引进工作，研发人员数量快速增长。截至 2020 年底公司 共计拥有研发人员 202 人，相较上一年同期增长 38.36%，研发人员占比达到 73.19%，研发人员学历中，博士学历占比研发人员数量的 4.46%，硕士占比 33.66%，本科占比 56.93%。

公司是国内最大射频开关供应商，在射频开关和射频低噪声放大器领域拥有多 项核心技术。天线开关是公司重要的拳头产品之一，累计销售接近 28 亿颗。公 司天线开关主要采用 12 寸 65nm RF SOI 晶圆制造工艺及低介电常数树脂技术 的先进封装工艺，具有最优的低插损特性、良好的电压承载能力、更小的封装尺 寸，并能承载更宽的频率范围, 使得天线调谐范围极大提升。公司天线开关产品 的部分技术指标可比肩国际领先企业产品，同时大大降低了终端手机厂商的购置 和生产成本，其产品竞争力目前处于国际先进、国内领先地位。与此同时，公司 开发新推出多增益低噪声放大器系列产品，采用 RF SOI 工艺，支持最新的 5G 平台，覆盖所有 sub-6GHz 频率范围。其具有的超低噪声、超高增益、超高动态 范围等特性，显著提高了系统的接收灵敏度，抗干扰能力，为复杂应用场景提供 了优秀的接收性能，目前已受到知名手机厂商的高度认可并量产导入，有望在 2021 年进入批量生产和供货。

成功抢位射频模组国产化发展先机，深入拓展接收端射频模组产品布局。公司 基于其在射频领域的深刻积累和认知，提前对射频模组产品的新形态进行了前瞻 性布局，于 2019 年顺利推出了包括 DiFEM、LFEM 和 LNA bank 在内的数个类 型的接收端模组产品。值得一提的是，公司在上述模组产品中的数款适用于 5G 通信制式 sub-6GHz 频段的产品与国际头部企业于同一时间段推出，打破了国际 头部企业在射频模组领域寡头垄断的竞争格局，成功抢位国产化发展先机，进一 步提升了公司在射频前端市场的竞争力。未来随着分集接收端模组市场规模进一 步提升，公司相关业务有望实现持续增长。

LFEM 产品有望成为公司另一款拳头型产品，LNA Bank 产品具有市场创新性。 公司的 LFEM 产品工艺推陈出新，其基于多年在新材料方面的深入研究和持续 投入，通过采用优化设计的 IPD 滤波器实现了 sub-6GHz 的超高频段滤波需求。 正是由于 IPD 滤波器具有设计堆叠体积小、调试灵活、成本低、产能充足等多 重优势，同时在插入损耗、带外衰减、温度漂移、功率容量特性等性能方面均有 较好表现，公司的 LFEM 产品整体性能指标可比肩国际先进水平,一经推出受到 市场的广泛关注和高度认可，目前该类型产品在终端客户已实现规模出货。此外， 公司采用先进的 SOI 工艺，设计并推出配合载波聚合以及 MIMO 技术应用需求 的，适用于 5G 通信制式 sub-6GHz 频段的创新型产品 LNA bank。该产品主要 是通过提高射频低噪声放大器产品的通道数量，提高射频低噪声放大器产品的支 持频率跨度。由此公司进一步丰富了自身射频低噪声放大器产品线，扩大了产品 应用范围，在技术演进和需求变动中保持市场领先地位。

公司成功推出满足 WIFI 6 标准的连接模组。公司基于前期在射频及 WiFi 领域的 技术积累，于 2020 年上半年推出满足 WiFi 5 连接标准的 WiFi FEM 产品，主要 应用于移动智能终端及网通组网设备，目前已在移动智能终端及网通组网设备客 户实现量产出货。同时，公司持续跟进新技术的发展，在 WiFi 6 技术不断渗透 和普及的背景下，推出满足 WiFi6 标准的连接模组产品，并开始向客户送样。 WiFi 连接模组产品是公司在射频领域的技术延伸，公司将通过持续投入资源对 该领域进行研究探索，充分发挥在射频领域的优势，加速培育其在射频领域的全 面发展。

3.3、 供应链管理能力突出，品牌客户渗透提升可期

公司拥有长期稳定的供应链管理经验和产能供给资源。公司作为 fabless 模式厂 商，与全球顶级的晶圆制造商、芯片封测厂商形成紧密合作，其中晶圆制造商包 括 Tower、台积电、台联电、华虹宏力、和舰等，芯片封测厂商包括苏州日月新、 嘉盛、通富微电、长电科技、华天科技等，同时公司积极参与并推进国内供应链 的建设。公司在历史经营过程中，与上述晶圆制造商、封测厂商形成了稳定的合 作机制，建立了稳固、良好的合作关系，在产能供应链管理方面积累了丰富的经 验。同时，由于公司销量逐年快速增长，已成为各上游外协厂商重要客户，良好 的供应商管理有效地稳定了公司的大规模交付供给；另一方面，公司通过与上述 知名厂商规划并制订长期产能规划、建设专线、协商保障产能供应等机制确保产 能需求，降低了行业产能波动对公司产品产量、供货周期的影响。

公司产品已覆盖国内外知名移动智能终端客户，市场规模有望受益于国内厂商 份额提升再度提高。公司通过直销和经销等渠道，产品已覆盖三星、华为、小米、 vivo、 oppo 等国内外知名移动智能终端厂商，并在持续拓展国内外其他智能手机厂商的潜在合作机会。与此同时，国内手机品牌的崛起以及 5G 通信技术的发 展将为本土供应链打造快速成长的优质土壤。根据市场调研公司 Canalys 于 2020 年 9 月的预测，中国将成为 5G 智能手机出货量最多且市场占有率最大的 国家，2020 年全球 5G 出货量预计为 2.78 亿部，其中在中国市场的出货量预计 可达到 1.72 亿部，占全球 5G 智能手机出货量的 62%。另一方面，国内手机品 牌在移动互联网跳跃式发展的背景下强势崛起，市场占有率呈现逐年上升的趋势。

公司产品主要应用于 MTK 平台手机，品牌渗透率有望受益于 MTK 市场份额增 加实现持续增长。目前安卓手机终端厂商的主芯片平台一般选用高通或 MTK， 其中高通通常会将整套端到端的射频解决方案打包出售给下游客户，且高通平台 与其它厂商的射频前端芯片无法兼容，所以公司产品将更多的应用于采用 MTK 主芯片的手机产品中。根据研究机构 Counterpoint 对 2021 年智能手机芯片市 场的预测，MTK 将在 2021 年继续保持在智能手机 SoC 芯片市场的领导地位， 占比由 2020 年的 32%提升至 37%。其中在 5G 手机中，苹果、高通和 MTK 的 市场份额将十分相近，其中高通占比最高，达到 30%，MTK 占比将大幅提升至 28%。受益于 MTK 主芯片市占率逐步提升，公司产品在品牌客户渗透率有望再 次提高。

3.4、 加码滤波器制造及模组封测，建立 IDM 模式未来 可期

公司开展多项募投及产业投资项目。截至目前，公司正在进行的建设项目包括： 射频滤波器芯片及模组研发及产业化项目、射频功率放大器芯片及模组研发及产 业化项目、射频开关和 LNA 技术升级及产业化项目、高端射频滤波器芯片及模 组研发和产业化项目、5G 通信基站射频器件研发及产业化项目和芯卓半导体产 业化建设项目。

3.4.1、 布局高端滤波器及功率放大器，有望切入主集射频产品领域

公司积极布局高端滤波器及射频功率放大器产业。公司通过募投项目加码包括 RX SAW、TX SAW 在内的高端滤波器产品以及 4G、5G PA 产品的研发，持续 扩张产业布局补足自身射频分立器件领域产品线。公司预计上述项目建设期在 2019-2021 年之间。

公司有望切入主集射频模组领域，发展脉络清晰。随着公司在 SAW 高端滤波器 和手机端 PA 的逐步布局，有望在未来切入主集射频链路领域，实现射频前端模 组全覆盖，公司预计将在 2022-2023 年完成该项目建设。相较于分集产品，主集 模组拥有更高的技术壁垒和更大的价值量，其中集成度最高的 LPAMiD 是由射 频开关、滤波器、双工器、PA、LNA 多种分立器件排列组合构成，其内含器件 数量和设计复杂度远高于分集 LFEM。根据 Yole Development 的统计与预测， 2025 年射频前端市场规模有望达到 254 亿美元，其中射频模组市场规模将达到 177 亿美元，在这之中含 PA 的主集模组将占据 89.31 亿美元的市场规模，成为 整个射频前端产品中占比最大的部分。

3.4.2、 加码滤波器晶圆制造及射频模组封装测试，IDM 模式雏形初现

公司于 2020 年 11 月与江苏省无锡蠡园经济开发区管理委员会签署《战略合作 协议书》，在无锡市滨湖区胡埭东区投资 8 亿元建设半导体产业化生产基地（芯 卓半导体），用于建设滤波器生产和射频模组封装测试生产线，及厂房的配套设 施建设及软硬件设备购置，开展关键技术和工艺的研发及产品的产业化生产。 2021 年 3 月公司发布公告，将对该项目追加投资 27 亿元，用以扩充 SAW 滤波 器晶圆制造和射频模组封装测试产能及厂房、配套设施建设。

加码滤波器晶圆制造及射频模组封装测试，未来成长动能充足。国际龙头射频 厂商普遍采用 IDM 模式，公司通过此次芯卓半导体项目投资，在射频滤波器细 分领域构建 IDM 形态，有望突破高端滤波器产能紧缺的瓶颈，提升公司在射频 滤波器领域的整体工艺技术能力和模组量产能力，实现射频滤波器芯片和射频模 组的全产业链布局，提升公司的自主研发创新能力和市场竞争力，最终实现射频 滤波器芯片和射频模组的国产替代。

4、 风险提示

1）下游需求不及预期风险；

2）行业竞争加剧风险；

3）原材料供应及外协加工风险；

4）募投项目及对外投资项目建设进度不及预期风险；

5）相关产品国产化替代进程不及预期的风险；

6）公司与 Murata、Skywork、Qorvo 等公司并不具有完全可比性，相关数据仅 供参考

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汽车产业研究：行业景气持续，电动化智能化引领变革

1、行业景气持续，自主品牌保持强势

行业景气向上，预计全年 5-6%增长：2020 年国内车市形成前低后高 的走势。2020 年一季度受国内疫情影响，汽车市场遭受打击，2020 年 2 季度以来随着疫情的缓解，国内乘用车市场进入需求恢复期，其中 2020 年下半年零售量同比增长 18%。2021 年国内汽车行业保持高景气度，受 益去年同期低基数，2021 年一季度保持同比高增速，预计 2021 年全年行 业景气度将维持高位，全年有望保持 5-6%的销量增速。

缺芯短暂影响供给，下半年有望逐步缓解：受缺芯影响，行业供给端 出现紧张，主机厂部分车型受到影响。从库存变动角度来看，2021 年前 三个月行业总体处于去库存状态。当前行业库销比水平处于历史较低水平， 行业库存较为健康。我们认为，考虑芯片库存的逐步消耗以及重要芯片厂 商的扩产复产进度，2021 年二季度汽车行业将面临更为严重的缺芯状况， 预计 3 季度开始缺芯开始缓解，年底有望恢复到正常水平。

缺芯带来行业短期调整，后续行业运行有望更为健康：在缺芯带来的 供给紧张的情况下，主机厂根据自身的库存深度进行库存调整，具体手段 包括减少加库、调整终端折扣等。分品牌来看，库存处于低位的主流自主 品牌开始慢慢回收终端折扣，在供给紧张的情况下保证单车利润，如长城、 长安等。而库存处于高位的部分合资品牌通过加大终端折扣，在保证批发 量的同时，通过提高终端销量实现库存的下降，如大众、通用等。综合来 看，在缺芯带来行业冲击的情况下，各主机厂针对自身情况合理调整，为 后续行业更为健康的运行奠定基础。

自主品牌发力，头部自主市占率提升：2020 年以来自主品牌进入新一 轮产品周期，凭借在产品端的持续优化与布局，自主品牌市占率稳步提升， 以长城、吉利为主的自主品牌市占率持续提升。我们认为，自主品牌在技 术领域实现突破，并以技术为基础，通过对本土化市场的深入了解，在产 品端有望实现更贴近本土消费者的情况，从而最终实现市占率的稳步提升。

长城汽车：组织变革驱动，产品周期强势：

（1） 打造柠檬、坦克、咖啡三大平台，并在智能化、电动化领域实 现前瞻布局。

（2） 以品类驱动品牌，针对更多细分市场推出更多车型，打造哈弗、 欧拉、WEY、坦克等多品牌。

吉利汽车：从 3.0 向 4.0 升级：

（1） 向平台造车过度，开启 4.0 时代：打造 BMA、CMA、浩瀚等平 台，开启新一轮产品周期。

（2） 新能源发力，打造高端极氪品牌：基于豪瀚架构打造极氪品牌 首款车型极氪 001 订单旺盛，开启吉利汽车新能源突破之路。

2、新能源百家争鸣，供给需求全面爆发

全球新能源汽车市场同比增长，欧洲市场景气度维持高位，国内市场 景气度大幅提升：2020 年全球新能源乘用车销量为 290 万辆，同比增长 41%，2021Q1 销量为 72 万辆，同比增长 57%，保持较高景气度。分区 域来看，2020 年国内新能源市场呈现前低后高走势，销量 124 万辆，同 比增长 17%，2021Q1 国内市场景气度持续向上，销量 41 万辆，同比增 长 456%。欧洲市场受排放趋严以及重点国家补贴力度的加大，2020 年销 量为 126 万辆，同比增长 136%，2021Q1 销量为 19 万辆，同比增长 47%。

国内新能源汽车景气度回升，销量结构向两极偏向：2020 年下半年随 着国内疫情的恢复以及热门车型的放量，新能源汽车销量持续恢复， 2021Q1 新能源汽车市场持续维持高景气度。从销量结构来看，2020 年 A00 级纯电车型销量占比为 28%，2021Q1 上升为 41%，主要原因为五 菱 mini、欧拉黑猫等爆款 A00 车型的持续热销。2020 年 A+级车型占比 为 23%，较 2019 年提升 20 个百分点，2021Q1 占比上升至 31%。主要 原因为造车新势力主要车型集中在 A+级领域，蔚来、特斯拉等车型的持 续热销致使 A+级别占比持续提升，与此同时传统车企推进新能源车型的 高端化，在 A+级领域持续发力。

格局：一枝独大向百家争鸣转变：新能源汽车发展早期，无论是政策 端还是车企的反应层面，自主品牌新能源汽车的发展领先于合资品牌。 2018 年之前，自主品牌占据着国内新能源汽车市场的接近全部份额。但 2018 年开始，造车新势力开始实现交付，尤其在纯电动领域的份额逐步 提升；而合资品牌通过现有车型的混动版本逐步抢占插混市场的份额。 2020 年特斯拉 Model3 实现国产化，国内新能源汽车市场竞争格局进一 步发生改变。

新势力、合资品牌的逐步发力，将为新能源汽车市场投入更多的车型， 对于消费者而言，更多的车型选择有望进一步刺激消费市场，有利于国内 市场的发展。同时对于国内自主厂商而言，更为激烈的竞争环境将倒逼自 主厂商进一步提升产品竞争力。2020 年比亚迪汉、小鹏 P7 等车型搭载自 主品牌最新技术，产品力进一步提升，有望促进自主品牌销量与品牌力的 提升。

供给端爆发，高端化与平价化成趋势：2021 年国内新能源汽车供给侧 迎来爆发，多款重磅车型即将上市，并具备以下趋势：

（1） 合资品牌发力：随着大众 ID 系列的国产化，标准着合资品牌电 动化开始进入兑现期。

（2） 高端化：以自主品牌为主的主机厂，通过新能源汽车的高端化 实现品牌突破。

（3） 平价化：通过与燃油车的平价销售，实现新能源汽车对于燃油 车的替代。

合资品牌发力：合资品牌专属纯电平台相继打造完成，基于全新平台 的纯电车型将于 2021 年开始陆续上市。与油改电平台相比，基于专属纯 电平台车型打造的新能源汽车将具备更显著的优势。

高端化：造车新势力在高端市场的逐步普及，为自主品牌实现弯道超 车以及品牌向上提供了弯道超车的机会。当前以蔚来、小鹏、理想为主的 造车新势力的主力车型仍旧集中 25 万以上的区间，而传统自主厂商通过 推出高端车型、品牌独立等方式同样逐步实现在高端市场的突破，如比亚 迪汉、吉利极氪 001、长城沙龙等。我们认为，在新能源领域，自主品牌 不断推出高端车型实现弯道超车将是必然趋势。

平价化：新能源汽车与传统燃油车仍旧存在一定的价差，对于价格更 为敏感的经济型车型消费者而言，较大的价差将抑制新能源汽车在经济型 领域的普及。2020 年下半年自主品牌在混动领域逐步发布全新技术。DMi 混动系统主打经济性，在最大程度保证新能源汽车优势体验感的基础上， 将燃油消耗量降到最低。与此同时，全新的 DMi 系统因为结构更为精致， 在成本端的下降使得相关车型在价格上可以与传统燃油车抗衡。

供给与需求共振，新能源汽车景气度持续向上：2021 年为新能源供给 端爆发元年，合资品牌发力、供给端向高端化与平价化转移，预计行业呈 现百家争鸣的态势。我们认为，随着供给端产品的不断完善，有望带来供 给与需求端的全面爆发。我们预计 2021 年国内新能源乘用车销量有望达 到 220 万辆，全球有望达到 490 万辆。

3、智能化稳步推进，产业链迎发展机遇

3.1 智能座舱：应用场景不断开拓

消费升级趋势，催生智能座舱发展：智能座舱的定义比较多，根据地 平线定义，智能座舱主要涵盖座舱内饰和座舱电子领域的创新和互动，是 拥抱汽车行业发展新兴技术趋势，从消费者应用场景角度出发而构建的人 机交互体系。

汽车车载信息娱乐系统最早可以追溯到 1924 年第一款车载收音机， 在后续的汽车产业发展中，在消费升级大趋势下，汽车车载信息娱乐系统 不断革新。2001 年宝马引入了显示屏，液晶屏逐步成为智能座舱不 可或缺的一部分。2006 年美国开放了 GPS 民用化，基于触控显示的车载 导航系统逐步应用于民用市场。2018 年伟世通和安波福的座舱电子域控 制器正式推向市场，智能座舱开始进入全新的时代。

未来智能座舱的发展以需求端和供给端双重驱动。从需求端来看，消 费者对于电子化体验认知的加深，符合汽车消费升级的趋势。从供给端来 看，传统的座舱是由独立分散的子系统组成，难以形成联动，无法满足消 费者消费升级的趋势，因此催生了座舱域控制方式来实现更多的功能并且 在成本端实现下探。

不断演化，智能座舱具有具有深度演绎潜力：未来智能座舱的发展将分为 四个阶段。第一阶段为电子信息系统的整合阶段，具体表现为子系统向 功能域的转化，实现各系统的互联。第二阶段为增强车内的感知能力。 第三阶段实现人机共驾，车辆感知能力进一步提升（语音控制、手势控 制等），实现消费者上车-驾驶-下车全周期的体验。第四阶段将打造智能 座舱的最终形态，从用户体验的角度不断丰富场景。当前智能座舱的发 展处于第一阶段，域控制器的发展成为当前主流。

应用场景不断开拓，产品渗透率有较大提升空间：目前分布控制阶 段主要的座舱电子产品包括液晶仪表、中控屏、HUD（抬头显示）、倒车 影像等。从渗透率角度来看，中控屏、倒车影像的为上一轮座舱电子化 的主力产品，因此当前的渗透率处于较高水平，产品的普及率已经下探 到 5~8 万价位的车型。我们认为，液晶仪表、HUD 目前正在处于普及 阶段，其中液晶仪表目前主要应用于中高端车型，HUD 的渗透率较低， 目前主要在较高端的车型搭配。我们认为，随着智能座舱的逐步普及， 相关产品的渗透率有望逐步提升。

纵向升级与横向拓展，座舱电子带来量价齐升：从机械仪表、车载 收音机到中控屏、液晶仪表将带来单车价值量的提升，当前中控显示屏 的渗透率较高，而液晶仪表的渗透率仍旧有较大的提升空间。与此同时， 现有车载信息系统、车载娱乐系统、驾驶员信息系统可能是由不同的供 应商供应，随着域控制器的大规模普及，一芯多屏的方案有望成为未来 汽车标准，零部件厂商有望由单一产品的供应商成为智能座舱整体方案 的解决商，从而带动总体配套价值量的提升。与此同时，HUD、无线充 电、流媒体后视镜、DMS 等座舱电子的普及将为消费者提供更为丰富的 配置。

3.2 智能驾驶：自动驾驶将带来产业链

自动驾驶带来产业链重塑：随着自动驾驶等级的提升，在传感方面， 摄像头、毫米波雷达、激光雷达等传感器的数量需要不断增加，同时 GNSS+IMU 的精度要求同样提高。并且计算平台的算力要求逐步提升， 深度学习算法的复杂性提升，软件成本的占比将不断提升。当前时点， 自动驾驶处于 L2 到 L3 级别过渡时期，大算力计算平台、多传感器融 合、更丰富的应用场景等都将带来产业链发展机会。

感知：自动驾驶将带来传感器的增加：随着自动驾驶程度的逐步深 入，传感器不仅仅要在种类方面拓宽，实现多传感器的感知融合，同时 传感器的数量要随着感知要求的提升而逐步增加。L2 级别的智能驾驶 可以通过单个摄像头+3 个毫米波雷达的组合方式实现。L3 级别的智能 驾驶不仅要融合激光雷达的感知方案，同时毫米波雷达和摄像头的数量 提升。而到了 L4/L5 级别，由于需要更多的冗余，自动驾驶系统需要更 多的感知硬件。

计算平台：大算力计算平台即将量产：自动驾驶级别每升高一级， 对计算力的需求成倍数增长，同时计算平台要兼顾算力与功耗。 mobileye eyeQ4 最高能够支持 L3 级别的自动驾驶，目前被广泛应用于 L2 级别的自动驾驶领域，算力为 2.5TOP（万亿次/秒），功率为 3W。 蔚来 ET7 超算平台 ADAM 采用 4 颗英伟达新一代 Orin 芯片，包括主控 1/主控 2/冗余备份/群体智能与个性训练，算力 1016TOPS。长城汽车将 搭载高通和华为计算平台，打造满足更多差异化的选择。

Tier1 深度介入自动驾驶领域，国内厂商实现突破：除去系统集成能 力以外，国际主流一级供应商同样会在感知、决策、执行、高精度定位 等细分方面布局。从 Tier1 的产品与场景的布局情况来看，以博世、大 陆、采埃孚为主的海外零部件巨头具有领先的优势，而国内主流的 Tier1 在感知、决策等层面实现突破。目前华为为国内具备最完善布局的 Tier1， 在感知层面具备摄像头、毫米波雷达以及激光雷达的全生态布局，同时 拥有自研芯片。

而国内传统 Tier1 厂商在部分产品与场景实现突破，以德赛西威为 例，其 APA、域控制器等产品已经量产，华阳集团 APA 产品已经定点 等。

新兴 Tier 1（百度、华为、阿里）则以深度合作的方式与主机厂深度 绑定，深度参与到主机厂的研发中，并提供全栈式解决方案，将自身定 位于 Tier 0.5。

3.3 华为：全产业链布局，引领电动智能化进程

华为全面布局电动智能领域：华为以“平台+生态”为发展战略，围 绕 MDC、智能座舱，数字汽车平台构建三个平台。华为智能汽车部件业 务将打造体验最好的智能驾驶系统，2021 年预计研发投资 10 亿美金， 研发团队达到 5000 人，其中智能驾驶团队超过 2000 人，并全球搭建 超过 10 个研发中心。HI 为华为智能汽车部件业务的核心品牌，HI 的核 心是用华为 inside 的模式帮助车企造车，华为提供高阶自动驾驶（ADS） 等五大智能解决方案，打造“云-管-端”架构。其中云为智能车云；管为 智能网联；端从车机扩展到智能驾驶、智能座舱、智能电动三大终端。

智能座舱：华为智能座舱解决方案由计算平台、软件平台、显示平 台和生态构成。其中计算平台为麒麟车机模组，软件平台为鸿蒙智能座 舱操作系统，显示平台为 AR-HUD 和车载智慧屏，生态包含硬件和软件 生态。

自动驾驶感知层面：在自动驾驶感知层面，华为形成了激光雷达、 毫米波雷达、高清摄像头等全感知解决方案的能力。同时在感知层面， 华为不断实现产品的进化，从而保证实现全目标、全覆盖、全工况、全 天候的要求。其中包括激光雷达的从无到有，摄像头有 2M 向 8M 的提 升，毫米波雷达向 4D 成像雷达的演变。

华为自动驾驶计算平台：华为 MDC 自动驾驶计算平台为华为自动 驾驶解决方案的核心。当前华为开发出多个计算平台，适用于不同场景 的自动驾驶需求。

华为推出高度智能化和集成化热管理系统 TMS：华为 TMS 通过一 体化的设计实现极简架构以及部件与控制的高度集成，可以在满足舒适 性前提下将热泵工作温度由业界的-10℃降低至-18℃，从而将新能源车 续航提升 20%。TMS 拥有一体化设计，实现部件与控制集成，能效提 升 100%，标定实现智能化且效率提升 60%等特点。

打造智能电动核心部件：电动汽车的电驱控制、电池安全，及三电 故障预测等领域，打造“融合极简、安全可靠、卓越体验、AI 云智”的 创新智能电动解决方案，帮助车企造好车，加速汽车产业电动化发展。

华为引领汽车智能化趋势，相关产业链标的有望受益：华为在电动 智能化领域所扮演的角色更为灵活，既可以作为 Tier1，为主机厂提供 全栈式解决方案，同时可以作为 Tier2，凭借在部件领域的优势，为 Tier1 提供具体产品。我们认为，华为在电动智能化领域拥有领先的技术优势， 并能够实现从部件到全栈式服务的服务能力，相关产业链标的有望受益。

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酱酒行业专题报告：强产品力、强渠道力、品牌化将成为必由之路

一、酱酒持续扩容，需求强劲

1.1 酱酒需求强劲，盈利能力较强

酱酒市场持续扩容，产量占比小，收入贡献大。我国白酒行业自 2012 年以来， 由于系列限制三公消费的政策及举措落地、塑化剂事件冲击等，行业进入调整 期，全行业产量增速大幅下滑，2016 年后落后产能持续出清，白酒行业整体 产量持续减少，分化发展和存量博弈成为主要特征。白酒销售收入，整体略有 下滑，收入规模降幅远小于销量降幅。对比酱酒行业，整体处于快速发展阶段。 行业规模从2010年的353亿提升至2020年的1550亿元，CAGR为15.95%， 产能持续提升，2020 年达到 60 万千升。酱酒行业盈利能力较强，2020 年酱 酒产量占白酒总产量仅 8.10%，实现销售收入占白酒行业总销售收入的 26.56%。

剔除茅台整个酱酒行业在 2018 年后保持较高增速。茅台作为酱酒行业头部企 业，其营收占比在酱酒行业中较高，2020 年达到 61%。剔除茅台后，酱酒行 业 2020 年营收约 600 亿元，2010-2020 年 CAGR 为 9.76，仍高于白酒行业 9.19%的年平均复合增速。2019、2020 年剔除茅台后酱酒销售收入增长提速， 同比增速分别为 192.26%、21.21%。具体来看，二三线酱酒品牌 2019-2020 年均保持较高增速，超过六家酱酒企业 2019 年营收突破 10 亿，习酒、郎酒、 国台酒业 2019 年同比增速分别为 40.69%、11.62%、60.46%。

酱酒行业盈利能力强，利润贡献大。我国酱酒行业销售利润实现持续增长， 2016-2020 年酱酒行业销售利润从 239 亿元上升至 630 亿元，CAGR 为 27.40%。酱酒整体盈利能力较强，2020 全年酱酒实现销售收入占白酒行业总 销售收入的 26.56%，实现销售利润 630 亿元，贡献了白酒全行业销售利润的 39.74%，酱酒行业整体利润率为 40.65%，高于全行业 27.16%的利润率。

酱酒吨价高，价格持续增长。据测算，2011-2020 年期间我国白酒平均每吨价 格从 3.65 万元/千升提升至 7.88 万元/千升，CAGR 为 8.92%。对比酱酒行业， 我国酱酒平均每吨价格较高，并且整体保持上升趋势，2014-2020 年期间，酱 酒吨价从28.29万元/千升上升至37.80 万元/千升，CAGR为6.50%。截至2020 年，酱酒吨价较白酒吨价高 491.80%，酱酒市场以高端酒茅台、次高端酒国 台、习酒、金沙等为主，整体价格较高，目前酱酒提价趋势明显，预计未来吨 价将进一步上升。

1.2 行业回暖，多业外投资主体布局酱酒赛道

酱酒热蔓延，业外主体投资力度增强。2015 年以前，酱酒行业发展较为缓慢， 行业外企业投资的规模相对较小。早期业外投资主要以收购或入股老牌酒厂为 主，如天力士于 1999 年收购茅台镇酒厂并成立国台酒业，华泽集团 2009 年 收购贵州珍酒，维维股份收购贵州醇等。2018 年酱酒产业实现回暖，行业热 度迅速提升，白酒业外主体投资力度不断增强，对酱酒产业的关注度持续提升。 2020 年复星集团先后收购金徽酒、舍得酒业，进军酱酒行业；2021 年 3 月， 修正药业也传出收购茅台镇酱酒厂计划。

行业实现复苏，非传统酱酒企业切入酱酒赛道。2015 年以后，酱酒行业逐渐 走出三公消费禁令和塑化剂事件影响，2018 年起行业实现快速增长，市场规 模不断扩张，除酱酒行业传统头部企业茅台、习酒、郎酒等公司继续加大投入 力度，积极扩张产能外，各大白酒业内其他细分赛道头部企业也纷纷布局酱酒 产业。部分浓香、清香头部酒企依托于自身品牌影响力，选择推出酱酒新品进 入市场，五粮液推出了 15 酱、永福酱酒；舍得酒业推出酱香舍得、吞之呼； 泸州老窖推出了四面酱酒。其他部分酒企则收购酱酒核心产区中小型酒厂，实 现对酱酒产销的全线布局，其中洋河股份 2016 年收购贵州贵酒、厚工坊酒厂 等多个酒企，实现了对酱酒生产的快速布局，实现年产能万吨以上。劲酒 2016 年收购茅台国宝酒厂，布局功能性酱酒产业，实现约年产 9500 吨酱酒产能。

二、内外因素共同驱动酱酒快速发展

2.1 收入和消费水平提升以及茅台品牌溢价推动酱香酒快速发展

收入水平的提升和消费水平增长拉高了对白酒的需求。白酒行业的发展与国家 经济发展、居民收入和消费水平紧密关联，1990s 清香型白酒凭借低成本在生 产力不足的情况下占据主要消费；90 年代中期后，浓香型白酒凭借生产力的 发展和消费需求超过清香型白酒成为白酒第一大香型；2016 年前后，随着居 民收入以及消费升级的影响，特别是中产阶级及以上的高净值人群增长，生产 工艺复杂、生产时间长、成本较高、香气更加浓郁的更高品质的酱香酒开始兴 起。

酱香酒的高品质满足了消费升级的需求。随着我国经济的不断发展，人均可支 配收入提升，人们对白酒更加追求高品质。酱香由于发酵时间长，酱酒中的活 性物质较多，因此口感和香气饱满、醇厚，回味悠长；并且经过高温蒸馏和较 长的储藏时间，酱酒中杂醇油较少，饮后头疼现象大幅缓解。凭借较高的品质， 酱酒在消费升级的趋势下不断被消费者接纳和喜爱。

高净值人群的增长以及购买力增强增加了酱酒的需求。根据招商银行财富报告， 我国资产大于 1000 万的高净值人群在 2018 年达到 197 万人，且中产阶级购 买力不断增强，预计 2020 年中层及以上家庭的消费支出将达到 23.7 万亿。 高净值人群中购买名酒收藏的趋势显著增强，2020 年达到 21%。高净值人群 的快速增长，使得以高端、次高端为主的酱酒的需求和消费快速提升。大众消 费开始在白酒消费中起到支撑性作用。自 2012 年限制三公消费后，白酒的消 费人群开始转变，政务消费在高端、次高端的消费占比从 2012 年的 50%下降 到 2%、5%，而大众消费则有望在未来提升到 60%以上。

茅台品牌引领，其余酱酒享受品牌溢出效应红利。茅台在我国举办的五次评酒 会中，均入选国家名酒称号，并且在其中四届都位于首位。凭借强大的品牌号 召力、价格标杆、渠道控制力作用下，通过多年对消费者的培育，逐步成长为 行业龙头。在营收上，2013 年超过五粮液；在价格上，茅台通过提升终端指 导价、停止与低价销售飞天茅台的合作商合作等方式，出厂价和一批价均逐渐 超过五粮液取得定价权。得益于贵州茅台在 2013-2015 年的行业深度调整期 间开放经销权、积极布局大众渠道，成为行业第一。得益于茅台品牌溢出效应， 整个酱酒行业享受快速发展的红利，包括郎酒、习酒、国台等在内的酱酒企业 业绩实现了快速增长，形成现有的行业格局，并逐渐稳固下来。拥有高品质、 高利润的酱酒有望持续火热。

2.2 特殊的区域位置和酿造工艺，造就酱酒高品质口感

酱香型为我国最早确立的香型，逐渐发展为第二大香型。1979 年第三届全国 评酒会正式确立我国白酒分为清香型、浓香型、酱香型、米香型和其他香型共 5 种香型。之后更多不同香型类别逐步确立，2016 年我国白酒形成清香型、 浓香型、酱香型、米香型、兼香型、药香型、凤香型、特香型、芝麻香型、老 白干香型、馥郁香型、豉香型共 12 种香型。20 世纪 90 年代，清香型由于具 备生产周期短、成本低、粮耗低等工艺优势在白酒行业处于主导地位；之后随 着窖泥培养等酿造技术逐步推广以及粮食供应不足等制约因素消失，浓香型白 酒发展成第一大香型，拥有众多知名品牌。酱香型白酒自茅台上市后快速发展， 酱香型逐渐成为继浓香型之后的第二大香型。

酱酒可分为六个品类。根据酿造工艺和发酵种类的不同，酱香型白酒可分为六 大种类。从品质来看，大曲酱香酒品质最高，其次分别为麸曲酱香酒、碎沙酱 香酒、翻沙酱香酒、回沙酱香酒、串蒸酱香酒。大曲酱香酒主要口感为优雅细 腻、酒体丰满、回味悠长、空杯留香持久，其代表产品为茅台、郎酒、习酒、 国台等名优酱香酒。

独特的赤水河产地，为酱酒生产提供必要条件。酱酒主要分布在赤水河产区， 横跨贵州和四川两个省份。其中茅台镇 7.5 平方公里的范围为酱酒核心产区， 2013 年核心产区扩大至 15.03 平方公里。该区域呈坡地峡谷地貌，主要为低中山和丘陵河谷，该地区夏季高温期长，持续 35～39℃的高温期长达 5 个月， 冬季温差小，霜期短，全年日照丰富，降雨量小，一年有大半时间笼罩在闷热、 潮湿的雨雾之中。这种特殊气候、水质、土壤条件，对于酱酒特种高粱的种植 和酿酒微生物菌群的繁殖生长以及成品酒的熟化和窖藏非常有利。茅台镇土壤 多为酸碱适度的紫砂页岩、砾岩、细砂岩，土壤渗透性好，地表水和地下水经 过层层过滤，酿酒水源优质。特有的地貌、气候、物产和水源条件铸就了茅台 镇酿造酱香型白酒不可复制的地理优势。

酱酒特殊的酿造工艺，具有独特的口感。酱酒工序繁且复，工时慢且长，形成 独特的“12987”生产工艺，即一年一个生产周期、两次投料、九次蒸煮、八次 发酵、七次取酒，精心勾调而成，再经过 3 年窖藏，5 年方可出厂。相比于浓 香型和清香型白酒，酱香型白酒酿造周期长，出酒率低与浓香与清香型白酒。 由于发酵时间长，酱酒中的活性物质较多，因此口感和香气复杂醇厚；酱酒拥 有“空杯留香久”的特点；并且经过高温蒸馏和较长的储藏时间，酱酒中杂醇 油较少，饮后头疼现象大幅缓解。

2.3 产能扩张有限，渠道利润率较高

2.3.1 产能增长难度较大，凸显稀缺性

酱酒特征导致产能增长难度较大。酱酒主要分布在赤水河等特定产区，并且独 特的“12987”生产工艺繁杂，酿造时间较长，也导致酱酒产能总体较低，提升 难度较大，凸显酱酒的稀缺性。酱酒的生产酿造较为集中，约 90%的酱酒产 能集中在贵州、四川的赤水河流域附近地区，产区呈现出以贵州为主，其他地 区点状分布的格局。2020 年全国酱酒产能约为 60 万千升，其中赤水河酱酒产能约为 50 万千升，极限容量是约为 60 万千升，占据了全国大部分产能。具 体来看，贵州产区约有 35 万千升产能，其中仁怀市拥有 25 万千升产能，主 要酱酒企业包括茅台、习酒、国台、金沙等；四川产区约有 15 万千升产能， 主要酱酒企业包括郎酒、舍得吞之乎系列、五粮液永福系列等；其他地区产能 约为 10 万千升左右，主要集中在山东、广西和湖南等地，代表的品牌包括山 东云门春、广西丹泉酒、湖南武陵酒等。预计未来 5-10 年全国酱酒产能约为 80-100 万千升，增长较为缓慢。

酱酒符合“老酒”的收藏属性，具有较大投资潜力。“老酒”一般指存放时间 较长的酒，胡润研究院调研数据显示，2020 年我国老酒市场规模约 800 亿元， 预计 2021 年超过 1050 亿元。酱酒由于制作工艺适合长期存放，存放时间越 久，酒质越高，叠加酱酒产能扩产缓慢难度较大，更显稀缺性，因此天然具备 投资和收藏的属性。

酱酒老酒相对于其他香型更具收藏价值。从价格上看，老酒的价格随着年份的增长不断提升，2020 年飞天茅台的零售价约为 3200 元/瓶，2009 年飞天茅台 的价格为 5799 元/瓶，且每一年的终端成交价都在上涨。现在已经形成了较为 成熟的老酒的鉴定、回收、拍卖机制，如华致酒行、歌德酒行等。从拍卖的角 度拉长时间看，茅台长期持有拥有较高的回报率，基本能够保持 20%以上的 年化收益率，高于浓香酒五粮液。

2.3.2 产品价格带清晰，渠道利润较高，助力酱酒销售高速增长

产品价格带清晰，超高端酒占比大。目前酱酒市场实现全价格带布局，其中超 高端市场以 2000 元以上的飞天、生肖酒等精品茅台为主，收入占据整个行业市场的 50%以上。酱酒高端价格带以青花郎、习酒君品、国台十五年、珍 30、 金沙摘要十五年产品为主，经过多轮提价，目前终端价格平均维持在 1000 元 以上，总体而言，除茅台外的酱酒品牌影响力较小，因此这一价格带酱酒单品 较少，在收入与价格上和茅台还有一定差距。400-800 元区间的次高端酒收入 占比达 30%，这一价格带产品是茅台供不应求下的主流替代产品，承接了酱 酒消费者需求，实现市场规模与单品数量持续增长。郎酒、习酒、国台等酒企 在这一区间的核心产品均实现较快增长，其中郎酒红花郎2019实现营收21.31 亿元，同比增长 25.62%；习酒窖藏系列和君品习酒 2020 年实现销售收入 59 亿元，同比增长 46.97%。

价格带主要集中在超高端和次高端，未来高端次高端有望实现快速发展。目前 酱酒主要有四个价格带，其中 2000 元以上的超高端价格带，拥有 900 亿左右 的市场份额，该价格主要有飞天茅台以及青云郎等产品，茅台占据了绝对的市 场份额；未来有望形成 2500 亿市场，发展较为迅速。

1000-2000 元为高端价格带，拥有约 100 亿的市场份额，是现在酱酒中相对 较为弱的价格带，主要有青花郎、君品习酒、国台十五年、珍酒 30 年等，该 价格带由于有浓香百亿级单品，在品牌底蕴和张力还稍逊五粮液、国窖 1573 等品牌。但千元价格带将是白酒企业竞争的焦点，因此主流酱酒企业将在未来 全力发力这个价格带。随着酱酒的品牌和产品力不断提升，未来高端价格带有 望达到 900 亿元，成为发展最为迅速的价格带，并对浓香酒的高端产品形成 一定的冲击。

400-800 元为次高端价格带，为主要酱酒企业的核心价格带，拥有约 400 亿元 的市场份额。该价格带为酱酒企业的主要布局区域，代表产品包括红花郎 10、 红花郎 15、国台国标酒、习酒窖藏 1988、珍 15 等，基本上所有的酱酒品牌 均在此价格带推出核心产品，并且其中窖藏 1988、红花郎突破 10 亿销售额， 成为次高端酱酒的大单品。我们预计未来次高端酱酒市场规模有望突破 1000 亿元，仍有 2.5 倍的市场增长空间。

低于 400 元的为中低端价格带，该价格带为酱酒的入门级消费，大约有 150 亿元的市场份额。中低端价格带是酱香酒的基础入门级市场。茅台王子酒、迎 宾酒、回沙酒等均为该价格带的代表。该价格带目前拥有 150 亿左右市场份 额，由于不是酱酒的主要竞争区间，因此我们认为未来各酱酒品牌均会在此价 格带有所布局，但是整体市场规模发展不会太快，2030 年预计将会达到 400 亿元左右的市场规模。

渠道利润率高，助力酱酒实现高速增长。飞天茅台出厂价和终端零售价相比， 渠道利润率高达 225%，其他类型的酱酒的渠道利润率也均高于 20%，相比之 下白酒最大细分品类浓香型白酒的渠道利润率不足 20%。高利润直接的结果 就是酱酒高速发展，由于酱酒仍处于高速发展阶段，价格透明度低使得酱酒渠 道利润率较其他香型高，渠道推力足。目前酱酒价格带布局仍处于初步阶段， 酱酒市场各价格带销售规模形成倒金字塔模式。浓香型白酒市场目前已形成细 分极致化的价格带，从低端到高端各价格带均有大量知名核心单品布局，为消 费者提供了多种选择，充分满足消费者浓香型白酒消费需求，为行业开拓广阔 的市场空间。茅台目前已实现酱酒赛道价格带全覆盖，随着产能与单品影响力 的进一步提升，以茅台为核心的酱酒行业市场规模或将维持高速扩张。

酱酒存货周转天数持续下降，企业经营能力提升。由于独特的生产工艺以及酱 酒从原料到成品出厂需经过 5 年时间，长期储存使得酱酒企业的存货周转天数 高于其他香型白酒，均在 1000 天以上。但随着酱酒热潮的兴起，酱酒企业采 取积极的销售策略，存货周转显著优化，茅台的存货周转天数从 2016 年的约 2000 天下降到 2020 年的 1200 天，国台酒业从 2017 年的 2400 天下降到 2019 年的 1000 天，经营能力显著提升。

