光伏+储能的拐点正在来临

2020年，买过一次光伏，当时的核心逻辑是光伏成本已经降到了火电水平、不再依靠补贴。时隔4年多的时间，物是人非，隆基绿能、通威股份高点下跌80%，业绩巨亏。，

现在这个时点，算一笔账，会发现，光伏+储能，新的逻辑已经悄然诞生，是否又到了配置光伏、锂电池的时候了？

一、光伏之卷

全球、中国新增装机容量如下图，2013年至2023年，全球光伏装机容量从38GW增长至400GW，10年增长10倍；中国光伏装机容量从12.9GW增长至216.9GW，10年增长15.8倍；预计2024年增长幅度仍然在10%以上。

投资者在投资过程中，往往喜欢快速扩张的行业，行业扩张意味着利润持续扩张，行业里龙一、龙二、龙三成为寡头，获取丰厚回报。

然而，光伏颠覆了这个认知：光伏的产量持续高速增长，中国一批光伏企业成为全球的龙头，结果不是垄断暴利，反而是全行业亏损——全球龙头$隆基绿能(SH601012)$ 亏损80多亿元，硅料龙头通威股份亏损70多亿。

二、光伏之大

可能大家对多少多少GW没有概念，说明一下：

2020年买晶澳科技时，看2019年年报，形成了硅片、电池片、组件的生产能力各11GW；2023年，变成了100GW。100GW是个什么概念呢？1亿千瓦。

我们对比一下：

三峡的装机容量是2250万千瓦，长江电力（含三峡、葛洲坝、乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝六座水电站）的装机容量是7294万千瓦。

也就是说，晶澳科技2023年满产所能生产的光伏，形成的装机容量是三峡的4.44倍，是三峡的1.37倍。

具体到发电量，长江电力的年利用小时数较长，为3853小时；光伏按照1/3，即1284小时计算：

晶澳科技2023年满产所生产的光伏，随后每小时能发1亿度电，每年能发电1284亿度；是三峡（866.9亿度）的1.48倍，是长江电力的46.49%。

这是个很夸张的概念，纯以发电量来衡量，相当于晶澳科技一家企业，在2023、2024年两年，就造了3个三峡，或者1个长江电力。

三、光伏之殇

那为什么，长江电力7000多亿市值，晶澳科技400多亿市值呢？

2020年，光伏牛市的核心逻辑是光伏成本已经降到了火电水平、不再依靠补贴。但这两年新的问题出现了：光伏远没有火电好用、可靠。

1、配储能，成本大幅提升；不配储能，不好用：

工业企业早晨8点开始准备生产用电，此时光伏还未发电；商业企业、服务业、居民下午5点开始集中用电，此时光伏已经歇业。

2、光伏电站收益不稳

针对光伏电站的发电量，此前各省政策基本为：部分为约定价格的保障收购，但只占整体发电量的一部分（比如山西普遍在30%），剩余部分参与市场交易（可能远低于煤电基准价，只有0.1-0.2元）。

而像2024年甘肃的政策，煤电基准价0.3078元/度，新能源发电全部参与交易，不高于0.1539元/度。

3、光伏电站还能赔钱

2023年10月20日，国家能源局山西监管办公室发布了一份对欠费电费行为的监管意见（见网站：网页链接），山西亘坤光伏能源有限公司在2021年6月至12月，未按规定缴纳电费，金额总计8,986,365.42元。怎么就发电7个月，倒欠电费898万元呢？

我研究了一下计算公式：对于企业而言，收入为：零售市场电能电费-批发市场电能电费-市场运营费用-辅助服务费用-退补费用。

比如2021年9月，企业上网发电，收到零售市场电能电费3,654,659.31元，但采购批发市场电能电费7,179,929.52元，支付市场运营费用620,803.69元，支付辅助运营费用345.65元，需要归还退补金额-3251.99元。于是企业收入为：-4,143,167.56元，即倒欠了414万元。

猜测原因是这样：企业承诺了发电量，发了一部分电，形成了一部分零售市场收入；但发电量小于承诺电量（可能是因为维修、停工等原因导致发电不足），差额部分需要从批发市场采购，而批发市场电价又较贵（远高于发电度电收入），从而形成了倒欠电网费用的情况。

