市场底部，科创反攻。疫情政策变化后经济“冲高->回落->企稳”，目前进入第三阶段；资产隐含经济预期接近22年10月，过度悲观；市场底部交易特征显现。三点结合来看，市场赔率足够、只是缺少催化，等待内外流动性和政策变化：19年5月6日、6月9日两次定向降准，以及8月1日联储宽松，形成当年市场向上拐点。

• 申万宏源证券

站在新一轮投资范式起点，拥抱确定性。A股没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭。16-17年“以龙为首”、19-20年“DCF确定性溢价”、21年“景气投资”，22年11月至今“反转策略”。23年我们持续强调“买变化”—22年10月底形成的“估值沟壑”驱动我们提示“反转策略”，A股占优交易因子：低PB、低波、ΔG、高股息。冲突后全球脱钩不确定性上升，资金切向安全性资产，全球股市也呈现相似特征——拥抱“确定性”（高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG）。A股正处于新一轮投资范式转变的初期：拥抱确定性溢价！无风险利率下行，风险偏好降低的范式环境下需要拥抱确定性资产：（1）政策扶持&产业趋势“确定性”的数字经济AI+、（2）低估值且具备永续经营或高股息“确定性”的“中特估”。

反攻的思路。1）美国债务上限问题解决，释放宽松信号，相应的，人民币的贬值压力也会有所缓解，国内实行政策宽松的空间也将会打开。2）当前市场的悲观情绪可能已经达到极致。从北上资金行为来看，有利的变化也正在发生：北上配置资金在周四和周五开始回流，同时北上交易盘的资金流动也相对平稳。3）市场短期底部夯实，胜率思路：寻找近期基本面尚好、受悲观情绪压制而出现较大回撤，且最近一周资金行为已经转好的行业；赔率思路：寻找景气度本就在下行但未来可能出现反转、市场悲观情绪压制下估值已极度便宜、且最近一周资金行为已经转好的行业。

6月，第三波潮起。4月经济数据经济环比走弱，需求不足，价格下行，企业预期弱，库存仍将持续去化，需要政策层面给予更大支持。《孤阴不长，独阳不生》指出的两个背离明显消化，市场情绪偏冷，待第三波交易潮起。5月经济高频指数表现不佳，或表明内生动能仍疲软。目前普林格周期仍处阶段二复苏，权益、中游制造、小盘、成长占优，仍看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

股市底会早于经济底。我们认为2023年，股市也可能会出现2019年的情形，虽然经济增速再次放缓，但股市只会出现阶段性回撤，很难创新低。我们认为，国内股市始于3月的震荡调整大概率已结束，下半年将会迎来较好的指数抬升行情，这一次速度不会很快，但时间可能会比较久。

把握反弹，结构延续。复盘历史，影响6月A股市场趋势的因素：经济和政策>外部冲击>盈利和估值情绪。盈利优势、政策和产业趋势向上、低估值稳定的行业在历年6月表现占优。今年6月A股可能震荡反弹，TMT和低估值国企仍占优。6月盈利延续弱修复，流动性维持宽松，风险偏好可能改善，A股可能震荡反弹。（1）分子端：6月外需放缓、基建后置、地产与收入预期偏弱导致地产投资和消费维持弱势，盈利延续弱修复。（2）流动性：美国失业率上行且薪资同比下降，6月大概率不加息；季末是财政支出大月，6月流动性维持宽松。6月新发基金可能回暖，微观流动性可能边际改善。（3）风险偏好：经济预期偏弱下政策预期增强、中美谈判可能提振情绪。

综合中观景气、订单景气、盈利预期，以及股价表现，当前“数字经济”43大细分方向中，游戏、数字营销、数字媒体、出版、金融IT、卫星通信、国资云、面板、光学元件等板块，当前景气水平较高、但短期定价尚不充分，建议重点关注。当前阶段主线动能减弱，也可从三个维度寻找景气与股价背离、有望低位修复的α机会：1）年初至今涨幅相对一季度业绩改善表现仍靠后的行业；2）后续业绩预期改善较大的方向；3）拥挤度水平较低的行业。

