一、酱酒持续扩容，需求强劲

1.1 酱酒需求强劲，盈利能力较强

酱酒市场持续扩容，产量占比小，收入贡献大。我国白酒行业自 2012 年以来， 由于系列限制三公消费的政策及举措落地、塑化剂事件冲击等，行业进入调整 期，全行业产量增速大幅下滑，2016 年后落后产能持续出清，白酒行业整体 产量持续减少，分化发展和存量博弈成为主要特征。白酒销售收入，整体略有 下滑，收入规模降幅远小于销量降幅。对比酱酒行业，整体处于快速发展阶段。 行业规模从2010年的353亿提升至2020年的1550亿元，CAGR为15.95%， 产能持续提升，2020 年达到 60 万千升。酱酒行业盈利能力较强，2020 年酱 酒产量占白酒总产量仅 8.10%，实现销售收入占白酒行业总销售收入的 26.56%。

剔除茅台整个酱酒行业在 2018 年后保持较高增速。茅台作为酱酒行业头部企 业，其营收占比在酱酒行业中较高，2020 年达到 61%。剔除茅台后，酱酒行 业 2020 年营收约 600 亿元，2010-2020 年 CAGR 为 9.76，仍高于白酒行业 9.19%的年平均复合增速。2019、2020 年剔除茅台后酱酒销售收入增长提速， 同比增速分别为 192.26%、21.21%。具体来看，二三线酱酒品牌 2019-2020 年均保持较高增速，超过六家酱酒企业 2019 年营收突破 10 亿，习酒、郎酒、 国台酒业 2019 年同比增速分别为 40.69%、11.62%、60.46%。

酱酒行业盈利能力强，利润贡献大。我国酱酒行业销售利润实现持续增长， 2016-2020 年酱酒行业销售利润从 239 亿元上升至 630 亿元，CAGR 为 27.40%。酱酒整体盈利能力较强，2020 全年酱酒实现销售收入占白酒行业总 销售收入的 26.56%，实现销售利润 630 亿元，贡献了白酒全行业销售利润的 39.74%，酱酒行业整体利润率为 40.65%，高于全行业 27.16%的利润率。

酱酒吨价高，价格持续增长。据测算，2011-2020 年期间我国白酒平均每吨价 格从 3.65 万元/千升提升至 7.88 万元/千升，CAGR 为 8.92%。对比酱酒行业， 我国酱酒平均每吨价格较高，并且整体保持上升趋势，2014-2020 年期间，酱 酒吨价从28.29万元/千升上升至37.80 万元/千升，CAGR为6.50%。截至2020 年，酱酒吨价较白酒吨价高 491.80%，酱酒市场以高端酒茅台、次高端酒国 台、习酒、金沙等为主，整体价格较高，目前酱酒提价趋势明显，预计未来吨 价将进一步上升。

1.2 行业回暖，多业外投资主体布局酱酒赛道

酱酒热蔓延，业外主体投资力度增强。2015 年以前，酱酒行业发展较为缓慢， 行业外企业投资的规模相对较小。早期业外投资主要以收购或入股老牌酒厂为 主，如天力士于 1999 年收购茅台镇酒厂并成立国台酒业，华泽集团 2009 年 收购贵州珍酒，维维股份收购贵州醇等。2018 年酱酒产业实现回暖，行业热 度迅速提升，白酒业外主体投资力度不断增强，对酱酒产业的关注度持续提升。 2020 年复星集团先后收购金徽酒、舍得酒业，进军酱酒行业；2021 年 3 月， 修正药业也传出收购茅台镇酱酒厂计划。

行业实现复苏，非传统酱酒企业切入酱酒赛道。2015 年以后，酱酒行业逐渐 走出三公消费禁令和塑化剂事件影响，2018 年起行业实现快速增长，市场规 模不断扩张，除酱酒行业传统头部企业茅台、习酒、郎酒等公司继续加大投入 力度，积极扩张产能外，各大白酒业内其他细分赛道头部企业也纷纷布局酱酒 产业。部分浓香、清香头部酒企依托于自身品牌影响力，选择推出酱酒新品进 入市场，五粮液推出了 15 酱、永福酱酒；舍得酒业推出酱香舍得、吞之呼； 泸州老窖推出了四面酱酒。其他部分酒企则收购酱酒核心产区中小型酒厂，实 现对酱酒产销的全线布局，其中洋河股份 2016 年收购贵州贵酒、厚工坊酒厂 等多个酒企，实现了对酱酒生产的快速布局，实现年产能万吨以上。劲酒 2016 年收购茅台国宝酒厂，布局功能性酱酒产业，实现约年产 9500 吨酱酒产能。

二、内外因素共同驱动酱酒快速发展

2.1 收入和消费水平提升以及茅台品牌溢价推动酱香酒快速发展

收入水平的提升和消费水平增长拉高了对白酒的需求。白酒行业的发展与国家 经济发展、居民收入和消费水平紧密关联，1990s 清香型白酒凭借低成本在生 产力不足的情况下占据主要消费；90 年代中期后，浓香型白酒凭借生产力的 发展和消费需求超过清香型白酒成为白酒第一大香型；2016 年前后，随着居 民收入以及消费升级的影响，特别是中产阶级及以上的高净值人群增长，生产 工艺复杂、生产时间长、成本较高、香气更加浓郁的更高品质的酱香酒开始兴 起。

酱香酒的高品质满足了消费升级的需求。随着我国经济的不断发展，人均可支 配收入提升，人们对白酒更加追求高品质。酱香由于发酵时间长，酱酒中的活 性物质较多，因此口感和香气饱满、醇厚，回味悠长；并且经过高温蒸馏和较 长的储藏时间，酱酒中杂醇油较少，饮后头疼现象大幅缓解。凭借较高的品质， 酱酒在消费升级的趋势下不断被消费者接纳和喜爱。