四、难兄难弟之锂电池

1、锂电的高速成长

近年来，锂电池同样得到了高速发展。

近年来，新能源车产量高速增长：

受新能源车的产量增长影响，2020至2023年，中国动力锂电池产量由83Gwh增长至630Gwh，年复合增长96.52%。

储能锂电池也不逞多让，由13Gwh增长至206Gwh，年复合增长率151%。

全球动力电池企业，宁德时代、比亚迪合计占比超过50%。

2、宁德、比亚迪的小兄弟们

锂电池主要由正极、负极、电解液、隔膜构成，其中正极材料占比最高。龙一宁德时代也是各家采购正极、负极、电解液、隔膜，用来制作锂电池PACK。

和光伏不同的是：$宁德时代(SZ300750)$、比亚迪的议价能力确实强悍，业绩保持着持续增长。然而，下面的兄弟们日子就没有那么好过了。2023年，正极材料、负极材料、电解液、隔膜企业无一例外出现大幅下滑；2024年下滑依旧。

磷酸铁锂正极材料龙头$湖南裕能(SZ301358)$，2023年扣非净利润下滑49.9%，2024年前三季度再接再厉下滑68%；三元锂正极材料龙头容百科技2023年扣非净利润下滑60.9%，2024年前三季度再接再厉下滑84.1%。2024年前三季度扣非净利润增长的，只有德方纳米、龙蟠科技、万润西能三家，可实际上，这三个不是下滑，而是2023年已经大幅亏损、2024年亏损幅度稍微减小了点而已。

股价就更不用说了，距离21年来的高点，除了湖南裕能上市晚（2023年上市）外，下跌幅度清一色超过60%，其中盟固利下跌90%，恩捷股份、杉杉股份、龙盘科技、五矿新能、德方纳米、容百科技下跌超过80%。

可实际情况，和光伏企业一样，大部分锂电池材料公司出货量还在增长。正极材料为例：磷酸铁锂正极出货量持续攀升，由2020年的17万吨增长至2023年的160万吨（储能主要采用磷酸铁锂）。

3、再上游的锂矿

锂矿的好日子也结束了。

碳酸锂的价格，2020年8月4万/吨，行业亏损；2020年末涨价到14万/吨，2021年末20万/吨，2022年11月上涨至60万元/吨；好景不长，2023年中期下降至30万/吨，2023年末下降至9.7万/吨，2024年末7.5万/吨。

2022年是碳酸锂价格的高点，天齐锂业含泪赚241亿，赣锋锂业含泪赚228亿；2024年前三季度，天齐锂业亏损57亿，赣锋锂业亏损6.4亿。

五、光伏逆变器过得也不咋地

光伏逆变器行业，好一丢丢。

1、逆变器的分类

逆变器主要分为两类：光伏并网逆变器和储能逆变器。并网逆变器是将光伏的直流电转为交流电；储能逆变器为双相，即可以把直流转交流（电池中的直流电转为交流电，国网中的交流电转为电池中的直流电）。

二者价格相差比较大，目前并网逆变器价格为0.1元/w，而储能逆变器为0.5元/w。

2、逆变器的格局

根据woodmac的统计，光伏逆变器由中国企业统治。

关于逆变器，技术含量可能没有想象那么高。核心零部件IGBT都是采购（中国除了斯达半导等少数企业，基本做不了；而斯达半导还有部分工艺由英飞凌协助）。逆变器火了以后，一下子冒出来大量企业。

这个市场，可能“品牌影响力”起到了很大作用。毕竟这东西一用几十年，一旦损坏光伏电站直接歇菜，客户选择习惯、产品口碑和可靠性、维修效率是影响市场格局的主要原因。

3、逆变器的分化

但2023、2024年，逆变器上市公司业绩出现了极大的分化：

行业第一/二的阳光电源在2023年扣非净利润快速增长172%，2024年前三季度增长4.3%；行业第三的锦浪科技2023年扣非净利润下滑24.6%，2024年前三季度下滑18.4%；行业第六的固德威2023年扣非净利润增长28.5%，2024年前三季度直接亏损。

这种分化的原因，可能在于产品结构和销售区域。

比如，储能逆变器此前大量用于欧洲户储（中国根本不用）。2024年，欧洲需求量下降、玩家又大量进入，变得极卷，所以欧洲市场为主的固德威直接亏损；而德业股份此前重点销售区域在亚非拉地区，反而影响不是很大。