三、品牌化、强产品力和渠道改革将是酱酒发展的方向

3.1“一超两大多强”格局或将持续

酱酒行业呈现出“一超两大多强”的格局。从营收规模、品牌力、产品力、渠道 力上，第一、二梯队的企业处于酱酒行业绝对领先的位置，竞争格局表现出层 次分明的特点。

茅台是行业内绝对的领头企业，“酱香热”很大程度上是由茅台所引领的。2019 年营收为 854.3 亿元，市占率高达 63.28%。其中 2019 年茅台酒营收 758 亿 元，系列酒营收 95 亿元，王子酒、汉酱、赖茅、贵州大曲等单品收入破 10 亿元。

郎酒和习酒在营收上处于第二梯队，体量均超过 70 亿，并且实现了泛全国化 的布局。郎酒 2019 年营收 83.48 亿元，其中酱香酒营收 53.28 亿元，市占率 为 3.95%，青花朗和红花郎两大单品营收分别达到 30、20 亿元；习酒 2019 年营收 79.8 亿元，市占率为 5.91%，窖藏系列营收实现 40 亿元。随着茅台批 价持续提升，打开了第二梯队的价格天花板，郎酒和习酒在未来有望实现全国 化布局并享受价格带上移的红利。

第三梯队充分受益于近两年酱香酒行业爆发式增长营收规模集中在 10-20 亿， 主要为国台、金沙、珍酒、钓鱼台。该梯队核心产品收入超过亿元，并在重点 布局的几个区域市场势头强劲。第四梯队主要为营收规模 10 亿以下的中小型 酱香酒企。

3.2 规模测算：未来 10 年酱酒行业规模有望达到 4800 亿元，CAGR 为 12%

3.2.1 从量价关系来看，酱酒未来 10 年行业规模有望达到 4800 亿元

量：2020 年全国酱酒产能约为 60 万千升，近几年由于酱酒热潮的兴起，各地 酒企纷纷开启扩产扩张，或收购、或技改、或新建等，据不完全统计，未来 5-10 年，我国酱酒产能有望达到 80-100 万千升。我们在此取中位数，即 2025-2030 年现有规划的酱酒产能将全部达产，约为 90 万千升。由于酱酒的 特殊工艺，产能达产并开启生产后需约 5 年才能投放入市场进行销售。我们假 设产能利用率为 100%，因此 2016 年的销量约为 2011 年的产能，以此类推 2021 年的销量约为 2016 年的产能。按照现有的规划，2025 年产能基本全部 达产，因此 2025-2030 年产能均约为 90 万千升。由此我们可以得到 2021-2030 年的酱酒销量，预计 2030 年我国酱酒销量约为 90.22 万千升，2021-2030 年 CAGR 为 8.47%，产能 10 年 CAGR 为 4.14%。

价：我国酱酒吨价从 2015 年的 28.29 万元/千升提升到 2020 年的 38.75 万元 /千升，CAGR 约为 6%。由于酱酒的产能仍较为有限，且需求强劲，结合最近 今年酱酒频频调价，我们认为得益于次高端和高端整体吨价的提升和主要酒企 产品结构的升级，未来 10 年酱酒单价仍有较大提升空间，但提升的速度或有 所放缓。现假设 2021-2025 年酱酒单价 CAGR 为 4%，2026-2030 年酱酒单 价 CAGR 为 2%，我们得出 2030 年酱酒单价约为 54.09 万元/千升，2021-2030 年 CAGR 为 3.10%。

综上：我们认为 2021-2030 年我国酱酒行业销量 CAGR 为 8.47%，单价 CAGR 为 3.10%，2030 年我国酱酒的销量和单价分别为 90.22 万千升、54.09 万元/ 千升，销售收入约为 4880 亿元，2020-2030 年 CAGR 为 12.15%。

3.2.2 从茅台发展来看，酱酒未来 10 年行业规模有望达到 4800 亿元

茅台占酱酒营收比重逐渐上升。近几年酱酒热潮主要是由茅台品牌的构建逐渐 兴起的，特别是近两年原价飞天茅台出现一“酒”难求的现象。茅台的营收占 整个酱酒行业销售收入的比重也持续上升，2018 达到峰值 85%，2019-2020 年稳定在 60%左右。我们认为，茅台酒的经营情况和销售收入极大的影响着 酱酒整个行业的景气度和收入情况。

根据贵州茅台的十四五规划以及产能规划，我们认为 2021-2030 年茅台的营 业收入保守估计将以 10%增速增长，根据 2015-2020 年茅台营收占整个酱酒 行业销售收入的比重，我们假设 2021-2030 年期间，茅台营收预计将占酱酒 行业销售收入的 50%-70%。我们分别计算占比为 50%、60%、70%情况下， 2030 年酱酒行业的销售收入约为 5649、4707、4035 亿元，取三者平均值， 2030 年酱酒行业销售收入约为 4800 亿元，CAGR 为 11.97%。

综合上文两种测量方式，我们认为 2030 年酱酒行业市场规模有望达到 4800 亿元，10 年 CAGR 为 12%，行业成长空间约为 3 倍，具有较大发展潜力。

3.3 产能提升是酱酒发展的重要基础

产能成为酱酒企业核心竞争力之一。由于复杂的生产工艺以及较长的生产周期， 酱酒产能扩张的速度和总量均受限，因此未来能够在产能上取得优势的企业将 在激烈的竞争中取得先发优势。从产能来看，贵州茅台无论是现有产能还是规 划产能在酱香型白酒企业中都处于绝对的领先位置，其高端系列飞天茅台也将 成为酱酒行业中的帆，影响着整个行业的发展。郎酒和习酒作为酱酒行业的两强，其规划产能也处于领先位置，郎酒通过二郎、吴家沟（二期）、盘龙湾基 地技改项目，规划产能达到 5 万吨；习酒也将每年新增 5000 吨产能，最终产 能达到 5 万吨。国台酒业成功并购怀酒后拥有国台酒业、国台酒庄、国台怀酒 三个生产基地，预计从 2026 年起产能将稳定在 2.6-2.8 万吨。从产能规划来 看，茅台酒、茅台系列酒、郎酒、习酒、国台酒业现有产能分别为 5.02、2.51、 1.80、2.00、0.53 万吨，规划产能为 5.60、5.60、5.00、5.00、2.80 万吨， 规划产能增长较快，将具备较强的竞争优势。

未来 2-3 年将成为产能扩张的提速阶段。随着各大酒企纷纷宣布产能扩张或者 技改计划，酱酒行业整体产能门槛有较大提升。首先便是一、二梯队的企业即 贵州茅台、郎酒、习酒将规划产能提升至 5 万吨以上，茅台甚至形成了茅台酒 和茅台系列酒 2 个 5 万吨产能；其次主要的酱酒企业将产能提升至 1 万吨以 上，包括国台、金沙酒、珍酒、丹泉酒、仙潭酒、安酒等均将产能提升至 1-2 万吨以上。

产能出清和行业整合将会加剧，赤水河流域有望持续受益。随着越来越多的外 部资本持续涌入酱酒行业，叠加部分非传统酱酒的白酒企业切入酱酒赛道，行 业将会进入高速发展和分化发展并存的阶段。由于酱酒酿制的水土、气候、生 态等一系列要求，赤水河流域上下游将是布局酱酒产业的最好区域，但该地区 产能增长有所限制，因此酱酒的产能无法无限制的增长，赤水河流域特别是茅 台镇的中小酒厂将得到有效整合，同时随着资本的入场，部分小作坊将在竞争 下或以并购的方式得以出清。新一轮的酱香酒产能扩张有望持续 3-5 年时间并 在 2025 年左右逐步释放。

3.4 强产品力是酱酒企业发展的支撑

在产品周转天数与公司盈利情况基本呈正比。我们可以看到，在产品周转天数 和公司毛利率水平基本呈现正相关，即公司产品质量越高、中高端酒产能越高， 公司盈利能力越高。总体来看，酱香型白酒企业的在产品周转天数显著高于其 他香型，随着在产品周转天数的增长，其毛利率保持同向增长趋势，这与酱酒 独特的“12987”生产工艺有关，且酱酒需要经过 3 年窖藏，5 年方可出厂， 也大大提高了在产品的周转天数。独特的酿造工艺使得酱酒的品质较高，其所 获的的毛利率也就越高。其中郎酒股份和国台酒业由于仍处在快速发展期，毛 利率上升明显，已经处于上市酒企的头部区域，净利率在期间费用的控制下有 望继续上行，并且随着前几年大力宣传，品牌效应逐渐显现，有望持续获益。

3.5 以大单品为核心的渠道建设是酱酒发展的重要保障

白酒企业主要分为三种销售渠道模式：

厂家主导模式：即白酒生产厂家在整个销售链条中占据主导地位，厂家对于下 游的经销商控制力较强；代表企业为贵州茅台的小商模式+自营渠道，以及洋 河股份的 1+1 模式，厂家凭借强大的管理能力直控终端，直供终端；

经销商主导的大商模式：即以经销为主导，厂家在当地的市场开发责任移交给 经销商，厂家自身则专注于产品生产及品牌的总体宣传，不针对每个区域市场 进行深度的渠道开拓。这一模式包括五粮液的“大商制模式”、口子窖的“区 域总代模式”、以水井坊为代表的“新总代模式”（经销商主导、厂家配合）、以及以伊力特为代表的“买断式模式”。

厂家与经销商合作模式：即厂家制定出某种制度（或股权、或产品、或现金分 红的形式），让经销商在为企业开拓市场的同时亦能分享企业成长的红利，收 益共享以实现充分激励。如泸州老窖的“柒泉模式”及改革后的“品牌专营模 式”。

我们认为三种模式均有优点也有缺点，酱酒企业只有根据自身企业特点，探索 出一条属于自己的渠道经营模式，才能在激烈的竞争中取得优势。大单品战略 能有效集中企业的优势资源，同时能避免过多产品线造成的品牌稀释状况，因 此我们认为聚焦核心大单品的渠道建设有望成为酱酒渠道的发展方向。

3.6 品牌化、高端化将成为必由之路

3.6.1 品质提升和品牌化是竞争的前提

品牌是白酒企业的核心竞争要素。随着消费升级和名酒集中化时代的来临，中 国白酒行业也逐渐进入深度化时代，随着产量的下滑以及利润的提升，白酒行 业从量价齐升转为量减价升的发展阶段。在这一阶段品牌力的竞争显得尤为重 要，部分酱酒企业的品牌底蕴、知名度相比浓香型酒企有一定不足，因此市场 营销和品牌宣传便成为酱酒企业未来 3-5 年发力的重点。其中郎酒、习酒、国 台、珍酒、金沙酒等均在央视的核心频道和重点节目的黄金时段进行广告投放， 以提高品牌的知名度；钓鱼台主要以构建授权专卖体系为主，提升品牌附加值； 安酒则主打高铁等铁路媒体，进行广告宣传；另外签约知名演员、明星作为品 牌代言人，打造庄园等酒旅项目以及举办品鉴会等方式持续提升品牌力。

3.6.2 价格驱动引领酱酒高端化和次高端化

茅台批价上涨打开高端、次高端酱酒价格带天花板，酱酒行业有望整体收益。 茅台批价持续走高，近期整箱茅台批价已经到 3200 元/瓶左右。高端酱酒批价 持续上行打开提价空间，价格成为主要驱动力，同时也释放了渠道利润。

酱酒具备较强提价能力，有望实现量价齐升。由于酱酒的高品质以及茅台带来 的酱酒热影响，市场对酱酒的需求量旺盛，配额稀缺，多家酱酒企业在最近一 年里均对旗下产品进行了提价的操作。郎酒青花郎从 2019 年开始多次提价， 2020 年 9 月建议零售价提升至 1500 元/瓶，剑指高端市场；习酒窖藏 1988 和窖藏 30 年系列等相继提价；国台针对龙酒、十五年、国标酒等均有不同程 度的提价，提价幅度在 30-200 元/瓶不等。各大酱酒企业纷纷通过提价以及推 出高端新品以抢占高端和次高端市场，提升产品品牌力。目前 2000 元以上价 位带为飞天茅台酒所垄断，青花郎逐渐像 1000-1500 价位带发起冲刺并有望 站稳。1000 元以下的次高端价格带将成为其他品牌争夺的主要区间。

此次酱酒热潮主要为消费需求驱动带动，主要表现为随着经济的发展和消费的 升级，酱酒的高端品质能够很好的迎合消费升级的需求。超高端方面，茅台一 家独大，高端和次高端腰部承接消费红利。随着茅台酒批价持续坚挺，主要的 酱酒企业有望通过提价等方式站稳次高端、高端区间，有望实现量价齐升，高 端化成为了酱酒行业发展的必由之路。

3.7 消费区域全国化是发展方向

酱酒仍处在快速发展阶段，全国范围内成长空间较大。目前酱酒还属于相对较 小的香型，产量仅占白酒行业整体产量的 8.10%，销售收入占白酒行业总销售 收入的 26.56%，市场较为分散，集中度较低。酱酒现在仍处在区域发展阶段， 贵州作为酱香型白酒的大本营，市占率极高，酱酒的消费占比约为 90%以上； 其次一些具备较强的经济实力并且拥有良好的白酒消费基础的省份，由于本地 没有较知名的白酒品牌，酱酒消费发展速度较快，比如广东、河南、山东酱酒 消费占比在 2013 年均为 5%左右，发展到 2020 年酱酒消费占比分别达到约 50%、50%、30%；另外江苏、浙江、福建等经济较发达、消费水平较高的省 份酱香型白酒发展也较为迅速。

加快全国化布局，省外扩展成为重点。现在酱酒主要在盛产酱酒的省份销售情 况较好，在经济较发达的地区也有良好的发展。随着贵州、山东、河南、广东 等强势地区的发展，酱酒消费逐渐朝周边的省份特别是其他香型并不发达的省 份开始蔓延。通过茅台的迅速发展以及在全国市场的长期培育，主要酱酒企业 在广西、江苏、浙江、北京等地均有较快发展。其中茅台系列酒实行“5+5” 战略，山东、河南等地突破 10 亿，超 10 个市场突破 1 亿；郎酒初步完成全 国化布局，山东市场突破 10 亿，多个市场规模过亿；习酒河南、广东、山东 市场超 10 亿，并在省外布局 30 个片区；国台、金沙等酒企均在稳固省内市 场的同时，积极布局省外市场，力图实现全国化布局。

酱酒全国化进程有望持续发展。目前酱酒受限于产能以及香型培养期，仍以打 造样板市场为主，未来酱酒向全国化发展提升空间扔较大。具体来看，全国范 围内，大多数省份仍以浓香型白酒消费为主，市场占比可达到 70%，在这些 省份，酱香酒仍处在消费者培育阶段，具备较大提升空间；而在酱香型白酒的 核心以及重点市场，消费也主要集中在城镇区域，下沉市场仍有较大提升空间。 因此，随着酱酒的产能释放，具备品牌效应，拥有较高产能储备，以及高品质 的全国化产品的企业有望实现较快发展。

四、潜力酱酒公司情况分析

酱酒企业中，茅台竞争力最强。从产能看，茅台酒、茅台系列酒、郎酒、国台 现有产能分别为 5.02、 2.51、1.80、0.53 万吨，规划产能分别为 5.6、5.6、 5.0、2.8 万吨；从盈利情况看，茅台毛利率、净利率最高，郎酒其次；从全国 化情况看，茅台实现全国化布局，郎酒以西南和华东为主，国台以华中、华南 为主，郎酒和国台全国化进程加快了；从品牌看，茅台高端定位清晰，具有极 强的品牌价值，郎酒定位升级为“庄园酱酒”，国台聚焦中高端酱酒价格带； 从渠道上看，茅台是厂家主导的小商模式+自营渠道。郎酒是五大事业部+大 商模式，国台是经销商入股。

4.1 郎酒：高端品牌青花郎持续发力，全国化进展顺利

4.1.1 川酒六朵金花之一，品牌优势凸显

郎酒股份具有较强的品牌优势，受到消费者的广泛认可。“郎”牌是我国较为知 名的白酒品牌。2019 年公司实现营业收入 83.48 亿元，2018、2019 年同比 增速分别为 46.18%、11.62%，2017-2019 年营收 CAGR 为 27.74%；实现归 属于母公司净利润 24.25 亿元，2018、2019 年同比增速分别为 134.33%、 240.30%，2017-2019 年净利润 CAGR 为 182.44%，处于快速增长期。公司 业绩在整个白酒行业处于中上游，2019 年营收与上市酒企相比排名第 8，归 属于母公司净利润排名第 5。

持续加大宣传力度，宣传费用维持高位。2017-2019 年公司销售费用分别为 18.21、29.32、19.37 亿元，销售费用率分别为 35.58%、39.20%和 23.20%。 受到广告费影响，呈现一定波动，但销售费用率在行业中仍处于较高水平。

2017-2019 年广告费分别为 9.23、17.41、8.27 亿元，市场推广费费别为 1.97、 2.85、1.88 亿元。2017 年-2018 年，公司制定通过大范围投放广告以增加品 牌知名度的策略，先后与央视、高铁媒体、地方卫视等媒体合作，通过投放广 告的方式对“青花郎”、“郎牌特曲”和“小郎酒”等核心产品进行广告宣传，广告费 和市场推广费迅速提升。2019 年广告费和市场推广费同比下滑，主要系前期 广告宣传推广取得一定成效，大面积投放广告产生的边际效益将降低，同时公 司调整广告宣传策略，提升宣传效率。其他销售费用主要为职工薪酬、电商运 营费和会议费等费用随着销售规模扩大而稳步增长。

郎酒股份具有较强的品牌优势，受到消费者的广泛认可。“郎”牌是我国较为知 名的白酒品牌。1963 年，“郎”牌白酒获首届四川省名酒评比“金奖”。1979 年， “郎”牌白酒获“国家质量优质奖”。1984 年、1989 年“郎”牌白酒连续两届在全国 评酒会上荣获“国家名酒”称号，以其独特香型和风味而闻名全国。2006 年，“郎”牌白酒获评首批“中华老字号”企业，获得纯粮固态发酵白酒标志。2008 年，“古 蔺郎酒传统酿制工艺”列入“国家非物质文化遗产”保护名录。近年来公司品牌价 值快速提升，在 2020 年中国酒类流通协会和中华品牌战略研究院联合举办的 华樽杯评选中，公司的品牌价值达 652.76 亿元，位列白酒企业第 9 名。

4.1.2 产品结构清晰，高端品牌青花朗持续发力

全品类产品矩阵，结构较为清晰。公司产品结构主要分为四大类，产品线定位 清晰。高端白酒主要为产品出厂价大于等于 500 元/500ml 的酱香型白酒，以 青花郎、青云郎为代表，青花郎价格在 1499 元/瓶；次高端白酒是产品出厂价 大于等于 300 元/500ml，小于 500 元/500ml 的酱香型白酒，代表产品为红花 郎 10、红花郎 15 和红钻，产品定价在 400-700 元/瓶；中高端白酒产品出厂价 大于等于 40 元/500ml，小于 300 元/500ml，包含浓香型和浓、酱兼香型，代 表产品为郎牌特曲系列和小郎酒系列，郎牌特曲定价在 100-300 元/瓶，小郎 酒定价在 148 元/100ml（6 瓶）；中低端白酒是产品出厂价小于 40 元/500ml， 包含浓香型和浓、酱兼香型，代表产品为顺品郎，产品定价在 500-800 元 （2880ml-3360ml）。

青花郎定位高端，持续发力。2017-2019 公司高端酒收入快速增长，分别为 7.39、19.27、31.97，占比分别为 14.44%、25.76%、38.30%，持续提升，3 年 CAGR 为 107.99%。从毛利率来看，高端酒毛利率是除了奢香定制白酒外 最高的产品，2019 年达到了 92.93%，且处于不断上升趋势。公司从 2019 年 下半年开始对高端酒品牌青花郎提出了控量、提价的要求，严控品质、提升运 营与渠道能效，以抢占中国白酒第二高位，以 “一流品质、一流工艺、一流商 家”的转型升级为目标。近年来青花郎通过多轮调价稳步提升至 1500 元的白酒 价格高位，让青花郎在千元以上价格带加速跻身高端白酒序列。

4.1.3 事业部调整聚焦青花郎，加快全国化布局

全国化布局进程加快，华南、西北、东北增速较快。郎酒的重点销售区域是西 南和华东区域，合计销售占比达 57.55%。西南是郎酒的发源地和传统优势区 域，销售收入稳定增长，2017-2019 年分别为 18.90、23.07、24.14 亿元，占 比持续维持高位，报告期内分别为 36.94%、30.85%、28.91%，增速相对较 低，3 年 CAGR 为 13.00%。华东和华中地区收入维持稳定小幅增长，2019 年分别为 23.91、12.51 亿元，2017-2019 年 CAGR 分别为 26.11%、21.44%， 销售收入分别占比 28.64%、14.99%，华东占比维持稳定，华中收入占比略有 下滑。华南、华北和西北地区销售收入增长较为显著，2019 年销售收入分别 达到 8.51、8.34、3.16，收入占比分别为 10.19%、10.00%、3.79%，2017-2019 年 CAGR 为 72.45%、45.87%、87.36%。华南、华北地区随着酱酒热的持续， 有望维持较高增速，成为促进公司的业绩增长的重要区域。

重塑销售体系，销售网络逐渐明晰。郎酒现采用大商制，其销售体系经过多次 调整，2017 年五大事业部变为红花郎、小郎酒、郎牌特曲三大事业部，下设 销售大区和销售团队。2019 年红花郎事业部变更为青花郎事业部。其中青花 郎事业部主要负责青花郎系列、红花郎等系列产品的销售；郎牌特曲事业部主 要负责郎牌特曲系列产品的销售；小郎酒事业部主要负责小郎酒系列产品的销 售；综合渠道事业部主要负责公司电商自营店铺渠道销售以及境外销售业务。 公司逐渐形成以青花郎为主，红花郎、郎牌特曲、小郎酒四大核心产品并进的 发展格局。

4.2 国台：茅台镇第二大酿酒企业，聚焦中高端酱酒

4.2.1 品牌价值快速提升，增长潜力强劲

公司业绩高速增长，盈利能力较强。2019 年公司实现营业收入 18.88 亿元， 2018、2019 年同比增速分别为 105.36%、60.46%，2017-2019 年营收 CAGR 为 81.53%；实现归属于母公司净利润 3.74 亿元，2018、2019 年同比增速分 别为 249.10%、51.65%，2017-2019 年净利润 CAGR 为 130.09%，处于快 速增长期。2020 年上半年公司实现营收和归母净利润分别为 13.59、2.40 亿 元。

经过多年经营，品牌价值快速提升。天士力集团虽然 1999 年才切入白酒行业， 但是国台酒业在 2001-2007 年期间专注潜心学习，酿酒、存酒，但不卖酒。经 过多年发展，公司连续 5 年被评为贵州省“双百强企业”，“国台”商标被认定为 “中国驰名商标”，获得比利时布鲁塞尔国际烈性酒大赛金奖（3 次）、中国白酒 酒体设计奖、中国白酒国家评委感官质量奖、中国国际葡萄酒烈酒评酒会金奖 等。近年来公司品牌价值快速提升，在 2020 年中国酒类流通协会和中华品牌 战略研究院联合举办的华樽杯评选中，公司的品牌价值达 553.68 亿元，位列 白酒企业第 12 名，较 2019 年品牌价值升值 83.79%。

4.2.2 精准定位，卡准中高端酱酒价格带

主打高端产品线，产品毛利率较高。公司形成由国台酱酒、国台国标酒、国台 十五年和国台龙酒等产品组成的国台酒单品矩阵，主打高端产品线。公司高端、 中高端产品、封坛珍藏酒仓储服务在 2020 年上半年实现营收分别为 11.48、2.09、 0.01 亿元，分别占总营收比重为 84.51%、15.39%、0.07%，中、高端产品合计 实现营收占比为 99.90%，是公司最主要的营收来源。从产品毛利率来看，高 端、中高端产品、封坛珍藏酒仓储服务的毛利率较高，2020 年上半年分别为 78.32%、58.02%、89.94%。公司通过中、高端产品实现较高的毛利率，同时在 竞争中取得优势。

偏低的定价策略，公司核心产品极具性价比优势。公司产品定位中高端产品， 通过打造优质产品来参与高端产品线的竞争，以承接超高端产品供给不足所释 放的消费需求，同时公司在同竞品的竞争中保持较优惠的产品定价策略。具体 来看公司高端产品国台十五年的同类酱酒竞品为金沙摘要酒、金沙回沙酒、青 花朗陈酿等。从终端定价看，国台十五年终端价为 1099 元/瓶，低于金沙摘要 酒 1299 元/瓶，低于青花朗陈酿 1179 元/瓶。次高端产品国台酱酒、国台好礼 终端价分别为 499、349 元/瓶，低于直接竞品珍 15600 元/瓶、珍 600 元/瓶、 习酒窖藏喜宴 598 元/瓶。整体来看，公司核心高端和次高端产品性价比优势 凸显。

4.2.3 渠道扁平化稳步推进，经销商持股计划提升积极性

扁平化渠道管理模式，经销商数量稳定提升。公司在经销模式基础上实行分区 域、定渠道的销售模式，2020 年 H1 经销收入 13.06 亿元，占比 96.18%，2018 年后经销模式收入占比稳定在 96%以上。其中国台主产品、国台系列酒、封坛 珍藏酒和定制酒中的尊享定制产品实行区域经销制；定制酒中的专销产品和文 创产品实行产品总经销制，由总经销商自主负责约定区域或渠道的产品经销。 分渠道看，公司将经销商划分为常规渠道总经销商/县级总经销商、专卖店经 销商、团购特约经销商和平台运营商。各签约经销商直接纳入公司经销商管理 体系，由公司直接发货、提供售后服务及日常管理支持等，经销模式为买断式 销售。截至 2020 年上半年，公司共有 755 家签约经销商。分区域看，公司将 全国划分为多个区域营销中心，同时，设立独立事业部负责定制酒、封坛珍藏 酒推广以及电商渠道运营。

实行经销商入股模式，极大提高了经销商的经营积极性。2016 年公司选择已 合作多年的优秀经销商、经销名酒的行业大商、有客户资源及销售渠道的行业 外经销商以入股的方式与经销商的深度融合发展。截至招股说明书发布日，公 司共有 104 家持股经销商，占签约经销商比重 13.77%。其中：102 家经销商通 过金创合伙、共创合伙和合创合伙间接持股，粤强酒业和卡特维拉直接入股， 定价依据、入股价格合理切具备公允性。渠道建设是核心，是产品销售最终得 以实现的保障，公司引入持股经销商有利于实现与经销商的深度合作，有效的 打造一支强大、稳定的核心经销商队伍。

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母婴用品行业研究：探母婴连锁龙头发展之路

回顾其成长历史，大概可分为三个阶段。复盘西松屋的成长之路，从公司的营收规模和 线下门店拓展速度来看，公司的增长可以分为三个阶段：

1）起步阶段（1956-1996）。 在建立后在一定时间发展的基础上，开始围绕近畿向外扩张；

2 ）快速扩张阶段 （1997-2007）。十年间，公司门店数量从 50 多家迅速增长到 553 家。

3）稳定增长阶段 （2008 年至今）。2008 年金融危机后门店数量每年的增长率不超过 10%。

1.2. 阿卡佳：大店楷模，积极调整扭亏为盈，恢复稳健增长

阿卡佳：崛起于西松屋之前，日本母婴大店楷模。阿卡佳（Akachan）创立于 1932 年， 又名婴儿本铺，是西松屋之前、日本最大的婴童零售商，同时也是日本母婴用品第一产 品品牌、日本母婴用品第一渠道品牌。2007 年 7 月，阿卡佳被 Seven&i 控股股份有限 公司的旗下子公司伊藤洋华堂收购，成为其全资子公司；据公司公告，截止 2020 年阿 卡佳在日本母婴用品市场市占率约 5%，其门店分布在日本各地，截至 2020 年 11 月， 拥有 119 家门店。其中日本的关东地区最多（47 家）、近畿地区次之（22 家）、中部地 区第三（21 家）、九州&冲绳地区门店数量第四（11 家），由于定位中高端，经济发达地 区门店布局相对较多；此外，阿卡佳在中国台湾也有一家分店。其销售的母婴用品范围 同样包括婴幼儿用品/服装产品/孕妇用品及新生儿服装三类；此外，截止目前，阿卡佳 拥 13000 多个自主开发商品，但仅专注于商品销售，不涉及增值服务及虚拟化商品。

对照西松屋复盘时间线，我们将阿卡佳发展历史同样大致分为三个阶段。分别为：

1） 行业龙头阶段（1932-2004），同样于近畿地区起家的阿卡佳，截止至 2004 年公司仍为 行业龙头（后于 2006 年被西松屋超越），在这一阶段，公司不断扩充资本金外延拓张， 并拓展母婴服务项目（1985 年开展孕妇学校、启蒙爸爸育儿体验活动等），2001 年开始 引入会员卡、发展会员制度；

2）扩张亏损阶段（2004-2013），持续亏损，保持展店。 这个阶段，经济环境及出生率影响，原有店面坪效、人效、毛利率有所下滑，加之公司 坚持展店但新店培育变慢，费用率有所提升，净利率持续为负，并于 2007 年被 Seven&i 收购。

3）稳定增长阶段（2013-至今），扭亏为盈，寻求突破。在 2004 年后的阶段，公 司主要做了两方面调整，一则精简员工人数、雇佣大量兼职员工、降低劳动力成本（2005 年 1 月，阿卡佳员工总人数为 3151 人，其中全职员工 1162 人，兼职员工 1989 人；2020 年 1 月，公司员工总人数为 2827 人，其中全职员工 919 人，兼职员工 1908 人）；二则 开店放缓，且减小店铺面积（2005 年平均单店面积为 2461 平方米，2019 年为 1484 平 方米）；加之原有开店开始步入正轨，公司逐步实现扭亏为盈。同时，与西松屋类似，公 司开始布局线上和海外市场：2017 年投资开设中国台湾分公司、后入驻我国网易考拉海购， 并开通日本线上销售渠道。

1.3. 二者财务对比及成功启示

我们再回过头来，对比下阿卡佳及西松屋的模式及财务数据。

1）二者初始定位不同。西松屋定位于中低端客户群，追求商品的高性价比。20 世纪 90 年代日本泡沫经济破灭后，经济持续不景气，直接影响居民消费意愿。在严峻的消费环 境下，公司提供的产品多为价位偏低但品质较好的产品，受到日本国民的欢迎，其门店 也多位于街边交通便利之处，如停车场、地铁线、公路旁边。西松屋店面小而多，这节 省了经营成本，且提高了顾客购物的便利程度；阿卡佳则定位于中高端客户群，商品价 格更贵，门店多开设于商场内，面积较大，退税方便。

2）覆盖客户群体不同。西松屋目前覆盖的客户群体是孕妇和 0-12 岁儿童。由于日本国 内生育率持续低迷，西松屋从 2007 年左右开始推广 130cm 以上规格的服饰，2020 年自 有品牌更是推出了 160cm 规格的服饰。阿卡佳目前覆盖的客户群体则以孕妇和 0-6 岁婴 幼儿为主，最大规格的服饰是 120cm。

3）店铺模式不同。如前所述，阿卡佳最初门店面积以 2500 平方米以上大店为主，西松 屋则多经营 600 平方米以下小店。但二者店铺模式今年均有改变。比如 2012 年开始， 西松屋选址向商场转换、门店面积调大，且形成四种类型单店；阿卡佳则从 21 世纪初 即开始逐年缩小门店面积。

4）西松屋门店标准化、易复制，展店多、关店少，成功率高，营收增速快。由于西松 屋定位更适合当时经济环境，加之标准化、易复制，其又采取了密集展店的策略，因而 成功率高，最后体现为营收增速明显更快。据公司公告，2003 年，西松屋门店 364 家， 阿卡佳门店 52 家；截止 2020 年初，西松屋门店数为 1006 家，阿卡佳门店数为 117 家。 2011-2019 年阿卡佳平均关店比例为 5.52%，远高于西松屋的 1.36%；2019 年，西松 屋平均单店面积 667 平方米（2020 年数据未完全披露，使用 2019 年数据，后同），阿 卡佳平均单店面积 1484 平方米；西松屋坪效为 20.6 万日元/平方米/年（数据缺失，2019 年初数据），阿卡佳坪效为 55.7 万日元/平方米/年；2019 年，西松屋全年营业收入约 1429.5 亿日元，阿卡佳全年营业收入约 967.44 亿日元。

5）西松屋毛利率更高且逆势提升，盈利能力更强。一方面，西松屋可以相比阿卡佳保 持较高毛利率，且在 2008 年以后仍然维持毛利率逆势上升；相反孩子王毛利率相对较 低，且在同期处于下降趋势。另一方面，西松屋用较高的兼职人工：正式员工比例（据 公司公告，约 6:1，阿卡佳约 2:1）节约人工成本、人效二者相对一致，虽然西松屋坪效 相对较低，但是仍然最终可以获得较高的盈利能力（净利率中枢大概高 2-3%），净利润 增速更快。

特别的，若回顾西松屋和阿卡佳的发展历史，有几点启示：

1）与所有线下渠道类似， 母婴渠道成长本质仍然是流量及效率的生意，如何对应客户需求提供其满意的商品及服 务是获得流量及流量粘性的前提，而效率的提升有利于利润留存、继续扩张、巩固领先 优势，这是西松屋高性价比定位及加密模式最后超越阿卡佳中高端定位龙头地位的原因， 从这一个角度而言，阿卡佳会员制度推出对于用户粘性的加强也值得借鉴；

2）对于企业 而言，不一定是经济繁荣、新生儿人数向上时才有机会，行业承压时，企业若能突围， 整合红利同样很大；

3）市场是多样性的，并不是某一种门店模型可以一以贯之，但同时 门店的标准化复制也同样重要，各个企业如何依托已有优势、应对环境变化灵活调整是 关键能力。据此，我们再回过头来分析国内母婴行业现状，参考日本复盘及国内情况特 殊性，分析其未来发展趋势。

2. 国内母婴行业现状：规模大、增长关键驱动力向“价增”转移，下游电商入局，优质连锁龙头机遇及挑战并存

2.1. 国内母婴行业 3 万亿规模，用户生命周期较短，本质属小众市场

国内母婴行业万亿级市场，其发展大致可分为三个阶段。我国母婴行业起步于 20 世纪 90 年代，其发展大体经历三个阶段：

1）起步期（1990-2000 年）。随国内经济发展，母 婴用品需求萌生，行业伊始，但商品稀缺、渠道简陋，呈典型卖方市场特征，大多商品 通过街边个体经营门店、批发市场流通，品类主要聚焦纸尿裤、奶粉等刚需品类，消费 者多追求商品保真，对体验诉求较弱。

2）发展期（2000-2010 年）。随母婴商品及母婴 经济概念普及，需求端再迎催化；加之卖方市场催化下，行业利润可观，供给端诸多玩 家入局，行业迅速发展。其主要特点是用户下沉（母婴消费逐步遍及一线至三线城市、 甚至触达乡镇）、品类大幅扩充（据 CBME，2001-2008 年其展会婴童品牌数量从 25 个 上升到 753 个）、渠道不断丰富（线下逐步扩展到商超百货、区域型母婴连锁，线上涌 现垂直母婴电商平台）；在这个阶段中，2008 年三聚氰胺奶粉事件对终端渠道分布造成 一定影响，后面我们会再度分析。

3）整合变革期（2010 年-至今）。随着国内网购迅速 发展及巨头出现，母婴行业线上渗透率大幅提升，压缩线下渠道利润；消费者需求多元 化发展，加之国家监管力度持续增强，倒逼渠道整合转型。其主要特点是商品端继续丰 富、且服务端消费比重逐步增加，渠道发力创新、整合，抢占市场。据罗兰贝格数据， 截至 2018 年，国内母婴行业市场已超过 3 万亿。

商品、服务规模各半，用户生命周期较短，本质属小众市场。以消费性质划分，母婴市 场可分为商品、服务市场两类，其中：

1）商品市场主要包括食品、用品、服装、孕产妇用品、玩具等品类消费；

2）服务市场则包含与婴儿相关的教育、医疗、娱乐等服务消费。 据前瞻产业研究院及罗兰贝格数据，至 2018 年，国内 3 万亿母婴市场中，商品、服务 市场约各占一半。以用户性质划分，可分为孕妇消费及婴童消费两类，据比达咨询，一 线城市孕妇消费达 43.70%，四线城市则约占 19.70%。整体而言，母婴市场用户（0-14 岁婴童及对应家庭）生命周期较短，用户在消费生命周期不同阶段，对商品及服务的需 求及购买频次存在多元化差异：据艾瑞咨询，一个婴童家庭消费于婴儿产前主要聚焦孕 妇产品及服务消费，随婴童出生逐步向婴童产品及服务消费转移，并在婴童 3 岁过后， 婴童服务消费比重进一步增加，同时婴童产品消费品类从奶粉、纸尿裤、辅食等高频刚 需品类逐步向零食及服饰、图书、车床寝具等低频品类转移。虽然母婴行业市场规模高 达万亿，但由于其用户生命周期短、高频品类消费粘性强，在每年约 1%左右出生率下， 本质仍为小众市场。

2.2. 商品及渠道端互为补充，产业链利润分配因功能及议价权而异

从产业链角度，国内母婴行业产业链自上而下可分为三个部分：

1）上游商品端，即对 应母婴商品消费的品牌供应商；

2）中游服务商及周转渠道，即对应母婴服务消费的服务 商以及商品消费的经销商及终端渠道；

3）下游消费者，即商品及服务的付费者。商品及 渠道端互为补充，其产业链利润分配因功能及议价权而异。

商品及渠道端互为补充，产业链利润分配因功能及议价权而异。在这样的终端消费者需 求特征下，商品及渠道端互为补充：

1）一方面，对于商品端而言，用户生命周期较短、 本质属小众市场的行业特点决定其获客成本天然高企，需要渠道端助力推广、并建立信 任关系；

2）另一方面，渠道端往往综合选品，其本身口碑形成及效率优化亦需商品端支 撑，据 CBME 数据，包含奶粉、辅食、纸尿裤在内的标品品类正是 0-3 岁婴儿购买频次 最多、花销最大的品类，品牌端的支持有助于渠道端完成引流、促成周转、提升效率。

分品类而言，产业链利润分配因渠道功能及议价权而异：具备品牌力的商品上游利润较 厚、渠道利润较薄，反之相反，如：

1）据公司公告，近三年中国飞鹤毛利率近 70%， 据部分经销商草根调研，经销商毛利率约 12-17%，终端经销商毛利率约 25-27%，且品 牌力越强的奶粉终端毛利率越低，渠道作用较强的品类终端毛利率则相对较高。

2）童装 角度，上游品牌商毛利率约 40-50%，终端毛利率约 40-50%。

3）从终端来看，以爱婴 室为例，终端渠道销售标品毛利率相对较低，服装、玩具等毛利率较高。

2.3. 行业增长关键驱动力向人均母婴支出转移，预计增速稳健，于上游标品而言，品类升级替换将成主要驱动力

新生儿出生率下降，行业增长关键驱动力向人均母婴支出转移。继 20 世纪 90 年代第三 次婴儿潮过后，国内新生儿出生率整体呈下降趋势，虽 2016 年全面二胎政策实行后有 所提升，但阶段性而言，其增速中枢已降至 1%左右；若以 0-3 岁婴儿人数增速计算（对 应母婴行业最活跃消费人群），自 2018 年起已呈负增长态势；而婴童奶粉、纸尿裤市场 高速增长过后，近年渗透率已达 85%以上，揭示绝大多数新生儿家庭已为母婴消费渗透 人群。在此背景下，行业增长关键驱动力自婴童消费人数向人均母婴支出转移：据国家 统计局、Mob Data、中国产业信息网及公司公告估算，国内母婴行业市场规模增速约 16%， 其中约 13%为人均母婴支出增加贡献，3%为母婴消费人数增加贡献。而人均母婴支出 增加是人均收入提升及 80-90 后父母育儿观念提升的双重结果：国内居民可支配收入近 年复合增速约 9%，而年轻家庭母婴消费占家庭消费比重自 15.9%提至近 20%。

品牌端销量、消费升级及新品为主要推动力，预计行业增速稳健。从品牌端来看：1)于 奶粉、纸尿裤、食品等高渗透率、高集中度品类而言，销量及单价均对行业销售额起到 负面作用，消费升级带来的品类高端化趋势及新品推出成为行业增长最主要动力;2）于 奶瓶、吸奶器等渗透率及集中度均有提升空间的品类而言，销量增长及消费升级驱动均 较为明显。据前瞻产业研究院，目前国内城镇家庭婴幼儿平均消费额为 15000 元/年， 且不同区域差距较大（上海、北京、深圳、广州年均消费约 2.9 万元、2.8 万元、2.1 万 元、1.7 万元），预计行业仍存较大成长空间，且在上述动因分析基础上，逐年来看仍将 稳健增长（不考虑 2020 年疫情影响的一次性冲击因素）。

2.4. 渠道端来看，电商入局是独特背景，优质连锁龙头扩张整合，机遇及挑战并存

渠道端来看，像所有零售子行业一样，电商入局仍然是国内不同于国外发展的独特背景。与国内母婴行业发展历程对应，其线上化的过程大概经历了以下几个阶段：

1）初创期（2000-2009）：彷徨中逐步前行，目录邮购+网上商城确立早期 O2O 雏形。 一方面，在供给端及需求端双重催化下，国内母婴行业进入了快速发展的阶段；另一方 面，中国电商行业开始起步；双重催化下，国内母婴行业开始出现线上化的雏形，但基 于母婴行业独特的信任化问题，线上化起步乏力，仍以目录派发为主：据公司官网，2000 年，乐友孕婴童网站上线，作为纯粹的 B2C 平台，由于母婴行业特有的质量与信任因素， 乐友的线上业务并不成功，故而，2001 年 3 月，其开设第一家线下店，此后主要业务转 向线下传统母婴零售。其后，以乐友、红孩子为代表的母婴零售商建立了邮购目录+网 上商城的模式，广泛派发目录清单，建立线下门店与物流体系，并依托目录清单扩展客 户群，实现了高速发展。这些尝试为后续的母婴 O2O 模式提供了雏形，但其营收主要以 目录邮购或线下销售为主，总体并非完全的线上化运营，且更依赖于目录派发渠道营销。

2）洗牌期（2010-2012）：巨头入局，线上化发展提速。2010 年起，国内电商行业进入 飞速发展时期，淘宝、京东等综合电商巨头陆续进入母婴市场，并依托其庞大流量，与 传统母婴头部品牌合作：以京东商城为例，据公司官网披露，2010 年 7 月京东商城母婴 频道上线，至 2012 年 3 月单月销售额破亿，已基本与传统母婴线上玩家红孩子线上销 售额持平，并于 2012 年陆续与妈咪宝贝、好奇、惠氏、多美滋等多家一线母婴品牌达 成合作，建立京东专卖旗舰店，获得亨氏、强生、孩之宝等 60 多个母婴品牌的授权。 同时，这一时期也萌生了很多垂直型母婴企业（蜜芽前身“蜜芽宝贝”于 2011 年创立）。 线上巨头的进入给线下母婴渠道及前期线上化的小规模试探者均带来了压力，行业整体 进入整合期：据艾瑞咨询及尼尔森，当期母婴线上渗透率约 5%；截止 2012H1，天猫/ 京东/红 孩子（含 电话渠道 销售部分 ）/ 其他垂直 电商在线 上的市占 率分别为 47.0%/11.4%/6.0%/35.6%。大量线下渠道开始面临经营挑战，很多中小型母婴电商平 台因综合电商平台挤压，大品牌经销权丧失、资金链不足，被迫向全品类转型或倒闭； 曾经的龙头红孩子也由于希望转型百货型 B2C 平台，核心母婴用户不断流失，最终于 2012 年被苏宁易购收购。

