朋友们介绍的几个调仓股

上一篇文章写的是翻倍的洋河，你还在期待什么？，在这篇文章中，我一直在思考一个问题，那就是洋河已经收益这么高了，而且仓位还那么重，是不是该调仓换股了。

心里有了这个想法后，就一直在思考这个问题，集中与分散的问题，赢利回撤的问题等。

最后得出的结论就是：仓位主要放在自己熟悉的品种上，不会为了分散而分散，除了熟悉的重仓品种，还有一些仓位的话，在熟悉品种估值不便宜的情况下，那就极度分散买入那些便宜的大家比较公认的好公司。

有了这个结论，洋河才一直拿了这么久，分众和海康也是如此，没有轻易去动他们，他们也都取得了不错的回报，买的极度分散的品种，有涨也有跌的，但只要买得便宜，基本还是挣的居多。

但回过头来，仓位重并不是目的，持有熟悉的有前景的标的才是目的。所以如果能将洋河分散一些，我也是愿意分一些仓位出去的。

写了翻倍的洋河，你还在期待什么？这篇文章之后，有一些朋友给我留言，也有和我直接交流的，给我推荐了一些可以调仓的标的，有一些我觉得还真是不错的，其中下面两个，是我蛮看好的，我可能会调一部分仓位到上面。 

第一家是腾讯控股，这家公司不用我多介绍了，太厉害的一家公司，其实我一直也想买，只是一直苦于没机会，腾讯便宜的时候，三百多的时候，我就在关注了，可惜没有开通港股帐户啊，那个时候还有点嫌开通港股帐户麻烦，同时也觉得A股还没搞懂就去港股耍，有点不聚焦。港股通也没有开通，这不是怕麻烦，因为一点也不麻烦，就是因为穷，钱不够开通港股通的，今年等钱够开通的时候，腾讯却已经飞起来了。这是一种遗憾，对我来说，非常看好他，却买不了他。

熟悉我的朋友都知道，这一段时间以来，我都在研究白酒，其他公司基本很少看。这次经过朋友提醒，我又开始扫了一下腾讯的数据。看了以后，我觉得还是挺有吸引力的，虽然今年已经涨了不少。

首先看PE，目前PE40倍左右，处于近10年的中位数水平。目前PE偏向中位数，主要也是三季度利润大幅增长的原因，不然PE还会高不少。

如果是偶然因素导致的三季度利润爆涨，那也没什么好说的，问题是腾讯历史每个三季度的增速都相当好啊，只有2019净利润是下降的，而当年的营收还是增长超过20%的。

再看PB，其实腾讯的PE并不怎么吸引我，PB倒是蛮吸引我的。

对于腾讯，严格意义上应该不能只算作互联网高科技公司了，他投资了太多的各类公司，金融属性十足，金融属性的公司，包括银行，用PB估值最合适了，所以对于腾讯现在的PB，还是挺吸引我的。

第二家公司就是东阳光药，好多朋友应该对这家公司还比较陌生，东阳光药是一家专注于抗病毒、内分泌及代谢类疾病、心血管疾病等治疗领域产品开发、生产及销售的中国制药企业。该公司产品包括抗病毒药物、内分泌及代谢药物及心血管药物。其核心产品组合包括“可威”、“尔同舒”、“欧美宁”、“欣海宁”及 “喜宁”。

对于东阳光药，我影响中最深刻的就是他家的两个药，一个是治流感的奥司他韦，卖得贼贵，冬天流感来临的时候，附近的诊所经常卖断货；另一个是欣海宁的降血压药，我妈吃的就是这个降压药，效果还不错，也不贵。其他就没什么印象了。

这次因为疫情的影响，大家都带口罩了，基本没什么流感了，所以东阳光药的业绩也不咋地，股价也是跌得非常多，从今年二月份开始到现在，股价腰斩了都不止。PE不到5倍，也在其历史估值的极低区域。

对于上面两家公司，特别是腾讯，我还是很想持有的。腾讯是一家很有想象空间的公司，买了他，相当于买下了中国一大半的互联网企业；至于东阳光药，疫情总会过去的，疫情过去后，人们是不是建立了出门戴口罩的习惯？我觉得未必，人性的特点就是好了伤疤忘了痛，口罩迟早会丢到一边的，到时候业绩也自然会回来。

未来，我不排除分出一部分仓位出来买入腾讯，当然也不会太多，预计将洋河分出三成出来吧，将洋河的总仓位控制在40%左右。东阳光药的话，可能会买一些观察仓。

以上的标的和投资操作，都是我个人的看法和见解，不对其他朋友的投资构成建议。

翻倍的洋河，你还在期待什么？

仓位这么重，又涨了这么多，拿在手里，慌不慌？

老实讲，之前我是没有慌的，也没去考虑这么多，好东西，拿着就拿着吧，后面还有好多可以促进公司发展的引擎，我至少等到它们兑现吧，所以心中有憧憬，拿在手上也就不慌了。

这种踏实的心，直到跟一个投资上的朋友碰面交流后，心里就起了一阵涟漪。这位朋友，他也是一位洋河的投资者，但没我这么集中，比较分散，洋河股份在他的仓位里应该没超过一成了吧。我们找一个地铁口旁边的茶馆，一边喝茶，一边聊天，关于投资的话题，想到什么就聊什么，也是挺有收获的，每个人的见闻和想法都不一样，从每一个的身上，都可以学到很多东西，这也是为什么我愿意在投资上多与人交流的原因。

那次见面的时间已经过去超过半个月了，聊得太多太杂，大部分都忘了，唯有仓位控制这块，深刻的印在我的心里，因为的我洋河仓位实在是太重了，我也怕利润回吐，到手的肉吐出去，比从来没有拥有过这块肉还要痛苦一倍，这就是损失厌恶心理，损失带来的痛苦，需要获得2倍的回报才能弥补。所以，回来后，我深刻地思考了这个问题。

先把思考的结论放在前面，那就是继续持有。为什么持有?且听我讲一讲我的看法，不一定对，大家做个参考，也可以一起讨论。

在目前上涨过多，估值并不便宜的情况下，是卖出还是持有，我第一时间想到的是看历史数据，我看到了07年牛市的时候，几大白酒的估值都很高，至少比现在高不少，在那种情况下，依然是没有跑输指数的。如果有牛市的话，从这次牛市来看，高估值并没有让白酒变成惨酒。

再回到15年的牛市，因为刚经过13、14年白酒行业的深度调整，茅五洋泸等的估值都是相当低的，所以那一轮牛市，它们的上涨本就是应该的，而同样作为白酒的汾酒和老白干等，他们那时的估值并不便宜，汾酒超过了40倍，老白干超过了70倍，但依然没有影响他们在牛市里的表现。

所以，带着这两轮牛市的历史数据，如果后面有牛市的话，我认为白酒也是不会跑输指数的。如果没有牛市，其他白酒不太清楚，洋河业绩的确定性，我认为是没有问题的，是可以充分消化这个估值的。

好，从估值聊到了业绩，下面就真正回到我这篇文章的主题，对于洋河，我期待的是什么？

对于洋河，我心里最大的底气所在，就是2013年左右完成了产能的扩张，目前为止，已经储存了超过70万吨的优质基酒。大部分人都知道洋河是2013年左右完成的产能扩张，不知道的是，洋河实际在2010年，产能已经开始有了质的飞跃，在我洋河股份的基酒腾飞之路这篇文章里做过详细的推论，洋河在2009年只有不到3万吨的储存基酒，到了2010年这个数已经超过10万吨，这是什么概念，那就是在2020年，洋河储存超过10年的基酒，至少有10万吨。

这么多优质基酒，是要发挥作用的。

怎么发挥作用，那就是酒质升级。梦 6+出来了，用一年的时间完成了从渠道端认可到消费者端逐步认可的过程，占位 600-700 元价格带，承接次高端这一价位段的升级需求。水晶梦也出来了，沿用梦 6 升级思路和操作，获成功概率有保障，疫情后公司采用轻库存状态应对，明年疫情影响消除，预计水晶梦起量和市场接受进度将快于梦 6+。

从各方面的反馈来看，梦6+在市场上非常受欢迎，经常卖断货，而洋河还有意有控货，控制节奏，有意要把业绩留到明年，为什么这么做，其实这也是一张明牌，那就是股权激励。

除了梦6+和水晶梦，后面还有一系列的升级，海、天和梦9，都有升级的需要和空间，这么多老酒摆在那里，想不升级都难。

有很多朋友讲，高端白酒就三张门票，发完了就没有了，这个逻辑我是不认可的，了解泸州老窖的朋友就知道，国窖1573也就20年的历史，照样入列高端白酒，难道1573出来的时候，茅台和五粮液就希望1573来抢他们的市场份额吗？肯定也是不希望的，肯定也是有意打压的。但老窖的酒质摆在那里，历史底蕴摆在那里，你们想拦也拦不住啊。同样，放在梦之蓝身上也是适用的，一旦酒质被广大消费认可，梦之蓝把整个次高端的空间往上拱一拱是很有可能的，有一款能往上突破，也是很有希望的。

再回到结论，我为什么会选择继续持有，一是目前洋河的估值并没有高到离谱的地步，而且目前的业绩还是近几年业绩增长放缓的情况下；二是对于洋河的未来，我觉得是有充分的想象空间的，而且这个空间是摸得着，看得见的，酒质全面升级，渠道改革趋于完成，股权激励箭在弦上，一切的迹象都表明，未来的洋河是一个更好的洋河，我没有理由在洋河即将更好之际与之失之交臂。

再回到分仓分散的话题，如果卖掉部分洋河，我又去买哪些品种呢？这个问题我也思考过，当我思考洋河是不是要分仓的时候，我就考虑过，要拿什么来替换洋河，找了一圈，还真没有我又熟悉又便宜的品种。最近有些医药跌得挺多，我也买了一点点，但就只敢买一点点，加起来连百分之一的仓位都不到，为什么不敢买，就是不熟悉的原因，看医药的年报，里面有些药名的字都不认识，英文材料就更不用提了，那是老大难了好吗。三傻估值也挺低的，对于银行，虽然林园话糙，但我觉得还是有道理的，现在去银行的人确实是太少了；关于地产，肯定也不会像过去的10年、20年那样发展了，虽然便宜，但未来的前景并不是特别明朗，价值投资，不能光看便宜，更要看未来；至于保险，老唐觉得复杂，看了他的文章，我也先入为准的觉得复杂了，也没打算去深入研究，跨一尺围栏就好，没必要在投资上挑战高难度的动作。其实，三傻我也都有一点，加起来不超过二成，就是秉承着不深研就极度分散的原理，不敢买重了。

你说，除了上面这些估值相对偏低的，还有什么估值低还质地好的品种吗？我是没有找到，有找到的朋友，请不吝赐教。

你说，没有经过深研的企业，我能拿着放心吗？如果还可以抄作业的话，那至少也要抄信得过的朋友，而且他还要有深入的研究吧。

最后，结论就出来了，那就是继续持有吧，这也是我个人的看法和见解，不对其他朋友的投资构成建议。

——研究白酒、理解白酒，请加同名(淡月星微)，欢迎与作者交流

中国A股史上第五轮牛市推演

最近，牛市来了的声音越来越多了，前几天林园还在嘉年华上讲，现在是牛市初期。对于牛市，大家都很期盼，到底牛市来没来，值得我们深入研究。

    对于下面一张图，相信很多人在不同的平台和不同的文章中都看到过。

     这是上证指数的季线图，历史上，上证指线的季线每次金叉，都发动了一波牛市，所以看到这张图，很多人是很兴奋的。和朋友一起吃饭的时候，也是因为这个季线出现金叉，表示出对后市的看好。

    当这个指标出现的时候，真的有那么灵吗？想毕很多人还是心存疑虑的，现在已经涨了不少了，再去买入的话，是不是又站在山顶了，但万一这个指标是灵活的，错过牛市也是相当遗憾的，毕竟A股三十年来，总共才出现五次这种的情况，想验证这一次，再等下一次，时间成本又太高了。纠结！

看到这张图，相信大家，跟我一样有如下几个疑惑：

1、出现这个指标时，是不是一定会出现牛市？

2、目前股市已经涨了很多了，按理早就已经进入牛市了，现在才出现金叉的红线，这个指标是不是已经失灵了，或迟钝了？

3、上证指数出现金叉后，市场后续是怎么走的？

4、历年牛市中市场的估值是如何变化的？

    下面，我们就这几个问题来一一讨论。

1、出现这个指标时，是不是一定会出现牛市？

    老实讲，这个问题还真没法回答，技术分析本来就是以后视镜的眼光来看待问题，往后一看全是对的，往前看还是啥也不知道。这是技术分析的固有特点，我们谁都改变不了。

    只能说，历史上每次出现这个指标的时候，都来了牛市，但这一次会不会来，谁也说不好，也不能打包票说一定会来。牛市不是推算出来的，一定是走出来的，走出来了，才会发现，哦，这就是牛市。所以目前的情况来看，就是以公司为本，以估值为依据，把底线守住，其他的就交给时间吧，来了就守到了，没来也不会亏什么钱。  

2、 指标是不是已经迟钝了？

    从2400点算起，到现在3400点，涨了1000了，涨幅达到41.6%。这个涨幅，本身就是妥妥的一个牛市啊，所以现在才出现季线金叉，是不是指标迟钝了？

    这个问题，还是好说的，拿历史演示就可以了。

    第一轮牛市

    低点从1990年12月算起，到1991年6月，上证指数季线出现第一根红线，上证指数从96点到涨到137点，涨幅有43%。(注：按季线的开盘价和收盘价计算，不计算最高或最低点，下面的数据亦是)