六、储能系统

储能系统主要由三部分组成：电池、储能逆变器、系统。

过去的储能，非常昂贵。

现在，单w电池成本下降到0.6元以内，单w储能逆变器0.5元以内，整个储能系统的价格已经下降到1.2元/w左右。

七、核心逻辑

以上全部是铺垫。接着讲核心逻辑。

以前光伏国内主要的销售，是集中式光伏电站，光伏电站再发电卖给国网。

中国大量的工业企业，拥有平层车间，可以安装光伏板；而工业企业用电几个又比较贵，整体电价在0.9元/度左右，高于居民用电。为什么有安装条件的工业企业不安装光伏呢？因为不匹配。早晨8点开工，太阳刚出来，光伏板还没开始发电呢；下午光照强烈时，企业又消化不了那么大的电量，只能低价卖给国网（当然还有很多原因，比如为什么印度近年来光伏市场好，因为印度很多村庄没有通电、当地企业只能使用光伏来自发自用。而中国的电网太发达了）。

光伏+储能，倒是可以克服光伏的缺点，但储能太贵了，单w价格高于3元。一加储能，成本大幅攀升，对于工业企业而言，这个价格，还不如直接使用电网电力。

伴随光伏和储能价格的协同下跌，现在的光伏+储能，正进入这样一种状况：（1）储能使得光伏发电的弊端被克服，把光伏变成了和火电一样的可靠；（2）工业企业使用光伏+储能，成本低于工业用电价格。

目前光伏单w成本0.6元，逆变器0.1元，支架0.1元，安装成本0.2元，整体成本在1元左右，储能系统1.2元/w。假设使用光伏，配备2倍容量的储能，单w成本4元以内。也就是说，企业投资400万元，可以达到每小时发1000度电（同时每天可以存储2000度电用于削峰填谷）、一年120万度电。四年收回投资成本。

光伏的使用寿命通常超过20年。储能电池现在循环次数可以达到4000-6000次、支撑十几年完全没有问题。

对于工业企业而言，一旦电费成本下降，可以进行进一步的改造，比如，由于环保压力，企业普遍从煤锅炉转变为使用天然气锅炉。当电费成本下降时，企业完全可以把电锅炉改造为热泵，进一步节约成本。

八、总结

2020年，光伏的主要逻辑是成本低于火电，不再依靠补贴。

但是，光伏发电主要是低碳环保，实际使用存在各种弊端，远不如火电灵活可靠。

2025年，光伏、储能的价格持续下降，光伏配置储能，使得光伏发电变得可靠；而对于工业企业而言，其成本低于火电。未来，光伏的销售对象不再是集中式光伏电站，而会在工业企业中广泛应用。

我认为这就是光伏和储能的最大逻辑。这一次，二者是相互成就。（作者：howmissyou）

4%高股息蓝筹持仓组合

在上次思考的基础上，我又升级了一个简单的持仓想法，就是直接持有一部分的高息股票+一部分打蓝筹构成一个综合的持仓组合。

前两个是低估值蓝筹的腾讯和茅台合计50%的持仓，茅台现在很不错，股息率都能到3.5%了，再加上他的增长基本上不用太操心，作为第一大重仓股。

腾讯的护城河和游戏是国内最深的了，但是腾讯的股息的确分的有点少，虽然回购的不少，但是对于希望通过股息来维持生活费的投资人来说还是有点压力的，所以这个组合里只放了20%。

华润电力、长江电力和陕西煤业是我选择的三个能源股，分别代表了风电、水电和火电的最高水平，没有选中国神华的原因是神华24年预期盈利下降，而陕煤比较稳，还在增长，此外华润电力的成长性很OK，是这些公司里面最具有业绩爆发力的公司。

分众传媒算是梯媒的垄断公司，新潮已经被干的不知道去向了。

皖通作为高速公路里最高性价比的标的，最大的问题是经常要要求买些不要的破烂，这次买的两个高速公路不知道行不行，我还没研究。

最后中国移动也是一个及具有护城河的公司，联通电信现在感觉和他差的老远。

按照上述的持股比例来买的话，综合的股息率在4.02%，这里没有考虑港股通买入港股需要缴纳20%税的问题。综合的PE 是15.9倍。并且这些持仓都是国内具有垄断特质的公司，买入就很安心。我觉得以后可以重点跟踪这8个股票，慢慢的形成这样的一个持仓组合，每年4%的股息率，不到16倍的PE,应该是属于一个进可攻退可守的状态。杰哥投资