• 财通证券

• 广发证券

我们建议：第一，海外“紧信用”可能会得到政府部门的对冲，全年机会中的三大大宗商品再次回归主舞台，推荐油、铜、金。第二，市场的悲观预期已到极致，继续悲观已无必要，推荐关注胜率与赔率的市场底部策略：从胜率思路出发，部分高端制造行业（新能源车、风电、制冷空调设备、工业软件）、旅游、公路货运值得关注；从赔率角度出发，部分传统周期行业（工业金属、磷化工、水泥、玻纤、航运）、半导体、医药生物值得关注。第三，对经济基本面存在压制的中长期因素仍然存在，当前市场依旧处于等待经济基本面出现新一轮向上周期的“漫长的季节”中，红利资产（四大行、动力煤、电力、港口、炼厂）仍会继续稳步推进，成为年内重要主线。

行业配置建议:普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、机械设备：自动化设备，2、电子：半导体、消费电子、光学光电子，3计算机：计算机设备，4、国防军工：航海装备、航空装备，5、通信：通信设备；6、传媒：游戏、数字媒体。

行业层面，数字经济是全年主线，关注业绩有望得到验证后的细分领域。一是关注政策发力的数字基建、信创等领域。二是技术变革下，企业加大资本开支，人工智能及上游半导体等领域将受益。此外，消费基本面或迎来改善，关注消费结构性机会。

• 信达证券

行业配置上，6月继续聚焦TMT和低估值国企。（1）比照历史复盘，当前环境下政策和产业趋势向上的TMT和低估值国企在6月可能占优。（2）6月：一是政策和产业趋势向上的传媒（AI在游戏、教育、营销等领域的应用）、计算机（数字经济、国产化）、半导体（算力芯片）、通信（算力等）；二是低估值国企相关的建筑、电力等；三是经济弱修复下政策导向的中低端消费（纺服、停车等）、电新（充电桩等）。

科创有望率先企稳反弹。市场情绪已经类似去年4月底、10月底，关注行情反转。科创有望率先向上。近期市场情绪较类似去年两轮底部：知道市场接近历史低位，但无法预知何种催化能够在短期改变趋势。2019年5月6日、6月9日、8月6日三次市场底部都有海内外货币宽松催化，而今年可能较难判断和落地，考虑到两个季度维度市场的赔率高、胜率难测，我们建议投资者聚焦高赔率板块。多指标对比18年以来5轮底部行情和当下，底部特征已显，向下空间有限，静待利好累积驱动行情。

• 申万宏源证券

“中特估”与AI调整后不妨积极一些。历史全球大类资产轮动的经验来看，全球股票+大宗商品共振大跌之后的一年，A股港股正回报是大概率，维持22.11.10“破晓”系列报告以来的判断：港股走牛市，A股“修复市”。23年聚焦“思变”三重奏：政策反转（中特估——央国企重估&数字经济AI+是本轮宽信用新抓手）、困境反转（地产及疫情拐点，优选低估值高Δg行业）、美债反转（港股天亮了）。政策反转：“估值填坑”后，将逐渐进入“业绩确认”阶段。困境反转：当前市场已隐含较多经济悲观预期，三季度PPI企稳回升。美债反转：当前美联储鹰派预期定价相对充分。

漫长季节里面的“艳阳天”。漫长季节的迷茫期，市场“预期崩溃“式交易全面扩散。当长期问题一直都存在，没有长期趋势的环境里“逆向思维”更重要。我们曾在2月人声鼎沸时保持冷静，自然也会在当下悲观情绪之中保持积极。在过去的悲观预期下，最适应漫长季节的红利资产也进行了充分调整，在经济阶段底部确认后，“中特估”行情将重新蓄势待发。

