汽车行业事件点评：以旧换新政策加码 板块需求向上

　　民生证券：7月25日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提高汽车报废更新补贴标准。

　　明确资金渠道资金支持比例高。本次政策明确，国家发展改革委牵头，直接向地方安排1,500亿元左右超长期特别国债资金，用于落实第（三）、（四）、（五）、（七）、（八）、（九）条所列支持政策（其中三、五、八与汽车相关）。政策中汽车行业相关补贴所涉及的支持资金按照总体9:1的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区承担比例分别为85%、90%、95%。相比于此前政策，本次政策进一步明确了资金渠道和具体数额，其中承担比例高，支持力度大，有望大力推动以旧换新，刺激需求向上。

　　金额与范围均超预期补贴政策刺激重卡需求。以旧换新政策支持报废国三及以下排放标准营运类柴油货车，加快更新为低排放货车。报废并更新购置符合条件的货车，平均每辆车补贴8万元；无报废只更新购置符合条件的货车，平均每辆车补贴3.5万元；只提前报废老旧营运类柴油货车，平均每辆车补贴3万元。从金额角度看，补贴力度超市场预期，在运力处于低位的条件下有望刺激购车需求。从范围上看，补贴政策全面覆盖，不仅考虑车辆的置换需求，仅淘汰老旧车辆也有补贴政策覆盖，超出市场预期。根据交强险数据，2024H1我国重卡累计上牌量为30.1万辆，同比-5.5%，内需有待复苏。根据方得网，截至2022年我国国三重卡保有量约36万辆，我们假设以旧换新政策带来20%的置换需求，将直接拉动约7.2万辆的新增内需。我们认为，货车以旧换新政策的超预期有望为下半年内需复苏提供坚实有力的基础。

　　乘用车报废更新补贴标准提升促进需求向上。

　　乘用车报废更新补贴标准提升：政策明确，个人消费者报废国三以下排放标准燃油乘用车或2018年4月30日（含当日）前注册记的新能源乘用车，并购买纳入《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车或2.0升及以下排量燃油乘用车，补贴标准提高至购买新能源乘用车补2万元、购买2.0升及以下排量燃油乘用车补1.5万元，其中新能源车、燃油车补贴金额分别提升1万元、0.8万元。且根据政策细则，前期申请补贴的消费者也可按照本政策标准享受补贴。

　　促进需求向上。截止6月25日中午12点，商务部汽车以旧换新信息平台收到汽车报废更新补贴申请约11.3万份，申请量呈现加快增长态势。我们预计，国三及以下排放标准燃油乘用车、2018年4月前新能源乘用车基本均具有报废置换性价比，前者、后者置换新车需求预计分别以中低端车、中高端新能源车为主。我们测算，2023年报废回收量约450万辆，根据以旧换新政策指引，2024/2025/2026/2027报废回收量约551/675/779/900万辆；2024年报废换新预计带来100+万辆左右乘用车增量，政策加码有望促进需求进一步向上。

　　汽车产业链将如何受益？乘用车：1）国三乘用车主置换需求以低端车型为主，在下沉市场布局较多、新能源/小排量销量占比高的车企有望优先受益，2023年10万元以下份额领先的车企为上汽通用五菱（25%）、长安（16%）、吉利（11%）、比亚迪（11%）、奇瑞（7%）；10-15万元市场份额领先的车企为比亚迪（18%）、长安（11%）、吉利（9%）、奇瑞（6%）；0-10万元销量占总销量比最高的车企依次为上汽通用五菱（95%）、上汽乘用车（47%）、长安（32%）、奇瑞（30%）、吉利（23%），我们看好政策刺激中低端车型置换需求，看好份额领先、2024年新车密集推出的比亚迪、长安、吉利、奇瑞等。2）新能源车主置换结构整体倾向高端化，高端产品线丰富的车企有望优先受益，如华为系、比亚迪、理想、长城、吉利极氪（2023年30万以上市场份额分别18%、10%、27%、6%、3%）。政策推出+4月车展期间新车上市供给丰富，车企补库带来基本面向上；零部件：汽车刺激政策若落地，整车销量复苏驱动零部件共振，量价齐升进入良性循环，配套核心车企的优质自主零部件企业有望率先实现业绩修复，2024年看好客户维度T+华为+小米产业链，产品维度看好智能化。

　　投资建议：

　　乘用车：看好智能化、全球化加速突破的优质自主，【比亚迪、赛力斯、长安汽车】。

　　零部件：中期成长不断强化，看好新势力产业链+智能电动增量：

　　1、新势力产业链：T链-【拓普集团、新泉股份、双环传动】；华为产业链-【沪光股份、瑞鹄模具、文灿股份、星宇股份】。

　　2、智能化核心主线：智能驾驶-【伯特利、德赛西威、科博达】+智能座舱-【上声电子、继峰股份】。

　　重卡：天然气重卡上量+需求向上，【潍柴动力、中国重汽】。

海外光储逆变器需求交流

　　1、逆变器市场前景

　　· 逆变器市场在2024年迎来明显的拐点和反转行情，二季度环比增长约50%，三季度环比增长预计在20%到40%之间，四季度维持三季度水平或略有增长。预计2024年全年增长至少30%。

　　· 欧洲市场库存逐渐清理完毕，预计年底完全清空，明年增长明确。新兴市场如中东、东南亚、非洲和拉美需求显著增加，推动光伏和电网逆变器需求。

　　2、新兴市场需求

　　· 巴基斯坦和等新兴市场的户储需求显著增长，巴基斯坦需求特别好，需求也特别强劲。整体需求呈现多点开花的形式，光储项目效益良好，能够有效解决电网不稳定性问题。

　　· 新兴市场需求的有效性和持续性强，盈利能力良好。品牌和渠道力强的公司在新市场开拓中表现突出，估值区间从10-15倍提升至15-20倍，未来目标估值区间为20-25倍。

　　3、推荐标的

　　· 首推逆变器板块的公司包括阳光电源、德业股份、锦浪科技、爱罗能、禾迈股份、上门电器和阿特斯。阿特斯在海外市场表现良好，进入了生活期，负担较小。

　　4、美国市场

　　· 美国市场去年并未达到预期的30-40G瓦时，实际仅为17-18G瓦时，主要受并网排队时间长和电力变压器缺货影响。今年上半年增长迅速，预计全年达到35-40G瓦时，甚至可能达到50G瓦时。

　　· 并网审批手续简化和电力变压器供应改善是增长的主要原因。未来美国市场可能达到60-80G瓦时，整体增长30%-50%。

　　5、欧洲市场

　　· 欧洲市场大储项目开始大规模建设，预计今年有8-10G瓦时的大项目。英国市场的电网侧辅助服务项目投资回收期短，吸引了大量投资。

　　· 欧洲市场的户储需求预计达到12G瓦时以上，西班牙、英国和北欧市场逐步崛起，补贴政策和设备价格下降推动市场增长。

　　6、中东市场

　　· 沙特第一期10G瓦时项目，第二期10G瓦时项目即将发布。阿联酋规划了5.2G瓦光伏和20G瓦时储能项目，预计明年底实现并网。乌兹别克斯坦通过建设光伏实现传统能源出口，电网储能项目逐步增加。

　　7、价格趋势

　　· 全球储能价格下降显著，沙特项目报价11美分/瓦时，包含20年维保，拆开设备价格约10美分。欧洲市场价格较高，单体规模较小，价格约28美分/瓦时。

　　· 美国市场价格最高，约30美分/瓦时，特斯拉垄断导致价格较高。亚太市场价格约22-25美分/瓦时，南非市场价格约13美分/瓦时。

　　8、竞争态势

　　· 巴基斯坦市场的户储毛利水平约35%，欧洲市场毛利水平约38%-40%。整体竞争态势较为激烈，传统逆变器公司和家电公司纷纷进入市场，毛利水平可能下降至30%-35%。

　　· 进入新兴市场的壁垒主要在于分销渠道建设，分销渠道较为分散，需要时间打磨和建立。欧洲市场标准较高，中国公司在产品标准上占优势。

　　Q&A Q：公司对逆变器市场的看法是什么？

　　A：我们对逆变器市场持强烈看好的态度，认为这是一个明显的拐点和反转的行情。二季度逆变器公司的环比增长约50%，三季度预计环比增长20%-40%，同比增速更高，四季度将维持三季度水平或有增长。明年预计增长至少30%。欧洲市场在企稳好转，新兴市场如中东、东南亚、非洲等需求明显增加，推动电网逆变器需求。户储市场如巴基斯坦和需求也表现良好。整体来看，未来三年新兴市场需求的有效性和持续性很强，盈利能力也不错。推荐的公司包括阳光电源、德业股份、锦浪科技、爱罗能、禾迈股份和上门电器。