外资发声！2025年A股怎么走？关注哪些板块？

近段时间，包括瑞银、贝莱德在内的多家外资机构发布2025年投资展望。

　　《中国.经营.报》记者梳理发现，无论是从政策支持力度以及投资策略上看，外资对2025年A股市场持乐观态度；同时，境外资金对A股的关注度也在显著提升。

　　尤其是2025年3月全国召开在即，瑞银证券中国股票策略分析师孟磊预计将有更多的政策推出，随着市场情绪扭转，更多政策利好将推动新一轮个人投资者的资金净流入。他指出：“中国货币政策时隔14年从‘稳健’重回‘适度宽松’，市场对此充满期待。”

　　多因素支撑2025年A股表现

　　在第二十五届瑞银大中华研讨会上，孟磊指出，对A股在2025年的表现保持乐观，主要有多方面原因：

　　首先是政策宽松。经济工作会议可总结出两个重要关键词——更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策。货币政策更是时隔14年首次出现明显的转向信号，不过，还是要等到信贷数字出现跃升，才会对股票市场形成助力的作用。

　　其次是估值层面。横向来看，沪深300指数的估值远低于MSCI新兴市场（剔除中国）指数，即使该折价幅度收窄三分之一，中国股票也会较当前水平大幅上涨。纵向比较，万得全A指数或者沪深300指数，总体都处在近5年均值下方的水平。即使在此前股市有所反弹的情况下，A股市场的股权风险溢价仍远高于历史均值，表明市场风险偏好有提升空间。

　　最后是资金走向。个人资金方面，短期看，市场情绪活跃，散户资金踊跃入场，建议投资者密切关注这些指标，以跟踪个人投资者情绪。中期来看，超额储蓄可能将逐步释放。

　　外资对A股关注度回升

　　2025年，A股市场吸引着全球投资者的广泛关注。瑞银全球金融市场部中国主管房东明指出，近期投资者对中国资本市场的关注点主要是两方面：

　　首先，2024年“9·24”以后，在经济和资本市场政策的推动与转型的大背景下，海外投资者希望能够看到更多具体的政策跟进和落实，还有经济数据方面的改善，从而增强市场和他们投资的信心。

　　其次，投资者对中国整体市场的兴趣和关注度也在不断回升。尽管资金净流入可能存在一定时间差，但总体来看，A股市场再次成为不可忽视的主要市场，需要进行深度研究和研判，为海外投资者提供更多的投资方案，分散风险。

　　“2025年，政策的持续优化和市场更多维度的开放，将为投资者带来新机遇。”房东明说。

　　在2025贝莱德中国的投资展望分享会上，贝莱德基金量化及多资产投资总监王晓京认为，从长期风险溢价模型角度，A股大中盘宽基长期投资性价比高于近10年乃至近20年中的大多数时间。在过去一年里，资金成本大幅下降，股票市场的成长尚未充分反映资金成本中枢下移所带来的现金流价值。

　　具体在投资方向上，贝莱德基金首席权益投资官神玉飞认为，2025年重点关注A股三个方向：一是国家政策保持定力，2024年经济工作会议强调了促消费和“人工智能+”，这可能是2025年最大的两个政策主线，后续可继续关注是否会有更多的政策落地。二是美国新政府的施政纲领，如果最终对中国加征的关税低于当下预期，A股的出口产业将面临不一样的关键节点。三是重点关注上市公司，特别是国有大行对于信贷投放管理的表述，是否频繁提及“人工智能+”，银行若加大对这方面信贷投入力度，将会带动相关产业的发展。 中国.经.营.报

