回顾其成长历史，大概可分为三个阶段。复盘西松屋的成长之路，从公司的营收规模和 线下门店拓展速度来看，公司的增长可以分为三个阶段：

1）起步阶段（1956-1996）。 在建立后在一定时间发展的基础上，开始围绕近畿向外扩张；

2 ）快速扩张阶段 （1997-2007）。十年间，公司门店数量从 50 多家迅速增长到 553 家。

3）稳定增长阶段 （2008 年至今）。2008 年金融危机后门店数量每年的增长率不超过 10%。

1.2. 阿卡佳：大店楷模，积极调整扭亏为盈，恢复稳健增长

阿卡佳：崛起于西松屋之前，日本母婴大店楷模。阿卡佳（Akachan）创立于 1932 年， 又名婴儿本铺，是西松屋之前、日本最大的婴童零售商，同时也是日本母婴用品第一产 品品牌、日本母婴用品第一渠道品牌。2007 年 7 月，阿卡佳被 Seven&i 控股股份有限 公司的旗下子公司伊藤洋华堂收购，成为其全资子公司；据公司公告，截止 2020 年阿 卡佳在日本母婴用品市场市占率约 5%，其门店分布在日本各地，截至 2020 年 11 月， 拥有 119 家门店。其中日本的关东地区最多（47 家）、近畿地区次之（22 家）、中部地 区第三（21 家）、九州&冲绳地区门店数量第四（11 家），由于定位中高端，经济发达地 区门店布局相对较多；此外，阿卡佳在中国台湾也有一家分店。其销售的母婴用品范围 同样包括婴幼儿用品/服装产品/孕妇用品及新生儿服装三类；此外，截止目前，阿卡佳 拥 13000 多个自主开发商品，但仅专注于商品销售，不涉及增值服务及虚拟化商品。

对照西松屋复盘时间线，我们将阿卡佳发展历史同样大致分为三个阶段。分别为：

1） 行业龙头阶段（1932-2004），同样于近畿地区起家的阿卡佳，截止至 2004 年公司仍为 行业龙头（后于 2006 年被西松屋超越），在这一阶段，公司不断扩充资本金外延拓张， 并拓展母婴服务项目（1985 年开展孕妇学校、启蒙爸爸育儿体验活动等），2001 年开始 引入会员卡、发展会员制度；

2）扩张亏损阶段（2004-2013），持续亏损，保持展店。 这个阶段，经济环境及出生率影响，原有店面坪效、人效、毛利率有所下滑，加之公司 坚持展店但新店培育变慢，费用率有所提升，净利率持续为负，并于 2007 年被 Seven&i 收购。

3）稳定增长阶段（2013-至今），扭亏为盈，寻求突破。在 2004 年后的阶段，公 司主要做了两方面调整，一则精简员工人数、雇佣大量兼职员工、降低劳动力成本（2005 年 1 月，阿卡佳员工总人数为 3151 人，其中全职员工 1162 人，兼职员工 1989 人；2020 年 1 月，公司员工总人数为 2827 人，其中全职员工 919 人，兼职员工 1908 人）；二则 开店放缓，且减小店铺面积（2005 年平均单店面积为 2461 平方米，2019 年为 1484 平 方米）；加之原有开店开始步入正轨，公司逐步实现扭亏为盈。同时，与西松屋类似，公 司开始布局线上和海外市场：2017 年投资开设中国台湾分公司、后入驻我国网易考拉海购， 并开通日本线上销售渠道。

1.3. 二者财务对比及成功启示

我们再回过头来，对比下阿卡佳及西松屋的模式及财务数据。

1）二者初始定位不同。西松屋定位于中低端客户群，追求商品的高性价比。20 世纪 90 年代日本泡沫经济破灭后，经济持续不景气，直接影响居民消费意愿。在严峻的消费环 境下，公司提供的产品多为价位偏低但品质较好的产品，受到日本国民的欢迎，其门店 也多位于街边交通便利之处，如停车场、地铁线、公路旁边。西松屋店面小而多，这节 省了经营成本，且提高了顾客购物的便利程度；阿卡佳则定位于中高端客户群，商品价 格更贵，门店多开设于商场内，面积较大，退税方便。