高净值人群的增长以及购买力增强增加了酱酒的需求。根据招商银行财富报告， 我国资产大于 1000 万的高净值人群在 2018 年达到 197 万人，且中产阶级购 买力不断增强，预计 2020 年中层及以上家庭的消费支出将达到 23.7 万亿。 高净值人群中购买名酒收藏的趋势显著增强，2020 年达到 21%。高净值人群 的快速增长，使得以高端、次高端为主的酱酒的需求和消费快速提升。大众消 费开始在白酒消费中起到支撑性作用。自 2012 年限制三公消费后，白酒的消 费人群开始转变，政务消费在高端、次高端的消费占比从 2012 年的 50%下降 到 2%、5%，而大众消费则有望在未来提升到 60%以上。

茅台品牌引领，其余酱酒享受品牌溢出效应红利。茅台在我国举办的五次评酒 会中，均入选国家名酒称号，并且在其中四届都位于首位。凭借强大的品牌号 召力、价格标杆、渠道控制力作用下，通过多年对消费者的培育，逐步成长为 行业龙头。在营收上，2013 年超过五粮液；在价格上，茅台通过提升终端指 导价、停止与低价销售飞天茅台的合作商合作等方式，出厂价和一批价均逐渐 超过五粮液取得定价权。得益于贵州茅台在 2013-2015 年的行业深度调整期 间开放经销权、积极布局大众渠道，成为行业第一。得益于茅台品牌溢出效应， 整个酱酒行业享受快速发展的红利，包括郎酒、习酒、国台等在内的酱酒企业 业绩实现了快速增长，形成现有的行业格局，并逐渐稳固下来。拥有高品质、 高利润的酱酒有望持续火热。

2.2 特殊的区域位置和酿造工艺，造就酱酒高品质口感

酱香型为我国最早确立的香型，逐渐发展为第二大香型。1979 年第三届全国 评酒会正式确立我国白酒分为清香型、浓香型、酱香型、米香型和其他香型共 5 种香型。之后更多不同香型类别逐步确立，2016 年我国白酒形成清香型、 浓香型、酱香型、米香型、兼香型、药香型、凤香型、特香型、芝麻香型、老 白干香型、馥郁香型、豉香型共 12 种香型。20 世纪 90 年代，清香型由于具 备生产周期短、成本低、粮耗低等工艺优势在白酒行业处于主导地位；之后随 着窖泥培养等酿造技术逐步推广以及粮食供应不足等制约因素消失，浓香型白 酒发展成第一大香型，拥有众多知名品牌。酱香型白酒自茅台上市后快速发展， 酱香型逐渐成为继浓香型之后的第二大香型。

酱酒可分为六个品类。根据酿造工艺和发酵种类的不同，酱香型白酒可分为六 大种类。从品质来看，大曲酱香酒品质最高，其次分别为麸曲酱香酒、碎沙酱 香酒、翻沙酱香酒、回沙酱香酒、串蒸酱香酒。大曲酱香酒主要口感为优雅细 腻、酒体丰满、回味悠长、空杯留香持久，其代表产品为茅台、郎酒、习酒、 国台等名优酱香酒。

独特的赤水河产地，为酱酒生产提供必要条件。酱酒主要分布在赤水河产区， 横跨贵州和四川两个省份。其中茅台镇 7.5 平方公里的范围为酱酒核心产区， 2013 年核心产区扩大至 15.03 平方公里。该区域呈坡地峡谷地貌，主要为低中山和丘陵河谷，该地区夏季高温期长，持续 35～39℃的高温期长达 5 个月， 冬季温差小，霜期短，全年日照丰富，降雨量小，一年有大半时间笼罩在闷热、 潮湿的雨雾之中。这种特殊气候、水质、土壤条件，对于酱酒特种高粱的种植 和酿酒微生物菌群的繁殖生长以及成品酒的熟化和窖藏非常有利。茅台镇土壤 多为酸碱适度的紫砂页岩、砾岩、细砂岩，土壤渗透性好，地表水和地下水经 过层层过滤，酿酒水源优质。特有的地貌、气候、物产和水源条件铸就了茅台 镇酿造酱香型白酒不可复制的地理优势。

酱酒特殊的酿造工艺，具有独特的口感。酱酒工序繁且复，工时慢且长，形成 独特的“12987”生产工艺，即一年一个生产周期、两次投料、九次蒸煮、八次 发酵、七次取酒，精心勾调而成，再经过 3 年窖藏，5 年方可出厂。相比于浓 香型和清香型白酒，酱香型白酒酿造周期长，出酒率低与浓香与清香型白酒。 由于发酵时间长，酱酒中的活性物质较多，因此口感和香气复杂醇厚；酱酒拥 有“空杯留香久”的特点；并且经过高温蒸馏和较长的储藏时间，酱酒中杂醇 油较少，饮后头疼现象大幅缓解。