    第二轮牛市

    低点从1996年3月算起，到1997年3月，上证指数季线出现第一根红线，上证指数从550点到涨到1234点，涨幅有122%。

     第三轮牛市

    低点从2005年6月算起，到2006年9月，上证指数季线出现第一根红线，上证指数从1180点到涨到1752点，涨幅有48%。

     第四轮牛市

    低点从2012年9月算起，到2014年12月，上证指数季线出现第一根红线，上证指数从2034点到涨到3234点，涨幅有59%。

    所以，从历史数据来看，每次季线出现金叉的第一根红线时，都经过了一波幅度比较大的上涨。所以，从这个角度来讲，这个指标是没有迟钝的。

3、上证指数出现金叉后，市场后续是怎么走的？

    在这里，我将牛市分为两个阶段，第一个阶段就是季线出现金叉的时候，也就是上面分析的那一段，第二个阶段，就是金叉后的市场走势。

    还是来看历史上的数据。

  第一轮牛市

   季线金叉后从1991年9月算起，到1993年6月出现高点，上证指数从136点到涨到1007点，涨幅有632%。

    第二轮牛市

    季线金叉后从1997年3月算起，到2001年6月出现高点，上证指数从914点到涨到2218点，涨幅有141.8%。

     第三轮牛市

    季线金叉后从2006年9月算起，到2007年12月出现高点，上证指数从1677点到涨到5261点，涨幅有214.6%。

     第四轮牛市

    季线金叉后从2012年12月算起，到2015年6月出现高点，上证指数从2368点到涨到4277点，涨幅有80.9%。

    历史上，上证指数季线每次出现金叉后，都会有不错的表现，时间最短的是2015年第四轮牛市，经历了6个月，时间最长的是第二轮牛市，历时4年多。

5、历年牛市中市场的估值是如何变化的？

    看了上面几组数据，我们都很清楚了，每次牛市来临，牛市的两个阶段都表现不错。那么，问题也来了，牛市上涨的动力是来自哪里呢，是估值的提升，还是业绩的增长？下面我们也一起分析一下。

    下图是我整理的一个表格。

    从数据中，我们可以清楚的看到，牛市的第一阶段，上证指数的上涨，跟PE的增幅差不多，也就是说，年市的第一阶段，主要靠估量的提升。

    到了牛市的第二阶段，上证指数的涨幅一般都大于PE的增幅，也就是说，牛市第二阶段，主要靠业绩来驱动，时间越长，业绩驱动的效果越明显。

    最后，回到当下。

    以季线的角度，从2018年12月，到2020年12月4日，上证指数从2768点，到3444点，增长22%，PE从10.99到16.04，增长幅度为45.95%。上证指数的增长，主要是靠估值的提升， 而因为疫情的影响，估值的增长大幅超过了指数的增长。

    后续上证指数会怎么走呢？按历史规律来看，牛市第二阶段，主要靠业绩推动，对于近期几年的业绩，相信大家应该是乐观的，毕竟就目前而言，只有我们控制住了疫情，两到三年的较高经济增长是大概率事件，众多经济学家预测明年的GDP增速超过了8%。

    机构对上市公司的增长也有一个判断，明后两年的营利增速分别是15.5%和12.48%。

    参考这个数据，到后年利润的增长幅度为130%，同时参考2015年牛市上证指数接近20倍PE，PE增长幅度为125%，两者叠加，增长空间有162.5%。也就是在目前的点位上，上证指数有162.5%的上涨空间，从3400点往上算，能上涨到5525点。

    我们都知道，美国这轮波澜壮阔的牛市从2009年算起，整整超过10年了，道琼斯工业平均指数也经历了季线的金叉，发生金叉的时间在2011年3月，而这个时间点道琼斯工业平均指数的估值刚好也是16倍PE，它目前的PE也不超过30倍，这十余年来，道琼斯工业平均指数涨幅近3倍左右，牛市的动力来源，主要也是靠业绩推动。

    在我们市场上，一直在流行着“慢牛”的声音。美国的慢牛是一个蓝本，其实我们自己也有自己的慢牛蓝本，那就是第二轮牛市，时间超过了5年，从牛市第二阶段算起，时间也超过了4年。

    所以，路还很长，业绩还有增长空间。买好公司，找业绩有增长的公司，后面大概率会增加赢的机率。

——研究白酒、理解白酒，请加同名(淡月星微)，欢迎与作者交流

汾酒初印象，有点麻

说起汾酒的第一印象，那就是这几年涨得真好，特别是2018年底到现在，从30算起，涨幅最高有9倍多，相当今人眼馋啊。另外，还一个印象，那就是“汾老大”的名头，凭借清香型白酒的产能优势，1985年产量突破8000吨，占当时全国13种名白酒产量的一半，1988年起连续6年销售收入和经济效益位居全国食品饮料企业之首，成为中国白酒龙头，享有“汾老大”称号。

    所以，在看山西汾酒之前，我还是挺有期待的，在写泸州老窖系列文章的总结篇时，我就提到了下一篇就要开始写山西汾酒，想了解山西汾酒是怎么成长为“汾老大”，后面又是怎么落寞，再近几年又是怎么被市场认可的。

    怀着期待而来，老实讲，看完前面几篇财报，心里还是有些失望的，我的标题是写的“有点麻”，其实我想说的是一团乱麻，希望汾酒的粉丝轻点骂，所以题目就写轻点。下面就跟着我一起走进汾酒吧。

    看其他白酒企业的时候，基本组织结构还是挺清晰的，都有专门负责酿酒的公司和专门负责销售的公司，一个负责下蛋，一个负责卖蛋， 各司其职。但很奇怪，早期的汾酒并没有这样分，或者说就算分了，在财报里也没体现。下图是招股说明书里的公司组织结构。

    从招股说明书来看，公司的组织结构还是分得挺清的，有销售公司，有酒厂。但到了财报里，这些公司就都看不到了。在2001年报里，控股子公司就一家，那就是山西牧童广告有限公司，其他的就没有了。要说没有子公司，其他地方的管理怎么办，那就只能开分公司了，因为在2003年报里就披露，注销了三家分公司。

    那么多地方，那么多业务，都放在一个股份公司，股份公司得多庞大啊，管理起来还是挺不容易的，但这样也有一个好处，就是分公司不算一个单独的法人，不用在当地交税，所有税都归股分公司交，也就都交在了山西。

    在公司结构上，我没有梳理明白。不披露也是可以理解的，但母公司和股份公司，有业务上的竞争，好像有点说不过去。

上图是汾酒集团公司的经营范围。

这张是股份公司的经营范围，高度一致有没有，都是汾酒和竹叶青的生产与销售，明显的竞争关系啊。酒是一样的，那他们的生产资产是不是也有交叉呢，虽然财报上说了独立的生产资产，但又不披露仔细，还是会让人有想象空间的。 

    首先，就是大股东占用资金了，这在当时可能不是什么大问题，放在现在，可能是个不小的问题哦，前段时间的舍得，就是因为大股东占用资金还不上，才被ST的。所以大股东占用资金，对中小股东来讲，还是风险挺大的。

    2001年，汾酒全年的净利润是2871万，结果大股东当年的占用资金高达5300万。

    这是什么概念，大股东占用几年的利润，而且这个钱还不是汾酒自己的，还是借的，虽然大股东出的资金占用费也能够上借款利息，但作为中小股东，心中是不是会有一万匹马。

    2002年更甚，占用了8800万，当年的净利润也只4219万。

大股东占用资金，在财表上归于其他应收款，对于应收款，一般都是会计提坏账准备的，但公司竟然想当然的认为关联方不会发生坏财损失，心真大。

    股份公司，不仅让大股东占用大额资金，还给大股东提供贷款担保，真是为汾酒集团的发展操碎了心。

为什么会这样，我们看一下这张图就明白了。

连同董事长，总经理等一大半的高管，都不在股份公司领报酬，都在汾酒集团公司领薪水。这，这，这，难道不应该替集团公司操心吗？

我特意去看了2019年报，情况还是这样的，还是一大半的高管在集团公司领薪水。有点不理解。

在这种我觉得不太正常的薪酬体系下，对于公司的管理，我都觉得有点随意了。

商标使用权的摊销在2001年前定的100年，2001年才改为10年。

这次无形资产的摊销年限调整，还因为会计处理不完善，收到了证监会的整改函。

缴税方面，也不严谨，还收到了税务局的处罚。

当然，作为国企，一般是不会偷税漏税的，还会以多纳税为荣，不像私人企业，缴的税都是自己的钱， 但汾酒就是漏掉了一部分税，这一届管理层，还是不够用心啊。

    到了说业绩的时候了，放在后面，其实也是我不愿意提的，当我在看五粮液的时候，看到一年14%左右的ROE，已经让我觉得作为白酒龙头，怎么还会有ROE这么低的情况。在讲泸州老窖的时候，看到连续几年ROE都在5%以下，有点让我不知所措，费尽心思，我才把造成泸州老窖ROE这么低的原因归于打造国窖1573上面，这个理由也说得过去，毕竟从无到有打造一个主端品牌，确实是需要花很多钱的。到了山西汾酒，1999年到2002年，ROE都在2%徘徊，2003年才5%出头。

    其实，看到山西汾酒也这么低的ROE，我已经没有太大的波澜了，就像别人突然看你一声，你回答一句“哦”一样。为什么会这样呢？可能还是因为觉得看起来觉得有点乱吧，理不太清。像老窖，他还玩一玩多元化，搞搞房地产和酒店生意，可以研究一下，是不是多元导致的ROE偏低，但汾酒披露的东西实在有点少，没有太多的地方下手，理不清，就先放一边吧，接着继续往下再看几年。

    在文章开头部分，我就讲到汾酒1988年起连续6年都是中国白酒龙头，也就是“汾老大”，1988年往后6年，就到了1994年，而山西汾酒正是1994年上市的，同时，山西汾酒也是中国第一家上市的白酒企业。 一上市就跌落神坛，让人有点唏嘘。虽然名酒变民酒有一定的影响，但股份公司与集团公司因为同样业务有竞争关系而有所消耗估计也是一个原因，个中缘由，外人难以窥见。

    最后，对于这个“汾老大”的名头，我觉得还是有一定水份的，为什么这么说呢，在2002年的时候，省内的营收为3.45亿，省外的营收为1.68亿，省外营收占比刚超过三层，还算不上完成了全国化，同时期的泸州老窖，省外营收占比超过了80%。虽然“泸老大”时期的营收占比数据找不到，但我认为，一个完成了全国化的品牌，是没那么容易退回去的。所以，因为历史的原因、产能的原因，汾酒一下就冒出来了，其他名酒产能还没上来，在小酒厂遍地的年代，拿龙头还是比现在容易多了。

——研究白酒、理解白酒，请加同名(淡月星微)，欢迎与作者交流

波动，你能避免吗？

这几天，虽然指数，特别是上证指数，波动不大，但个股的波动还是挺大的，就拿我持有的洋河来讲，一天跌个3%，一天涨个7%,又一天跌个5%。波动不可谓不大。在这几天，公司的业绩显然并没受什么影响，还是照样在卖酒，就算这几天卖得不如往常多，不说投资者，就算是公司经营者，肯定也感觉不出来几天时间对公司业绩有什么影响。

洋河这几天，唯一有的消息，就是大宗交易了，大额的大宗交易，伴随的就是二股东减持。对于这个消息，市场的解读也不一致，有认为是利好的，减持是为股权激励做准备，也有猜机构大量接盘是看好洋河的，也有说洋河二股东此时减持是不看好公司发展的表现，此时减持也是不应该的，特别是大家对洋河并没有多少信心的时候，减持打压了大家的信心。

反正，总有一个真实的原因，是不是上面其中的一个，我也不清楚，唯一清楚的就是，大家都是在那里猜，猜得对也好，不对也好，公司的经营是不受影响的。但就是这么着，洋河就大幅波动了，我持有的其他公司波动小一点，这几天也基本都在上下窜动。

那么，问题来了，集中持有几家公司，这么大的波动，是正常的吗，如果想做集中投资，是不是必须要比分散投资面对更大的波动？

我们来看一看集中投资的成功典范吧

约翰·梅纳德·凯恩斯

大多数人知道凯恩斯是因为他对于经济学的贡献，很少有人知道他也是个传奇的投资家。他的投资实力可以查阅英国剑桥国王学院，由他管理的切斯特基金的表现。

凯恩斯干得如何呢？在他18年的管理生涯中，切斯特基金年复利回报为13.2%，而同期英国股市基本上没涨没跌。考虑到在此期间发生的世界经济大萧条、第二次世界大战（想想希特勒对伦敦的大轰炸），我们必须说凯恩斯真的是了不起！

这个成绩是逆天的，但也并不是一帆风顺的。

头三个年头（1930年、1938年、1940年）它的净值跌得很厉害，表现低于当年同期英国股市大盘。有人计算了切斯特基金的标准方差，发现它的波动是大盘的2.5倍。

什么是标准方差？

准方差的计算公式：每一个数与这个数列的平均值的差的平方和，除以这个数列的项数，再开根号。数据分布离平均值越近，标准方差越小；数据分布离平均值越远，标准方差越大。

大盘有大盘的平均值，切斯特基金有切斯特基金的平均值，离平均值越远的数据越多，标准方差越大，所以，虽然凯恩斯管理的基金虽然业绩逆天，但波动也是相对大盘大很多的。

查理·芒格

查理·芒格与巴菲特合作之前，也成立了自己合伙企业。芒格合伙企业13年的投资业绩，平均年回报率为18%，它的标准方差是大盘的两倍，13年来，从波动来看表现得像一个冒险者，但芒格肯定是一个精明的投资者。

比尔·鲁安

比尔·鲁安创立的红杉基金是第一个采用集中投资法的基金，公开资料显示，由比尔·鲁安和他的伙伴里克·卡尼夫领导的鲁安&卡尼夫公司管理的基金高度集中、换手率低。通常，基金超过90%的资金持股集中在6~10只股票上。不过，它们分布在不同的行业，足够广泛。鲁安经常提到，尽管红杉基金拥有集中的投资组合，但总是拥有不同类型的企业。

公司集中，行业也分散，这样的投资组合，给红杉的投资者带来了什么成果？

从1971年到2013年，红杉基金年均复利回报14.46%，同期标普500指数的表现是10.65%。

像其他集中投资者一样，红杉基金在取得超出平均水平的业绩的同时，具有波动更大的特征。在上述期间，整个股市大盘的标准方差是16.1%，而红杉基金是21.2%。

集中投资，能避免大的波动吗？

从这些投资大师的投资经历来看，波动是不可避免的，其实波动比大盘大也是不可避免的。公认的智者——查理·芒格也无法避免集中投资带来的无可避免的磕磕碰碰。有14年的时间，芒格的投资表现落后大盘36个百分点。卢·辛普森曾有17年的投资记录落后市场24个百分点，他最糟糕的一年落后于市场15个百分点。

大师都如此，作为普通投资者，我们又该如何面对波动呢，大师不可避免，我们也绝难做到，我们必须突破自我，必须放弃以短期股价作为唯一的衡量标准，打破那些短线判断而适得其反的习惯。

当然，这很难，非常难。但你告诉我，要平抑波动，要控制风险，要做T。我不听，我不听，我也做不到，我不愿意把时间放在大师都做不到的地方，我更愿意把时间放在研究公司上面。追寻大师的脚步，做一个长期的投资者！

