易点天下，一季报业绩翻倍！

今天探讨的公司是：易点天下，广告出海“弄潮儿”，业绩翻倍！

一点天下,主营业务是移动互联网广告的设计、制作、发布、代理。公司的主要产品是效果广告营销服务、广告销售代理服务。

2025年一季度，收入9.29亿，同比翻倍；扣非净利润0.65亿，同比增30.78%，业绩超预期！

业绩增长原因：

程序化广告崛起。公司重点发展程序化广告，通过让利媒体收集数据，提升投放效率，回报率（ROI）更高。

出海广告新趋势。受地缘政治影响，广告主增加非美区投放，抢夺新兴市场，这部分需求很稳定，一旦起量不会轻易放弃。

海外反垄断利好。海外对谷歌等大媒体反垄断，可能释放更多程序化广告市场，公司有望受益。

合作前景亮点：

牵手Applovin。与海外程序化广告龙头Applovin深度合作，成为其大中华区首家电商一级代理，结合双方优势，获取更多电商营销预算。

数据与技术背书。公司程序化平台zMaticoo接入大量中长尾媒体，安全性获谷歌认可，技术实力强。

投资机会展望。一点天下在程序化广告领域深耕，出海广告需求旺盛，合作前景广阔，2025年有望继续保持高增长，值得关注！牛股坛

大摩报告： 苹果供应链-超越关税挑战

大摩报告：

苹果供应链-超越关税挑战

苹果供应链在关税变化和生产地点多元化压力方面最为脆弱。将2025/26年的盈利预估平均下调12%至15%，并将歌尔股份和领益智造的评级下调至减持。

将2025年iPhone的生产预估下调至同比持平（2.14亿部），并预计2026年同比增长4%（2.23亿部），假设2026年下半年将出现同比复苏。

对iPad、AirPods和Apple Watch的生产量预测也采取保守态度，预计2025-2026年将同比持平，反映出因关税上涨导致的价格通胀。

仍然看到美国需求与非中国生产之间存在差距，除了苹果手表。美国的生产成本将至少比中国高出50%；越南和印度的生产成本比五年前分别高出15%和25%。

立讯精密、歌尔股份、水晶光电、领益智造、蓝思科技

目标价1200元！外资态度大反转，寒武纪改变了什么？

大幅上调目标价至1223元/股！！“寒武纪大爆发”，让外资顶级投行连夜改报告！

什么是市“梦”率？第一次看到这个估值逻辑就是因为这家上市公司。

成立八年间亏损总额达到54.18亿！然而上市4年时间，股价却“反业绩”的上涨近10倍，从去年9月18日至今年2月底，公司股价在半年时间上涨超260%，而在这背后支撑着市场预期的却是首次季度盈利？

终于，就在上周末，市场最期待的“国产AI芯片第一股”寒武纪（688256.SH）发布了2024年全年及2025年一季度业绩。虽然2024年全年依旧处于亏损，但2025年一季度的营收暴增、首次盈利也是给寒武纪的投资者一剂“强心针”。

业绩落地，市场如何消化天价估值？

回头来看，市场愿意给寒武纪“天价”估值的核心原因主要在于“标的的稀缺性”，毕竟A股AI算力芯片的上市标的并不多。

好在寒武纪的一季度财报表现足够亮眼：营收11.11亿元，同比增长高达42倍；净利润更是从去年同期净亏损2.27亿元，强势扭亏至3.55亿元。寒武纪的业绩表现其实对于公司本身还是相当不错的。只是从业内机构预期的角度来看，营收表现一般，此前市场预期Q1的营收应该会达到12亿。

