有段时间没有写白酒了，希望大家没有忘记，其实白酒才是我要研究的主业，理解白酒，欢迎关注我的同名《淡月星微》，文章也会在首发。再来写白酒，有一种莫名的亲切感，又有一种压力感，因为研究企业确实是要花太多时间了，不说别的，光是财报就要看好久，边看还要边做笔记，不然就容易忘记了。好了，不多说废话了，回归正题，正式开始讲泸州老窖了。

     看完老窖2001年到2006年的年报，发现老窖真是拿得一手奇好的牌啊，比五粮液好多了，五粮液刚出来一身的关联交易，而老窖几乎是没有的，干干净净的出身，一手好牌，结果那几年的业绩，还真是有点渣啊，有点不敢相信啊。先来看一下老窖最大的底牌。

公司是浓香型白酒的发源地，所产 泸州牌 泸州老窖特曲大曲 酒具有 醇香浓郁 清冽甘爽 饮后尤香 回味悠长 的特点是我国著名的四大名白酒之一， 其 泸州牌 注册商标为全国十大驰名商标。

公司还拥有全行业唯一一处国家级重点文物保护单位 泸州老窖池群 该老窖池群始建于明朝万历年间 约公元 1573 年 连续使用至今 是我国现存建造时间最早 连续使用时间最长 保护最完整的酿酒窖池 被誉为“国宝窖池”、“ 活的国宝”。

  老窖的核心资产是真优秀，窖池历史悠久，还得到了国家的认可，成为了文物保护单位，品牌也很响亮，早就是四大名酒之一，拿着这样核心的资产，挣钱只是顺手拈来的，而2001年到2005年，除了2001年ROE超过了5%，其他年份都在3%以下，真是让我难以致信，那段时间，虽然企业所得税比较重，其他税费也不低，我记得有段时间企业所得税是33%。但没有对比就没有伤害，因为同期的五粮液我也研究过，基本上ROE还是在10%以上，当时我就在想为什么五粮液的ROE怎么这么低， 跟现在基本都是20%以上相差太远。不知道同时期其他行业的公司ROE怎么样，下回有时间也去查一下。相比五粮液，老窖赢利情况为什么会落后这么多？这一次，我们就来扒一扒。

01超年青的董事长                   

        2000年4月17日，袁秀平被任命为泸州老窖集团董事长、党委书记、总经理。这一年，袁秀平刚刚32岁，成了名副其实的酒业“少帅”。32岁，想想我自己，已经不止32岁了，现在在干啥，人家32岁就成了大型酒企的一把手。牛B plus啊。

  除了33岁的董事长，两位副总经理也都很年轻啊，整个管理层都很年轻。在国企，如此年轻就任董事长一职，袁秀平先生的能力可见一斑，更难得的是他并不是空降而来，而是刚毕业就来了泸州老窖。

  学生时代的袁秀平，就已对泸州老窖芳心暗许。在他的心目中，中国名酒经济为整个中华的振兴做出了卓越的贡献，而泸州老窖作为中国名酒的代表，凝聚着中华民族的智慧与骄傲。大学里，袁秀平最喜欢的一门课是发酵工程专业，而泸州老窖酿造工艺就是其中的一门主修课程。毕业后，品学兼优的袁秀平经院长推荐，来到了心仪已久的泸州老窖酒厂，开始了他的圆梦生涯。

  袁秀平来到老窖，也并没有受到特殊待遇，从一线干起，每天也都是繁重的体力工作。但不同的是，下班之后，别人或是休息或是走亲访友，只有他一人还在窖池边，琢磨着一道道工序，认真分析整个生产流程，将现实工作与书本知识结合，形成了《菌泥在泸型酒生产中的运用》、《蒸馏工艺初探》、《大曲酒生产夏季调排初探》等一系列科研著作，不凡的才华在生产的第一线就已绽放。

  走出车间，又走进了科研所，袁秀平主持的《梗高粱酿酒生产工艺研究》课题，成功地解决了公司原料紧缺的矛盾。1993年，袁秀平任公司总经办主任，1996年，袁秀平调任酿酒六车间主任。在每一个岗位，袁秀平都干出了不不凡的业绩，最终，卓越的能力将袁秀平送上了泸州老窖领导岗位。