今日成交额和换手率排行：中兴通讯成交133亿元， C惠通换手率51%

    1月17日，上证指数涨0.18%，收报3241.82点；深证成指涨0.6%，收报10161.32点；创业板指涨0.78%，收报2067.27点。

　　沪深两市成交额1.14万亿元，较上一交易日缩量1383亿元。个股方面，中兴通讯当日成交133.07亿元。中芯国际当日成交110.39亿元。

　　当天换手率最高的个股为C惠通，全天换手率51.32%。好想你紧随其后，全天换手率46.05%。

东方财富研究中心

1月14日热点板块及领涨股！

1、机器人概念：（含人形机器人）

连板：金奥博（4板）、福达股份（3板）、弘讯科技（6天5板）、五洲新春（4天3板）、康尼机电（2板）、东方精工（6天3板）

涨停板：骏创科技、云里物里、蓝色光标、汉威科技、银之杰、集智股份、埃夫特U、横河精密、三维通信、泰尔股份、华胜天成、冀凯股份、达意隆、奇精机械、崇达技术、卧龙电驱、金财互联、铭科精技、安乃达、宇环数控、克劳斯、星网锐捷、常山北明、青鸟消防、爱仕达、三花智控、南方路机、建设工业、中鼎股份、众业达、富佳股份、华电科工、巨轮智能、鸣志电器、北特科技

涨幅超过10%的个股：旺成科技、倍益康、奥迪威、蓝思科技、科达自控、巨能股份、拓斯达、凯尔达、鼎智科技、长盛轴承、慈星股份、绿的谐波、超达装备、同花顺、利尔达、殷图网联、同心传动、机器人、易点天下、润和软件、万达轴承、禾川科技、汉宇集团、威贸电子、丰光精密、机科股份、赢时胜、云星宇、国民技术、唐源电气、苏轴股份、卓兆点胶、欧普泰、莱赛激光、斯菱股份、均普智能、贝斯特、昊志机电、富临精工、三友科技、利亚德、步科股份、慧博云通、铁打科技、汉鑫科技、江苏北人、舜宇精工、弘信电子、

2、AI人工智能概念：（含Sora文生视频、智谱AI、ChatGPT、AIGC、虚拟数字人、AI语料等）

连板：来伊份（4板）、弘讯科技（6天5板）、利欧股份（6天4板）、东方精工（6天3板）

涨停板：首都在线、蓝色光标、福石控股、安硕信息、银之杰、集智股份、埃夫特U、立方数科、遥望科技、天下秀、三维通信、泰尔股份、华胜天成、岭南股份、华扬联众、海能达、金奥博、引力传媒、金财互联、星网锐捷、常山北明、青鸟消防、南方路机、科华数据、元隆雅图、汇洲智能

涨幅超过10%的个股：艾融软件、科达自控、恒华科技、华信永道、慈星股份、国子软件、流金科技、众诚科技、同花顺、利尔达、宣亚国际、机器人、易点天下、润和软件、天润科技、广道数字、立方控股、禾川科技、银信科技、因赛集团、赢时胜、光云科技、捷成股份、唐源电气、青木科技、天龙集团、欧普泰、润欣科技、凯淳股份、万事利、均普智能、昊志机电、雷神科技、安诺其、利亚德、中设咨询、慧博云通、汉鑫科技、江苏北人

3、抖音字节概念：

连板：利欧股份（6天4板）

涨停板：蓝色光标、福石控股、壹网壹创、遥望科技、天下秀、三维通信、华胜天成、银座股份、岭南股份、实益达、华扬联众、引力传媒、常山北明、元隆雅图、姚记科技、汇洲智能

涨幅超过10%的个股：佳云科技、美登科技、恒拓开源、宣亚国际、易点天下、银信科技、因赛集团、光云科技、捷成股份、曙光数创、青木科技、天龙集团、凯淳股份、利亚德、紫天科技、慧博云通、弘信电子

4、新能源车概念：

连板：福达股份（3板）、康盛股份（9天7板）、利欧股份（6天4板）、康尼机电（2板）、腾龙股份（2板）、五洲新春（4天3板）

涨停板：骏创科技、汉威科技、埃夫特U、横河精密、星光股份、泰尔股份、实益达、北京科锐、新朋股份、艾华集团、奇精机械、伊戈尔、卧龙电驱、东方智造、铭科精技、凌云股份、嵘泰股份、宇环数控、克劳斯、海源复材、三花智控、鸣志电器、浙江黎明、北特科技、建设工业、长源东谷、中鼎股份、众业达、华锋股份、北汽蓝谷、长华集团、胜利精密