• 安信证券

A股“乱纪元”之1999往事。4月经济数据经济环比走弱，需求不足，价格下行，企业预期弱，库存仍将持续去化，需要政策层面给予更大支持。《孤阴不长，独阳不生》指出的两个背离明显消化，市场情绪偏冷，待第三波交易潮起。回顾1999年，当时投资者体系单一，经济二度探底，货币宽松，市场风格从绩优股轮动至绩差股，同时海外科技周期映射，A股科技庄股大行其道。目前普林格周期仍处阶段二复苏，权益、中游制造、小盘、成长占优，仍看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

情绪悲观，短期见底。从基本面、市场指标两个角度看，股价已反映极度悲观预期，短期大概率见底。（1）从股价与基本面的匹配程度来看：一是当前沪深300股权风险溢价水平相当的历史时期有8次，股价反映基本面预期的恶化或外部冲击，基本面或外部冲击消减后见底；二是当前处于信用上盈利探底中，对股价影响主要在外部冲击，但稳增长政策依然维持一定力度、美国短期加息预期和债务上限的扰动基本结束、中美冲突短期缓和。（2）从市场指标来看：一是当前破净率、换手率、股权风险溢价、成交额相对高点的比已处2019年以来底部水平；二是10年期国债收益率、螺纹钢已跌至2008年12月、2020年4月、2022年8月等经济预期极度悲观时的价格。（3）短期将见底反弹：当前已处于震荡市的区间下沿，短期极度悲观的情绪释放后大概率将见底反弹。

• 广发证券

红利资产仍是最好的长期品种，中特估行情将继续演绎：资源类企业（油、煤炭），交通运输（港口、公路、油运），银行（四大行）。有色金属（铜、铝）也将因经济的短期企稳迎来机遇。在中长期的产业格局困境与现实过度的悲观预期之间定价错配过度后，机构重仓股有望迎来阶段性的企稳反弹，主要涉及行业（新能源、电子、医药、部分消费）。人工智能主题将进入产业聚焦阶段，供给端品种更具确定性。

行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、机械设备：自动化设备，2、电子：半导体、消费电子、元件、光学光电子，3计算机：计算机设备，4、国防军工：航海装备、航空装备，5、通信：通信设备；6、传媒：数字媒体、游戏。

行业层面，数字经济仍是主线，关注业绩有望得到验证的细分领域。从中长期看，当前还处在数字经济发展的大周期中，因此政策支持叠加产业技术变革催化下的数字经济或仍是牛市主线。关注政策发力的数字基建、数据要素等领域。技术变革下，企业加大资本开支，人工智能、半导体等领域将受益。此外，关注消费的结构性机会，如医药和基本消费。

探底反弹主要关注TMT、低估值国企和消费修复。（1）复盘历史，市场探底反弹时政策导向和盈利改善的行业占优；当前政策支持和盈利改善的方向仍在TMT和低估值国企上，是短期主线。（2）：一是政策和产业趋势向上的传媒（AI在营销、游戏、教育等的应用）、计算机（数字经济、国产化）、通信（算力等）、半导体（算力芯片）；二是国改相关的建筑、电力、军工、机械等；三是经济弱修复下有望受益于618等的中低端消费，如停车、纺服、家电、零售、美容等。

资产中经济预期可能从底部修复。行情并非一蹴而就，而是“预期行情→预期回落→预期兑现”，今年成长和顺周期方向均是如此。全球各地区疫情解封后，经济呈现“冲高→回落→回暖”，市场预期“强复苏→弱复苏→温和复苏”，同时预期波动远大于实际波动。

• 申万宏源证券

“政策反转”主线，“困境反转”择优。“破晓”行情主线明朗，23年“买变化”—“思变”三重奏。政策反转（中特估—央国企重估&数字经济AI+是本轮宽信用新抓手）、困境反转（地产及疫情拐点，优选低估值高Δg行业）、美债反转（港股天亮了）。“估值沟壑”对23年行业配置的意义极为重要，收敛行至后程。23年估值修复第一阶段较充分，配置主线也将逐渐进入“业绩确认”阶段。