——研究白酒、理解白酒，

理解白酒系列之泸州老窖篇

 不知不觉，把泸州老窖也写完了，说是不知不觉，但又感觉写了好久，因为感觉看财报看了好久，看的过程中还断断续续，中间还有三季报出来，也看了几家公司的，有时间也抽空看个书什么的，所以感觉把老窖写完还是花了挺长时间的，但真仔细去看写文章的时间，发现写老窖的第一篇是在10月5号写的，算下来也不到两个月，其实时间也不是很长的，只是中间看财报的时间多，穿插的事情比较多，所以给人的感觉是时间挺长的。反过来也可以讲，在一两个月的时间，可以做这么多事，时间挤一挤也是可以的，收获还是会有不少的。长此以往，恩，按这个速度算一算，按两个月撸一家酒企，两年时间应该差不多了，大型上市酒企基本上可以看完了。有对白酒感兴趣的朋友，可以跟我一起来，一起交流，我觉得是个不错的学习过程，也是理解白酒很好的一个过程。

     从第一家洋河股份算起，到目前为止，我已经看完了洋河股份、今世缘、五粮液和泸州老窖，每一家酒企看完，我都写了理解篇，算是一个总结，这篇就是写泸州老窖理解篇的，从今年五月份开始写洋河股份开始，到现在7个月时间，看完了4家酒企，比两个月看一家的速度还快，我对这个进度还是比较满意的。白酒的能力圈，也在慢慢建立，这种充实的心态，用于投资，还是挺好的。

     回到泸州老窖身上，在这将近两个月的时间，我总共写了四篇老窖的文章，中间穿插了两篇写洋河的，还有一篇写白酒周期的，写白酒周期的同时，也顺便写到了老窖，因为不管怎么写白酒行业，总是绕不开老窖，泸州老窖，特别是国窖1573，这两个IP确实是太大了，又是浓香鼻祖，怎么绕都会有他们的身影。通过写这四篇老窖的文章及相关文章，我基本上对老窖的历史、现在和未来有一个基本的了解，算是心中有一个轮廓吧。

 第一篇文章是那些年，老窖也曾渣过

     这篇文章主要写2000年到2005年老窖的基本情况，那个时候老窖的情况并不怎么好，ROE特别的低，连续几年都低过5%，这放在现在是根本理解不了的，但就是发生了。什么会造成这个局面呢？其实，老窖在九几年时候，表现也是非常好的，ROE能超过30%，出身啊，资源等各方面，都是非常优秀的，资产很干净，核心资产都是自己的，关联交易少得可怜。虽然那个时候企业所得税的比率比较高，没记错的话是33%，但也不至于影响REO这么多，和同时期的五粮液比较，就差得很多，五粮液那个时间最低都有14%。为什么表现没有五粮液好，主要原因就是在打造国窖1573上面，国窖1573是2001年打造的，老窖花了很多费用在上面，造成了营业费用率很高。但我们知道，这个钱绝对是花得值得的，硬生生把一个高端品牌从无到有打造出来了，几年就做得风生水起。在这篇文章中有比较深入的分析，感兴趣的朋友可以打开看一下，在推理这个原因的时候，我也是想了好久的，甚至是在这篇文章快写得差不多的时候，我才最终有种恍然大悟的感觉。

 第二篇文章是泸州老窖的股改何以如此豪横

     这篇文章主要写谢明同志任董事长时期的股改等内容，在写这篇文章的时候，我表达了一种很强烈的感觉，那就是谢明同志的运气真好。谢明同志接手的时候，国窖1573已经做起来了，销量在飞速增长，还碰上了国有企业改革，股改方案对小股东来讲非常优厚，五粮液也是那个时间股改的，看完五粮液的股改方案，基本是无感的，看了老窖的股改方案，只能用土豪来形容了。谢明同志一点也没客气，不仅享受了股改的福利，自己的薪水也是水涨船高，05年上来的时候，年薪才6万，薪酬一改革就有60万了，到退休也是超百万的薪水。股权激励也成功实施了两期，要不是2013年行业调整，第三期大概率也是没问题的。最后，也说明了一点，人不可能一直运气好，行业调整一来，谁应对得当，谁有提前准备，谁在裸泳，就一目了然了。

第三篇文章是老窖错过的两大历史性机遇

        这篇文章主要也是讲谢明同志任期内的事，只能说，谢明同志任期太长了，总共担任了11年董事长。在这11年内，说实话，我觉得建树并不多，上文的股改是一个，但也是在国企改革的大背景下产生的。其他的，还真没发现什么，倒是错过的这两大机遇，我还是觉得挺可惜的。一个是错失了控股华西证券的机遇，一个是错失了武陵酒这个名酒品牌，对于华西证券，有朋友讲，专注主业不好吗，我觉得专注主业没问题，但从财务投资的角度，拥有并控股企业是没有问题的，而且，以那么便宜的价格转让，我觉得还是有点可惜。对于武陵酒，就更可惜了，武陵酒作为酱酒，这几年都炙手可热啊，最近一段时间老白干涨得很好，主要还是仰仗武陵酒的增长及预期。 

  第四篇文章是进击的淼锋组合

        这篇文章就是讲的老窖现任管理层了，刘淼和林锋。他们上台后，给人的感觉还是眼前一亮的，力挽国窖1573于危难之际，通过大幅增加销售费用来提振经销商信心，渠道顺了，产品才能更好的到达消费者手中。同时，也进行了大手笔产能扩张，一期在今年年底就会投产，会形成3.5万吨的生产能力和储酒 10 万吨的储藏能力，第二期会在2025年12月完成，两期加起来会形成10万吨的生产能力和30万吨的储藏能力。未来，国窖1573的产能提升和中低端酒的酒质提升，还是可期的。

    在淼锋组合的这段任期内，成绩还是有目共睹的，但争议也是有不少的，比如，一次增发，两次发行公司债。最近，看了一些林园的视频，他对公司管理层诚信的判断，就是看有没有不停的向市场要钱。所以从这个角度来讲，林园大神应该是不会投资老窖的。看了几段林园的视频，我感觉大部人应该是误解了林园了，包括之前的我，特别是泡沫论那段。老实讲，我觉得他是个典型的价值投资者，回头有时间也说说他。

    最后，泸州老窖就告一段落了，下一篇，我准备研究山西汾酒，汾老大，我来了，我想了解你是怎么崛起，又是怎么落莫，再到现在又是怎么被市场认可的。

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我卖飞的几个股票

说起我买飞的那些公司，其实还是有蛮几个的，现在回想起来，在他们身上没有挣到钱，其实还是自己的原因，可以说是没有拿住，也可以说是没有找一个让自己拿住的原因，今天就来理一理吧。

     印象中，第一个被卖飞的就是三一重工了，那还是2015年的时候，我记得只7块多，现在都快30了。买三一的时候。我记得听一个“老师”讲三一重工的时候，说三一的太子和我们国家最大boSs的有亲家关系，所以股价最少值30块。讲得信誓旦旦，很有感染力。后面我还真买了。买的那时候，真正的股灾还没来，后面，我也不记得是什么时候割掉的了，亏了多少个点也不记得了。现在一看，三一重工还真快到了30，但理由显然不是那个理由。买它的时候，我都不知道三一重工是周期股，就因为一句话买了，还没拿热就卖了。

     第二个卖飞的就是中国长城了，买它的时候，我还是中国长城的员工，那时候中国长城搞股权激励，行权价好像接近8块，我领导是被激励的对象，后面中国长城的股价跌到了不到7块。有一次在聊天中，我领导和我讲，在国企，这种股权激励一般都是可以搞成功的，8块的激励价，一般股价超过16才会激励到位。现在不到7块，我觉得可以干啊，而且我心里还有一个想法，如果我买了，领导能激励成功的话，我也能跟着挣一点钱。当时我就在6.8元的时候买了一万块钱的。后面就涨到10块多，那时候好像还是2018年上半年，到了2018年下半年，整体行情不好，中国长城一下就被干下去了，到5块多。那时我已经从中国长城离职了有几个月了。后面就一直拿着在，最低的时候干到了4块左右，我也不敢加仓，就这么到了2019年上半年，到了这个时间，我学习价值投资也有一段时间了，觉得中国长城不是白马股，又不怎么看得懂，就卖了，还是亏钱卖的，我记得好像是用他换了洋河，也就错过了5块到18块左右的涨幅。对于买中国长城，我心里还觉得好过一点，毕竟当时在那里上班，信心相对还是足一点的，后面从公司出来后，就没这么有信心了，所以卖在了黎明的前夜。

     第三个卖飞的就是长安汽车了。在2019年买长安汽车的时候，我已经get到了周期投资的方法了，只是没有通过投资确认而已，所以我就尝试了一把，在6块多的时候买了一笔很小的。老唐也分析过长安汽车，我也很认同里面对福特品牌价值的判断，所以就买了。买了之后没有拿多久，在7块多的时候就卖了，这也是我在这三笔卖飞的股票中唯一挣钱的。长安汽车现在都超过22了，最近三天竟然连续涨停了。长安汽车是典型的周期股，周期股投资，最难的地方就是你不知道周期什么时候会来，来的时候又不会提前通知你，只能死死拿着，什么能够支持你一直拿着，就是心中有一个信仰，那就是周期一定会来。守周期的过程是异常艰难的。我没守住，所以就早早卖了。

    上面卖飞的三家公司，我几乎在上面一点钱也没挣到，甚至还是亏的，如果不卖留到现在的话，肯定也是挣大钱的，但我一点也不后悔，因为在当时的那个认知下，拿着却是不正常的，真挣钱了就是凭运气挣到的，我不能凭别人一句话，就拿一个公司好几年，真的拿不住，特别是在行情不好的时候，什么才能真正支持你的信仰，唯有价值和成功的投资经验，价值股有价值的判断方法，周期股有周期的投资方式，投资标的不一样，选择的投资方法也会不一样，选择什么样的投资标的，跟每个人的性格有关，最适合你的对你来讲才是最好的，适合才会觉得舒服。买一个股票，能舒服的拿着，而不仅仅是靠信仰去支撑，怎么才觉得舒服，那就是公司有价值，自己能理解公司的价值，这就是我从投资这三家公司的失败经验中感悟到的。

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进击的淼锋组合

 熟悉白酒的朋友，都知道2012年是白酒的大年，是白酒周期的前一个高点，除茅台外，几乎所有大型酒企都花了几年时间才恢复到2012年的高度，五粮液2017年营收恢复到2012年水平，利润到了2018年才恢复到2012年水平，洋河是到了2017年营收和利润都恢复到2012年水平，汾酒是2018年营收和利润双恢复的。只有茅台是逆天属性，从来都供不应求，营收从来没有下降过，利润也是的。泸州老窖的营收，是2018年恢复的，到了2019年，利润才超过2012年的水平。从时间上来看，老窖是几大酒企中恢复得最慢的，但认真研究泸州老窖这几年的年报，就会发现，老窖这几年的动作还是挺多的，恢复也很快，比如国窖1573，在2017年就恢复到了2012年的营收水平，只是由于销售费用太高的原因，导致利润恢复得最慢，不然最少也能在2018年恢复。

    观察泸州老窖近五年的发展，与五年前的感觉还是很不一样的，这就离不开新上任的管理层了，也就是淼锋组合，作为董事长的刘淼和作为总经理的林锋。刘淼和林锋都是销售出身，刘淼在2009年就任公司副总经理，曾任销售公司总经理，林锋在2009年任泸州老窖博大酒业营销公司法人代表，可以说，两人都是从销售一线干起的，慢慢成长为销售公司的负责人，并最终成为整个公司的负责人。

    两位销售人才的强强联合，给泸州老窖带来了哪些变化，接下来我们来说道说道。

1超高费用促销

     作为销售出身的淼锋组合，一下就能看出销售最核心的问题，那就是经过2013年行业深度调整后，特别是国窖1573因为挺价滞销，给国窖1573的品牌带来了一定的伤害，在品牌拉力不强的情况下，想要保持增长和恢复品牌，最有效的就是通过费用去产生推力了。

    当时泸州老窖及国窖1573的品牌伤害到什么程度，我们来看一下这张图就能明白了。

    老窖在2014年竟然进行了回购，我们都知道白酒是没有保质期的，时间越久是越值钱的，经销商竟然要退回厂家，可见经销商对产品的信心是有多低。纵观其他所有名酒，几乎都没有回购的先例。所以，重症就要用猛药，最强的药就是销售费用了，销售费用怎么用，用了会产生什么效果，销售出身的淼锋组合应该是最清楚的了。

    看一下2015年到2019的销售费用及其增长率，就知道了，销售费用的增速是有多高，为了理顺渠道，让终端商有利可图，进而增强对品牌的信心，老窖可是花了不少真金白银的。这么多的投入，相应的也带来了回报。

    从表中可以看到，作为高档酒的国窖1573，在2017年就恢复到了2012年的水平，恢复的速度还是相当快的，比五粮液都恢复快。

    经过几年的高销售费用，老窖管理层在2019年报中就说，已经完成由“费用推力”向“品牌拉力”的根本性转变。

    其实，光看2019年年报，这个“费用推力”到“品牌拉力”的转变，并不明显，也可以说成色不高，因为2019年的销售费用是增加的，只是增幅有所下降而已，从40%降到了23%，虽然增幅下降幅度比较大，但毕竟总量是增加的。到了2020年的疫情期间，这个验证就来了。三季报出来后，销售费用比2019年减少了9亿之多，但营收竟然还超过了去年同期，减少的销售费用直接加到了净利润之上，有朋友讲，老窖净利润的增长，是建立在销售费用减少的基础上的，但这又何尝不是验证了“费用推力”到“品牌拉力”转变的成色呢，这个转变的含金量可谓相当高啊。遥想一下2012年的销售费用才6.7个亿，下降的空间还很大啊。品牌力上来了，销售费用是可以减少的，这是个良性的循环。

2精简商标，品牌聚焦

    品牌的聚焦与发散，一直都是一个问题，想要发展高端，必须品牌聚焦，不然品牌辨识度不高，但浓香跟酱酒不一样，生产高端酒的同时，必然会有一部分中低端酒，所以不管是五粮液也好，泸州老窖也好，都在历史上有非常多品牌的情况，随着消费升级，产品升级，发力高端是所有名优白酒的一个必然之路，所以精简商标也成了老窖一个必然课题。

    老窖的品牌清理还是比较彻底的，在2017年就没有许可老窖集团及其子公司使用老窖的品牌了。

    在2018年时候，产品条码已经减少超过90%了。

    到2019年，已经成功聚焦成“双品牌、三品系、五大单品”品牌体系。

    聚焦的过程，不是简单砍品牌就可以，还涉及到合同、利益等。比如2014年品牌使用费超过了1.7亿，到了2018年就没这个收入了，所以聚焦品牌也是需要牺牲一些短期利润的。