2）覆盖客户群体不同。西松屋目前覆盖的客户群体是孕妇和 0-12 岁儿童。由于日本国 内生育率持续低迷，西松屋从 2007 年左右开始推广 130cm 以上规格的服饰，2020 年自 有品牌更是推出了 160cm 规格的服饰。阿卡佳目前覆盖的客户群体则以孕妇和 0-6 岁婴 幼儿为主，最大规格的服饰是 120cm。

3）店铺模式不同。如前所述，阿卡佳最初门店面积以 2500 平方米以上大店为主，西松 屋则多经营 600 平方米以下小店。但二者店铺模式今年均有改变。比如 2012 年开始， 西松屋选址向商场转换、门店面积调大，且形成四种类型单店；阿卡佳则从 21 世纪初 即开始逐年缩小门店面积。

4）西松屋门店标准化、易复制，展店多、关店少，成功率高，营收增速快。由于西松 屋定位更适合当时经济环境，加之标准化、易复制，其又采取了密集展店的策略，因而 成功率高，最后体现为营收增速明显更快。据公司公告，2003 年，西松屋门店 364 家， 阿卡佳门店 52 家；截止 2020 年初，西松屋门店数为 1006 家，阿卡佳门店数为 117 家。 2011-2019 年阿卡佳平均关店比例为 5.52%，远高于西松屋的 1.36%；2019 年，西松 屋平均单店面积 667 平方米（2020 年数据未完全披露，使用 2019 年数据，后同），阿 卡佳平均单店面积 1484 平方米；西松屋坪效为 20.6 万日元/平方米/年（数据缺失，2019 年初数据），阿卡佳坪效为 55.7 万日元/平方米/年；2019 年，西松屋全年营业收入约 1429.5 亿日元，阿卡佳全年营业收入约 967.44 亿日元。

5）西松屋毛利率更高且逆势提升，盈利能力更强。一方面，西松屋可以相比阿卡佳保 持较高毛利率，且在 2008 年以后仍然维持毛利率逆势上升；相反孩子王毛利率相对较 低，且在同期处于下降趋势。另一方面，西松屋用较高的兼职人工：正式员工比例（据 公司公告，约 6:1，阿卡佳约 2:1）节约人工成本、人效二者相对一致，虽然西松屋坪效 相对较低，但是仍然最终可以获得较高的盈利能力（净利率中枢大概高 2-3%），净利润 增速更快。

特别的，若回顾西松屋和阿卡佳的发展历史，有几点启示：

1）与所有线下渠道类似， 母婴渠道成长本质仍然是流量及效率的生意，如何对应客户需求提供其满意的商品及服 务是获得流量及流量粘性的前提，而效率的提升有利于利润留存、继续扩张、巩固领先 优势，这是西松屋高性价比定位及加密模式最后超越阿卡佳中高端定位龙头地位的原因， 从这一个角度而言，阿卡佳会员制度推出对于用户粘性的加强也值得借鉴；

2）对于企业 而言，不一定是经济繁荣、新生儿人数向上时才有机会，行业承压时，企业若能突围， 整合红利同样很大；

3）市场是多样性的，并不是某一种门店模型可以一以贯之，但同时 门店的标准化复制也同样重要，各个企业如何依托已有优势、应对环境变化灵活调整是 关键能力。据此，我们再回过头来分析国内母婴行业现状，参考日本复盘及国内情况特 殊性，分析其未来发展趋势。

2. 国内母婴行业现状：规模大、增长关键驱动力向“价增”转移，下游电商入局，优质连锁龙头机遇及挑战并存

2.1. 国内母婴行业 3 万亿规模，用户生命周期较短，本质属小众市场

国内母婴行业万亿级市场，其发展大致可分为三个阶段。我国母婴行业起步于 20 世纪 90 年代，其发展大体经历三个阶段：

1）起步期（1990-2000 年）。随国内经济发展，母 婴用品需求萌生，行业伊始，但商品稀缺、渠道简陋，呈典型卖方市场特征，大多商品 通过街边个体经营门店、批发市场流通，品类主要聚焦纸尿裤、奶粉等刚需品类，消费 者多追求商品保真，对体验诉求较弱。

2）发展期（2000-2010 年）。随母婴商品及母婴 经济概念普及，需求端再迎催化；加之卖方市场催化下，行业利润可观，供给端诸多玩 家入局，行业迅速发展。其主要特点是用户下沉（母婴消费逐步遍及一线至三线城市、 甚至触达乡镇）、品类大幅扩充（据 CBME，2001-2008 年其展会婴童品牌数量从 25 个 上升到 753 个）、渠道不断丰富（线下逐步扩展到商超百货、区域型母婴连锁，线上涌 现垂直母婴电商平台）；在这个阶段中，2008 年三聚氰胺奶粉事件对终端渠道分布造成 一定影响，后面我们会再度分析。