2.3 产能扩张有限，渠道利润率较高

2.3.1 产能增长难度较大，凸显稀缺性

酱酒特征导致产能增长难度较大。酱酒主要分布在赤水河等特定产区，并且独 特的“12987”生产工艺繁杂，酿造时间较长，也导致酱酒产能总体较低，提升 难度较大，凸显酱酒的稀缺性。酱酒的生产酿造较为集中，约 90%的酱酒产 能集中在贵州、四川的赤水河流域附近地区，产区呈现出以贵州为主，其他地 区点状分布的格局。2020 年全国酱酒产能约为 60 万千升，其中赤水河酱酒产能约为 50 万千升，极限容量是约为 60 万千升，占据了全国大部分产能。具 体来看，贵州产区约有 35 万千升产能，其中仁怀市拥有 25 万千升产能，主 要酱酒企业包括茅台、习酒、国台、金沙等；四川产区约有 15 万千升产能， 主要酱酒企业包括郎酒、舍得吞之乎系列、五粮液永福系列等；其他地区产能 约为 10 万千升左右，主要集中在山东、广西和湖南等地，代表的品牌包括山 东云门春、广西丹泉酒、湖南武陵酒等。预计未来 5-10 年全国酱酒产能约为 80-100 万千升，增长较为缓慢。

酱酒符合“老酒”的收藏属性，具有较大投资潜力。“老酒”一般指存放时间 较长的酒，胡润研究院调研数据显示，2020 年我国老酒市场规模约 800 亿元， 预计 2021 年超过 1050 亿元。酱酒由于制作工艺适合长期存放，存放时间越 久，酒质越高，叠加酱酒产能扩产缓慢难度较大，更显稀缺性，因此天然具备 投资和收藏的属性。

酱酒老酒相对于其他香型更具收藏价值。从价格上看，老酒的价格随着年份的增长不断提升，2020 年飞天茅台的零售价约为 3200 元/瓶，2009 年飞天茅台 的价格为 5799 元/瓶，且每一年的终端成交价都在上涨。现在已经形成了较为 成熟的老酒的鉴定、回收、拍卖机制，如华致酒行、歌德酒行等。从拍卖的角 度拉长时间看，茅台长期持有拥有较高的回报率，基本能够保持 20%以上的 年化收益率，高于浓香酒五粮液。

2.3.2 产品价格带清晰，渠道利润较高，助力酱酒销售高速增长

产品价格带清晰，超高端酒占比大。目前酱酒市场实现全价格带布局，其中超 高端市场以 2000 元以上的飞天、生肖酒等精品茅台为主，收入占据整个行业市场的 50%以上。酱酒高端价格带以青花郎、习酒君品、国台十五年、珍 30、 金沙摘要十五年产品为主，经过多轮提价，目前终端价格平均维持在 1000 元 以上，总体而言，除茅台外的酱酒品牌影响力较小，因此这一价格带酱酒单品 较少，在收入与价格上和茅台还有一定差距。400-800 元区间的次高端酒收入 占比达 30%，这一价格带产品是茅台供不应求下的主流替代产品，承接了酱 酒消费者需求，实现市场规模与单品数量持续增长。郎酒、习酒、国台等酒企 在这一区间的核心产品均实现较快增长，其中郎酒红花郎2019实现营收21.31 亿元，同比增长 25.62%；习酒窖藏系列和君品习酒 2020 年实现销售收入 59 亿元，同比增长 46.97%。

价格带主要集中在超高端和次高端，未来高端次高端有望实现快速发展。目前 酱酒主要有四个价格带，其中 2000 元以上的超高端价格带，拥有 900 亿左右 的市场份额，该价格主要有飞天茅台以及青云郎等产品，茅台占据了绝对的市 场份额；未来有望形成 2500 亿市场，发展较为迅速。

1000-2000 元为高端价格带，拥有约 100 亿的市场份额，是现在酱酒中相对 较为弱的价格带，主要有青花郎、君品习酒、国台十五年、珍酒 30 年等，该 价格带由于有浓香百亿级单品，在品牌底蕴和张力还稍逊五粮液、国窖 1573 等品牌。但千元价格带将是白酒企业竞争的焦点，因此主流酱酒企业将在未来 全力发力这个价格带。随着酱酒的品牌和产品力不断提升，未来高端价格带有 望达到 900 亿元，成为发展最为迅速的价格带，并对浓香酒的高端产品形成 一定的冲击。

400-800 元为次高端价格带，为主要酱酒企业的核心价格带，拥有约 400 亿元 的市场份额。该价格带为酱酒企业的主要布局区域，代表产品包括红花郎 10、 红花郎 15、国台国标酒、习酒窖藏 1988、珍 15 等，基本上所有的酱酒品牌 均在此价格带推出核心产品，并且其中窖藏 1988、红花郎突破 10 亿销售额， 成为次高端酱酒的大单品。我们预计未来次高端酱酒市场规模有望突破 1000 亿元，仍有 2.5 倍的市场增长空间。

低于 400 元的为中低端价格带，该价格带为酱酒的入门级消费，大约有 150 亿元的市场份额。中低端价格带是酱香酒的基础入门级市场。茅台王子酒、迎 宾酒、回沙酒等均为该价格带的代表。该价格带目前拥有 150 亿左右市场份 额，由于不是酱酒的主要竞争区间，因此我们认为未来各酱酒品牌均会在此价 格带有所布局，但是整体市场规模发展不会太快，2030 年预计将会达到 400 亿元左右的市场规模。

渠道利润率高，助力酱酒实现高速增长。飞天茅台出厂价和终端零售价相比， 渠道利润率高达 225%，其他类型的酱酒的渠道利润率也均高于 20%，相比之 下白酒最大细分品类浓香型白酒的渠道利润率不足 20%。高利润直接的结果 就是酱酒高速发展，由于酱酒仍处于高速发展阶段，价格透明度低使得酱酒渠 道利润率较其他香型高，渠道推力足。目前酱酒价格带布局仍处于初步阶段， 酱酒市场各价格带销售规模形成倒金字塔模式。浓香型白酒市场目前已形成细 分极致化的价格带，从低端到高端各价格带均有大量知名核心单品布局，为消 费者提供了多种选择，充分满足消费者浓香型白酒消费需求，为行业开拓广阔 的市场空间。茅台目前已实现酱酒赛道价格带全覆盖，随着产能与单品影响力 的进一步提升，以茅台为核心的酱酒行业市场规模或将维持高速扩张。

