泸州老窖的股改何以如此豪横

淡月星微 / 2020-10-12 21:28 发布

——本文首发于同名(淡月星微)，研究白酒、理解白酒，欢迎关注，一起交流，共同成长。

泸州老窖于2005年进行了股权分置改革，所谓股权分置，是指A股市场上的上市公司的股份分为流通股与非流通股。股东所持向社会公开发行的股份，且能在证券交易所上市交易，称为流通股；而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况，为中国内地证券市场所独有。

2005年8月23日，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》；9月4日，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，我国的股权分置改革进入全面铺开阶段。泸州老窖2005年9月19号就发布了《股权分置改革说明书》，响应国家号召成为第一批进行股改的国有企业。

股权分置改革，通俗一点，就是让非流通股能上市交易。本来市场里都是流通股在买卖，而且流通股一般比非流通股少得多，一下子市场里来了巨量的可以交易的非流通股，卖盘一下巨幅增加，那非得把原来的流通股都吓跑了，股价就会大幅下降，非流通股的市值也会跟着下降，这也是作为非流通股的国有股份不愿意看到的。所以，为了让非流通股能交易，又不影响现有的流通股的情绪，那就需要作为非流通股的国有股份给流通股的公众股一些好处，互相商量达到的一个平衡，这就是股权分置改革。比如泸州老窖，股改的条件，就是国有股份给流通股每10股送3股。注意：是送，不是增发，国有股份会相应的减少。

01豪横的股改条件

上面说到，泸州老窖的股改条件是10送3股，这个条件，看上去一般，并不显眼。跟五粮液的10送1.7，区别不算特别大。

五粮液也是2005年股改的，在10送1.7股的基础上，加了3.9份认购权证和4.1份认沽权证，这两个权证怎么用，在上面的图片里也有说明，主要是为了稳定股价的，如果股份有大幅波动，流通股的股东有套利的权利。相比较而言，泸州老窖的10送3股还是更实际一点。

稳定股价的办法有很多种，比如承诺规定时间内不减持或少减持、承诺业绩增长等。五粮液就采用的第一种方法。

下面我们再来看一下泸州老窖的承诺。

（一）根据相关法律、法规和规章的规定，非流通股股东必须做出的法定最低承诺。

（二）除法定最低承诺外，承诺人还做出如下特别承诺

1、泸州市国有资产管理局在所持有的本公司非流通股股份取得流通权后，在十二个月锁定期满后的两年内，当价格低于4.2 元/股（若自非流通股股份获得流通权之日起至出售股份期间有派息、送股、资本公积转增股本、增资扩股等事项，则对该价格作相应调整）时，不通过证券交易所挂牌交易方式出售所持有的泸州老窖股份。

2、在公司股权分置改革方案实施之后，泸州老窖今后五年的现金分红比例不低于公司当年实现的可供投资者分配的利润的70%。

3、追送股份承诺条款

泸州市国有资产管理局承诺，如果公司 2006-2008 年度的净利润不能满足以下条件，启动股份追送承诺条款: 2006 年度公司扣除非经常性损益后、以目前总股本 841,399,673 股计算的每股收益不低于 0.2 元/股（若自非流通股股份获得流通权之日起至 2006 年 12 月 31 日期间发生股本变更时，则对每股收益作相应调整），2007 年度、2008 年度每年扣除非经常性损益后的净利润均比上年增长不低于 30%（不可抗力因素除外）。以上净利润以注册会计师出具的标准无保留意见的审计报告为准。如果公司 2006-2008 年度的会计报表被出具了非标准无保留意见的审计报告时，追送股份承诺条款启动。

如果说，10送3股不够华丽的话，承诺条款足够用豪横两个字来描述了。首先是股价低了承诺不减持，再是承诺大比例分红，最后是承诺利润保持大幅增长，财报也承诺是可信的，不然都会启动追送股份条款。如果启动追送，每 10股将会追送0.5 股。

对于这个承诺条款，可谓诚意十足，公司也是信心十足。承诺条款中，最让我觉得亮眼的地方就是业绩承诺，2006年的每股收益不低于 0.2 元/股，这是什么概念，看2005年报就会知道，2005年的每股收益是0.05元/股，2006年要达到0.2元/股，业绩需要增长4倍以上。而且07和08年都需要保持30%以上的增长。这个业绩增长，不可谓不大，而我们看老窖05年前几年的业绩情况，你就会想，老窖管理层，何来的勇气，提这么高的业绩承诺？