3大手笔产能扩张

    首先是扩张产能的必要性，我觉得还是很有必要扩张产能的，公司自组建到2016年，都没有新增过产能，总共10086口老窖池，每口窖池年产基酒5吨，总产能为5万吨。5万吨够不够，肯定是不够的，泸州老窖2013的商品酒销售量为21.82万吨，后面聚集高端，销售量一直有所下降，到2019年，一年的销售量也有14.27万吨。5万吨的基酒产能，对应14万吨的商品酒，明显是不够的，所以对于中低端酒勾兑用的基酒，肯定不会都出自这10086口窖池的。至于从哪里来，就不知道了，但扩张产能，肯定是非常有必要的。

    这次产能扩张的手笔还是蛮大的，扩张完成的话，将形成年产优质基酒 10 万吨，曲药 10 万吨，储酒能力 30 万吨的现代化产业基地。一下产能能番2倍。

        这么大的产能扩张，钱也是需要花费巨大的， 根据测算，公司拟实施的酿酒工程技改项目在未来 10 年内将投资 74.14 亿元，是公司 2014 年和 2015 年平均净利润的 6.3 倍 。看起来，要实施这个大型技改，对老窖压力还是蛮大的，实则不然，老窖2016年光帐上的货币资金，就有47.7亿，再加上技改的费用也不是一下就完全支出的，后面几年的利润完全是可以覆盖这笔费用的，所以这也是为什么有一些朋友不理解老窖通过增发筹款的原因，因为实则没这个必要。确实，如果光从钱上来看，确实是没有这个必要的，老窖的现金流那么好，帐上那么多钱，再不济，发行公司债和向银行贷款也可以啊，不急，后面还真这么做了。

    要理解为什么增发也容易，那就看增发的对象，本次非公开发行股票的发行对象为包括泸州酒业投资有限公司在内的不超过10名（含10名）的特定投资者。增发不超过30亿，泸州酒业投资有限公司就占了20亿。我们来看一下该公司的情况。

    增发的公告是2016年5月17发的，而泸州酒业投资有限公司是5月11日成立的，看样子，这家公司就是为了这次增发来的啊，公司的经营范围就包括国有资产经营管理，典型的国有企业，肯定是上有授意，才借此机会扩大国有资产经营，还能为老窖补充流动资金，一举多得。这样看来，增发也是可以理解的。

    本来，不增发的话，勒紧裤腰带过日子，扩张产能这笔钱还是可以自已掏的，偏偏他就增发了，增发就增发了，结果2019年和2020年还都发行了公司债，2019年初的时候，帐上可是有93.7亿现金啊。

    两次总共发行了40亿，票面利率都不高，一个是3.58%，一个是3.5%，这个利率真是低啊。利率再低也是要利息的啊，花自己的钱不香吗？可能确实是这样的吧。钱在老窖手上，也不会闲着，老窖2019年一年的利息收是3.45亿，帐上一年的平均货币资金是95.61亿，算下来利率有3.61%。确实还有点零花钱可挣，但也太低了吧，难道是从资本市场拿钱，存入并支援本地银行？支持当地经济？虽然没有损害股东的利益，但这个资金利用率也确实是太低了点，但凡做个理财啥的，一年的利润也得多几个亿啊。

4总结

    淼锋组合，带给我们的惊喜还是挺多的，力挽国窖1573于不倒，大扩产能为未来增加发展动力。资本市场对泸州老窖的高溢价，还是有一定原因的，比如销售费用的降低，未来产能的释放，都会对利润有一个很好的支撑，唯一让我觉得有点隐忧的地方，就是大商制越来越严重了，从2016年开始，前五客户销售占营收的占比一直都超过了60%，2019年占到了66%，第一名客户占总营收比超过了45%。大商制，我觉得好的时候会更好，差的时候会更差，受周期的影响更严重一点。就看后面怎么化解了。

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投资最难的是什么？

    投资最难的地方在哪里，我经常思考这个问题。投资很难吗？投资好像也不难，投资的真经就那么多，认真学习一下，总会学到手的，投资挣钱的人多吗？好像还真不多，都说七亏二平一挣，挣钱的从来都是少数人。学习又容易，挣钱却难，投资到底难在哪里呢？

    首先说学习投资方面，现在学习的途径很多，不管是书籍，还是音视频，资料非常之多，学习起来还是非常方便的，不过，也正因为资料多，也有点不知从哪里下手的情况，有个老师或有经验的朋友指点一下是比较好的，没有这样的朋友，先广泛阅读，再自我甄别，也是可以摸出一条正确的道路的，只是时间相对长一点，但基础肯定是较前者更劳靠，所以不管怎么样，靠学习，肯定是可以学好投资的理念和技巧的。

    有了投资理念与技巧，接下来就看投资什么品种了，投资股票的话，就看选什么公司作为标的了，选公司比学习投资又难了一层，一是因为公司众多，不知从哪家入手，从好的行业入手，从成功投资者的作业入手，也是可以找到一些投资标的的，找到公司了，就要开始研究公司了，这是比较难的，虽然公司的资料基本都是公开的，但都反应的是过去的历史，对于未来，没有现成的资料来给你展示，但历史的资料和财报，却是研究公司最好的资料，那么问题来了，对了过去的历史资料，你愿意去花大量时间和精力去研究吗？这是一道坎，过去的资料并不一定能指导当前的投资，所以大部分人没有兴趣去研究，很多人都喜欢用当前的一些参数和财务指标来指导当前的投资，但不理解公司的背后，这些财务指标的数据是苍白的，随时高，随时低，是不能把握的。所以研究公司，这是投资的一道坎，比学习投资理念难一点，但还是容易迈过去的，静下心来看看财报，看看公告及其他与公司相关的资料，看多了总能熟悉公司的，优秀总有优秀的基因，当你理解了公司的优秀，财务指标的数据对你来讲就有了实际支撑，就不是空白的。

    肯下功夫去研究企业，投资就落到了实处，要做到这一步，难度也不算大，确定能挣钱的事，多花点时间和精力，谁都愿意。所以做到一步，其实还是不能确保挣钱的，也就是投资最难的事到这里并没有解决最难的问题，我们还经常听人讲，投资最难的是持有，买入好公司，坚持持有，挣钱就是多少的问题了。说得有很对，持有是很难的，能坚持持有好公司，想挣钱并不是难事，问题是持有有那么难吗？为什么大部分人难以做到持有呢，把前面的几道坎都迈过去了，倒在持有这里，只差这最后一步就挣到钱了。

    持有很难吗？好像也不全是，比如持有银行存款，利息是肯定可以挣到的，而挣有也是很轻松的，所以并不是持有很难，而是持有公司的股票很难，那两者的区别是在哪里呢，在认真研究公司的前提下，持有能挣钱是可以肯定的，持有存款更是挣钱没问题，但一个很难，一个很容易。他们最大的区别就是波动，更准确的讲，是怕坐过山车，大部分人来讲，抗跌还是相对容易的，还能拿得住，也就是能坚持持有，一旦涨起来了，内心的躁动，就更加强烈了，因为怕跌回去，这是最难受的。这就是人性的弱点，害怕失去。害怕坐过山车，这才是投资最难的地方。

    怎么解决这个最难的痛点，也就是克服人性的弱点，真的是很难，这也就是投资为什么那么难的原因，能研究的，看到的，都是表像，都是可以通过时间和精力来弥补的，唯有内心的弱点，只能靠自身不断的磨练了，外面看不到，但内心是煎熬的。怎么减轻这种煎熬的痛苦，只有深研企业，把目光放长远，短期高涨的，运气的成分居多，长期最终拿到的，还是靠业绩推动的，如果把运气带来的看来应得的，那就有点贪心了，少一点贪念，不想着挣每一个波段，也许就能真正做到持有了，投资离成功也就不远了。

老窖错过的两大历史性机遇

      谢明同志2004年6月上任董事长，到2015年6月离任，足足担任了11年董事长。目前为止，是老窖历史上最长的董事长了。他在位的这11年，任期按满期的2005年和2014年算，公司利润从0.46亿，增长到8.8亿，增长超过了19倍，商品酒销量，从5.32万吨，增长到了18.93万吨，增长超过了3.5倍。刚看这个数据，还是不错的，谢明同志还是干得可以的，但你再看一次，2014年的利润是从2012年的45.43亿，降到了2014年的8.8亿，降幅超过了80%，是所有中高端白酒里降幅最厉害的，你又会骂人了吧，怎么这么差劲。纵观谢明同志这11年，运气是相当好的，赶上了好时候，不管是公司业绩，还是个人待遇，都得到了突飞猛进的增长。直到快退休的时候，好运才被行业周期打破。运气，能给你一个好的开始，但能力，才真正决定最终的结果，这是我在谢明同志身上看到的，他曾有机会为老窖创造历史，但却浪费了机会，而且一下还是两个。

        华西证券，这是一家券商，同时也是一家上市公司，目前泸州老窖持有华西证券10.39%的股份，但2007年的时候，泸州老窖就持有华西证券34.86%的股份，是其第一大股东，如果持有至今，泸州老窖就是所有白酒企业中唯一拥有两家上市公司的，然而没有如果。

        泸州老窖也不是一开始就控股华西证券的，刚开始的时候，也就是2000年的时候才投入了2000万。

一直到2007年才有机会增持，投入了近11亿，持股比例达到了34.86%，成为第一股东，董事长也由老窖派遣。这就是白酒企业的优势了，现金流太好了，当华西证券其他股东需要退出的时候，能即时拿出大把的现金优先接收转让的股份。

        如果持有到现在，那老窖就真正拥有两家上市公司了，历史给了机会，但没有珍惜，实在是可惜！

        接下来我们来看一下，华西证券的持股是如何一步步丢掉的。首先是在2010年让渡华西证券的增资扩股认购权，持股比例由34.86%下降至24.92%，仍然为第一大股东。

      公司给的理由是集中力量发展白酒主业，这个理由还是有点牵强的，老窖派遣的董事长是蔡秋全，当时是老窖的副总经理，如果是发展主业，怎么不把高管也收回来，而蔡董事长目前仍然是华西证券的董事长。而且集中力量发展主业，怎么房地产的业务一直都不舍得丢。

        如果性价比不高，不参与增资扩股也罢，但4元/股的增资扩股价，性价比还是挺高的，华西证券2010年的利润是10.07亿，按增资扩股后14.13亿股算，每股利润有0.7元，4元的股价，PE不到6倍。所以性价比还是挺高的，老窖没有认购，而是把权利转让给了老窖集团，如果不是性价比高，老窖集团也不会接啊。

    再接下来，时间到了2012年，直接转让12%的股份给老窖集团，彻底放弃了第一股东的地位。

        12%的股份，只卖了1.8亿，我第一感觉就是贱卖了，按华西证券2010年10利润算，12%的股份也能分到1.2亿利润了，虽然华西证券是周期行业，2012年的业绩不咋地，但也不能卖这么便宜啊，还不说目前华西证券市值200多亿，光靠利润，这几年肯定是收回来了的。

        这次卖完，老窖就剩不到13%了，再后面几年怎么处理到10%的就没有关注了。曾经，你有拥有一家上市公司的机会，你没有珍惜，不知道你后不后悔。

        武陵酒，十七大名酒之一，老窖曾拥有80%的股权，有了它，老窖就是国内第一家拥有两个全国名酒品牌的酒企了，现在我们都知道洋河是国内唯一一家拥有两个名酒的企业，如果老窖还留着武陵酒，洋河就不会这么讲了，而且，洋河2010年才收购双沟，老窖2007年就持有武陵酒80%的股权了。

        武陵酒，酱香型大曲法白酒，酒液色泽微黄，酱香突出，幽雅细腻，口味醇厚而爽冽。在那个酱酒还没有这么火爆的年代，卖出武陵酒，还是可以理解的，老窖拿到武陵酒后，几乎没有一年是挣钱的，还要往里头贴钱。就算在白酒最好的年份2012年，武陵酒都是亏损的。

        挣不到钱，老窖对武陵酒的态度是消极的，先是2009年转让了10%的股份。

        再是不参与增资扩股。

    最后是卖出所有的股权。

    总共收回了不到1.7亿元，还不说往里头搭的钱。

    武陵酒的故事还没完，收购它的联想也没拿住，现在武陵酒归于老白干名下，武陵酒现在一年就能挣8000万。

    卖掉不挣钱的企业，是可以理解的，但对于稀有的名酒品牌，卖掉还是可惜的，同时，老窖也错过了第一家拥有两个名酒的这个称谓，实为遗憾。

        谢明同志主持工作的这11年，说实话，可圈可点的地方不多，看完他在职11年的年报，我也不知道要写些啥，也还有一些我没有理解的疑点，比如2006年销售白酒45179吨，到了2011年就销售14.29万吨，中间几年没有披露销售数据，五年时间销量番了几倍，但年报中却没有披露产能的变化情况，所以有点想不通。其他的，比如银行存款丢失的问题，更多的是管理上的疏忽吧。至于这两个历史性机遇，我觉得到手的鸭子飞了，还是挺可惜的。

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合同负债与白酒的周期属性

合同负债，这个新会计准则下的新名词，在名词解释上是这么讲的，合同负债是指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务。通俗一点讲，就是客户未收到货之前先付出的钱。未货先款，这体现了企业的商业模式和竞争优势。对地产公司来讲，体现的就是这种预付款的商业模式，对白酒企业来讲，更多的就意味着商品的竞争优势，所以对于白酒企业来讲，是一个非常重要的指标。合同负债的多寡（以前体现在预收款项上面)，可以大体推测白酒的受欢迎程度，以及酒企未来的业绩。所以，很多投资白酒的朋友都很看重这个指标。可以没营收，可以营收少增长，合同负债多就行了，因为我知道你有营收，只是没有确认罢了，延后的营收迟早总会补回来的。

        通过上面，我们已经知道合同负债对白酒企业的重要性，那它是不是一个万能的指标呢？从本文的题目来看，我是来探讨合同负债与白酒的周期属性，它们之间是怎么关联的，有必然的联系吗？

        首先，我们要弄清楚这一点，白酒到底有没有周期，先确认了这一点，我们才有探讨下去的前提，那到底白酒有没有周期呢，答案是肯定的，泸州老窖在2015年报中就明确表示：白酒属于周期行业。