酱酒存货周转天数持续下降，企业经营能力提升。由于独特的生产工艺以及酱 酒从原料到成品出厂需经过 5 年时间，长期储存使得酱酒企业的存货周转天数 高于其他香型白酒，均在 1000 天以上。但随着酱酒热潮的兴起，酱酒企业采 取积极的销售策略，存货周转显著优化，茅台的存货周转天数从 2016 年的约 2000 天下降到 2020 年的 1200 天，国台酒业从 2017 年的 2400 天下降到 2019 年的 1000 天，经营能力显著提升。

三、品牌化、强产品力和渠道改革将是酱酒发展的方向

3.1“一超两大多强”格局或将持续

酱酒行业呈现出“一超两大多强”的格局。从营收规模、品牌力、产品力、渠道 力上，第一、二梯队的企业处于酱酒行业绝对领先的位置，竞争格局表现出层 次分明的特点。

茅台是行业内绝对的领头企业，“酱香热”很大程度上是由茅台所引领的。2019 年营收为 854.3 亿元，市占率高达 63.28%。其中 2019 年茅台酒营收 758 亿 元，系列酒营收 95 亿元，王子酒、汉酱、赖茅、贵州大曲等单品收入破 10 亿元。

郎酒和习酒在营收上处于第二梯队，体量均超过 70 亿，并且实现了泛全国化 的布局。郎酒 2019 年营收 83.48 亿元，其中酱香酒营收 53.28 亿元，市占率 为 3.95%，青花朗和红花郎两大单品营收分别达到 30、20 亿元；习酒 2019 年营收 79.8 亿元，市占率为 5.91%，窖藏系列营收实现 40 亿元。随着茅台批 价持续提升，打开了第二梯队的价格天花板，郎酒和习酒在未来有望实现全国 化布局并享受价格带上移的红利。

第三梯队充分受益于近两年酱香酒行业爆发式增长营收规模集中在 10-20 亿， 主要为国台、金沙、珍酒、钓鱼台。该梯队核心产品收入超过亿元，并在重点 布局的几个区域市场势头强劲。第四梯队主要为营收规模 10 亿以下的中小型 酱香酒企。

3.2 规模测算：未来 10 年酱酒行业规模有望达到 4800 亿元，CAGR 为 12%

3.2.1 从量价关系来看，酱酒未来 10 年行业规模有望达到 4800 亿元

量：2020 年全国酱酒产能约为 60 万千升，近几年由于酱酒热潮的兴起，各地 酒企纷纷开启扩产扩张，或收购、或技改、或新建等，据不完全统计，未来 5-10 年，我国酱酒产能有望达到 80-100 万千升。我们在此取中位数，即 2025-2030 年现有规划的酱酒产能将全部达产，约为 90 万千升。由于酱酒的 特殊工艺，产能达产并开启生产后需约 5 年才能投放入市场进行销售。我们假 设产能利用率为 100%，因此 2016 年的销量约为 2011 年的产能，以此类推 2021 年的销量约为 2016 年的产能。按照现有的规划，2025 年产能基本全部 达产，因此 2025-2030 年产能均约为 90 万千升。由此我们可以得到 2021-2030 年的酱酒销量，预计 2030 年我国酱酒销量约为 90.22 万千升，2021-2030 年 CAGR 为 8.47%，产能 10 年 CAGR 为 4.14%。

价：我国酱酒吨价从 2015 年的 28.29 万元/千升提升到 2020 年的 38.75 万元 /千升，CAGR 约为 6%。由于酱酒的产能仍较为有限，且需求强劲，结合最近 今年酱酒频频调价，我们认为得益于次高端和高端整体吨价的提升和主要酒企 产品结构的升级，未来 10 年酱酒单价仍有较大提升空间，但提升的速度或有 所放缓。现假设 2021-2025 年酱酒单价 CAGR 为 4%，2026-2030 年酱酒单 价 CAGR 为 2%，我们得出 2030 年酱酒单价约为 54.09 万元/千升，2021-2030 年 CAGR 为 3.10%。

综上：我们认为 2021-2030 年我国酱酒行业销量 CAGR 为 8.47%，单价 CAGR 为 3.10%，2030 年我国酱酒的销量和单价分别为 90.22 万千升、54.09 万元/ 千升，销售收入约为 4880 亿元，2020-2030 年 CAGR 为 12.15%。

3.2.2 从茅台发展来看，酱酒未来 10 年行业规模有望达到 4800 亿元

茅台占酱酒营收比重逐渐上升。近几年酱酒热潮主要是由茅台品牌的构建逐渐 兴起的，特别是近两年原价飞天茅台出现一“酒”难求的现象。茅台的营收占 整个酱酒行业销售收入的比重也持续上升，2018 达到峰值 85%，2019-2020 年稳定在 60%左右。我们认为，茅台酒的经营情况和销售收入极大的影响着 酱酒整个行业的景气度和收入情况。

根据贵州茅台的十四五规划以及产能规划，我们认为 2021-2030 年茅台的营 业收入保守估计将以 10%增速增长，根据 2015-2020 年茅台营收占整个酱酒 行业销售收入的比重，我们假设 2021-2030 年期间，茅台营收预计将占酱酒 行业销售收入的 50%-70%。我们分别计算占比为 50%、60%、70%情况下， 2030 年酱酒行业的销售收入约为 5649、4707、4035 亿元，取三者平均值， 2030 年酱酒行业销售收入约为 4800 亿元，CAGR 为 11.97%。