无关周期。漫长的季节开启，但短期做最后的悲观者已无意义。市场的阶段性波动，或许无关经济周期，无关产业周期，而在于投资者依据过往周期性规律对于经济周期和产业周期拐点进行预判带来的期望与失望的循环。当下再次来到阶段性悲观的底部，要相信别人会相信的力量。

• 安信证券

两个背离，明显消化。4月同比高增的经济数据难掩经济环比走弱，需求不足，价格下行，企业预期弱，库存仍将持续去化，需要政策层面给予更大支持。两个背离明显消化，5月蓄力盛夏。普林格周期仍处阶段二复苏，权益、中游制造、小盘、成长占优，仍看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

是主线，还是主题？主题一般都是失败的主线，早期的主线往往是主题。当前对市场的主线之争，TMT很明显在长期逻辑的短期业绩验证方面更具有优势。海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变。1）海外出清之年，美国经济周期向下，劳动生产率明显下降，看似紧张劳动力市场在经济持续下行后大概率反转，美联储紧缩缓和趋势明显；2）国内过渡之年，经济趋势向上，但弹性有限，后产业政策或进一步提升市场风险偏好。

区间底部，震荡反弹，继续聚焦TMT。分子端弱修复，流动性维持宽松，震荡区间底部大概率出现反弹。（1）分子端弱延续弱修复且已反映充分，经济依然延续弱修复；二是A股一季报营收增速连续两个季度下行，企业盈利有望在二季度迎来上行拐点。（2）流动性维持宽松：宏观流动性上，美国债务问题有所缓和；国内银行下调存款利率、央行超额续作MLF。微观资金面上，AI和中特估调整导致行情扩散，更加均衡的结构性行情显现，新发基金周环比明显回升。（3）当前已处震荡区间下沿，大的趋势仍是震荡市的背景下短期可能反弹。

当前阶段我们可以从三个维度寻找有望低位修复的细分方向：1）年初至今涨幅相对一季度业绩改善表现仍靠后的行业；2）后续业绩预期改善较大的方向；3）拥挤度水平较低的行业。机会主要集中在制造（航空发动机、军工、智能机床和风电）、消费（酒店餐饮、旅游及景区、食品、乳制品和调味品）、医药（创新药、医疗机构和美容护理）和周期（航空运输和橡胶）等细分方向，后续有望迎来修复机会。

• 财通证券

• 广发证券

当下有三股力量正在汇聚：第一，红利+“滞胀”策略，产业资本站在股东的友好面，我们认为资源类企业（煤炭、油），交通运输（港口、公路、油运、干散），银行（四大行），重资产国企（电力、建筑）有色（铜、金）这是最具有长期趋势的领域；第二，经济中的韧性部分，体现在消费里的中低端领域，休闲食品、非乳饮料、小家电、电动两轮车以及服装家纺、商业零售的商业模式更为贴近这一逻辑；第三，相信“别人相信”的力量，A股之中结构性处于短周期股价低位或产业周期低位的领域将吸引反转型投资者的布局：电新（光伏组件、锂电），电子（封测、设计）、医药（中药、创新药）。

行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备，2、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备，3、电子：半导体、消费电子、光学光电子，4、国防军工：航海装备、航空装备，5、传媒：游戏、数字媒体，6、电力设备：电机、电池。

今年主线是数字经济，阶段性均衡。历轮牛市主线的基本要素是前期低估低配+政策与基本面的不断催化，我们从去年十月以来一直看好数字经济作为主线，既看好政策支持的力度，又看好技术变革。均衡布局消费的结构性机会，关注医药和基本消费。

• 国金证券

继续逢低参与：一是政策和产业趋势向上的传媒（AI在游戏、教育、营销等领域的应用）、计算机（数字经济、国产化）、通信（算力等）、半导体（算力芯片）；二是低估值国企相关的建筑、电力、非银等；三是经济弱修复下的中低端消费（停车、商贸、纺服等）。