        我们都知道，白酒属于食品饮料行业，食品饮料行业一般是不属于周期行业的，至少也是弱周期行业，受经济环境的影响较小，在社会没有大的动乱之下，该吃吃，该喝喝是少不了的，整体消费水平也比较平衡，都是处于一个缓慢向上的趋势，不会说因为哪年经济数据好，人们外出就吃得多，酒喝得多。

        白酒，虽然老窖给的定义是周期行业，但应该也是一个弱周期行业，周期性不是特别明显。为什么白酒会有周期属性呢？这是一个值得我们去思考的问题。同属食品饮料行业的牛奶，就没有周期属性，它们之间的差异又有什么不同呢？

        我也在经常思考上面这个问题，白酒的周期是怎么产生的。在一个平稳的社会或者国家，总体的食品饮料消费能力也是相对平稳的，不会出现大的波动，就拿白酒来讲，我们国家所有的人民算一个总体，总的饮酒量应该是平稳的，不会出现大的波动，不会今年饮用100万吨，明年就能饮用200万吨，也不会直接变成50万吨，有的人可能到了不能喝酒的年纪或身体水平，但也有新的人加入了喝白酒的群体，所以，总的来讲，整个国家的饮酒量，应该是大体平稳的，不会出现剧烈的波动。

        在白酒的总体消费量变化不大的情况下，名优酒就有了优势，因为人们的生活水平是不断提高的，喝好一点也成为一种时尚和趋势。在人们的追逐下，名优白酒就有天然的涨价动力，不管是经销商也好，消费者也好，都知道名优白酒会升值，也就有了储藏酒的习惯，关键是白酒还有一个逆天的属性，那就是没有保质期，越老的酒还越值钱。所以，白酒每年的销售去向，一部分是喝掉的，还有一部分是储藏起来的。通过上面的讨论我们已经知道，白酒每年的消费量是比较恒定的，而储藏量呢，其实也是有天花板的。在涨价预期的作用下，经销商和消费者都是有储藏酒的需求的，但满足需求是有成本的，买酒需要钱，藏酒需要地方。比如，当你100万的身价，储藏10到20万的白酒还是有可能的，储藏50万是几乎做不到的。所以，在饮用量比较稳定的情况下，储藏量是有张有弛的，储藏量饱和后，需要慢慢通过饮用消耗，等消耗到一定程度，又可以开始补库存，这就导致了白酒的周期变化。牛奶每年的消费量也基本是稳定的，没有大的波动，但它没有收藏属性，保质期太短，生产出来的牛奶，必须在短时间内卖掉，只能以销定产。这也是为什么白酒有周期属性，而牛奶没有的主要原因。

        合同负债，在财报上，是金钱的数额，但在本质上，还是一纸合同，经销商出了钱，拿到了合同，酒企就有了供货的义务。不管是白酒提价也好，通货膨胀也好，酒放在库房会升值，这就是经销商通过合同负债锁定价格的最大动力，直到把库存补得满满的。酒企的财报上，也会体现合同负债的数字变大。合同负债变大，意味着经销商对未来的预期看好，那合同负债变小呢？自经销商的库存到达一定程度加不动的时候，合同负债的减小，意味着经销商库存的清理。在各个季度的财报中，一般年初也就是年报的时候，合同负债的数字是最大的，而到了三季报，一般合同负债的数额会变小，这意味着合同负债的消耗，消耗的合同负债，很大程度上就是经销商在去库存，各别年份增加，意味着市场销售非常好，经销商除了卖自己库房里的库存，卖合同负债中按照合同要求按时间发过来的商品，还会加紧时间打款，锁定后面一段时间的补货量，也就会慢慢增加自己的库存，同时增加酒企的合同负债。我们来看一下茅五洋泸汾近10年以来的库存消耗情况。

        不知道大家注意到了没有，每一家酒企2012年的数据我都标了底色，除了泸州老窖，其他酒企在2012年三季度合同负债消耗占营收的比重都是处于历史高位的，也就是说，大家都在不约而同的为经销商去库存。我们都知道，2012年是白酒行业一个非常好的年份，是挺长一段时间内的一个历史高峰，而在这个时间内，历史最好的年份之一，酒企基本都在开始为经销商去库存，主要原因就是前几年白酒行业的良好发展，导致了库存的整体积压，也就是到周期的顶点，到了顶点也意味着转向就不远了。

        我们都知道，2013年出了限制三公消费的政策，白酒行业进入深度调整期，可谓相当惨烈，连茅台都不到10倍市盈率。通过上面的图，相信大家应该也有所觉察，这么大的行业调整，除了政策的影响外，白酒行业本身也进入了该调整的周期了，而且酒企自身也采取了相应的措施去调整，只是没想到三公消费政策的出台，彻底打乱了酒企的节奏，大大加强了行业调整的深度。老窖在2012年没有采取措施，动作慢了半拍，但欠的债总是要还的，一直到了2015年才还清这笔债，后面也才开始了这几年的高速增长。

        从目前的数据来看，洋河在2019年就已经开始有意控制经销商的库存，今年就更明显了，按理说，梦6+的铺货及推广，应该会增加不少合同负债，然而并没有，只能说他控货的力度太强大了。五粮液，虽然嘴上没说，但身体却很实诚，控货的力度也是蛮大的。其他的酒企，可能也意识到了，但还有点舍不得好日子，动作没有那么大而已。

        2013年白酒行业的深度调整，我认为，除了政策的影响，白酒行业周期顶点的影响也是非常大的，如果不是两者叠加到一起，估计不会有这么大的调整幅度。目前，白酒已经从政务消费主导转向了商务消费主导，政策也不会再有那么大的影响，所以，也不要幻想茅台及其他白酒再有那么好的买入机会了。至于周期的高低起伏，那就交给内业的精英去处理吧，做好渠道卖好酒，今年少挣明年多挣总归是挣，耐点心吧。

——研究白酒、理解白酒，请加同名(淡月星微)，欢迎与作者交流

洋河三季报，可能没你想象的那么简单？

前几天，洋河股份三季报出炉，报告显示，截至前三季度，洋河股份实现营业收入189.14亿元，同比下降10.35%；归属于上市公司股东的净利润为71.86亿元，同比提升0.55%。其中，第三季度单季，洋河股份实现营业收入54.85亿元，同比提升7.57%；归属于上市公司股东的净利润为17.85亿元，同比提升14.07%。

        对于这个数据，我们可以看出来，营收已经三季度慢慢恢复了，相比半年报营收同比下降16%的数据，确实是有一定改观的，毕竟三季度恢复到了两位数的增长，所以大家对洋河还是比较乐观的，市场上也给了不错的表现。

        单从数据上来看，这个增长不算是很靓丽的，特别是去年三季度洋河就已经控货了，中秋节就没往外发货了，所以今年三季度有一定的增长也是比较正常的，这是从营收上来讲，从利润上来讲，今年中银证券的良好表现，公允价值带来的收益超过了9.5亿。所以利润是有一定水份的，如果把这个非经常损益扣掉，利润同比应该还是下降的。所以单从数据及数据的背后来讲，洋河的表现其实是一般的，为什么最近洋河有这么好的表现呢，我想是因为大家对洋河的转机看到了希望，洋河主动控货的政策达到了效果，洋河已经做好了充分准备，也经过了市场验证，随时都有可能再次一飞冲天。之前市场上对洋河比较悲观，更多是因为觉得洋河机制出问题了，在众多高端白酒如大山一样挡在前面，后面次高端也是群狼环视，自己身上再出问题，很有可能就会一蹶不振，然而，事实证明，洋河并没有沉沦下去，而是强势推出了梦6+，市场反馈还爆好，一翻折腾下来，洋河的基本盘已经稳住了，并没有翻盘，在疫情下也交出了不错的答卷，那当然就不用再悲观了，当悲观转为乐观，报价上涨也就是顺理成章的了。

        通过上面的分析，我把洋河最近一段时间的良好表现，归于市场情绪转向带来的动力。那么，问题来了，洋河三季报的数据，真的比较一般吗？我觉得，洋河三季报带给我们的认知可能没这么简单，这也是我写这篇文章的主要原因和最大发现。

    这是三季报中母公司年初至报告期末利润表的内容，母公司的净利率增长超过了14%，如果单看三季度，从2亿增长到3.7亿，增长率超过了80%。当然，这是母公司的利润表，平时我们分析财报的时候，一般是不看母公司的各项数据的，看合并报表就行了，合并报表才能完整的反映一家上市公司的各项指标，母公司的报表看了也是没啥用，因为可以调节。所以，单看一年或一个财报的母公司数据，肯定是没什么用的，连起来看，你可能会发现不一样的结果。

        大家细品一下上面这张图，这张图可能隐含了今年的真实利润，注意，我说的是真实利润，不一定是报表利润，为什么这么讲？等下我们再来探讨。看上面这张图，大家发现数据中的规律了没有，每年从半年报开始，都是母公司的净利润大于合并净利润，到了年终又反过来了，每年三季度和年终，母公司的净利润都是差不多的，三季度后，合并净利润也与母公司净利润差不多，到了年终，母公司与合并报表的差异，更多是调整的结果。从上面这个图来看，我又想到了一点，洋河从2019年三季度开始控货稳价、调整营销政策，并不是2019年一时心血来潮干的，应该是2018年就就开始规划了，所以把2018年的利润有意往2019年挪一挪。

        母公司与合并报表的利润差，如果子公司盈利，且盈利数小于本期发放的现金股利，则母公司净利润会大于合并净利润，反之则相反。所以母公司净利润大于合并净利润的部分，是子公司上交的现金股利大于净利润的部分。有朋友可能会问，上交的钱怎么比挣到的钱还多？其实也容易理解，钱虽然收到了，也挣到了，但是不确认收入，这样也就没有利润了。有朋友可能会讲，不确认收入的话，那就会体现在合同负债上面，问题是三季度的合同负债38.7亿，比半年报39.5亿，还略有下降，半年报比2019年同期的38.9亿也相差无几。从合同负债端来看，并没有出现经销商大量提前打款的现象，但现金却实打实的多了，这是怎么回事？从各方面的反馈的情况来看，洋河是不推荐或要求经销商提前打款的，这也能解释为什么合同负债不增加的原因。现金增加，利润不增加，合同负债也不增加，这在财报上是一个不科学的局，在现实中还是能理解的，一手交钱，一手交货，合同咱们晚点再签，谁也不会吃亏，形式方面晚点走也是没有问题的。

        通过上面的分析，我认为洋河的利润是有所隐藏的，而且还隐得比较深，有朋友讲洋河在研发费用上有隐藏利润，我不否认有这种可能，至少明年大概率没有这么多费用了，但1亿多的利润，在洋河80亿利润的基本盘上，占比还是比较小，影响不了多少。

        洋河为什么要这么做呢？为什么要隐藏利润呢？我认为大概率还是为了股权激励，大家都知道，洋河已经回购了10亿股票用于股权激励，股权激励不是白给管理层的，都是有条件的，比如三年时间每年业绩增长多少，或ROE达到什么水平。正是因为有这个业绩要求，管理层才更有意愿把业绩放在股权激励实施后释放。所以也就能理解，为什么利润要有所保留的原因。

        天时，地利，人和，我认为洋河大概率是可以顺利完成股权激励的，控货稳价可以把业绩做低，疫情还来了一次不小的助攻，回购也得以顺利完成，更重要的是中银证券的大涨，公允价值变动带来的收益还能大幅度熨平净利润的波动，使得在艰难环境中创造的利润还能有一丝保留，为后面的股权激励打下更坚实的基础。

——研究白酒、理解白酒欢迎交流

150的洋河，你会换成债券吗？

前一段时间，也就是9月底的时候，一个朋友和我交流，说他有一个想法，大意就是在洋河150左右的时候卖出，换成债券基金，等洋河130的时候，再换回来。

    那个时候，洋河刚好在130左右，而且是洋河刚从140多下跌到130。现在洋河到了150了，达到了我朋友的预期，而且是在这么短的时间内，于是我问那个朋友，有没有去把那个想法实现。问过之后知道他并没有把想法变现，但这个问题，确实是个好问题，值得我们认真思考一下。

   01换不换是个问题

    换不换，从与那个朋友的交流来看，他也是考虑了挺久的，把洋河的估值算了个遍，也考虑了明年的业绩和估值水平，最后从概率上估算这笔买卖不会吃亏。

    仔细看了他发给我的文字，我竟有点无言以对的感觉，他说得很对，这个理论讲得也正确。我无从反驳，但我知道我不会这么干，至于为什么不这么干，我也讲不出什么大道理出来。我的回复是：

换债基的话，如果是拿指数换，我觉得换是没有问题的，如果是拿公司换，我觉得不确定性有点大。因为公司的变化是挺大的。

中间还会有股息，跟债基的差距会拉小一点。

概率这个东西主要是不好说，有点随机性，不是自己能把握的。

    对，换了之后能不能效的换回来，这是我不能把握的，这也是为什么我第一反应就是不换的原因，对于自己来说，没有确定性的机会，也就不愿意多这么一个事。

    换与不换，对于每一个投资人来讲，都是意义不同的，买入的初衷不同，卖出的时机就会选得不一样，并不是说哪种对与不对，只是每个人的选择不一样罢了。

02你把洋河看作是什么 

    你把洋河看作是啥，就决定了你对洋河的处理方式，这是我与那位朋友交流后，这段时间我思考的一个总结。回顾我与洋河的交集，得从第一笔买入洋河说起，我还清晰的记得，那时洋河是132元，而且是我用32元的伊利换的，从目前来看，显然是换亏了的，后面洋河短暂的上了140，后面就一直在跌，等到了100多的时候，我又开始买入了，一直跌，一直买，到了今年三月份的时候，跌到只有80元。在洋河最黑暗的时候，我并没有恨股价跌得那么厉害，只恨手里钱不够，不能捡这个便宜，在洋河1200亿市值之际，我写了分析洋河的第一篇文章。

    这篇文章，梳理了洋河1200的市值意味着什么，我是清楚的知道洋河这个时候是低估的，所以我持股的信心，并没有因为股价的下跌而动摇。同时，这篇文章的意义还远不止如此，它真正开启了我认真研究公司的先河，这对我来说，是个里程碑式的意义，后面我又写了一系列洋河的文章，比如洋河股份的并购扩张之路、洋河股份的产能扩张之路、洋河股份的基酒腾飞之路。

    这几篇文章，我是倾注了大量心血的，查看了洋河几乎所有的年报及重要的公告，也看了很多研报，在这个研究的过程中，我对洋河的历史情况有了一个清晰的认识，对公司产能及基酒存量有一个理性、数据化的认识，所以当还有人说洋河目前在购买基酒时，我就直接一笑置之，不与之谈论了，因为他并没有看财报、看数据，只是在那里瞎说。