综合上文两种测量方式，我们认为 2030 年酱酒行业市场规模有望达到 4800 亿元，10 年 CAGR 为 12%，行业成长空间约为 3 倍，具有较大发展潜力。

3.3 产能提升是酱酒发展的重要基础

产能成为酱酒企业核心竞争力之一。由于复杂的生产工艺以及较长的生产周期， 酱酒产能扩张的速度和总量均受限，因此未来能够在产能上取得优势的企业将 在激烈的竞争中取得先发优势。从产能来看，贵州茅台无论是现有产能还是规 划产能在酱香型白酒企业中都处于绝对的领先位置，其高端系列飞天茅台也将 成为酱酒行业中的帆，影响着整个行业的发展。郎酒和习酒作为酱酒行业的两强，其规划产能也处于领先位置，郎酒通过二郎、吴家沟（二期）、盘龙湾基 地技改项目，规划产能达到 5 万吨；习酒也将每年新增 5000 吨产能，最终产 能达到 5 万吨。国台酒业成功并购怀酒后拥有国台酒业、国台酒庄、国台怀酒 三个生产基地，预计从 2026 年起产能将稳定在 2.6-2.8 万吨。从产能规划来 看，茅台酒、茅台系列酒、郎酒、习酒、国台酒业现有产能分别为 5.02、2.51、 1.80、2.00、0.53 万吨，规划产能为 5.60、5.60、5.00、5.00、2.80 万吨， 规划产能增长较快，将具备较强的竞争优势。

未来 2-3 年将成为产能扩张的提速阶段。随着各大酒企纷纷宣布产能扩张或者 技改计划，酱酒行业整体产能门槛有较大提升。首先便是一、二梯队的企业即 贵州茅台、郎酒、习酒将规划产能提升至 5 万吨以上，茅台甚至形成了茅台酒 和茅台系列酒 2 个 5 万吨产能；其次主要的酱酒企业将产能提升至 1 万吨以 上，包括国台、金沙酒、珍酒、丹泉酒、仙潭酒、安酒等均将产能提升至 1-2 万吨以上。

产能出清和行业整合将会加剧，赤水河流域有望持续受益。随着越来越多的外 部资本持续涌入酱酒行业，叠加部分非传统酱酒的白酒企业切入酱酒赛道，行 业将会进入高速发展和分化发展并存的阶段。由于酱酒酿制的水土、气候、生 态等一系列要求，赤水河流域上下游将是布局酱酒产业的最好区域，但该地区 产能增长有所限制，因此酱酒的产能无法无限制的增长，赤水河流域特别是茅 台镇的中小酒厂将得到有效整合，同时随着资本的入场，部分小作坊将在竞争 下或以并购的方式得以出清。新一轮的酱香酒产能扩张有望持续 3-5 年时间并 在 2025 年左右逐步释放。

3.4 强产品力是酱酒企业发展的支撑

在产品周转天数与公司盈利情况基本呈正比。我们可以看到，在产品周转天数 和公司毛利率水平基本呈现正相关，即公司产品质量越高、中高端酒产能越高， 公司盈利能力越高。总体来看，酱香型白酒企业的在产品周转天数显著高于其 他香型，随着在产品周转天数的增长，其毛利率保持同向增长趋势，这与酱酒 独特的“12987”生产工艺有关，且酱酒需要经过 3 年窖藏，5 年方可出厂， 也大大提高了在产品的周转天数。独特的酿造工艺使得酱酒的品质较高，其所 获的的毛利率也就越高。其中郎酒股份和国台酒业由于仍处在快速发展期，毛 利率上升明显，已经处于上市酒企的头部区域，净利率在期间费用的控制下有 望继续上行，并且随着前几年大力宣传，品牌效应逐渐显现，有望持续获益。

3.5 以大单品为核心的渠道建设是酱酒发展的重要保障

白酒企业主要分为三种销售渠道模式：

厂家主导模式：即白酒生产厂家在整个销售链条中占据主导地位，厂家对于下 游的经销商控制力较强；代表企业为贵州茅台的小商模式+自营渠道，以及洋 河股份的 1+1 模式，厂家凭借强大的管理能力直控终端，直供终端；

经销商主导的大商模式：即以经销为主导，厂家在当地的市场开发责任移交给 经销商，厂家自身则专注于产品生产及品牌的总体宣传，不针对每个区域市场 进行深度的渠道开拓。这一模式包括五粮液的“大商制模式”、口子窖的“区 域总代模式”、以水井坊为代表的“新总代模式”（经销商主导、厂家配合）、以及以伊力特为代表的“买断式模式”。

厂家与经销商合作模式：即厂家制定出某种制度（或股权、或产品、或现金分 红的形式），让经销商在为企业开拓市场的同时亦能分享企业成长的红利，收 益共享以实现充分激励。如泸州老窖的“柒泉模式”及改革后的“品牌专营模 式”。

我们认为三种模式均有优点也有缺点，酱酒企业只有根据自身企业特点，探索 出一条属于自己的渠道经营模式，才能在激烈的竞争中取得优势。大单品战略 能有效集中企业的优势资源，同时能避免过多产品线造成的品牌稀释状况，因 此我们认为聚焦核心大单品的渠道建设有望成为酱酒渠道的发展方向。