　　Q：美国市场储能的发展情况如何？

　　A：去年美国储能市场未达预期，主要受并网排队时间长和电力变压器缺货影响。今年上半年增长较快，预计全年新增装机量可达35-40吉瓦时，甚至可能达到50吉瓦时。并网审批手续简化和电力变压器供应改善是主要推动因素。储能项目有助于缓解电网老化问题，并支持新能源装机目标。ITC政策支持也促进了增长，但未来可能受美国大选影响。

　　Q：欧洲市场储能的发展情况如何？

　　A：欧洲市场储能发展经历了过山车般的变化，但今年仍有增长。最早的储能市场是英国，项目回收期短，主要提供电网辅助服务。欧洲大陆开始学习英国的模式，电力公司逐渐接受大规模储能项目。今年预计有8-10吉瓦时的大项目在建设中。

　　Q：中东市场储能的发展情况如何？

　　A：中东市场主要集中在沙特、阿联酋和物资市场。沙特的第一个项目是10吉瓦时，分为四个小项目，每个项目2.5吉瓦时。阳光电源参与了多个项目，主要用于电力调峰。阿联酋规划了一个20吉瓦时的储能项目，结合5.2吉瓦的光伏，目标是在夏季高温期实现连续24小时的输出。

　　Q：乌兹别克斯坦的新能源政策和储能项目的现状如何？

　　A：乌兹别克斯坦由于改革开放，致力于通过光伏实现传统能源出口以换取外汇，但其电网是前苏联时期建设的，未有升级，导致电网故障频发。政策要求所有新建新能源项目配置一定比例的储能。目前，大型项目每年新增约2至3个计划时。

　　Q：摩洛哥和南非的光储项目进展如何？

　　A：摩洛哥正在建设海底电缆，实现向英国和欧洲大陆输电，现有三个计划中的项目。南非有类似沙特、阿联酋的项目，每年新增约3个计划时，已建成多个项目。

　　Q：亚太地区的光储项目有哪些规划？

　　A：菲律宾和印度尼西亚规划了多个大型电站储能项目，主要用于电力传输和稳定供应。菲律宾项目约有十几个计划时，印度尼西亚有2至3个计划时的项目，但最终落地情况仍不确定。

　　Q：拉美地区的储能项目情况如何？

　　A：拉美的储能项目主要分为改善电网质量和新能源工业两个类型。现在有1.3个计划时的项目正在招标，其他一些项目也在进行规划。

　　Q：今年全球光储市场的装机情况和增长预期如何？

　　A：去年全球光储装机量为120个计划时，其中电站储能约90个计划时。今年预计能达到150个计划时。明年欧洲市场预计增长50%以上，中东市场预计翻倍增长，美国市场也将实现增长，全球市场总体预计增长30%至50%。

　　Q：海外光储项目的报价情况如何？

　　A：最近沙特一个7.8G瓦时的大项目最终报价为每瓦时11美分，包含20年维护，设备价格约10美分以内。这个报价较低，反映了市场竞争的激烈程度。

　　Q：获取光储逆变器的价格是包含20年的维保吗？

　　A：是的，获取的价格是包含20年维保的，11美分的价格也是包含20年维保。一般的储能设备只有五年或15年的硅保和规保，但价格非常贵。

　　Q：大项目的单价和小项目相比有什么差异吗？

　　A：大项目的单价相对较低，例如，欧洲、美国、中东和澳大利亚的大项目单价要比小项目优惠。去年的最低成交价格是15美分，今年则降至11美分。然而，不同市场的价格差异很大。欧洲市场较贵，单体规模不大的项目价格高达28美分。而在亚太市场，价格在22到25美分之间，美国市场由于特斯拉的垄断，价格甚至可以达到30美分。

　　Q：欧洲光储市场的现状如何？

　　A：欧洲市场今年预测增长可达12吉瓦时以上。主要市场如意大利和德国的增长不及预期，但西班牙、英国和北欧市场开始逐步上升。整体系统造价下降较大，储能价格下降7%到8%，再加上分销商清库存的策略，整体造价下降幅度达20%以上。因此，欧洲市场今年预计可保持20%左右的增长。

　　Q：南非和日本市场的情况如何？

　　A：南非市场今年上半年表现不佳，主要因大选影响，投资欲望降低，预计市场规模约2吉瓦时。日本市场的装机量预计为1.5吉瓦时，与去年差不多，主要因为存量光伏的补贴到期，叠加储能使得其商业模式更具吸引力。

　　Q：澳洲市场的现状如何？

　　A：澳洲市场对户储的补贴力度不大，因此储能项目相对较少，预计仅有几百兆瓦时的水平，大约在200兆瓦时左右。

　　Q：美国市场的光伏和储能需求情况如何？

　　A：美国市场的光伏需求大约在4到5个GW左右，而储能需求每年大约在3到4个GW。主要集中在德州、加州和佛州。近期政策变化使得市场需求有所下调，目前整体市场需求维持在3到4个GW的水平。

　　Q：巴基斯坦市场的光伏和储能需求情况如何？

　　A：巴基斯坦市场去年光伏需求约为1.2GW，主要使用铅酸电池。由于储能价格下降和锂离子电池的引入，今年预计光伏需求将增长至600到800MWh。政府政策支持和电网质量差是主要驱动力。

　　Q：黎巴嫩市场的光伏和储能需求情况如何？

　　A：黎巴嫩的光伏市场需求约为1到1.5GW，储能需求约为400到500MWh。黎巴嫩电价高且供电时间短，导致家庭收入的60%到80%用于电费，因此光伏和储能需求较高。

　　Q：市场的光伏和储能需求情况如何？

　　A：的光伏市场需求约为1.5GW，储能需求约为600MWh。今年整体光伏需求可能超过2GW，储能需求可能超过1GWh。主要驱动力是家庭对连续供电的需求。

　　Q：目前有哪些新兴的户储市场？

　　A：目前新兴的户储市场主要包括巴基斯坦、黎巴嫩和，其他市场相对较少。

　　Q：海外工商储市场的情况如何？

　　A：欧洲市场表现较好，具体情况未详细说明。

　　Q：欧洲市场光储逆变器需求的核心驱动力是什么？

　　A：欧洲市场光储逆变器需求的核心驱动力主要有两个方面。首先是屋顶太阳能装置，2027年需要实现满足能效指标的要求，不同面积的屋顶要求不同，这个是一个主要驱动力。其次是新能源车的发展，充电桩建设和储能系统的发展是重要因素。因为欧洲的配电网相对落后，通过建设充电桩和储能系统来补充电力供应。此外，欧洲各国如西班牙、德国、法国和意大利，对储能有较高的补贴，补贴比例在初始投资成本的40%到60%，这也促进了储能系统的建设。总体来看，未来两到三年，欧洲光储市场将保持持续增长，今年预计能达到五个计划左右的数据。

　　Q：南非市场的光储逆变器需求情况如何？

　　A：南非市场的工商业储能发展较快，主要是为了满足连续供电的需求，特别是工业储能项目，通常需要至少100度的电站，有时甚至达到一兆瓦时。今年南非市场的工商业储能发展较好，预计能达到2.5到3个计划。

　　Q：巴基斯坦市场的光储逆变器需求情况如何？

　　A：巴基斯坦市场目前已经实现了40多兆瓦时的发货量，今年预计工商业储能市场能达到300到400兆瓦时。其他市场相对较少，美国市场由于工商业光伏需求不高，储能市场发展有限。

　　Q：亚太地区的光储逆变器需求情况如何？

　　A：亚太地区如泰国也有一些工商业储能项目，但总体量并不大。主要的工商业储能市场集中在中国、欧洲和南非，新兴市场在逐步发展中。希望这些信息对您的投资决策有所帮助。

　　Q：对于巴基斯坦市场的逆变器需求，其毛利率水平如何？与欧洲市场相比怎么样？进入这些新市场的壁垒如何？

　　A：巴基斯坦的户储市场主要是储能部分的竖错模式，中国企业主要供应PCS。PCS售价相对较高，10千瓦的Hybrid PCS售价在15到18美分，毛利水平能达到35%左右。相比之下，欧洲市场的毛利水平更高，在38%到40%左右。进入这些市场的主要壁垒是分销渠道的建设，虽然新的玩家进入相对容易，但要快速形成较高的市场份额需要时间。

　　Q：您怎么看待巴基斯坦和欧洲市场未来的竞争态势？

　　A：目前，巴基斯坦和欧洲市场的竞争态势较为激烈。许多传统和新兴企业纷纷进入市场，导致竞争加剧。尤其是在欧洲市场，传统逆变器公司与白色家电公司（如美的、海尔）等新进入者的竞争使得毛利率可能下降到30%到35%。此外，欧洲市场的标准相对较低，中国企业具有一定优势，但分销渠道的建设仍是关键。

　　Q：为什么美国工商业储能市场表现不佳？未来的需求预期如何？

　　A：美国的工商业储能市场一直表现不佳，主要原因在于政策支持不足，电价市场不开放，商业模式缺乏支撑。目前美国每年工商业光伏装机量约为1GW，整体需求较小。未来也不太可能有显著改善，因为政策和市场条件没有明显变化。