    所以，洋河于我而言，是我分析公司的开始，也是我分析公司的样本，在这个分析的过程中，我对洋河的历史发展是倾佩的，现况是能够理解的，未来是有信心的。所以对于这样一家企业，好不容易花了大精力弄得清楚明白，在并不算太高估的情况下，我又怎么会拿来换债券呢？

03总结      

    换与不换，在于每个投资者对手中标的确定性的看法，如果确定性高，换是没有问题的，同时，研究清楚一家公司也是不容易的，随随便便也需要一到两个月时间，每个人，又有多少精力去翻一大遍的石头，而且还能找中几个下面有螃蟹的呢？所以，我的观点是：既然花了大精力，又找中了这个石头，那就好好守着吧，不到特别高估的时候，最好不要卖了，因为弄清楚一家公司也是不容易的。当然，不能因为你在一家公司上投入的精力多，而成为你持有的理由，这是不对的，持有，不仅是因为你看懂了公司，更重要的是因为你在看懂的前提下，对公司的未来有相当的信心。这才是你持有的理由，在这个前提下，尽量少做波段，尽量少去换看起来收益高但难以把握确定性的标的。

    最后，我那个朋友暂时还没有换，我在想他没有换的原因，他提到了分众传媒， 他6块的多的时候抛了，现在9块多了，他有些后悔。我想，他没有抛洋河的原因，是因为在分众身上看到了公司的弹性与不确定性，市场情绪引起的估值变化，这个是不确定的，公司的业绩增长，其实也并那么确定，你以为分众三季度能增个50%，结果却超过了100%。所以对持有的公司而言，是有诸多不确定性的，所以这个不确定性，对他之前认为颇有确定性的操作，也产生了一丝怀疑，最后也就还没有动手。

 ——研究白酒、理解白酒，请加同名(淡月星微)，欢迎与作者交流

泸州老窖的股改何以如此豪横

——本文首发于同名(淡月星微)，研究白酒、理解白酒，欢迎关注，一起交流，共同成长。  

  泸州老窖于2005年进行了股权分置改革，所谓股权分置，是指A股市场上的上市公司的股份分为流通股与非流通股。股东所持向社会公开发行的股份，且能在证券交易所上市交易，称为流通股；而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况，为中国内地证券市场所独有。

       2005年8月23日，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》；9月4日，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，我国的股权分置改革进入全面铺开阶段。泸州老窖2005年9月19号就发布了《股权分置改革说明书》，响应国家号召成为第一批进行股改的国有企业。

       股权分置改革，通俗一点，就是让非流通股能上市交易。本来市场里都是流通股在买卖，而且流通股一般比非流通股少得多，一下子市场里来了巨量的可以交易的非流通股，卖盘一下巨幅增加，那非得把原来的流通股都吓跑了，股价就会大幅下降，非流通股的市值也会跟着下降，这也是作为非流通股的国有股份不愿意看到的。所以，为了让非流通股能交易，又不影响现有的流通股的情绪，那就需要作为非流通股的国有股份给流通股的公众股一些好处，互相商量达到的一个平衡，这就是股权分置改革。比如泸州老窖，股改的条件，就是国有股份给流通股每10股送3股。注意：是送，不是增发，国有股份会相应的减少。

01豪横的股改条件    

   上面说到，泸州老窖的股改条件是10送3股，这个条件，看上去一般，并不显眼。跟五粮液的10送1.7，区别不算特别大。

       五粮液也是2005年股改的，在10送1.7股的基础上，加了3.9份认购权证和4.1份认沽权证，这两个权证怎么用，在上面的图片里也有说明，主要是为了稳定股价的，如果股份有大幅波动，流通股的股东有套利的权利。相比较而言，泸州老窖的10送3股还是更实际一点。

       稳定股价的办法有很多种，比如承诺规定时间内不减持或少减持、承诺业绩增长等。五粮液就采用的第一种方法。

       下面我们再来看一下泸州老窖的承诺。

（一）根据相关法律、法规和规章的规定，非流通股股东必须做出的法定最低承诺。

（二）除法定最低承诺外，承诺人还做出如下特别承诺

1、泸州市国有资产管理局在所持有的本公司非流通股股份取得流通权后，在十二个月锁定期满后的两年内，当价格低于4.2 元/股（若自非流通股股份获得流通权之日起至出售股份期间有派息、送股、资本公积转增股本、增资扩股等事项，则对该价格作相应调整）时，不通过证券交易所挂牌交易方式出售所持有的泸州老窖股份。

2、在公司股权分置改革方案实施之后，泸州老窖今后五年的现金分红比例不低于公司当年实现的可供投资者分配的利润的70%。

3、追送股份承诺条款

泸州市国有资产管理局承诺，如果公司 2006-2008 年度的净利润不能满足以下条件，启动股份追送承诺条款: 2006 年度公司扣除非经常性损益后、以目前总股本 841,399,673 股计算的每股收益不低于 0.2 元/股（若自非流通股股份获得流通权之日起至 2006 年 12 月 31 日期间发生股本变更时，则对每股收益作相应调整），2007 年度、2008 年度每年扣除非经常性损益后的净利润均比上年增长不低于 30%（不可抗力因素除外）。以上净利润以注册会计师出具的标准无保留意见的审计报告为准。如果公司 2006-2008 年度的会计报表被出具了非标准无保留意见的审计报告时，追送股份承诺条款启动。

       如果说，10送3股不够华丽的话，承诺条款足够用豪横两个字来描述了。首先是股价低了承诺不减持，再是承诺大比例分红，最后是承诺利润保持大幅增长，财报也承诺是可信的，不然都会启动追送股份条款。如果启动追送，每 10股将会追送0.5 股。

       对于这个承诺条款，可谓诚意十足，公司也是信心十足。承诺条款中，最让我觉得亮眼的地方就是业绩承诺，2006年的每股收益不低于 0.2 元/股，这是什么概念，看2005年报就会知道，2005年的每股收益是0.05元/股，2006年要达到0.2元/股，业绩需要增长4倍以上。而且07和08年都需要保持30%以上的增长。这个业绩增长，不可谓不大，而我们看老窖05年前几年的业绩情况，你就会想，老窖管理层，何来的勇气，提这么高的业绩承诺？

02采取的措施    

    要完成业绩承诺，特别是06年增长4倍以上的业绩，这个难度还是挺大的，在04、05年的时候，整个白酒行业也并不是很景气，五粮液在04年业绩是下降的，05年也只微增了1.92%。所以靠行业景气度来提升业绩，当时来看，应该不报太大的希望。在看2005年报的时候，我认真去看了一下2005年是否有隐藏利润到06年，但并没有发现有多少隐藏的空间，预收账款比年初多出接近2亿，但这部分钱也算上了房地产业务的预收款，再2亿对15亿的营收来讲，增长空间是有限的。那怎么确保完成这个业绩承诺任务呢，老窖至少采取了三个措施。

(a)薪酬激励

       在2006年，管理层是大幅加薪的，接近10倍的涨幅了，重赏之下必有勇夫。

       这个勿用多说，给我10倍，996算个啥啊。

(b)股权激励

       在2006年6月就出了股权激励政策，激励的对象除了管理层，还对中层、技术骨干进行了激励。而行权的条件和股改的业绩承诺是一致的。

       工资激励和股权激励，双管其下，威力当然也是惊人的。这一点上，老窖人比五粮液人就爽多了，五粮液2010年左右才在唐桥先生的带领下进行薪酬改革，从几万元年薪涨到了几十万，幅度估计也是参考老窖来的。

(c)面向经销商进行定向增发

       同是在2006年6月，审议通过了《关于公司非公开发行人民币普通股（A股）方案的议案》。增发的对象有8家经销商，分别是山东国窖酒业销售有限公司、保定市隆华商贸有限公司、上海荣生实业公司、汕头市金平区金叶酒类商行、石家庄桥西糖烟酒食品股份有限公司、深圳蓬鹏实业有限公司、佛山市南海区大沥陆升酒类商行和桐乡市糖业烟酒有限公司。

       泸州老窖和核心经销商成为利益共同体，经销商也更有动力去做好产品的营销。除了经销商的主观能动性提高了，利润可调节的空间也更大了，从一个数据就可以看出来，那就是公司向前五客户销售收入占酒类总销售收入的占比，在06年及以前，这个占比基本在15%左右，07年就超过24%，08年就超过26%了。

03提前锁定的业绩      

   前面说了，为了实现业绩承诺，老窖采取了至少三个措施，如果光靠这几个措施，利润就能翻几倍的增长，那么大家都会去这么做了，显然，光靠这几个措施是实现不了业绩承诺的，那么管理层为什么定下这么宏伟的目标，06年能翻4倍的业绩，那就只有一个原因，那就是他们已经提前锁定业绩了。

       怎么锁定的呢？前面也说了，05年是没有隐藏太多的利润的。朋友们，是否还记得我之前写的那篇文章那些年，老窖也曾渣过，文章里就讲了，老窖01到05年利润表现非常糟糕，ROE非常的低，最主要原因就是因为打造1573。那么，到了06年，前面5年的努力，终于可以开花了，这就是管理层最大的底气。

       我们来看一下，老窖年报中对1573的增长描述，03年是：国窖1573同比增长50%以上；04年是：大力推广国窖1573，同比增长91%；05年是：国窖1573销售820吨，同比增长72%；06年是：国窖1573销售1448吨，同比增长76.59%。连续多年的高速增长，势头很猛。那些年，老窖也曾渣过这篇文章也分析过，利润没跟上，是因为费用的问题，现在势头上来了，规模也上来了，把费用稍微一拿，利润就完全出来了。管理层的信心就在这里。增发的上市报告书中就清晰的描述了这一点。

       半年的费用，一下就能省出2.8个亿，何愁不能06年完成3亿以上的利润呢？

 04总结    

    股权分置改革，应该说给泸州老窖提供了一个很好的发展机遇，改善薪资结构，股权激励，经销商利益共同体，一切都可以顺理成章地做成。至于业绩承诺，06年的业绩，我认为管理层是推算到了的，后面两年30%的增长，根据1573的发展惯性，要达到目标难度不大。估计他们没想到的是，06年之后白酒有一波繁荣的发展，其他酒企像五粮液也都增长得不错，所以完成业绩指标一点也不费劲。这一届管理层，运气还真是不赖。有一点没有想通的是，袁秀平先生，打造1573的最大功臣，还那么年轻，却只做了一届董事长,错过了收获成果的时刻。

往期理解白酒系列文章有：

那些年，老窖也曾渣过

洋河提价的背后

洋河2020年中报的问题，你发现了吗？

理解白酒系列之五粮液篇

五粮液一剑封喉的背后

五粮液被低估的实干家——改革者唐桥

王国春治下的五粮液

理解白酒系列之今世缘篇

这几年，洋河输在了哪?

今世缘五年翻两番？

地方名酒的全国化之路有多难？

理解白酒系列之洋河篇

细细梳理洋河股份的合同负债

洋河股份的基酒腾飞之路

共克时艰，大企业的担当——读洋河一季报有感

洋河股份的产能扩张之路

洋河股份的并购扩张之路

1200亿的洋河难道不香吗？

——研究白酒、理解白酒，欢迎关注同名(淡月星微)，一起交流，共同成长

那些年，老窖也曾渣过

 有段时间没有写白酒了，希望大家没有忘记，其实白酒才是我要研究的主业，理解白酒，欢迎关注我的同名《淡月星微》，文章也会在首发。再来写白酒，有一种莫名的亲切感，又有一种压力感，因为研究企业确实是要花太多时间了，不说别的，光是财报就要看好久，边看还要边做笔记，不然就容易忘记了。好了，不多说废话了，回归正题，正式开始讲泸州老窖了。

     看完老窖2001年到2006年的年报，发现老窖真是拿得一手奇好的牌啊，比五粮液好多了，五粮液刚出来一身的关联交易，而老窖几乎是没有的，干干净净的出身，一手好牌，结果那几年的业绩，还真是有点渣啊，有点不敢相信啊。先来看一下老窖最大的底牌。

公司是浓香型白酒的发源地，所产 泸州牌 泸州老窖特曲大曲 酒具有 醇香浓郁 清冽甘爽 饮后尤香 回味悠长 的特点是我国著名的四大名白酒之一， 其 泸州牌 注册商标为全国十大驰名商标。

公司还拥有全行业唯一一处国家级重点文物保护单位 泸州老窖池群 该老窖池群始建于明朝万历年间 约公元 1573 年 连续使用至今 是我国现存建造时间最早 连续使用时间最长 保护最完整的酿酒窖池 被誉为“国宝窖池”、“ 活的国宝”。

  老窖的核心资产是真优秀，窖池历史悠久，还得到了国家的认可，成为了文物保护单位，品牌也很响亮，早就是四大名酒之一，拿着这样核心的资产，挣钱只是顺手拈来的，而2001年到2005年，除了2001年ROE超过了5%，其他年份都在3%以下，真是让我难以致信，那段时间，虽然企业所得税比较重，其他税费也不低，我记得有段时间企业所得税是33%。但没有对比就没有伤害，因为同期的五粮液我也研究过，基本上ROE还是在10%以上，当时我就在想为什么五粮液的ROE怎么这么低， 跟现在基本都是20%以上相差太远。不知道同时期其他行业的公司ROE怎么样，下回有时间也去查一下。相比五粮液，老窖赢利情况为什么会落后这么多？这一次，我们就来扒一扒。

01超年青的董事长                   

        2000年4月17日，袁秀平被任命为泸州老窖集团董事长、党委书记、总经理。这一年，袁秀平刚刚32岁，成了名副其实的酒业“少帅”。32岁，想想我自己，已经不止32岁了，现在在干啥，人家32岁就成了大型酒企的一把手。牛B plus啊。

  除了33岁的董事长，两位副总经理也都很年轻啊，整个管理层都很年轻。在国企，如此年轻就任董事长一职，袁秀平先生的能力可见一斑，更难得的是他并不是空降而来，而是刚毕业就来了泸州老窖。

  学生时代的袁秀平，就已对泸州老窖芳心暗许。在他的心目中，中国名酒经济为整个中华的振兴做出了卓越的贡献，而泸州老窖作为中国名酒的代表，凝聚着中华民族的智慧与骄傲。大学里，袁秀平最喜欢的一门课是发酵工程专业，而泸州老窖酿造工艺就是其中的一门主修课程。毕业后，品学兼优的袁秀平经院长推荐，来到了心仪已久的泸州老窖酒厂，开始了他的圆梦生涯。