3.6 品牌化、高端化将成为必由之路

3.6.1 品质提升和品牌化是竞争的前提

品牌是白酒企业的核心竞争要素。随着消费升级和名酒集中化时代的来临，中 国白酒行业也逐渐进入深度化时代，随着产量的下滑以及利润的提升，白酒行 业从量价齐升转为量减价升的发展阶段。在这一阶段品牌力的竞争显得尤为重 要，部分酱酒企业的品牌底蕴、知名度相比浓香型酒企有一定不足，因此市场 营销和品牌宣传便成为酱酒企业未来 3-5 年发力的重点。其中郎酒、习酒、国 台、珍酒、金沙酒等均在央视的核心频道和重点节目的黄金时段进行广告投放， 以提高品牌的知名度；钓鱼台主要以构建授权专卖体系为主，提升品牌附加值； 安酒则主打高铁等铁路媒体，进行广告宣传；另外签约知名演员、明星作为品 牌代言人，打造庄园等酒旅项目以及举办品鉴会等方式持续提升品牌力。

3.6.2 价格驱动引领酱酒高端化和次高端化

茅台批价上涨打开高端、次高端酱酒价格带天花板，酱酒行业有望整体收益。 茅台批价持续走高，近期整箱茅台批价已经到 3200 元/瓶左右。高端酱酒批价 持续上行打开提价空间，价格成为主要驱动力，同时也释放了渠道利润。

酱酒具备较强提价能力，有望实现量价齐升。由于酱酒的高品质以及茅台带来 的酱酒热影响，市场对酱酒的需求量旺盛，配额稀缺，多家酱酒企业在最近一 年里均对旗下产品进行了提价的操作。郎酒青花郎从 2019 年开始多次提价， 2020 年 9 月建议零售价提升至 1500 元/瓶，剑指高端市场；习酒窖藏 1988 和窖藏 30 年系列等相继提价；国台针对龙酒、十五年、国标酒等均有不同程 度的提价，提价幅度在 30-200 元/瓶不等。各大酱酒企业纷纷通过提价以及推 出高端新品以抢占高端和次高端市场，提升产品品牌力。目前 2000 元以上价 位带为飞天茅台酒所垄断，青花郎逐渐像 1000-1500 价位带发起冲刺并有望 站稳。1000 元以下的次高端价格带将成为其他品牌争夺的主要区间。

此次酱酒热潮主要为消费需求驱动带动，主要表现为随着经济的发展和消费的 升级，酱酒的高端品质能够很好的迎合消费升级的需求。超高端方面，茅台一 家独大，高端和次高端腰部承接消费红利。随着茅台酒批价持续坚挺，主要的 酱酒企业有望通过提价等方式站稳次高端、高端区间，有望实现量价齐升，高 端化成为了酱酒行业发展的必由之路。

3.7 消费区域全国化是发展方向

酱酒仍处在快速发展阶段，全国范围内成长空间较大。目前酱酒还属于相对较 小的香型，产量仅占白酒行业整体产量的 8.10%，销售收入占白酒行业总销售 收入的 26.56%，市场较为分散，集中度较低。酱酒现在仍处在区域发展阶段， 贵州作为酱香型白酒的大本营，市占率极高，酱酒的消费占比约为 90%以上； 其次一些具备较强的经济实力并且拥有良好的白酒消费基础的省份，由于本地 没有较知名的白酒品牌，酱酒消费发展速度较快，比如广东、河南、山东酱酒 消费占比在 2013 年均为 5%左右，发展到 2020 年酱酒消费占比分别达到约 50%、50%、30%；另外江苏、浙江、福建等经济较发达、消费水平较高的省 份酱香型白酒发展也较为迅速。

加快全国化布局，省外扩展成为重点。现在酱酒主要在盛产酱酒的省份销售情 况较好，在经济较发达的地区也有良好的发展。随着贵州、山东、河南、广东 等强势地区的发展，酱酒消费逐渐朝周边的省份特别是其他香型并不发达的省 份开始蔓延。通过茅台的迅速发展以及在全国市场的长期培育，主要酱酒企业 在广西、江苏、浙江、北京等地均有较快发展。其中茅台系列酒实行“5+5” 战略，山东、河南等地突破 10 亿，超 10 个市场突破 1 亿；郎酒初步完成全 国化布局，山东市场突破 10 亿，多个市场规模过亿；习酒河南、广东、山东 市场超 10 亿，并在省外布局 30 个片区；国台、金沙等酒企均在稳固省内市 场的同时，积极布局省外市场，力图实现全国化布局。

酱酒全国化进程有望持续发展。目前酱酒受限于产能以及香型培养期，仍以打 造样板市场为主，未来酱酒向全国化发展提升空间扔较大。具体来看，全国范 围内，大多数省份仍以浓香型白酒消费为主，市场占比可达到 70%，在这些 省份，酱香酒仍处在消费者培育阶段，具备较大提升空间；而在酱香型白酒的 核心以及重点市场，消费也主要集中在城镇区域，下沉市场仍有较大提升空间。 因此，随着酱酒的产能释放，具备品牌效应，拥有较高产能储备，以及高品质 的全国化产品的企业有望实现较快发展。

四、潜力酱酒公司情况分析

酱酒企业中，茅台竞争力最强。从产能看，茅台酒、茅台系列酒、郎酒、国台 现有产能分别为 5.02、 2.51、1.80、0.53 万吨，规划产能分别为 5.6、5.6、 5.0、2.8 万吨；从盈利情况看，茅台毛利率、净利率最高，郎酒其次；从全国 化情况看，茅台实现全国化布局，郎酒以西南和华东为主，国台以华中、华南 为主，郎酒和国台全国化进程加快了；从品牌看，茅台高端定位清晰，具有极 强的品牌价值，郎酒定位升级为“庄园酱酒”，国台聚焦中高端酱酒价格带； 从渠道上看，茅台是厂家主导的小商模式+自营渠道。郎酒是五大事业部+大 商模式，国台是经销商入股。