　　Q：如果美国利率下降100个基点，对工商业储能市场的收益率有多大影响？

　　A：如果美国利率下降100个基点，预计工商业储能市场的收益率提升约0.2%到0.3%。

　　Q：巴基斯坦和南非的逆变器市场的经销商格局是怎样的？

　　A：巴基斯坦和南非的逆变器市场经销商格局较为分散，市场上最大的经销商也只能占到10%左右的市场份额，整体市场集中度较低。

　　Q：各个市场供应PCS的价格水平如何？

　　A：在巴基斯坦市场，10千瓦的Hybrid PCS售价为20美分以上。在欧洲市场，售价在20到25美分之间。南非市场相对便宜，售价约为12美分。

　　Q：光伏逆变器、工商业逆变器和户用逆变器在不同区域的毛利率和出货量情况如何？

　　A：在欧洲市场，电站用光伏逆变器的售价大约为200美分每瓦，对应的毛利率在30%到35%之间；中东市场售价为1.3到1.5美分每瓦，毛利率为25%到30%；南非市场售价约为1.5美分每瓦，毛利率在30%以下。工商业逆变器方面，欧洲市场100千瓦的售价为3美分每瓦，毛利率约为35%；中东市场工商业逆变器较少，南非市场100千瓦的售价为2.5到2.8美分每瓦，毛利率约为27%。户用逆变器方面，欧洲市场10千瓦的售价约为8美分每瓦，毛利率在38%到40%之间；南非市场售价约为6美分每瓦，毛利率在30%到33%之间。

　　Q：在海外光储逆变器项目中，哪些核心部件更为关键？获取大项目的核心竞争力是什么？

　　A：在海外市场中，获取项目的核心竞争力主要体现在设备厂家的上。特别是海外市场对设备的性能要求非常严格，包括每年的衰减测试和罚款机制。这与中国市场有较大差异，中国市场对的要求相对较低。

　　Q：海外市场中哪些类型的公司具备更强的竞争力？

　　A：在海外市场中，主要有三类公司具备竞争力：电池类公司、光伏逆变器公司和系统集成公司。电池类公司主要依靠性价比优势，而光伏逆变器公司则在客户资源和系统理解能力上具有优势。总体来看，光伏逆变器公司的竞争力更强，因为他们不仅在价格上有优势，还能保证。

　　Q：在海外光储逆变器项目中，对电网支撑能力的要求有哪些变化？

　　A：目前，海外市场对电网支撑能力的要求越来越高。项目标书中不仅要求设备的效率和寿命，还特别强调电网支撑能力。投标时需要在指定实验室进行测试，以证明设备能在实际应用中支撑电网。这包括纯软件模拟和半实物测试，要求设备能适应电网的电压和频率变化，并在短时间内恢复电压。

　　Q：什么是过网型储能逆变器，它与传统逆变器有何不同？

　　A：过网型储能逆变器能够与电网进行更好的互动，不仅跟随电网的变化，还能支撑电网。传统的光伏逆变器主要是电流源，不控制电压和频率，而过网型储能逆变器则是电压源，能够在电网发生电压变化时，通过设备短时间内恢复电压。这种能力在新能源占比高的情况下尤为重要，因为它需要具备类似传统能源的转动惯量能力，以实现对电网的有效支撑。

　　Q：德业在巴基斯坦的市场份额是多少？

　　A：德业在巴基斯坦的市场份额大约为20%。去年德业的市场份额不到10%，约为8%。此外，本地公司通过贴牌也提升了德业的市场份额。目前德业的市场份额并未达到三四十的水平，但其增长较快。

　　Q：巴基斯坦市场的分销是否集中？

　　A：巴基斯坦市场的分销较为分散。虽然有一些主要的设备厂家，但整体分销并不集中。

　　Q：德业与infinite在巴基斯坦市场上的合作情况如何？

　　A：德业在巴基斯坦市场上占据了一定份额，而infinite则专注于PCS的供应，二者的角色不同。德业在本地化方面表现良好，特别是在外观定制化、光伏集成和微电网切换等方面，满足了巴基斯坦市场的需求。

　　Q：巴基斯坦市场对光伏逆变器有哪些需求？

　　A：巴基斯坦市场对光伏逆变器的主要需求包括定制化的外观、光伏集成和高效的逆变器转换。巴基斯坦消费者偏好花哨的外观设计，逆变器的转换效率也是市场关注的重点。此外，类似Powerwall的解决方案也受到欢迎。选自网络仅供参考。