  袁秀平来到老窖，也并没有受到特殊待遇，从一线干起，每天也都是繁重的体力工作。但不同的是，下班之后，别人或是休息或是走亲访友，只有他一人还在窖池边，琢磨着一道道工序，认真分析整个生产流程，将现实工作与书本知识结合，形成了《菌泥在泸型酒生产中的运用》、《蒸馏工艺初探》、《大曲酒生产夏季调排初探》等一系列科研著作，不凡的才华在生产的第一线就已绽放。

  走出车间，又走进了科研所，袁秀平主持的《梗高粱酿酒生产工艺研究》课题，成功地解决了公司原料紧缺的矛盾。1993年，袁秀平任公司总经办主任，1996年，袁秀平调任酿酒六车间主任。在每一个岗位，袁秀平都干出了不不凡的业绩，最终，卓越的能力将袁秀平送上了泸州老窖领导岗位。

02出身好，关联交易少

  泸州老窖始建于1950年3月,当时的名称为“四川省专卖公司国营第一曲酒厂”,1960年,国营第一曲酒厂和曲联社合并,成立泸州曲酒厂,主管部门为泸州市商业局,1964年,更名为四川省泸州曲酒厂,1990年8月,正式更改为泸州老窖酒厂,行政关系仍隶属于泸州市商业局。

  老窖出来就是正宗的国企，资产清晰，跟同是国企的五粮液有一点不一样，五粮液集团的前身是由长发升、利川永、张万和、钟三和、刘鼎兴、天锡福、听月楼,全恒昌等8家明代酿酒作坊联合组建而成，而“长发升”一直以来都有争议，尹家的后人一直到2015年还在跟五粮液的官司，认为“长发升”是他们家的，五粮液如要使用需要签续约合同等等。泸州老窖就没这方面的问题，除了酿酒资产清晰，其他方面的资产也是非常清晰的。

a.自已的商标使用权

  熟悉五粮液的朋友应该都知道，五粮液股份公司每年都是需要向五液集团交商标使用费的，而老窖并没有这个问题，因为商标本来就是属于他自己的，老窖集团要使用“泸州老窖”这几个字样都需要向泸州老窖付费。

b.完整拥有的资产

  对于白酒企业来讲，有两个资产最重要，一个是品牌，另一个就是窖池了，品牌是自己的，不需要每年都出租赁费。老窖总共拥有10086口窖池，百年以上窖池1619口，其中四口明代窖池于1996年被国务院确定为全国重点文物保护单位，其余1615口百年以上窖池及酿酒作坊于2007年6月，被四川省人民政府确定为第七批省级重点文物保护单位。

    对于这些窖池，泸州老窖是否完全拥有他们呢?在2001年年报表述中，老窖是拥有那4口明代老窖池的。

  其他窖池的归属在年报中并没有明确的表述，百度百科中显示的是老窖拥有所有的这10086口窖池。

  虽然年报中并没有明确描述，百度百科的内容也不可全信，但我认为泸州老窖是完全拥有这些窖池的，因为如果不是拥有，那必然要付出租赁费或其他费用，但在年报中找不出这笔费用，像五粮液的部分酿酒车间就租自五粮液集团，每年都需要向五粮液集团付这笔租赁费用。

  只是，我还有一个疑问，五粮液8家酿酒作坊，都有产权归属的纠纷，而老窖16家酿酒作坊，原作坊主都各不相同，却没有这方面的纠葛，不知道是如何办到的，肯定跟历史传承有关，不管怎么样，能拿到这么好又这么清晰的资产，对老窖来讲，真是含着金钥匙出生！

     除了宝贵的酿酒资产，一些其他资产，泸州老窖跟集团公司也是交割得很清楚的，比如龙马潭区10万平方的土地使用权，老窖集团就直接转让给了泸州老窖，对于这块土地，我开始还以为一些窖池及酿酒作坊的所在地，然而并不是，那里被建成了泸州老窖科技园，应该属于行政办公和生产包装的区域。

    从酿酒资产到行政办公资产，泸州老窖所需要的，都是属于自己的，不要以为这是天经地义的，看看五粮液就会知道，拥有完全属于自己的资产，也是蛮难的。

c.独自享用的挣钱机器

     白酒企业一般都是这样一个模式，一个子公司专门负责酿酒，另一个子公司专门负责销售，一个是企业的核心资产，另一个是挣钱机器。泸州老窖担任这两个角色的子公司分别是泸州老窖酿酒有限责任公司和泸州老窖股份有限公司销售公司。销售公司这个挣钱机器对泸州老窖利润的贡献有多大，我们来看一下2019年利润的数据就知道，2019年泸州老窖的利润为46亿，而销售公司的利润超过了40亿，所以说销售公司是挣钱机器一点也不为过。当然，酿酒公司虽然不是利润中心，但是是利润之源，两家子公司加起就是真正的挣钱机器了，对于这两家子公司，泸州老窖都是100%控股的，完全没有其他人来分杯羹。

    在这一点上，做老窖的股东就比茅台和五粮液感觉好多了，茅台和五粮液的挣钱机器，都只占了95%的股份，挣再多的钱，都有其他人分走一部分。

d.少得可怜的关联交易

  泸州老窖的关联交易，一直以来都是非常低的，而且跟生产资产的关系都不大，偶尔发生一些大的关联交易，主要也是购买土地使用权等等。看早些年与老窖集团的关联交易，除了购买土地，就是广告代理费和采购酯化液，比如2005年的关联交易，就是62万元的广告代理费和2471万元的原材料采购费。

     图中2005年的关联交易，交易额很小，基本也是市场公允价交易，对公司的利润产生不了多少影响，如果关联交易多，对利润还是不小影响的，比如一直被人诟病关联交易的五粮液，在唐桥任期内，花大力气解决关联交易，最后也只解决了部分关联交易，但毛利率的提升却有10%之多。所以，这方面老窖是幸运的，没有什么大的烦恼。

03缘何这么渣的业绩？

     经过上面的分析，我们已经知道，泸州老窖有着优质的自有酿酒资产，关联交易极少，管理层也非常年富力强。为何2001年到2005年的业绩表现如此之差呢？ROE都在可怜的个位数。

     我也在认真思考过这个问题，一直不得结果，看到泸州老窖2000年左右进行了多元化，进入了地产行业、酒店和资源行业等，以为是多元恶化吞噬了企业的业绩，结果发现并不是，虽然进入了这些行业，但体量都比较小，业绩影响也比较小，就拿2001年来讲，房地产和酒店都是亏损的，但亏损也都是百万级别的，利润影响小于5%。

    所以说，多元恶化并不是影响老窖如此低ROE的主要原因。那是什么原因呢，是不是2000年以前的年份也是如此呢？

    以前的数据我一开始是没有找到的，后面一个在万得上班的朋友给我提供了一部分泸州老窖2000年前的年报，在此表示感谢。不看不知道，一看才知道老窖在1997年前是真的牛逼啊，ROE接近了40%。

    98年后，ROE才突然降到了10%左右，是什么原因导致的ROE有如此大的变化呢？本来我也是想找出相关原因的，缘何那时候的年报披露数据太少，梳理数据无从下手，所以就此作罢了。我们这里重点来分析一下2001年到2005年ROE偏低的原因。

    ROE偏低，我第一个想到的是毛利率降低了，所以我就去找这方面的数据了。

    这个毛利率跟现在80%以上的毛利率相比，确实是低了不少，但是在那个年份，高端酒没现在这么火爆，也没有消费升级的概念，所以毛利率偏低也是正常的，同向与五粮液对比就一清二楚了。

     实际上，五粮液的毛利率比泸州老窖还低不少，所以也不是毛利率的原因导致老窖的ROE比五粮液低。仔细对比上面两张图，我们会发现，老窖的营业费用率和管理费用率都相比五粮液偏高，特别是营业费用率，超过了10个百分点，这应该才是老窖ROE比五粮液偏低的真正原因。还有一点，我们需要注意的是，老窖和五粮液在2001年到2002年，ROE都有大幅度的下降，那是因为所得税优惠政策2001年12月到期，2002年开始按33%征税。

     那么问题也来了，为什么老窖的营业费用率偏高这么多，营业费用，大头都在销售费用，老窖在2002年前都称为营业费用，在2003年开始称作销售费用。销售费用，与推广有关，与返利有关。老窖的销售费用高，是因为品牌不及五粮液吗？我想并不是，不然毛利也不会比五粮液高。那是什么原因呢？什么原因需要大量销售费用，最常见的原因就是打造新品。朋友们应该想到了，那就是1573的横空出世。1573正好在2001年开始打造，后面几年的高费用率应该就能理解了，2006年随着销售费用率的降低，ROE也随之回升，到2007年，ROE回升到28.6%。

总结

  营收微增，利润大幅下降，ROE大幅下降，老窖1997年的利润就超过了3亿，后面最低直落到3000万，一直到2006年利润才回升到3亿上方，经历了整整10年，这10年，有过犯错，但大部分时间都在打造1573这个大单品，用后视镜的眼光来看，这10年是值得的，但如果作为当时的投资者，你会耐心持有吗？你又会在什么时候买入呢？

 $泸州老窖(SZ000568)$     $五粮液(SZ000858)$   $贵州茅台(SH600519)$    
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港股银行真有那么香吗？

       银行股，这几个月来，一直都是热门的话题，争论也很多，主要原因就是股价不涨反跌，导致股息率高、估值低。估值一旦过低，一些没有银行股的投资者也会跃跃欲试，一些持有的投资者，还在苦苦艰熬，走与留之间，内心越来越纠结，有一些朋友走了，有一些朋友进来了，也有朋友讲，买银行股是伪价值投资，总之，说什么的都有，也都有各自的道理。最近，中信银行港股的PE跌破了3，到了2.95，民生银行港股虽然PE没有跌破3，但股息率快接近10%了。真是看得见的便宜，好多朋友都想买了，特别是中信和民生银行的港股，还有没开通港股通的朋友，在叹惜捡不到这个便宜。那么问题来，银行的港股真有那么好吗？要买银行的话，买哪家最划算呢？

      有不少朋友认为银行股是伪价值投资，要成长没成长，要概念没要概念，网银业务被支付宝和吊打，资产负债率还奇高，基本都在90%以上。除了估值低，其他就一无是处了，而且估值低是因为跌的，估值会不会一降再降，投资者心里也是没底的。那银行到底有没有投资价值呢？

       我们都知道银行是万业之母，所以银行的存在是很有必要的，以前存在，现在存在，以后也必然是存在的，这个毋庸置疑。不担心银行存在的问题，我们就来看看银行到底能不能挣钱，这才是投资者真正关心的地方。

上图是五大行加招行、中信和民生银行的营收数据。营收的年复合增长率在8%到14%之间。

        这个图是净利润的数据，净利润的复合增长率比营收增长稍低一点，在6%到13%之间，也就是说，这10年来，银行还是处于一个增收又增利的状态。而且我们可以看到，除了中信银行，其他银行的净利润率都在30%以上，这个数字是什么概率，股王茅台的净利润率在50%左右，巴菲特说公司的净利润率在10%以上就是好公司。所以银行的挣钱能力，绝对是属于好公司的行列。

       银行在历年都是挣钱的，而且利润率还不低，为什么估值却越来越低呢，难道是人们看不到银行的挣钱能力吗，其实并不是，最主要就是银行的杠杆率太高了，杠杆率高的，一般稍有不慎就容易破产，但银行的负债主要是建立在人们的存款基础上的，负债就是银行的生产资源，负债不高是不可能的。还有就是不良资产的问题，现阶段房地产不景气，而银行贷款的大头基本都是在房地产上面，所以人们对银行坏账的担忧是有一定依据的。过去十年，在2014到2016年，大部分银行的营收都持平或稍微有所下降，这段时间，应该也是不良坏帐集中爆发的时间，但总体来讲，净利润的下降幅度比营收的下降幅度还稍微平缓一点。

      过去10年，是互联网信息技术突飞猛进的10年，银行内部也少不了变革，但几大行的营收和利润表现还是相当稳定的，所以，我们有理由相信，未来挺长的时候一段时间，银行依然还是一个好行业，如果PE在5以内，至少能保证在5年内靠利润能收回成本，10年内靠分红能拿回所有钱了。

          所有银行股中，招商银行是大家公认的优等生，估值也是最高的。优秀的公司，必然有他出众的地方，在上面的几张图片，大家可以发现，招行营收和净利润的复合增长率是最高的，比平均水平高了4个点左右，4个点虽然不多，但长期计算是惊人的。所以，这也成就了招行的优秀。那是不是选招行就可以了呢，这就不一定了，朋友们仔细看一下上面的波形图，大家发现没有，其实大部分银行营收和净利润的走势都是差不多的，没太多差异，把招行放里面，并不能一眼就能找出来。所以，上面几大行，除了工商银行、农业银行和中国银行稍微增长落后一点，其他行都是差不了太多的，那没理由招商的估值比他们贵2倍甚至3倍以上啊。要买银行的话，招行我就觉得性价比没有那么高了。

       银行股，大家最看重的就是股息了，这也是为什么最近中信银行和民生银行突然在话题里热起来的原因，我们现在就来看看各大行的股息。

港股的股息，我做了一下处理，因为通过港股通买的港股，分红是要收20%个人所得税的，所以我在处理时就扣除了这20%，计算出来的结果就是我们真正拿到手的股息率。

       股息率超过7%的都是港股，分别是交通银行、中信银行和民生银行的港股。那是不是意味着买港股一定是划算的呢，我们来看一下他们的AH股的股息差，除了中信银行，其他银行的AH股息差都在1%以内，招商银行港股的股息率比A股还低。AH股1%的股息差，其实优势并不明显，我们都知道，在A股是可以打新的，平均能提高1%-2%的收益，基本也能覆盖这个股息差。

       除了股息差，港股通购买的费用也是一个问题。

  我只买入了一手万科企业，手续费就接近了10元，我问了券商为什么这么高的费用，她说我没有调整港股通的佣金，随即我又办理了佣金调整，调整到了万分之二。调整之后还没生效，也不清楚调整后要花多少费用，后续我再测试一下。不过，我觉得肯定比A股还是高不少。

       这么一比较的话，如果只看股息买银行股的话，其实港股并没有什么优势。

  其实银行还是挺复杂的一个行业，一般不是专业人士还是挺难看懂的，像什么拔备、准备金等之类的名称特别多，我也不是很懂，也看过老唐的“手银”，看了一半没看得下去，对我来说有点难了。所以我也只能从股息率等方面做一些浅显的分析。