3）爆发期（2013-2016）：O2O 模式快速发展，母婴社区平台、跨境平台、垂直电商平 台如雨后春笋，带动国内母婴行业线上渗透率快速增长。在这一时期，母婴 O2O 模式快 速发展，线上母婴垂直电商平台及传统线下母婴零售品牌纷纷切入母婴 O2O 领域，利用 双渠道引流及线下实体带来的信任背书，带动线上渗透率快速提升：据各公司官网，乐 友孕婴童等线下连锁母婴用品店在这一时期开始重新转向线上，将线下实体店作为维护 客群，增强服务体验核心竞争力；线上垂直电商平台以红孩子为例，在接入苏宁易购等 资源后，于 2013 年开设第一家线下门店，开始线下扩张，蜜芽则在 2016 年在美中宜和 医院进驻实体店…同时，母婴社区平台、跨境平台、垂直电商平台相继发展：2012 年， 辣妈帮，宝宝树等头部母婴社区平台逐步建立移动端 APP，2014 年辣妈帮上线辣妈商城， 2015 年宝宝树上线电商平台“美囤妈妈”，纷纷开启社区+电商模式；洋码头、蜜淘等 跨境 O2O 平台借力三聚氰胺事件发酵刺激的中产阶级母婴用品品质安全需求，迅速发展； 在聚美优品、唯品会等品牌特卖模式的成功验证后，母婴垂直电商平台“蜜芽宝贝”网 站、贝贝网、唯一优品、辣妈商城正式成立，（尤其在童装等母婴子品类上）有所作为。 以上各类模式的涌现共通带动行业线上渗透率的提升：据网经社数据，2013-2016 年， 国内母婴线上市场规模均保持 40%以上增长，母婴品类线上渗透率迅速提升（由 2013 年的 6%增至 2016 年的 22.4%）。

4）成熟期：（2017-至今）：二胎政策红利消退、融资市场寒冬，行业进入新一轮洗牌期， 综合电商及线下 O2O 占比提升。一方面，据国家统计局数据，我国出生率在全面二孩政 策正式实行后的 2016 年有短暂上升，但之后趋降；另一方面，母婴电商在资本市场大 举进入的 2015 年后迎来寒冬，据网经社数据，其后三年融资行为和融资金额不断下降 （2018 年去除宝宝树上市实际融资金额约为 16 亿元），行业进入新一轮洗牌期。大批垂 直母婴电商走向衰落（荷花亲子关闭、蜜淘突然消失，母婴之家跑路），缺乏线下支持的 母婴电商由于缺乏消费群体信任，难以为继；社区类转型电商逐步回归主业，以宝宝树 为例，2018 年获阿里巴巴投资后回归内容运营主业，将电商后端运营交给阿里，由阿里 负责平台的货与场的构建；综合电商及线上转型较为成功的线下实体在国内母婴线上市 场市占率明显提升：据比达咨询及网经社数据，2017-2019 年国内母婴线上渗透率保持 20-25%，市场份额上，综合电商仍维持市场份额高位（2019 年约 41.3%）、且内部更 加集中，海淘/线下 O2O 市占率上升较多（2019 年分别为 17.5%/14.2%），社区电商/ 垂直电商市占率分别为 7.0%/20.0%。而 2020 年新冠疫情后，同其他子行业一样，线上 化率进一步提升，但是结构上存在特殊背景，暂不做考虑。

从线上当前格局看各玩家优劣势：

1）综合电商（包括 C2C 平台如淘宝，以及综合 B2C 如天猫、京东、当当、苏宁（红孩子）、1 号店等开设的母婴频道），流量优势领先显著、 全品类覆盖，依托其庞大用户群体和平台海量流量规模，与大量头部品牌商合作，占据 母婴市场的主流，正因如此综合电商内部也是集中度日益加强的趋势，阿里京东遥遥领 先，拼多多后从童装品牌切入逐步覆盖纸尿布、奶粉等品类，增速较快；但劣势是专业 性相对不足，部分平台可能展示性较低、甚至存在信任问题。

2）垂直电商（如亲亲宝贝、 蜜芽宝贝、贝贝网等，目前多定位于品牌特卖），其优势主要为专业筛选及精准推荐，但 在流量运营上相对综合电商存在弱势，会通过社交、直播、扩充品类等方式增强流量获 取能力，但随着上游品类逐步透明化，渠道议价权在减弱。

3）社区电商（如宝宝树、摇 篮网、麻麻帮等），以 UGC 为特征，具体形式包括垂直门户、论坛以及移动端 APP 等， 盈利模式以广告、活动/导购分成为主，这类平台而言，如何不断增强客户获取及运营能 力、进行商业变现是关键。

4）海淘。商品保真、价格优惠、供应链稳定是关键。

5）线 下企业 O2O 模式（主要指线下零售商自建网站、APP 或上线电商平台旗舰店）。其优势 是以线下实体店为核心，体验感受较好、信任感较强、且可以实现 O2O 相互引流并利于 稳定客群维护；但线下运营模式的库存、租金、人员刚性费用是面对的问题。

分品类线上渗透率：母婴子品类中，奶粉线上渗透率相对较低，纸尿裤/洗护则属于线上 渗透率较高品类，这也与前文分析对应；据尼尔森国际统计，2019 年 5 月奶粉/纸尿裤/ 婴儿洗护用品/全品类的线上渗透率分别为 18.1%/48.2%/32.5%/27.1%。2020 年疫情 影响下，母婴全品类线上渗透率进一步提升（先前几年线上渗透率提升并不快），其中洗 护用品渗透率提升最快；据尼尔森国际同口径比较，2020 年 5 月，奶粉/纸尿裤/婴儿洗 护用品/全品类的线上渗透率分别为 21.0%/52.5%/42.9%/31.2%。

线下渠道于上游品牌商具备获客及引流作用，于消费者具备教育功能及信任背书，母婴 连锁渗透率持续提升。相对线上渠道而言，母婴线下渠道对于上游品牌商及下游消费者 具备不可替代的部分作用：

1）对于下游消费者来说，最最重要的功能是教育及信任背书， 即消费者通过导购教育完成母婴产品选择、并相信货源真实可靠（据部分门店草根调研， 50%以上的奶粉及纸尿裤用户在第一单形成购买后后续会重复购买同一款产品）；

2）对 于上游品牌商而言，由于用户生命周期较短、且行业口碑相传特质较强，需要连锁渠道 持续助力获客（产品端 ROE 高于渠道端），因而具有市场拓展需求的品牌商会通过控价、 返点、提供高毛利品等方式维护线下优势渠道利益（这对于行业低个位数增长、品类升 级替换成为主要驱动力的标品品牌商将尤其明显），终端专业母婴连锁由于品类相对较全 （通过综合选品降低对单品毛利率要求）、商品品质有保证、提供导购等专业服务更好地 适应消费者需求变化、且连锁运营效率更高，渗透率继续增长。据尼尔森，国内婴幼儿 食品（以奶粉为主）在连锁/电商渠道销量占比逐年增加，在 KA 渠道销量占比逐年减少， 至 2018 年底，百货商超/连锁/电商终端渗透率分别为 31%/44%/23%。

国内母婴渠道集中度尚低，优质连锁龙头扩张整合，机遇及挑战并存。母婴专业连锁的 发展并没有同时带来成熟的格局：据尼尔森数据，截止 2018 年底，全国母婴连锁渠道 高达 12 万家，但据 CBME 在 2019 年对全国母婴企业抽样调研统计，拥有门店数在 5 家 以下的母婴零售企业占比达到 49.41%，门店数为 5-10 家/11-50 家的占比达到 20.59%/20.59%，门店数为 51-100 家的占比为 5.29%，门店数超 100 家的占比仅为 4.12%，仍呈高度分散格局状态，且区域特征明显。一方面，在行业消费者注重商品品 质、专业连锁龙头渠道转化率及粘性均相对较高、电商入局对效率提出新要求、但上游 品牌商为持续获客仍需借力线下的前提下，具备流量获取、客户运营及效率优势的终端 连锁龙头将迎扩张整合机遇，对标日本西松屋、阿卡佳当前市占率，大有可为；另一方 面，独特的电商发展环境及出生率下滑的人口结构背景下，如何保证渠道端的盈利及现 金流造血能力，完成规模迭代及盈利留存，也是线下连锁渠道必须面对的问题。

3. 母婴连锁龙头比对：孩子王及爱婴室定位模式区分、财务对比及当前调整布局

3.1. 孩子王及爱婴室对比：定位及模式有所区分，影响财务数据

定位、模式及布局：孩子王用户年龄覆盖较宽、商品服务范围更广、地理布局范围更大。

1）爱婴室前身为上海汇购信息技术有限公司，创始人施琼，2005 年于上海成立，为立 足华东、稳步向外扩张的母婴渠道龙头：截止 2020 年，公司已进入上海、 福建、江苏、浙江、重庆、深圳共计六省，门店总数 290 家（华东及福建门店较多）， 经营面积总计 18.55 万平方米（对应单店面积约 640 平方米），先前主要聚焦 0-6 岁婴 儿商品运营，目前单年营收体量约 22.6 亿元，商品销售收入也占据营收、毛利获取大部 分；

2）孩子王 2009 年创立于南京，后相继开始全国布局，2015 年布局全渠道，上线 第一版官方 APP 商城，并不断拓展线上模式，据公司公告，目前已在全国 20 个省（市）、 131 个城市开设了 434 家直营数字化门店（平均单店面积约 2500 平米，最大超过 7000 平方米），并构建了包括移动端 APP、、小程序、微商城等在内的线上平台， 覆盖年龄段较宽（0-14 岁），除新生儿商品销售外不断拓展服务业务，且营收来源更加 多元化，单年营收体量约 83.6 亿元。

线上占比及客户运营能力：孩子王线上占比明显更高、数字化能力更强、会员制推行更广，客户运营能力更强。

1)孩子王线上比例更高。通过小程序、扫码购、APP、微商城、 、第三方平台（既包括京东天猫等第三方平台、也包括美团饿了么京东到家等配 送类相关平台）等方式全渠道经营，据公司公告，截止 2020 年，公司线上订单销售占 商品销售比重达到 31%（包含 O2O 扫码购及电商平台收入，2018 年同期占比为 11%）， 爱婴室同期线上销售占营业收入比重 5.2%；

2）孩子王数字化能力更强、会员制推行更 广。孩子王自成立以来，就以经营顾客关系为理念，依托领先大数据技术和门店场景化 优势，着力构建了基于情感为纽带的会员制企业，基于大数据挖掘分析建立会员全生命 周期下的数字化运营体系：据公司公告，截止 2020 年，孩子王会员数量超过 4200 万， 较2017 年初的1154 万人增长了超过2.6 倍，其中最近一年的活跃用户超过1000 万人， 会员贡献商品销售收入比重达 98%以上，且于 2018 年推金会员（目前已超 70 万 人，年产值为普通会员 6 倍以上）；爱婴室同样推行会员制，但会员数、会员数增速相对 较低，不过会员复购率、会员粘性同样在逐步增强。

扩张能力及营收增速：孩子王展店更快、关店相对较少，营收增速较高，疫情期间增速相对平稳。

1）孩子王展店明显更快、历年关店相对更少。2017-2020 年，孩子王单年展 店比例约 20%，每年仅个位数关店，且预计上市募集资金 3 年展店 300 家；爱婴室展店 速度略低于慢于孩子王（单年展店比例 10-20%），但 2019 年曾经展店加速，不过同时 面临关店调整；

2）营收增速高于爱婴室，且疫情期间增速相对平稳。2017-2020 年，孩 子王营业收入年复合增速约 16.9%，快于爱婴室同期 7.7%的营业收入年复合增速；且 疫情期间，由于会员经营及高线上占比，营收增速相对稳定。

毛利率：爱婴室受益于议价权增强+产品结构改善+自有品牌占比提升，毛利率呈上升趋势，于 2019 年商品毛利率、综合毛利率均超过孩子王。

1）近年来，由于议价权增 强+产品结构改善及自有品牌占比提升，爱婴室商品毛利率大体呈上升趋势；孩子王由 于高毛利率商品（外服童鞋、内衣家纺）占比及品类毛利率下降，商品毛利率呈下降趋 势；2019 年，爱婴室商品销售毛利率超过孩子王；

2）虽然孩子王由于非商品销售业务 营收占比提升，综合毛利率基本维持平稳；但爱婴室随着商品毛利率的提升，综合毛利 率也于 2019 年超过孩子王。

效率及费用率：爱婴室人效、坪效明显更高，费用率低于孩子王，2020 年疫情影响下费用率基本持平。

1）爱婴室人效和坪效更高。这可能与两方面因素有关：一方面，重 点位于华东的密集布局，相对孩子王全国铺设的门店分布，更容易在地区内形成品牌效 应、享受消费者高客单价；另一方面，孩子王的持续展店也使得其整体坪效低于成熟门 店坪效，但从整体坪效及成熟门店坪效对比来看，其爬坡成功率或许更高。

2）爱婴室费 用率低于孩子王，但 2020 年疫情影响下几乎持平。由于效率更高，虽然小店运营选品 难度更大（员工密度及租金都较高），爱婴室费用率整体仍然低于孩子王：以 2019 年为 例（当年爱婴室大幅展店，比例与孩子王相当），其管理及销售费用率合计 23.4%（孩 子王同期销售及管理费用率为 24.0%，且研发费用率 1.3%；爱婴室当期财务费用率约 -0.3%，孩子王当期财务费用率约 0.0%）。但是 2020 年，疫情影响及前期展店、关店影 响下，爱婴室费用率大幅增加：据公司公告，爱婴室管理及销售费用率合计比孩子王高 1.3pct（主要差在租金费用率，爱婴室租金较高是主要原因）；财务费用率比孩子王低 0.4pct；整体期间费用率几乎持平。

ROE：孩子王净利率略低于爱婴室，但周转更快、杠杆更高，ROE高于爱婴室。

1）净 利率。从历史来看，由于更高的毛利率，不考虑疫情影响，爱婴室净利率约 6%，比孩 子王大概高 1.5pct；

2）资产周转率。由于更快的动销和存货周转，孩子王存货周转率快 于爱婴室；加之下游占款能力优于爱婴室，资产周转率也优于爱婴室（孩子王资产周转 率约 2-2.5 次/年，爱婴室约 1.5-2 次/年）；

3）加之杠杆影响，孩子王 ROE 相对较高（约 20-25%，爱婴室约15-20%）。

3.2. 顺应消费者需求，龙头积极调整

与国外龙头类似，国内母婴连锁龙头的战略也并非一成不变，仍以龙头孩子王和爱婴室 为例:

孩子王线上化、数据化的卓越成就并非一蹴而就：

1）网上商城，是线上销售渠道的初 始模式，目前定位为 APP 补充渠道，以商品展示为主。

2）APP 端，孩子王 APP 于 2015 年 4 月上线，是公司主要的移动端购物渠道，并能够提供线上育儿顾问服务，截至 2020 年已拥有超过 3300 万用户（2019 年为 1700 万），月活跃用户数超 190 万人（2019 年 为 150 万）。2019 年孩子王 APP 在 Trustdata 母婴电商类 APP 排名位居第一，成为具有 多项功能的一站式服务 APP。

3）端，孩子王于 2014 年 5 月上线，小程 序于 2018 年 4 月推出，自上线来保持每月 2-3 个版本的高速迭代速度，并于 2020 年获 得阿拉丁第四节小程序“神灯奖”年度最佳品牌企业小程序，截至 2020 年末小程序累 计用户 2800 万户（2019 年末为 1700 万户），年净增用户 1100 万户，单日最高使用人 数达 60 万人（2019 年为 40 万）。

4）第三方电商平台端，孩子王最早在天猫上设立旗 舰店，销售各类自营商品，并在 2020 年下半年在京东和拼多多上增加了旗舰店的开设。

爱婴室：积极拓展线上业务、业态位臵布局灵活应变、拓展用户年龄段。

1）从线上业 务来看，公司通过丰富自有电商平台、入驻第三方电商平台、实行新媒体营销等多种方 式，不断丰富到家业务；

2）门店布局及面积灵活应变，不断拓展用户年龄周期、适应消 费者需求，如先前随着消费升级变化降低街边店比例、提升商场店比例；后疫情后顺应 消费者喜爱送货上门的消费习惯变化发展社区店，并尝试拓展用户年龄周期、提供服务 业务，适应消费者多层次需求。此外，以上海地区为例，在先前迅速展店后，在行业出 生率下降的经营应对之下，开始调整门店布局等等；

3）不断发展会员经济。爱婴室同样 追求会员建设，先前多次调整会员制度，为了更好地增加客户粘性；并通过社群营销等 方式，线上线下互相引流，应对消费者需求变化。整体而言，在国内母婴行业巨大市场 及独特的发展背景下，龙头不断调整变革，应对消费者需求变化，值得期待。

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化妆品行业专题研究报告：双周期维度下，看化妆品代工发展机遇

1. 行业发展周期：行业高度景气，集中度有较大提升空间

1.1. 代工处于化妆品产业链上游环节

1.1.1. 化妆品产业链涉及生产、品牌、营销、渠道等多个环节

化妆品产业链大致分为原料供应、生产制造、品牌、营销、渠道等环节。

原料供应：原料供应商指化妆品内容物原料供应商和塑料包装原料供应商。内容物原料包括 甘油、乳化剂、表面活性剂、透明质酸等。全球知名化妆品原料供应商大多来自德国和美国， 以德国偏多，比如巴斯夫，全世界一半的化妆品品牌都是其客户，荷兰企业帝斯曼，全球最 大的防晒集合活性成分生产商之一，还有亚什兰、科莱恩、赢创、奇华顿等；国内知名的原 料供应商包括华熙生物，全球最大的透明质酸研发、生产和销售企业，科思股份、东方淼淼、 广州天赐、湖南丽臣、南京中狮化学品等。目前国内的化妆品活性成分行业以产品单一、生 产批量较小的小型化工企业为主，主要面向国内低端化妆品生产企业；而国际化妆品活性成 分公司主要供应国际化妆品企业和国内高端化妆品生产企业，市场占有率较高。塑料包装原 料主要包括合成树脂（PE、PP 等）、色母等，生产商主要是一些石油化工行业的下游企业。

生产制造：分为内容物和外包装的生产商，内容物的生产根据不同的运营主体背景，可分为 专业的 OEM/ODM 厂商和品牌自建厂商；外包装生产商包括包材生产商以及花盒生产商，化 妆品包材生产同样有外包和自产两种模式。知名的 OEM/ODM 厂商包括科丝美诗、莹特丽、 科玛、诺斯贝尔等，嘉亨家化、通产丽星、锦盛新材等是国内主要的化妆品塑料包装制造商。 目前化妆品代工厂发展逐渐成熟，国内不乏能够提供一体化生产的 OEM/ODM 厂商，比如嘉 亨家化，可以包揽从内容物、外包装设计以及成品生产等流程，品牌方只需要下订单以及负 责后期成品的销售环节。

生产制造环节又包括内容物、包材及外包装花盒的生产和最后的终端产品的产出。

内容物的生产环节，对于品牌方给出产品配方的情况下，由品牌自建工厂或 OEM/ODM 厂商向品牌方认可的原料供应商采购，然后进行加工生产，当品牌方客户有个性化产品 的需求时，品牌商也会作为原料供应商向代工厂提供芳香剂、包材等。对于品牌方要求 的 ODM 产品，ODM 厂商根据客户的需求进行产品配方的研发，在其审核通过后进行生 产。国际大牌外包生产，不外包研发。化妆品内容物的研发一般包括活性成分的研究、 活性成分的搭配、配方体系的研究、真人临床实测等步骤，而 ODM 厂商大多没有基础 研究和核心成分的深耕，更多的是不同成分的组合搭配、新成分的运用等偏后期的研究。 因此国际大牌的化妆品代工厂一般只负责生产，原材料的选择以及配方都由品牌方决定。

包材和花盒的生产环节，分为外包和自产两种模式。包材外包生产增加了工序，却降低 了成本。由于一些化妆品包装的配件较多，相比由一家厂商生产全部配件的成本，寻找 各部件的专业厂家生产的成本却更低，因此部分外包装生产商会将生产业务外包，而只 负责研发设计与销售，根据包材的不同类型，比如塑料瓶、玻璃瓶、软管等，选择不同 的上游包材制造代工厂，包括设备工厂、外处理加工厂、塑料厂、电镀厂、喷沙厂、玻 璃厂、喷涂印刷厂等。花盒的生产主要是纸箱厂、印刷厂的配合。

终端产品的产出环节，内容物制造商在采购包材、原材料以及加工生产后，需要进行最 后灌装、包装的工作，终端产品由代工厂产出的情况下，品牌商和 OEM/ODM 代工厂按 照代工厂承担的原材料成本、加工费成本为基础并考虑其合理利润加成协商确定采购成 品的价格。

产品生产完成后，还将由品牌商根据产品定位和消费者需求进行品牌塑造造、营销、分销等 环节，最后到达消费者手中。

品牌塑造和营销：该环节是化妆品从产品转化为商品第一步，品牌商需要确定产品独特的卖 点，通过电视、地铁广告等传统媒体，或者小红书、抖音、知乎等新媒体进行广告宣传，并 与美妆 KOL 合作种草。

渠道：分为直营&经销、线上&线下几种类型。将产品直接售卖给消费者，或者卖给经销商， 进而售卖给消费者。

1.1.2. 产业链中品牌方攫取大部分价值

（1） 上游原料供应商

内容物原料供应商的毛利率大部分在 25%-35%，以国际知名原料供应商巴斯夫和国内科思 股份、天赐材料和及华熙生物为例，其化妆品活性成分业务毛利率大致处于 25%-35%区间， 华熙生物作为玻尿酸原料的龙头企业，在成本上具有一定优势，因此毛利率大幅高于其他原 料商。

（2） 中游化妆品代工厂制造商及塑料包装制造商

生产制造环节毛利率为 10%-35%，代工厂的毛利率在全产业链上相对低于原料生产商和品牌方。以诺斯贝尔、嘉亨家化、栋方股份、科丝美诗为例，国内代工厂化妆品业务的毛利率 均在 20%-35%之间，而国际知名的代工企业科丝美诗的毛利率不到 15%。

（3） 下游品牌商及渠道商

品牌商毛利率为 60%-80%左右，品牌商在化妆品产业链中占绝对主导地位，毛利率水平全 产业链最高。以欧莱雅、资生堂、逸仙电商、上海家化、贝泰妮的为例，其毛利率在 60%-80% 之间。

品牌商的销售费用率在 30%-60%，以雅诗兰黛、贝泰妮、上海家化、珀莱雅的销售费用率 为例。销售费用还包括品牌宣传费和促销费，以渠道商的毛利来看，渠道商包括代运营、线 上平台以及经销商和线下终端的抽成，代运营的毛利率在 30%-60%，线上平台的收费包括 平台服务费、技术服务费、广告费等，其毛利率在 25%-45%，经销商的毛利率在 30%左右， 线下终端的毛利率在 40%左右。

根据上述价值链拆分，在 120-140 元左右的终端产品中，其中原材料成本 13.5-16.9 元，原 料供应商加价 4.5-9.1 元，代工厂加价 2-14 元，品牌商加价 60-80 元左右，经过经销商/电 商平台加价/抽成后，大约 50%左右，销售至消费者手中。

1.2. 集中度存较大提升空间，国产代工厂迅速崛起

国内化妆品代工行业市场集中度存在较大提升空间。国内化妆品代工企业的营收普遍在 20 亿元以下。整体来说，我国的化妆品代工企 业可以划分为四个梯队：（1）龙头型企业：以主要加工护肤品的诺斯贝尔及主要加工彩妆的 科丝美诗（中国）为代表，销售规模在 20 亿元左右，企业规模较大；（2）行业内主要竞争者：太和生技、全丽、大江生医等，销售规模在 10 亿元左右； （3）行业中坚力量：贝豪集团、科玛（中国）、莹特丽（中国）、上海臻臣等，销售规在 5 亿元左右；（4）中小企业：栋方、芭薇、爱美斯等，公司规模小，一般在 1-2 亿元左右。根 据国家食品药品监督管理总局公告，目前化妆品生产许可获证企业有 5000 余家，行业市场 竞争激烈，市场集中度较低，总体上以中小企业居多，随着行业监管加强，化妆品生产将逐 步向具有严格质量控制、符合环保标准的自主品牌及规模较大的 OEM/ODM 企业集中。从代 工厂类型来看，我国本土化妆品代工厂的加工品类主要以护肤品为主，与国际代工厂相比产 品结构较为单一，研发实力有待提升。

国内相关企业研发能力与国外存在一定差距。强大的研发能力能为代工企业带来更多订单， 从而扩大营业收入并提升利润率。但目前国内化妆品代工企业在研发方面的投入仍略显不足。 中国化妆品 ODM 龙头企业诺斯贝尔，在 2019 年研发费用率仅有 3.3%，相比于全球化妆品 代工厂的研发费用率，比如韩国科玛集团的 7.12%和科丝美诗（韩国）的 4.36%，存在一定 的差距。

近年来国产代工厂生产、研发技术发展快速，与国际大厂差距呈缩小态势。

2019 年，凯度消费者指数显示，中国面膜市场的体量已经接近中国护肤品体量的 10%， 达到 240 亿元左右，目前国际化妆品行业都公认面膜品类是中国化妆品行业中最早能够 与外资品牌抗衡的品类，也是全球化妆品行业中领先全球的优势品类。在膜布技术上， 全球最大面膜 ODM 厂家中山诺斯贝尔已经形成了从膜布原材料的种植、加工到生产的 一条龙闭环，而且诺斯贝尔以日产 650 万片面膜的生产能力（公司官网），吸引屈臣氏、 溯黎、植物医生、伽蓝集团等公司纷纷与其合作。

2017 年本土彩妆行业代工企业第 1 位公司上海臻臣，虽然成立仅有不到 6 年时间，但 现在已拥有 62 人的研发团队，研究所库存超过 5000 个配方。

在彩妆代工行业同样非常出色的中国台湾太和生技，在护肤品上也有不俗的研发实力，以中 华本草为研发重心，运用岐黄文化的中华本草，结合微生物精准发酵技术以及西方医疗 及科技，耗费 7 年时间研发除众多中医药非遗配方产品，其产品研究及创新设计占集团 营收约 7.5%。

成立于 1992 年的雅纯制造，目前在国内拥有上海、广州两个研发中心，４座工厂（雅 纯、雅蝶、筑美、格雅诗），拥有 2000 多个成熟配方，合作客户多达 500 多家。近年来 通过引进韩国高级研发人才，与瑞士、日本、法国德国等国实验室合作，研发水平提升 迅速，推出了多项黑科技。在蒸汽乳化技术、冻干技术、抗污染镜盾技术、抗老化镜盾 技术、抗过敏镜盾技术、天然发酵镜盾技术等方面拥有优势。

国产新锐品牌更愿选择国内代工厂。国内代工厂相比国外代工厂，普遍流程简单、效率高、 服务态度好，在人力、物力、时效方面都是更好的选择。

国外工厂一般对订单有起订量的规定，而且在选择合作客户方面也会非常苛刻，而大部 分国内代工厂没有相关的要求，并且国外工厂体量大，在行业中具有话语权，国内新锐 品牌与其合作时的议价能力较低，所以对于国产新锐品牌来说是更合适且风险更低、成 本更低的选择。

在交货周期方面，国内代工厂的周期比较短，只要包材到位基本上一周之内可以出货， 国外工厂的手续流程非常繁琐，且有些工厂的生产不再国内，多方面因素使得工期变长， 而产品更新换代对于新锐品牌来说非常重要，这使得国产品牌更愿选择本土代工厂。

国内品牌与国外工厂在文化背景和语言沟通方面也存在差异和障碍。

2. 行业发展周期：行至强监管时代，核心资源稀缺性凸显，驱动行业集中度提升

2020 年以来，化妆品行业相关法规发生较大变化。此前行业实行的法规为《化妆品卫生监 督条例》，为 1989 年 9 月 26 日经国务院批准、卫生部于 1989 年 11 月 13 日发布、自 1990 年 1 月 1 日起施行。30 年以来，化妆品行业发生迅猛发展。经过几年的调研，反复地征求 意见和修改，《化妆品监督管理条例》（下称“《条例》”）于 2020 年 6 月 16 日被国务院批准， 并在 2021 年 1 月 1 日开始实施。围绕《条例》，化妆品行业已规划数十部相关管理办法等， 其中部分已经发布并实施，部分仍在征求意见中，部分具体内容尚未发布。

2.1.2. 原料报送码“唯一性”强化原料商与品牌商绑定关系

根据《化妆品原料质量安全相关信息报送指南》，每一个生产企业生产的每一个原料都只对 应一个报送码，所以即便拥有同一 INCI 名的原料，原料报送码也会不同。而根据相应要求 进行报送的原料意味着有齐全的安全技术信息，相当于通过了国家局的初筛。如果选择了未 获得报送码的企业，有可能无法获得其原料的安全信息文件，这将直接影响化妆品成品的注 册备案。

原料生产商可授权其他境内企业对原料质量安全相关信息进行报送和日常维护：被授权企业 开通用户权限时，还应当同时提交化妆品原料生产商出具授权书。授权书应明确授权关系和 授权报送原料质量安全相关信息的原料商品名称，同一规格原料的质量安全相关信息只能授 权一家企业。

原料报送码进入备案信息，强化绑定原料商和品牌商，合作更加稳定。原料报送码无疑是我 国对原料监管的一大科学举措，很大程度上填补了不同来源、不同规格、不同组成形式的已 使用原料的监管盲区，也为化妆品成品企业提供了一定的原料商筛选标准。从流程上看来， 一方面化妆品企业可以向原料生产企业索要所用原料的质量安全信息文件，整理后逐一提交； 一方面原料生产企业可以自行报送原料的相关信息，并将原料报送码向化妆品企业进行传递， 使用了该原料的所有化妆品企业都可直接关联报送码即可。化妆品企业备案的时候会跟原料 报送码绑定，使原料商和产品商的关联度加强。因为变更的话会有一些变更的手续，变更的 难度现在不太确定。但是有了这个机制之后，化妆品的客户可能不太愿意随便的去变更配方， 变更原料商。

2.1.3. 功效宣称规范要求严格，代工企业有望通过进行功效论证延伸产业链价值

功效越强，则越需要充分的科学依据以证明。

①能够通过视觉、嗅觉等感官直接识别的（如清洁、卸妆、美容修饰、芳香、爽身、染发、 烫发、发色护理、脱毛、除臭和辅助剃须剃毛等），或者通过简单物理遮盖、附着、摩擦等 方式发生效果（如物理遮盖祛斑美白、物理方式去角质和物理方式去黑头等）且在标签上明 确标识仅具物理作用的功效宣称，可免予公布产品功效宣称依据的摘要。

②仅具有保湿和护发功效的化妆品，可以通过文献资料调研、研究数据分析或者化妆品功效 宣称评价试验等方式进行功效宣称评价。

③具有抗皱、紧致、舒缓、控油、去角质、防断发和去屑功效，以及宣称温和（如无刺激） 或量化指标（如功效宣称保持时间、功效宣称相关统计数据等）的化妆品，应当通过化妆品 功效宣称评价试验方式，可以同时结合文献资料或研究数据分析结果，进行功效宣称评价。

④具有祛斑美白、防晒、防脱发、祛痘、滋养和修护功效的化妆品，应当通过人体功效评价 试验方式进行功效宣称评价。具有祛斑美白、防晒和防脱发功效的化妆品，应当由化妆品注 册和备案检验机构按照强制性国家标准、技术规范的要求开展人体功效评价试验，并出具报 告。

2.2. 权责划分清晰，核心岗位人才供给稀缺

化妆品注册人、备案人、质量安全负责人、境内责任人的资质及责任要求清晰。根据《条例》， 化妆品注册申请人、备案人应当具备下列条件：是依法设立的企业或者其他组织；有与申请 注册、进行备案的产品相适应的质量管理体系；有化妆品不良反应监测与评价能力。化妆品 新原料和化妆品注册、备案前，注册申请人、备案人应当自行或者委托专业机构开展安全评 估。质量安全负责人：从事安全评估的人员应当具备化妆品质量安全相关专业知识，并具有 5 年以上相关专业从业经历。境外化妆品注册人、备案人应当指定我国境内的企业法人（即 境内责任人）办理化妆品注册、备案，协助开展化妆品不良反应监测、实施产品召回。

根据猎聘及 BOSS 直聘，可以看到已经有大量的化妆品质量安全负责人招聘需求，其薪水普 遍高于行业其他岗位。

3. 企业生命周期：从基本要素到品牌战略，洞察不同阶段代工环节必要性

3.1. 抽丝剥茧，提炼选择生产模式的 5 个基本要素

化妆品公司对代工的需求程度源自成本产出比，速度，增值服务，自主性和品象 5 个要 素之间的权衡把控，不同产品、不同品牌乃至化妆品公司不同生命周期对于代工或者自建的 选择，均来源于对这五个要素不同的需求和选择。

3.1.1. 成本产出比：选择代工有助于降低成本，稳定产出质量

化妆品生产需要设备重资产投入，存在规模效应。化妆品生产环节最主要的资金投入在设备 层面，根据近年来主要化妆品公司新建厂房公告情况，一个完整的生产项目（含车间及生产 线、仓库、办公楼）等的资金投入在亿元级别，一条生产线的资金投入在千万级别，上海家 化青浦工厂建设项目投资 12 亿元，御家汇面膜生产基地项目计划投资 8 亿元。对于体量较小的化妆品企业而言，自建厂房会产生大量资金占用，且生产规模较小时，摊销成本高。

化妆品生产和备案环节多，需要人员和精力的投入。

化妆品生产涉及到多个环节，操作的各个环节都可能造成最终产品的差异。以化妆品乳化过 程为例，在生产乳膏霜的过程中，需要先将水相和油相升高到 80-90℃，然后经历高温下的 均质和搅拌乳化、冷却降温、检测出料等过程，在这个过程中，设备层面（乳化均质机的类 型、锅不锈钢材质的质量、真空&冷却系统的好坏、温度控制等）和人工层面（针对不同配 方选择哪种工艺，乳化过程中搅拌多少次、原料投放时间等）都会直接影响成品的效果。以 搅拌为例，对于不同大小的锅和不同的料体搅拌的工艺参数都需要精心调节，搅拌桨速度过 快会对某些料体产生破坏性影响，而速度过慢会造成搅拌不均匀，可能会导致护肤品“颗粒”、 “搓泥”等问题。

3.1.2. 速度：终端市场变化快，选择代工快速应对新趋势或生产旺季需求

化妆品消费需求迭代加速，盲目投入新设备存在风险。化妆品行业市场竞争激烈，尤其随着 国内居民消费能力的提升，以及健康美丽生活理念的渗透，消费者需求个性化、差异化特征 愈发明显，行业内品牌商需要不断推出新产品，通过多元化的产品组合以及健康时尚的设计 理念来迎合消费者需求，以提升品牌整体的覆盖能力，近年来冻干安瓶、发泡技术、玻尿酸 等概念在化妆品市场快速涌现，产品升级迭代加速。而新产品和新技术需要相应设备的更新 换代和升级，如化妆品冻干生产线包括控制系统，无菌隔离器，输送网带以及沿输送网带的输送方向依次设臵的洗瓶系统，灌装系统，冻干系统和轧盖系统等。在对应细分市场尚未成 熟的情况 下化妆品公司盲目投入购买新设备风险大，性价比低。

生产淡旺季明显，化妆品公司通常会出现季节性产能不足。化妆品销售受促销活动影响较大， 情人节、“双十一”等节日期间，品牌商通常会组织促销活动，较好促进品牌销售。其中， 双十一通常为化妆品牌全年活动力度最大、周期最长的促销活动之一，叠加秋冬季节天气干 燥对日化产品需求量大，以及完成年度考核目标需要，化妆品销售通常集中在下半年，化妆 品公司贝泰妮 40%左右的销售在 Q4 完成（据公司公告）。受化妆品使用和销售的淡旺季影 响，化妆品生产也存在一定季节性，尤其在促销活动旺季订单集中，通常会出现季节性产能 不足的情况。

代工厂可帮助化妆品公司快速应对短期产能问题。代工厂在长期的生产实践中已经形成了较 为成熟稳定的生产流程，可在较短时间内满足品牌商的生产需求。嘉亨家化凭借优良的生产 管理，能快速整合各方面资源，动态调整产能分配，在较短时间内完成产品设计、原材料采 购以及组织生产、产品配送等所有工作，满足客户对产品质量及交货期的要求，其中化妆品 交货期一般为 30 天，对于加急订单可以在 20 天内完成配制、灌装、微生物及理化检测、包 装、运输的交货流程。对于为客户新开发产品，平均周期从产品设计、模具开发、试样、生产验证，一般需要 3 个月。

3.1.3. 增值服务：成熟的 ODM 工厂可为品牌商提供研发等高附加值服务

相比于品牌商需要关注生产研发、品牌营销、渠道管理等多个环节，发展成熟的 ODM 企业 精力聚焦在生产研发端，且积累了大量生产不同类型产品的生产经验，在研发环节具备优势。

在研发架构上，成熟 ODM 企业的研发部门设臵更为细化，科丝美诗研究中心下设护肤、彩 妆等部门，并进一步细分为霜、粉底、精华、油类等工作室；莹特丽全球范围拥有 11 个研 发中心，其中有专门负责原材料创新、指甲油研发、活性物研发等部门。仅化妆笔品类就建 造了全球研发制造中心，根据公司官网，通过在研发上的巨大投入，莹特菲勒多年来开发出 不少特色笔，如筷子笔、正方形笔、三角形笔、含不同笔芯的双头笔、含双色或多色笔芯的 笔等，截至 2016 年，公司已拥有 800 多种化妆笔配方。

在研发投入比重上，ODM 企业对研发投入更为聚焦，其研发人员占总员工人数的比重，以 及研发费用率普遍比化妆品品牌商更高。FY2019，国外 ODM 巨头韩国科玛、莹特丽和科丝 美诗的研发费用率在 5%-8%区间，研发人员占比高达 15%-30%，而国内外头部化妆品品牌 商研发费用率多数在 1%-4%，研发人员占比基本在 10%以下。

3.1.4. 自主性：品牌商普遍议价权更强，但自主生产可以自主管控工艺质量和生产节奏

化妆品行业中，虽然品牌商相对于代工厂话语权相对较强，但是也受到代工厂质量管控、生产节奏、订单数量等多方面因素的影响和制约。受到代工厂生产节奏的影响，一般需要提前 备货，存货相对较大。从化妆品上市公司存货周转天数来看，代工比例较高的水羊股份和贝 泰妮存货周转天数为 130-290 天，比自产为主的化妆品公司存货周转天数（80-110 天）更 长。

因此，化妆品品牌商通常将代工需求分散到 3-4 个代工厂生产，或者采取自建生产线的方式 增强生产的自主性，避免过度依赖单一代工厂。

3.1.5. 品象：自主生产有助于塑造可靠踏实的品象

消费者关注生产端因素，品牌商涉足上游生产端有助于营销可信度。消费者选择护肤品时更 关注生产端要素：腾讯广告调研显示，71%的消费者选择美妆产品时会考虑“产品功能”， 65%的消费者会考虑“口碑测评”。代工模式下生产过程与代工厂息息相关，品牌方对生产 端的介入较为间接；自建工厂耗资大、周期长，品牌商可以自主把控生产环节质量，有上游 工厂加持的研发也更具可信度，向消费者展示了持久在化妆品领域深耕的决心，潜心打造有 竞争力的产品，有助于塑造可靠踏实、深耕研发的品象。

3.2. 从产品特性出发，不同化妆品对代工需求程度各异

3.2.1. 出于速度考虑：新品＞经典单品，新品牌＞成熟品牌

新品或新品牌创立过程中如果涉及到全新品类产品，生产线建设需要投入较多的时间和资金， 在新品或新产品发展尚未成熟之时，存在一定风险，且会拖累产品或者品牌上市进程，因此 初期通常会选择与有完备生产线的代工厂进行合作，快速切入市场。随着产品或者品牌逐步 发展成熟，可能会自建相关生产线减少代工比例。

2018 年，华熙生物与故宫博物院推出“故宫口红”，但公司尚未建成口红产品生产线，因此 自 2018 年 12 月开始，指定合格厂商莹特丽外协加工“故宫系列”口红。在公司募投项目“生 命健康产业园项目”中，公司布局了设计产能 2000 万支/年的口红生产线，后续可能转为自 己生产。

3.2.2. 出于成本考虑：特殊工艺产品＞普通工艺产品，跨国公司产品＞本土公司产品

喷雾、安瓶等包含特殊工艺产品生产需要单独开辟产品线，或者需要新的技术，自建生产线 成本较高，因此选择代工厂生产。从目前自主生产为主的化妆品集团看，喷雾、安瓶、粉末 等特殊工艺化妆品为其为数不多的委托代工厂生产的产品类型之一。上美集团旗下的韩束赋 氧焕亮精华液（气雾剂包装）、一叶子积雪草舒润修护安瓶精华液（安瓶包装）、伽蓝集团旗 下的自然堂酵母原液修护安瓶精华液、以及上海家化旗下的佰草集新恒美紧肤修护冻干安瓶 等特殊包装/特殊工艺产品，均委托代工厂进行生产。

跨国公司生产供应链条较长，在国外本土生产与国内消费者距离较远，灵活应变能力不足， 且面临进口关税风险等问题；在国内新建工厂需要熟悉本土的法律法规政策，并且和国内的 行政机关打交道，需要投入资金、时间和精力，因此跨国公司也会寻求国内成熟的代工厂生 产产品以降低成本。如雅诗兰黛在中国无工厂（其工厂在全球位于美国、英国、加拿大、比 利时、瑞士、日本、澳大利亚七国），其核心单品之一特润修护精华眼霜（小棕瓶眼霜）国 内的生产全部由莹特丽负责。

3.3. 化妆品集团不同生命周期均需要代工，但需求比例和重点逐渐进化

在化妆品集团发展的各个生命周期中均需要代工厂的参与，但需求的比例和重点不断进化。 在品牌初创阶段，公司资金和精力都很有限，出于对成本、速度的考虑，主要采取代工，集 中精力发展品牌；随着品牌逐渐成熟，资金和人员实力逐步雄厚，对自主性和品象的要 求逐步提升，开始自建工厂，降低代工比重，但特定品类和时段依旧需要代工；集团体量继 续壮大，发展至跨国公司，品象稳固，对上游议价和选择权进一步增强，在集团跨国扩 张过程中，重新回归对成本和速度的追求，策略性选择代工，集团整体代工比例提升。各个 阶段对代工厂的需求重点和比例不同，但是研发端的增值服务是各个生命阶段的品牌都需要 的。

3.3.1. 对新锐品牌：成本和速度需求压倒一切，亟需代工厂分但生产端压力

新锐品牌顺应潮流推新快，但起步阶段资金、人员和精力皆有限。最近半 年内，新锐品牌纽西之谜推出 71 个新品，完美日记推出 164 个新品，相较之下，传统国货 上新速度慢一些。面对国际大牌和老牌国货的竞争，新锐品牌多采取增加上新频率和增加曝 光度的方法来吸引更多消费者群体，但多数新锐品牌面临起步资金少，且短期内难以融集到 大量资金的问题。主要由于：1）注册资本少，如 HFP 品牌所属的广州蛋壳网络科技有限公 司注册资本仅为 136.99 万元，完美日记母公司逸仙电商在 2017 年注册资本也仅 126.67 万 元；2）净利润不稳定，留存收益少，由于新锐品牌销售额或业绩不稳定，净利润得不到保 障，使得企业资金有限，如逸仙电商在推出完美日记品牌的第二年净利润为-4012.4 万元。 加之在起步阶段，为了维持较高的更新速度，同时保证产品质量及营销效果，新锐品牌难以 在自建工厂方面投入大量的人员及精力。