市场正当布局时。2023年行情愈发类似2019年，结构性牛市从Q1躁动到Q2阶段性盘整。经济温和复苏，关注点更多在内外流动性变化：（一）4月中下旬市场的两点预期容易落空、拖累市场：1）经济预期从强复苏到温和复苏。2）过早预期美联储转松。我们自去年下半年以来一直提示投资者可以参考2019年的韩国股市交易港股等新兴市场，历史出奇相似。（二）温和复苏基调下，内外流动性的变化将触发市场拐点。展望今年，温和复苏可能不再是核心矛盾；流动性关注：国内地产社融等经济金融数据落地，货币政策有更高期待；海外联储“一会一议”。

• 申万宏源证券

“估值填坑”后程，“反转策略”轮动。“破晓”行情主线明朗，23年“买变化”—“思变”三重奏。政策反转（“中特估—央国企重估&数字经济AI+”是本轮宽信用新抓手，也是22.10以来“估值沟壑”收敛的受益方向）、困境反转（地产及疫情拐点，优选低估值高Δg行业）、美债反转（港股天亮了）。政策反转：“估值填坑”后程，“中特估-央国企重估”仍有修复空间。困境反转：优选低估值高△g品种。美债反转：4月CPI延续缓和，增大联储6月停止加息概率。

漫长的季节。中国没有“衰退风险”，只有底部的漫长季节；同时，在经济结构转变的过程中，传统范式可能已经无法捕捉到经济动能切换的迹象。从本周公布的美国经济和通胀数据来看，工业生产指数和通胀读数仍在持续回落，经济还未实质性进入衰退，甚至前期的就业、消费和制造业PMI都出现反弹，然而市场已经开始交易美联储政策转向（联邦基金利率期货指示7月美联储将首次降息），我们认为背后其实是对于金融部门潜在风险的担忧。

• 安信证券

消费修复如何演绎？市场聚焦消费修复情况以及后续空间，我们认为，消费场景恢复带来的积压消费需求释放与缓慢修复的购买力之间的矛盾意味着具备保值特征、或高性价比的可选消费品修复斜率大。5月蓄力盛夏，普林格周期仍处阶段二复苏，权益、中游制造、小盘、成长占优，看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

中国复苏和美国衰退都低于预期？中国经济弱复苏成为一致预期，基本面层面缺乏弹性，不是当前A股主要矛盾。当前全球市场主要交易逻辑仍在美联储紧缩缓和，美国经济能否持续保持较强韧性或对美联储政策方向造成一定影响。但我们仍维持美国经济硬着陆（GDP同比增速转负）的判断。海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变。1）海外出清之年，美国经济周期向下，劳动生产率明显下降，看似紧张劳动力市场在经济持续下行后大概率反转，美联储紧缩缓和趋势明显；2）国内过渡之年，经济趋势向上，但弹性有限，后产业政策或进一步提升市场风险偏好。

短期继续震荡，TMT和低估值国企调整就是机会。分子端预期偏弱但已反映，流动性宽松和地缘风险改善，短期下行空间有限：1）分子端弱修复预期较强。2）从信用、盈利、价格和景气度四方面来说，当前与2012.7-2012.9、2015.7-2015.9、2018.12-2019.2类似。3）复盘来看，经济弱修复下A股多数震荡偏弱，流动性和估值显著影响市场强弱。4）当前来看，维持震荡，下行空间有限，因为①流动性维持宽松②当前A股估值分位数为30%，偏低③中美关系有所缓和。

后续可重点关注两类细分方向：一是2023Q1净利润高增，后续景气度有望延续的板块，主要包括：火电、公路铁路、油服工程、消费建材、专用设备、酒店及餐饮、中药；二是2023Q1净利润增速不高，但后续景气有望底部反转的方向，主要包括：黄金、工程机械、通用设备、造纸、航空机场。