涨幅超过10%的个股：旺成科技、奥迪威、吉冈精密、泰德股份、蓝思科技、巨能股份、电声股份、星辰科技、则成电子、吴通控股、英博尔、华密新材、福能东方、汉宇集团、威贸电子、丰光精密、机科股份、国民技术、苏轴股份、凯龙高科、万通液压、方盛股份、均普智能、贝斯特、昊志机电、富临精工、泰祥股份、建邦科技、美心翼申、瀚川智能、格利尔、荣亿精密、江苏北人、舜宇精工、弘信电子

5、新型工业化概念：

连板：弘讯科技（6天5板）、康尼机电（2板）、东方精工（6天3板）

涨停板：集智股份、埃夫特U、卓郎智能、泰尔股份、达意隆、宇环数控、克劳斯、爱仕达、汇洲智能、胜利精密

涨幅超过10%的个股：蓝思科技、科达自控、巨能股份、拓斯达、慈星股份、绿的谐波、机器人、灵鸽科技、禾川科技、福能东方、恒进感应、云创数据、均普智能、贝斯特、昊志机电、瀚川智能、步科股份、汉鑫科技、江苏北人

6、互联网金融概念：

连板：南京公用（3板）

涨停板：汉威科技、安硕信息、银之杰、华联股份、御银股份、海能达、金财互联、常山北明、益民集团

涨幅超过10%的个股：艾融软件、联迪信息、华信永道、同花顺、志晟信息、润和软件、银信科技、赢时胜、天利科技、慧博云通

成交额及换手率排行：中兴通讯成交135亿元， C钧崴换手率69%

　　1月14日，上证指数涨2.54%，收报3240.94点；深证成指涨3.77%，收报10165.17点；创业板指涨4.71%，收报2075.76点。

　　沪深两市成交额1.35万亿元，较上一交易日放量3843亿元。个股方面，中兴通讯当日成交134.51亿元。中芯国际当日成交90.14亿元。

　　当天换手率最高的个股为C钧崴，全天换手率68.74%。C赛分紧随其后，全天换手率60.3%。

东方财富

【中泰电子】美发布AI管制新规，自主可控趋势不可逆！

事件：美国拜登政府发布AI芯片管制新规，对全球百余个国家和地区施加AI芯片出口配额和限制。

 #新增划分三个等级销售限制 1）Tier1：美国及18个主要盟友，无限制，但总算力四分之一不可位于第一国家外，不超过7%在任何第二级国家； 2）Tier2：除第一梯队外绝大数国家，2025-2027年每个国家最多可获得5万颗GPU，开放模型微调用于特定用途，需申请美国政府许可，可申请增加总量； 3）Tier3：中国大陆、在内的24个国家及地区，全面禁止先进AI芯片及前沿闭源模型。

点评
1⃣【地区限制范围扩大】：此次是在22年10月/23年10月AI芯片管制下的补充，进一步限制第三国获取AI先进技术的能力，扩散更多国家，限制通过第三方国家采购GPU的途径；
2⃣【管制更加严格】：第二梯队国家新增总量限制，对于在二梯队建立数据中心潜在受限；
3⃣【自主可控不可逆】：美国针对AI先进技术对中国大陆围追堵截趋势不可逆，H20等阉割版芯片同样存在潜在供应链风险，持续看好国产AI自主可控趋势。

坚定看好自主可控趋势，：

1）国产算力：寒武纪、深南电路等；
2）国产制造：中芯国际、华虹半导体；
3）光刻机：茂莱光学、福晶科技、汇成真空、腾景科技等；
4）存储：兆易创新等。

风险提示：下游需求不及预期等。

海通策略：2025年春季行情或正孕育中 ​

结论：①历史上春季行情年年有，但开启时间与上年三四季度行情有关，若三四季度行情好，则春季行情启动较晚。②开年下跌并不能改变春季行情的历史规律，且牛市中春季行情幅度更大。春季行情年年如约而至，即使在历史上出现开年下跌的情况，随后依然会迎来春季行情。③2025年春季行情或正孕育中，增量政策落地、基本面企稳修复是催化，结构上科技和中高端制造或是中期主线。

　　展望2025年，随着增量政策出台落地，宏微观基本面有望加速修复。因此，无论从政策催化、流动性，还是基本面角度看，今年春季行情均值得期待。未来随着行情徐徐展开，市场的中期主线将逐渐明晰，关注兼具供需优势的中高端制造以及受益于产业周期回升的科技制造。此外，并购重组主题也值得关注。