3.3.2. 对较成熟品牌：品象和自主性需求渐起，特定品类/时段仍需代工

成熟化妆品品牌对形象和自主性需求渐起，布局上游自建工厂。随着品牌逐渐成熟，对消费 者覆盖渐广，提高品牌粘性、增加复购、稳固品象的需求逐渐提升，上游生产端与研发 密切相关，因此催生布局产业链上游的需求，以便更好自主把控生产环节的节奏和质量，并 塑造深耕生产研发、踏实打磨产品的品象。伽蓝集团生产基地坐落于上海奉贤区东方美 谷核心区域，占地 160 亩，总建筑面积约 13 万平方米，老厂区于 2008 年投入使用；新工 厂一期建设投资 2.1 亿元，建筑面积 4 万平方米，核心功能为护肤工厂和质检中心，于 2019 年投入使用；上美集团拥有国内上美科技园生产基地（中翊日化为第一期项目，工厂按照 GMPC 标准建造，预计产能将达 120 万瓶/天），一二期全面积达 17 万平方米；

但特定品类及生产高峰期仍需代工。尽管成熟的化妆品牌都有自己的工厂，但节假日或者促 销活动前，市场对公司产品需求量较大，交货周期大幅缩短，公司会面临暂时性产能不足； 此外，对于涉及小包装、特殊包装工艺、部分公司不擅长的低阶品类、以及日化、彩妆等特 殊品类，考虑到节约成本，会将其委托代工厂进行生产。

珀莱雅：旗下品牌珀莱雅大多数产品自主生产，少数彩妆类、面膜类产品由代工厂生产；旗 下彩妆品牌彩棠多由代工厂生产。

丸美：多数为自主生产，少数产品（含精华、面膜等多类别产品）为委托代工厂生产；

上美集团：旗下韩束、一叶子等化妆品品牌基本为自主生产，极个别产品如喷雾、面膜、安 瓶等委托加工生产。

伽蓝集团：旗下自然堂、春夏品牌绝大多数为自主生产，但个别面膜、润肤乳产品委托加工 生产。

3.3.4. 各个生命周期阶段都需要研发端增值服务

新锐品牌资金等实力有限，生产研发能力较为薄弱，很多新品牌没有自己的研发机构，且在 终端营销市场竞争日趋激烈的背景下，品牌为将精力集中在营销渠道端，不仅在生产环节， 在产品研发环节也需要工艺和配方更加成熟的代工厂的协助。

对成熟的国内外品牌，对于上游研发环节更为重视，在自己不擅长的领域，或者代工厂有更 先进的技术时，基于长期在生产端的合作关系，也需要代工厂研发端的增值服务，来增强自 己在产品研发方面的竞争力。

在消费者对产品功效愈加重视，根据微博数据中心，2018 年 1-10 月化学原料护肤成分发博 量同比增长 133%。消费者需求的专业化也驱动品牌方也在研发环节增加更多投入，对相应 增值服务的需求呈现上升趋势。

4. “双周期”双击，代工厂行至高速发展阶段

4.1. 新锐涌现、国际布局，助推上游代工欣欣向荣

头部代工厂与大客户绑定，同时满足部分新品牌需求，粘性较好。大的化妆品品牌商生产端 的管控要求高，对代工厂的选择有严格的标准，中长尾代工厂难以满足头部品牌商需求，因 此通常头部代工厂与大的品牌商深度绑定。嘉亨家化 2019 年前五大客户（均为国产成熟品 牌/跨国集团）销售额占比超过 70%，国际知名代工厂莹特丽客户中有 42%的跨国品牌和 29% 的零售商（公司官网）。同时大品牌也因严苛的验厂流程而合作粘性较大，按照行业经验，从开始对供应商进行资质审核到正式下达订单一般需 6-12 个月 的时间，公司与主要客户强生、上海家化、百雀羚已合作 10 余年，与壳牌已合作 7 年。

中长尾代工厂主要依靠新/小品牌订单，粘性较差。新品牌推出市场，尚未稳定，需要试错， 商品 SKU 多量少，从代工厂的角度，为其代工的计划性较差，且新推出的电商品牌定价通 常偏低，大的头部代工厂会有控制的该类客户订单；从新锐品牌商角度，其需要不断推出新 品把握新趋势，而头部代工厂合作流程长，与其合作推出新品需要提前 1 年沟通（如科丝美 诗），难以满足快速迭代需求，且自身在代工厂众多头部客户中不占优势，因此新锐品牌也 更愿意选择与成长阶段的代工厂合作。新/小客户尚未成熟，存在自身发展和合作方面的种种 风险，粘性较差。

新锐品牌的涌现以及国外巨头的布局将成为助推上游代工厂繁荣的重要力量。随着我国人民 物质生活提高以及消费代际转换，我国消费者对化妆品需求快速提升，且新媒体发展为新品 牌提供赶超机会，因此新锐品牌频出，国外巨头在我国纷纷布局。

4.2. 国内代工厂加码研发，提高客户粘性

目前国内代工厂多以 OEM 为主，研发布局不足。从全球看，我国化妆品 OEM/ODM 企业发 展历史相对较短，在整体技术水平和规模方面与国外先进企业存在差距，研发能力相对薄弱 成为国内企业在中高端市场竞争力不足的主要瓶颈。目前国内代工厂多以 OEM 为主，以嘉亨家化为例，2017-2019 年 OEM 模式下收入占比为 88.88%，86.93%和 76.28%。相较于 OEM，ODM 对自主研发能力有更高的要求，公司需根据客户需求开发产品，完成产品研发、 配方设计、工艺控制等一系列流程。研发投入和研发人员布局尚有较大提升空间，截至 2020 年 6 月底，嘉亨家化技术研发人员为 130 人，科丝美诗（中国） 化妆品有限公司拥有研发 人员近 300 人。，国内代工厂研发费用率也相对较低。

国内未来不断加码研发，有助于提高代工渗透率。近年来国内化妆品 OEM/ODM 企业持续加 强研发力度，提供高质量的产品和服务，以提升品牌认知度，使得化妆品行业代工渗透率不 断增强。中国本土化妆品 ODM 排名第一的企业诺斯贝尔不断提高研发费用率，2017-2019 年研发费用率分别为 3.05%，3.25%，3.59%，高于同行业水平。嘉亨家化同样重点加强 ODM 服务能力建设，累计投资 3,341 万元用于技术研发中心升级建设项目，通过购臵先进的研发、 检测设备，为公司扩大 ODM 业务规模提供技术保障。2017-2019 年，嘉亨家化 ODM 模式 下化妆品分别实现收入 1658.28 万元，3293.15 万元，7375.48 万元，占化妆品收入比例分 别为 17.45%，20.38%，32.19%，ODM 占比逐年提升。

4.3. 空间测算：预计增速高于化妆品终端市场，23 年约 360 亿

基期：2019 年

2019 年我国化妆品行业终端市场规模约 4777 亿元。我们将该市场规模分为 上述论证的三类品牌：外资大牌，成熟国产品牌和新锐品牌。我们将欧睿数据中，市场份额 占比 0.1%以下的品牌粗略定义为新锐品牌，市场份额 0.1%以上的品牌中进一步分为成熟国 产品牌和外资大牌，可得 2019 年外资大牌，成熟国产品牌和新锐品牌的市场份额分别为 51%、 24%和 25%。

根据 3.3 我们论述的不同类型品牌的代工比例，结合 CFDA 官网公布的其他化妆品集团的生 产备案情况，我们粗略估计外资大牌，成熟国产品牌和新锐品牌的代工比例分别为 40%、20% 和 100%，据此可得化妆品终端市场中，代工生产部分的市场规模约 1896 亿元。

结合 1.1 部分我们论述的化妆品产业链价值分布，代工环节产值约占终端产品价格的 10%左 右，可得 2019 年我国化妆品代工市场规模约 190 亿元。

预测期：2023 年

2014-2019 年化妆品行业复合增速约为 10%，假设到 2023 年行业维持该复合增速，则预计 2023 年化妆品行业整体市场规模为 6994 亿元。今年来我国国产化妆品产品里不断提升，代 际的转化和消费观念的升级使得新一代年轻人更青睐国货品牌，预计 2023 年外资品牌市场 份额占比微降至 48%（假设每年下降 0.8pct），同时国货成熟品牌市场份额增至 26%（假设 每年上升 0.5pct），考虑到我国新锐品牌不断涌现，假设该趋势持续，预计 2023 年新锐品牌 市场份额增至 26%（假设每年上升 0.3pct）。

考虑到随着化妆品市场竞争愈加激烈，终端消费需求变化加速，化妆品厂商更倾向于集中力 量发展品牌营销端，将生产端需求外包给代工厂，同时代工厂也将提高自身研发能力以提高 渗透率，假设外资品牌和成熟国产品牌带代工比例每年增加 0.5pct，新锐品牌代工比例维持 100%，则2023年外资大牌，成熟国产品牌和新锐品牌的代工比例分别为42%、22%和100%。 随着上游代工厂研发端愈加深入，和下游客户粘性提高，一定程度上提高议价能力，预计 2023 年代工环节在产业链中价值比例增至 12%。 综上所述，预计 2023 年我国化妆品代工市场规模达 358 亿元，对应 CAGR 为 17%。

5. 他山之石，经验借鉴

5.1. 科丝美诗：世界化妆品 ODM 巨头，产业布局全球

科丝美诗集团是化妆品&健康食品的研究〃开发〃生产领域全球 NO.1 的集团。自 1992 年成 立以来，就一直以 “改变世界的三个苹果的精神” 为基础， 实践 “正直”、“不同”、“美 丽” 的企业理念。行业内第一个进军中国、美国、东南亚等海外市场的韩国化妆品 ODM 企 业。公司为包括进军中国的多国企业在内的本地化妆品品牌公司提供产品，并被认定为中国化妆品 ODM NO.1（2005 年）。通过与韩国科丝美诗的紧密协助共享开发新品、供应高级原 料及各种生产技巧，以此为基础供应世界最高品质的化妆品。生产护肤、彩妆和面膜，发用 类及香精香料。

科丝美诗营收基本稳定，净利润实现快速增长。2017 年到 2020 年科丝美诗的营业业收入分 别为 52.80、75.75、78.89、80.95 亿元，其中 2018 年增速达到了 43.46%，在 2019 年和 2020 年增速放缓。2017 年到 2020 年科丝美诗的净利润分别为 1.12、1.96、1.90、3.61 亿 元，净利润基本在逐年以较高水平增长，仅在 2019 年出现负增长情况，在 2020 年增长率 达到了 90.09%。

三位一体优势：研发能力，化妆制造技术以及客户服务。为了保证产品的科技优势，科丝美诗每年会将营收的 5%或以上投入到化妆品研发当中，科丝美诗还拥有强大的科研团队，在 韩国研发人员有 162 名，中国研发人员有 60 名。科丝美诗有优异化妆制造技术以及严格的 品质管理系统，其已经获得 ISO22716(国际化妆品标准)，OHSAS18001(安全及健康管理)， 以及 ECOCERT(自然和有机标准化妆品)等众多国际认证，可以为国际化企业提供优良供应 环境。科丝美诗具有极高反应客户需求的对应能力，竞争对手开发新品需要 6~7 个月，科丝 美诗只需 3 个月就可以供应，这也是科丝美诗与其他公司差异化的竞争力，同时其为客户提 供持续的新产品提案和适量，按时供应等 ODM 企业本应有的服务以外开发最新电子系统， 把客户的问题提前解决，或者按照客户的要求补充提高系统等。

世界化妆品 ODM 龙头，客户品质优异。在国际排名前 20 的美妆公司，其中 15 家与科丝美 诗保持合作关系。公司向 100 多个国家出口产品，出口额达到 1.7 亿美元。科丝美诗(中国) 的海外客户多为国际大牌，如芭比波朗、迪奥、香奈儿、兰蔻等；国内客户为国内著名品牌 如：自然堂、高姿、完美等。

科丝美诗眼光长远，早期布局中国。2004 年成立上海科丝美诗化妆品有限公司；2010 年成 立广州科丝美诗化妆品有限公司，同年科丝美诗中国物流仓库竣工；2014 年科丝美诗广州 工厂正式投产；2016 年上海彩妆工厂和上海面膜工厂开工；2017 年科丝美诗在天猫成立了 官方旗舰店，后续上线了京东旗舰店和小程序；2020 年科丝美诗获得韩国高端化妆品 DONGINBI 彤人秘在中国的独家分销权，为其开设天猫旗舰店。

5.2. 科玛：深耕研发技术，积极布局中国

化妆品 ODM 巨头，拥有领先的研发技术。科玛拥有 100 年技术的研究开发知识，其基础化 妆品工厂拥有韩国最大的生产能力，其竞争力在于先进的研发技术，同时韩国科玛是致力于 成为一家全球顶级的化妆品平台服务企业，向全球市场提供最优质的产品。目前科玛成为了 国内外众多化妆品品牌的基石，以化妆品、制药以及其他多种领域的综合技术来实践，成为 了培养品牌的沃土。

韩国科玛营业收入基本保持稳定，净利润有所波动。韩国科玛 2017 年到 2020 年营业收入 分别为 4908.03、8165.26%、8175.10 和 7739.57 百万元，18 年增长幅度达 66.37%，在 19 年增速放缓，20 年出现负增长。其利润 2017 年到 2020 年利润分别为，282.5、247.73、 102.11 和 969.18 百万元，20 年利润出现剧增，利润率在 2018 年以及 2019 年连续出现负 增长，19 年达到-58.78%，20 年利润达率 849.15%。

韩国科玛重研发，拥有众多研究院，多项认证。公司研发可分为 3 类：化妆品研发、医药品 研发、健康功能食品研发。其中专攻化妆品研发的有基础护肤品研究所、彩妆化妆品研究所、 个人护理研究所、皮肤科学研究所、北京 Kolmar 研究所等。凭借强大的研发能力，韩国科 玛拥有四大类功能性认证，防止皱纹，美白、多重功能性、抵抗紫外线与美黑，共 3,650 件 产品。

韩国科玛积极中国市场。2007 年韩国科玛在中国开设第一家分公司科玛化妆品（北京）有 限公司，2016 年在中国开设第二家分公司，科玛化妆品（无锡）有限公司。其北京科玛达 获得 ISO 22716,ISO9001 国际质量管理体系及制造标准。

5.3. 莹特丽：美丽事业缔造者，彩妆优势显著

莹特丽是美丽事业缔造者。莹特丽公司成立于 1972 年，总部设在意大利米兰，是行业内唯 一一家全球化的制造商，在 9 个国家拥有 14 个销售办事处和 13 个生产基地。莹特丽集团专 注于彩妆、铅笔、指甲油和护肤品，遵循相同的高质量标准，在技术和研发方面，将当地市 场的深刻认识与国际商业战略完美结合。以推动女性美丽事业的发展为首要目标，为世界各 个角落的化妆品品牌创造新的“美丽奇迹”。

客户可靠且质量高。前 30 强化妆品企业占据了全球约 75%的市场份额，莹特丽集团超过 50% 的营业额来自这 30 强企业的 26 家，与最大的 5 个客户有超过 15 年的合作关系。截止 2017 年 6 月底，莹特丽集团在全球范围内共拥有 430 个客户。全球排名最前的 30 家化妆品公司， 26 家为莹特丽集团的客户。2015 世界前 30 强化妆品企业有：欧莱雅，雅诗兰黛，宝洁， 科蒂，资生堂，雅芳，酩悦〃轩尼诗－路易〃威登，露华浓，花王，玫琳凯，香奈儿，爱茉 莉，Cosnova, 高丝，LG, 伊夫〃黎雪，欧瑞莲，Natura, 安利，Boticario, 沃博联 (Walgreens Boots Alliance), Physician Formula Co, 联合利华，Corporation Belcorp, 娇韵诗，Kiko, 卡 姿兰，Hypermarcas SA, Pola Orbis Holding, 强生。

产品种类高度多样性。莹特丽的业务涵盖彩妆和护肤产品的全部品类，由最早专精粉类产品， 到收购笔类产品、美甲类产品、瑞士 CRB 护肤品业务，莹特丽已经成长为产品最全的化妆 品 ODM 企业。目前公司形成以粉类、粉底液、自动笔类、粉底、唇膏 6 类，加美甲和护肤 2 类的产品结构。

莹特丽与 CRB 与强强联合，扩大优势。CRB 是 1983 年始创于瑞士蒙特勒，其卓越的品质 享誉全球，是护肤与时尚元素完美结合的代表。自 2006 年起，莹特丽集团 (intercos)与 CRB 与强强联合为全球女性创造并提供优异的护肤产品，是全球高端及抗衰老护肤产品研发和生 产的典范。主要产品包括：脸部护理，身体护理，防晒护理，头发护理，有机认证产品，活 性物 。每 2 个季度，结合深度市场调研，莹特丽推出护肤新概念产品 ，用前沿科技、深度 研发、超新概念配方丰富客户的高端护肤产品线。

早期进入中国，目前着重中国投资。莹特丽 2005 年就进入中国市场，但早期的业务重心一 直是在出口，到 2013 年才正式开拓中国市场。莹特丽国内的研究中心对原有的欧美配方体 系进行优化，研发更适合亚洲人肤质需求、肤感较为轻薄的配方，也加大了对苏州护肤品研 发中心的投入，使得许多核心技术和配方研发都能在本土完成，大大缩短了新产品的开发周 期。

6. 风险提示

1）新冠疫情持续恶化；

2）新品投放市场效果不及预期；

3）行业竞争加剧等。

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人工高值骨修复耗材！17年以来国内中标第一！临床使用超百万例

1、 公司概况：高端生物医用材料及器械！

公司主要进行高端生物医用材料及相关医疗器械产品的研发、生产及销售。

2、 主要产品及服务：核心产品为骨科的骼金及神经外科的颅瑞，临床使用超百万例！

公司主要围绕矿化胶原人工骨修复材料领域进行研究与开发，推出相关人工骨修复材料医疗器械产品，建完整知识产权的体外仿生矿化技术平台。先后推出"骼金"、"齿贝"、"颅瑞"三大类产品，分别用于骨科、口腔或整形外科、神经外科的骨缺损修复。上述产品已应用于国内四百多家医院，临床使用超过百万例！

填充仿生骨，"骼金" "BonGold"，骨科

矿化胶原人工骨粉, "齿贝",牙科

颅骨修补塞，"颅瑞"，神经外科

从公司产品看核心为骼金，20年占比达到近70%，其次为颅瑞占比也达到23.21%。自18年以来公司营收占比最高产品均为骼金，颅瑞增长较快，但齿贝在20年有明显下滑。

3、 市场情况及行业增速：全球增长平稳，但国内高速增长至23年年均复合增长率近20%！

1）、骨科

根据Grand View Research的统计数据，预计26年全球骨修复材料行业的市场规模将达到35.6亿美元，自18年以来的年均复合增长率为4.1%。而我国骨修复材料行业的市场规模18年为39.3亿元，14年18年快速增长年均复合增长率高达16.0%！其中骨科为20.2亿元、口腔科为10.5亿元、神经外科为8.6亿元。

未来预计至23年我国骨修复材料行业的市场规模将达到96.9亿元！18年至23年的年均复合增长率将继续加快至19.8%！其中骨科预计为53.4亿元，口腔科预计为26.0亿元，神经外科预计为17.5亿元。

2）、口腔科

根据南方所的统计数据，18年国内口腔科骨植入材料行业的市场规模为10.5亿元，自14年至18年的年均复合增长率为17.0%！预计23年将达到26.0亿元，18年至23年的年均复合增长率将达到19.9%！

3）、神经外科

根据南方所的统计数据，18年我国颅骨缺损修复材料行业的市场规模为8.6亿元，14年至18年的年均复合增长率为15.1%！预计23年将达到17.5亿元，18年至23年的年均复合增长率为15.3%！

4、 同行业对标：规模低于其他上市公司！盈利能力略高！

公司自17年以来在人工骨修复材料中标省份数量、中标记录数量均排名第一，中标生省份20个，中标记录数量1,085个，18年公司的产品占据其中13%左右的市场份额。

我国口腔科骨植入材料行业的市场份额主要被进口产品所占据，国产产品仅占据我国口腔科骨植入材料行业约15%的市场份额，19年公司产品占据其中16%左右的份额，而公司在神经外科颅骨修复19年占有市场份额仅为3%。

公司主要竞争对手来自国外，包括强生、史赛克、美敦力等，国内类似上市公司选择三友医疗、大博医疗来进行对标，三友医疗市值77亿元（流通市值31亿元），20年营收3.9亿，净利润1.2亿元，而大博医疗市值296亿元（流通市值250亿元），20年营收15.87亿，净利润6亿元；除了上述两家公司外，本周刚刚上市的颅骨修复的康拓医疗可能对公司首日上市参考作用更大，公司截至昨日市值达58亿（流通市值12亿），20年营收1.6亿，净利润0.52亿；公司20年规模、净利润均略高于康拓医疗，规模是三友医疗的一半，净利润是67%，公司合理市值应为不到40亿，但最高可能会突破60亿！

5、客户情况：前五客户占比近3成！客户较为分散！最大客户为杭州巴拿巴！

公司前五客户20年占收入比为29.58%，客户较为分散，最大客户为杭州巴拿巴健康科技有限公司。

6、募集资金用途：募集资金主要投向产业园建设！

公司募集资金主要投向产业园建设，同时补充流动资金、建设研发网络及新研发项目。

7、业绩及预测：20年营收同比微增9%、扣非净利同比增近4成！21年一季度营收同比增超1.5倍、净利同比增长156倍！

公司20年营收1.84亿元同比增长9%！归母净利润0.89亿元同比增长31%！扣非净利润0.82亿元同比增长38%！公司净利、扣非净利增幅高于营收增幅，盈利能力持续提升！

公司21年一季度营收0.37亿元同比增长153%！净利润0.18亿元同比增长156倍！营收、净利润均同比高速增长，主要受上年同期受新冠疫情影响收入较低。公司一季度营收接近招股书预计上限0.38亿元，净利润超过招股书预计上限0.16亿元，说明公司盈利能力有所增长！

8、重点关注：唯一美国FDA批准的国产骨修复产品！发行后实控人持股仅略高于20%！毛利率高且稳定！

1）、通过FDA审批：公司在美国市场推出的用于骨科骨缺损修复产品是我国首个也是目前唯一获得美国FDA510(k)市场准入许可的国产人工骨修复产品！

2）、实控人持股比例低：公司在发行前三位实控人共持股28.07%，未达1/3，上市后持股比例进一步下降至21.06%！

3）、毛利率高且稳定：公司20年综合毛利率为83.81%！自18年以来均保持在83%左右，从产品来看公司毛利率最高的为在美国销售的BonGold，公司主要产品骼金毛利率为82.74%，相对稳定。

9、特别关注：员工跟投！进口替代！

10、小结：

奥精医疗，公司主要是以矿化胶原路线的人工骨修复材料，目前主要是骨修复，以及神经外科颅骨修复，同时开展了口腔及整容部分的业务，公司产品属于高值医疗耗材，其使用也比较简单，通俗来讲就是假如骨头断裂等等，在断口先撒上公司产品然后再接续，可以有助于新骨的生产，公司产品有助于新骨的生产同时也维持其活性，最后还可以给新骨生产提供些营养支持，最后可以被新骨消化吸收！比起传统的骨粉等来讲，效果更好，目前全国推广也不错，但核心是整体市场不大，说道市场不大叠加高值医疗耗材，与前两天上市的康拓医疗类似，其是专注颅骨修复兼顾一点胸骨，市场比公司更小，规模和盈利也略低，但没想到上市后一路高歌，借着最近医药的行情实现近5倍的涨幅！公司今天上市在规模、盈利以及市场都大于对手的情况下，感觉应该可以超越康拓医疗市值（涨幅接近200%），这要在年初作为科创板新股涨幅算是不错了，但昨天新上的诺泰生物取得了近4倍的涨幅，让人对公司首日表现可以更高看一些！

最近私募大V叶飞的事件仍在发酵，不知道是否是这个原因导致本周创业板新股仅上了一只，且表现平平昨日上市也仅有不到3倍的涨幅，感觉这周科创新股涨幅完爆创业板，叶飞可以说给投资者们上了一课，把基金和庄家们之前隐藏的玩法，打法，甚至心照不宣的做法抛在了阳光下，这让中小股民心里拔凉拔凉，这几天白马股明显回暖，白酒不断上涨，去年的酒鬼酒在经历年初的调整跌了近一半后已经重新创下新高！所以说看得懂逻辑的公司才是好公司，业绩稳健不藏雷的才不会让人吃大面，同时刚上市的次新也是，毕竟刚经过监管部门的检测，暴雷几率很小。

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PCB上游进口替代！募集资金强化研发！一季度净利润翻了2倍

1、 公司概况：表面工程专用化学品！

公司是表面工程专用化学品提供商。

2、 主要产品及服务：核心产品为PCB水平沉铜专用化学品及除油专用化学品！

公司主要从事表面工程技术的研究及新型环保表面工程专用化学品的研发、生产和销售。公司产品广泛应用于印刷电路板、通讯基站设备、手机零部件、五金卫浴产品及汽车零部件等工业产品的表面处理。

公司的电子化学品主要应用于PCB水平沉铜工艺、PCB化学镍金工艺及高耐蚀化学镍工艺等；除电子化学品外，公司通用电镀技术是指五金卫浴等行业常用的电镀工程技术。

从公司产品看核心为电子化学品中的PCB水平沉铜专用化学品，20年占比为30.73%！自18年以来高速增长！其次为通用电镀化学品中的除油专用化学品，该产品营收自18年以来基本稳定，但随着公司整体营收的增长，占比逐年下降。

3、 市场情况及行业增速：下游行业稳步增长！

表面工程化学品根据下游行业应用领域不同，分为电子化学品和通用电镀化学品。公司的电子化学品主要应用于PCB企业的水平沉铜制程和化学镍金制程。据Prismark统计，18年我国PCB产值达到327亿美元，预计24年将达到超400亿美元，年均复合增长在4%以上。

4、 同行业对标：规模低于对标上市公司，但盈利能力强！

公司是我国最早从事表面工程化学品研究的企业之一，其中PCB水平沉铜专用化学品是技术壁垒较高的PCB关键材料之一，该领域长期以来被美国安美特、台湾超特等公司所垄断，公司是境内少数掌握该项技术的内资厂商之一。

目前行业内竞争力较强的外资企业主要有安美特、罗门哈斯、麦德美乐思等；国内企业主要有光华科技、上海新阳、达志科技和风帆科技等。在PCB行业，仅沉铜工艺和化学镍金工艺每年对电子化学品的需求量预计在100亿元以上，公司的市场占有率不足1%。

根据公司产品结构选取PCB领域的光华科技及通用电镀领域的达志科技来进行对标，光华科技市值56亿元（流通市值47亿元），20年营收20亿，净利润0.36亿元，而达志科技市值30亿元（流通市值18亿元），20年营收1.1亿，净利润-0.5亿元，公司20年规模约是光华科技的1/6，是达志科技的3倍，盈利均超过两家公司，公司合理市值应不高于20亿元，公司发行市值在10亿，有一定上涨空间。

5、客户情况：前五名客户占比近5成！客户较为集中！最大客户为盛宏科技！

公司前五客户20年占收入比为46.65%，客户较为集中，最大客户为盛宏科技占比达17.36%！

6、募集资金用途：募集资金主要补充流动资金及提升研发实力！

公司本次募集资金将主要是补充流动资金及投入替代氰化电镀的高密度铜电镀循环经济关键技术产业化示范项目，该项目不直接增加公司产能，主要是提高公司研发实力和测试能力。

7、业绩及预测：20年营收同比增近3成、扣非净利同比增近4成！21年一季度营收同比增超118%、净利同比增长2倍！

公司20年营收2.87亿元同比增长29.55%！归母净利润0.50亿元同比增长41.73%！扣非净利润0.46亿元同比增长36.50%！公司净利、扣非净利增幅高于营收增幅，盈利能力持续提升！

公司21年一季度营收0.86亿元同比增长118%！净利润0.13亿元同比增长200%！营收、净利润均同比高速增长，盈利能力有所提升！其中公司一季度营收接近招股书预计上限0.87亿元，净利润达到招股书预计上限0.13亿元，说明公司盈利能力有所增长！

8、重点关注：核心技术为配方及工艺！国有股东发行前持股8.04%！毛利率较高！

1）、核心技术为配方及工艺：公司产品属于复配型化学品，生产过程以物理混合和搅拌为主，，生产过程和生产设施较为简单。公司的核心技术主要体现为产品配方、生产工艺方案和工艺控制等。

2）、国有持股超5%：公司国有股东共有2名，分别为粤科投资和中小基金，两家国有股东分别持有发行前股份的7.48%、0.56%，合计持股8.04%。

3）、毛利率较高：公司20年综合毛利率为42.26%！自18年以来在40%以上，其中18年最高为46%，从产品来看公司占比较高的PCB上游20年毛利率为33.33%，通用电镀化学品毛利率超50%，达到54.85%！

9、特别关注：进口替代！三板转股！

10、小结：

三孚新科，公司主要是表面工程专用化学品生产，其中技术含量较高的为作为PCB生产上游的水平沉铜和化学镍金化学品，另一个则是通用电镀化学品。公司两个品牌的化学品都有着广阔的应用空间，公司目前着重是向着下游PCB应用发展，募集资金也是向着研发来投资，少有的不扩大产能，不能带来直接的经济效益，说明公司认为目前最为核心的还是研发并拓展公司产品技术实力，而非快速增长规模，说明公司在产品实力上与国际大厂还是有一定差距的。尽管目前公司取得的PCB上游材料具有着较强的技术，但核心是配方及工艺流程，而非生产难度，同时毛利率不高，说明海外公司也在调整价格，打击公司发展。

公司今天上市，同日上市的也是科创板的高值医用耗材，相对来说公司不在热点，但本周新股上市数量为10只，环比减少3-4只，且创业板新股仅有一只，新股发行略有放慢，公司发行流通市值仅2.5亿，具有一定的涨幅空间，但说实话，公司技术未能在竞争中达到上游，且扩产不积极说明下游客户认可度也未达到理想状态，公司未来发展还是重点关注研发新品及营收增长情况。

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光伏政策利好下,3700亿市值的隆基股份,毛利率为何出现严重下滑？

今天看到一次新闻，《2021风电、光伏建设方案出炉：保障性并网规模不低于90GW，户用补贴5亿》，这是对光伏产业的政策利好，看来光伏板块又将迎来一波行情了。

此时第一个想到的就是隆基股份，2020年单晶硅片和组件出货量均位列全球第一，光伏板块的绝对龙头。于是，找来了隆基股份2021年一季报进行研读，看看今年公司的经营情况如何，是否值得拥有。

在对比财务数据的时候，发现隆基股份今年一季度的毛利率只有23%，而去年同期的毛利率为32%。

这是什么情况，今年国家频发利好光伏产业的政策，全球疫情治理也好于去年。为什么隆基股份的毛利率会下降了28%呢？

带着这个疑问，拨通了公司董秘的电话。隆基股份董秘的电话，是最不好打的，几经周折才打通。打通后对方的态度，真不敢恭维。也难怪，年薪接近200万的董秘，怎么能平易近人呢。

本人：你好，我是公司的股东，想了解一下公司的情况。

董秘：财报都写得很清楚了，你可以去看看。

本人：财报太专业，看不懂，还是问问您心里能踏实点。

董秘：那你快点问吧……

真想用口水淹死你，要是给我200万年薪，让我当客服都行。

本人：好的，谢谢你。请问，公司的主要业务是什么？

董秘：公司专注于为全球客户提供高效单晶太阳能发电解决方案，主要从事单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售。

其实，公司主要的收入来源于太阳能组件及电池和硅片及硅棒，这两业务的收入占比达到95%。而且，隆基股份的产品，有40%是销往全球的。

下面是电池片、组件、硅片的图片，可以认识一下。

本人：请问，公司和其他公司比，有哪些竞争力呢？

董秘：公司是光伏行业的龙头企业，2020年单晶硅片和组件出货量均位列全球第一。

这一个全球第一就能说明一切了，事实胜于雄辩。

本人：为什么公司2021年一季度的毛利率下降了28%呢？

董秘：毛利率下滑多数是因为疫情和周期性的影响。

董秘说的这句话是一种搪塞，看来只有自己找原因了。

下图是隆基股份一季度的利润表，红色部分是与2020年一季度相比的增加值。

隆基股份一季度的营业收入同比增长了84%，但是营业成本却同比增加了103%。成本的增长速度，远比收入的增长速度要快，这是公司毛利率下降的主要原因。而销售成本的增加，主要是销售费用和财务费用的增加。其中，销售费用增加了171%，财务费用增加了350%。

营业收入同比增加84%，销售费用却同比增加了171%，这说明公司的产品没有去年好卖了。今天想卖出产品，就得比去年多付出一倍的代价。这对隆基股份是个考验。

而财务费用增长得更离谱，是去年同期3.5倍。财务费用的增加，主要是利息费用的增加。在一季度的资产负债表里，短期借款增加了61%，这就是财务费用增加的原因之一。

最为离谱的是其他流动负债，竟然增长了56倍之多。由于季报没有附注，所以不知道其他流动负债具体是什么。

通过上述分析，我们知道隆基股份的毛利率之所以会下降，主要是因为销售费用和财务费用的上升，以及这个其他流动负债的大幅飙升。

如果毛利率的下降，只是因为销售费用的上升，只会影响净利润而已。但是如果毛利率的下降，是因为短期债务的上升，这就有可能发生财务风险了。例如，短期流动资产，无法偿还短期负债，从而造成公司资金链断裂等问题。

下面我们看看隆基股份的流动比率，流动比率的合理值为2。流动比率为2的意思是说，公司有1元钱的短期负债，就对应有2元钱的流动资产，以保证短期的偿债能力。我们看看隆基股份的流动比率。

隆基股份2020年一季度的流动比率为1.5，今年一季度只有1.29，明显在下滑。这说明公司短期偿债能力在不断地下降，主要原因就是短期负债的增多。

隆基股份的毛利润率和流动比率都在下降，是光伏行业的问题，还是只有隆基股份是这样呢？找来一家同样做光伏产业的上市公司，来和隆基股份做个比较。这只股票是上机数控，净利润在光伏行业排名第六，第一名是隆基股份。

隆基股份今年一季度的净利润为25亿，上机数控一季度的净利润为3亿，业绩差距很明显。

通过对比我们知道，上机数控今年的毛利率是同比增长的，只有隆基股份的毛利率出现了下滑。

我们再看看上机数控的流动比率，和隆基股份做个对比。

上机数控的流动比率保持在2以上，并且今年一季度的数值，比去年同期增长接近一倍。这说明上机数控短期债务偿还能力非常强。

通过上述的对比，我们知道毛利率下降，短期偿债能力降低，不是整个光伏行业的问题，而是隆基股份公司的事。

在光伏产业政策利好频发的背景下，隆基股份的增长引擎却出现了小问题。由于不能有效地控制销售费用，以及财务费用的高企，使得公司的毛利率出现了下滑。由于短期债务大幅的增加，使公司短期的偿债能力大大地降低。这些问题对一家市值3700亿的企业来说，并不会产生致命的影响。但是千里之堤溃于蚁穴，这值得我们每一位投资者的注意。

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“史诗级”赛道！未来40年，70万亿投资规模

碳中和，是未来几十年最有想象力的投资赛道之一。

不仅我国提出2060年实现碳中和的目标，全球约三分之二的国家都提出了碳中和目标，其中有28个国家和地区明确宣布在本世纪中叶实现碳中和。

我国在达成碳中和之前，还有一个碳达峰目标。

即到2030年，二氧化碳排放量达到峰值，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。

2018年，我国的能源结构中，煤炭占比为61%，石油占比19.1%，天然气占比7.2%，可再生能源（水能、核能、太阳能、风能等）占比仅为14.3%。

非化石能源占比将持续提升，根据测算，预计2030碳排放量134.4亿吨，实现减排25亿吨；预计2060 年碳排放量186亿吨，实现减排186亿吨。

2020年，光伏装机量2.5亿千瓦，风电装机量2.8亿千瓦；根据碳达峰目标，未来10年，光伏风电装机量有1.4倍的增长空间。

在政府出台的各项政策中，一方面鼓励、引导产业链进行能源改革，尤其是钢铁、建材、有色、化工、石化、电力、煤炭等重点行业，另外一方面不断提到“碳排放交易”，大力推动绿色金融，引导社会资金向绿色项目倾斜。

根据中国投资协会估计，实现2060年碳中和的目标，我国在可再生能源、能效、零碳技术、储能技术等领域需要投资70万亿元。

这么大的一个投资规模，其中蕴含的机会也是无法想象的，只是目前时间跨度较大，而且怎么投资还比较模糊，也么没有出现一个风向标型的公司，所以机会不太明朗。

之前炒碳中和主要是炒概念，把100多亿的顺控发展炒成碳中和龙头，还有华银电力、开尔新材、长源电力这些名不见经传的公司。

未来投资碳中和，绝对不是这种概念炒作，因为70万亿的投资需要很多机构加入进来，所以国家才提出“绿色金融”，机构进来肯定是要赚钱的，没有确定性机会不会轻易上车。

未来会不会出现一批新的千亿市值上市公司，我认为是有可能的，大家拭目以待吧。

当前比较确定的板块：新能源汽车、光伏、风电。

中期机会有：氢能源产业链、储能。

远期机会有：零碳技术、能效管理。

其他就是环保、电力、资源回收等衍生性板块。

零碳技术、能效管理从字面上理解很简单，零碳技术是指利用黑科技实现传统能源的低碳排放，注意不是说完全没有碳；能效管理是实现节能增效，提高能源的利用效率。

至于究竟是什么技术，现在只是提出一个概念，我们还不得而知，未来怎么发展大家保持关注就行了。

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你买的热门ETF亏了吗？这些曾经大热的风口基终成了落汤基

好久没关注ETF了，因为市场起起伏伏，波动太大，也不好下手。最近心血来潮，想对去年发行的几只热门ETF做个跟踪，看了一圈，有一个感觉：买风口上的基，容易买到落汤基。

华夏食品饮料ETF（515171）

华夏食品饮料ETF成立于2020年12月30日，当时不仅一线白酒茅五泸不断创新高，就连二三线的汾酒、酒鬼酒也一飞冲天，资金扎堆加上游资的爆炒，整个白酒板块失去了理性，华夏食品饮料ETF便是这一时期的产物。

华夏食品饮料ETF上市不久，白酒板块便进入调整，虽然有券商一度将贵州茅台的目标价喊到3000元，但经不住资金的打压，整个板块进入调整期，也连累了一大批相关基金：

资料来源：Choice，阿尔法经济研究

截止一季度末，食品饮料ETF的持股非常集中，前十大重仓股仓位75%以上，其中贵州茅台、五粮液和伊利股份更是持仓占比超过10%，这种操盘的风格就像蔡蔡的诺安成长，虽然重仓了一大票优质的半导体公司，但若板块单边下行，反而放大了下行风险。从基金的风险指标来看，作为一个到现在净值还不到1块的ETF，阿尔法压根谈不上，而远超同类的下行风险和回撤，相信基友看了也要发怵：

资料来源：Choice，阿尔法经济研究

资料来源：Choice，阿尔法经济研究

这种操盘的风格是非常激进的。

银华中证光伏产业ETF（516880）

银华中证光伏产业ETF也称光伏50ETF，也是一只发在风口上的基。其成立于2021年1月5日，最新份额28.12亿份，最新规模26.31亿元。

参照历史，每年春节后还有一波节后行情，但今年反其道而行之，节后第一天以大跌开幕，之后便是跌跌不休的熊市行情，原因很简单，除了流动性什么的一堆理由，最主要的是，无论是食品饮料还是新能源、半导体，长得太高了，PE200甚至300的龙头股比比皆是，无法用理性的视角来解释了。

业绩上光伏50ETF没眼看，节后一直跑输沪深300，目前其净值也仅有0.9358，是绝对亏损的：

资料来源：Choice，阿尔法经济研究

这种业绩搁在某家私募头上，投资者早就炸毛赎回了，但是这毕竟是公募基金，基友在没到忍无可忍的地步，还是可以再忍一下的。

当然因为光伏50ETF成立时间短，披露的信息有限，所以不清楚其持有人是散户为主还是机构为主。份额上，近一个月其份额从30.30亿份下降至28.12亿份，是净赎回状态。

看来还是有基友忍无可忍赎回完事了。

风格上光伏50ETF相比上面提到的食品饮料ETF，略显温和，其前十大重仓股仓位64%，其中隆基股份和通威股份俩重仓股也是10%过一点点，还算正常：

资料来源：Choice，阿尔法经济研究

光伏50ETF前十大重仓股一半上涨一半下跌，尤其是中环股份和晶盛机电涨幅可观，主要是这两家公司前者有大硅片，后者为大硅片提供生产制造设备，借助半导体国产化这股东风，还是有很好的概念加身。

风口上的板块容易暴涨暴跌，回撤控制难度有点大，但是风口再好的基，不给基友带来收益，还是不如凤凰的落汤基：

资料来源：Choice，阿尔法经济研究

这些风口基仍然是落汤基

在笔者重点关注的ETF中多达42只净值还在1元以下，这些大多是风口基，理论上买了只要回到1块钱，就有钱赚。

资料来源：Choice，阿尔法经济研究

当然因为各种原因，这些基目前还处于亏损状态，成立至今业绩也是明显跑输市场的。比如易方达人工智能主题ETF（159819），其最新净值0.8944，已经亏损超过10%了。AI智能ETF主要被个人持有，2020年末个人持有比例高达97.56%，机构仅持有2.44%的份额。

大数据ETF（515400）是富国基金于2021年1月7日发行的次新基，其最新份额4.6亿份，最新净值0.9087，也是亏损状态。

风格上大数据ETF比较温和，前十大重仓股仓位63.4%，但值得注意的是，大数据概念属于一个很老的概念了，放在五六年前还有可能当风口炒炒，现在到了5G时代，炒边缘计算还可理解，炒大数据，有点落伍了。

所以大数据ETF的教训就是：老树发新芽，有时候是一场梦。

华安中证电子50ETF（515320），还是风口上的基；博时智能消费ETF（515920），一只看了觉得高大上的基；富国中证智能汽车主题ETF（515250），风口可以持续很多年的基……但是业绩真不咋滴。

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家用电器2021年中期投资策略：夜阑新星闪，霞光待日出

一、 内需外销仍向上，板块整体稳健但不乏亮点

国内外需求有力恢复，家电消费景气向上。宏观来看，2021 年以来的内需仍处 于积极恢复期，而出口数据则仍保持强势，同时地产的复苏也为未来家电消费 增长奠定了基础。尽管板块估值高位有所调整，但随着需求步入正轨、成本压 力顺利传导，利润常态化复苏有助于实现超额收益。

1.1 内需持续恢复，出口依然强势

1.1.1 零售总额持续复苏，家电用器整体增量可观

2021Q1 社零售总额在低基数下同比增长 33.8%，相比 2019 年同期实现 7.6% 的增速，延续了 2020H2 起的复苏态势。其中家电音响零售额 2020 年 12 月起 加速增长， 2021Q1 累计同比增长 41.4%，较 2019 年同期下滑 4.8%，恢复性 增长仍存空间。