不过这不到一个亿的差也没造成多大的市场恐慌。毕竟2025年一季度公司的库存继续大幅增加：存货达27.55亿元创新高，较2024年末增长55.4%，这意味着公司正在积极备货。随着时间的推移，未来存货很快会转化成营收，而公司2024年和一季度的预付款都不错，分别为7.74亿和9.73亿，单季度环比增长26%，基本可以确认寒武纪一直在流片。以上资产负债表上的表现或许预示着今年二季度的利润可能会再创新高。另外，寒武纪一季度营业成本为4.89亿元，毛利率约为56%，相比去年同期的57.6%毛利率略有下降，但营收规模扩大了42倍，还能维持如此高水平的毛利率也算是抵消了。

业绩初步兑现后，寒武纪未来该如何消化天价估值？

去年12月初，寒武纪被纳入上证50等系列指数的时候，曾引发过不小的市场质疑：年年亏损，上市后巨亏，股价却在不断创新高，去年股价更是涨幅A股第一，远远跑赢指数。“市梦率”也是市场调侃寒武纪股价与基本面背离而产生的，根本原因是主要是彼时公司亏损，市场估值为负千倍，无法估值，但又被市场认为是“中国的英伟达”，机构、游资、散户就靠“想象”来不断推高价格。

不过，如今寒武纪的业绩终于扭亏为盈，幻想的“市梦率”结束了，估值大概率要逐渐重新回归市盈率。后面几个季度，随着公司业绩的逐渐兑现，前期炒作资金或许短期或许会出现大规模流出，从资金面来看，也确实如此，最近18、21、22日的三个交易日，寒武纪的资金净流出为3.6亿，“买预期，卖现实”对于短期资金获利了结也并不意外，未来每季度的业绩都会对公司估值带来一定影响，业绩逐步落地，估值也会逐渐回归。

目前寒武纪的PE（TTM）代表过去业绩，实际意义不大，动态PE更能反映市场预期，2025年预估204倍的动态PE，对应业绩增速预期，尚且不算离谱。

寒武纪的逻辑发生了哪些转变？

时隔半年，国际顶级投行高盛为何对寒武纪的态度“180度”反转。

2024年年底，当时高盛对寒武纪的观点一致都是中性偏弱，目标价也就在400-600元/股左右。然而就在4月22日，高盛难得的给寒武纪以“买入”评级，并上调寒武纪的目标价至惊人的1223元/股。

态度转变的部分理由前面也提到了，一个就是存货高增带来的收入转化预期；另外就是收入增长驱动，这块主要来自于2025年初以DeepSeek为代表的本地大模型增强版出现，我国市场对生成式AI推理需求出现了“翻天覆地”的变化，整体国内的市场需求容量快速增长，高盛认为寒武纪将从政府订单转向大厂下游需求的云端芯片，并预计寒武纪的营收将在2025-2027年间实现111%的年复合增长率，主要由云端智能芯片驱动；还有就是对研发的投入，寒武纪的研发工程师人数在2024年上半年727人触底反弹，去年年底回升至741人。2024年公司单名研发工程师带来的营收升至人民币61.9万元而2022年和2023年分别为38.1万元和61万元。

前面提到的驱动因素中，云端智能芯片确实是2024年公司营收增长的主力，同比增长67.5%，这里因为2024年没有智能计算系统收入，但从年报来看，其实就是云端智能芯片，只不过从供应商变成了单纯的芯片制造商，这一变化的核心原因就是目标客户从政府转向互联网大厂需求的云端芯片。2023年是6.96亿（0.91亿+6.05亿），这一块将是寒武纪未来的核心收入，也是国产互联网大厂等最核心的需求产品。

然而，高盛的态度和寒武纪的业绩“逆转”背后，与其说是寒武纪基本面的扭转，倒不如说是占了“天时”和“地利”。

在全球的AI浪潮下，公司赶上了国内算力芯片市场需求的大幅扩容和国产芯片的替代浪潮。回顾去年至今的全球芯片市场，真的是风云突变，诸多关键事件都在不断催化。无论资本市场的“东升西落”叙事是否成立，但全球AI算力芯片市场真的是在朝着“东升西落”发展，而似乎每一步都是奔着英伟达（NVDA.O）去的。