　　研报全文

　　【海通策略】春季行情还会有吗？（吴信坤、王正鹤、陈菲）

　　核心结论：①历史上春季行情年年有，但开启时间与上年三四季度行情有关，若三四季度行情好，则春季行情启动较晚。②开年下跌不改变春季行情的历史规律，9/24以来是政策推动下的底部第一波上涨，牛市中春季行情幅度或更可观。③25年春季行情或正孕育中，增量政策落地、基本面企稳修复是催化，结构上科技和中高端制造或是中期主线。

　　春季行情还会有吗？

　　春季行情是A股市场经典的“日历效应”之一，近期市场整体表现偏弱，不少投资者非常关注25年春季行情是否还会如约而至。根据历史经验，春季行情每年都有，虽然启动时间可能有早有晚，但从未缺席。本报告将结合历次春季行情的经验，分析其启动的催化因素，并对今年春季行情的走势进行前瞻性展望。

　　历史上春季行情年年有，但开启时间与上年三四季度行情有关。2025年A股开年略显疲软，有投资者对于今年春季行情是否存在心存疑虑。事实上，历史上春季行情年年有，但启动时间有早有晚。若以上证指数刻画，回顾05年以来A股岁末年初的表现，均会有春季行情，只是启动时间和涨幅会有差异。从启动时间看，行情启动时间早晚与上年三四季度行情有关：若三四季度行情较弱，则春季行情启动偏早，最早于上年11月中启动，如06、08、13、20、23年；若三四季度行情较好，则春季行情启动较晚，1月中下旬甚至2月初才启动，如05、07、10、11、14、15、16、17年；其他年份则在元旦附近启动。从持续时间看，05年以来的历次春季行情持续时间平均为42个交易日，其中最长为71个交易日、最短仅15个交易日。从涨跌幅看，春季行情上证指数的平均最大涨幅为18.1%，其中涨幅最高的是62.0%（07年）、最小是6.0%（17年）。

　　春季行情的催化通常与政策催化、流动性宽松以及基本面改善密切相关。春季行情的展开往往是多重因素催化的结果，具体而言：①政策催化通过提升市场情绪助推春季行情。岁末年初随着重要会议召开，政策利好往往催化市场风险偏好上修。例如08年“四万亿”计划、13年十八届改革、14年“大众创业、全民创新”、16年供给侧改革、19年股市政策等均显著提振市场情绪，推动春季行情展开。②流动性宽松也常直接推动春季行情启动。年初为信贷投放高峰期，资金利率下行，使宏观流动性相对宽松。例如06、09、12、15、16、19及20-24年流动性均偏松，其中12和15年两轮行情中基本面数据仍在下行，流动性改善是行情启动的关键。③宏观基本面改善是春季行情演绎的重要条件。春季处于业绩真空期，宏观高频数据对A股具有重要指引作用，此时宏观基本面的改善往往助推行情开启。例如09、16、19、23年初在逆周期政策发力下基本面企稳回升，07、10、17、21年初宏观基本面延续向上，为春季行情提供支撑。

　　开年下跌并不能改变春季行情的历史规律，且牛市中春季行情幅度更大。春季行情年年如约而至，即使在历史上出现开年下跌的情况，随后依然会迎来春季行情。以上证指数为代表来刻画股市走势可以发现，自05年以来，开年下跌的情况共出现过7次，分别是10-12年、14年、06年、19年及22年。这些年份中，每次开年下跌后，市场均出现了春季行情，且涨幅依然可观。我们具体回顾5次典型情形：①10年初：上证指数开年便下跌，到10年2月3日指数最大跌幅12%，随后指数一路上涨至4月15日，区间最大涨幅8%。②11年初：上证指数开年延续了10年底的跌势，从年初到1月25日指数区间最大跌幅7%，随后指数一路上涨至4月18日，区间最大涨幅14%。③12年初：上证指数开年虽然延续了11年的跌势，但是只跌了两个交易日，随后便一路上涨至2月27日，区间最大涨幅13%。④16年初：上证指数开年便连续下跌，到16年1月27日指数最大跌幅23%，随后指数一路上涨至4月13日，区间最大涨幅14%。⑤19年初：类似12年，上证指数也是开年跌了两个交易日便开始上涨，至4月9日指数区间最大涨幅为30%。