1.1.2 地产持续复苏,销售高景气和地产高周转促进需求释放

销售与开工保持恢复性高增。2020 年商品房销售面积累 计同比增长 3.15%，其中 2020 年 10 月开始实现同比增长。而 2021Q1 销售情 况仍保持稳中向好，商品房销售面积累计同比增长 68%。销售的火爆带动住宅 新开工的高速增长，2021Q1住宅新开工同比增长30%，较2019同期下滑5.3%， 降幅进一步收窄。销售高景气有望维持并带动竣工 2-3 年内的高速增长。

竣工实现高增，同比 19 年剪刀差缩小。2021Q1 住宅竣工同比增长 27%，较 2019 年同期增长 7%，高于新开工同比 2019 年增速 12pct，开工到销售周期的 进一步缩短和地产复苏情势有望显著拉动地产后周期的需求释放。

1.1.3 出口数据持续向好

2021 年 1-4 月家电出口金额累计同比保持 83%的高增，其中 4 月基数恢复背 景下仍实现 48%的同比增速，延续了自 2020 年 6 月以来的累计同比正增速。 其中，Q1 家电出口的六类重点产品中吸尘器增速仍领跑，而空冰洗等大家电仍 显现出一定的季节性，整体来看出口景气度依然向好。

二、新厨房：集成灶景气赛道高速成长，500 亿市场加速实现可期

2.1 集成灶市场渗透率有望加速突破 30%

集成灶行业 2021Q1 集成灶销售额同比增长 163%，同比 2019 年增长 63%。目前来看，集成灶行业自 2020Q4 以来连续两季度渗透率 持续加速提高，长期增长逻辑正在兑现，渗透率有望突破 30%。

渗透率趋势若维持 2021Q1 的水平，则 2021 年集成灶销量增长中枢超 30%。考虑到 2020Q1 基数较低，假设 2021Q1 较 2020 全年的渗透率增幅 2.6pct 保 持至 2021 全年，则 2021 年集成灶销量渗透率望达 15.2%。同时假设 2021 年 油烟机销量回暖至 2019 年的水平（同比 2020 年增长 6%），则集成灶 2021 年 销售量有望达到 311 万台，同比增长 35%。

从长期空间来看，烟机销量渗透率达 32%，居民保有率为 11%，集成灶未来的 销量增长仍有望加速。过去五年集成灶保有率加速提升，表明头部公司触达到 的消费者基数仍在扩张，只有在一二线城市、工程等增量空间基本实现覆盖， 行业才会进入每年销量稳定的阶段。由于集成灶行业是供给创造需求，若头部 公司保持每年约 15%的门店数量增速，同时线上占比提升叠加非零售渠道扩充 影响，需求无虞下 2021-2025 年销量 CAGR 预计达 19%，2025 年销售量预计 达到 560 万台，对应存量保有率约为 11%，对烟机销量渗透率约为 32%。

2.2 原材料上涨对集成灶盈利影响有限

冷轧作为主要原材料现货价涨幅小于铜铝等大宗商品。集成灶成本构成中主要 涨价的原材料为冷轧为主的板材、五金件及玻璃等，三者合计占营业成本比例约 36%，2021 年 1-4 月冷轧现货均价和玻璃 指数分别同比上涨 18%、46%。

原材料涨价对毛利率负面影响约 4pct，但调价可较好疏导成本压力。基于此我 们假设集成灶为出厂价 5000 元（不含税）、原材料价格稳定时毛利率 50%。若 主要以板材为主的原材料同比提升 25%，则对毛利率的直接负面影响约为 4pct， 而如果要通过涨价消化原材料成本压力，则对应出厂价需要上调 7%/360 元。

2021 年以来头部企业已经依靠推新+结构调整拉升均价。 2021Q1 行业均价在蒸烤一体比例提升、叠加部分新品推出的拉动下同比增长 8.2%，同时从月度价格变动来看，2020Q2 起行业价格即回暖上涨，结合上表的原材料上涨对应的成本传导力度，若出厂价格提升靠近双位数，则整体盈利 能力有望基本保持稳定。

2.4 龙头公司差异化寻求突破

（1）火星人：全渠道发力加速提升市占率，龙头之风渐显

线上占比 45%，全线产品获增长。公司 2020 年集成灶收入+22%至 14 亿元， 其中线上收入占比仍维持 45%的高占比。2020Q1 以来线上市占率继续提升至 21%。另外洗碗机等水洗品类 2020 年同样实现了 22%的增速至 2.1 亿元，全 线产品实现高增。2021Q1 收入较 2019 同期大增 99%，利润同比大增 595%至 0.44 亿元。

专业治理+战略先发享行业红利。公司成立十年来保持专业化职业经理人制度， 员工持股激励到位，近年依托自身线上渠道和品牌推广的先发优势，通过线下 渠道加密、营销推广大力投入逐步梳理壁垒。疫情影响下 2020 年线下仍实现 经销门店净增 179 至 1790 家，下沉/KA 网店达 2600/280 家；工程、家装渠道 合作均已在 2020 落地。

（2）帅丰电器：全维度升级+大力度激励，增长决心强

产能瓶颈有望突破，运营全面升级。2020 年收入同比+2%至 7.1 亿元，归母净 利润+12%至 1.9 亿元；2021Q1 收入 1.6 亿元，同比 2019 年增长 51%，归母 净利润同比 2019 年行 177%至 0.34 亿元。2021Q1 公司 IPO 募投 40 万台产能 2020 年底在建工程累计投入进度已近 30%，压制增长的核心产能问题未来有 望解除，同时公司通过职业经理人制度改革、设立双总部发力营销和研发以及 信息系统建设等全面升级运营和管理效率。

股权激励提信心，收入考核逐年递增。公司 2021 年拟向董事、高管及核心员 工共 36 人授予限制性股票 176 万股，授予价格 13.6 元/股，其中公司层面考核 为 2021-2023 年营收同比不低于 15%、25%、30%，尽管配合产能投放节奏收 入端预计实现可期，但递增的考核目标制定反映了公司积极开拓市场的决心。

（3）亿田智能：充满活力的后发新秀

集成灶高增，拓场景谋协同。2020 年收入/利润分别增长 9%/46%至 7.2/1.4 亿 元。2021Q1 收入同比 2019 同期增长 34%至 1.5 亿元，净利润同比 2020Q1 增长 422 至 0.3 亿元。2020 年公司集成灶收入 6.4 亿元/+10%；厨房场景其他 产品营收 0.73 亿元/+4.2%，而 2021 年初即推出 5 款厨房家装定制服务，场景 拓展已经启程。

管理到业务升级履新。公司 2020H2 以来管理积极调整引入职业经理人制度， 外聘老板电器、火星人等高管，有望深化公司渠道体系的变革。同时产品、品 牌和渠道同样进行了全面升级优化：产品上，新推出天猫精灵款等差异化创新 产品，向“场景化、智能化、精致化、信息化”迭代升级；渠道端，全力推进 工程、家装和电商等渠道建设，初具成效；品牌端，优化广告投放效率，标准化终端门店形象，提高服务人员积极性，改善售后服务质量，强化品牌认知。

（4）浙江美大：龙头逐步树立壁垒

龙头收入利润保持稳健增长。2020 年收入/利润分别增长 5%/18%至 17.7/5.4 亿元。2021Q1 收入同比 2019 同期增长 27%至 3.7 亿元，净利润较 2019 年同 期增长 33%至 1.0 亿元。

行业高增期公司积极拥抱渠道调整，线下优势进一步巩固。公司线上渠道转型 后效率提升，奥维口径 2020 年线上市占率提升 1.7pct 至 7.9%，线上零售额达 到 2.8 亿元/+64%。线下壁垒持续构筑，2020 年新增一级经销商 113 家，在家 电 KA、建材卖场的门店达到 800 多家，成功签署并实施安装 10 多个精装工程 项目，并开始与头部房地产企业进行洽谈合作，在产品力和品牌力无虞背景下， 线上提效扩规模、线下护城河逐步构建有望构筑全链条竞争优势。

三、新起居：扫拖产品蓬勃兴起，解放双手空间广阔

3.1 扫地机器人满足高频清洁刚需，技术革新下性价比凸显

清洁为高频刚性需求，在生活节奏快、收入攀升的当下，人工清洁成本高企。 当前部分城市人群生活节奏较快、工作占用时间较长，在日常清洁中较难挤出 精力和时间，或因清洁的繁琐而却步。同时伴随着收入的增长，清洁所需花费 的时间成本与日俱增，但同时，家政等清洁服务的成本也随之上升，超出大部 分消费者的承受范围。2020 年我国家政保洁平均工资达到 5279 元，2014-2020 年复合增长 11%。因而，在清洁成本提升的背景下，便捷化的清洁产品渗透率 提升是大势所趋。

在清洁刚需的驱使下，众多企业在开发便捷化的清洁工具上不遗余力，扫地机 器人、洗地机、吸拖一体机等随之诞生并不断升级迭代，使用日益便捷。

（1）扫地机技术日臻成熟，需求痛点一一击破

扫地机器人最早诞生于 1996 年，由伊莱克斯研发出品，但当时的产品运算速 度和反应速度较慢，清洁效率低，且体型较大，直到 2001 年才被推向市场。

2001-2009 年，Dyson、iRobot、科沃斯等相继推出随机碰撞式扫地机，但由 于扫地机器人的技术未能取得突破，使用体验较差，接受度较低。2010 年 Neato 推出全球首款具有激光导航全局规划功能的扫地机器人，将激光雷达和 SLAM （同步定位与建图）技术应用在扫地机上。同年三星推出首款视觉导航技术 （VSLAM，视觉即时定位与地图构建技术）扫地机。两者奠定了目前扫地机激 光导航和视觉导航的两大基础，使得扫地机向“能用”迈进。此后，扫地机在 路线规划、清洁、续航、交互等方面的技术愈发成熟，消费者的痛点逐渐被满 足，扫地机变得越来越实用，销量进入快速增长期。

（2）扫地机器人行业空间快速成长，渗透率依然处在低位

奥维云网数据显示，2020 年我国扫地机器人销量为 469 万台，同比增长 8.82%， 销额为 79 亿元，同比增长 23.31%，2017-2020 年销售额复合增速高达 21%。 以城镇家庭 2.8 亿户和 3 年更新周期计算，2020 年我国扫地机器人渗透率只有 4.7%，对比欧美发达国家 10%以上的渗透率依然较低。

（3）新的增长极：洗地、吸拖等新形态有力补充需求空白

洗地机：2020 年的年轻新星。洗地机在国内的发展已有 20 多年的历史， 但此前多见于较大型的台式洗地机，手持式洗地机由于知名度较低、使用 便捷性差，销量较为惨淡。2020 年 3 月，科沃斯推出首款智能洗地机芙万 FLOOR ONE，由于其扫吸拖洗外加自清洁的强大功能，能实现深度清洁， 极大便捷化清洁的过程，加上直播等新媒体宣传的助推，成为了洗地机行 业发展的起始推动产品。

吸拖一体机更侧重于吸，相较于洗地机更为轻便，灵活性更强，对于清理 衣柜、沙发等处更为便捷。此外，还有诸多细分品类清洁电器不断出现， 如无线电动拖把、蒸汽拖把、扫拖一体机等，将吸尘器、拖地、扫地、杀 菌除螨等功能结合起来，满足不同场景和人群的细分需要。上述产品之间 有时可互相补充，以应对不同场景的需要，如对地板、毛毯、衣柜等采用 不同清洁度和重量级的仪器。

由于扫地机器人等清洁类电器的性能不断优化，使用日益便捷，叠加消费水平 的提升，相对于扫帚、拖把等传统类清洁工具，扫地机、洗地机等产品的性价 比日益凸显，未来有望被更多的人群所接受，带动行业规模的上涨。

3.2 渗透率持续提升下，扫地机全球规模有望突破 770 亿

从发达国家的清洁电器发展历程来看，清洁电器保有率的提升是趋势的必然， 日本、欧洲和美国等吸尘器的保有率都突破 90%。虽然我国户型与欧美等国相 比差别较大，地面环境也以地板和瓷砖为主，但随着人力成本上升，便捷化的 清洁电器对人的替代趋势是相同的，且不少清洁电器都采取了本土化的改良， 更适合国内的家庭环境。目前来看，吸尘器等清洁类电器在我国的保有率稳步提升，且从 2015 年开始，在扫地机器人等的带动下，渗透率有加速提升的趋 势。2020 年我国吸尘器、扫地机等清洁类电器渗透率已到 33.8%，较 2010 年 提升 10.3pct。

10 年内我国扫地机规模预计可达 300 亿元。以 3 年更新周期计算，我国扫地机 目前保有量只有 1325 万台，对应城镇家庭渗透率为 4.73%。考虑到扫地机技 术的不断突破，接受度逐渐提高，渗透率有望加速，假设每年渗透率稳步提升 0.6-1pct，3 年为一个更新周期，城镇家庭户数保持 2.8 亿户，价格每年上涨 2%， 2030 年我国扫地机器人渗透率有望达到 13.23%，对应市场规模为 306 亿元， 2020-2030 年复合增速为 14.5%。

远期来看，我国扫地机器人渗透率预计可达 22.5%，规模接近 700 亿元。若未 来我国清洁电器保有率有望接近发达国家水平，即达到 90%以上。根据 2019 年我国城镇和农村居民五等份分组的人均可支配收入，假设渗透率与收入水平 直接相关，收入最高的一组扫地机渗透率为 60%，则城镇家庭的渗透率有望达 到 29.4%，农村家庭有望达到 11.0%，假设城镇家庭户数为 2.8 亿户，农村为 1.7 亿户，对应全国渗透率为 22.5%。以 3 年更新周期和均价为 2056 元/台计 算，对应行业规模为 692 亿元。

海外扫地机器人的发展同样处于起步阶段。以 2019 年扫地机在吸尘器中的销 量渗透率来看，美国为 7.65%，日本为 8.89%，英国为 2.66%，而中国为 30.36%。 扫地机作为吸尘器的自动化升级款，在海外仍有较大的扩展空间，我国扫地机 器人龙头企业石头科技、科沃斯等都凭借着优异的产品表现在海外市场占据排 名靠前的市场份额。从规模分布上看，Euromonitor 数据显示，全球扫地机器人 2019 年销售规模为 33 亿美元，亚太地区占比最高，达到 48%，北美和西欧各 占据 1/4 的份额。

海外发达国家对于吸尘器等清洁类产品的接受度显著更高，扫地机渗透率有望快速提升。我们选取海外扫地机和吸尘器主要的消费地区美国、西欧、日本和 韩国进行测算，以 2019 年扫地机在吸尘器中的销量渗透率为 7.65%、2.66%（以 英国的水平代表西欧整体水平）、8.89%和 6.4%（按上述三地进行平均计算） 进行计算，由于上述地区吸尘器渗透率都已超过 90%，故假设其吸尘器销量保 持 2020 年的水平、扫地机销售均价保持不变，而扫地机器人的销量渗透率每 年提升 2pct，到 2030 年，美、日、韩、西欧的扫地机器人市场规模有望达到 35.6、6.1、3.2 和 31.9 亿美元，加上中国预计市场规模约 45 亿美元，全球规 模预计可达 122 亿美元，是 2019 年的近 4 倍。

3.3 吸洗拖一体持续创新，国内空间有望 300 亿

扫地机器人由于价格较高，使用年限较短，目前在清洁能力上略弱于其他品类，并不能完全满足所有人的需求。而不断创新迭代的洗地机、吸拖一体、扫拖一 体、蒸汽拖把等品类有望对其形成良好的补充，带动行业规模的成长。我们将 就这部分的空间进行测算，再次按收入水平进行不同渗透率的假设，我们认为 中等收入人群对于吸洗拖一体等的接受度会相对较高，则稳态下吸洗拖一体行 业规模有望达到 300 亿元。以国内扫地机器人预计规模占全球比重来计算，全 球吸洗拖一体等品类的市场规模将达到约 800 亿元。

3.4 行业技术壁垒较高，龙头拓品类扩渠道地位稳固

扫地机成为我国清洁电器第一大品类，科沃斯、石头等市占率保持领先。2020 年我国清洁类电器以扫地机规模占比最高，达到 39%，其次为吸尘器，占比 38%， 洗地机异军突起，占比 5.7%，排在第三。分企业来看，科沃斯由于在扫地机和 洗地机上的绝对龙头地位，在清洁电器领域的市占率领先。

扫地机对软硬件技术的要求较高，头部企业在技术领域均有较深的积累，产品功能及使用体验上较为领先。扫地机器人对于体积的要求较为苛刻，同时也要 兼顾清洁、导航、智能化等使用方面的需求，天然形成较高的技术门槛。目前 头部扫地机企业在清洁系统、越障、导航、续航、APP 操作等方面都形成较强 的竞争优势，牢牢占据智能导航高端市场的领先地位，且凭借自身在研发技术 上的优势，不断开拓品类，进入海外市场，保持高速增长。

iRobot长期占据海外市场 50%以上份额，国内品牌在海外积极开拓。2020 年全球扫地机器人市场份额中，iRobot 占 46%， 同比降低 6pct，国内龙头科沃斯和石头市场份额提升明显，分别达到 17%/+3pct 和 9%/+1pct，排在第 2 和第 3 位。2016-2020 年，石头的全球市场份额提升最 快，从无到全球第三共提升 9pct，其次是科沃斯，全球市场份额提升 7pct。国 内龙头全球市占率提升的背后，既离不开国内市场的发展壮大，也与国内企业 利用海外经销商、亚马逊跨境电商等多种渠道积极开拓海外市场密切相关。借 助国内优质完备的供应链和高效的研发体系，国内龙头企业有望凭借着产品品 质与价格优势在国外逐步扩大市场份额，实现全球化发展。

3.5 龙头公司国内外双向突破，领先优势持续巩固

（1）科沃斯：双品牌双突破，龙头优势显著

研发与制造端积淀深厚，科沃斯+添可产品力突出。公司具有多年国际大品牌的 ODM 经验，在供应链、工艺设计制造、技术研发及品控等研发制造端形成强大 的竞争优势。扫地机器人在国内长期霸占龙头地位，洗地机一经推出便攫取超 70%的市场份额，实现收入 7.4 亿。品牌塑造上，公司通过高创新高科技保持 高定位，宣传上构建品销一体化的全方位营销模式，与京东、天猫、苏宁等电 商平台，以及抖音、微博、小红书等社交平台进行合作，通过流量扶持，实现 品牌的高曝光，品牌特色鲜明，影响力稳步扩大。

自主品牌+高端化+扩品类，盈利释放可期。2019 年公司聚焦于自主品牌业务， 削减低端产品线，积极向高端转型。2020 年在海内外高端新品和添可的品类扩 张助力下，营收增长 36.2%至 72.3 亿元，盈利能力大幅提升，归母利润同比大 增 431.2%至 6.4 亿元。未来随着国内外扫地机以及洗地机等清洁电器规模的持 续扩容，公司有望保持高速增长，并带动盈利能力的提升。

（2）石头科技：深研核心科技，享海内外广阔空间

公司核心技术壁垒高，技术驱动下内外销实现高增。技术端，公司创始团队主 要来自微软、百度、华为等巨头公司，在算法及软件开发上经验丰富，在扫地 机导航算法等软件方面技术优势显著。公司持续加大在人工智能、导航算法、 新型传感器等核心技术上的研发投入，并建立起完善的技术研发创新机制，不 断推出创新技术，提升消费者的使用体验，2020 年 5 月在行业内首推具有 AI 双目视觉避障技术的扫地机器人，销售火爆。产品端，公司产品系列精简，推 新节奏把控较好，价位段较为集中，保证每款产品在电池容量、越障、APP 操 作等基础功能上的完备性，性价比相对较高。渠道端，公司建立起全球分销网 络，欧洲经销体系完善且本地化渠道推进顺利，美国亚马逊 2021Q1 销额实现 30%+增长；内销也在新品拉动下量价齐升，2021Q1 淘系销售额同比增长 66%。

自主品牌+海外占比提升下，盈利能力稳健向好。自小米供应链企业转型以来， 公司自主品牌占比不断提升，盈利较强的海外市场占比同样保持提升的趋势， 预计海外销售在自主品牌中的占比已超过一半。在自主品牌占比提升的背景下， 2020 年公司智能硬件毛利率大增 15.2pct 至 51.3%，其中境内毛利率+13.4pct 至 46.4%（含代工），境外毛利率+3.1pct 至 58.3%，全年净利率超过 30%。

四、新出海：海外小家电需求仍稳、龙头格局正转变

4.1 海外需求的恒与变：发达市场有韧性，疫情助推线上转移

4.1.1 疫情下欧美小家电展现消费韧性，后疫情需求仍有望保持稳健

2020 年全球小家电零售规模同比下降 5.3%至 1965 亿美元，在整体大幅下滑的背 景下，发达市场展现出强劲的消费韧性。2020 年北美小家电消费额同比增长 2.51% 至 341 亿美元；西欧的家电消费量消费额同比减少 2.72%至 285 亿美元，在高基 数下，其增速/降幅仍然优于全球其他主要市场的情况。

相较疫情带来的需求刺激，发达市场的增长具有明显的内生增长性。美国小家电高 基数下仍维持 6 年的稳健增长，由 2015 年的 291.3 亿美元增加至 2020 年的 346.6 亿美元，五年 CAGR 为 3.53%。从量价的驱动拆分来看，早年量价齐升，近年量 增价稳。零售量近五年保持 2-3%的温和增长，同时受品类结构、线上占比提升等 影响，均价整体提高后趋稳，整体仍呈现了量价共同贡献市场增量的特点。

增长的内在驱动：美国家庭规模的下降和平均住房面积的下降。近 10 年间，美国 家庭数量逐年上升，但每户家庭平均人数却在波动中逐年下降；同时 2011-2018 年间美国待售新单户住宅平均建筑面积经历了先上升后下降的过程，近 5 年平均建 筑面积处于下降趋势中。逐步减小的家庭单位为功能更多元、便捷性更高的小家电 提供了更为坚实的需求支撑。

总结来看，欧美市场在疫情期间的特点在于

（1）多数产品需求韧性强；

（2）美国 线上渠道对需求的承载能力大于欧洲。

4.3 龙头公司乘势β，打造α 实现超额增长

4.3.1 JS 环球：走向全球小家电龙头

公司全球小家电份额第 5，旗下九阳主营国内厨房小电，SN(2017Q4 收购)收入 占比过半，其中 Shark 是北美吸尘器等清洁龙头，Ninja 主营厨房小电。2020 收入+39%至 42 亿美元(九阳+14%、SN+57%)，归母利润+719%至 3.4 亿美元。

SN 北美拓品类+提份额，欧洲拓市场，九阳稳推进。

美国市场：Shark 吸尘器 美国市占率近 30%，依靠品牌优势拓展扫地机、吸拖一体等新兴产品；Ninja 协同九阳技术开拓多功能锅等新品类，共同拉动 SN2020 美国收入增长 52%至 22 亿。未来仍发力拓展个护/炊具等百亿美元级别大品类。

欧洲方面：公司仅 3 年时间在英国实现了市占率超 4%，而 2020 年先后切入德法市场，拉动 2020 年欧洲收入+105%至 0.45 亿美元，2021 年拓展西班牙、意大利，欧洲竞争对 手相似，有望 2-3 年再造 2-3 个英国的体量。

九阳：依托 SKY 等有望保持稳健 增速，同时 2021 年发力跨境电商有望带来增量。

全渠道+中外协同，构建对抗国外老牌/国内跨境电商的综合壁垒。公司约 30% 的线上占比远超传统北美老牌，且北美更青睐的自建站、电视购物等，渠道布 局完善调整灵活；高品牌认知和扎实的线下渠道基础树立起对抗国内跨境电商 等的壁垒。同时烹饪类产品协同研发加速国内先进产品对国外的“降维打击” （自清洗破壁机、加热搅拌机、空气炸锅等）；协同的规模采购预计 2020 年带 来成本节约达 5000 万美元，且随着品类研发的协同，供应链协同的规模也有 望持续性扩大。

4.3.2 Vesync：小而美的跨境出海新贵

公司是依托亚马逊的小家电跨境出口小龙头。公司深耕北美市场十年，零售额 居美国亚马逊小家电类目前三。2020 年营业收入同比增长 103%至 3.5 亿美元， 归母净利润同比增长 759%至 5472 万美元。公司旗下拥有三个主要品牌 Levoit、 Cosori 和 Etekcity，其中 Levoit(空气处理)/Cosori(厨房小家电)均为百亿美元级 别大品类赛道，三品牌保持高增，2020 年收入同比+153%、144%、23%至 1.7、 1.0、0.8 亿美元。

海外需求洞察+中国本土制造，打造软硬结合综合壁垒。公司美国员工占比 15%， 中美双核心团队+多年亚马逊运营经验，树立起选品-售后的全环节软硬结合的 综合壁垒。增长方面，公司 2021 年有望开拓电动厨具类等赛道，同时扩大原 有空气净化器等产品深度，同时依托空气净化器的品牌优势逐步扩张北美线下 以及西欧市场，在线上消费习惯逐步养成背景下，公司的强产品运营能力有望 脱颖而出。

五、白电新阶段：龙头无惧波动，长期稳步向好

2021Q1 白电行业整体仍面临内销恢复的压力，但外销依然维持了亮眼增速， 尽管各板块边际增速有所分化，但展望全年我们认为疫情后国内仍可期待需求恢复的拐点，而出口方面，疫情只是加速了优质产能出海的进程，长期来看国 内高性价比产能的对外输出依然有望成为全球家电供需结构调整的主旋律。

5.1 白电内销待拐点，优质产能输出大势所趋

空调：2021Q1 内销与出口边际反转，整体仍处恢复期。2021Q1 内销量较 2019 年同期下滑 18%，但从边际来看 3 月较 2019 年同期的降幅有所收窄；Q1 出口 较 2019 同期增长 8%，但 3 月增速下滑至 2%，整体增长承压，处于恢复阶段。

冰箱：2021Q1 内外销波动中保持增长。2021Q1 冰箱销量较 2019 年同期增长 20%，其中内销较 2019 年同期增长 4%、出口增长 44%。逐月来看，内销 1-2 月较 2019 年同期增长 12%，而 3 月转负至-7%；但出口维持高景气，3 月增长 37%，较 1-2 月 26%的增速进一步加速。

洗衣机：2021Q1 内销承压，外销保持稳健增长。2021Q1 洗衣机销量较 2019 年同期增长 2%，其中内销依然面临恢复压力，较 2019 年同期下滑 6%，而外 销则表现强势，Q1 较 2019 年同期增长 13%，且 3 月增速较 1-2 月的 10%进 一步加速至 18%。

5.2 原材料成本上涨无碍家电龙头表现

针对当下的大宗原材料上涨，回顾历史可以发现在复苏期中，家电龙头毛利率 确实有一个季度约 3-4pct 的滞后影响，但通过价格差异化传导、费用压缩等一 系列方式对冲后，净利润率基本不随原材料价格变动而变动。而当下时点的龙 头企业在业务多元化、供应链规模协同等方面具备比当年更全面的工具，因此 预计成本的短期波动难以撼动龙头长期的增长势头。

5.3 龙头公司经营稳健，长短看点兼具

（1）格力电器：终端复苏+排产跑赢行业，安全边际高

2020 业绩表现超预期，2021 以来基本面表现稳健。公司 2020 年收入 1705 亿 元/-15%，归母净利润 222 亿元/-10%，扣非归母净利润 203 亿元/-16 %；2021Q1 收入 335 亿元/+60%，较 2019 同期下滑 18%，归母净利润 34 亿元，较 2019 同期下滑 39%。Q1 线下销额较 2019 同期下滑 27%，线上销额较 2019 同期增 长 69%，终端实现良好复苏，表现优于行业。

下游和排产均边际向好。排产方面，公司 2021 年 5 月内销排产边际向好，对 比行业 5 月 1.7%的排产增速，格力 5 月内销排产增速达 21.2%，增速领先行业。而财务角度来看，公司 Q1 合同负债创下历史 Q1 末的新高，显示出终端积 极的订购意愿，终端实际表现或好于报表端数据。同时 Q1 公司的其他流动负 债余额也创下新高，达到 729 亿元，环比 2020 年底余额增长 13.17%，或为终 端积极订购所计提的返利增加。

低估值安全边际凸显，期待未来催化落地。公司员工持股计划落地在即，终端 销售实现积极复苏，全年量价齐升可期，上调盈利预测。

（2）海尔智家：期待盈利改善持续验证下的利润估值双提升

一季报表现超预期，优势领域持续巩固。公司 2020 年收入 2097 亿元/+4.5%， 归母净利润 89 亿元/+8.2%；2021Q1 收入同口径较 2019 年同期增长 24%，归 母净利润 31 亿元，较 2019 同期增长 43%。2021Q1 公司白电和厨电领域市占 率全部实现同比提升，其中卡萨帝依然表现亮眼，收入同比增长 80%。

内外销双管齐下，盈利持续改善。2020 年公司内销收入逆势增长 6.6%至 989 亿元，出口增长 8%至 1000 亿元，海外渠道的灵活调整实现了区域和渠道的突 破性渗透。在此基础上，公司 2020 年 Q3 以来初以来净利率边际持续改善，全 年国内营业利润率+0.1pct 至 5.4%，海外增长 0.6pct 至 4.0%。

（3）美的集团：龙头穿越周期，短期波折不改长期信心

基本面量价均向好。公司 2020 年收入 2857 亿元/+2.3%，归母净利 272 亿元 /+12%。2021Q1 收入 830 亿元，较 2019 年同期增长 10%，归母净利 65 亿元 较 2019 同期增长 5.5%。公司在行业整体向下的背景下实现逆势增长，2020 年空调线上/线下市占率分别+6/5pct 至 36%、34%，2021Q1 空调内销同比增 长 59.7%，4-5 月内销排产同比 2020 年实绩增长 18.3%、线上线下销售均价分 别增长 27.7%和 9.1%。

净利润率维稳下，激励延展助力长期发展。尽管原材料上涨压力下公司 2020 以来毛利率同比下滑，但净利润率在费用控制得当基础上基本维稳，2020、 2021Q1 净利润率分别同比+0.6/-0.3pct 至 9.7%/8.0%。盈利维稳基础上公司拟 进一步扩大股权激励范围，第八期股权激励、2021 年限制性股票激励以及“全 球合伙人计划”、“事业合伙人计划”覆盖范围深广，管理团队的大范围股权激 励有望绑定核心成员与公司的利益，为公司未来长期的发展迸发出强大的生机 与活力。

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工业机器人行业研究报告：环境持续改善，关注工业机器人进口替代

核心观点

下游制造业环境持续改善

制造业 PMI 自 2020 年 3 月以来持续维持在荣枯线之上，2021 年 3 月制造业 固定资产投资额累计同比回升至 29.8%。从工业机器人应用占比最大的汽车 制造业和 3C 行业固定资产投资增速来看，汽车制造业固定资产投资方面， 受益于各地出台相继出台的汽车消费促进政策，汽车制造业固定资产投资累 计增速降幅持续收窄，2021 年 3 月为-3.3%；3C 制造业去年 4 月以来固定 资产投资稳步复苏，今年 3 月累计同比提升 40.4%。整体来看，下游制造业 应用端景气度保持持续回升态势。

机器换人是未来发展确定趋势

1.近年来我国制造业就业人员平均工资不断上涨，15-64 岁人口比例不断下 降，适龄劳动力人口占比不断走低，我国人口红利优势正在逐渐消退。

2. 工 业机器人价格不断下降与制造业工人工资不断上升之间形成的剪刀差正在不 断缩小，考虑到机器换人带来的效率和安全性等方面的提升，机器换人具备 较高性价比。

3.自动化水平高的企业在疫情复工中展示出较大优势，疫情影 响消散后，势必将促进机器人自动化应用的渗透。

离线编程加速渗透，人机协作是重要发展方向

1.目前我国工业机器人应用中，手工示教的编程方式占据较大份额，未来离 线编程方式有望凭借较高的编程效率加速渗透。

2.随着未来工业机器人稳定 性和智能化水平的不断提高，协作工业机器人将凭借其在生产过程中的灵活 性优势成为未来工业机器人重点发展方向。

1.全面进入工业化后期，机器换人是大势所趋

1.1 疫情不改行业复苏，制造业景气度持续回升

我国工业机器人产量自 2019 年 10 月走出 2018 年 9 月以来的低迷负增长阶段，期间虽在 2020 年初受到新冠疫情影响，但不改行 业整体复苏态势，行业自 2019 年 10 月以来，产量同比增速屡创新高，2021 年 3 月工业机器人产量为 3.3 万台，同比增长 80.8%。

全球销量方面，2018 年四季度以来，工业机器人行业受下游汽车和 3C 行业不景 气影响较大，对 2019 年工业机器人产销量造成一定的影响，销量同比下滑 11.61%，但随着持续的自动化趋势及技术改进，2020-2022 年均增长率能够保持 在 11.97%，2022 年全球工业机器人销量有望达到 59.3 万台。

从下游需求来看，全球范围内制造业投资保持复苏态势，从全球主要国家制造业 PMI 指数来看，4 月英国制造业 PMI 达到创 26 年内新高的 60.9；美国 PMI 自去 年 3 月以来连续 14 个月处于 50 以上。国内方面，我国制造业 PMI 自 2020 年 3 月以来持续维持在荣枯线之上，2021 年 3 月制造业固定资产投资额累计同比回 升至 29.8%。从工业机器人应用占比最大的汽车制造业和 3C 行业固定资产投资 增速来看，汽车制造业固定资产投资方面，受益于各地出台相继出台的汽车消费 促进政策，汽车制造业固定资产投资累计增速降幅持续收窄，2021 年 3 月为 -3.3%；3C 制造业去年 4 月以来固定资产投资稳步复苏，到 3 月累计同比提升 40.4%。整体来看，下游制造业应用端景气度保持持续回升态势。

1.2 人口红利逐渐消退，机器换人是确定趋势

利好政策频出，国家大力支持工业机器人发展。我国已连续多年成为全球工业机 器人最大市场，工业机器人作为实现自动化生产的终端设备，在制造升级中扮演 着至关重要的角色。 随着中国智造升级的产业政策和下游行业的需求增长，预计到 2025 年我国制造 业重点领域将全面实现智能化，其中关键岗位将由机器人替代。同时，随着工业 机器人的价格下降、性能提升、应用领域扩大，工业机器人行业将继续保持较快 增长的势头。2020 年 5 月，两会再次提出要扶持工业机器人核心零部件产业发 展，看好未来国内工业机器人产业链加速闭环。

我国制造业人口红利优势逐步消退。中国制造业过去的成长方式主要依靠从业人 口基数大带来的低成本优势，而从 1994 年开始到 2019 年，中国人口出生率从 17.8‰跌至 10.48‰，低于 2018 年全球粗出生率的 18.17‰。而出生率的下降直 接导致制造业从业人员工资的增长。从劳动力人口结构分布来看，我国 15-64 岁人口占总 人口比例不断下降，到 2019 年仅为 70.65%，可以看出目前我国人口成本不断提 升，适龄劳动力人口占比不断走低，我国人口红利优势正在逐渐消退。

价格差距逐渐缩小，机器换人具有较高性价比。从工业机器人价格方面来看，1996 年到 2019 年间，我国工业机器人进口均价已经由 4.76 万美元/台下降到 1.63 万 美元/台，工业机器人价格不断下降与制造业工人工资不断上升之间形成的剪刀差 正在不断缩小，考虑到工业机器人代替人工所带来的效率和安全性等方面的提升， 目前机器换人已经具有了较高性价比。

疫情推动制造业自动化升级需求。疫情过后，更多行业 也将加速推向“少人化、无人化、智能化”；而在人民网“金台圆桌”人民战 疫·企业对策共商会上，万博新经济研究院院长滕泰先生同样也表示，疫情结束 后，企业会越来越多的采用自动化、机器人、人工智能等现代的管理方法。本次 COVID-19 疫情中，制造业龙头企业自动化水平较高，在复工中展示出较大优 势，疫情短期影响过去之后，势必会促进机器人自动化的进一步应用渗透，会在 较长时期内促进制造业自动化率提升。整体而言，机器换人长期趋势不会改变。

1.3 全面进入工业化后期，对标日本，该阶段工业机器 人发展迅速

我国全面进入工业化发展后期阶段。2019 年我国人均 GDP 为 70891.78 元，约 为 10141.89 美元，处于钱纳里模型中的工业化后期阶段；三次产业结构为 7.1%∶ 38.6%∶54.3%，满足 A<10%、I

借鉴日本发展经验，我国工业机器人发展前景仍较广阔

虽然我国是全球工业机器人销量第一大国，但保有密度仍较低。虽然我国 2019 年工业机器人销量达到了 14.05 万台，占据全球销量的 37.67%，继续保持全球 工业机器人供应第一大国的位置。但从世界主要国家工业机器人人均保有密度来 看，作为目前全球工业机器人保有量密度最高的新加坡已经达到了 918 台/万人， 相比之下，2019 年我国工业机器人保有密度虽较去年提升 47 台/万人，达到 187 台/万人，但仍远低于韩国（855）、日本（364）、德国（346）等较发达国家，未 来国内工业机器人仍有巨大的增量空间。

我国工业机器人目前发展背景与当初日本极为相似：人工成本急剧上升、产业结 构升级、国家专项政策支持。按照钱纳里工业化模型，日本在 1970 年左右进入 工业化后期阶段。该阶段作为智能化、自动化生产代表设备之一的工业机器人产 品进入需求爆发增长期。其机器人保有量在 1970-1980 年间年均复合增长率超过 50%。

1.4 下游应用领域结构升级仍有空间

工业机器人下游应用领域中，汽车和 3C 领域占比最高。 2019 年汽车与 3C 行业合计占比超过 50%以上，其中汽车制造业是工业机器人应 用最广泛、最成熟、数量最多的工艺领域，占比达到 28.15%。3C 行业由于产品 制造对生产效率和精度要求较高，而工业机器人的特点符合其高精度、高柔性的 要求，其下游应用占比达到 23.59%，位列第二位。

新能源汽车、5G 手机加速渗透，工业机器人需求有望回暖。过去几年，受限于 传统燃油汽车和 3C 行业增速放缓，市场对工业机器人需求呈现疲软态势，不过 随着各国相继推出新能源汽车发展规划以及 5G 商用牌照陆续发放，新能源汽车 和 5G 手机的加速渗透将支撑工业机器人需求的持续回暖。

无线耳机渗透率仍较低，未来 3C 行业占比有望再次提升。自 2016 年苹果推出 Airpods 无线耳机以来，全球无线耳机出货量始终保持三位数增长态势，2020 年 全球无线耳机出货量为 2.7 亿套，同比增长 105.4%。我们认为，目前无线耳机 的渗透率仍较低，随着未来技术愈发成熟以及价格逐渐降低，无线耳机出货量持 续增加将带动 3C 行业对工业机器人新的需求，成为工业机器人新的增长点。

纵向对比，应用领域结构升级值得关注。通过与 2018 年下游应用结构占比进行 对比，我们可以发现，虽然 2019 年汽车和 3C 两大领域仍然占据第一、二位，但 对比 2018 年，2019 年两大领域应用占比分别下降 9.29%、2.69%，而在未分类 领域应用占比上涨 9.45 个百分点，说明目前全球工业机器人下游应用领域出现逐 步扩散趋势，未来工业机器人应用领域结构升级值得关注。

2.工业机器人细分行业分析

目前工业机器人可分为多关节机器人、协作机器人、Delta 机器人和 SCARA 机 器人四大类。

从国内工业机器市场销量来看，2020 年销量占比最高的是 6 轴多关节机器人， 市场销量约为 10.78 万台，占比约为 62.88%，其次分别为 SCARA 机器人、协 作机器人和 Delta 机器人，分别占比 29.49%、4.38%和 3.24%。

2.1 多关节机器人

多关节机器人一般指拥有 6 个旋转轴的关节机械手臂，其优势在于类似于人手拥 有很高的自由度，适合于几乎任何轨迹或角度的工作。通过搭配不同的末端执行 器，多关节机器人可适用于装货、卸货、喷漆、表面处理、测试、测量、弧焊、 点焊、包装、装配、切屑机床、固定、特种装配操作、锻造、铸造等大量应用场 景。

受限于传统汽车需求见顶，多关节机器人增长放缓。从 6 轴多关节机器人出货量 来看，由于多关节机器人多应用于汽车制造业，近年来随着汽车制造业固定资产 投资逐渐放缓，行业对上游多关节机器人需求也逐渐放缓。未来新能源汽车占比 的不断提升有望重新带动多关节机器人市场需求的提升。

>20kg 多关节机器人由外资品牌主导，小负载竞争格局较为激烈。2020 年我国 20 公斤以上 6 轴机器人市场份额为 44421 台，其中份额前五位的发那科、安川、库卡、川崎、ABB 均位外资品牌， 合计占据市场份额约 70%，该领域中，国产龙头埃斯顿仅占据 6.9%的市场份额。 而在小负载（≤20kg）领域，竞争格局相对分散，竞争较为激烈，行业 CR5 为 50.8%，该领域中，内资品牌能够占据一定的市场份额。

2.2 协作机器人

协作机器人（Collaborative robot）指被设计成可以在协作区域内与人直接进行交 互的机器人。与传统机器人不同，协作机器人具有很强的独立性，机器人和人之 间可以互换，在生产过程中灵活性非常高。不过其缺点也很明显，在与人协作过 程中，未来保护人的安全，对机器人控制能力和防碰撞能力都提出较高要求，因 此协作机器人运行速度普遍只有传统机器人的 1/3-1/2。此外，为了减少机器人运 动时的动能，其设计结构一般较为简单、重量较轻，这就导致其负载一般只能在 10kg 以下，应用场景受到限制。

协作机器人出货量快速增长，遨博、优傲占据市场 2/3。协作机器人市场规模从2016 年的 1714 台快速增长到 2020 年的 7514 台，年复合增速达到 44.70%，预 计到 2022 年，我国协作机器人市场规模有望增长到 9426 台。从市场结构来看， 行业内两者遨博和优傲分别占据 33.3%和 30%，合计占据我国协作机器人 市场份额的 2/3。

2.3 Delta 机器人

并联机器人是指手臂含有闭环结构杆件的机器人，由动平台、静平台和至少两个 独立的运动支链构成，行业内通常将具有 3 个空间自由度和 1 个转动自由度的并 联机器人叫做 Delta 机器人，从产品结构上来看，Delta 机器人占据并联机器人市 场份额的 60%-70%。与传统串联机器人结构不同，并联机器人其中一个轴的运 动不会改变另一个轴的坐标原点。

并联机器人体量较小，常被用于分拣包装。2020年 Delta 机器人市场规模为 5563 台，仅占 2020 年全国工业机器人市场规模的 3.24%。体量较小主要由于并联机器人造价过高，以应用最多的 Delta 机器人为 例，其造价普遍在 10 万元左右，而进口水平关节机器人单价在 5 万元左右，虽 然并联机器人在运动速度上优势明显，但水平关节机器人在精度更高的同时，性 价比优势更高，未来并联机器人还需要进一步降低生产成本，凭借较为接近的性 价比刺激下游需求。

2.4 SCARA 机器人

SCARA 机器人（Selective Compliance Assembly Robot Arm，选择顺应性装配 机械手臂）属于平面关节型工业机器人，结构包括 3 个相互平行的旋转关节和 1 个垂直于平面的移动关节，分别用与对平面上物体的定位和工业机器人垂直平面 内的运动。