新质生产力需求开启小金属新时代

　　一、市场概况与趋势分析

　　最近半年报和中期策略发布后，市场尚未系统讲解。小金属各品类、贵金属、基本金属和钢铁的半年报策略将陆续汇报。

　　当前市场悲观，地产崩盘但粗钢产量未下滑，反映新旧动能转换，部分新兴市场元素价格强势，小金属价格暴涨。

　　结论是地产向中高端制造业转型。

　　二、钢铁和基本金属市场

　　工业材、热轧、中厚板和冷轧的消费维持历史高位，铜和铝的消费情况相同，表明制造业需求和新生产力需求强劲，而建筑业需求较差。

　　2020年建筑业占粗钢消费57%，2024年降至50%，制造业占比提升7个百分点。

　　钢铁需求的韧性来自风电、光伏、造船和海工的增长以及出口的提升。

　　中美日韩四国人均粗钢消费量中，韩国最高达1056公斤，中国14亿人口人均600多公斤，显示体量巨大。

　　全球化趋势和替代日韩欧美制造业环节有成长空间。

　　地产数据差，但工业数据好，表明转型震荡期。

　　基本金属铜铝下滑是买入机会，因欧美制造业回升，铜铝需求趋势不会变。

　　三、小金属市场

　　第四次产业革命带来小金属需求大幅增长。

　　2006年地产和基建带动铁铜铝需求，如今新能源车、光伏、人工智能等带动锂钴镍铜铝需求。

　　钼、钽、锗等因制造业升级和军工发展需求大增，小金属价格趋势向上，锂钴镍因供给充足价格波动。

　　小金属供给紧张，价格强势，经济悲观但价格增长几倍。

　　锑、锗、钼、锡需求主导转型方向。

　　湖南黄金和海尔等龙头企业扩产困难，锡股份资源紧张，价格上涨几倍。

　　小金属符合产业发展方向，后续将介绍钽和钨的基本面情况，当前最看好锑、锗、钼、锡。

　　四、金属锗市场

　　金属锗的短中长期供给扰动非常强烈，下游补库需求强劲，气价目标位20万。

　　今年初气价约为8万，现在约为16万，价格翻倍。

　　1月份气价上涨由海外军工补库存及国内供应紧张所致，2~3月价格横盘受春节影响。

　　4月中旬气价开始主升浪，由国内矿山停产、基地黄金矿无法进口及环保督查影响冶炼端产能所致。

　　气价上涨主要因供给扰动，但需求侧支撑及库存去化也很重要。

　　T元素作为光伏玻璃城经济的刚需元素，受益于新能源行业的发展，2019年光伏玻璃需求占比5%，2023年提升到23%，今年可能达到30%。

　　4月气价上涨因低库存、供给扰动及需求复苏，6月气价横盘因国内锡矿复产及环保督查结束。

　　6月冶炼产能恢复但产量仍低，7~8月为需求淡季，市场观望。

　　7月气价有上涨苗头，国内锡冶炼厂大规模停产，广西贵州环保检查可能影响产量。

　　最近矿端扰动事件加剧气供给紧张。兴隆矿业年产6000吨气矿3月停产，6月复产，7月再次停产，预计停产三个月影响全球供给1%。

　　另一锡矿山年产9000~1万吨锑矿需安全整改，影响产能30%以上，预计停产三个月。

　　湖南黄金停产可能影响中小矿山生产，矿进口仍不顺畅。极地黄金可能停产至2028年，影响年产量1万吨，占全球供给7%。

　　三季度气矿进口、内矿生产及替应氧化器产量可能达到历史低位。

　　吉利黄金停产将导致气供给中枢下滑，内矿项目稀缺且品位下降，外矿增长主要集中在和，但量不大。

　　华日彩金项目因品位问题年增量约3000吨，气价上涨刺激锌矿开采但体量小，澳大利亚和玻利维亚产量受品位下降和政治变动影响。

　　整体供给稳中有降，库存处于低位。

　　全产业库存紧张，阻燃剂需求因气价上涨减少，但全球半导体需求恢复，1~6月累计同比增长11%。

　　下游阻燃剂企业消耗自身库存，7月询盘增加，表明库存不足且接受高气价。

　　光伏玻璃上半年产量同比增长59%，供需平衡，组件排产较差但产量稳中有增。

　　下半年旺季组件产量修复，需求有望维持高水平。

　　公司对今年的供需情况持保守态度，预计阻燃剂需求增长3%，光伏玻璃增长19%。

　　上半年实际增长分别为11%和接近60%。

　　供给方面，矿石供应减少可能导致供应量比去年减少近1万吨。

　　整体来看，短期和长期内价格可能上涨，相关标的估值较低，半年报业绩不错。

　　半导体周期复苏和全球主要产地供应减少是主要关注点。

　　尽管锡、铜、铝处于消费淡季，但美联储9月降息预期和美国经济韧性使得工业金属价格承压。

　　半导体周期复苏和中国制造业升级将继续推动钼需求增长。

　　上半年国内钼需求同比增长超过30%。

　　供给方面，海外红木伴生矿和国内原生矿构成主要来源，整体产量稳定。

　　未来供给预期较差，但企业资本开支增加可能缓解供需紧张。

　　紫金矿业调整了钼产量预期，2024至2028年产量分别为0.9至3.5万吨。

　　下游钢刀需求良好，6月份钢厂招标活跃，7月份钢罩量有望突破1万吨，价格上涨迹象明显。

　　核心标的业绩释放良好，估值低，分红率和股息率高。

　　锗是一种战略金属，全球70%以上的原生锗产量由中国贡献。

　　锗价格近期快速上涨，突破前几年价格震荡区间。

　　锗主要伴生在铅锌矿、褐煤矿和铜钴矿中，全球已探明储量约8600吨。

　　中国的锗资源主要集中在内蒙古和云南，内蒙古的锗资源尚未实质性开发。

　　中国锗产量约100吨，全球约140吨，中国占比70%。

　　锗主要伴生在铅锌矿中，铅锌矿供给紧张导致锗供给下降。

　　部分新冶炼厂减少粗制品销售，锗废料流转受阻。

　　供给紧张情况短期内难以缓和。

　　由于中国工业的发展，国内对锗的消费量上升，2023年8月1日起，锗和价金属的出口受到管制，导致下半年和今年上半年的出口量大幅下降。

　　去年1-5月相关产品累计出口量为11.1万吨，同比减少51%。

　　海外锗供给紧张，价格上涨传导至国内。

　　锗原为主要工业半导体材料，因价格高被硅逐步替代。

　　锗在红外领域占41%，光纤占30%，光伏和半导体占10%。

　　红外热像仪中军工消费占6成，民用占1/3。

　　地缘冲突增加军队需求，带动订单增长。

　　预计到2032年红外领域年均复合增速达6.1%。

　　光纤领域需求保持稳定，光伏特别是太空光伏需求增长明显，锗在太空光伏中优于硅。

　　未来几年太空光伏需求将大幅增长，地缘政治不确定性和转化效率要求推动锗需求。

　　锗资源稀缺且战略意义突出，未来供应将长期供不应求。

　　目前锗价继续上涨，网站报价为每公斤13,500元，市场实际成交价已达16,000元，下游接受度良好，价格预计至少上涨到三季度末。

　　云南锗业年产锗锭40吨以上，涵盖锗矿资源开发、冶炼、加工等全产业链，是国内最完整的企业。

　　光智科技主要从事红外镜头和器件加工，订单需求旺盛，受益于锗价上涨。

　　五、钨金属市场

　　钨金属主要用于国防和刀具。钨的产业链从勘探到冶炼，分为重钨酸和钨铁合金。

　　全球钨金矿供给大部分来自中国和越南，但2023年两国供给量均有所下降。

　　西方国家如澳大利亚、奥地利、葡萄牙、西班牙和的产量有所增长，这主要是基于国家安全考虑。

　　中国和越南的产量下降是由于价格长期下滑和资本开支停滞。

　　中国国内钨金矿供给采用配额制生产，配额每年有小幅增长，但增长缓慢。

　　2013年配额为8.9万吨，2022年为11.1万吨，复合增长率为2%。

　　2024年第一批配额为6.2万吨，较去年下降，反映了国家保护性开采的态度。

　　2022年后钨金矿价格回升，矿山重新进行资本开支。

　　国内钨金矿供给在2025年前将逐步下滑，原因包括环保要求日趋严格和在产矿山品类自然下降。

　　洛阳钼业2024年计划产量较2023年下降1010吨。

　　2022年后新供给无法短期内投入生产，国内供给确定性下滑。

　　海外项目如海豚钨矿和山东钨矿也面临高成本和推迟生产的问题。

　　巴库塔钨矿位于哈萨克斯坦，由国内企业开采，预计2024年供给增量，2025年进一步释放。

　　2023年上半年重钨酸铵产量5.9万吨，同比下降9%。

　　硬质合金刀具价格上涨，但下游需求较弱，导致价格波动。

　　整体来看，钨的供给短缺，下游需求增长乏力，价格波动较大。

　　钨特钢分为工具钢和军工铝合金。2023年上半年钨铁产量4600万吨，同比增长21%。

　　军工对价格不敏感，顺畅接受钨价格上涨，预计军工需求增速高于20%。

　　2023年钨丝消费2800吨，2024年预测3900吨。

　　厦门钨业上半年光伏钨丝743亿米，同比增长119%。

　　预计全年光伏钨丝消费量达1500~1600亿米，对应钨消费量4000吨以上。

　　2024年钨金属需求增速预计为3%。

　　2024年进口增长主要来自朝鲜钨矿，出口下滑源于欧洲经济不佳。

　　预计2024年中国钨供需有3%的缺口，中期价格较2023年上移。

　　2025年仍有缺口，矿山公司和加工公司表现较好。

　　国内钨金矿供给2026年前难以恢复，军工和光伏钨丝需求增长显著。仅供参考，来自网络。

隆基加码BC电池产能，光伏企业上半年业绩全面承压

　　 国信证券：摘要及投资建议

　　【产业链价格】

　　主链方面各环节价格基本保持平稳。P型方面，硅料、182硅片、182电池片、双玻组件价格环比持平。N型方面，硅料、182硅片、高效TOPCon电池片价格环比持平，高效TOPCon双玻组件价格下跌0.01元/W至0.84元/W。数据详见P8表1。本周N型硅料单W毛利约-0.012元，硅片+电池+组件一体化单W毛利约-0.039元；P型硅料单W毛利约-0.018元，硅片+电池+组件一体化单W毛利约-0.076元。

　　高纯石英砂价格跌幅超三成，银浆价格小幅反弹。本周内层高纯石英砂价格下跌3.0万元/吨至8.5万元/吨，中层石英砂价格下跌2.5万元/吨至5.0万元/吨，外层石英砂价格下跌1.3万元/吨至2.5万元/吨，受此影响石英坩埚价格下跌500元/个至1.45万元/个。银粉价格反弹320元/kg至8470元/kg，带动主栅正银价格上涨254元/kg至7996元/kg，细栅正银价格上涨254元/kg至8046元/kg，背银价格上涨169元/kg至5316元/kg。2.0mm光伏玻璃价格下跌0.25元/平至15.50元/平。精铟价格下跌240元/kg至2880元/kg。EVA粒子价格下跌400元/吨至1.0万元/吨。其他辅材价格环比基本持平。数据详见P13表4。

　　7月以来招标5.6GW，2024年初以来累计招标98.9GW，同比-32%，主要系因部分招标需求提前至2023年12月释放。2023年全年累计招标293.8GW，同比+85%。

　　组件出口方面，5月我国组件出口表现一般；印度组件出口环比转正。5月我国光伏组件出口23.6GW，同比增长9%，环比下降4%。其中5月组件出口欧洲11.51GW，同比下滑2%，环比增长3%；5月组件出口印度0.75GW，同比增长93%，环比增长42%。

　　【公司公告&行业要闻】

　　上半年74.3GW新能源项目分配：根据智汇光伏统计，2024年上半年安徽、甘肃等13个省份陆续下发风电、集中式光伏项目指标74.3GW（不包括分布式光伏以及储备项目），其中集中式光伏52.4GW，风电21.6GW。从投资企业来看，中国绿发获得新能源项目规模最大，达到10.4GW；华电集团次之，获得8.4GW。

　　钙钛矿商业化应用取得进展：近日，极电光能云林工厂承接的国电投MW级钙钛矿商用组件顺利完成产品交付，标志着极电光能在钙钛矿商业化战略方面迈出了坚实一步。效率方面，内部测试最高效率已达19%，2024年计划突破20%；稳定性方面，通过了国际权威机构TüV-SUD的IEC61215、61730全套序列测试认证。

　　京东方加码钙钛矿：7月4日，安徽合肥新站高新区管委会发布合肥京东方光能科技有限公司高效钙钛矿薄膜太阳电池中试线项目环评征求意见稿公示，京东方全资孙公司合肥京东方光能科技有限公司拟投资8.71亿元在合肥京东方显示技术有限公司10.5代线(B9)厂区内建设“高效钙钛矿薄膜太阳电池中试线项目”，建成后预计研发钙钛矿电池规模为91.25万片/年。