　　牛市中的春季行情幅度更大。我们还是以上证指数为代表来刻画，回顾05年以来历次A股岁末年初的行情，若只考虑06-07年、09年、14-15年、19-21年这8年牛市中的春季行情，行情平均持续52个交易日，平均最大涨幅达29.8%；而剔除牛市中的春季行情后，剩余年份春季行情则平均持续36个交易日，平均最大涨幅11.7%。由此可见，在牛市中春季行情的持续时间更长，且上涨空间也明显优于非牛市时期。我们在前期报告《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241006》中指出9/24以来的这轮行情是政策推动下的底部第一波上涨，是市场熊牛转换的重要转折点，在此背景下春季行情的涨幅或更加可观。

　　25年春季行情或正在孕育中。虽然近期市场整体处在震荡休整中，当前驱动春季行情启动的积极催化已经出现，未来行情展开可期。从政策面看，24/09/24以来国内宏观政策基调明显转向，24年经济工作会议明确提出，25年将实施“更加积极有为的宏观政策”，其中货币政策适度宽松、财政政策更加积极，还提出“稳住楼市股市”，1/10国新办发布会上财政部进一步指出“2025年财政政策方向是清晰明确的，充分考虑了加大逆周期调节的需要，是非常积极的”，后续宏观政策发力空间已经打开。此外，美国新任总统即将上任，届时海外环境有望逐步明晰。在此背景下近期市场风险偏好已有所提升，A股风险溢价率从9月的4.70%降至当前的3.98%。从资金面看，1/3-1/4中国人民银行工作会议明确25年“实施适度宽松的货币政策”，预计接下来货币政策将进一步发力，流动性环境维持偏松，不排除今年1月降准和降息的可能性。从基本面看，底部政策发力正逐步显效，部分经济数据已出现改善，例如11月商品房销售额同比回正至1.4%，为23年4月以来单月最高；11月工业增加值同比为5.4%，超市场预期。展望25年，随着增量政策出台落地，宏微观基本面有望加速修复，A股归母净利润增速预计达5%-10%。因此，无论从政策催化、流动性，还是基本面角度看，今年春季行情均值得期待。

　　科技制造和中高端制造或是A股中期主线。上文指出，当前政策催化、流动性改善及基本面修复均为春季行情提供了有力支撑。未来随着行情徐徐展开，市场的中期主线将逐渐明晰，关注兼具供需优势的中高端制造以及受益于产业周期回升的科技制造。

　　中高端制造方面，我国供给占优、内外需有支撑，景气有望延续。从需求来看，外需方面，我国在部分中高端领域具有较高的贸易地位，24年我国家电、汽车出口保持高增长，24年1-11月人民币计价下出口累计同比增速分别为15.5%、16.9%，叠加新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国出口新增量，详见《跟踪转口贸易的两个中观视角——25年策略展望系列4》；内需方面，经济工作会议也指出“要大力提振消费”，家电、汽车相关领域有望持续受益。从供给端看，当前我国高端制造拥有产业优势、工程师红利和技术积累等优势。因此，在供需优势支撑下我国中高端制造景气有望延续，具体可以关注汽车、家电等相关行业。

　　科技方面，政策和技术双重利好有望支撑主线行情展开。当前科技产业正处在新一轮向上大周期中，25年相关板块基本面或更优。结合海通行业分析师预测，24/25年电子归母净利增速分别为30%/35%、通信为20%/30%、计算机为-5%/15%。科技中或可重点布局受益于政策支持和AI应用的领域。近期以人工智能技术不断取得重大突破，去年末字节跳动发布豆包视觉理解模型，为企业提供极具性价比的多模态大模型能力，AI技术有望在各领域大规模落地，具体可关注AI技术应用端的消费电子、自动驾驶、人形机器人。政策端看，科技产业或仍将是政策重点支持的领域，可关注受益于财政政策发力下的数字基建、信创、半导体等。

　　此外，并购重组主题也值得关注。从新“国九条”到“并购六条”，政策层面明确支持并购重组。结合目前我国IPO市场环境、经济产能过剩问题、新一轮国企改革等背景，我们认为未来并购重组的三大投资方向或集中在科技股、制造龙头以及国有企业，详见《并购重组大幕正启-20241028》。

　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

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