3）整合变革期（2010 年-至今）。随着国内网购迅速 发展及巨头出现，母婴行业线上渗透率大幅提升，压缩线下渠道利润；消费者需求多元 化发展，加之国家监管力度持续增强，倒逼渠道整合转型。其主要特点是商品端继续丰 富、且服务端消费比重逐步增加，渠道发力创新、整合，抢占市场。据罗兰贝格数据， 截至 2018 年，国内母婴行业市场已超过 3 万亿。

商品、服务规模各半，用户生命周期较短，本质属小众市场。以消费性质划分，母婴市 场可分为商品、服务市场两类，其中：

1）商品市场主要包括食品、用品、服装、孕产妇用品、玩具等品类消费；

2）服务市场则包含与婴儿相关的教育、医疗、娱乐等服务消费。 据前瞻产业研究院及罗兰贝格数据，至 2018 年，国内 3 万亿母婴市场中，商品、服务 市场约各占一半。以用户性质划分，可分为孕妇消费及婴童消费两类，据比达咨询，一 线城市孕妇消费达 43.70%，四线城市则约占 19.70%。整体而言，母婴市场用户（0-14 岁婴童及对应家庭）生命周期较短，用户在消费生命周期不同阶段，对商品及服务的需 求及购买频次存在多元化差异：据艾瑞咨询，一个婴童家庭消费于婴儿产前主要聚焦孕 妇产品及服务消费，随婴童出生逐步向婴童产品及服务消费转移，并在婴童 3 岁过后， 婴童服务消费比重进一步增加，同时婴童产品消费品类从奶粉、纸尿裤、辅食等高频刚 需品类逐步向零食及服饰、图书、车床寝具等低频品类转移。虽然母婴行业市场规模高 达万亿，但由于其用户生命周期短、高频品类消费粘性强，在每年约 1%左右出生率下， 本质仍为小众市场。

2.2. 商品及渠道端互为补充，产业链利润分配因功能及议价权而异

从产业链角度，国内母婴行业产业链自上而下可分为三个部分：

1）上游商品端，即对 应母婴商品消费的品牌供应商；

2）中游服务商及周转渠道，即对应母婴服务消费的服务 商以及商品消费的经销商及终端渠道；

3）下游消费者，即商品及服务的付费者。商品及 渠道端互为补充，其产业链利润分配因功能及议价权而异。

商品及渠道端互为补充，产业链利润分配因功能及议价权而异。在这样的终端消费者需 求特征下，商品及渠道端互为补充：

1）一方面，对于商品端而言，用户生命周期较短、 本质属小众市场的行业特点决定其获客成本天然高企，需要渠道端助力推广、并建立信 任关系；

2）另一方面，渠道端往往综合选品，其本身口碑形成及效率优化亦需商品端支 撑，据 CBME 数据，包含奶粉、辅食、纸尿裤在内的标品品类正是 0-3 岁婴儿购买频次 最多、花销最大的品类，品牌端的支持有助于渠道端完成引流、促成周转、提升效率。

分品类而言，产业链利润分配因渠道功能及议价权而异：具备品牌力的商品上游利润较 厚、渠道利润较薄，反之相反，如：

1）据公司公告，近三年中国飞鹤毛利率近 70%， 据部分经销商草根调研，经销商毛利率约 12-17%，终端经销商毛利率约 25-27%，且品 牌力越强的奶粉终端毛利率越低，渠道作用较强的品类终端毛利率则相对较高。