02采取的措施

要完成业绩承诺，特别是06年增长4倍以上的业绩，这个难度还是挺大的，在04、05年的时候，整个白酒行业也并不是很景气，五粮液在04年业绩是下降的，05年也只微增了1.92%。所以靠行业景气度来提升业绩，当时来看，应该不报太大的希望。在看2005年报的时候，我认真去看了一下2005年是否有隐藏利润到06年，但并没有发现有多少隐藏的空间，预收账款比年初多出接近2亿，但这部分钱也算上了房地产业务的预收款，再2亿对15亿的营收来讲，增长空间是有限的。那怎么确保完成这个业绩承诺任务呢，老窖至少采取了三个措施。

(a)薪酬激励

在2006年，管理层是大幅加薪的，接近10倍的涨幅了，重赏之下必有勇夫。

这个勿用多说，给我10倍，996算个啥啊 [赚大了] 。

(b)股权激励

在2006年6月就出了股权激励政策，激励的对象除了管理层，还对中层、技术骨干进行了激励。而行权的条件和股改的业绩承诺是一致的。

工资激励和股权激励，双管其下，威力当然也是惊人的。这一点上，老窖人比五粮液人就爽多了，五粮液2010年左右才在唐桥先生的带领下进行薪酬改革，从几万元年薪涨到了几十万，幅度估计也是参考老窖来的。

(c)面向经销商进行定向增发

同是在2006年6月，审议通过了《关于公司非公开发行人民币普通股（A股）方案的议案》。增发的对象有8家经销商，分别是山东国窖酒业销售有限公司、保定市隆华商贸有限公司、上海荣生实业公司、汕头市金平区金叶酒类商行、石家庄桥西糖烟酒食品股份有限公司、深圳蓬鹏实业有限公司、佛山市南海区大沥陆升酒类商行和桐乡市糖业烟酒有限公司。

泸州老窖和核心经销商成为利益共同体，经销商也更有动力去做好产品的营销。除了经销商的主观能动性提高了，利润可调节的空间也更大了，从一个数据就可以看出来，那就是公司向前五客户销售收入占酒类总销售收入的占比，在06年及以前，这个占比基本在15%左右，07年就超过24%，08年就超过26%了。

03提前锁定的业绩

前面说了，为了实现业绩承诺，老窖采取了至少三个措施，如果光靠这几个措施，利润就能翻几倍的增长，那么大家都会去这么做了，显然，光靠这几个措施是实现不了业绩承诺的，那么管理层为什么定下这么宏伟的目标，06年能翻4倍的业绩，那就只有一个原因，那就是他们已经提前锁定业绩了。

怎么锁定的呢？前面也说了，05年是没有隐藏太多的利润的。朋友们，是否还记得我之前写的那篇文章那些年，老窖也曾渣过，文章里就讲了，老窖01到05年利润表现非常糟糕，ROE非常的低，最主要原因就是因为打造1573。那么，到了06年，前面5年的努力，终于可以开花了，这就是管理层最大的底气。

我们来看一下，老窖年报中对1573的增长描述，03年是：国窖1573同比增长50%以上；04年是：大力推广国窖1573，同比增长91%；05年是：国窖1573销售820吨，同比增长72%；06年是：国窖1573销售1448吨，同比增长76.59%。连续多年的高速增长，势头很猛。那些年，老窖也曾渣过这篇文章也分析过，利润没跟上，是因为费用的问题，现在势头上来了，规模也上来了，把费用稍微一拿，利润就完全出来了。管理层的信心就在这里。增发的上市报告书中就清晰的描述了这一点。

半年的费用，一下就能省出2.8个亿，何愁不能06年完成3亿以上的利润呢？

04总结

股权分置改革，应该说给泸州老窖提供了一个很好的发展机遇，改善薪资结构，股权激励，经销商利益共同体，一切都可以顺理成章地做成。至于业绩承诺，06年的业绩，我认为管理层是推算到了的，后面两年30%的增长，根据1573的发展惯性，要达到目标难度不大。估计他们没想到的是，06年之后白酒有一波繁荣的发展，其他酒企像五粮液也都增长得不错，所以完成业绩指标一点也不费劲。这一届管理层，运气还真是不赖。有一点没有想通的是，袁秀平先生，打造1573的最大功臣，还那么年轻，却只做了一届董事长,错过了收获成果的时刻。