02出身好，关联交易少

  泸州老窖始建于1950年3月,当时的名称为“四川省专卖公司国营第一曲酒厂”,1960年,国营第一曲酒厂和曲联社合并,成立泸州曲酒厂,主管部门为泸州市商业局,1964年,更名为四川省泸州曲酒厂,1990年8月,正式更改为泸州老窖酒厂,行政关系仍隶属于泸州市商业局。

  老窖出来就是正宗的国企，资产清晰，跟同是国企的五粮液有一点不一样，五粮液集团的前身是由长发升、利川永、张万和、钟三和、刘鼎兴、天锡福、听月楼,全恒昌等8家明代酿酒作坊联合组建而成，而“长发升”一直以来都有争议，尹家的后人一直到2015年还在跟五粮液的官司，认为“长发升”是他们家的，五粮液如要使用需要签续约合同等等。泸州老窖就没这方面的问题，除了酿酒资产清晰，其他方面的资产也是非常清晰的。

a.自已的商标使用权

  熟悉五粮液的朋友应该都知道，五粮液股份公司每年都是需要向五液集团交商标使用费的，而老窖并没有这个问题，因为商标本来就是属于他自己的，老窖集团要使用“泸州老窖”这几个字样都需要向泸州老窖付费。

b.完整拥有的资产

  对于白酒企业来讲，有两个资产最重要，一个是品牌，另一个就是窖池了，品牌是自己的，不需要每年都出租赁费。老窖总共拥有10086口窖池，百年以上窖池1619口，其中四口明代窖池于1996年被国务院确定为全国重点文物保护单位，其余1615口百年以上窖池及酿酒作坊于2007年6月，被四川省人民政府确定为第七批省级重点文物保护单位。

    对于这些窖池，泸州老窖是否完全拥有他们呢?在2001年年报表述中，老窖是拥有那4口明代老窖池的。

  其他窖池的归属在年报中并没有明确的表述，百度百科中显示的是老窖拥有所有的这10086口窖池。

  虽然年报中并没有明确描述，百度百科的内容也不可全信，但我认为泸州老窖是完全拥有这些窖池的，因为如果不是拥有，那必然要付出租赁费或其他费用，但在年报中找不出这笔费用，像五粮液的部分酿酒车间就租自五粮液集团，每年都需要向五粮液集团付这笔租赁费用。

  只是，我还有一个疑问，五粮液8家酿酒作坊，都有产权归属的纠纷，而老窖16家酿酒作坊，原作坊主都各不相同，却没有这方面的纠葛，不知道是如何办到的，肯定跟历史传承有关，不管怎么样，能拿到这么好又这么清晰的资产，对老窖来讲，真是含着金钥匙出生！

     除了宝贵的酿酒资产，一些其他资产，泸州老窖跟集团公司也是交割得很清楚的，比如龙马潭区10万平方的土地使用权，老窖集团就直接转让给了泸州老窖，对于这块土地，我开始还以为一些窖池及酿酒作坊的所在地，然而并不是，那里被建成了泸州老窖科技园，应该属于行政办公和生产包装的区域。

    从酿酒资产到行政办公资产，泸州老窖所需要的，都是属于自己的，不要以为这是天经地义的，看看五粮液就会知道，拥有完全属于自己的资产，也是蛮难的。

c.独自享用的挣钱机器

     白酒企业一般都是这样一个模式，一个子公司专门负责酿酒，另一个子公司专门负责销售，一个是企业的核心资产，另一个是挣钱机器。泸州老窖担任这两个角色的子公司分别是泸州老窖酿酒有限责任公司和泸州老窖股份有限公司销售公司。销售公司这个挣钱机器对泸州老窖利润的贡献有多大，我们来看一下2019年利润的数据就知道，2019年泸州老窖的利润为46亿，而销售公司的利润超过了40亿，所以说销售公司是挣钱机器一点也不为过。当然，酿酒公司虽然不是利润中心，但是是利润之源，两家子公司加起就是真正的挣钱机器了，对于这两家子公司，泸州老窖都是100%控股的，完全没有其他人来分杯羹。