2）童装 角度，上游品牌商毛利率约 40-50%，终端毛利率约 40-50%。

3）从终端来看，以爱婴 室为例，终端渠道销售标品毛利率相对较低，服装、玩具等毛利率较高。

2.3. 行业增长关键驱动力向人均母婴支出转移，预计增速稳健，于上游标品而言，品类升级替换将成主要驱动力

新生儿出生率下降，行业增长关键驱动力向人均母婴支出转移。继 20 世纪 90 年代第三 次婴儿潮过后，国内新生儿出生率整体呈下降趋势，虽 2016 年全面二胎政策实行后有 所提升，但阶段性而言，其增速中枢已降至 1%左右；若以 0-3 岁婴儿人数增速计算（对 应母婴行业最活跃消费人群），自 2018 年起已呈负增长态势；而婴童奶粉、纸尿裤市场 高速增长过后，近年渗透率已达 85%以上，揭示绝大多数新生儿家庭已为母婴消费渗透 人群。在此背景下，行业增长关键驱动力自婴童消费人数向人均母婴支出转移：据国家 统计局、Mob Data、中国产业信息网及公司公告估算，国内母婴行业市场规模增速约 16%， 其中约 13%为人均母婴支出增加贡献，3%为母婴消费人数增加贡献。而人均母婴支出 增加是人均收入提升及 80-90 后父母育儿观念提升的双重结果：国内居民可支配收入近 年复合增速约 9%，而年轻家庭母婴消费占家庭消费比重自 15.9%提至近 20%。

品牌端销量、消费升级及新品为主要推动力，预计行业增速稳健。从品牌端来看：1)于 奶粉、纸尿裤、食品等高渗透率、高集中度品类而言，销量及单价均对行业销售额起到 负面作用，消费升级带来的品类高端化趋势及新品推出成为行业增长最主要动力;2）于 奶瓶、吸奶器等渗透率及集中度均有提升空间的品类而言，销量增长及消费升级驱动均 较为明显。据前瞻产业研究院，目前国内城镇家庭婴幼儿平均消费额为 15000 元/年， 且不同区域差距较大（上海、北京、深圳、广州年均消费约 2.9 万元、2.8 万元、2.1 万 元、1.7 万元），预计行业仍存较大成长空间，且在上述动因分析基础上，逐年来看仍将 稳健增长（不考虑 2020 年疫情影响的一次性冲击因素）。

2.4. 渠道端来看，电商入局是独特背景，优质连锁龙头扩张整合，机遇及挑战并存

渠道端来看，像所有零售子行业一样，电商入局仍然是国内不同于国外发展的独特背景。与国内母婴行业发展历程对应，其线上化的过程大概经历了以下几个阶段：

1）初创期（2000-2009）：彷徨中逐步前行，目录邮购+网上商城确立早期 O2O 雏形。 一方面，在供给端及需求端双重催化下，国内母婴行业进入了快速发展的阶段；另一方 面，中国电商行业开始起步；双重催化下，国内母婴行业开始出现线上化的雏形，但基 于母婴行业独特的信任化问题，线上化起步乏力，仍以目录派发为主：据公司官网，2000 年，乐友孕婴童网站上线，作为纯粹的 B2C 平台，由于母婴行业特有的质量与信任因素， 乐友的线上业务并不成功，故而，2001 年 3 月，其开设第一家线下店，此后主要业务转 向线下传统母婴零售。其后，以乐友、红孩子为代表的母婴零售商建立了邮购目录+网 上商城的模式，广泛派发目录清单，建立线下门店与物流体系，并依托目录清单扩展客 户群，实现了高速发展。这些尝试为后续的母婴 O2O 模式提供了雏形，但其营收主要以 目录邮购或线下销售为主，总体并非完全的线上化运营，且更依赖于目录派发渠道营销。

2）洗牌期（2010-2012）：巨头入局，线上化发展提速。2010 年起，国内电商行业进入 飞速发展时期，淘宝、京东等综合电商巨头陆续进入母婴市场，并依托其庞大流量，与 传统母婴头部品牌合作：以京东商城为例，据公司官网披露，2010 年 7 月京东商城母婴 频道上线，至 2012 年 3 月单月销售额破亿，已基本与传统母婴线上玩家红孩子线上销 售额持平，并于 2012 年陆续与妈咪宝贝、好奇、惠氏、多美滋等多家一线母婴品牌达 成合作，建立京东专卖旗舰店，获得亨氏、强生、孩之宝等 60 多个母婴品牌的授权。 同时，这一时期也萌生了很多垂直型母婴企业（蜜芽前身“蜜芽宝贝”于 2011 年创立）。 线上巨头的进入给线下母婴渠道及前期线上化的小规模试探者均带来了压力，行业整体 进入整合期：据艾瑞咨询及尼尔森，当期母婴线上渗透率约 5%；截止 2012H1，天猫/ 京东/红 孩子（含 电话渠道 销售部分 ）/ 其他垂直 电商在线 上的市占 率分别为 47.0%/11.4%/6.0%/35.6%。大量线下渠道开始面临经营挑战，很多中小型母婴电商平 台因综合电商平台挤压，大品牌经销权丧失、资金链不足，被迫向全品类转型或倒闭； 曾经的龙头红孩子也由于希望转型百货型 B2C 平台，核心母婴用户不断流失，最终于 2012 年被苏宁易购收购。