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50万股票帐户业务办理备忘及指南

        说来忏愧，最近个把月左右时间，股票资产才过50万。50万虽然不算多，但也是一个门槛了，比如科创板，连续20个交易日有了50万才可以开通科创板业务，才可以打科创板的新股，我记得有人做过统计，从科创板出来，科创板新股占到了所有上市新股的40%以上，所以如果没有开通科创板，会错失接近一半的打新机会，虽然新股难中，但总是一个念想，而且在打新的时候，经常提示你打不了，心里还是会有点抓狂。而且过了50万，还可以找证券公司调整佣金，开通其他一系列业务，所以，50万还是一个挺重要的门槛。这段时间，我也开通了不少业务，在新业务办理和参与新业务交易时的一些注意事项，这里记录一下，一是能够帮助有需要的朋友，二是以后再办理时就不会踩这么多坑了。

01 开通科创板              

        首先是科创板，开通科创板是最急迫的事，因为打新的原因嘛，打新就跟买彩票一样，每次打新都埋下了希望的种子，期待着能中一签，当能达到开通科创板的资金量时，一年还是可以中个小两签的，加再上科创板的新股最多，所以开通科创板还是很有必要的。

 对我来讲，开通科创板也是头等大事了，特别是资金接近而又不够时，天天看20个交易日的平均资产，虽然只差个几万，但要补齐这几万还是不容易的，比如差个2万吧，你放2万进来没什么问题，但要连续放20个交易日，差不多就是一个月了，中间要是有个波动，可能一个月后还是不够。如果想就这几天开通，那只放2万就远远不够了，一个交易日差2万，二十个交易是就是40万，所以一次要放40万，第二或第三天才能开通科创板。所以接近开通科创板的这些日子，这个等待的过程是比较熬人的，这段时间说不去看平均资产是假的，有时候多几千，有时候少几千，熬到没耐心后，就没怎么看了，过段时间再一看，可能就可以开通了。

 开通科创板的过程还是很简单的，直接在证券公司的APP上就可以办理，很快，在交易时间内当天就能开通，因为开通手续简单，刚开通时我还不信，打新的时候，特意查了一下是不是科创板的新股，确认能打科创板新股了才放心。     

02开通港股通     

        第二个必要开通的就是港股通了，港股通开通也很简单，直接在APP上开通就行了。港股通可以买卖部分港股，但不能打新，买港股还可以直接通过港股券商开户，主要还可以打新。这段时间我也了解了一下，又是平台使用费，又是佣金，还有最低每笔交易费，还要开通香港银行卡，银行卡还有年费，搞得我都有点糊涂，再加上跟朋友了解到，港股打新的收益并不高，我就暂时断了开通港股帐户的这个念想。反过头来，我就觉得港股通不错了，没什么其他费用，跟买卖A股差不多，佣金稍微高点，万分之二的样子，还有一点不同就是，港股通买的股票分红时，会收20%的所得税，这点跟A股有差异，A股持有超过一年就不收这个收得税了。

 开通了港股通后，我也试验了一把，买了一手港股，我记得用香港帐户买卖，最低可以买一股，但通过港股通买，最低一手是100股，这跟A股是差不多的，但买完就会发现一个问题，刚买就显示亏了6%左右，问了证券公司才知道，这是扣了汇率保证金，按参考汇率冻结了资金，要过两个交易日交割单才出来，才会显示正常。不过这也省了换汇的麻烦，如果办理香港帐户，出入金还是有点麻烦的。     

03开通融资融券   

        第三个开通的就是融资融券了，虽然有很多人讲，不要开通两融，但我觉得还是挺有必要的，当然还得要自己管得住手，不到关键时候，轻易不要使用。开通两融前，先要进行“双录”，也是在APP上进行，主要是进行一些相关知识的学习和风险能力啥的确认，“双录”这个过程大概要花十多分钟，要视频连通券商客服，找个信号好点的地方，不然APP容易闪退，为什么大家都喜欢用同花顺之类的第三方软件，因为这些券商的软件实在是做得不够好啊。

 双录完成后，双录结果的有效期为一个月，在这个时间内，联系券商客服，预约去营业厅办理，需要带上身份证和银行卡。办理的过程大概需要半个多小时，跟着来就行了。我去的时候，营业厅其他一个客户也没有，不知道是不是大家都上网办理了，还是行情还没有到火候。办理完成后，最重要的事情就来了，那就是要联系专属客服调整融资利率了，她不会主动给你调的，一定要自己主动去找她调整，我一开始还以为办完业务利率就调整好了，结果并没有，我在同花顺上看到了利率才知道并没有调整，而这个利率数据，我在券商自已的APP上着实没有找到。所以，还是需要自己主动一点，而且调整利率需要总部批准，时间周期需要一个星期。

 办理完两融，我也进行了相应的一些试探性操作，主要也是学习为主，到真正需要使用时，就不容易出岔子了。我主要做了两笔交易，一是担保品买入，这个好理解，要融资就需要有担保，通过银证转账转入了两千多块钱，担保品买入了一手汤臣倍健，按理，应该就可以融资买其他股票了吧，然而并没有，t+0不行，t+1也不行，后面一查，才发现汤臣倍健的担保率为0，它并不能担保，像洋河股份的担保率为70%，买了洋河是可以融资的，买小汤就不行了。每家公司的担保率都有所不同，最高就是70%，也有65%的，是不是在这些担保率里也可以选出一部分好公司来呢。还一笔交易就是担保品划转，做的是从普通帐户划转到信用帐户，我划了2手洋河股份到信用帐户，担保品划转是t+1操作，当天是不能做为担保品来进行融资的，要是觉得以后需要用到融资，可以提前划转，而且担保品的双向划转都是不是费用的，这点比较好。

04总结

        除了办理以上业务和交易，还有一个蛮重要的事，那就是找客服调整佣金，一般过了50万都是可以调低佣金的，100万还可以再调一次，记住，一定要自己主动找客服调整。

  以上就是我这段时间办理的所有业务了，可能还有遗漏，也可能跟其他券商有所出入，各位权当参考吧。本来过了50万也是可以开通期权的，但这个风险和杠杆就太大了，就不碰了。

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我的“人身自由”计划

01 自由的人身，从定下小目标开始         

        财务自由，多么美好的一个词，很多人都神之向往，我也不例外。很多人讲起财务自由，就说需要多少多少钱，几千万，甚至上亿，就可以实现财务自由了，在大城市能买得起一套大房子，能买个好车子。这对于我而言，是令人羡慕的事，谁都想过上衣食无忧的生活，不用朝九晚五的上班，可以把时间花在自己真正喜欢的事情上面，生活很从容，不用追，不用赶，可以漫心、优闲的接送小孩上下学，不用在路上拉着小孩的手在快步奔走，小孩偶尔还会摔一跤，只因为再晚几分钟，上班可能就因为堵车而迟到了。

        在内心深处，我也憧憬着悠闲的生活，不急不噪。怎样才能过上这种生活呢，财务自由是见到最多的词，有了财务自由，确实是可以过上我想要的生活。但动辄上千万的门槛，从目前的工作、生活状态来看，我确实够不着，差距不是一星半点。难道我永远就停留在这个阶段？慌忙带点焦虑中过完中年危机，无可奈何中再度过老年危机？这是我不愿意看到的。所以我一直也在思考，怎么才能走出这个怪圈。直到我定下了一个小目标，我才真正看到属于我自己的出路。

        这个小目标，我也经常和要好的朋友讲，说实话，我也不知道他们从心底里认不认同，反正我是认定了这个小目标的，因为这个小目标已经在我心里构思了太久了，我经常去想，去推演，我已经从心底里认定它了。小目标是什么呢，小目标就是：攒200万，并有稳定年化10%的能力。我朋友讲，稳定年化10%的能力，比200万更值钱。我认同又不认同，认同的是：从大的概率讲，稳定年化10%的收益，确实不容易，虽然指数长期看能做到，但投资人难以做到，是难克服是人与生俱来的人性，惧涨，怕跌，是非成败，容易一场空。不认同的是：我认为200万对我来讲比较难攒一点，毕竟目前的工资摆在这里，年化10%的收益，经过多年的学习与思考、经验与教训，我相信我还是可以达到的。

        为什么定这个小目标，又回到了开始讲的财务自由，200万能实现财务自由吗，明显不能，就算是长沙这么一个二线城市，也刚刚够买一套稍微好点的房子。那我为什么定这个目标呢，200万，年化10%的收益，一年就是20万的收益，这已经够我上一年班的收入了，已经可以买下我上班的时间了，我可以不上班，把这个时间用来干自己喜欢的事，甚至开创自己的事业。一句话，我可以退休了，人身自由了。

        能不能实现小目标，本来我心里也没底的，虽然我在长沙有一套房，但我老婆上班离得比较远，就没住在自己家里了，而是在附近租了一个房子，所以在不远的将来，再买一套房是大概率事件。问题就来了，付个首付，我所有的本金基本都会用上，一切都要从新开始，再赢利，再增值，40岁时的本金肯定也是大幅缩水的。这一直是我担心的问题，不过最近解决了这个头痛的问题，不是中了奖突然有了钱，而是我们突然就想通了，那就是把那套住房卖掉，如果卖掉了就买新的，卖不掉就先不买。一颗石头落地，我又可能好好计算能不能实现我的小目标了。

        首先，我目前33岁，到40岁还有7年时间，也就是本金还有7年增值时间，目前本金50万出头，按50万算，复利按年化10%算，7年时间翻一倍，到40岁时就有100万。同时，7年时间也是上班时间，按目前20万的年薪算，一年攒个10万问题不大，10万可能不太够家庭开销，还好我老婆工作比较稳定，能分担不少，所以一年还是攒得下10万的。7年攒下来就是70万，这每年攒下来的工资，也都会用来投资，按每年投10万、10%年收益算，7年也差不多刚好是100万。200万小目标就这样实现了，可以退休了。

       退休之后，人生翻开新的一篇，天天无所事事是不可能的，闲下来之后，调整好生活，可以正式开始自己的投资事业了，学习、投资、思考、分享，投资之路是没有止尽的，根本不用担心闲下来，但时间是自己能把握的，这就足够了。随着时间的推移，钱也会越来越不值钱了，但本金也会变得越来越多，也不用担心投资收益会缩水。所以，我觉得我这个小目标的计划是可行的。

04题外

洋河提价的背后

9月3日，洋河下发了关于梦之蓝M3价格调整的通知。通知显示，梦之蓝M3产品供价和终端成交价双双上调。从通知内容来看，洋河表示为了保障市场正常供给、保持渠道合理利润，对梦之蓝M3产品的价格作了调整：

1、产品供价提升20元/瓶。

2、终端建议成交价分别不低于420元/瓶（低度）、500元/瓶（高度）。   

      终于提价了，这次提价，对洋河来讲，意义是重大的，重大的不是提价本身，而是提价背后的原因，以及提价带来的正向反馈。

    我们都知道，名优白酒隔段时间就会提价，像前段时间提价的今世缘和泸州老窖。虽然都是提价，每次厂家提价背后的考量是不一样的。产品不够卖了要提价，缓解经销商进货，以免打乱自己的生产经营计划；产品卖多了要提价，经销商积压多了，提价能增强他们的信心，拿到手的是增值的资产；产品更新换代了要提价，产品质量更好，包装更上档次了，提价理所当然；促进经销商积极补货要提价，跟房子一样，涨价是最好的促销方式。这样看来，提价能解决酒企的一切问题，那提价有没有玩脱线的时候呢，也有，比如13、14年的泸州老窖，逆势涨价，结果产品严重滞销，回头有时间再着重讲讲这段历史。

    提价有很多原因，洋河这次提价的背后，又是一种什么考量呢？

熟悉洋河的朋友都知道，洋河从去年就开始控货稳价，为什么要控货稳价呢，那就是因为经销商积压的货太多了，有的经销商为了回笼资金，不惜低于厂家指导价甚至进货价去出货，使得市场紊乱，经销商利润单薄，还时有串货的现象发生。洋河也意识到了问题，在2019年7月15日发公告宣称启用了营销老将刘化霜，刘化霜是打造了洋河蓝色经典的大功臣，全程参与并见证了洋河的营销崛起之路。刘总也是一上任就进行大刀阔斧的改革，其他仔细的地方不知道，单是2019年中秋节前停止对外发货这份勇气，就足以让人感觉到洋河控货的魄力，不惜牺牲企业短期的利润，也要做对企业来讲更正确的事。

    改革是痛苦的，控货稳价之路是漫长的，从去年开始到现在，超过了一年的时间，洋河的营收增长不如竞争对手，利润增长不如竞争对手，股价走势更是不如竞争对手，江苏的千年老二今世缘，好多朋友都在推测过不了几年就能超过洋河。投资者的压力是巨大的，企业的经营者，也不可能那么轻松，他们只会承受得更多，我们这种小散投资者，不看好了可以随时跑路，顶多受一下其他白酒企业投资者的嘲讽而已，而他们不一样，他们的事业在这里，荣誉和前途都在这里，他们比我们承担得的压力更多。

    一年下来，洋河改革的成效怎么样呢？洋河的管理层是知道的，而我们是不知道的。我们有投资者朋友去关注超市里的货架，洋河的酒是不是好卖了，酒包装盒上的日期是不是更新了，从多位朋友的反馈来看，超市里洋河酒的生产日期基本上都比其他白酒新，而这又能代表什么呢，股价照样还是涨不过它们，而且也不能以偏概全的判定洋酒的库存问题已经得到解决。从年报、一季报和半年报的数据来看，在我的上一篇文章分析来看，也判断不出洋河控货稳价的改革是否已经取得了大的成效。

    什么时候洋河的改革能取得成果，是广大投资都关注的问题，也是投资者一直在坚守的盼头。上一段也说到，洋河改革成效如何，小散投资者是不清楚的，但洋河管理层是知道的。王耀董事长不能告诉记者市场的真相，但洋河以实际行动在告诉我们，洋河的市场在好转了，改革取得了效果。这个实际行动就是这次的提价。

    不知道大家注意到了没，这次提价，和以往其他时候提价是不一样的，其他时候都是统一提价，概括了几乎所有的畅销品种，而这次，只对梦之蓝M3进行了提价。为什么这次会区别对待，我想，应该是根据市场实际情况来的，M3的去库存效果最好，其他品种还需要进一步努力。

梦之蓝M3的提价，是一种信号，让我们看到洋河改革成功的曙光，改革是艰难的，最困难的时期已经过去，M3已经梳理好了，期待更多品种的成功梳理。一顺百顺，也许成功真的不远了。