市场规模快速增长，3C 行业 SCARA 机器人需求大。SCARA 机器人具有负载小、 速度快的产品特点，主要被应用在 3C 行业、食品行业、半导体行业和医疗行业 等，其中 3C 行业一条电子生产线上所需机器人数量往往达上百台以上，其对 SCARA 机器人需求量最大，占比约为 60%。从市场规模来看，2016 年以来我国 SCARA 机器人市场规模从 18779 台增长到 50574 台，年符合增速达到 28.10%。 预计到 2022 年，我国 SCARA 市场份额有望达到 58278 台。

爱普生、雅马哈占据市场半壁江山，汇川为国产龙头。目前我国 SCARA 机器人 市场已基本形成由爱普生、雅马哈两家外资企业主导的格局，2020 年两家企业合 计占据中国市场份额的 50%，其中爱普生自 2011 年起一直保持全球 SCARA 机 器人市占率第一名，是全球范围内行业绝对龙头。国内企业由于起步较晚，从出 货量上来看国内企业市场规模较小，其中汇川技术是内资龙头企业，2020 年出货 量达到 3535 台，占比约为 7%。

3.细分领域龙头初现，国产替换确定性强

自 2013 年起，中国已经成为全球最大的工业机器人市场。根据 IFR 统计，2015 年至2018年中国的工业机器人安装量分别为6.85万台、9.65万台、15.62和15.40 万台。工业机器人本体方面，2019 年国内市场中国内外的机器人本体市场份额（以 台数计算）为 29.7%，较 2015 年的 18.6%有明显提升。

3.1 工业机器人产业链情况

目前工业机器人产业链主要可分为上游核心零部件、中游本体制造和下游系统集 成三大方面。从成本角度来看，三大零部件是工业机器人成本占比较大的部分， 尤其是减速器成本占比已经超过了本体的比重，达到 32%，另外两大核心零部件 伺服系统、控制器分别占比工业机器人成本的 22%和 12%。

市占率方面，全球工业机器人市场主要被四大家族（瑞士 ABB、德国库卡、日本 发那科、日本安川）占据，四家企业合计占据全球 50%以上、国内 60%左右的份 额。从产业链环节来看，四大家族在上游零部件和中游机器人本体制造环节占据主导地位，而国内企业由于自主核心技术较少、机器人技术水平较低、产品主要 面向低端产品。不过随着近年来国产机器人自主化率不断提升，虽然外资仍然占 有优势地位，但国产企业将凭借成本和服务优势逐渐向核心零部件领域发展，目 前国内已经出现一批具有较强实力的核心零部件企业。

从盈利能力角度来看，工业机器人上游零部件、中游本体和下游集成领域的盈利 能力具有一定差异。其中处于中游本体领域的企业毛利率、净利率水平相对较低， 零部件和集成领域凭借其较高的工艺要求和客户资源优势盈利能力较强。

3.2 上游核心零部件

3.2.1 核心零部件一：减速器

目前应用于机器人领域的减速机主要分为谐波减速器、RV 减速器两种。在关节 型机器人中，由于 RV 减速器具有更高的刚度和回转精度，一般被放置在机座、 大臂、肩部等重负载的位置，而将谐波减速器放置在小臂、腕部或手部。

全球减速器市场中谐波减速器行业龙头为哈默纳科，RV 减速器的行业龙头为纳 博特斯克，目前在精密机器人减速器市场中，上述两家公司凭借雄厚的资本实力 和长期的技术积累，占据了全球工业机器人减速器市场 75%左右的份额。国产减 速器龙头为绿的谐波，虽然其较早地完成了工业机器人谐波减速器技术研发并实 现规模化生产，实现了对进口产品的替代，但分析其减速器产品出口均价我们可 以发现，公司销售给境外的谐波减速器平均价格低于销售给境内的客户，主要原 因是销往境外的产品主要是Universal Robots购买的小型谐波减速器。

3.2.2 核心零部件二：伺服系统

伺服系统是指以物体的位置、方位、状态等控制量组成的，能够跟随任意变化的 输入目标或给定量的自动控制系统，主要包括驱动器和电机两部分。伺服系统可 按照控制命令的要求，对功率进行放大、变换与调控等处理，通过驱动装置对电 机输出力矩、速度和位置的控制量，最终形成的机械位移能准确地执行输入指令 要求。

国产工业机器人用伺服系统市场占比为 22.34%，绝大部分市场份额仍由外资占 据。2018 年以日本松下、安川、三菱等为代表的日系品牌占据国内伺服系统全 部市场份额的 47%左右，西门子、博世力士乐、贝加莱（B&R）等欧美系品牌主要 把握高端市场。国产品牌在技术储备、产品性能、质量上与国外品牌存在较大差 距。但近年来伺服系统的本土化生产速度不断加快，汇川技术、埃斯顿、雷赛智 能等国产品牌快速发展，市场份额占比稳步提升。

3.2.3 核心零部件三：控制器

控制器包括硬件和软件两部分：硬件部分主要是工业控制板卡，包括一些主控单 元、信号处理部分等电路；软件部分主要是控制算法、二次开发等。虽然控制器成本与技术门槛相对较低，但目前大部分中国控制器企业只生产通用控制器，成 熟的机器人厂商为了保证机器人的稳定性一般自行开发控制器，因此专注于工业 机器人控制器领域的企业数量较少，所以控制器的市场份额基本跟机器人本体保 持一致。

控制器主要有 PLC 控制、PC-Based 控制和专用控制，分别占比约 30%、32%和 38%， 工业机器人主要使用 PC-Based 控制器和专用控制两种。其中 PC-Based 控制器科 提供地城函数路进行灵活的二次开发和编程，可以实现更为复杂的运动控制。

目前国产控制器已经可以满足基本要求，但在控制系统的研发方面仍与国外企业 有一定的差距，国产控制系统凭借较高性价比在低端领域占有一定优势。未来随 着工业机器人智能化和柔性化发展的要求，控制器逐渐向标准化和开放化发展， 国产控制系统将迎来发展机会。

3.3 中游工业机器人本体

工业机器人本体生产商负责工业机器人本体的组装和集成，即机座和执行机构， 包括手臂、腕部等，部分机器人本体还包括行走结构。按机械结构分，工业机器 人可以分为直角坐标机器人、SCARA 机器人、关节型机器人、圆柱坐标机器人 等。我国工业机器人销量结构以坐标机器人和关节机器人为主，占比达到 80%。

内资品牌机器人销售占比不断上升。2015 年到 2019 年国产机器人本体的内资市 场份额由18.6%提升至30.3%，2020年内资占比略有下降为28.6%。目前内资工业 机器人本体制造仍主要集中在中低端市场，高端应用市场仍然被发那科、库卡、 ABB、安川四家企业占据。

3.4 下游工业机器人集成领域

工业机器人企业主要集中在系统集成领域。系统集成和应用，该阶段主要根据 不同的应用场景和用途对工业机器人本体的基础上进行有针对性地系统集成和软 件二次开发，将机器人本体和附属设备进行系统集成，使其拥有特定的工作能力。

截至 2020 年 6 月，MIRDATABANK 数据库共收录 9456 家工业机器人系统集成商。 其中长三角地区、珠三角地区为两大集聚区域，两地区厂商合计占比超过 70%。 其中 30%集中在广东省，41.4%集中在江浙沪地区，5.1%集中在京津冀地区，与 全国工业机器人产业园分布情况高度吻合。

国内系统集成商数量多、规模小，且集中在中低端领域。目前我国工业机器人 系统集成商主要以内资为主，2019 年内资品牌共占据国内约 80%的市场份额，企 业规模普遍较小，主要服务于中低端市场，外资工业机器人系统集成商主要集中 在高端工艺段和中端工艺段，如焊接、装配、铆接和检测等系统集成领域。随着 国产市场竞争越来越激烈，疫情过后大概率会迎来行业洗牌，预计未来本土继承 企业数量将逐步减少。

下游电子和汽车为主要行业，份额增速呈现下滑态势。2019 年电子和汽车整车 行业是工业机器人系统集成下游行业中市场份额最大的两个行业，合计占比约为 39%。从下游细分行业增长情况来看，2019 年，除电子和汽车整车两大应用领域 增长出现下滑外，其余行业均有所提升，其中提升最大的行业为金属加工行业。

4.工业机器人未来发展展望

编程方式将从手工示教过渡为离线编程。在当前的机器人应用中，手工示教仍然 主宰着整个机器人焊接领域，示教器是进行机器人手动操纵、程序编写、参数配 置及监控用的手持装置，也是最常见的机器人控制装置。但传统手工示教缺乏外 部信息传感，灵活性较差，需要操作人员花费大量时间进行，而且编程过程中需 要机器人停止工作，因此编程效率较差。与示教编程相比，离线编程可以减少机 器人工作时间，结合 CAD 技术达到简化编程的效果。

智能制造为工业机器人发展注入动力。近年来我国先后出台了多项政策，为智能 制造发展提供了有力的政策保障，作为我中长期全面提升制造业竞争实力的核心 引擎，发改委等部门自 2015 年起启动智能制造试点示范项目，旨在鼓励智能制造 单元、智能产线及智能工厂建设。从示范项目成果来看，智能制造行业发展对工 业机器人、变频、伺服、PLC、DCS 等行业具有直接拉动效应。

人机协作成为工业机器人发展方向。传统的工业机器人在作业时需与人类保持安 全距离，以免人类受到伤害。目前人机协作的安全控制方案基本可分为基于外部 监控的外部控制系统方案和给予机器人本体设计的内部控制系统方案两种，包括 安装激光距离传感器和机器人本体轻量化等具体方法，未来随着机器人稳定性和 智能水平的不断提高，人机协作可以将人类的认知判断与机器人的高效结合在一 起，是工业机器人的重要发展方向。

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华测导航研究报告：深耕卫星导航定位，受益北斗产业加速发展

核心观点

高精度卫星导航定位领先企业

华测导航成立于 2003 年，十余年持续深耕高精度卫星导航定位终端及解决方 案，产品丰富度和技术水平处于行业领先水平。公司股权结构清晰，管理层具 备相关专业背景且具备多年行业经历，管理稳定。自 2016 年以来，公司始终 保持稳定快速增长，近五年复合增速达 31%；归母净利润近五年 CAGR 达到 30%，盈利能力稳定。

卫星导航定位行业高景气度确立

卫星导航系统近年来在经济领域的作用越发凸显，我国卫星导航定位市场近十 年复合增速达 24%。随着产业链成熟度提高、北三组网成功以及政府全面采购 推动，预计市场需求将持续扩张。考虑到 AIoT 对高精度定位应用需求的拉动， 预计国内高精度定位市场规模 2025 年可接近 200 亿元。其中目前公司主要产 品如 RTK、位移监测、农机无人驾驶等领域目前合计对应市场规模约 80 亿元， 未来仍有充足上升空间。

市场格局分散，公司有望靠市场及产品能力突围

由于下游应用领域广泛，卫星导航行业竞争格局较为分散，相关上市公司营收 占比不到 5%。为扩大业务规模，以及提升盈利能力和话语权，产业内公司纵向 布局成为趋势，相互竞争的领域将不断增多。 在这一背景下，华测导航有望凭借市场及产品能力实现突围：

（1）公司拥有全 面产品体系，行业解决方案经验丰富；

（2）直销贴近客户，经销降低风险+拓展 海外；

（3）持续研发投入，技术保持行业前列；

（4）治理水平较高，经营稳健， 符合产业发展节奏；

（5）享有中国工程师红利。

一、高精度卫星导航定位领先企业

深耕高精度卫星导航定位产业，技术领先

华测导航十余年深耕高精度卫星导航定位产业，已成为我国领先企业。公司主 营卫星数据采集设备和卫星数据应用及解决方案两大业务，针对测绘与地理信 息、导航控制与无人驾驶两大卫星应用方向，产品广泛用于地理信息采集、形 变监测、精准农业、工程施力、电力、国土及智慧城市等行业。

公司成立于 2003 年，聚焦全球高精度卫星导航定位核心技术研发，先后研制 突破国内首块具有自主知识产权的 OEM 板卡及首款测量型 GNSS 接收机。公 司于 2010 年被认定为国家火炬计划重点高新技术企业，并于 2012 年承接国家 863 专项。2017 年公司在深交所创业板上市，迈入全新发展阶段。

公司高度重视研发，近年来成果频出。公司研发人员占比均占总员工的 20%以 上，2020 年已增长至 27%；近年来研发投入力度逐年加大，占营业收入比重 持续提高。

在持续研发投入下，公司技术取得不断突破，如“璇玑”芯片研制成功、物联 网平台已研发成功并接入数万台装备、SWAS 广域增强系统持续发展等。目前 公司已申请约 900 项知识产权，其中专利近 600 项，发明专利 300 余项，拥有 的已授权自主知识产权近 500 项，其中专利 200 余项，发明专利近百项。

经过多年研发布局，公司主要产品涵盖基础构件、应用产品、解决方案以及运 营服务，不断向产业链上下游延伸。公司产品目前已覆盖高精度 GNSS 芯片、 板卡、模组、天线等基础器件和以 SWAS 广域增强系统为核心的运营服务。

销售上，公司采取“布局全国、拓展海外”的营销策略，在国内建立起直销与 经销并重的全国销售体系，海外销售则以经销为主。目前，公司在全国主要省 份拥有 33 个全资子公司，2 个控股子公司及 4 个参股公司，在北美、东南亚、 欧洲等设立多个海外销售子公司。同时，经过多年经营，公司已与百余家经销 商形成了广泛而稳固的合作关系。

总体来看，公司重心仍为国内市场，但海外市场亦快速发展；直销模式占主导 地位，占比接近 60%。

股权结构清晰，核心团队稳定

公司股权结构清晰。创始人及董事长赵延平先生为公司实际控制人，直接持股 比例为 24.00%，并通过宁波上裕投资管理合伙企业及北京太行大业咨询合伙企 业间接持有约 20.67%的股权。公司股权结构较清晰，决策效率及战略发展明确。

股权激励增强核心团队稳定性。自上市以来，公司已实行三期股权激励，面向 公司高管、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，分别占公告时总股本的 3.78%、 3.49%及 0.63%。通过股权激励，更加有效地保证了人才团队的稳定和管理队 伍的积极性，为公司实现稳定发展提供保障。

业绩快速增长，盈利能力稳定

公司近年来维持增长态势，2020 年实现逆势增长。2020 年公司实现营业收入 14.1 亿元，同比+23%；实现归母净利润 1.97 亿元，同比+42%。自 2016 年以 来，公司营业收入增长均在 20%以上，在疫情期间实现逆势增长，近五年复合 增速达 31%。

分业务来看，公司主营数据采集设备与数据应用及解决方案两大业务，其中数 据采集设备占主导地位，2020 年实现营业收入 9.54 亿元，同比+14.33%，占 营业收入比重为 67.7%；数据应用及解决方案增长迅速，2020 年实现营业收入 4.55 亿元，同比+46.4%，占比提升 5pct 至 32.3%。预计未来随着监测等解决 方案快速发展，有望持续驱动收入增长，相关业务占比有望进一步提高。

从盈利能力来看，公司具备稳定的毛利水平，随着费用管控能力的增强，净利率亦开始回升：

（1）公司整体毛利率稳定。近年来公司始终维持 55%左右的毛利率水平，体 现出公司稳定的盈利能力。具体来看，数据采集设备得益于规模持续提升等因 素，近年来毛利率回升，2020 年毛利率约 53.4%；数据应用及解决方案业务 2020 年毛利率约为 56.1%，较去年同期下降 10.2pct，主要原因为

（1）监测业 务中施工费原先计入当期费用，2020 年转为计入成本；

（2）农机无人驾驶系统 转为经销模式为主，出货单价有一定下降。

（2）期间费用率走低。2020 年公司期间费用率水平为 44.1%，同比下降 1.9pct， 费用管控水平进一步提高。具体来看，销售费用率下降显著，2020 年同比下降 3.4pct 至 21.8%；管理费用略有增长，同比+0.5pct 至 6.5%；研发费用投入平 稳，2020 年研发费用率约为 14.8%。

（3）公司及时拨乱反正，治理能力增强，管理水平提高，净利率回暖。2018 年公司净利率达到低点 11%，主要系当年公司扩张过快，员工人数大幅增长 323 人，人均创利降至 7 万元。随着公司及时拨乱反正，公司治理能力增强，费用 率水平 18 年后持续下井，净利率逐渐回暖，2020 年净利率水平为 14%，同比 +1.9pct，较低点增长 3pct。

公司治理水平的提高亦反映在营运能力的增强上。2020 年，公司存货周转天数、 应收账款周转天数同比下降，应付账款周转天数同比提高，反映公司近年来营 运能力的提高。

定增获得批复，进一步提高公司竞争力。公司拟募集资金不超过 8 亿元，将用 于北斗高精度基础器件及终端装备产能建设项目（3.27 亿元）、智能时空信息 技术研发中心建设项目（2.38 亿元）及补充流动资金（2.35 亿元）。北斗高精 度基础器件及终端装备产能建设项目拟对公司高精度 GNSS 接收机和商业导 航应用产品（包括板卡和组合导航接收机）进行产能建设，完全达产后，高精 度 GNSS 接收机年产能将新增 50,000 台（套），板卡年产能将新增 60,000 件， 组合导航接收机年产能将新增 12,000 台（套），有望进一步巩固公司在高精度 卫星导航定位领域的竞争优势，提升市场份额。智能时空信息技术研发中心建 设项目主要为加强公司高精度卫星导航定位技术研发能力，攻破三维核心器件 的技术壁垒，增强公司在智能机器人领域的技术储备和产品化能力，形成从基 础设施、增强服务到终端产品与解决方案的完整生态链。

二、卫星导航定位行业高景气度确立

我国卫星导航定位市场空间广阔，终端及运营环节快速发展

GNSS（Global Navigation Satellite System）指全球卫星导航系统，主要用 于空间定位及位置导航领域，近年来 GNSS 在经济领域的作用越发凸显。以 GPS 为例，至 2017 年，GPS 产生 的经济效益累计高达 1.4 万亿美元，其中 2010 年后创造的经济效益占比接近 90%，近年来对经济的促进作用越发凸显。从产业领域来看，GNSS 应用领域 广阔，涵盖农业、矿业、电力、油气、测绘、电信、车辆信息系统、位置服务 等不同行业。

随着 GNSS 系统的完善及经济效益的体现，全球 GNSS 产业持续成长。据欧 盟全球卫星导航系统管理局估计，2019 年全球 GNSS 市场规模约 1500 亿欧元， 至 2029 年将实现 3250 亿欧元，CAGR 约 8%。

国内来看，我国卫星导航定位市场持续高增长。2019 年我国卫星导航与位置服 务产业整体产值达到 3450 亿元，同比增长 14.4%，近十年复合增速达 24%。

从产业链环节来看，上游主要为基础器件等，中游包括终端集成与系统集成， 下游主要为运营服务。近年来我国产业链产值重心逐渐向中下游转移，2019 年 卫星导航定位上游市场规模达到 342 亿元，同比+3.7%，占整体比重为 9.9%， 相较于 2016 年大幅降低；中游市场规模达到 1582 亿元，同比+10.5%，占整 体比重为45.9%；下游市场规模达到1525.94亿元，同比+21.6%，占比为44.2%。 华测主营中下游的终端及解决方案，并通过 SWAS 等积极进入运营服务领域， 有望受益产业中心转移。

细分来看，中游市场主要包括终端集成与系统集成，下游则为运营服务：

（1）传统终端设备如高精度 GNSS 接收机、GIS 数据采集器稳中有升。2019 年，中国高精度 GNSS 接收机市场规模约 18 亿元，同比增长 4%；GIS 数据采 集器市场规模约 20 亿元，同比增长 6%。各类传统终端设备预计在存量替换需 求下，将维持 4-6%的增长。

（2）新型终端设备如无人机、无人船、三维激光扫描仪等正在快速发展。我国民用无人机市场规模已经来到 210 亿 元，产品约 40 万架，其中航空摄影、农业植保、行业巡检、国土测绘为四大主 要应用场景；民用无人船在绘制水下地形图、进行环境和水质的测量等方面具 有广泛应用，据新思界产业研究中心，2019 年国内市场规模达到约 5.5 亿元。

（3）下游主要为运营服务，2019 年市场规模约 1526 亿元，有望成为最大产 值环节。在全球卫星导航产业中，运营服务的占比最大，平均水平能达到 60% 左右，在成熟国家，运营服务可以占到其导航产业的 70%以上。目前，我国运 营服务市场占比仍相对较低，未来有加速发展的空间，有望成为最大产值环节。

北三组网完成，政府采购全面加强

北斗三号系统组网完成，标志北斗三步走发展战略圆满实现。北斗将在全球范 围内提供定位导航授时、短报文通信及国际搜救服务；在中国及周边地区进一 步提供星基增强、地基增强、精密单点定位及区域短报文通信服务。从北二到 北三，从区域系统走向全球系统，北斗迈进全球服务时代，从系统建设层面打 开了北斗卫星导航系统的需求增长空间。

北三作为我国自主研发的卫星导航系统，获得政府部门的大力支持，北斗产业 化已被列为“十四五”规划及二〇三五年远景目标的重大工程，相关部委亦有 政策支持。

而在地灾监测、警用设备、海洋测绘等领域，政府部门采购力度全面加强。

AIoT 时代，高精度应用需求蓬勃发展

AIoT 时代，从车联网到智能可穿戴设备，高精度位置信息有望成为智能设备的 标配。高精度定位信息包含经纬度、姿态信息、速度信息等，通过高精度定位 服务+各类传感器的融合智能算法，传递时空信息，成为现实世界和数字世界交 互的桥梁。我们认为，高精度位置信息在 AIoT 时代有望成为智能设备的标配。

从市场规模来看，2019 年中国高精度市场规模约 74.8 亿元，同比增长 13.2%， 增速较上年同期增长 8.3pct，显然，高精度定位的需求随着 AIoT 的爆发已呈 现明显的增长态势，预计 2025 年市场规模可接近 200 亿元。

具体来说，高精度卫星导航定位市场主要包括终端及解决方案，其中终端包括 高精度 GNSS 接收机、GIS 数据采集器等产品，解决方案则主要含位移监测、 机械控制等。我们认为在高精度细分领域中，位移监测、农机无人驾驶等领域 具有高度的成长性，而 RTK 产品将保持稳定增长，目前合计市场规模超 80 亿 元。

高精度 GNSS 接收机：国产替代持续进行，存量替换+海外扩张需求

国内高精度接收机在经历几年的出货暂缓后，2019 年出货量超 20 万台（套）。 目前来看，一方面由于主要测绘设备生命周期在 3-4 年，北三组网后存在存量 替换需求，推动国内市场仍有增长，另一方面国产设备出海的推动，海外市场 的机遇将高于国内。因此我们预计 RTK 设备未来市场规模仍将持续稳定增长。 按照 1.5 万元/台计算，当前市场规模约 30 亿。

过去高精度接收机市场主要为海外厂商主导，随着近年来国产厂商的突破，目 前国产设备已占半壁江山。据前瞻产业研究院预计，2025 年高精度接收机国产 替代份额将达到 70%。公司作为国内高精度接收机领先企业有望充分受益。

位移监测：地质灾害监测推动市场需求增长

利用北斗多频高精度 RTK 技术，可实现毫米级的精度监测，在形变监测市场有 重大应用空间。由于形变监测可用于滑坡等地质灾害的监测预警工作，在自然 资源部推动下，2020 年以来，地质灾害监测预警相关招标项目直接推动北斗地 灾监测设备的需求增长。

地灾监测外，位移监测可扩展至包括桥梁、水库、高层建筑物在内的多个应用 领域。从市场规模来看，上海产业技术研究院估计 2020 年国内形变监测市场 规模达到 42 亿元，同比+23.5%，市场空间广阔。

农机无人驾驶：农业规模化、集约化生产的必然需要

长久以来，我国农业经营以个体生产为主，制约了生产效率的提高。据第三次 全国农业普查数据，我国农业经营主体中，小农个体户数量超 2 亿户，占绝对 主导，规模农业经营户和农业经营单位合计仅占 2.9%。而小农经营局面亦不利 于大功率农机的使用，虽然近年来我国农作物综合机械化率已超 70%，但小功 率农机占主导，较先进国家差距极大。显然我国农业生产效率的提高受到规模 化经营单位稀缺的掣肘。

为改变这一局面，政府高度重视规模化农业经营单位的培育，而农业生产的集 约化趋势对于北斗农机无人驾驶具有重要的促进作用。自 2013 年以来，历年 一号文件均明确支持包括家庭农场、农民合作社等形式在内的规模化农业 生产单位。而城市化持续推进背景下，农业生产人员减少与规模化生产导致单 位农场经营面积的扩大，势必要求农业生产机械化率的提高，尤其是农机无人 驾驶等系统的使用将会增长。

上述因素作用下，国内农机无人驾驶系统市场有显著的增长。据佐思汽研，2020 年全国北斗导航农机自动驾驶系统销量约 1.7 万台，根据农机 360 网公布的 2020 年销量前十产品均价 5.4 万元/台估算，整体市场规模已达 9.18 亿元；预 计 2025 年出货量可达 11.5 万套，对应市场规模超 60 亿，20-25 年复合增速约47%。

三、市场格局分散，公司有望靠市场及产品能力突围

总体格局分散，纵向一体化成为行业趋势

整个卫星导航产业链，由于下游应用领域广泛，行业整体的竞争格局较为分散。 如前文所述，2019 年国内卫星导航定位产业产值约 3450 亿元，而相关上市公 司北斗业务营业收入合计约 147 亿元，占整体比重不到 5%，行业集中度较低。

产业链延伸呈趋势。由于北斗下游应用较为分散，且都是小颗粒市场，为扩大 业务规模，产业里的公司均在垂直领域加强产业链拓展。此外，对上游核心技 术的掌握，也是盈利能力和话语权提升的关键。

华测导航具有独特竞争优势，市占率有望走高

在相对分散的产业格局中，市场的横向拓展能力成关键。第一需要丰富的产品 线，第二需要对不同行业有纵深理解和开拓的能力。我们认为公司享有以下关 键优势，有望不断提高市占率。

优势一：产品体系全面，行业解决方案经验丰富

公司自成立以来，核心产品始终聚焦终端及解决方案应用领域，产品体系全面。 目前华测拥有九大事业部，拥有 RTK、GIS 终端、无人机/船、三维激光扫描仪、 农机导航产品等各类终端，应用于测绘、电力、国土、矿山、地灾、交通、水利水电、农业、建筑、林业、数字施工等多个行业。且公司在如测绘、GIS、 形变监测、海洋测绘等领域已有十余年的开发经验，公司深厚的行业经验不断 加强行业理解。

得益于此，公司终端及解决方案业务规模在行业内处于领先位置。

优势二：直销为主，贴近客户

公司在销售模式上，国内采取直销+经销并重的体系，海外则以经销为主：

（1）国内以直销为主，2020 年整体直销占比为 59%，若剔除海外收入（经销）， 则国内直销占比达到 68 %。公司以直销为主的销售模式更贴近客户，有利于增 强客户粘性，持续挖掘客户需求，并借此打开解决方案业务空间。

具体来看，公司在国内 30 个省份（直辖市）设有分支机构，拥有近 30 家销售 子公司，在美国、东南亚等国家设立 8 个海外子公司和 1 个代表处。

（2）经销模式降低风险+拓展海外。公司针对农机无人驾驶等业务采用经销模 式，由于农机系统主要面向农民，采用直销存在回款难的问题，以经销商买断 的形式可降低应收风险。除此以外，针对海外市场，公司可借助海外经销商渠 道实现快速铺开。且对业务前景良好的海外经销商，公司通过并购等加强控制， 如 2020 年公司考虑到俄罗斯国家基础建设投入不断加大，高精度 GNSS 设备 与解决方案发展态势良好，公司收购俄罗斯经销商 PRIN 86%股权强化控制。

优势三：持续研发投入，技术保持行业前列

华测始终坚持自主研发，研发投入力度位居行业前列。2018-2020 年，公司研 发而费用率已接近 15%，超过行业平均水平。

得益于持续的研发投入，公司在知识产权方面已有领先优势。据公司公告，公 司已经申请了约 900 项知识产权，其中专利近 600 项，发明专利 300 余项；已 授权自主知识产权 484 项；享有软件著作权 176 项。公司知识产权储备行业领 先。

优势四：治理水平较高，经营稳健，符合产业发展节奏

公司治理水平较高，主要体现在：

（1）董事及高管具有深厚的测绘、导航背景，且任职时间长，较为稳定，保证 经营管理的一致性。公司核心管理层（董事+管理层）7 人中，5 人具备测绘等 相关专业背景，团队平均任职时间接近 13 年。

（2）费用管控稳健。公司近年来期间费用率持续下降，其中销售费用率由于采 用直销模式为主，占比较高，但近年来持续下降，降本提效；管理费用率始终 低于竞争对手。

（3）并购策略审慎。近五年来，华测主要并购事件主要为对珞珈新空的两次收 购及对 PRIN 的一次收购，前者探索三维激光扫描业务的布局，后者则为俄罗 斯地区销售布局，持续聚焦核心业务。作为对比，中海达近五年涉及并购事件 约 14 件、合众思壮约 18 件。

优势五：工程师红利（vs 海外龙头）

中国工程师红利在成本、费用上创造优势。2020 年，公司人均成本 53 万元， 人均销售费用 25 万元，人均管理费用 8 万元，均低于海外龙头企业，彰显国内 工程师红利，为公司的出海打好基础。

基于上述优势，公司近年来业务收入规模不断扩大，产品市占率不断提高：

（1）国内 RTK 产品呈现南方测绘、华测导航、中海达及合众思壮为主的竞争 格局，公司已逐步实现后来居上。2017 年时，华测高精度接收机在国内市场份 额小于南方测绘与中海达，而以 2020 年数据为例，华测 RTK 产品相关业务（数 据采集设备）规模已接近中海达，若以 2016 年披露 RTK 产品占比推算（72%）， 其 RTK 业务已超过中海达。

（2）公司无人船、无人机及三维激光扫描系统等新型终端具备技术领先优势。 相关产品和应用案例先后登上 GPS WORLD 封面，反映公司在该类新兴终端上 的竞争优势。

（3）公司过去 5 年收入增速处于行业领先。公司近 5 年营业收入维持 20%以 上增长，CAGR 为 31.3%，处于行业领先地位。

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全球碳纳米管龙头天奈科技专题研究报告

核心观点

全球碳纳米管龙头，重视人才与研发：公司是全球碳纳米管龙头，拥 有碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米 管导电母粒等产品，广泛应用于近两年碳纳米管导电浆料产品销售额 及出货量均稳居行业首位。公司董事长、第一大股东郑涛先生专业背 景强劲，管理经验丰富，带领成功实现第一代碳纳米管产品的工业化 生产，取得先发优势。近年来，公司营收和净利持续增长，2016-2020 年公司营收和净利复合增长率分别为 37%和 52%。2021Q1 公司业绩实 现高增，其中营收 2.19 亿元，同比增长 262.40%，环比增长 39.98%； 归母净利润 0.53 亿元，同比增长 314.75%，环比增长 74.90%。公司高 度重视对技术和研发的投入，始终把研发团队的建设作为公司经营发 展最核心的环节，2020 年研发支出为 2817.75 万元，同比增长 32.14%； 2017-2020 年间研发支出占营业收入的比重年均增长幅度约为 0.5Pcts， 2020 年达到 5.97%，位于行业领先水平。

行业：加速替代传统导电剂，迎广阔发展空间：碳纳米管具有优异 的力学、电学和热学等性能，在锂电池、导电塑料、芯片制造等领域 正在加速渗透。在锂电池领域由于其导电性能优异，添加量小，阻抗 低等优势，有望加速替代传统导电剂。目前，在动力电池领域，三元 正极材料将朝高镍化和少钴化两个趋势发展，能量密度和循环寿命的 提升仍为重要课题，而硅基负极作为下一代负极材料，具有较大发展 前景，碳纳米管在高镍三元和硅基负极中凭借其优越的性能，渗透率 持续提升，在此基础上，我们认为动力电池的需求增长将为碳纳米管 带来较大需求增量。我们预计 2021 年全球正极材料中碳纳米管浆料需 求 8.1 万吨，同比增长 75%，2025 年正极材料碳纳米管浆料需求 44 万 吨；2021 年全球负极材料中碳纳米管浆料需求 2.2 万吨，同比增长 71%， 2025 年负极材料碳纳米管浆料需求 14 万吨；2021 年全球锂电池用碳纳 米管浆料需求 10.4 万吨，同比增长 74%，2025 年全球锂电池用碳纳米 管浆料需求 58 万吨，5 年复合增长率达 58%。

公司：技术与成本构筑竞争优势，客户与规模奠定发展基础：从行业 属性来看，碳纳米管成本构成与隔膜相近，企业的规模和良率对成本 影响较大，龙头企业可通过技术壁垒、成本优势、优质客户和规模效 应形成持续领先。目前公司通过技术与成本构筑竞争优势，

在技术层 面，公司是最早一批实现商业化的碳纳米管企业，先发优势明显，目 前已形成三代碳纳米管产品，核心指标与性能领先行业，且已在研发 导电性能更好的第四代产品，并规划第五代产品，有望在碳纳米管这 一细分领域保持技术的持续领先；

在规模层面，近年来，公司碳纳米 管导电浆料不断扩产，除募投项目在 2022 年底新增年产 300 吨纳米碳 材，2,000 吨导电母粒，6,000 吨碳纳米管，18,000 吨导电浆料外，公司公布美国天奈和常州天奈两大扩产项目，总规划产能约 10.6 万吨导电 浆料，领先行业，公司持续扩产巩固在碳纳米管领域的规模优势，满 足市场不断扩张需求。

在客户层面，公司在数年前就与比亚迪、宁德 时代、ATL 在内的优质锂电池厂商紧密合作，且在多下游领域合作国 际巨头，共同开发碳纳米管下游应用领域和技术平台，国际合作的布 局有望帮助公司产品积极走出去；

在成本方面，公司产品不断迭代推 动工艺改善、成本下降和盈利能力持续提升，且公司具有生产碳纳米 管用的流化床的设备设计能力，同时，公司多措并举持续推进降本， 在原材料方面，公司于 2018 年公司投资设立子公司新纳环保，实现 NMP 的回收和生产，在降能耗方面，不断通过技术革新提高产品的收 率和生产效率，同时大力推广节能降耗、清洁生产，持续扩大成本优 势。

1. 全球碳纳米管龙头，重视人才与研发

1.1. 公司碳纳米管业务全球领先

碳纳米管业务国内第一、全球领先。公司主要从事纳米级碳材料及相关产品的研发、生产及 销售，拥有碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等 产品，其中，碳纳米管以其优越的导电性能，被广泛应用于锂电池领域。自 2011 年成立以 来，公司持续发展，实现了碳纳米管以及浆料产品的产业化及商业化，如今是中国最大的碳 纳米管生产企业，客户涵盖比亚迪、ATL、CATL 等国内一流锂电池生产企业。据高工产研 锂电研究所（GGII）统计，近两年天奈科技碳纳米管导电浆料产品销售额及出货量均稳居行 业首位。

公司董事长、第一大股东郑涛先生专业背景强劲，管理经验丰富，是公司取得技术突破的核 心人物。公司董事长郑涛先生为南京大学物理学学士、University of Toronto 物理学硕士、 Simon Fraser University 物理学博士，1997 年事业起步时担任美国贝尔通讯的研究科学家， 曾在 Science 上发表论文 1 篇，在 SCI 收录刊物上发表论文 11 篇。从管理经验来看，郑涛 2001 年起先后在新能源企业、锂电池企业担任总裁。2010 年 8 月，郑涛带领团队陆续加入 公司，凭借该团队在新材料及锂电池领域近二十年的经验，公司深入钻研，形成核心技术， 成功实现第一代碳纳米管产品的工业化生产。

公司营收、净利持续稳定增长。2019-2020 年，公司分别实现营收 3.86 亿元、4.72 亿元， 同比分别增长 17.96%、22.13%；分别实现归母净利润 1.1 亿元、1.07 亿元，同比分别增长 62.89%、下降 2.58%。以 2016 年为基数，公司营收和净利 4 年复合增长率分别为 37%和 52%。2021Q1 公司业绩实现高增，其中营收 2.19 亿元，同比增长 262.40%，环比增长 39.98%； 归母净利润 0.53 亿元，同比增长 314.75%，环比增长 74.90%。

1.2. 公司盈利能力边际向好，抗风险能力较强

公司毛利率维持稳定，盈利能力行业领先。2016-2021Q1 公司毛利率小幅波动、整体稳定， 其中，2017-2018 年、2020 年毛利率下降，主要源于受到原材料 NMP 涨价冲击；2018 年 10 月公司设立控股子公司新纳环保，自行回收并生产 NMP，以应对其价格波动风险，该子 公司已于 2021 年初投产。公司毛利率维持稳定，始终保持在 40%左右，与同行业对比处于 领先水平。

公司期间费用率显著下降。2016-2017 年公司期间费用率较高，是因为进行股份激励拉高了 管理费用；近年来，随着公司营收规模的增长，公司销售费用率和管理费用率显著下降，得 益于良好的费用管控，公司盈利水平维持稳定。

1.3. 管理理念：重视研发与人才

公司高度重视对技术和研发的投入。2020 年研发支出为 2817.75 万元，同比增长 32.14%； 2017-2020 年间研发支出占营业收入的比重年均增长幅度约为 0.5Pcts，2020 年达到5.97%， 位于行业领先水平。截止 2020 年底，公司已获得中国国家知识产权局授权 13 项发明专利 及 26 项实用新型专利、清华大学独占许可 19 项发明专利、美国知识产权局授权 3 项发明 专利、日本特许厅授权 1 项实用新型专利、中国台湾发明专利 1 件。作为主要起草单位主导国家 1 项标准，主导制定国际标准 1 项，参与制定国家标准 2 项，参与制定团体标准 6 项。

股权激励持续激发团队活力。公司在上市前对管理层及员工共实施两次股权激励，分别在 2016 年 2 月和 2017 年 11 月。上市后，公司持续将股权激励作为激发团队活力的方式，在 2020 年公司再次发布股权激励草案，拟授予 150 万股限制性股票，激励对象 107 人，涵盖 公司管理层及核心技术人员，公司将股权激励作为持续激发团队活力的方式，也体现了公司 对于人才的重视。

公司始终把研发团队的建设作为公司经营发展最核心的环节。目前公司在镇江、中国台湾设立了研发基地，研发团队成员中具有博士学位 8 人、硕士学位 19 人。坚持走产学研相结合的技 术发展道路，与清华大学、华中科技大学、东南大学和南方科技大学等国内多所著名高校建 立了长期的合作研发关系。公司于 2016 年获得批准成为江苏省碳纳米材料工程技术研究中 心、江苏省博士后创新示范基地、2017 年获得批准成为江苏省认定企业技术中心。日益完 善的产学研合作机制，使公司的研发方向始终具有前瞻性，在行业中保持竞争优势。

2. 行业：加速替代传统导电剂，迎广阔发展空间

2.1. 碳纳米管性能优越，有望加速替代传统导电剂

2.1.1. 性能优越，应用领域广阔

碳纳米管具有优异的力学、电学和热学等性能。碳纳米管为管状的纳米级石墨晶体,是单层或 多层的石墨烯层围绕中心轴按一定的螺旋角卷曲而成的无缝纳米级管状结构，是由呈六边形 排列的碳原子构成数层到数十层的同轴圆管。碳纳米管的结构虽然与高分子材料的结构相似， 但却更加稳定，是目前已知的熔点最高的材料，因其具有非常优异的力学、电学、热学等性 能，被多个行业广泛关注及青睐。

碳纳米管可以分为单壁碳纳米管和多壁碳纳米管。根据石墨片层的多少，碳纳米管一般分为 单壁碳纳米管、多壁碳纳米管, 单壁碳纳米管管壁由一层碳原子组成，是碳纳米管的极限形 式，直径在 1-2nm；多壁碳纳米管由几个到几十个单壁碳纳米管同轴构成。

碳纳米管的制备主要采用化学气相沉积法。目前碳纳米管的制备方法主要包含化学气相沉积 法、激光蒸发法、石墨电弧法、水热法等。由于化学气相沉积法在工业化制备和成本上的优 势，碳纳米管生产企业主要采用了基于化学气相沉积法制备碳纳米管的途径。其原理是在催 化剂的作用下，使反应化合物中的碳分解出来，并在催化剂的作用下生长成为碳纳米管，在 此基础上，催化剂的使用是碳纳米管制备的“基因”，目前产业中初步形成了碳纳米管批量 制备与应用。碳纳米管的目前较为成熟的工艺包括流化床工艺、固定床工艺、移动床工艺、 浮游催化剂法等。

碳纳米管在多个领域具有广阔应用前景。由于碳纳米管与其他材料以及其他纳米材料相比， 具有更加独特的结构和优异的性能，已经在多个领域显示出极具潜力的应用价值。其中，

1） 在锂电池领域，国产碳纳米管导电剂已经逐步替代进口导电剂，改变了原有导电剂材料依赖 进口的局面；

2）在导电塑料领域，由于添加量较小，不会因添加量过大而产生脱碳污染的 问题，成为近年来对于高端导电塑料争相开发使用的添加剂；

3）在芯片制造领域，碳纳米 管可以作为新型材料投入生产，未来市场空间巨大。

2.1.2. 优势明显，有望加速替代传统导电剂

导电剂在锂电池中具有重要作用。锂电池的主要材料包括正极材料、负极材料、电解液和隔 膜。导电剂作为一种关键辅材，可以增加活性物质之间的导电接触，提升锂电池中电子在电 极中的传输速率，从而提升锂电池的倍率性能和改善循环寿命。

碳纳米管是新型导电剂材料。锂电池目前常用的导电剂主要包括炭黑类、导电石墨类、VGCF （气相生长碳纤维）、碳纳米管以及石墨烯等。其中，炭黑类、导电石墨类和 VGCF 属于传 统的导电剂，其在活性物质之间各形成点、面或线接触式的导电网络；碳纳米管和石墨烯属于新型导电剂材料，其中碳纳米管在活性物质之间形成线接触式导电网络，石墨烯在活性物 质间形成面接触式导电网络。

碳纳米管性能优势明显，有望加速替代传统导电剂。不同类型导电剂由于空间结构、产品形 貌、接触面积不同，其导电性能和对锂电池能量密度、倍率性能、寿命性能和高低温性能影 响不同。其中，碳纳米管由于其导电性能优异，添加量小，阻抗低等优势，有利于提升电池 能量密度，提升电池循环寿命性能，有望加速替代传统导电剂。

2.1.3. 分散性为技术难题，成本为商业化瓶颈

碳纳米管的分散性为技术难题。在碳纳米管作为导电剂应用于锂电池的推广初期，相关生产 企业一般是将碳纳米管以粉体的形式供给锂电池厂商试用，但导电效果并不理想。在此种状 况下，分散是必不可少的步骤，否则会在一定程度上限制碳纳米管在力学，电学和热学性能 的发挥。而碳纳米管之所以难分散，源于：

1）颗粒间的吸引力较大；

2）碳管的长径较长， 容易缠绕形成较大团聚体。

分散技术为考验碳纳米管公司的重要技术壁垒之一。因此，为制备出相应的碳纳米管合格分 散浆料，需要使用包括高速分散机、胶体磨、均质机、超声设备等多种分散设备，且要遴选 出合适的分散剂、分散方法和设备，将碳纳米管通过浆料形式导入锂电池，碳纳米管的分散 技术为考验碳纳米管公司的重要技术壁垒之一。