先是去年12月份全球ASIC龙头博通（AVGO.O）用定制化算力芯片率先动摇了英伟达算力GPU的垄断地位；其次是今年年初国产Deepseek大模型横空出世，算法优化大幅改变了算力的需求结构，目前推理需求占比在80%以上，进而大幅降低了对大模型的训练需求，减弱了对英伟达高端算力芯片的需求，进而也降低了数据中心算力建设的“进入门槛”。

接着随着国内算力建设高速发展之时，一边是国内需求紧俏的英伟达H20传出被禁售的消息；而另一边作为金融经济和科技创新中心的上海市发布了《上海市关于促进智算云产业创新发展的实施意见(2025-2027年)》，其中提出：到2027年，本市智算云产业规模力争突破2000亿元，云边端协同、产业链条完备的生态体系基本形成，并智算规模力争达到200EFLOPS，其中自主可控算力占比超70%。经过计算，未来H20的单位能效算力并不符合规定，也可见其顶层态度就是：无论你H20禁售与否，未来上海的算力芯片大概率不再使用H20，根据《计划》来看，2025年年底新建和扩建都要按照这个标准来。

如果说，彼时AI算力芯片的国产替代浪潮还没真正到来，那么“对等关税”就是正式推动了这一进度。为了反制，我国半导体产业在4月11日实行“芯片原产地认定”政策，美产芯片厂商预计在高关税的压力下很难再进入国内市场，进来也是高价；在这之后，国内算力芯片最大的竞争对手英伟达的H20被设置了“购买许可限制”；虽然并非完全禁止，但成本和政策的不确定性不断累积，倒逼未来国内厂商转投国产算力芯片的趋势已经确定。

那边黄教主在H20许可限制后第一时间飞来国内，重视我国市场是一方面，更多的也是对于Deepseek后时代的国产算力芯片替代趋势表示担忧。

寒武纪的产品预期如何？

虽然从趋势来看，国内算力芯片有主见替代英伟达等海外厂商算力芯片的趋势，但“打铁还需自身硬”，AI算力芯片的产品才是硬道理。

从产品端来看，目前寒武纪主要销售的两款云端智能芯片，一个是思元370系列，是一款推理芯片，包括MLU370-X8、MLU370-X4、MLU370-S4等型号，采用7nm制程和Chiplet技术，支持LPR5内存，峰值算力达256TOPS（INT8）。MLU370-X8通过四芯粒集成实现高密度算力，能效比达2.56TOPS/W，对标并显著在推理场景下超越英伟达L20、在部分训练场景下可以对标英伟达A100。

而思元290是寒武纪首款AI训练芯片，7nm工艺，集成460亿晶体管，支持MLUv02扩展架构和MLU-Link多芯互联技术，单卡算力512TFLOPS（FP16），适配大模型训练任务。在训练端对标产品英伟达的A100和昇腾910，其训练性能接近昇腾910B。

不难从竞品发现，思元370芯片对标的英伟达L20目前多用于边缘计算和工作站轻量级AI任务，无法胜任大规模推理运算。但是在DS之后，思源370系列可以在更多对算力需求没那么高的客户那里大规模使用，毕竟低负载场景下可以节省不少综合成本；思元290目前的性能比较接近昇腾910B，而当前昇腾已经迭代到910C，后者的这块芯片也是市场较期待的一款。

有消息称昇腾的910C的BF16 dense算力为780 TFLOPS，功耗为310W。而根据研究人员测试，在推理任务中，910C效能可达H100的60%，那意味着可以超越英伟达特供我国的H20芯片，以满足替代需求。

除了这两块，目前思元590应该是寒武纪最值得期待的算力芯片。

不过，官网并未放出思元590芯片的产品和参数（有说2024年12月发布的），暂无权威依据，这里只能东拼西凑简单看下其性能和产品对标。590芯片依旧是7nm制程，单卡算力较上代提升3倍，对标英伟达的A100，能效比约2.8 TFLOPS/W高于A100的2.0 TFLOPS/W。而这颗ASIC芯片的缺点也比较明显，对比英伟达GPU那种“全能选手”，590是专为AI训练和推理量身定制，矩阵运算效率较高，但应用面较有限，且互联和生态成熟度并不理想。