　　全球单体最大异质结跟踪光伏电站项目即将全部并网发电：保加利亚Apriltsi太阳能发电项目已完成400MW装机，预计将于近期实现全电站并网运行。该项目是全球单体最大的异质结跟踪光伏电站，华晟新能源是该项目的独家光伏组件供应商。

　　隆基绿能：公司拟在陕西省西咸新区泾河新城投资建设隆基绿能光伏（西咸新区）一期年产12.5GW高效BC电池项目，应用BC二代技术，预计总投资额32.06亿元（含流动资金）。本项目产品为公司自主研发的BC二代高效电池，依托公司最新开发的N型泰睿硅片和先进的复合钝化技术，电池效率可达26.6%，组件端产品功率可达660W。

　　通威股份：完成2024年度第一期中期票据（科创票据）发行，发行规模5亿元，发行利率2.75%，期限3+1+1年；完成2024年度第五期绿色中期票据（科创票据）发行，发信规模5亿元，发行利率2.50%，期限3年。

　　【行情复盘】

　　光伏板块显著反弹，本周申万光伏设备指数上涨2.5%。个股方面，本周锦浪科技上涨26.0%，上能电气上涨20.3%，意华股份上涨18.2%。

　　【投资建议】

　　福莱特、信义光能、聚和材料、阳光电源、通灵股份、宇邦新材、第一太阳能（First Solar）、晶科能源、天合光能、隆基绿能、福斯特、迈为股份、金博股份、钧达股份、爱旭股份、东方日升、通威股份、海优新材、上能电气、德业股份、固德威。

有色半年报业绩预告金铜铝表现突出，美联储降息预期升温

　　中国银河核心观点：

　　市场行情回顾：截止到7月12日周五收市：本周上证指数+0.72%，报2971.3点；沪深300指数+1.20%，报3472.4点；SW有色金属行业指数+1.01%，报4455.36点，涨跌幅排名第13名。分子行业来看，上周有色金属行业5个二级子行业中，工业金属、贵金属、小金属、能源金属、金属新材料较上周变动幅度分别为+0.41%、+1.28%、-0.52%、+4.95%、+1.66%。

　　重点金属价格数据：本周上期所铜、铝、锌、铅、镍、锡分别收于78,950元/吨、20,010元/吨、24,160元/吨、19,455元/吨、135,010元/吨、273,820元/吨，较上周变动幅度分别为-1.52%、-1.89%、-2.36%、-1.22%、-1.60%、-0.82%。伦敦LME铜、铝、锌、铅、镍、锡分别收于9,877美元/吨、2,490美元/吨、2,949美元/吨、2,214美元/吨、16,925美元/吨、33,570美元/吨，较上周变动幅度分别为-0.67%、-1.81%、-1.73%、-1.03%、-2.40%、-0.90%。本周上期所黄金、白银分别收于568.54元/克、8,080元/千克，较上周变动幅度分别为+1.72%、+0.30%。COMEX黄金、白银分别收于2,416美元/盎司、31.03美元/盎司，较上周变动幅度分别为+0.76%、-2.10%。本周美元指数收于104.10，较上周变动-0.73%。本周氧化镨钕、氧化铽、氧化镝、烧结钕铁硼N35毛坯分别收于36.1万元/吨、517.5万元/吨、174万元/吨、102.5元/公斤，较上周变动+0.42%、-2.82%、-3.87%、0.00%。本周电池级碳酸锂、工业级碳酸锂、电池级氢氧化锂、澳洲锂精矿价格分别收于88500元/吨、85000元/吨、85000元/吨、930美元/吨，较上周变动-1.12%、-1.73%、0.00%、0.00%。本周国内电解钴、0.998MB电解钴、四氧化三钴、硫酸钴分别收于18.6万元/吨、15.25美元/磅、12.5万元/吨、2.95万元/吨，较上周变动+0.27%、-0.85%、0.00%、0.00%。

　　投资建议：截至目前，SW有色金属行业共有62家上市公司披露2024年半年度业绩预告，其中40家预喜，预喜比例为64.5%，黄金、铜矿、电解铝与氧化铝一体化相关上市公司业绩表现相对突出。本周美国公布通胀数据，6月CPI同比上涨3%，略低于预期的3.1%与前值的3.3%，环比-0.1%，低于预期的0.1%与前值的0%；6月核心CPI同比上涨3.3%，低于预期的3.4%与前值3.4%，环比上涨0.1%，低于预期的0.2%与前值0.2%。在美联储主席鲍威尔本周三国会作证时，承认在抑制通胀方面已取得巨大进展，但仍需更多数据与证据给予其足够的信心降息；此外鲍威尔也表示美国劳动力市场已有明显降温，就业市场的意外下滑也是美联储降息的因素。连续3个月的CPI数据的低于预期，叠加此前美国6月失业率超预期上行与4、5月非农新增就业人口数据大幅下修已印证了美国就业市场的下行趋势，给予美联储所需的证据与信心开启降息。CME工具显示市场对美联储9月的降息概率上升至目前的90%，并已重燃年内降息3次的预期。三季度通胀数据有望在服务与租金下滑带动下持续下行，市场的降息预期或继续抬升。历史过去5年在市场对美联储首次降息预期升温至基本确定的过程中，金价往往会产生主升浪。

      关注山东黄金（600547）、中金黄金（600489）、银泰黄金（000975）、赤峰黄金（600988）、湖南黄金（002155）。

北方华创---24H1预计归母净利润同增超40%，平台型企业助力先进封装产业腾飞

投资要点：

►产品市占率稳步提升，规模经济凸显&将本增效共促业绩发展

根据北方华创2024半年度业绩预告披露，2024Q2公司预计实现营收55.51-72.81亿元，同比增长21.85%-59.83%，环比在-5.26%至2%之间；2024H1公司预计实现营收114.10-131.40亿元，同比增长35.40%-55.93%；主要是因为公司持续精研客户需求，丰富产品矩阵，不断提升核心竞争力。公司应用于集成电路领域的刻蚀、薄膜沉积、清洗、炉管和快速退火等工艺装备工艺覆盖度及市场占有率持续稳步攀升，使得上半年收入同比稳健增长。2024Q2公司预计归母净利润为14.43-18.33亿元，同比增长19.54%-51.83%，环比增长28.13%-62.75%；2024H1实现归母净利润25.70-29.60亿元，同比增长42.84%-64.51%。主要是因为随着公司营收规模持续扩大，规模效应逐渐显现；智能制造助力运营水平有效提升；成本费用率稳定下降，使得公司上半年归母净利润同比持续增长。

►布局刻蚀/薄膜沉积/清洗/热处理四大应用领域，打造半导体设备平台型企业

半导体设备处于产业链上游，支撑制造和封装测试，半导体行业技术高、进步快，一代产品需要一代工艺，一代工艺需要一代设备，半导体设备是半导体产业的技术先导者，通常半导体设备的研发领先半导体工艺 3~5 年。制造半导体芯片过程主要包括晶圆加工、刻蚀、光刻、沉积、离子注入、金属化等多个工艺步骤。北方华创设备涉及刻蚀/薄膜沉积/清洗/热处理四大应用领域，广泛应用于集成电路、先进封装、半导体照明、微机电系统、功率半导体、化合物半导体、新能源光伏、平板显示等领域，为半导体、新能源、新材料等领域提供解决方案。随着公司设备平台型布局完善，公司将充分受益于半导体产业链自主可控发展战略。

►提供面向先进封装领域多种核心工艺设备解决方案，助力先进封装产业腾飞

近年，芯片三维集成技术发展迅猛，三维集成的方式能有效地提高芯片整体性能和良率，高带宽存储HBM和CoWoS先进封装技术被广泛应用并加速发展，拉动集成电路装备产业高质量发展。北方华创可为先进封装领域客户提供TSV制造、正面制程-大马士革工艺、背面制程-露铜刻蚀和RDL工艺的全面解决方案，涉及刻蚀、薄膜、炉管、清洗四大类二十余款装备工艺解决方案。（1）刻蚀：北方华创PSE V300设备在TSV工艺中采用快速气体和射频切换控制系统结合的方式，在高深宽比深硅刻蚀中精准控制侧壁形貌，实现侧壁无损伤和线宽无损伤，刻蚀均匀性、选择比更佳；采用每腔单片设计，具有更好的气流场均匀性和真圆度工艺表现；通过优化机台晶圆边缘保护装置，提高产品良率；在2.5D工艺中，北方华创提供可满足BVR（背面通孔暴露）和BFR（背面平整暴露）不同工艺需求的刻蚀工艺解决方案；北方华创HSE D300设备在Plasma Dicing（等离子体切割）工艺中针对小芯片制造具有高刻蚀速率和高深宽比能力优势，具有多种UV膜的冷却方式，保证UV膜的延展性，实现高质量的芯片切割；BMD P300设备作为封装领域Descum（去残胶）的主力产品，在Bumping、Fan out、2.5D&3D应用中的残留光刻胶去除、残余金属去除、表面活化等工艺方面，为客户提供Descum解决方案。（2）薄膜沉积：北方华创采用PEALD（等离子体增强原子层沉积）方式沉积二氧化硅保护层，可实现更好的侧壁形貌和底层覆盖率；在TSV Barrier/Seed Deposition（阻挡层/种子层沉积）工艺中采用PVD设备解决方案，能满足金属扩散阻挡层/种子层的膜厚、均匀性、粘附性要求，防止金属扩散，确保器件电学性能、结构完整性和工艺兼容性。（3）炉管：北方华创设备在TSV工艺的退火环节中通过出色的温度控制能力和工艺表现，实现铜的晶粒分布更加均匀，降低电阻率，提高TSV的制造质量和性能。（4）清洗：北方华创设备在TSV工艺中可实现水溶性化学物质的结合，有效去除侧壁聚合物，确保深孔内壁清洁；在2.5D工艺中可降低铜的腐蚀率，提高化学品应用效率，实现更高的经济效益。