3）爆发期（2013-2016）：O2O 模式快速发展，母婴社区平台、跨境平台、垂直电商平 台如雨后春笋，带动国内母婴行业线上渗透率快速增长。在这一时期，母婴 O2O 模式快 速发展，线上母婴垂直电商平台及传统线下母婴零售品牌纷纷切入母婴 O2O 领域，利用 双渠道引流及线下实体带来的信任背书，带动线上渗透率快速提升：据各公司官网，乐 友孕婴童等线下连锁母婴用品店在这一时期开始重新转向线上，将线下实体店作为维护 客群，增强服务体验核心竞争力；线上垂直电商平台以红孩子为例，在接入苏宁易购等 资源后，于 2013 年开设第一家线下门店，开始线下扩张，蜜芽则在 2016 年在美中宜和 医院进驻实体店…同时，母婴社区平台、跨境平台、垂直电商平台相继发展：2012 年， 辣妈帮，宝宝树等头部母婴社区平台逐步建立移动端 APP，2014 年辣妈帮上线辣妈商城， 2015 年宝宝树上线电商平台“美囤妈妈”，纷纷开启社区+电商模式；洋码头、蜜淘等 跨境 O2O 平台借力三聚氰胺事件发酵刺激的中产阶级母婴用品品质安全需求，迅速发展； 在聚美优品、唯品会等品牌特卖模式的成功验证后，母婴垂直电商平台“蜜芽宝贝”网 站、贝贝网、唯一优品、辣妈商城正式成立，（尤其在童装等母婴子品类上）有所作为。 以上各类模式的涌现共通带动行业线上渗透率的提升：据网经社数据，2013-2016 年， 国内母婴线上市场规模均保持 40%以上增长，母婴品类线上渗透率迅速提升（由 2013 年的 6%增至 2016 年的 22.4%）。

4）成熟期：（2017-至今）：二胎政策红利消退、融资市场寒冬，行业进入新一轮洗牌期， 综合电商及线下 O2O 占比提升。一方面，据国家统计局数据，我国出生率在全面二孩政 策正式实行后的 2016 年有短暂上升，但之后趋降；另一方面，母婴电商在资本市场大 举进入的 2015 年后迎来寒冬，据网经社数据，其后三年融资行为和融资金额不断下降 （2018 年去除宝宝树上市实际融资金额约为 16 亿元），行业进入新一轮洗牌期。大批垂 直母婴电商走向衰落（荷花亲子关闭、蜜淘突然消失，母婴之家跑路），缺乏线下支持的 母婴电商由于缺乏消费群体信任，难以为继；社区类转型电商逐步回归主业，以宝宝树 为例，2018 年获阿里巴巴投资后回归内容运营主业，将电商后端运营交给阿里，由阿里 负责平台的货与场的构建；综合电商及线上转型较为成功的线下实体在国内母婴线上市 场市占率明显提升：据比达咨询及网经社数据，2017-2019 年国内母婴线上渗透率保持 20-25%，市场份额上，综合电商仍维持市场份额高位（2019 年约 41.3%）、且内部更 加集中，海淘/线下 O2O 市占率上升较多（2019 年分别为 17.5%/14.2%），社区电商/ 垂直电商市占率分别为 7.0%/20.0%。而 2020 年新冠疫情后，同其他子行业一样，线上 化率进一步提升，但是结构上存在特殊背景，暂不做考虑。

从线上当前格局看各玩家优劣势：

1）综合电商（包括 C2C 平台如淘宝，以及综合 B2C 如天猫、京东、当当、苏宁（红孩子）、1 号店等开设的母婴频道），流量优势领先显著、 全品类覆盖，依托其庞大用户群体和平台海量流量规模，与大量头部品牌商合作，占据 母婴市场的主流，正因如此综合电商内部也是集中度日益加强的趋势，阿里京东遥遥领 先，拼多多后从童装品牌切入逐步覆盖纸尿布、奶粉等品类，增速较快；但劣势是专业 性相对不足，部分平台可能展示性较低、甚至存在信任问题。