最后来看一下寒武纪的风险。一个就是市场诟病的单一大客户依赖度。2024年第一名客户的营收9.3亿，同比2023年翻倍，且占比79.15%，同比上升了13%个百分点。不过已经是2024年的数据，2025年一季度更重要，对于一季度收入的增长，寒武纪描述的较为简单：主要系报告期内公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地，使得报告期内收入较上年同期大幅增长。

根据国泰君安研报指出，寒武纪云端训练芯片在国内互联网巨头渗透率超40%，2025年新增订单有望突破50亿元。或许2025年开始寒武纪的单一客户的风险已经逐渐减小，期待下寒武纪今年半年报的营收和订单情况。

另一个就是核心产品的迭代速度。这里假设思元590是在2024年底“悄悄”发布并供货，却也比华为昇腾910B晚一年半，比英伟达H200晚了近一年。而大模型带来的算力需求其实从2023年就已经开始了。可见寒武纪的迭代速度确实拖慢了速度，要知道在当下AI产业高速发展期，时间就是企业的生命线，国产替代带来的需求缺口和互联网大厂的替代性订单都是短期的机会，国产同类竞品基本都是摩拳擦掌、蓄势待发。（英才商业）

李迅雷金融与投资：为何我一直看好黄金

2016年4月初，我刚开设不久，便很积极地写作。当时股市的机会不多，人民币则经历了从2005-14年的九年升值之后开始贬值，故大家换美元的热情比较高。但美元真的很值得长期持有吗？我对于一致预期通常都持怀疑态度。于是我就写了一篇《换美元不如买黄金》。逻辑很简单：各国为了应对经济不振的难题，基本采取了超发货币的对策，美国也不例外，即货币的增速远超黄金产量的增速。

原本以为这一观点无可争辩，谁知留言中以批评居多。暗想这么简单的道理大家居然都没有想明白，又奋笔疾书，写了《再论换美元不如买黄金》，以为可以平息争论，谁知却引发更大的争议。

留言1：李总，历史上黄金两大周期都是短牛长熊，如何确定目前熊市已经走完？还有一个数据是，实物投资金需求量和金价走势拟合度较，一季度金价大涨，但实物投资金需求改善不大，那是否预示着金价上涨是不可持续的？

留言2：黄金只有消费属性，与货币没有关系了，只是不明白各国央行买那么多黄金干什么？

留言3：为何巴菲特不买黄金？因为黄金不能下崽，没有利息，持有它只有成本，其盈利全靠高价卖给别人。美国经济已经复苏，再来一个科技革命，黄金会休息十年。

留言4：美联储加息不是加一次，明年还会加息，美元还会走强。黄金还会疲软——某某教授说的。

留言5：黄金实物作为消费品可以长期持有，交易费用高，不能保值增值。黄金金融交易品种作为投资标的，波动性强，风险大，只有交易性机会。对吗？

正是因为有了这些质疑，我才开始认真研究黄金，越深入研究越觉得黄金作为一种避险和保值工具，或具有长期持有价值。于是2016年至今，从未间断地推荐黄金，通过探索黄金上涨的深层原因，有利于看透一些表象后面的本质。

看透货币超发背后的财政窘境

研究二战后的全球各国经济状况，发现面对经济下行压力，大部分国家采取的对策基本相同，通过财政部门发债来缓解经济失衡，然后让央行来购买国债，由此带来央行扩表，于是形成货币超发。这就是所谓的MMT（现代货币理论），或称为财政赤字货币化。 