►投资建议

考虑到存储/长江存储扩产及下游市场需求复苏节奏，我们调整公司盈利预测。预计2024年至2026年营业收入由原来的291.78/398.48/427.40亿元调整为302.82/402.14/501.67亿元，增速分别为37.2%/32.8%/24.8%；归母净利润由原来的56.21/73.93/90.91亿元调整为59.70/76.92/97.10亿元，增速分别为53.1%/28.8%/26.2%；对应PE分别为27.9/21.6/17.1倍。随着人工智能发展对算力芯片需求加剧，叠加国内存储/长江存储扩产，有望带动先进制程/先进封装相关设备需求。北方华创致力于打造平台型半导体设备企业，将充分受益于需求增长及国产化进程加速，长期增长动力足。维持“买入-A”评级。

►风险提示

新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；晶圆厂扩产计划不及预期风险；宏观经济和行业波动风险；国际贸易摩擦风险。华金电子孙远峰团队

有色金属：黄金：经济定方向，货币定空间，利率定弹性

　　投资要点：

　　黄金依然有较强的货币属性。黄金自古以来就是一种货币，至今仍保有一定的货币属性。主要因为金矿供给具有稳定性，地上黄金存量也缓慢增长。世界黄金协会数据显示，地上黄金存量从2010年的16.82万吨逐年增加至2022年的20.89万吨，年均增长率约为1.82%。此外，黄金需求长期稳定，实际使用需求占比较少。因此相对于资产，黄金更像是一种货币。美国2023年CPI为1995年的187%，黄金价格则为1995年的537%，一般物价的上涨不足以解释金价的上行。美元M2的变化与（金价*储量）变化接近，2023年底美国存量M2为1995年的570.9%，（金价*储量）则为1995年的720%，增长幅度接近。

　　黄金的定价可能是非线性的。世界黄金协会的GRAM回归结果相对较为显著，可较好的反应黄金价格的驱动因素。2024年5月GRAM对黄金价格变化的解释最佳，其中经济扩张、风险和不确定性、机会成本-汇率、机会成本-利率、动量对金价变化的贡献分别为0.69%、-0.70%、0.21%、-0.10%、1.68%。但黄金的收益并非完全可以被线性解释。第一，黄金价格的收益情况并不服从正态分布，2000年以来至2024年6月26日，黄金日涨跌幅的整体偏度为2.8301。第二，黄金价格受总产出、货币化程度等影响，其变化或为非线性。第三，黄金价格和利率的关系也并不对称，或存在一定凸性。

　　黄金定价的非线性思考：经济定方向，货币定空间，利率定弹性。将黄金视作一种货币，其价格将主要与三方面因素挂钩：总产出规模、货币化程度、黄金存量。超发的货币对应到黄金存量上将形成黄金的价格，同时伴随经济扩张以及黄金存量的扩张，我们认为可从历史的黄金价格中推算当前的黄金价格。即：金价=（初始金价+货币超发量/初始黄金存量）*总产出增速/黄金存量增速。其中：经济定方向，货币定空间，利率定弹性。

　　非线性的逻辑推导可回答当前多数市场问题。1）美元信用：主要影响全球以美元计价的资产总额，预计0.5%的美元外储下滑将带来21.8美元/盎司的金价上行；2）美国衰退：主要影响美国的总产出情况，进而影响美元总资产，同时影响全球总产出，预计1%的美国增速下滑带来8-9美元/盎司的金价上行；3）地缘政治：主要影响全球总产出，同时影响美元总资产，预计1%的全球经济增速下滑带来3-5美元/盎司的金价上行；4）脱钩利率：正常现象，在2000年2月至2024年6月期间，黄金涨跌幅和利率的拟合关系中二次回归的显著性明显高于一次回归，经计算黄金平均的修正久期为56，平均凸性为88033，同时伴随2024年以来存在美元M2增速返正、地缘扰动增加等问题，黄金与利率的暂时脱钩完全可被解释，而并非黄金定价系统有变。选自德邦证券

　　投资建议：全球经济长期向上，美元货币政策转向在即，持续看好黄金价格。推荐：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金、盛达资源、恒邦股份等。

萝卜快跑商业模式验证，自动驾驶挑战出租车行业

【国君计算机李沐华团队】萝卜快跑有望在实现无人驾驶网约车商业模式盈利。萝卜快跑是百度旗下自动驾驶出行服务平台，已经于11个城市开放载人测试运营服务，并且在北京、武汉、重庆、深圳、上海开展全无人自动驾驶出行服务测试。无人驾驶网约车相较于有人驾驶版本，价格更低，乘客体验更好。根据萝卜快跑计划，2024年将实现武汉全程覆盖，并投入1000辆第六代量产无人车运营。预计未来随着投放量的增加，单车运营成本将显著降低，规模效应或将体现。萝卜快跑预计2024年底在武汉实现盈亏平衡，2025年实现盈利。

条件俱备，出租车行业或将迎来商业模式巨变。我们认为，现阶段自动驾驶改变出租车行业有三大成熟条件。第一是技术的成熟，2024年5月15日百度在ApolloDay上发布了全球首个支持L4级别的自动驾驶大模型ADFM，百度认为其自动驾驶技术比人类驾驶更安全，安全性高于人类驾驶员10倍以上，实现城市级全域复杂场景覆盖。第二是单车成本下降，第六代无人车价格仅20万元，成本大幅下降给单车盈利带来可能。第三是政策和基础设施支持，2023年底发布的《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》提供了政策保障，近期各地的车路云建设提供无人驾驶相关基础设施。三大条件具备，无人驾驶挑战租车行业已经理论上可行。

东风将起，社会关注将主题升级为主线。我们认为，一个主题升级为主线需要社会关注度的助推。2022年10月ChatGPT发布，到2023年2月AI行情才在媒体大幅宣传后启动。本次萝卜快跑商业模式初步成功或将引发社会关于出租车、网约车司机因技术进步造成结构性失业的讨论，我们也在百度搜索指数上观察到了上述现象发生。另外，特斯拉或将在8月8日发布Robota，或将进一步催化行业发展。自动驾驶有望成为未来三个月市场主线。

投资建议：萝卜快跑在武汉的商业模式成功有望异地复制，自动驾驶或将挑战出租车网约车行业，投资方向主要有三个。

1、掌握自动驾驶技术的互联网公司；

2、为互联网公司代工整车及零部件或IT服务的产业链企业；

3、自动驾驶基础设施车路云相关企业。

标的：通行宝、千方科技，受益标的：百度集团-SW、江铃汽车、万集科技、金溢科技、光庭信息、四维图新、路畅科技、深城交。

新增重视浪潮信息，H20出货有望超预期

H20超预期 通用反转，服务器景气度加速上行

1、H20出货有望超预期，受益于NV算力高景气据SemiAnalysis预测，英伟达将在未来几个月内向中国客户交付超过 100 万块新的 H20 芯片，接近昇腾 910B 的两倍，远超此前大几十万片的市场预期。浪潮作为NV链国内服务器龙头企业，有望受益于AI算力高景气。按照每块 H20 芯片8.7～9.5万元，H20国内总销售额有望达到870亿元。

2、Aspeed前瞻指标：4～5月营收增速接近100%，服务器景气度加速上行Aspeed月度营收数据可作为服务器行业景气度的前瞻指标。从Aspeed月度数据看，2024年3～5月单月营收增速分别为58.99%、82.4%、92.9%，反应服务器景气度加速上行。

3、“AI OS 硬件”有望加速应用，驱动端云双侧AI需求我们认为，OS底层打通 AI Agent，AI硬件有望加速应用侧普及与落地。但从产业调研看，我们认为AI端侧硬件的本质是算力 隐私，部分高价值任务仍将跑在云端，加速训练迭代与推理侧需求。选自网络仅供参考