4.1 郎酒：高端品牌青花郎持续发力，全国化进展顺利

4.1.1 川酒六朵金花之一，品牌优势凸显

郎酒股份具有较强的品牌优势，受到消费者的广泛认可。“郎”牌是我国较为知 名的白酒品牌。2019 年公司实现营业收入 83.48 亿元，2018、2019 年同比 增速分别为 46.18%、11.62%，2017-2019 年营收 CAGR 为 27.74%；实现归 属于母公司净利润 24.25 亿元，2018、2019 年同比增速分别为 134.33%、 240.30%，2017-2019 年净利润 CAGR 为 182.44%，处于快速增长期。公司 业绩在整个白酒行业处于中上游，2019 年营收与上市酒企相比排名第 8，归 属于母公司净利润排名第 5。

持续加大宣传力度，宣传费用维持高位。2017-2019 年公司销售费用分别为 18.21、29.32、19.37 亿元，销售费用率分别为 35.58%、39.20%和 23.20%。 受到广告费影响，呈现一定波动，但销售费用率在行业中仍处于较高水平。

2017-2019 年广告费分别为 9.23、17.41、8.27 亿元，市场推广费费别为 1.97、 2.85、1.88 亿元。2017 年-2018 年，公司制定通过大范围投放广告以增加品 牌知名度的策略，先后与央视、高铁媒体、地方卫视等媒体合作，通过投放广 告的方式对“青花郎”、“郎牌特曲”和“小郎酒”等核心产品进行广告宣传，广告费 和市场推广费迅速提升。2019 年广告费和市场推广费同比下滑，主要系前期 广告宣传推广取得一定成效，大面积投放广告产生的边际效益将降低，同时公 司调整广告宣传策略，提升宣传效率。其他销售费用主要为职工薪酬、电商运 营费和会议费等费用随着销售规模扩大而稳步增长。

郎酒股份具有较强的品牌优势，受到消费者的广泛认可。“郎”牌是我国较为知 名的白酒品牌。1963 年，“郎”牌白酒获首届四川省名酒评比“金奖”。1979 年， “郎”牌白酒获“国家质量优质奖”。1984 年、1989 年“郎”牌白酒连续两届在全国 评酒会上荣获“国家名酒”称号，以其独特香型和风味而闻名全国。2006 年，“郎”牌白酒获评首批“中华老字号”企业，获得纯粮固态发酵白酒标志。2008 年，“古 蔺郎酒传统酿制工艺”列入“国家非物质文化遗产”保护名录。近年来公司品牌价 值快速提升，在 2020 年中国酒类流通协会和中华品牌战略研究院联合举办的 华樽杯评选中，公司的品牌价值达 652.76 亿元，位列白酒企业第 9 名。

4.1.2 产品结构清晰，高端品牌青花朗持续发力

全品类产品矩阵，结构较为清晰。公司产品结构主要分为四大类，产品线定位 清晰。高端白酒主要为产品出厂价大于等于 500 元/500ml 的酱香型白酒，以 青花郎、青云郎为代表，青花郎价格在 1499 元/瓶；次高端白酒是产品出厂价 大于等于 300 元/500ml，小于 500 元/500ml 的酱香型白酒，代表产品为红花 郎 10、红花郎 15 和红钻，产品定价在 400-700 元/瓶；中高端白酒产品出厂价 大于等于 40 元/500ml，小于 300 元/500ml，包含浓香型和浓、酱兼香型，代 表产品为郎牌特曲系列和小郎酒系列，郎牌特曲定价在 100-300 元/瓶，小郎 酒定价在 148 元/100ml（6 瓶）；中低端白酒是产品出厂价小于 40 元/500ml， 包含浓香型和浓、酱兼香型，代表产品为顺品郎，产品定价在 500-800 元 （2880ml-3360ml）。

青花郎定位高端，持续发力。2017-2019 公司高端酒收入快速增长，分别为 7.39、19.27、31.97，占比分别为 14.44%、25.76%、38.30%，持续提升，3 年 CAGR 为 107.99%。从毛利率来看，高端酒毛利率是除了奢香定制白酒外 最高的产品，2019 年达到了 92.93%，且处于不断上升趋势。公司从 2019 年 下半年开始对高端酒品牌青花郎提出了控量、提价的要求，严控品质、提升运 营与渠道能效，以抢占中国白酒第二高位，以 “一流品质、一流工艺、一流商 家”的转型升级为目标。近年来青花郎通过多轮调价稳步提升至 1500 元的白酒 价格高位，让青花郎在千元以上价格带加速跻身高端白酒序列。

4.1.3 事业部调整聚焦青花郎，加快全国化布局

全国化布局进程加快，华南、西北、东北增速较快。郎酒的重点销售区域是西 南和华东区域，合计销售占比达 57.55%。西南是郎酒的发源地和传统优势区 域，销售收入稳定增长，2017-2019 年分别为 18.90、23.07、24.14 亿元，占 比持续维持高位，报告期内分别为 36.94%、30.85%、28.91%，增速相对较 低，3 年 CAGR 为 13.00%。华东和华中地区收入维持稳定小幅增长，2019 年分别为 23.91、12.51 亿元，2017-2019 年 CAGR 分别为 26.11%、21.44%， 销售收入分别占比 28.64%、14.99%，华东占比维持稳定，华中收入占比略有 下滑。华南、华北和西北地区销售收入增长较为显著，2019 年销售收入分别 达到 8.51、8.34、3.16，收入占比分别为 10.19%、10.00%、3.79%，2017-2019 年 CAGR 为 72.45%、45.87%、87.36%。华南、华北地区随着酱酒热的持续， 有望维持较高增速，成为促进公司的业绩增长的重要区域。