美国的量宽政策导致债务负债沉重

来源：wind，中泰证券研究所

如美联储持有美国国债的比重超过美联储总资产的60%以上，日本央行则持有本国国债比重更多，而我国央行持有比重大约在4%左右，这是否意味着以后增持空间很大？

政府财政举债的目的是解决经济失衡问题，而经济失衡的原因往往是经济结构的扭曲，要么是贫富差距的扩大导致消费不振、产能过剩；要么是供给短缺导致通胀恶化；要么是资产泡沫破灭后引发的债务危机。应对这些问题的最好办法是推进经济体制改革或收入分配体制改革，但改革必然会促动利益，从而阻力很大，而通过货币超发的方式不直接促动利益，皆大欢喜。

主要经济体宏观杠杆率水平比较

来源：国际清算银行，中泰证券研究所

从布雷顿森林体系解体、美元与黄金脱钩之后，新兴市场货币对美元整体贬值幅度达90%以上，而美元又对黄金贬值90%以上。

大部分国家货币都对美元贬值

从上图中发现，1990年以来，只有瑞士法郎和新加坡币对美元是升值的，全球货币的普遍超发和贬值，使得人们对纸币泛滥的担忧进一步加深，增大了人们对黄金这样天然具有货币属性资产配置比例的需求。因此，黄金上涨的长期逻辑应该是成立的。

看透比特币的本质：

虚拟货币更像是虚拟资产

在过去这些年里，每次我推荐黄金，总有人提醒：比特币将取代货币，黄金将不具有货币属性，只剩下消费属性。那么，我想问的是，比特币（Bitcoin）真的能替代黄金吗？从字面看比特币是货币，而且也具有货币的基本特征，如交易、结算和储备等，但它的最大问题是缺乏法定货币的相对稳定性。

如2016年11月末，比特币的价格只有742美元，2021年11月比特币的最高价到6.9万美元，而一年以后，它最低跌到了1.6万美元。2024年末，它又大涨超过10万美元，之后在大家的一片看好声中，回落到现在的8.5万美元。世界上哪一种货币具有如此大的波动性？

各国央行的货币政策都有一个基本目标，就是维持币值稳定，如果比特币成为一国货币，央行有能力做到币值稳定吗？如果企业或个人签订商业合同，把比特币（假设是合法的）作为支付、结算货币的占比会有多少？

比特币等加密货币是一种使用分布式账本的区块链（Blockchain）技术开发出来的交易媒介，连特朗普在就任总统前都推出个人Meme币（迷因币）TRUMP（“特朗普币”），其妻子梅拉尼娅随后宣布，推出“梅拉尼娅币（MELANIA）”。由于每个人都可以创设加密货币，就像每个人都可以设立公司并有可能上市一样，因此，加密币可能缺乏稀缺性和稳定性，但它们确实具有虚拟资产属性。

虚拟货币的历史不到20年，未来的命运如何，至少还得观察100年吧？但黄金成为货币至少有三千年以上的历史，如今仍是各国央行的贵金属储备。此外，黄金与比特币之间不存在此消彼长的关系，甚至在过去十年里都呈现上涨趋势。

黄金与比特币的走势

来源：Wind，中泰证券研究所

人类通常容易犯的错误是短视，这是人类的生理特征所决定的，因为我们的寿命短暂。在趋势外推时，总是给予当下过大的权重，总是不断地宣称自己正在迎接历史性、划时代的大拐点到来，误把浪花当成浪潮。

唐朝诗人刘禹锡一首诗中的两句话：千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金。说明淘到金子要历经千辛万苦，太不容易了。但历经数千年变迁，黄金的货币属性已经难以撼动。

看透全球经济大趋势：

高动荡、低增长

2019年我写了一篇文章《为何全球将进入低增长高动荡模式》，主要观点是，和平时间久了，就会出现社会和经济结构的扭曲、财富的分化和贫富差距的扩大，人类历史上遇到的诸多危机，大多不是通过自身改革来修复的，而是通过革命或战争推倒重来。