2）垂直电商（如亲亲宝贝、 蜜芽宝贝、贝贝网等，目前多定位于品牌特卖），其优势主要为专业筛选及精准推荐，但 在流量运营上相对综合电商存在弱势，会通过社交、直播、扩充品类等方式增强流量获 取能力，但随着上游品类逐步透明化，渠道议价权在减弱。

3）社区电商（如宝宝树、摇 篮网、麻麻帮等），以 UGC 为特征，具体形式包括垂直门户、论坛以及移动端 APP 等， 盈利模式以广告、活动/导购分成为主，这类平台而言，如何不断增强客户获取及运营能 力、进行商业变现是关键。

4）海淘。商品保真、价格优惠、供应链稳定是关键。

5）线 下企业 O2O 模式（主要指线下零售商自建网站、APP 或上线电商平台旗舰店）。其优势 是以线下实体店为核心，体验感受较好、信任感较强、且可以实现 O2O 相互引流并利于 稳定客群维护；但线下运营模式的库存、租金、人员刚性费用是面对的问题。

分品类线上渗透率：母婴子品类中，奶粉线上渗透率相对较低，纸尿裤/洗护则属于线上 渗透率较高品类，这也与前文分析对应；据尼尔森国际统计，2019 年 5 月奶粉/纸尿裤/ 婴儿洗护用品/全品类的线上渗透率分别为 18.1%/48.2%/32.5%/27.1%。2020 年疫情 影响下，母婴全品类线上渗透率进一步提升（先前几年线上渗透率提升并不快），其中洗 护用品渗透率提升最快；据尼尔森国际同口径比较，2020 年 5 月，奶粉/纸尿裤/婴儿洗 护用品/全品类的线上渗透率分别为 21.0%/52.5%/42.9%/31.2%。

线下渠道于上游品牌商具备获客及引流作用，于消费者具备教育功能及信任背书，母婴 连锁渗透率持续提升。相对线上渠道而言，母婴线下渠道对于上游品牌商及下游消费者 具备不可替代的部分作用：

1）对于下游消费者来说，最最重要的功能是教育及信任背书， 即消费者通过导购教育完成母婴产品选择、并相信货源真实可靠（据部分门店草根调研， 50%以上的奶粉及纸尿裤用户在第一单形成购买后后续会重复购买同一款产品）；

2）对 于上游品牌商而言，由于用户生命周期较短、且行业口碑相传特质较强，需要连锁渠道 持续助力获客（产品端 ROE 高于渠道端），因而具有市场拓展需求的品牌商会通过控价、 返点、提供高毛利品等方式维护线下优势渠道利益（这对于行业低个位数增长、品类升 级替换成为主要驱动力的标品品牌商将尤其明显），终端专业母婴连锁由于品类相对较全 （通过综合选品降低对单品毛利率要求）、商品品质有保证、提供导购等专业服务更好地 适应消费者需求变化、且连锁运营效率更高，渗透率继续增长。据尼尔森，国内婴幼儿 食品（以奶粉为主）在连锁/电商渠道销量占比逐年增加，在 KA 渠道销量占比逐年减少， 至 2018 年底，百货商超/连锁/电商终端渗透率分别为 31%/44%/23%。

国内母婴渠道集中度尚低，优质连锁龙头扩张整合，机遇及挑战并存。母婴专业连锁的 发展并没有同时带来成熟的格局：据尼尔森数据，截止 2018 年底，全国母婴连锁渠道 高达 12 万家，但据 CBME 在 2019 年对全国母婴企业抽样调研统计，拥有门店数在 5 家 以下的母婴零售企业占比达到 49.41%，门店数为 5-10 家/11-50 家的占比达到 20.59%/20.59%，门店数为 51-100 家的占比为 5.29%，门店数超 100 家的占比仅为 4.12%，仍呈高度分散格局状态，且区域特征明显。一方面，在行业消费者注重商品品 质、专业连锁龙头渠道转化率及粘性均相对较高、电商入局对效率提出新要求、但上游 品牌商为持续获客仍需借力线下的前提下，具备流量获取、客户运营及效率优势的终端 连锁龙头将迎扩张整合机遇，对标日本西松屋、阿卡佳当前市占率，大有可为；另一方 面，独特的电商发展环境及出生率下滑的人口结构背景下，如何保证渠道端的盈利及现 金流造血能力，完成规模迭代及盈利留存，也是线下连锁渠道必须面对的问题。