碳纳米管成本较高，为商业化瓶颈。炭黑类、导电石墨类和 VGCF 等传统导电剂在锂电池 中已经应用多年，技术成熟，成本较低。因此，碳纳米管在和传统导电剂比较中，仍有降本 压力。

动力电池的发展要求碳纳米管的作用包含但不限于导电特性。动力电池是一个多相（固/液/ 气）电子离子反应的界面场景，对于碳纳米管作为导电剂的要求，在此基础上，不仅仅考验 其导电特性，还应该考验其保液和其对颗粒间力学作用特性等方面的指标。

2.2. 趋势明确，迎广阔发展空间

2.2.1. 高镍化趋势明确，碳纳米管迎来契机

目前电动汽车用正极材料主要是三元和磷酸铁锂。三元正极材料对应的锂电池在同等条件下 具有能量密度高，续航能力强的特点；而磷酸铁锂电池具有安全性好，成本低的特点，两者 被广泛应用在电动汽车领域。其中，三元材料又可以分为 NCM（镍钴锰）和 NCA（镍钴铝） 两种。

三元正极材料将朝高镍化和少钴化两个趋势发展。在三元材料中，镍和钴是主要的电化学活 性元素，其中镍拥有较高的能量密度，而钴则在一定程度上能够帮助维持材料层状结构稳定、 改善材料循环和倍率性能。锂离子在低镍三元材料中迁移活性较低，此外，与钴相比镍的电 压更高，容量更大，因此为了不断提高三元正极材料的比容量，镍含量的提高是必然趋势， 与此同时，由于钴资源的稀缺性，决定了钴价格相对昂贵，若要体现三元正极材料的性价比， 就要实现少钴化甚至无钴化。

高镍路线主要有高镍路线和高压路线两种方式。目前，从理论上来说，高镍路线，或者说提 升电池能力密度路线主要有两种，其中，高镍方案，是通过提升比容量较高的镍材料在三元材料中的占比，形成能量密度的提升；而高压方案则是通过在保证正常运行的前提下，提升 充电电压，形成能量密度的提升。

提升能量密度和循环寿命仍为三元重要课题，碳纳米管迎来发展契机。从目前来看，提升能 量密度和循环寿命仍为三元重要课题，除了提升正极本身的材料性能，其他材料的性能也受 到关注，碳纳米管由于其导电性等性能优势对于提升能量密度和循环寿命有较大助益，有望 迎来显著发展契机。

2.2.2. 新一代负极材料助力碳纳米管发展

硅基负极是新一代的负极材料。目前大多数锂电池是以碳基为负电极，但是电池的容量是由 正负极之间可循环的锂决定的。如果正极放出的锂每次都被负极所消耗，那么回正极的锂就 会减少。由于硅常温下可以和锂合金化，并且具有 10 倍于石墨的理论单位放电量，也可以 有效提高锂电池单位体积内存储的电量。同时，兼具有储量大、成本低、环境友好的优点， 因此硅基负极材料已成为下一代的负极材料。

然而，硅负极材料储锂过程中的高膨胀率将导致部分应用问题的出现。硅负极在充放电过程 中，即和锂发生反应的过程中存在严重的体积膨胀，体积膨胀率可达到约 360%，这将有可 能导致电池的材料颗粒粉化和电极脱粉，进而产生循环性能不佳的问题；与此同时，体积膨 胀率过高将导致表面 SEI 膜的重复生长，造成低循环库伦效率等问题。

材料颗粒粉化和电极脱粉影响循环性能。在充放电过程中，硅负极材料的体积膨胀会产生裂 纹，之后使得材料颗粒粉化，破坏电极材料与集流体的接触性，其次膨胀产生的力对极片形 成挤压效应，使得极片存在断裂的风险，进而影响电池整体的循环性能。

碳纳米管有望帮助硅基负极完善性能。硅基负极的导电性能比天然石墨和人造石墨等石墨类 负极材料要差，因此需要添加高性能导电剂来提升其导电性能。目前碳纳米管导电浆料在硅 基负极中表现出良好的性能：

1）碳纳米管高的机械强度能够提高硅基负极材料结构的稳定 性，在外力的作用下结构不易破坏；

2） 优异的导电性能，可弥补硅基负极导电性差的不足；

3）极大的比表面积可以有效的缓解硅基负极在锂离子脱嵌过程中硅材料结构的坍塌。

2.2.3. 基础材料要求提升，碳纳米管有望持续发展

导电塑料应用广泛。导电塑料是将树脂和导电物质混合，用塑料的加工方式进行加工的功能 型高分子材料。导电塑料综合了金属的导电性（即在材料两端加上一定电压，在材料中有电 流通过）和塑料的特性。作为导电高分子材料的重要组成部分，导电塑料已经广泛应用于半 导体、防静电材料、集成电路包装、电磁波屏蔽等领域。

碳纳米管有效解决发展瓶颈。在导电塑料领域，碳纳米管凭借其优越的导电性能和力学性能， 用来提升导电塑料的导电性和结构强度，已经显示出巨大的应用价值。在填充型导电塑料中， 塑料本身并不具备导电性，只充当了结构材料的作用。导电性主要是通过混合在其中的导电 的物质如碳材料、金属粉末、抗静电剂等获得。随着我国国民经济及各行业的不断发展，对 基础材料性能的要求也不断提高，传统炭黑作为导电填料的性能瓶颈已经显现。为了达到所 需要的导电效果，碳纳米管作为新一代碳系导电填料，可以解决目前传统炭黑遇到的性能瓶 颈难题。

2.3. 全球供应端梳理，供需格局分析

2.3.1. 供给端：海外巨头入局，国产企业加速扩张

此前供给端以国内企业为主。从碳纳米管的发展历程来看，由于在海外，炭黑类、导电石墨 类和 VGCF 等传统导电剂在各领域已经应用多年，技术成熟。碳纳米管下游需求受限，海 外生产厂商较少，目前碳纳米管导电浆料生产企业主要集中在中国。

海外巨头纷纷入局，看好碳纳米管发展前景。2020 年 4 月，LG 化学宣布将在丽水新增 1200 吨碳纳米管产能，目前已达产，LG 化学碳纳米管总产能达到 1700 吨。同时，LG 化学计 划在年内着手增设第三期工厂，持续扩大产能。而美国化工材料巨头卡博特则是在 2020 年4 月花费 1.15 亿美金收购三顺纳米，进入碳纳米管竞争领域。俄罗斯 OCSiAl 专注于单壁 碳纳米管技术，自有品牌 TUBALL 单壁碳纳米管产品目前年产能 75 吨。

国产企业加速产能扩张。而在国内，以天奈科技为代表的碳纳米管企业加速扩产规划，随着 锂电池这一应用场景加速发展，国产碳纳米管企业加速扩张的产能有望持续被高增长的需求 所消化。

2.3.2. 需求端：动力电池助力需求高增长，预计 5 年复合增长率 58%

预计 2025 年全球锂电池需求近 1.4TWh，动力电池提供主要增量。全球新能源汽车迅速发 展，电动化大势所趋，在此基础上，以 2020 年为基年，我们预计 2025 年全球动力电池需 求超 1TWh，5 年复合增长率约 48%；助力全球锂电池需求增长，以 2020 年为基年，我们 预计 2025 年全球锂电池需求近 1.4TWh，5 年复合增长率约 36%；

测算假设：若仅以锂电池碳纳米管需求进行测算，

1）正极材料：正极材料又可分为磷酸铁 锂正极材料和三元正极材料，假设 2020 年-2025 年正极中综合碳纳米管粉体添加比例为 1.4-1.6%，其中三元正极材料碳纳米管浆料中粉体稀释比例为 5%，磷酸铁锂由于一般采用 复合导电剂，预计碳纳米管浆料中粉体稀释比例为 3.5%。

2）负极材料：碳纳米管在负极材料中更多被运用到硅基负极材料中，2020 年全球硅基负极材料渗透率约为 11.5%，随着硅基负极材料渗透率进一步提升， 预计到 2025 年渗透率超 30%，我们假设硅基负极材料导电剂100%为碳纳米管。且假设 2020 年-2025 年硅基负极材料中综合碳纳米管粉体添加比例为 1.7-2.0%。

预计碳纳米管浆料需求 5 年复合增长率 58%。根据测算结果，我们预计 2021 年全球正极材 料中碳纳米管浆料需求 8.1 万吨，同比增长 75%，2025 年正极材料碳纳米管浆料需求 44 万 吨；2021 年全球负极材料中碳纳米管浆料需求 2.2 万吨，同比增长 71%，2025 年负极材料 碳纳米管浆料需求 14 万吨；2021 年全球锂电池用碳纳米管浆料需求 10.4 万吨，同比增长 74%，2025 年全球锂电池用碳纳米管浆料需求 58 万吨，5 年复合增长率 58%。

3. 公司：技术与成本构筑竞争优势，客户与规模奠定发展基础

3.1. 技术构筑护城河，产品不断推陈出新

公司是最早一批实现商业化的碳纳米管企业，先发优势明显。2006 年，清华大学的“基于 纳米聚团流化原理的高纯度碳纳米管批量制备基础研究”从原理上解决了碳纳米管连续化宏 量制备生产的难题。2007 年 4 月，公司通过独占许可的方式取得上述相关发明专利的独占 许可使用权，并在清华大学的理论基础上，成功开发并掌握了纳米聚团流化床宏量制备碳纳 米管的产业化技术，彻底解决了碳纳米管连续化宏量制备生产的商业化难题。

三代碳纳米管产品构筑护城河。公司第一代产品制备及量产的主要技术以清华大学纳米聚团 流化床宏量制备碳纳米管技术基础研究为理论基础，主要运用在磷酸铁锂产品中。近年来， 公司通过对催化剂活性元素、助催化元素的选择与优化以及载体的表面修饰，自主开发了第 二代碳纳米管长度可控的定向生长催化剂。使得碳纳米管以垂直于层状载体方向，在其两层 之间呈定向平行生长。在该种催化剂的作用下，碳纳米管的管径由催化剂活性中心颗粒大小 控制，同时生长的碳纳米管的长度可控，因此生产的碳纳米管长径比较大。目前，公司掌握 的碳纳米管催化剂制备技术，可以控制碳纳米管的定向增长，做到直接控制碳纳米管管径、 长度以及纯度等三个核心指标，以保证公司碳纳米管产品性能处于行业领先水平。。第三代 产品制备及量产的主要技术为尖晶石复合催化剂流化床宏量制备碳纳米管技术，在管径、长 度等参数方面进一步有较大提升，主要应用于高镍三元，每代性能可以提高 30-50%。目前 公司基于三代技术，已经推出了一系列碳纳米管导电浆料产品，打破了锂电池领域国外企业 对导电剂产品的垄断，改变了原有材料依赖进口的局面。

不断探索，成功解决碳纳米管分散性等痛点。针对前文提及的碳纳米管的分散性问题，近年 来，公司相关研发人员进行了大量的研发实验，为制备出相应的碳纳米管合格分散浆料，使 用了包括高速分散机、胶体磨、均质机、超声设备等多种分散设备，最终成功遴选出最合适 的分散剂、分散方法和设备，将碳纳米管通过浆料形式导入锂电池，并实现商业化及产业化。 同时，公司还拥有进一步提高碳纳米管的碳含量的纯化专利和专有技术，该技术突破了碳纳 米管二次处理的产业化难点，处于行业领先水平。

产品性能领先同行。在公司技术引领和产品迭代的过程中，我们选取碳纳米管的长径比（长 度和直径比）、碳纯度作为影响碳纳米管导电性的两个核心指标。可以看出，公司碳纳米管 导电浆料产品在直径、长度、纯度等方面均属于行业领先水平。

持续推陈出新，不断储备新一代技术和产品。根据公司已有“生产一代、研发一代、储备一 代”的规划，目前公司已经在研发导电性能更好的第四代产品，预计在规划第五代产品。未 来公司将不断拓展碳纳米管在不同领域的应用，在分散剂、单壁碳纳米管和石墨烯复合导电 剂等领域持续开拓，推出更加适用于高镍三元和硅基负极适用的导电剂。

3.2. 持续扩产巩固规模优势

公司持续扩产巩固规模优势。近年来，公司碳纳米管导电浆料不断扩张，根据公司公告，公 司目前拥有碳纳米管浆料年产能 3 万吨，碳纳米管粉体年产能 2000 吨。首先，根据公司募 投项目规划，公司预计在 2022 年底新增年产 300 吨纳米碳材，2,000 吨导电母粒，6,000 吨碳纳米管，18,000 吨导电浆料，与年收集 900 吨副产物氢。同时，公司公布两项扩产计 划，

1）公司拟通过全资子公司 C-Nano Technology Limited 在北美内华达州设立子公司“美 国天奈”，投资 5000 万美元建设年产 8000 吨的导电浆料，项目建成后预计可实现年收入 3.8 亿元，助力公司持续开拓海外市场。

2）公司全资子公司常州天奈拟在常州投资 10 亿元建设 年产 5 万吨导电浆料、5000 吨导电母粒和 3000 吨碳管纯化加工产能，分两期进展规划于 2025 年完成项目落地。公司持续扩产巩固在碳纳米管领域的规模优势，满足市场不断扩张 需求。

扩产规划领先行业。随着锂电池行业快速发展和碳纳米管渗透率的提升，碳纳米管需求持续 提升使得碳纳米管的竞争将进入规模和产能竞争的时代，在此基础上，公司积极扩产，规划 总产能达到 10.6 万吨，领先于行业。

3.3. 紧密配套优质客户，强化国际合作

认证周期较长，优质客户形成壁垒。对于碳纳米管为代表的导电剂相关产商来说，由于电池 厂商更换原料供应商的成本较高，因此锂电池生产企业在选定供应商前均会对供应商的生产 设备、研发能力、生产管理、产品的性能和产品质量控制能力进行严格考察和遴选，遴选周 期较长。业务关系一旦建立，就会在相当长的时间内保持稳定。

公司紧密配套优质客户。公司在数年前就与比亚迪、宁德时代、ATL 在内的优质锂电池厂商 紧密合作，目前，公司配套客户优质，最大客户比亚迪为中国动力电池装机份额第二名，第 二大客户宁德时代为中国动力电池装机份额第一名，此外，第三大客户 ATL 为中国消费电池 装机龙头，第四大客户力神也在前十名。

多下游领域强化国际合作。公司看好全球碳纳米管市场，除在海外布局产能外，还在多下游 领域强化国际合作；

1）锂电池领域，公司已经和日韩知名动力锂电池企业共同开发碳纳米 管导电浆料在硅基负极中的应用，并且测试情况良好，预计未来将实现大批量供货。

2）在导电塑料领域，公司已经和 SABIC、Total、Clariant 和 Polyone 等知名国际化工企业展开合 作，相关碳纳米管导电母粒产品已经部分完成客户认证；

3）在芯片制造领域，公司与美国 Nantero 公司开始展开合作，公司高纯碳纳米管产品已经开始送样测试。

3.4. 类比隔膜，龙头具备成本与盈利端护城河

可类比于四大材料中的隔膜，毛利率居于高位。从碳纳米管成本构成来看，其与隔膜相近， 较其他三大材料相比，原材料成本占比相对较低，除直接材料之外的成本占比分别为 42.6%、34.0%，原材料占总成本比例相对较低， 给予了公司较大的降本弹性。因而企业的规模和良率对成本影响较大，龙头企业可通过规模 优势和技术壁垒降本，从另一个角度说，龙头企业具备成本端的护城河。而从毛利率来看， 以天奈材料为代表的碳纳米管企业毛利率较高，与隔膜相近。

产品不断迭代推动盈利能力持续提升。如前所述，公司不断进行产品的迭代，在持续满足下 游变化需求的同时，迭代的产品由于工艺的优化和成本的良好把控，单吨毛利持续提升，每 一次产品的迭代都带来公司产品盈利能力的提升，为公司持续建议成本和技术优势奠定基础。

公司具有生产碳纳米管用的流化床的设备设计能力，带来成本优势。目前，公司的流化床反 应器已实现自动化控制，可以满足连续工业化生产的需求。关于流化床的温度、气压、气体 流量和过程时间等核心工艺参数，都由公司按预先设定的程序执行和控制，瞬时失控均立刻 报警提示。反应器的连续工作的状态有系统性评估，以最大程度地保证连续稳定的生产，既 保证产量最大产出，也保证产品品质稳定，实现对碳纳米管产品性能及成本的有效控制。

多措并举持续推进降本，扩大成本优势。

1）在原材料方面，公司于 2018 年公司投资设立子 公司新纳环保，实现 NMP 的回收和生产，以降低原材料 NMP 价格波动风险；

2）在降能耗 方面，不断通过技术革新提高产品的收率和生产效率，同时大力推广节能降耗、清洁生产， 在降低产品的原料成本和生产成本的同时，减少“三废”的排放和提高生产安全水平。

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汽车产业前瞻分析：软件逐渐大于硬件，OEM紧握产品定义权

一、智能车战场、自主品牌将处 C 位

自主品牌汽车企业自诞生之日起就为品牌高端化突破做出了种种努力，但迄今为止成效并不明显， 无论是国家队的上汽、广汽，还是民营龙头吉利与长城，所推出的高价位车型大多很难卖出规模， 且这些高价产品往往生命周期比较短暂。比如上汽自主燃油车时代的产品荣威 950、750，电动车时 代的荣威光之翼；广汽自主传祺的 GS8、GA8 等；长城的哈弗 H8、以及高端产品 WEY 系列；吉 利汽车的电动车品牌几何等。高价位车型的销量与价格似乎成了难以平衡的跷跷板。在旧战场打造 高端品牌以与全球巨头竞争并非一日之功。电动化开启的智能化新浪潮给自主品牌汽车带来了前所 未有的机遇，以特斯拉为首的电动车新势力更是给自主品牌们带来了箭在弦上的转型压力。我国本 土市场拥有诸多优势，利于自主车企品牌塑造成功、实现突破，我们相信自主品牌能在这场百年未 有之大变局中实现品牌崛起。

中国的汽车消费场景和需求最为丰富多层

据公安部数据，截至 2021年 3月底国内汽车保有量为 2.87亿台，对应的千人保有量为 204辆，未 来上升空间较仍较大。智能车发展初期以智能座舱及低阶辅助驾驶先行，以人车交互为中心；第二 阶段以释放车内人的注意力和时间为中心，逐步走向智能驾驶的较高级阶段；第三阶段以释放车内 空间为中心，真正做到全场景智能。随着汽车的智能化向纵深推进，汽车将衍生出丰富多层的应用 场景，除了满足人的出行需求，人与车的交互、车内人与外界的交互将显著增加，从而激发出前所 未有的丰富用户体验，加上品牌与用户的直接链接便于智能车的不断进化，都会催生出精彩纷呈的 汽车产品系列。

人口结构对汽车需求量有较大影响：1）首购人群一般在 25 岁-30 岁之间，年轻群体对新事物接受 度高，换车更频繁。比如老龄化突出的日本汽车更换周期远高于全球平均水平。90后作为互联网原 住民，对智能产品接受度高，是智能汽车未来最有活力的消费群体。2）增换购人群一般年龄在 35 岁-50岁左右，核心影响因素是家庭财富积累，他们愿意为高品质产品买单。3）女性群体对购车影 响力提升明显，他们为汽车的选择带来了多种可能性。4）沿海经济发达的城市消费能力更强，对应 的千人保有量较高；5）老龄化程度提高。对于老龄用户来说，智能程度高的代步工具将极大便利他 们的出行，并带来更安全的用车体验。

属地化的智能车品牌竞争力更强

智能座舱是人车互动和车内应用生态主要载体，需要符合本土消费偏好。

智能驾驶需要本地化开发和区域应用场景的训练、高级自动驾驶越来越多地与环境交互，与本土道 路等基础设施密切相关。特斯拉中国客户只有不到 2%选择购买 FSD 选装包（据 2020 四季度特斯 拉财报会），远低于其在美国的渗透率。就智能驾驶来说，脱胎于美国市场的路径训练并不能适应本 土市场。反观中国新势力小鹏汽车，其全栈自研的 XPILOT 3.0于 2021 年 1月下旬通过 OTA 交付 给用户，1Q21 整车收入确认了 XPILOT软件收入 8000 万元，占当期收入 2.7%，小鹏凭借不断发 展的全栈自研能力和闭环数据能力的快速迭代，XPILOT 软件的变现将成为公司除整车硬件销售外 的持续性收入来源。

全生命周期的智能服务，本土企业已占据先机。无论是新势力还是传统汽车集团内部孵化出的新品 牌，服务端都具有极强的用户思维，通过直连模式，从用户的买车-用车-回收等各方面都将提供细致 周到的服务，以互联网思维来运营用户和潜在用户。

本土拥有全球顶尖的互联网和科技企业，将为中国汽车业赋能

从产业链环境看，中国拥有全球顶尖的互联网企业和科技企业，如华为、百度、腾讯，将基于其积 累的相应技术优势，为中国汽车行业赋能。

互联网发展的每个时代都需要一个核心硬件载体。PC是第一个载体，手机是第二个载体，汽车将成 为第三个核心硬件载体，也将是体量最大的智能移动终端。2021上海车展上，华为、百度、地平线 等众多涉及芯片、雷达、ADAS、自动驾驶解决方案、车联网及高精地图的科技公司纷纷亮相。各路 科技豪强集结，共赢智能化大浪潮。

本土车企创新活力强劲

此外，与体型庞大的百年汽车巨头相比，自主品牌多处“青壮年”期，创新活力强劲，学习速度快，龙 头企业正在进行全方位的变革。

二、OEM 产品开发节奏将明显加快

软件定义汽车意味着未来软件将成为汽车产品差异性的重要决定因素之一，软件占整车价值比例上 升，软件在车辆全生命周期内不断更新迭代。

与过去由硬件决定汽车差异不同的是，软件深度参与整个汽车的定义、开发和验证流程，并在整个 生命期内不断获取各种数据，再基于这些数据进行产品迭代优化，做出适应性调整以优化客户体验， 持续创造价值。车企需要利用数学方法和计算机语言把场景本质规律描述出来，即软件的创意和设 计，最终实现数据驱动的闭环。

特斯拉被认为是软件定义汽车的标杆，它带给行业两个最显著的冲击：第一，软硬件解耦。基于 SOA 理念，让汽车的物理开发和数字开发并行不悖，更多是由软件来定义差异性。第二，软件商品化。 无论是以月为频率的软件更新带来的性能和体验提升，还是类 SaaS 的订阅收费，特斯拉所代表的 新商业模式延长了汽车生命周期和价值周期。

汽车承载功能的增加和软件占比的提升将重新定义整车产品、重塑开发流程和整零关系、并最终逐 步改变车企的商业模式。

2.1 软硬件解耦变革整车开发流程

整车企业大多已经走过从单车型开发到车型平台开发，平台化的目的主要是提高新品推出速度、增 加单平台规模以系统性降本、保障产品品质，但硬件的平台化并没有改变汽车的传统开发模式，汽 车的迭代速度依然依赖于硬件设计开发流程，由于车企并不直接触达消费者，理论上经销商是车企 的直接客户，因此车企多以对标思维去规划三五年后的新产品，而开发一个车往往需要三年，包括 概念设计、定义方案，再冻结、下车体制做、样车制造、三高测试、标定等，这往往导致汽车产品 开发和消费者需求变化节奏不匹配。

基于功能所进行的整车开发并没有解耦汽车软件开发和硬件开发，二者是捆绑一体的。固有的整零 关系也没有打破，一辆汽车的若干功能分割成了一个个互不相通的“烟囱”，每个“烟囱”有软件+ 硬件去实现这个功能，供应商以黑盒模式交货以实现主机厂预先设定的功能即可。

以汽车的空调为例，控制策略及执行策略都是供应商包揽，主机厂想要做一个简单的调整，如从五 档改成六档，需要向供应商提出要求，供应商收取一定的开发费并经过一段时间之后，改变它的控 制策略和执行策略，主机厂再将六档的空调集成到车中，最后车辆送到 4S 店，如此才能完成迭代， 耗时长，成本高。

随着功能创新周期的加快，消费者希望看到更多的新功能，而且不仅限于高端车型，需要汽车企业 搭建更灵活、可扩展性高的电子架构，以适应软件的平台化开发模式。

最初的 ECU 只是用于控制发汽车动机，发展至今一台车几十到数百个 ECU，基于此的架构也就被 称为分布式架构，随着车的信息娱乐、辅助驾驶等功能越多，分布式架构必然面临线束布置复杂、 通讯效率低，算力无法共享，数据孤岛、软硬件耦合深，产品验证周期长、量产后无法支持 FOTA(空 中固件升级)等一系列无法解决的问题。逐步集中的电子电气架构是实现智能车快速迭代的“硬地基”， 在此之上才能真正实现全面的 OTA，让汽车售出后可持续进化。

目前大部分车企整合方向基本沿着博世给出的电子电气架构路线图在走，即从过去的分布式架构集 中到 3-5个域，即把上百个 ECU浓缩到 3-5 个 DCU（域控制器），如车身域、底盘域、动力域、自 动驾驶域，未来当汽车电子电器架构发展到整车电脑式阶段，汽车将变成传感器—电脑— 执行机构，且通过车载以太网融合。

随着汽车电子电气架构从分布式走向集中式的过程中，汽车软硬件开发将高度解耦，并行不悖， 底层标准化平台化，输入输出接口高度开放，使应用层软件开发无需考虑硬件及系统差异，车企基 于场景去开发功能和应用软件是大势所趋；新车量产后，软件迭代持续，不断解锁硬件的新功能。

由于芯片和软件更新周期很快，届时开发一辆新车将从过去的 3 年左右变为几个月甚至几周，应用 层软件迭代的时间甚至以天为单位，这给车企如何快速定义产品带来极大的挑战，也给车企打造丰 富的应用实现新商业模式带来极大的机遇。

汽车正从硬件复杂+软件简单过渡到硬件简单+软件复杂阶段。车企如何快速定义整车产品并由此组 合软硬件模块去实现成为挑战。

随着电子电气架构和电动渗透率提升，智能汽车的硬件成为软件可以调用的资源，硬件要配合软件 需要去表达内容。我们预测，未来车企的硬件平台将减少、单个硬件平台可拓展性增强。虽然目前 头部车企多宣称要进行全栈软件研发，但最终可能还是会形成新的分工关系，绝大部分车企或会专 注于研发用户感受度高的应用软件和功能软件，结合自身已有的车辆硬件基础，通过组合不同的硬 件和软件来实现差异化的产品和服务。

2.2 样本—大众发布 SSP 平台、战略意义深远

SSP 将成大众集团唯一架构

大众的平台化战略实施较早，从最经典的 MQB（横置发动机模块化平台）、MLB（纵置发动机模块 化平台）到MEB（模块化电气化平台）和加速性能、续航里程和充电时间都有更大提升的PPE（高 端电动平台）。但 2021 年初大众宣布 2035 年后 SSP 将成集团唯一架构，SSP 平台将以汽车电子、 软件和计算机系统为核心，未来多元化的动力系统将可以灵活地与这个架构进行模块化组合。

SSP 的目标不仅是建立一个物理平台，更是着眼于将机械部件与大众汽车的下一代软件系统进行全面集 成。 SSP 平台上的新车将预埋硬件（例如 L2+ 硬件支持 L4），用户仅需要选择电池容量，车身颜色和轮 胎规格，这将极大简化硬件设计和制造的复杂度，降低硬件供应链管理难度，最终降低车辆硬件成 本。用户只需要通过一个网络账号去选择在什么时候激活并使用所需的功能。

大众计划于 2026年推出全新战略车型 Trinity，这款车将在三个方面设定新的标准：技术、商业模式 2.0以及工厂的全新生产方式。车型数量大幅减少；定价方面，该车型将定义为“向主流市场大规模 推出的新技术”。商业模式上，除提供自动驾驶之外，大部分功能提供可下载/更新/订阅服务。

大众未来自研软件比例提升至 60%

公司认为计算机化的电动汽车架构是未来汽车的核心，那才是真正的汽车平台，大众正加速转型为 软件驱动的移动设备供应商。通过推出 “加速”战略，大众将及时并系统地为汽车行业的深刻变革 做好准备，在全球电动汽车攻势中领跑，同时将软件集成到整车平台中，推动数字化体验成为关键 的核心竞争力。

大众期望通过彻底地重构整车电子电气架构，打造自有的操作系统，以及建立全球统一的汽车专属 云服务后台，将大众汽车集团的汽车产品彻底从功能汽车转变为智能汽车。

2019 年大众宣布组建「Digital Car&Service」软件部门，接着迪斯提出大众将成为一家软件驱动的 公司，并称未来软件将占汽车创新的 90%，计划将大众现存车辆上来自多达 200个不同供应商的 70 个 ECU减少为 3台车载电脑。接着宣布成立 Car.software车载软件开发部门，计划到 2025年 之前为 Car.software投入 70亿欧元，集结 5000多名聚焦软件开发，电子电气开发、自动驾驶、云 架构领域的专家，并计划未来将人员规模扩充到 1 万人。

大众汽车主要以 VW.OS（操作系统），底层的 E3 整车电子电气架构，和上层的 Volkswagen Automotive Cloud 为核心进行产品数字化转型。

大众力争到 2025 年前将自主开发的软件比例从 10%提高到至少 60%。

大众汽车成立 ID. Digital agile（ID.数字敏捷）项目部门，从 2021二季度开始，将每隔 12周发布一 次 OTA 更新。同时希望在两年内形成一个拥有 50 多万辆汽车组成的完全联网“虚拟”车队（类似 特斯拉的影子模式），将日常采集数据直接反馈给研发端。通过充电和能源服务，以及通过基于软件 的功能（前期试用，用户可以根据需要续费等等方式），或者通过自动驾驶等服务贡献额外的收入。

大众汽车希望借助平台的规模化优势（1000万辆的产销规模），来让更多的人都能买得起、用得起。 按照该公司的测算，目前，MEB 平台与特斯拉相比，完全具有成本竞争力。比如，ID.3的电池成本 可以实现每千瓦时约 100 美元。预计到 2025 年电动汽车在成本和利润率方面可能达到今天的燃油 车的水平。

2.3 样本—吉利开放浩瀚架构

2020 年 9 月吉利汽车推出了浩瀚架构 SEA，不同于以往的纯硬件汽车平台概念，吉利汽车对浩瀚 架构的定位是以用户出行体验为核心，以硬件层、系统层和生态层构建三位一体立体化布局的纯电 架构。浩瀚架构的推出标志着吉利迈入了科技 4.0 时代，同时浩瀚架构从设计之处就着眼于开放， 目前其合作品牌已经超过 8 家，研发车型超过 16 款。

硬件层：拥有超大带宽。浩瀚架构可涵盖 1.8米-3.3米轴距，覆盖 A 级车到 E 级车的全部规格。包 括轿车、SUV、MPV、旅行车、跑车、皮卡等全部车身造型。同样的车长可实现更长轴距，这一点 在极氪 001 上已经体现。

动力：提出新三电，即电驱动、电管理、电生态。浩瀚架构将搭载 NEDC工况下 20万公里无衰减、 200 万公里长寿命动力电池缓解电池衰减焦虑；NEDC续航里程轻松可超 700km。最大 800伏高电 压系统，可实现充电 5 分钟续航 120km。单电机可实现最高 475KW 功率输出，搭载自主研发的高 性能两档电驱动变速器，最大轮端扭矩可达 8000NM。不同于以往一般的电动车售出后电池管理即 固化，浩瀚架构车型可实现灵活的千人千面的能量管理，即依托车端、云端结合，提供给用户个性 化的整车能量管理方案。

敏捷开发：该架构可实现汽车产品高效开发，浩瀚架构下汽车软件开发周期缩短 50%，彻底颠覆以 往依靠供应商提交软件硬件一体化解决方案的黑盒模式，以从三域融合到集成的电子电气架构 为基础，通过硬件软件化、软件算法、云计算以及应用场景，形成一套完整的开发系统。目前已经 实现的 API （应用程序接口）超过 4000个，可实现全场景、全生命周期的 FOTA(固件空中升级)。

浩瀚架构满足完全自动驾驶能力：针对个人车辆，2021 实现结构道路高度自动驾驶，2023 开放道 路实现高度自动驾驶。未来吉利计划自研座舱芯片与自动驾驶芯片，电子电气架构上，2025年之后 走向整车集成式。

自动驾驶方面，目前吉利相关车型主要依赖 Mobileye提供的 SuperVision系统进行支持。比如极氪 001 或成全球首款搭载 Mobileye最先进的 EyeQ5H芯片及视觉感知算法的车型，软件和算法是共创 形式，极氪 001 的控制算法来自极氪，感知算法来自 mobileye。

未来吉利汽车将联合沃尔沃共同开发全球领先的高度自动驾驶解决方案，双方将由沃尔沃汽车旗下 自动驾驶软件技术开发公司 Zenseact 牵头，共同开发高度自动驾驶解决方案。

沃尔沃在自动驾驶领域耕耘已久，也是全球首个宣称愿意承担自动驾驶系统带来的事故责任的整车 企业。沃尔沃早在 2005年便开始布局自动驾驶，与感知硬件、技术公司、出行公司展开了广泛合作。 2016 年 8 月，沃尔沃汽车与优步达成战略协议，联合开发下一代自动驾驶汽车与技术。2018 年 3 月，沃尔沃战略投资激光雷达初创企业 Luminar。2018 年 11 月与百度达成协议，共同为中国市场 开发纯电动自动驾驶汽车。2019 年 6 月沃尔沃与优步联合研发的自动驾驶基础车型推出。同月与 Waymo 宣布共同开发专用于共享出行目的的自动驾驶纯电动汽车。2020 年 7 月与滴滴合作的基于 XC60 车型的自动驾驶出租车于上海展开测试。沃尔沃 2022 年投入量产的 SPA2 架构车型中搭载 Luminar 激光雷达，2023年实现高速公路 L4。由经验丰富的沃尔沃牵头研发有利于强化吉利汽车智 能化车辆技术版图。

智能座舱方面，亿咖通科技成立于 2016年，由吉利集团战略投资。公司拥有超过 1700名员工，已 在杭州、北京、上海、武汉、大连及瑞典哥德堡设立了分支机构以及研发中心。亿咖通科技不仅聚 焦车载芯片（亿咖通科技芯片四大序列包含高性能车规级数字座舱芯片 E 系列、全栈 AI语音芯片 V 系列、先进驾驶辅助芯片 AD系列和微控制处理器 M 系列）、智能座舱、智能驾驶、高精度地图、大 数据及车联网云平台等核心技术产品，还持续打造行业领先的智能网联生态开放平台，赋能车企创 造更智能、安全的出行体验。目前，亿咖通科技智能网联系统在全球范围内已拥有超过 250万用户。

亿咖通科技于 2020年 12月在瑞典哥德堡成立欧洲总部及产品研发中心，助力亿咖通产品在沃尔沃 有关车型上落地。2021年 2月亿咖通科技又与伟世通、高通展开合作，共同开发广泛适用于全球市 场的智能座舱解决方案。

三、新旧巨头集结、OEM 拥有更强供应商

我们认为，随着华为、BAT等科技巨头入局，车企将拥有更强供应链，新势力背后站着 BAT，助推 器成为汽车工业的鲶鱼。但总体而言，科技巨头的入局对汽车产业而言是赋能和助推的作用。过去 博世、大陆、德尔福是站在众多汽车品牌背后的巨人，未来，科技巨头将成为我国汽车产业由大变 强新引擎。

智能车发展初期，汽车产业链正处于整零关系重构期，由于车辆软硬件复杂度的变化，车企迫切需 要 KNOW-HOW，发展到一定程度，我们相信智能车产业链会进入新的社会化分工阶段，由于智能 车的分层解耦、软硬解耦发展态势，绝大部分车企最终或将专注于打造消费者感知度高的优势点， 结合机械时代的传统优势。

整零关系重塑：过去以分布式电子电气架构为基础的整车产品，一个配件搭配一个 ECU对应一个功 能，软硬件高度捆绑，汽车作为一个复杂大量零部件的终端工业品，主机厂需要像博世这样的一级 供应商去集成上游硬件，随着电子电气架构逐步走向集中，整零关系改变，过去金字塔式的一级、 二级、N 级供应商结构被打破。

硬件供应模块和软件供应模块将重新组合，现阶段 OEM 越来越多地绕过 TIER1 直接跟智能驾驶芯 片企业、雷达厂商、软件厂商展开合作。如人工智能芯片供应商 Mobileye也从过去的黑盒式供货变 为白盒式。

软件价值占比提升，和智能驾驶、智能座舱等新功能出现，新的汽车供应链入场，传统巨头也在积 极转型，让庞大的身段更灵活以应对智能化浪潮的新变革。

3.1 博世-不执着于做 TIER1

博世集团是世界领先的技术及服务供应商，业务涵盖汽车与智能交通技术、工业技术、消费品以及 能源与建筑技术领域。总部位于德国斯图加特。博世 2020全球实现收入 5549亿，其中 60%为汽车 与智能交通技术业务。2020 年博世中国销售额首次超过德国达 1173 亿元，其中汽车与智能交通技 术销售额 888 亿。

博世在涉及到车辆安全、动力性能控制等领域的核心部件积累深厚，如在 ESP 领域深耕 25 年，仅 做 ESP 匹配的工程师就近 600人，在汽车安全、动力性能控制方面有 40多年的历史。博世在车载 软件领域已经积累了 40 年的研发经验，每年在软件领域的经费支出已达到 30 亿欧元。

博世 2021 年初将内部相关业务整合而成独立的智能驾驶与控制事业部，目前该事业部中国区员工 1100 人，其中 80%为研发人员，在全球则有 1.7 万名员工，研发人员超过 80%，在研发人员中软 件人才占到 85%。博世庞大的软硬件专家和电子电器架构专家将主导汽车四个域的软件研发，尤其 聚焦于自动驾驶域、信息娱乐域、车身智控域，包括三域里边的具体的产品，如辅助驾驶领域的毫 米波雷达、摄像头、超声波传感器，自动驾驶领域的卫星定位、自动泊车和软件，以及激光雷达。

博世在中国已经做了超过 40款以上的 L2车型，对中国特殊的路况包括交通习惯、人员、标志等都 积累了大量的数据，这对博世的软件、算法的提升打下良好基础。传统的 ADAS 都是针对 L3 以下 自动驾驶，在这一块，博世的市场份额已经在中国占到领先的位置，且拥有完整的环境感知传感器 和车载计算机产品组合。

从 2014年开始 L1级的研发，到 2018年推出 L2（博世驾驶辅助基础版），再到到 2020-2021 年实 现 L2+（博世驾驶辅助增强版），未来 2-3年博世将把域控制器的核心技术和过去积累的数据经验融 合在一起，打造出一款在市场上具有领先优势的 L2+的升级系统。

未来博世将继续深化本地化开发，博世中国最新推出的座舱产品完全由中国团队进行研发，且大量 的工作都集中在软件领域，整个研发周期小于一年。做好本土化的人才战略，吸收软件、Cloud 以 及 Database等领域的人才，为此 2021年在无锡成立了软件中心，在上海建立了其全球第 7个人工 智能中心。

软件定义汽车时代，硬件仍将是软件得以发挥的基石。博世认为在电动智能车上可以贡献更高的单 车价值，而在传统的汽车供应链，博世通过不断迭代和规模化生产拥有卓越的成本优势。过去博世 一直是汽车业 Tier 1的身份，但在智能座舱领域，则选择和本土伙伴合作变身为 Tier 2，结合彼此 相对优势为主机厂提供更好的服务。且随着在软件领域的布局不断深入，博世既可能单独卖软件， 也可能单独卖硬件，或者卖软硬一体化产品，身段更为灵活。

3.1 配件新势力入场

华为-聚焦 ICT技术，帮助车企造好车

2021 年 4 月华为发布智能汽车解决方案 HI 的五大新品：鸿蒙 os 智能座舱、智能驾驶计算平台 MDC810、4D 成像雷达、华为八爪鱼自动驾驶平台以及智能热管理系统。 立足 ICT 核心技术，打通智能汽车所需的技术和产品，成为整车厂的深度合作伙伴。华为在智能车 领域未来发展的优势明显：

1）依托于在电子通信领域的技术积累，可快速建立智能汽车领域的新技术。如华为在 5G等通信方 面的积累可快速研发并生产 V2X的产品；依靠在手机领域的积累，将手机操作系统升级为车载操作 系统。

2）技术研发能力强，投入大。华为在通信、芯片、智能手机等领域以获得成功，是国内技术研发企 业的代表。华为 2020年研发费用为 1419亿元，占营业收入的比为 15.9%，研发费用率高。在汽车 领域，华为计划 2021 年投资10 亿美元，研发团队超过 5000 人，其中自动驾驶超过 2000 人

3）具有电动智能汽车所需的多项核心技术。如自动驾驶全栈技术（包括计算平台、自动驾驶开放平 台、多种高性能传感器等）、智能座舱、热管理、云服务、车载通信、驱动系统等，可满足不同客户 的需求，在合作模式上灵活性强。

目前华为与汽车合作的模式分为三种：第一种是 Huawei Inside 模式。从硬件到软件、从平台到系 统的全栈解决方案。华为全栈智能汽车解决方案，包括 1个智能汽车数字化架构、3个操作系统和 3 个域控制器，以及 5大系统（智能驾驶、智能座舱、智能网联、智能电动、智能车云）和 30多个智 能化部件，OEM 则发挥整车产品定义+造型设计+车辆制造能力。第二种是传统的 Tier1、Tier2 的零 部件供应模式。第三种是向主机厂提供平台化支持。包括车控、智能驾驶、座舱等多种域控制器， 及鸿蒙生态等技术和产品平台提供给主机厂。

地平线-做智能车的数字发动机

地平线是一家边缘人工智能芯片企业。创始人余凯曾在百度执掌百度深度学习研究院（IDL）和百度 自动驾驶项目。基于软硬结合理念，地平线自主研发兼具极致效能与开放易用性的边缘人工智能芯 片及解决方案，可面向智能驾驶以及更广泛的通用人工智能应用领域提供全面开放的赋能服务。

汽车智能芯片研发周期长、难度高，量产验证与长远规划缺一不可。目前全球达到车规级标准实现 前装量产的车载人工智能芯片企业仅 4 家，分别是英伟达、英特尔的 Mobileye、特斯拉、地平线， 相对于 Mobileye 和英伟达，地平线拥有性价比高、算力利用率高及或作方式灵活等优势。

地平线是国内唯一实现车规级人工智能芯片前装量产的企业。可向行业客户提供“芯片+算法 IP+工 具链”的完整解决方案。在智能驾驶领域，目前合作主机厂包括上汽、长安、长城、红旗、奥迪、 广汽、比亚迪、大陆集团、佛吉亚、博世等国内外的顶级合作伙伴。在 2021 上海车展，地平线与 17 家合作伙伴宣布合作。并发布全系列自动驾驶解决方案，包括 Horizon Matrix® Mono辅助驾驶 解决方案（基于征程 3芯片，支持 120度水平视场角、800万超高像素摄像头）、Horizon Matrix® Pilot 领航驾驶解决方案（基于征程 3芯片，L2+自动驾驶）、Horizon Matrix® FSD全自动驾驶解决方案 （基于征程 5芯片，全场景覆盖）。