为何和平时间越久，社会和经济问题越多呢？因为就像一个人年纪越大，器官就会老化，基础病就会越来越多一样。都说改革是一副良药，但为何改革成功的案例却极少呢？都说以后随着医疗水平的不断提高，人类寿命可以越来越长，因为各种器官都可以移植了，但终究还是属于量变（移植器官），而非质变（改变基因）。如全球超过100岁的人就极少了，超过110岁就十分罕见了。

当今世界，新兴经济体的增速普遍快于发达经济体，但总体看，增速都在下降。因为从二战结束到现在已经80年了，而一战结束到二战开始的间隔时间只有21年。这意味着全球患有“基础病”国家的数量越来越多，风险在加大，经济增速在放缓，震荡在加剧，如2020-2022年的三年疫情，2025年开始特朗普发起的全球性对等关税。而黄金作为具有保值和避险功能的投资品，是高震荡、低增长时代最为合适的避险工具之一。

应该说，去年黄金的表现已经够强了，主要原因是各国央行增持黄金。增持的原因主要是担心美元信用问题，即对美国联邦政府的债务居高不下的担忧。2024年黄金是在美联储加息的背景下出现了大牛市，如伦敦金的全年涨幅超过25%。

截至2025年3月末，中国央行黄金储备量达到7370万盎司（约2292.33吨），较2024年底的2279.57吨增加了约12.76吨‌。这一增长是自2024年11月以来连续第五个月增持的结果，其中仅2025年3月单月增持规模为9万盎司‌。

2024年全年，我国央行累计增持黄金44.17吨，推动黄金储备量从年初的2235.40吨上升至年底的2279.57吨‌。结合2024年和2025年1季度数据， 我国央行累计增持黄金总量约为‌56.93吨‌。尽管如此，我国的黄金储备与我国的经济体量相比还是偏少。

我国黄金储备占GDP的比重偏低

来源：Wind，中泰证券研究所

今年一月特朗普再度当选总统以来，试图以对外加关税、对内减税、节省政府开支和减少对外援助等手段来改善财政状况，但由此对长期形成的国际国内秩序带来巨大冲击，更进一步引发国际社会对美元信用和美债信用的担忧，近日来美元指数暴跌、美债收益率高企，这又进一步促使黄金价格大涨。

俗话说，乱世黄金、盛世珠宝。近年来全球艺术品、奢侈品价格走弱，但黄金价格逆势上扬。由于中国GDP对全球GDP的增量贡献都保持在30%以上，故2021年后中国房地产长周期的下行实际上对全球经济产生了明显影响，而这方面往往被大家忽视了。2021年至今，我国艺术品价格指数跌幅超过40%，与房价平均跌幅或土地出让金收入的累计跌幅基本一致。

  中华艺术品指数与标普500和黄金走势比较

  来源：长江商学院，梅建平（2025）

今年不到4个月的时间里，美国COMEX黄金价格的涨幅已经接近30%。那么，这轮黄金上涨还有多大空间呢？从历史上看，黄金价格的上涨可以从1971年布雷顿森林体系解体后算起：1972年至1979年那一波牛市涨了1781.48%，之后20年下跌了69.51%，再之后的10年又上涨了644.3%。最近一轮下跌是在2011年7月至2015年12月，COMEX黄金价格跌至1060美元/盎司，跌幅达到42%。

从2016年1月至今，黄金的涨幅已经达到2.12倍，上涨时间为9年零3个月。上涨时间已经不算短了，但涨幅远低于之前的两轮大牛市。如果说第一轮黄金大牛市是对美元与黄金脱钩的回应，那么，这轮黄金大牛市可否认为是对美元信用的担忧，或者是对美国作为横跨两个世纪全球霸主、其地位可能发生动摇的预期？

所有的猜测都不会有答案，历史的大拐点也不太可能被我们巧遇，但二战后持续80年的和平基础似乎不再稳固，全球性的结构性矛盾，包括社会、经济和政治都越来越突出。于是黄金受到追捧具有一定的历史记忆性。来自李迅雷金融与投资