3. 母婴连锁龙头比对：孩子王及爱婴室定位模式区分、财务对比及当前调整布局

3.1. 孩子王及爱婴室对比：定位及模式有所区分，影响财务数据

定位、模式及布局：孩子王用户年龄覆盖较宽、商品服务范围更广、地理布局范围更大。

1）爱婴室前身为上海汇购信息技术有限公司，创始人施琼，2005 年于上海成立，为立 足华东、稳步向外扩张的母婴渠道龙头：截止 2020 年，公司已进入上海、 福建、江苏、浙江、重庆、深圳共计六省，门店总数 290 家（华东及福建门店较多）， 经营面积总计 18.55 万平方米（对应单店面积约 640 平方米），先前主要聚焦 0-6 岁婴 儿商品运营，目前单年营收体量约 22.6 亿元，商品销售收入也占据营收、毛利获取大部 分；

2）孩子王 2009 年创立于南京，后相继开始全国布局，2015 年布局全渠道，上线 第一版官方 APP 商城，并不断拓展线上模式，据公司公告，目前已在全国 20 个省（市）、 131 个城市开设了 434 家直营数字化门店（平均单店面积约 2500 平米，最大超过 7000 平方米），并构建了包括移动端 APP、、小程序、微商城等在内的线上平台， 覆盖年龄段较宽（0-14 岁），除新生儿商品销售外不断拓展服务业务，且营收来源更加 多元化，单年营收体量约 83.6 亿元。

线上占比及客户运营能力：孩子王线上占比明显更高、数字化能力更强、会员制推行更广，客户运营能力更强。

1)孩子王线上比例更高。通过小程序、扫码购、APP、微商城、 、第三方平台（既包括京东天猫等第三方平台、也包括美团饿了么京东到家等配 送类相关平台）等方式全渠道经营，据公司公告，截止 2020 年，公司线上订单销售占 商品销售比重达到 31%（包含 O2O 扫码购及电商平台收入，2018 年同期占比为 11%）， 爱婴室同期线上销售占营业收入比重 5.2%；

2）孩子王数字化能力更强、会员制推行更 广。孩子王自成立以来，就以经营顾客关系为理念，依托领先大数据技术和门店场景化 优势，着力构建了基于情感为纽带的会员制企业，基于大数据挖掘分析建立会员全生命 周期下的数字化运营体系：据公司公告，截止 2020 年，孩子王会员数量超过 4200 万， 较2017 年初的1154 万人增长了超过2.6 倍，其中最近一年的活跃用户超过1000 万人， 会员贡献商品销售收入比重达 98%以上，且于 2018 年推金会员（目前已超 70 万 人，年产值为普通会员 6 倍以上）；爱婴室同样推行会员制，但会员数、会员数增速相对 较低，不过会员复购率、会员粘性同样在逐步增强。

扩张能力及营收增速：孩子王展店更快、关店相对较少，营收增速较高，疫情期间增速相对平稳。

1）孩子王展店明显更快、历年关店相对更少。2017-2020 年，孩子王单年展 店比例约 20%，每年仅个位数关店，且预计上市募集资金 3 年展店 300 家；爱婴室展店 速度略低于慢于孩子王（单年展店比例 10-20%），但 2019 年曾经展店加速，不过同时 面临关店调整；

2）营收增速高于爱婴室，且疫情期间增速相对平稳。2017-2020 年，孩 子王营业收入年复合增速约 16.9%，快于爱婴室同期 7.7%的营业收入年复合增速；且 疫情期间，由于会员经营及高线上占比，营收增速相对稳定。

毛利率：爱婴室受益于议价权增强+产品结构改善+自有品牌占比提升，毛利率呈上升趋势，于 2019 年商品毛利率、综合毛利率均超过孩子王。

1）近年来，由于议价权增 强+产品结构改善及自有品牌占比提升，爱婴室商品毛利率大体呈上升趋势；孩子王由 于高毛利率商品（外服童鞋、内衣家纺）占比及品类毛利率下降，商品毛利率呈下降趋 势；2019 年，爱婴室商品销售毛利率超过孩子王；