未来地平线将以大算力汽车智能芯片针对高级别自动驾驶算力困境，将在 2021年正式推出更强大的 征程 5，单芯片 AI 算力高达 96TOPS，性能超越特斯拉 FSD；支持 16路摄像头，组成的自动驾驶 计算平台最高可达 512TOPS 算力，现已率先斩获车型定点。

芯片是智能汽车数字发动机。芯片和操作系统是智能产品产业链最为核心的环节，微软和英特尔是 个人电脑时代的最大赢家，ARM 和安卓是智能手机最大赢家，随着人机交互方式的变迁，未来人与 智能车的交互方式一定不同于人与手机的交互，也将大概率产生新的芯片和操作系统巨头。地平线 存在成功突围可能性。

互联网巨头的集结

我们看到，互联网科技巨头的入局几乎都是基于原有优势赋能未来智能车。它们也将和华为一道， 成为智能车实力强劲的“新”供应商。

百度

联手吉利，由百度主导的集度汽车公司将着眼于智能汽车的设计研发、生产制造、销售服务全产业 链，传承百度强大的人工智能、互联网科技基因，利用 Apollo领先的自动驾驶能力，发挥在汽车智 能化领域长达 8 年的经验优势，重塑智能汽车产品形态，成为智能出行时代的变革者。

Apollo 乐高式汽车智能化解决方案包含高品质、领先、开放、可组装的"智驾、智舱、智图、智云" 四大系列产品，可以根据车企不同层级的智能化量产需求提供定制化解决方案，助力车企打造面向 未来的智能汽车。百度加入整车制造，是对自身积累的自动驾驶技术实施大规模量产应用的重要尝试，将打造百度在自动驾驶领域前瞻技术应用的样板工程。通过不断迭代自动驾驶技术，开放向外 输出，最终成为在汽车智能化时代的操作系统以及相应的出行服务提供商。

百度 L4 级自动驾驶累积测试里程数突破 1000 万公里，由 L4 级自动驾驶技术打造的车型已经在北 京、上海、广州三城，开启量产自动驾驶真体验“城市任我行”征程。2021 年年内，百度 Apollo 智驾区域将会覆盖 20个城市的城市道路与高速道路，2023年前完成 100城覆盖。2021下半年百度 Apollo 自动驾驶将迎来量产高峰，每个月都会有一款新车上市。

腾讯

马化腾曾表示“开门造车”正成为现实，智能网联汽车是跨界融合的创新载体，未来汽车产业的发 展需要传统车业与互联网科技公司携手。近期腾讯高级执行副总裁汤道生在公开场合表示：腾讯有 所为有所不为，早年不做手机，现在也不会做整车。“连接”是腾讯的核心，在软件方面给予车企支 持，适配各种硬件系统。目前腾讯在汽车领域的布局涉及车联网、自动驾驶、汽车云等。

2020 年，腾讯公布了生态车联网产品 TAI 3.0，新一代自动驾驶虚拟仿真平台 TAD Sim 2.0（用虚拟 测试的方式取代实际道路测试，以更高效低碳的方式加速自动驾驶的研发落地），以及汽车云数字营 销解决方案等在内的智慧出行类产品。

智能座舱领域，腾讯推出的全新生态车联网 TAI（Tencent Auto Intelligence），是腾讯旗下的车联网 （IoV）生态系统，2020年初推出了全新一代 TAI3.0版，其中包括车载交互界面，并提供基于位置 的服务（LBS）等。TAI3.0生态车联网中包含多款车载应用程序。其中，“腾讯随行”车载出行生活 助手可以将用户的喜好、驾驶习惯和其他信息同步到车载信息娱乐系统中，从而提供个性化、定制 化服务。“腾讯爱趣听”则借助预测分析技术，结合特定旅程，提供车主可能需要的信息以及丰富的 内容服务，包括 音乐、读书、腾讯体育、喜马拉雅 FM 等。“腾讯小场景”是专为出行场景 打造的一套开创性的跨 OS、轻量化的车载应用开发框架，基于云端更新，无需下载安装，并会基于 用户所处身位置及其天气、附近设施等条件启动。目前腾讯已经打造了内容、娱乐、社交、车主服 务、出游等 50多种细分场景。小场景支持与产业链合作伙伴开放共建，集成和装车周期最短可缩至 2 个月。腾讯将汽车出行领域业务进行了协调整合，加大了网络安全、AI、内容服务、等生态能 力的协同，可面向汽车行业提供完整的、一体化的数字化解决方案。

阿里

斑马智行致力于做智能车整车操作系统。2015年上汽与阿里合作建立斑马智行并推出斑马智行操作 系统，2016 年落地荣威 RX5，该车成为国内首款互联网汽车，一经推出即大获成功。2019 年斑马 智行重组，阿里成为最大股东。

斑马发展的三部曲：从以车机端的车载 OS（过去）——智能座舱 OS（现在）——整车智能 OS（未 来），在 2021上海车展上，斑马智行还与速腾聚创、AutoX达成战略合作，三方将在操作系统、融 合感知、自动驾驶 AI 算法等方面开展深度合作。

四、OEM 的紧迫挑战-敏捷的产品定义能力

软件定义汽车之前，定义过个人电脑，定义过手机。作为一个普通消费者，今天我们可能很难讲清 楚不同品牌的个人电脑和不同品牌的智能手机之间有多明显的差异点，一是个人电脑和手机的硬件数量较少，这些硬件与人和环境的互动不多，二是历史上它们已经走过了硬件差异、系统差异阶段 而发展到了成熟稳定期，用户的注意力转向了附加于硬件之上的应用软件上。

但汽车还处于智能化初期阶段，且硬件数量和其基本性能要求也远超手机，走向计算之前多域 共存跨域融合也决定了汽车的软件也可能远比手机复杂、定制化程度更高。而且与 PC 和手机本质 不同的是，汽车将在部分应用场景替代人做决策并执行，是真正的智能终端。

软件定义汽车时代，软硬件解耦开发是大势所趋，新车开发节奏显著加快，硬件平台数量减少，单 个平台延展性增强，软件价值占比提升，对车的差异化定位起到越来越重要的作用，且在全生命周 期可进化。传统整零关系打破并重构，传统金字塔式变更为圆桌式；科技巨头入场造车或赋能，发 扬各自优势基因共享汽车智能化红利。人车交互及 V2X的发展激发丰富多层的消费需求。随着汽车 智能化浪潮往纵深推进，行业必将朝着标准化、平台化、开放合作的方向发展，智能车的新型整零 关系将逐步达成相对稳定状态。

智能车产业链分工进入稳定阶段以后，硬件部分和基础软件模块可能会逐步趋同，但我们认为无需 担心整车产品的同质化问题。整车厂可通过选择不同的软件模块和硬件模块进行组合去创造个性化 的品牌或产品，即使采用类似的系统、芯片，在此之上拓展出的应用层面也不同。

与智能手机不同的是，未来汽车上的软件大概率是定制化的，部分增量智能硬件也将由于软件的定 制化而被量身定制，以更充分发挥软件的效率，将冷冰冰的参数更好转化为消费者能感知到的体验， 主机厂可能会集中精力于开发自己的产品应用软件和服务软件上，并最终形成特色应用生态。

汽车的硬件零部件数量、安全要求远超智能手机，这意味着汽车上的软件与硬件的关系不同于其它 电子产品，如何把握住基于个性化应用场景的用户需求，以此来定义软件，再组合不同硬件以形成 鲜明的品象，可能是过去机械时代车企鲜少面临过的问题。

我们认为企业能力有边界，OEM 不能也不必把握智能车所有关键能力。但车企应该是智能车产业链 条上最懂场景、最懂用户的一环，应该由它们来定义整车产品，从长远看，主机厂最该紧握的是智 能化汽车产品的快速定义能力，即如何挖掘丰富的应用场景，快速定义用户体验，并随着与用户的 互动形成快速迭代。

围绕这一核心能力的构建，来进行企业内部资源的重新组织、选择适合的软硬件供应商、并组织敏 捷高效的工厂生产，达成个性化标签化的品牌族群和规模化的产销量，从而获得领先的成本优势和 稳定的服务收入。随着汽车从硬件复杂+软件简单向硬件简单+软件复杂过渡，品牌塑造的思路有待 变革。

4.1 新思路塑品牌，捕捉动态变化的需求

对标思维树品牌难以成功。过去车企通过成立新品牌去实现品牌向上，大多没有特别清晰的品牌定 位，即产品面向哪类消费者、满足其什么核心诉求、适应于什么场景。很多自主高端品牌的推出本 质上还是主打性价比，是一种对标思维,比如去 PK 韩系日系的同类配置车型。这样的品牌塑造思路 很难成功。

回顾过去几年，能卖出规模或溢价的电动车产品/品牌几乎都是以完全不同的思路去打造全新产品， 而不是仅去 PK 燃油车的购车成本、全生命周期成本等。这方面的成功例子有新势力品牌、比亚迪 汉、长城欧拉等，它们拥有强辨识度的品牌特征。反面例子则有目前订单量低于预期的大众 ID系列， 除动力系统外，其外观造型和配置与大众燃油车差异度并不大（加之汽车软件目前也还并没有发展 到让消费者明显感觉到差异化的质变阶段），这就很难与一众亮眼的自主纯电新品去竞争以获得用户 青睐。

自主车新势力中蔚来、小鹏、理想虽然产销规模不高，但均已塑造了鲜明的品牌特征，打上了个性 化标签，拥有极高的知名度，如蔚来的豪华+服务、小鹏的更适合中国的自动驾驶，理想打造移动的 家，除了对应的购车用户之外，品牌甚至培育了庞大的潜在粉丝群，他们暂时没有购车但却对品牌 的动态高度关注。蔚来目前车辆保有 10万规模，但蔚来 APP 的日活跃用户高达 20万左右，其活跃 用户里有近 50%并不拥有蔚来整车，作为一个新锐汽车品牌，蔚来已经成功打造了一个高热度的社 区。我们对比一下传统车企过去打造的一系列高端品牌，绝大部分很难马上联想到什么个性鲜明的 标签，脑海里只是大概浮现出价格带、耗油量、外观等一些模糊的概念。

市场需求结构永远在动态变化，我们欣喜看到，部分自主车企对场景和需求的前瞻挖掘能力明显增 强，通过一些精准定位的产品打造了现象级产品，投入市场后又激发出新的细分用户需求，从而拓 展品类，进而生成一个新的品牌，在此过程中实现与用户的共创，逐步明确这个细分品牌的风格特 色。长城汽车的坦克是该车企最新的成功品类创新案例。从订车到营销到社区化用户运营，针对硬 派越野的线下活动组织，成功打造了一个高热度的新品牌。

2020 年下半年开始，新旧势力车企开始陆续发布下一代重磅新品，大多是 2022 年开始上市，我们 可以从这些新品发布中看到一些共同的特点，在电池、芯片、激光雷达上追求最新技术，也是品牌 宣传的重点，比如蔚来 ET7、上汽的 ES33和上汽智己，其下一代新品都具备 30多个高性能感知硬件，在座舱内部也追求高端材料和豪华设计；自动驾驶芯片追求高算力，比如英伟达将于 2022年量 产的最新一代自动驾驶芯片 ORIN；车辆性能指标上凸显百公里加速度、低风阻系数、算力强劲、续 航里程及超高安全度等。

定价普遍较高：北汽极狐的华为 HI 版作为华为全家桶式智能汽车整体解决方案的首次落地载体，起 售价高达 38.89 万元，蔚来 ET7 预售价 44.8 万元起，智己首款车型预售价 40.88 万起。我们认为 高配置高定价的产品或难以实现规模化销售，对部分车企而言，打造高智能化硬件配置的新车或是 为了满足进行首次智能化试探的需要，用豪华硬件加持可以吸引用户眼球获得较高的关注度，我们 认为这种军备竞赛式的竞争方式将难以持续，下一批智能新车将大概率是针对不同场景不同用户的 个性化设计，再进行对应的软硬件模块搭配，并逐步形成个性化的风格特色。

4.2 车型平台延展增强+软件公司独立发展

硬件平台减少、延展性增强：为了形成快速定义新品的能力，车企必须进行一系列变革，从软硬件 组合的角度，我们认为大众世具备启示意义的传统车企转型样本。即逐步减少车辆硬件平台，模块 化增强，延展性增强。配合独立的软件部门，形成敏捷开发模式。

除了前文所列举的吉利浩瀚架构以外，长城未来新车将脱胎于柠檬或坦克，其中柠檬平台延展性较 强。柠檬平台考虑到了 18种全球用户典型使用场景，为国际化做好了准备。柠檬平台覆盖 A0、A、 B、C、D 级，覆盖 SUV、轿车、MPV 三大品类，覆盖燃油/混动/纯电/氢能源 4 种类型涵盖四种高 性能动力方案。柠檬平台的纯电动力是面向电动化趋势的新一代平台打造的，支持涵盖多功率/系列 化高效电桥、多续航版本的动力电池。磷酸铁锂电池、无钴电池、四元电池、三元电池和固态电池 都会是长城汽车未来多元化的发展方向，针对不同用户需求可以实现灵活搭配。目前柠檬平台已上 市车型有哈弗初恋、哈弗大狗、第三代哈弗 H6、欧拉好猫。

车企软件公司独立发展有利于尽快适应软硬分离开发趋势，形成快速定义新品的能力。对内承接不 同车型的软件开发需求，对外易于形成灵活的合作模式。

这些软件公司多具备多样化的跨界人才结构，具备新的股权结构和激励机制，勇于尝试敢于变革。 如长城的豪末智行，仙豆智能，上汽的零束，吉利的亿咖通等。

上汽零束是其中比较有代表意义的公司。

上汽在智能化方面布局较早，2015年上汽与阿里合作建立斑马智行并推出斑马智行操作系统，2016 年落地荣威 RX5，该车成为国内首款互联网汽车，一经推出即大获成功。

2019 年斑马智行重组，阿里成为最大股东。2020 年 5 月上汽零束正式注册成立，其脱胎于上汽乘 用车技术中心软件部门，目前拥有软件人员规模约 500人，计划到2022年达到 2000人以上的规模。 零束的独立既能有效调动上汽集团资源，又能保持创业公司的灵活度。

上汽零束主要聚焦智能驾驶系统工程、软件架构、基础软件平台和数据工厂，包括 SOA 软件平台、 新一代集中式电子架构、云服务平台、算力芯片、汽车大数据平台、边缘人工智能应用、智能 驾舱系统、数据及网络安全等，旨在智能网联汽车云管端基础技术架构和方案、架构产品和技术服 务等相关领域树立竞争力。

上汽零束将 SOA 架构理念引入车端软件设计，并以此为基础打造云管端一体化 SOA 软件平台，作 为实现软件定义汽车的技术基础平台。

上汽零束 2021年推出了全栈 4+1解决方案——4是指集中式电子架构（高算力、高带宽、高融 合、高安全）+SOA 软件平台（跨域融合、标准开放、敏捷迭代）+智能车数据工厂+全栈 OTA（全 栈、全天候、全生命周期）和网络安全方案这四大技术基础。1是指端到端的智能化场景服务平台。 全面打通汽车硬件、软件及数据“天堑”，开启千人千面且高效互通的移动出行新生活，迈入“数据 决定体验、软件定义汽车”的新时代。硬件方面：集中式电子架构实现了硬件的可插、可拔、 可扩展；软件方面：SOA 软件平台实现了软件的可买、可卖、可订阅；数据方面：数据工厂实现了 智能汽车不断的自学习、自成长、自进化。其中集中式电子架构、SOA 软件平台等最新技术将 在上汽智己汽车和上汽高端智能电动汽车品牌 R 汽车上落地。

在 2021年 4月举办的上汽零束 SOA 平台开发者大会上，上汽零束称已为开发者开放了 680项车端 服务、980 项云端服务、260 项数据服务，覆盖车设车控、智能驾驶、信息娱乐、智能网联、数据 训练等 20余个领域。在此基础上，上汽零束和首批万名开发者一起，共同打造出了数十个智能汽车 专属应用场景，几百个用户“千人千面”模式，及部分典型的汽车智能化应用。

4.4 打造新整车公司很有必要、用户运维须重大变革

新整车品牌独立发展是极有必要的，传统车企很难在短期内摆脱惯性思维和既有的组织惯性，这就 导致原有体系内的变革需要牵动大量部门，进行大量协调去破旧立新。因此成立一个独立发展的新 整车企业快速进入赛道是更恰当的做法，这类似于孵化或打造一个新势力，既可以结合企业原有的 诸多优势，有可以通过组织跨界人才、建立新型股权结构、形成新的合作关系、建立全新的服务网 络来快速应对行业趋势。如长城的沙龙汽车，吉利的极氪，上汽的智己，广汽的埃安等都是走的这 个模式。

新公司的品牌塑造和用户运营模式明显区别于传统业务。股权架构上考虑管理层激励和未来的用户 权益兑现，比如上汽智己与吉利极氪都为用户权益兑现预留 4.9%的股权。

全生命周期服务：传统经销模式或不再适应智能车发展趋势，以新势力为代表的新品牌多采取直营 销售、自建补能体系，传统车企的新品牌也在快速跟进。吉利新成立的纯电智能车企极氪计划在 2021年建成超 2 家极氪中心以及 60 家极氪空间，36家支付中心及 60家服务中心，社交中心 ZEEKER APP 也将上线。补能方面吉利提供 800V 高压快充，最快充电五分钟续航 120公里。极氪计划 2021 年完成 290 座充电站、2800 个充电桩建设，到 2023年底实现累计建成 2200座超充站，20000根 超充桩。极氪全生命周期服务体系考虑到了购车、用车、二手车、甚至电池回收等全链接环节。

社区化运营：随着智能车逐步释放人的注意力，人车交互、人与车外环境的交互，车通过车与其它 人的交互将逐步增加，车的出行工具属性将逐步淡化，与人的情感连结逐步增多。品牌的社区化运 营是大势优势，以蔚来为首的新品牌在逐步把汽车的营销和品牌运维带向消费品或互联网企业的方 向，传统车企在快速跟进，长城汽车是这方面转型较为突出的，从三大技术平台到几大汽车品牌如 欧拉、哈弗、坦克、WEY 的定位和营销均有强烈的标签化彩色，不再是过去冰冷的性能参数展示， 利于品牌提高影响力，找到契合的潜在用户。品牌通过 APP 线上下单，线上交互，组织线下活动， 不断增强用户粘性。

4.5 开放的心态、团结的姿态

单打独斗难以赢得未来，智能手机时代苹果开创了全封闭式链条，但安卓创造了更开放的生态，是 智能手机发展的更大助力，从而孵化出了更丰富的软件应用生态。

汽车远比手机复杂，未来诞生的应用生态规模也可能远超手机，汽车中的大部分硬件是规模化效应 突出的，未来的操作系统、自动驾驶也具有很强的规模效应，后发者将很难追赶，这更需要产业的 开放姿态。汽车将集结各种高科技，“闭门造车”将难以抵御“开门造车”的冲击。开门造车包含着 两层意思：即优势资源的输出和外部优势资源的输入。

近年来吉利把加大技术输出作为公司战略之一，提高技术转让费、软件服务费等多元化收入，吉利 浩瀚平台合作车型达 16款。此外吉利拥有很强的智能制造能力，大规模生产和制造工艺是作为传统 车企巨头的优势，可以对外进行输出。比如吉利与富士康、与百度的合作。

我们也可以从 2021 初吉利汽车李书福发表的公开信中看到作为国内民营汽车龙头的掌舵人对未来 相当长一段时间的发展思路——既巩固传统优势，又创造新优势，内部革命+外部开放团结。

他认为智能车不能类比于智能手机，只要是车企，都需要有基本能力，即主被动安全，耐久，舒适 和可靠等，而这些基本功的形成需要时间积淀。传统车也可以用软件定义，由于能源结构调整和基 础设施建设需要时间，传统车和电动车将长期共存，而且从传统车向电动车转型存在“程度”拐点， 从量变走向质变的拐点期存在反复并充满了不确定性，吉利将形成两个蓝色吉利行动计划，在节能 车上转型升级；在纯电智能车领域正面迎战。

转型关键期，要保持传统核心优势（传统机电能力优势、传统品质控制优势、成本控制优势等等）， 同时要创新革命性优势（人机交互、无人驾驶、计算、换电充电基础设施、能源管理、智能出 行、工业互联等等），既要自我革命又要联合革命，开放包容去团结一切可以团结的力量，打造产业 链新优势，扩大生态圈新朋友。

快速定义产品、规模化生产、新供应链组织等一系列能力需要车企以高度开放的心态拥抱变化。大 众与福特的平台共用，吉利纯电浩瀚平台上的 8个汽车品牌开发，上汽零束的 SOA 开发者大会，北 汽/长安/小康与华为共创新品牌，都昭示着汽车智能化时代，参与者高度开放的姿态是不可或缺的。

六、风险提示

1)新型汽车人才短缺。

目前汽车业急需大量跨界人才，新的软件公司研发人员需求倍增。相当长一段时间内，新型人才将 处于供不应求状态。

2)核心部件紧缺及原材料涨价影响短期造血能力。

目前一台车上搭载芯片几十到上百颗不等，分别负责计算（如自动驾驶芯片，用于车身控制和发动 机的 ECU）、功率转换、传感。本轮缺芯主要是车身稳定与发动机控制类 ECU，应用广泛但技术含 量不高，且被国外厂家垄断。车规级芯片生产复杂，供货周期长，由于疫情后的汽车需求恢复快于 预期导致供需节奏不匹配。从 2020下半年开始，全球芯片产能持续紧张，导致车企停产并影响供给。 通用预计芯片短缺将使 2021年利润损失多达 20亿美元，福特表示经营利润将显著减少 25亿美元。 预计本轮芯片短期还将持续 1-3 个季度。

3)汽车市场品牌竞争日趋激烈。

各种势力交织，汽车多品牌混战将存在相当长时期，汽车年产销规模尚处于平台期，产能利用率不 高，车企正处于竞争加剧阶段。 4)消费者对智能高端车型接受度不高。 从各新品牌发布会看，部分车企依然沿用价格带划分不同的品牌定位，目前智能车仍处于量变阶段， 豪华感知硬件及高算力芯片或暂难以给予消费者以对应的性能体验，高价的智能车型将难以取得较 好的市场反馈，尤其是尚未在市场树立知名度的全新品牌（包括传统车企的新品牌）。

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云南白药入股上海医药，我认为16.87元每股的定增价格太贵了

本周三看到云南白药的公开，参与上海医药的定增，参与定增数量6.7亿股，每股价格16.87元，占上海医药总股本的比重为18%。

看到这个公告，我的第一想法是看来我年初卖出云南白药的决定是对的，第二想法是既然云南白药想成为A股的伯克希尔哈撒韦，那么是不是上海医药这家企业具有非常强大的竞争力呢？

于是在好奇心的驱动下，用三天的时间看了一下上海医药最近五年的年报。我的结论是虽然上海医药目前的市盈率仅为7倍，同时有云南白药作为战略合作者，但是目前的上海医药没有一点买入价值。原因主要有以下三点。当然由于对上海医药的分析我仅仅用了三天的时间，存在一些个人理解上面的不足，希望大家文明的指点交流。

赚辛苦钱的上海医药

上海医药是我国第二大医药流通企业，企业的主营业务由医药分销，医药零售和医药工业三大板块构成。其中医药分销业务是企业营业收入的主要驱动因素，医药工业和医药流通业务占主营业务收入的比重较小。

从上图上海医药的业务构成来看，医药分销业务占企业营业收入的比重在90%左右，医药工业板块和医药零售板块各占营业收入比重的5%。

由于上海医药这样的业务构成情况，导致了企业的毛利率和净利率都是非常的低。从上海医药最近五年的毛利率和净利率情况来看，企业的毛利率基本上是维持在14%左右，企业的净利率基本上是维持在3%左右。

从这两个基本财务指标来看，虽然上海医药的营业收入是千亿级别的，但是企业是标准的赚辛苦钱的企业。像这类赚辛苦钱的企业，可不是我的菜。

赚来的辛苦钱还不够自己的资本扩张

上海医药由于业务结构的原因，在千亿级别的营业收入下，净利润仅是30亿元左右。其实从净利润的绝对值来看，上海医药这样的净利润在A股上市企业中还是非常的不错的。但是如果我们看一下上海医药的资本性支出情况，营运资本需求和现金流情况的话。我相信，即使不是上海医药投资者的你，你也会大吃一惊，然后喊出来这点钱不够啊。

从最近五年上海医药的现金流对净利润的保障情况来看，上海医药的现金流情况好转是从2019年开始的。

从下图上海医药2016年开始到2020年截至的企业净利润和经营净现金关系来看，企业的净现金倍数在2019年之前是一直低于一倍的。这个基本关系说明了企业的净利润质量是非常的一般，而导致企业净利润质量较差的原因主要是企业的应收账款增长太快了，应付账款增长太慢了。

并且企业的应收账款增长加快，应付账款增长放缓，导致了企业的营运资本需求较大。从最近五年企业的营运资本情况来看，企业的营运资本需求占营业收入的比重基本上是在10%左右的样子。

千亿级别的营业收入，营运资本需求占比为10%。也就是说上海医药每年至少需要准备100亿元以上的日常开支。所以，我们会看到企业账户上面的货币资金占比基本上是营业收入比重的20%左右。

每年10%左右的营运资本需求，其实还不算什么，我认为更让我感觉要命的是企业的资本性支出。

根据最近五年企业的资本性支出情况来看，企业每年的资本性支出基本上是企业净利润的一倍上。直接看下图。

所以，在面对企业大量的营运资本需求和超额的资本性支出双重的压力下，企业的融资压力是非常的大。企业每年的各种长短期借款基本上占企业营业收入的比重在10%左右。这也就是说，企业在保有少量的货币资金的情况下，企业的各种资本性支出基本上是全靠各种借款。

于此同时在结合企业资本性支出主要是购建固定资产等长期资产支出的原因，企业在一定程度上存在短融长投的情况。而这样的融资和投资情况是存在非常大的经营风险，需要我们警惕。

基本估值

通过对上海医药的分析，我们发现上海医药存在三大问题。第一是由于企业的业务构成的原因，企业的成长性相对较为缓慢；第二是企业的现金缺口是非常的大；第三是企业存在短融长投的经营风险。

那么在我们清楚了上海医药的基本面情况之后，估值则变得相对简单，就是使用现金流折现法进行估值，然后把自己的投资安全边际放大一点就行了。

那么在相对对上海医药比较乐观的情况下，企业的成长性取值为10%，折现率取值为12%。企业三年的合理估值是842.8亿元，每股价值大约为29.66元。当然这个估值是没有考虑安全边际的情况。

鉴于对上海医药基本面分析偏向负面的原因，安全边际我们选择合理估值的50%，也就是说投资上海医药的合理价格是14.83元每股。

那么，从这个估值结果来看，云南白药定增价格在我看来有点贵了，而较贵的定增价格是在毁灭股东的价值。

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美的17年后再操“造车旧业”，当实力撑不起野心时，不如去造车

5月18日，美的在合肥召开发布会，正式公布旗下公司“威灵Welling”全线投产，此次发布会一经公开，坐实了美的造车的传闻，这家国内最大的家电科技企业转型实锤。如果说之前关于美的的各种危机、各种发展不顺都只是传言，那涉足新能源汽车领域，不得不说是处于“活下去”的考虑。强如万科，富如恒大，都在重申“活下去”的口号，“覆巢之下，焉有完卵”，美的又怎能幸免？

2021年一季度美的财报显示，营收825.04亿元，同比增长42.22%；归属上市公司股东净利润64.69亿元，同比增长34.45%；扣非后净利润为66.49亿元，同比增长38.04%。账面上看似乎也在盈利，增长势头良好，但数据同样显示目前投资者数量为890家，同比减少49.58%，持仓股数占总股本62.39%，同比下降3%；基金数量为861家，同比减少48.96%；券商集合理财数量23家，同比减少67.61%。更为致命的是股价一直跌到令人怀疑人生，从今年2月10日的最高价108元\股，跌到了5月7日的最低价75元\股，跌幅超过30%，市值缩水2200亿。5月10日公司开始了新一轮的回购，但这套不超过50亿元、不低于25亿元、回购价格不超过100元\股的方案并未给公司带来多大的起色，2020年大股东何亨健、董事长方洪波、包括著名投资机构高瓴资本在内的重要投资者都进行了大幅度的减持，9月份减持数量到了2000万股，金额达到13.62亿元 ；11月份何亨健累计减持达7028万股，约占公司总股本的1%。从2020年第四季度开始到2021年第一季度，集团的机构股东也从1678家跌至861家，近50%的投资退出，这才是美的面临最大的危机。

股东减持、业绩面临瓶颈无法突破，随着多年爆破式发展后突然陷入低潮，中国的人口红利已经不再具有以往那么明显的优势，各行各业必须面对行业下行的大势。从2020年财报可以看出，美的40.07%的营收依然来自于消费电器，相比同期依然有4.02%的增幅。

对比2020年空调市场市场整体销售下降明显，市场饱和、业绩差强人意，或许是整个家电领域无法破解的难题。加上电器行业不比日常的快消品，使用周期几年不等，也许3——5年，或者10年内，不会再添置新的家电，一波销售高潮过后，必然会有一段低潮期。整个家电行业都在寻求突破，近几年的格力频频跨界，造车并不是先例，而美的早在2004年和2006年的2年内就先后以17亿元的价格收购了三家车企，计划投资35亿元进行研发和生产，可惜历经十余年，碍于诸多原因，始终没有看到美的生产出来的整车。

17年造车未果，但没有什么能够阻挡美的对造车的向往，也没有力量可以熄灭美的一颗造车的心。2020年，美的以子公司暖通的名义，用7.3亿元收购了“合康新能”的控股权，正式向新能源汽车领域进军。

5年前的格力共计投入30亿研发新能源银隆，车倒是造出来了，但疯狂烧了100亿后，MPV艾菲终究没有走进市场，格力的造车梦破碎在冰冷的现实前。空调和多个领域叫板格力的美的这一次也不信邪，眼看格力造车梦碎，美的就是不服输，也许他们想做格力想做而做不到的事，以此来证明谁才是电器界真正的老大。

2021年一季度的财报似乎说明美的依然处于良好的运营中，但营销成本已经比上一年接近5成，花更多的钱去造势和刺激业绩，但效果并不好。而今年美的的业绩目标为5000亿，在股价低落、股东纷纷减持、四川萎靡的大环境下，要完成这个不小的目标，恐怕难度堪比普通人赚一个亿。但也有人指出，美的在下一盘很大的棋，造车终究只是幌子，它真的目的其实是跨界去联合那些汽车经销商，让车企和与汽车有关的人都来买它的空调，让与汽车有关的人都能成为它的新客户，增加新的业绩爆破点。

理想很丰满，但现实很打脸，在市场竞争大潮中，谁也不是YYDS，时隔17年后再操“造车旧业”，当实力撑不起野心时，不如去造车！但美的这一招，也得看造的什么车，消费者是否买账。前半程蜂拥造电器，后半程跟风去造车，这难道就是美的真正的自救之路？

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在煤炭股中，盈利能力最强的竟然是一只ST股，是想复制ST舍得吗？

你很难想象，在煤炭板块中按净资产收益率排名，第一的竟然是ST安泰。

净资产收益率是体现公司盈利能力的指标，例如ST安泰一季度的净资产收益率为9.12%，这说明公司如果有100万自有资金，一年能赚9.12万元的净利润。

除了净资产收益率第一外，ST安泰2021年一季度的净利润增长幅度，也是第一，同比增长接近30倍。

就连市盈率也排在煤炭板块的第一名，ST安泰的市盈率只有3.55。

这是怎么了，是要复制ST舍得，还是红光反照？

在强烈的好奇心驱使，精读了ST安泰2020年的财报，并致电公司的董秘，来了解ST安泰的经营情况和财务状况。

真是不看不知道，一看吓一跳。ST安泰这只股票，过去的业绩真是太惨烈了，九年中有四年都是亏损的。

最近三年，ST安泰却实现了连续的盈利，这是近十年里的头一次。公司到底做了什么，能让一只濒临退市的ST股，能连续三年实现盈利?

带着强烈的好奇心，翻译拨通了董秘的电话。

ST安泰董秘的态度，真是没得说。虽然，对方是位男士，但却能感到一丝的温柔，让我有点不好意思。

本人：你好，我是公司的股东，想了解一下公司的情况。

董秘：你好，我姓郭，是公司的董事会秘书，你请问吧。

本人：请问公司具体是做什么的？

董秘：公司主要从事焦炭及其副产品、型钢、电力的生产与销售。

看公司的业务多而杂，其实ST安泰82%的利润收入，都来源于焦炭。所以，我们只研究焦炭业务就行了。

本人：那请问，相对于其他焦炭企业，公司有什么优势呢？

董秘：公司主要有三大竞争力，循环经济优势、产品优势、资源优势。

之前调研过几家焦炭企业，对该行业还算了解。他说的这三个竞争力，其实没什么太大的优势。循环经济就是废物利用，把烧制焦炭过程中的化学气体和化学物质都利用起来。很多焦炭企业都这么做，没什么新鲜的。

资源优势其实就是说公司所处的地理位置煤炭资源丰富，运输便利，仅此而已。

产品优势说的应该是公司的焦炭年生产能力为 240 万吨，是山西省焦化行业龙头企业之一。

240万吨算多还算少，用什么做参照物呢？找来另一家焦炭企业-陕西黑猫，把两家公司的数据做个对比就知道好坏了。用陕西黑猫做对比的原因是，该股票去年的涨幅接近4倍，和强者比较才能知道自己的差距。

陕西黑猫的年产能为650万吨，几乎是ST安泰的三倍。所以，焦炭产能不算什么优势。

本人：那请问，公司的盈利能力如何呢？

董秘：今年一季度公司的净资产收益率为9.12%，在A股煤炭板块中排名第一。

9.12%的净资产收益率，就算是在A股4000多只股票中，也能排在96名。这个数值确实挺高了。

虽然，ST安泰的净资产收益率比中国神华都高，但并不是说ST安泰赚钱比中国神华多。而是用投入和产出比来形容的话，ST安泰用100元的自有资金，能赚到9.12元的净利润。而中国神华用100元的自有资金，却只能赚到3.12元的净利润。所以说，ST安泰的赚钱能力更强一些。

本人：我看到公司一季度的净资产收益率为9.55%，去年一季度的净资产收益率为-0.46%，一年的时间公司如何把盈利能力提升这么高呢？

董秘：这个说起来就复杂了，近些年来，公司提升了焦炭的销售时间。去年一季度公司生产一批焦炭，需要17天才能销售完。今年一季度公司生产一批焦炭，只用了13天就销售完了。

查了一下陕西黑猫的焦炭销售天数（存货周转天数），2020年一季度的销售天数为46天，今年一季度的销售天数为26天。

也就是说ST安泰的销售速度，是陕西黑猫的一倍。销售速度越快，赚钱越多，就像饭店的翻台率一样。这才是ST安泰的争力。

本人：还有其他原因吗？

董秘：看来你也懂财务管理，还知道问应收账款周转率。从去年一季度开始，我公司的应收账款周转天数大幅的下降，这也大大提高了公司的盈利能力。

本人：不太懂，就是爱问。

应收账款周转天数，是公司卖出一批焦炭，货款多久能打给公司。这个周转天数是越低越好，因为货款回来得快，公司可以继续生产卖更多的焦炭。

ST安泰去年一季度货款需要69天才能要回来，今天一季度货款只需26天就能回来，这大大的提高了公司的资金使用效率，增强了公司的盈利能力。

本人：除了存货周转天数和应收账款周转天数改善外，还有别的改善吗？

董秘：从去年开始，公司严格控制各项费用，使产品毛利润大幅提高。去年一季度的毛利率只有6%，今天一季度的毛利率已经达到15%，翻了近两倍。

本人猜测ST安泰不是改变了管理制度，就是换高层了。公司有种焕然一新的感觉，毛利润率既然能提高这么多，真是厉害。

这里值得一提的是，虽然ST安泰的毛利率和自己比是大幅提高了，但和陕西黑猫还是有一定的差距。陕西黑猫去年产品的毛利率为4%，没有ST安泰高。但今年一季度的毛利率为20%，远高于ST安泰。

谈话到这里就基本结束，在最后董秘还告诉本人，随时欢迎来公司了解情况，真是个好人。

ST安泰一个曾经被*ST，濒临退市的焦炭企业，在近三年里确实有焕然一新的感觉。公司通过调整战略，压缩管理费用，使毛利率大幅度的提高。通过提高焦炭的销售速度，大大地增加了销售利润。又在催收上加大力度，使资金周转速度变快，大大提高了资金的使用效率，增强了公司的盈利能力。

但是，以ST安泰目前的实力，股价很难超越像陕西黑猫这样的企业。更无法复制ST舍得的走势，毕竟两家公司不在一个级别上。而如果ST安泰能保持现在的经营能力，未来摘帽的概率还是很大的。

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为创新药定制服务的CDMO医药企业！来自江苏！一季度净利增9倍

1、 公司概况：多肽药物及小分子化药！

公司多肽药物及小分子化药领域的生物医药企业。

2、 主要产品及服务：核心业务为定制类产品中的CDMO业务！

公司在高级医药中间体、原料药到制剂的各个领域，形成了以定制类产品及技术服务业务为主要收入来源、自主选择产品业务收入快速增长的格局。自主选择产品主要是在仿制药领域，已完成18种仿制药原料药及制剂的研发布局，截至目前取得药品注册批件2个，8个原料药品种获得国内登记，8个原料药品种获得美国FDA药品DMF编号。

从公司产品看核心为定制类产品中的CDMO业务，20年占比达到62%，自18年以来略有降低！除此之外主要业务还有CMO业务及自主产品的原料药和中间体，20年占比均在10%以上！

3、 市场情况及行业增速：行业持续高增长！

CMO（合同生产组织）是以合同定制形式为制药企业提供临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产以及包装等专业服务的企业。随着制药公司的要求不断提高，传统CMO企业已越来越无法满足客户需求，CDMO（合同研发与生产组织）应运而生。与CMO不同，CDMO更强调生产工艺的研发和技术创新能力，是高技术壁垒的工艺研发能力与规模生产能力的深度结合。CDMO可以提升制药企业的新药研发效率、降低研发生产成本，越来越受制药企业的青睐。

根据Frost&Sullivan数据显示，全球小分子CDMO/CMO市场规模至18年已达646亿美元，14年以来的年均复合增长率为11.2%！预计未来仍将会以10.7%的年均复合增长率保持增长，预计23年将达到1,072亿美元！

根据Frost&Sullivan数据显示，中国小分子CDMO/CMO市场规模18年已达55亿美元，自14年以来年均复合增长率为15.4%！预计未来将会以20.5%的年均复合增长率保持增长，预计23年将达到140亿美元！

根据IQVIA的数据，17年全球多肽药物制剂市场规模达340.5亿美元，自07年年均复合增长率达11%。

4、 同行业对标：规模低于其他上市公司！盈利能力略高！

根据Frost&Sullivan数据显示，19年全球小分子CDMO/CMO市场规模预计为713亿美元，折算后公司在全球小分子化药CDMO/CMO领域的市场占有率仅为0.05%！

根据公司产品结构选取凯莱英、博腾股份来进行对标，凯莱英市值882亿元（流通市值847亿元），20年营收31.5亿，净利润7.2亿元，而博腾股份市值307亿元（流通市值253亿元），20年营收20.72亿，净利润3.2亿元，公司20年规模约是凯莱英的1/6，是博腾股份的1/4，盈利能力略高，按照规模合理市值在75亿左右，公司发行市值33亿，有一定上涨空间。

5、客户情况：前五客户占比超6成！客户较为集中！最大客户为美国吉利德！

公司CDMO客户包括美国因赛特（Incyte）、美国吉利德（Gilead）、德国勃林格殷格翰（Boehringer Ingelheim）、美国福泰制药（Vertex）、前沿生物、硕腾（Zoetis）等数十家国内外知名创新药企。

公司前五客户20年占收入比为61.11%，客户较为集中，最大客户为美国吉利德占比达20.85%！

6、募集资金用途：募集资金主要投向中间体建设及多肽原料药车间技改！

公司募集资金主要投向医药中间体及堕胎原料药车间产品技改项目，同时投向研发中心建设及多肽类药物研发。

公司核心PEEK颅骨修补产品20年产能利用率达122%！自18年以来产能利用率均超100%！作为公司主推的高值医疗耗材，产能急需提升！

7、业绩及预测：20年营收同比增幅超50%、扣非净利同比增1.22倍！21年一季度营收同比增长超259%、净利同比增长9倍！

公司20年营收5.67亿元同比增长53%！归母净利润1.23亿元同比增长154%！扣非净利润0.94亿元同比增长122%！公司净利、扣非净利增幅高于营收增幅，盈利能力持续提升！

公司21年一季度营收1.66亿元同比增长258.62%！净利润0.39亿元同比增长901%！营收、净利润均同比高速增长，盈利能力有所提升！其中公司一季度营收达到招股书预计上限1.66亿元，净利润超过招股书预计上限0.32亿元，说明公司盈利能力有所增长！

8、重点关注：自主产品比例极低！境外收入占比高！商誉占总资产比重超10%！毛利率较高！

1）、自主产品比例极低：公司20年以前自主产品只有原料药及中间体，20年公司获得首个制剂品种批件并实现793万销售。

2）、境外收入占比高：公司20年境外收入高达4.04亿元且主要来自美国，占公司收入比重达到71.56%！较19年同比大幅提升！公司18-19年境外收入为1.06亿元、1.9亿元，占比分别为41.52%、51.40%。

3）、商誉风险：公司17-18年通过并购形成商誉1.62亿元，占到总资产的11.6%，未来若收购的子公司业绩不理想，存在商誉减值的不利影响！

4）、毛利率较低：公司20年综合毛利率为58.19%！自18年以来在50%-60%之间波动，其中定制类产品毛利率较高，公司核心的CDMO业务20年毛利率为64%，高于其他产品！

9、特别关注：员工跟投！三板转股！

10、小结：

诺泰生物，主要是在多肽药物及小分子化药领域的定制类产品CDMO的生物医药企业，主要是原料药及中间体销售，目前自主产品主要为各类仿制药原料药，目前取得了两个仿制药的批号但收入极低，且国内竞争对手众多，这块估值几乎没有。之前说过医药企业的估值主要在创新药上，仿制药由于无专利护城河，主要是靠产品工艺来降低成本，所以毛利率相对较低，且随时会受到国内"两票制"等等政策影响，而公司在创新药领域只有一款还在临床前的研究阶段，基本等于没有。

公司的产品能给予估值的主要是CDMO业务，也就是为其他创新药的药企提供专业服务，在这些药企成功获得新药批文后，通过前期的合作供应对应的原料药及中间体，公司未来核心也是走这个路线，这个路线有几个好处，首先是一定程度上规避了创新药的具体研发风险，将有限的资金和产能投向更多的客户，其实就是广撒网，这样不会受一两个创新药失败的影响，同时公司主要是依靠工艺提升带来效益，专注于原料药及中间体的销售，虽然听上去技术含量低了一些，但这个却是保证新药供应的核心。

公司整体发行市值不高，但流通盘也算最近上市科创新股中相对较大的品种，预计涨幅不会太高，具体还要看整体医药板块的行情，公司整体来看规模不大，市场主要面向海外，未来发展看点主要是CDMO发展，仿制药只是填充公司产能同时提供部分现金流支持！良好发展不会给予公司估值太大的提升，但若出现问题，则看是否会影响到公司核心的CDMO业务发展！公司在今天520唯一的新股，可见国家对于医药股的偏爱~哈哈，开个玩笑~也祝所有朋友们，爱有所爱！

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