    在这一点上，做老窖的股东就比茅台和五粮液感觉好多了，茅台和五粮液的挣钱机器，都只占了95%的股份，挣再多的钱，都有其他人分走一部分。

d.少得可怜的关联交易

  泸州老窖的关联交易，一直以来都是非常低的，而且跟生产资产的关系都不大，偶尔发生一些大的关联交易，主要也是购买土地使用权等等。看早些年与老窖集团的关联交易，除了购买土地，就是广告代理费和采购酯化液，比如2005年的关联交易，就是62万元的广告代理费和2471万元的原材料采购费。

     图中2005年的关联交易，交易额很小，基本也是市场公允价交易，对公司的利润产生不了多少影响，如果关联交易多，对利润还是不小影响的，比如一直被人诟病关联交易的五粮液，在唐桥任期内，花大力气解决关联交易，最后也只解决了部分关联交易，但毛利率的提升却有10%之多。所以，这方面老窖是幸运的，没有什么大的烦恼。

03缘何这么渣的业绩？

     经过上面的分析，我们已经知道，泸州老窖有着优质的自有酿酒资产，关联交易极少，管理层也非常年富力强。为何2001年到2005年的业绩表现如此之差呢？ROE都在可怜的个位数。

     我也在认真思考过这个问题，一直不得结果，看到泸州老窖2000年左右进行了多元化，进入了地产行业、酒店和资源行业等，以为是多元恶化吞噬了企业的业绩，结果发现并不是，虽然进入了这些行业，但体量都比较小，业绩影响也比较小，就拿2001年来讲，房地产和酒店都是亏损的，但亏损也都是百万级别的，利润影响小于5%。

    所以说，多元恶化并不是影响老窖如此低ROE的主要原因。那是什么原因呢，是不是2000年以前的年份也是如此呢？

    以前的数据我一开始是没有找到的，后面一个在万得上班的朋友给我提供了一部分泸州老窖2000年前的年报，在此表示感谢。不看不知道，一看才知道老窖在1997年前是真的牛逼啊，ROE接近了40%。

    98年后，ROE才突然降到了10%左右，是什么原因导致的ROE有如此大的变化呢？本来我也是想找出相关原因的，缘何那时候的年报披露数据太少，梳理数据无从下手，所以就此作罢了。我们这里重点来分析一下2001年到2005年ROE偏低的原因。

    ROE偏低，我第一个想到的是毛利率降低了，所以我就去找这方面的数据了。

    这个毛利率跟现在80%以上的毛利率相比，确实是低了不少，但是在那个年份，高端酒没现在这么火爆，也没有消费升级的概念，所以毛利率偏低也是正常的，同向与五粮液对比就一清二楚了。

     实际上，五粮液的毛利率比泸州老窖还低不少，所以也不是毛利率的原因导致老窖的ROE比五粮液低。仔细对比上面两张图，我们会发现，老窖的营业费用率和管理费用率都相比五粮液偏高，特别是营业费用率，超过了10个百分点，这应该才是老窖ROE比五粮液偏低的真正原因。还有一点，我们需要注意的是，老窖和五粮液在2001年到2002年，ROE都有大幅度的下降，那是因为所得税优惠政策2001年12月到期，2002年开始按33%征税。

     那么问题也来了，为什么老窖的营业费用率偏高这么多，营业费用，大头都在销售费用，老窖在2002年前都称为营业费用，在2003年开始称作销售费用。销售费用，与推广有关，与返利有关。老窖的销售费用高，是因为品牌不及五粮液吗？我想并不是，不然毛利也不会比五粮液高。那是什么原因呢？什么原因需要大量销售费用，最常见的原因就是打造新品。朋友们应该想到了，那就是1573的横空出世。1573正好在2001年开始打造，后面几年的高费用率应该就能理解了，2006年随着销售费用率的降低，ROE也随之回升，到2007年，ROE回升到28.6%。

总结

  营收微增，利润大幅下降，ROE大幅下降，老窖1997年的利润就超过了3亿，后面最低直落到3000万，一直到2006年利润才回升到3亿上方，经历了整整10年，这10年，有过犯错，但大部分时间都在打造1573这个大单品，用后视镜的眼光来看，这10年是值得的，但如果作为当时的投资者，你会耐心持有吗？你又会在什么时候买入呢？

 $泸州老窖(SZ000568)$     $五粮液(SZ000858)$   $贵州茅台(SH600519)$    
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