2）虽然孩子王由于非商品销售业务 营收占比提升，综合毛利率基本维持平稳；但爱婴室随着商品毛利率的提升，综合毛利 率也于 2019 年超过孩子王。

效率及费用率：爱婴室人效、坪效明显更高，费用率低于孩子王，2020 年疫情影响下费用率基本持平。

1）爱婴室人效和坪效更高。这可能与两方面因素有关：一方面，重 点位于华东的密集布局，相对孩子王全国铺设的门店分布，更容易在地区内形成品牌效 应、享受消费者高客单价；另一方面，孩子王的持续展店也使得其整体坪效低于成熟门 店坪效，但从整体坪效及成熟门店坪效对比来看，其爬坡成功率或许更高。

2）爱婴室费 用率低于孩子王，但 2020 年疫情影响下几乎持平。由于效率更高，虽然小店运营选品 难度更大（员工密度及租金都较高），爱婴室费用率整体仍然低于孩子王：以 2019 年为 例（当年爱婴室大幅展店，比例与孩子王相当），其管理及销售费用率合计 23.4%（孩 子王同期销售及管理费用率为 24.0%，且研发费用率 1.3%；爱婴室当期财务费用率约 -0.3%，孩子王当期财务费用率约 0.0%）。但是 2020 年，疫情影响及前期展店、关店影 响下，爱婴室费用率大幅增加：据公司公告，爱婴室管理及销售费用率合计比孩子王高 1.3pct（主要差在租金费用率，爱婴室租金较高是主要原因）；财务费用率比孩子王低 0.4pct；整体期间费用率几乎持平。

ROE：孩子王净利率略低于爱婴室，但周转更快、杠杆更高，ROE高于爱婴室。

1）净 利率。从历史来看，由于更高的毛利率，不考虑疫情影响，爱婴室净利率约 6%，比孩 子王大概高 1.5pct；

2）资产周转率。由于更快的动销和存货周转，孩子王存货周转率快 于爱婴室；加之下游占款能力优于爱婴室，资产周转率也优于爱婴室（孩子王资产周转 率约 2-2.5 次/年，爱婴室约 1.5-2 次/年）；

3）加之杠杆影响，孩子王 ROE 相对较高（约 20-25%，爱婴室约15-20%）。

3.2. 顺应消费者需求，龙头积极调整

与国外龙头类似，国内母婴连锁龙头的战略也并非一成不变，仍以龙头孩子王和爱婴室 为例:

孩子王线上化、数据化的卓越成就并非一蹴而就：

1）网上商城，是线上销售渠道的初 始模式，目前定位为 APP 补充渠道，以商品展示为主。

2）APP 端，孩子王 APP 于 2015 年 4 月上线，是公司主要的移动端购物渠道，并能够提供线上育儿顾问服务，截至 2020 年已拥有超过 3300 万用户（2019 年为 1700 万），月活跃用户数超 190 万人（2019 年 为 150 万）。2019 年孩子王 APP 在 Trustdata 母婴电商类 APP 排名位居第一，成为具有 多项功能的一站式服务 APP。

3）端，孩子王于 2014 年 5 月上线，小程 序于 2018 年 4 月推出，自上线来保持每月 2-3 个版本的高速迭代速度，并于 2020 年获 得阿拉丁第四节小程序“神灯奖”年度最佳品牌企业小程序，截至 2020 年末小程序累 计用户 2800 万户（2019 年末为 1700 万户），年净增用户 1100 万户，单日最高使用人 数达 60 万人（2019 年为 40 万）。

4）第三方电商平台端，孩子王最早在天猫上设立旗 舰店，销售各类自营商品，并在 2020 年下半年在京东和拼多多上增加了旗舰店的开设。

爱婴室：积极拓展线上业务、业态位臵布局灵活应变、拓展用户年龄段。

1）从线上业 务来看，公司通过丰富自有电商平台、入驻第三方电商平台、实行新媒体营销等多种方 式，不断丰富到家业务；

2）门店布局及面积灵活应变，不断拓展用户年龄周期、适应消 费者需求，如先前随着消费升级变化降低街边店比例、提升商场店比例；后疫情后顺应 消费者喜爱送货上门的消费习惯变化发展社区店，并尝试拓展用户年龄周期、提供服务 业务，适应消费者多层次需求。此外，以上海地区为例，在先前迅速展店后，在行业出 生率下降的经营应对之下，开始调整门店布局等等；

3）不断发展会员经济。爱婴室同样 追求会员建设，先前多次调整会员制度，为了更好地增加客户粘性；并通过社群营销等 方式，线上线下互相引流，应对消费者需求变化。整体而言，在国内母婴行业巨大市场 及独特的发展背景下，龙头不断调整变革，应对消费者需求变化，值得期待。

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