重塑销售体系，销售网络逐渐明晰。郎酒现采用大商制，其销售体系经过多次 调整，2017 年五大事业部变为红花郎、小郎酒、郎牌特曲三大事业部，下设 销售大区和销售团队。2019 年红花郎事业部变更为青花郎事业部。其中青花 郎事业部主要负责青花郎系列、红花郎等系列产品的销售；郎牌特曲事业部主 要负责郎牌特曲系列产品的销售；小郎酒事业部主要负责小郎酒系列产品的销 售；综合渠道事业部主要负责公司电商自营店铺渠道销售以及境外销售业务。 公司逐渐形成以青花郎为主，红花郎、郎牌特曲、小郎酒四大核心产品并进的 发展格局。

4.2 国台：茅台镇第二大酿酒企业，聚焦中高端酱酒

4.2.1 品牌价值快速提升，增长潜力强劲

公司业绩高速增长，盈利能力较强。2019 年公司实现营业收入 18.88 亿元， 2018、2019 年同比增速分别为 105.36%、60.46%，2017-2019 年营收 CAGR 为 81.53%；实现归属于母公司净利润 3.74 亿元，2018、2019 年同比增速分 别为 249.10%、51.65%，2017-2019 年净利润 CAGR 为 130.09%，处于快 速增长期。2020 年上半年公司实现营收和归母净利润分别为 13.59、2.40 亿 元。

经过多年经营，品牌价值快速提升。天士力集团虽然 1999 年才切入白酒行业， 但是国台酒业在 2001-2007 年期间专注潜心学习，酿酒、存酒，但不卖酒。经 过多年发展，公司连续 5 年被评为贵州省“双百强企业”，“国台”商标被认定为 “中国驰名商标”，获得比利时布鲁塞尔国际烈性酒大赛金奖（3 次）、中国白酒 酒体设计奖、中国白酒国家评委感官质量奖、中国国际葡萄酒烈酒评酒会金奖 等。近年来公司品牌价值快速提升，在 2020 年中国酒类流通协会和中华品牌 战略研究院联合举办的华樽杯评选中，公司的品牌价值达 553.68 亿元，位列 白酒企业第 12 名，较 2019 年品牌价值升值 83.79%。

4.2.2 精准定位，卡准中高端酱酒价格带

主打高端产品线，产品毛利率较高。公司形成由国台酱酒、国台国标酒、国台 十五年和国台龙酒等产品组成的国台酒单品矩阵，主打高端产品线。公司高端、 中高端产品、封坛珍藏酒仓储服务在 2020 年上半年实现营收分别为 11.48、2.09、 0.01 亿元，分别占总营收比重为 84.51%、15.39%、0.07%，中、高端产品合计 实现营收占比为 99.90%，是公司最主要的营收来源。从产品毛利率来看，高 端、中高端产品、封坛珍藏酒仓储服务的毛利率较高，2020 年上半年分别为 78.32%、58.02%、89.94%。公司通过中、高端产品实现较高的毛利率，同时在 竞争中取得优势。

偏低的定价策略，公司核心产品极具性价比优势。公司产品定位中高端产品， 通过打造优质产品来参与高端产品线的竞争，以承接超高端产品供给不足所释 放的消费需求，同时公司在同竞品的竞争中保持较优惠的产品定价策略。具体 来看公司高端产品国台十五年的同类酱酒竞品为金沙摘要酒、金沙回沙酒、青 花朗陈酿等。从终端定价看，国台十五年终端价为 1099 元/瓶，低于金沙摘要 酒 1299 元/瓶，低于青花朗陈酿 1179 元/瓶。次高端产品国台酱酒、国台好礼 终端价分别为 499、349 元/瓶，低于直接竞品珍 15600 元/瓶、珍 600 元/瓶、 习酒窖藏喜宴 598 元/瓶。整体来看，公司核心高端和次高端产品性价比优势 凸显。

4.2.3 渠道扁平化稳步推进，经销商持股计划提升积极性

扁平化渠道管理模式，经销商数量稳定提升。公司在经销模式基础上实行分区 域、定渠道的销售模式，2020 年 H1 经销收入 13.06 亿元，占比 96.18%，2018 年后经销模式收入占比稳定在 96%以上。其中国台主产品、国台系列酒、封坛 珍藏酒和定制酒中的尊享定制产品实行区域经销制；定制酒中的专销产品和文 创产品实行产品总经销制，由总经销商自主负责约定区域或渠道的产品经销。 分渠道看，公司将经销商划分为常规渠道总经销商/县级总经销商、专卖店经 销商、团购特约经销商和平台运营商。各签约经销商直接纳入公司经销商管理 体系，由公司直接发货、提供售后服务及日常管理支持等，经销模式为买断式 销售。截至 2020 年上半年，公司共有 755 家签约经销商。分区域看，公司将 全国划分为多个区域营销中心，同时，设立独立事业部负责定制酒、封坛珍藏 酒推广以及电商渠道运营。

实行经销商入股模式，极大提高了经销商的经营积极性。2016 年公司选择已 合作多年的优秀经销商、经销名酒的行业大商、有客户资源及销售渠道的行业 外经销商以入股的方式与经销商的深度融合发展。截至招股说明书发布日，公 司共有 104 家持股经销商，占签约经销商比重 13.77%。其中：102 家经销商通 过金创合伙、共创合伙和合创合伙间接持股，粤强酒业和卡特维拉直接入股， 定价依据、入股价格合理切具备公允性。渠道建设是核心，是产品销售最终得 以实现的保障，公司引入持股经销商有利于实现与经销商的深度合作，有效的 打造一支强大、稳定的核心经销商队伍。

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