本周三看到云南白药的公开，参与上海医药的定增，参与定增数量6.7亿股，每股价格16.87元，占上海医药总股本的比重为18%。

看到这个公告，我的第一想法是看来我年初卖出云南白药的决定是对的，第二想法是既然云南白药想成为A股的伯克希尔哈撒韦，那么是不是上海医药这家企业具有非常强大的竞争力呢？

于是在好奇心的驱动下，用三天的时间看了一下上海医药最近五年的年报。我的结论是虽然上海医药目前的市盈率仅为7倍，同时有云南白药作为战略合作者，但是目前的上海医药没有一点买入价值。原因主要有以下三点。当然由于对上海医药的分析我仅仅用了三天的时间，存在一些个人理解上面的不足，希望大家文明的指点交流。

赚辛苦钱的上海医药

上海医药是我国第二大医药流通企业，企业的主营业务由医药分销，医药零售和医药工业三大板块构成。其中医药分销业务是企业营业收入的主要驱动因素，医药工业和医药流通业务占主营业务收入的比重较小。

从上图上海医药的业务构成来看，医药分销业务占企业营业收入的比重在90%左右，医药工业板块和医药零售板块各占营业收入比重的5%。

由于上海医药这样的业务构成情况，导致了企业的毛利率和净利率都是非常的低。从上海医药最近五年的毛利率和净利率情况来看，企业的毛利率基本上是维持在14%左右，企业的净利率基本上是维持在3%左右。

从这两个基本财务指标来看，虽然上海医药的营业收入是千亿级别的，但是企业是标准的赚辛苦钱的企业。像这类赚辛苦钱的企业，可不是我的菜。

赚来的辛苦钱还不够自己的资本扩张

上海医药由于业务结构的原因，在千亿级别的营业收入下，净利润仅是30亿元左右。其实从净利润的绝对值来看，上海医药这样的净利润在A股上市企业中还是非常的不错的。但是如果我们看一下上海医药的资本性支出情况，营运资本需求和现金流情况的话。我相信，即使不是上海医药投资者的你，你也会大吃一惊，然后喊出来这点钱不够啊。

从最近五年上海医药的现金流对净利润的保障情况来看，上海医药的现金流情况好转是从2019年开始的。

从下图上海医药2016年开始到2020年截至的企业净利润和经营净现金关系来看，企业的净现金倍数在2019年之前是一直低于一倍的。这个基本关系说明了企业的净利润质量是非常的一般，而导致企业净利润质量较差的原因主要是企业的应收账款增长太快了，应付账款增长太慢了。

并且企业的应收账款增长加快，应付账款增长放缓，导致了企业的营运资本需求较大。从最近五年企业的营运资本情况来看，企业的营运资本需求占营业收入的比重基本上是在10%左右的样子。

千亿级别的营业收入，营运资本需求占比为10%。也就是说上海医药每年至少需要准备100亿元以上的日常开支。所以，我们会看到企业账户上面的货币资金占比基本上是营业收入比重的20%左右。

每年10%左右的营运资本需求，其实还不算什么，我认为更让我感觉要命的是企业的资本性支出。

根据最近五年企业的资本性支出情况来看，企业每年的资本性支出基本上是企业净利润的一倍上。直接看下图。

所以，在面对企业大量的营运资本需求和超额的资本性支出双重的压力下，企业的融资压力是非常的大。企业每年的各种长短期借款基本上占企业营业收入的比重在10%左右。这也就是说，企业在保有少量的货币资金的情况下，企业的各种资本性支出基本上是全靠各种借款。

于此同时在结合企业资本性支出主要是购建固定资产等长期资产支出的原因，企业在一定程度上存在短融长投的情况。而这样的融资和投资情况是存在非常大的经营风险，需要我们警惕。

基本估值

通过对上海医药的分析，我们发现上海医药存在三大问题。第一是由于企业的业务构成的原因，企业的成长性相对较为缓慢；第二是企业的现金缺口是非常的大；第三是企业存在短融长投的经营风险。

那么在我们清楚了上海医药的基本面情况之后，估值则变得相对简单，就是使用现金流折现法进行估值，然后把自己的投资安全边际放大一点就行了。

那么在相对对上海医药比较乐观的情况下，企业的成长性取值为10%，折现率取值为12%。企业三年的合理估值是842.8亿元，每股价值大约为29.66元。当然这个估值是没有考虑安全边际的情况。

鉴于对上海医药基本面分析偏向负面的原因，安全边际我们选择合理估值的50%，也就是说投资上海医药的合理价格是14.83元每股。

那么，从这个估值结果来看，云南白药定增价格在我看来有点贵了，而较贵的定增价格是在毁灭股东的价值。

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