北汽蓝谷大涨点评

　　跟上周五发出的北汽集团拿到大金额的银行信贷授权有关，同时有卖方开始出深度报告推荐，推荐主要路基是：极狐场景化造车初获成功，智选品牌“享界”上攻豪华市场， 附券商报告摘要：

　　公司曾为纯电车销量冠军，转型C端再起航。公司拥有BEIJING（B端）和极狐（C端）双品牌，是2013-2019年的纯电乘用车销量冠军。2020年起公司B端销量明显恢复，C端品牌重点发展，#整车销量连续3年增长，财务数据边际改善。

　　阿尔法N5系和N6系并举，场景化造车推出极狐考拉。阿尔法S和T稳定贡献销量，N5系价格带下探走量，N6系定位中高端市场。极狐考拉是面向亲子细分市场的新尝试，#场景化造车获市场认可。2023年极狐品牌销量3.0万辆，同比+137.8%。

　　和华为合作6年积累深厚，联手打造享界S9豪华品牌轿车。公司2017年起和华为开展合作，曾通过HI模式推出极狐阿尔法S先行版。2023年8月公司宣布通过改建密云工厂，合作升级为智选车模式，首款车型享界S9在4月北京车展亮相，定位行政级豪华旗舰轿车。#北汽具有豪华品牌奔驰的销售运营经验，华为智能驾驶、智能座舱和品牌力均强，强强联手有望复刻问界品牌成功，为公司增长注入新动能。

　　盈利预测：预测公司24-26年盈利-35.1/-12.1/3.4亿元，对应PE估值-11.6/-33.6/119.1倍，给予“买入”评级。仅供参考选自网络观点。

北汽蓝谷(600733) 华为智选品牌享界放量可期，内生+合作全面发展

历史回顾：极狐+BEIJING双品牌协同发展。北汽蓝谷为国内首个股份制新能源汽车公司。2009年北京新能源汽车股份有限公司成立，2018年公司更名“北汽蓝谷”并正式上市。

1）极狐：ARCFOX于2019年在日内瓦车展进行全球首次品牌发布，定位追求极致性能与创新设计的智能新能源汽车品牌。目前极狐在售车型5款，涵盖MPV/SUV/轿车三种能源类型，主要覆盖价格带10-25万元的纯电车型。

2）BEIJING品牌以TOB需求为主，目前在售车型包括EU5/EU7/北京EU5PLUS，销量历经疫情初期断崖下降现已逐步恢复正常。

未来看点：内生+合作并进实现全面发展。

1）携手华为智选打造高端品牌享界。中国30万元以上豪华车市场自2018年起保持正增长，2023年市场销量规模298万辆（零售口径，含进口），同时新能源渗透率低于市场整体，豪华新能源轿车市场供给待丰富。北汽是与华为合作最早的车企之一，HI+智选多方位开展战略合作。2024年北汽蓝谷+华为智选合作的首款车型享界S9正式亮相。与竞品相比，我们认为S9的优势体现在

：①电动智能化优势。S9作为智选模型下第二款轿车车型，智驾方面将搭载华为自主研发的智能驾驶辅助系统，座舱方面预计将根据鸿蒙4.0多人多设备协同思路打通硬件，结合多屏组合实现体验升级。

②品牌认同较高。高净值人群对车型品牌力/品牌认同感要求极高，享界作为华为智选模式下合作品牌，可充分受益于华为在C端市场积累的口碑和影响力。考虑S9电动智能化优势&华为智选品牌加成&豪华新能源轿车市场供给相对不足，我们认为S9爆款可期。

2）海外业务实现从无到有的突破。2023年，极狐与西班牙知名汽车经销商3B95,S.L公司成功签署了首批200辆极狐汽车的订单，稳步推进与欧洲、中东、南亚和拉美等海外市场的合作。产品准备方面，极狐汽车的主销车型阿尔法T和阿尔法S均已完成了欧洲标准认证，新款产品的海外认证工作也在稳步推进中。

东吴证券

胜宏科技：低估点燃价值重塑！

在全球电子产业、AIGC产业浪潮发展中胜宏科技为国内领先PCB企业，经过十数年行业深耕，具备行业领先的多层板及HDI技术，公司硬板PCB产品广泛应用于计算机、汽车电子、5G新基建、大数据中心等领域，并与英伟达、特斯拉等国际知名品牌保持长期深度合作。

根据公司2023年半年报，当前公司已具备70层高精密线路板、24层六阶HDI线路板的研发制造能力，同时公司高密度多层VGA（显卡）PCB、小间距LEDPCB市场份额位列全球第一。

一、算力：AI算力需求爆发PCB迭代升级，服务头部客户享受发展红利。PCB对服务器的性能提升起到关键作用，AI服务器PCB量价齐升。

a.量升：与传统服务器相比，AI服务器增加了GPU模组、OAM加速卡、Switch交换层等增量PCB需求；

b.价升：PCB材料升级&加工难度升级（HDI渗透率提升）带来价值量提升。

根据Prismark数据2026年全球服务器PCB市场空间有望达到124.9亿美金，2021~2026年5年CAGR 9.87%。

在服务器PCB领域公司前瞻布局，拥有客户、产品布局、制造能力（HDI）、海外布局等优势：

（1）客户方面看算力供需两端头部玩家为北美巨头，公司与头部玩家英伟达、AMD、微软、思科等达成合作关系

（2）产品布局上公司已推出高阶HDI、高频高速PCB等多款AI服务器相关产品，已实现5阶20层HDI产品的认证通过和产业化作业，并加速布局下一代高阶HDI产品的研发认证

（3）制造能力上看AI服务器材料&加工难度进一步升级，AI服务器HDI需求量提升，公司前瞻布局HDI领域，2019年HDI一期工厂投产，2023年布局14层Anylayer HDI板工艺，目前实现5阶20层HDI产业化作业

（4）海外产能布局方面，为顺应全球化发展趋势，公司2024年3月布局泰国、越南产能，有望充分享受行业发展红利。
二、汽车：电动化智能化驱动公司汽车PCB业务上行。电动化、智能化大势所趋，带动汽车PCB市场增长，

根据Trendforce预测2022~2026年汽车PCB市场有望由92亿美金增长至145亿美金，4年CAGR 12%。公司是全球最大电动汽车客户的TOP2 PCB供应商，销售额逐年增长；截至2023年公司已经引进多家国际一流的车载Tier1客户（如Bosch、Aptiv、Continental、Harman等）；

目前产品广泛应用于ECU、BMS、IPB、EPS、Airbag、Inverter、OBC和刹车系统等部件的安全件PCB，同时供应车灯、智能驾驶ADAS、自动驾驶运算模块（多阶HDI）、车身控制模组（1阶HDI）和新能源车的三电系统用PCB。
三、补充软板能力成长空间进一步打开。2023年12月公司完成PSL 100%股权收购并间接持有MFSS及其子公司100%股权。

MFS的产品覆盖软板、硬板、软硬结合板，下游覆盖汽车、医疗、工业三大附加值最高的潜力行业，维胜业务有望与公司现有业务产生协同作用、快速落地海外产能及全球化战略布局。
盈利预测及投资建议：AI算力+汽车驱动PCB行业新一轮增长，公司是内资PCB龙头，在数通、汽车领域服务头部客户有望深度受益本轮行业发展。我们预计公司24-26年归母净利润为12.35/15.87/18.79亿元，参考可比公司沪电股份、深南电路、世运电路，给予公司24年26X目标PE，目标价37元，给予“强推”评级。

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以上节选自华创证券-研报-胜宏科技-300476-深度研究报告：AI算力+汽车双轮驱动，PCB龙头扬帆起航。

西蒙观点：

胜宏科技通过前瞻性布局AI服务器和汽车电子领域，与英伟达、AMD等行业巨头合作，加速HDI技术产业化，预计在全球PCB市场中显著增长。

作为主要电动汽车客户的领先PCB供应商，收购PSL股权（软板）已有5阶20层HDI，实现产业链的横向一体化和全球化战略布局，是英伟达、AMD、思科、微软核心供应商。AI算力、汽车电子是PCB增速最快的行业，订单充足在手订单170亿（估算），另外1.6T光模块已完成打样，预计提供上10亿营收预期。

综合几大机构观点，毛估估明年16亿净利润，目前仅17PE估值，拍脑袋400亿空间，个人瞎估、仅供参考。本文来自CN西蒙海耶

扬杰科技北京策略会交流

　　会议要点

　　1、行业与公司整体情况

　　· 今年一季度整体行业处于降价行情，尤其是新能源领域进入调整期，汽车领域也有一定的调整，价格大幅下降。一季度扬杰科技的业绩与去年持平，但产销量有显著增长。二季度订单金额处于历史高位，并开始对某些产品进行涨价。

　　2、子板块景气状况

　　· 汽车和家电板块是高速成长的板块，光伏储能板块处于调整期，智能终端和工业板块有复苏迹象。中低压产品线已进入涨价周期，高压产品线仍在降价去库存周期中。

　　3、市场需求与供求关系

　　· 8英寸产线接近满产，有涨价可能，12英寸产线尚未满产。

　　4、海外市场情况

　　· 二季度海外市场去库存完毕，环比增长约10%，预计下半年复苏更明显，海外市场毛利率较高。

　　5、二季度与三季度展望

　　· 二季度营收预计增长15%-20%，毛利有改善，可能创历史新高。三季度订单能见度约两个半月，预计环比有所改善，主要看光伏、储能等领域变化。

　　6、具体产品情况

　　· 去年汽车业务占营收约12%-13%，今年增长至15%。中低压产品线国产化率低，增长空间大。高压产品线受国际头部企业回流影响较大。

　　7、产品线与核心竞争力

　　· 公司的核心竞争力在于市场和客户积累、以及生产制造能力。公司拥有大量头部客户和海外直销渠道，具备强大的IDM制造能力，可以将成本和性价比做到最优。

　　8、投资与发展方向

　　· 汽车、家电板块增长迅速，未来重点增长领域。扬杰科技未来几年将继续加强在这些领域的投入。

　　9、价格与毛利

　　· 部分产品已经开始涨价，主要集中在毛利低、需求量大的产品。代工价格下降，毛利有所改善。

　　10、IGBT与碳化硅产品

　　· IGBT和碳化硅产品在汽车领域已批量交货，未来增长潜力大。

　　Q&A Q：公司不同子板块的景气状况。

　　A：目前来看，汽车和家电这两个板块是高速成长的板块。光伏储能板块处于调整期，相对稳定。智能终端消费和工业板块有复苏倾向，但复苏程度不明显。今年整体上中低压产品线已经经历了两年的降价去库存周期，目前有涨价的可能性。高压产品线尤其是新能源相关产品仍处于降价去库存周期中，预计还需一段时间。

　　Q：公司目前中低压和高压产品的占比分别是多少？

　　A：公司中低压产品占比约为三分之二，高压产品占比约为三分之一。

　　Q：在景气回暖的情况下，公司海外市场的表现如何？

　　A：二季度海外市场库存已基本去完，迎来缓慢复苏。二季度预计海外市场环比增长约10%，但总体增长仍主要依靠国内市场。预计下半年海外市场复苏会更明显。海外市场毛利率较高，库存去完也是积极因素。

　　Q：公司二季度和三季度的业绩预期如何？

　　A：二季度营收预计增长15%-20%，毛利率也会有所改善，有可能创下历史新高。三季度订单能见度约为两个月，预计环比会有所改善，但有不确定性因素。光伏、储能领域的变化和智能终端、手机新机发布是利好因素。汽车领域三季度通常是淡季，但影响不大，海外市场预计环比继续好转。

　　Q：去年及今年各业务板块的收入比例？

　　A：今年汽车业务占比约为15%，光储业务为20%，消费业务为30%，工业业务为25%。主要变化在于汽车和光伏这两个板块，汽车有一定上涨，而光储有一定下降。

　　Q：汽车业务的增长是由国产替代还是海外需求驱动？

　　A：今年汽车业务量还可以，主要受高压产品线的影响。虽然高压产品线国产化率较高，但国际头部企业回流带来价格竞争压力。中低压产品线国产化率仍然很低，对扬杰来说，增量订单和客户较多，是一个很大的增长点。

　　Q：中低压汽车产品的国产化率大概是多少？

　　A：汽车二极管的国产化率可能只有3%到5%，扬杰在这方面几乎没有竞争对手。中低压产品线国产化率较低，但市场空间大，潜力巨大。

　　Q：今年汽车业务的高增长主要来自哪些产品？

　　A：主要来自于二极管、小信号管以及IPM和碳化硅等高增长产品。

　　Q：国内汽车IGBT市场的情况如何？

　　A：今年IGBT市场不好，原因包括汽车进口替代率高，国际头部企业回流，以及光伏行业的影响。大部分IGBT业务来自光伏，汽车和光伏行业的压力导致市场竞争激烈。

　　Q：消费市场中，手机相关业务的占比是多少？

　　A：消费市场中，手机及其周边产品占比大约在10%到15%。

　　Q：公司对今年三季度消费市场的预期如何？

　　A：预期三季度消费市场环境会有所改善，但程度有限，希望能有10%左右的增长。

　　Q：公司近期产品涨价的情况如何？

　　A：近期涨价主要集中在毛利较低且需求量大的产品。未来涨价可能会根据需求情况逐步扩展到其他产品，但高压产品今年预计还需调整。

　　Q：代工价格的下降对公司毛利有何影响？

　　A：代工价格的下降改善了公司的毛利，终端价格也较为稳定。

　　Q：公司汽车业务的出货量及占比如何？对全年有何展望？

　　A：去年汽车业务占公司营收约12%到13%，今年已达15%，增长较快。公司投入了大量资源，未来几年汽车业务将是重要增长点。

　　Q：目前公司汽车业务的主要产品有哪些？

　　A：主要产品包括二极管、小信号管、低压产品（如40V、60V），以及增长快速的碳化硅和IGBT。

　　Q：公司碳化硅和IGBT产品的生产和交付情况如何？

　　A：碳化硅和IGBT已经在汽车领域批量交货，实现规模量产。

　　Q：碳化硅和IGBT产品的生产是否由湖南公司独立负责？

　　A：不仅湖南公司负责，还包括扬州和外部代工厂。

　　Q：公司的核心竞争力体现在哪里？

　　A：公司的核心竞争力主要体现在两个方面：市场和客户资源，以及IDM模式的生产制造能力。我们拥有大量头部客户，直接销售模式确保了高效的客户服务和稳定的客户需求。20年的生产制造经验，使我们在质量、效率和成本控制上具有显著优势。此外，我们在短短五年内将二极管业务从零做到10亿元，依托的正是这两平台。未来，我们将继续增加新的品种，保持市场竞争力。

　　Q：公司如何在IGBT市场中竞争并获得更多市场份额？

　　A：在IGBT市场中，我们首先通过研发投入确保产品质量，采用差异化策略切入市场。与第一梯队的企业不同，我们从OBCTTC领域切入，不断验证和提升研发及产品能力。同时，我们通过组合销售策略，即将二极管、MOSFET、碳化硅、小信号和IGBT产品打包销售，提供全面解决方案，优化整体毛利。这种策略使我们能够在市场中脱颖而出。

　　Q：在功率半导体产品中，哪些产品的价格最有可能上涨？

　　A：最有可能上涨的产品是二极管和部分MOSFET。尤其是二极管，需求量较大。虽然IGBT的价格未来也可能受到代工厂稼动率满负荷运行的影响，但如果下游需求没有显著提升，价格上涨的难度较大。此外，当前IGBT价格仍有一定下行空间。

　　Q：公司对光伏行业的未来展望如何？

　　A：目前光伏行业正处于调整期，预计至少需要一年时间才能见到复苏迹象。虽然终端需求仍然存在，但由于价格低迷，企业普遍处于亏损状态。出口需求较内销略显疲软，整体来看，今年光伏行业复苏的概率不大。

　　Q：IGBT市场的前景如何？

　　A：IGBT市场在未来有可能出现价格反转。目前来看，IGBT与碳化硅基技术将会共存。碳化硅在低速下表现较好，但在高速高频环境中性能尚不如IGBT。长期来看，IGBT和硅基技术将共存发展。

　　Q：公司在二极管和MOSFET产品涨价方面有何计划？

　　A：二极管和MOSFET的涨价幅度预计在10%以上，目前已与部分客户完成了涨价谈判，正在落实中。

　　Q：公司对全年毛利率的预期如何？

　　A：二季度毛利率有所改善，但有色金属涨价导致成本上升。如果没有其他重大变化，全年毛利率预计会有显著改善。

　　Q：目前公司的产能和稼动率情况如何？

　　A：目前公司的产能利用率基本在95%以上，光伏封装线的利用率在80%以上。今年我们预计会有边际产能的增长。

　　Q：公司如何看待未来功率半导体市场的格局？

　　A：未来功率半导体市场的基本格局已经定型。IPO的公司更有机会做大，而未上市公司难以做大。我们看好IDM公司，认为纵向一体化的IDM和产品种类丰富的公司更具竞争优势。纯代工模式的公司则波动较大，规模受限。

　　Q：碳化硅产品在汽车领域的应用现状如何？

　　A：碳化硅产品在汽车领域已经有产品面世并正在测试。虽然目前在低速情况下表现较好，但在高速高频情况下性能仍有不足，未来需进一步改进以达到IGBT的性能水平。

　　Q：碳化硅产品未来降本的驱动力是什么？

　　A：碳化硅产品未来降本的驱动力主要包括技术提升、良率提高和规模效应。两三年前碳化硅衬底的成本大约为1万元，现在已降至约四千元，未来可能降至一千多元，这将显著推动碳化硅的推广和应用。

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