• 财通证券

• 广发证券

从短期来看“中特估+红利”的逻辑将重于通胀逻辑：资源类企业（煤炭、油），交通运输（港口、公路、油运、干散），银行（四大行），重资产国企（炼厂、电力、建筑）；有色板块因为对于中国的复苏预期回归现实出现了大幅调整，反而会为未来交易海外滞胀留下更好的布局空间。此外，场景消费展现出较为强劲的基本面，推荐中低端消费、县域消费；参考2021年强周期行情结束后的市场特征，以“宁组合”为代表的赛道板块仍有反弹空间。

行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备，2、机械设备：通用设备、自动化设备，3、电子：半导体、消费电子、光学光电子，4、传媒：游戏、数字媒体，5、国防军工：航空装备、航海装备，6、电力设备：电机、风电设备、电池。

行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

• 国金证券

继续逢低参与：一是政策和产业趋势向上的计算机（数字经济、数字货币）、传媒（AI在游戏、教育、营销等领域的应用）、通信（算力等）、半导体（算力芯片）；二是低估值国企相关的建筑、电力、非银等；三是经济弱修复下的中低端消费（出行、商贸、纺服等）。

第五次“赛道大切换”。我们或已正站在新一轮牛市起点之上，短期的迷雾掩盖不了长期的坦途，把握“上证50高股息央国企+科创50赛道大切换”。结构性牛市未变，市场再迎布局良机。ETF后续将发行，带来高股息、央国企新机遇。重视第五次机构持仓“赛道大切换”。

• 申万宏源证券

后，“思变三重奏”有何变化。“破晓”行情主线明朗，23年“买变化”—“思变”三重奏。政策反转（中特估—央国企重估&数字经济AI+是本轮宽信用新抓手）、困境反转（地产及疫情拐点，低估值高Δg行业）、美债反转（港股天亮了）。①政策反转：进一步明确“结构性政策>总量性政策”，政策反转的逻辑进一步加强；②困境反转：肯定“一季度经济增长好于预期”即确认无“通缩”；“内生性复苏+结构性政策支撑”线索下的困境反转品种将具备更优的投资价值，应以“类期权”思路在△g中优选低位品种。

波动率已经回归。劳动节前一周市场震荡调整，市场中持续占优的TMT板块内部出现分化，与2021年7-9月的周期行情相似。当前可能正处于真实的周期性经济底部，但是一些与传统经济周期底部时期不同的特征正在出现。其一是以中低端消费、县域消费驱动的场景消费的好转。其二是与“一带一路”国家在对外贸易、产业协同方面的显著增强。当下深度衰退的担忧可能在未来一段时间对全球风险资产都形成冲击，但是考虑到当下美国私人部门杠杆水平在历史低位（居民杠杆率，标普500负债/EBITDA），利率风险大于信用风险。那么越是临近萧条危机，政策转向带来的“滞胀”时期才会真正到来。

• 安信证券

若5月为加息终点，影响如何？5月美联储决议声明删除“适宜进一步加息”，加息周期或已至尾声，1990年以后经验显示平均9个月后开始降息，且美债收益率、美元往往维持弱势，美股、A股、黄金等表现较好。但A股层面短期仍要关注多个基本面信号，继续蓄力盛夏，普林格周期仍处阶段二复苏，权益、中游制造、小盘、成长占优，看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

继续震荡，继续看好TMT。经济和企业盈利弱修复，流动性维持宽松，短期持续震荡：一是美国4月份非农就业数据超预期上升，一方面显示美联储难短期转入降息，另一方面部分利率敏感型行业仍出现就业人数高增长显示加息对经济的负面影响时滞效应仍在，中期来看衰退压力仍较大；5月加息过后海外流动性短期转宽。二是国内资金利率中枢下移，部分银行下调存款利率，流动性维持宽松。

“数字经济”中，可关注AI+应用为传统行业降本增效的传媒（游戏、出版、营销）、建筑（设计院）、商贸社服（教育、跨境电商）。我们划分的“数字经济”60大细分行业中，综合拥挤度、景气度、估值与机构持仓，当前可关注：运营商、游戏、金融科技、数字媒体、计算机设备、云计算、光模块、半导体制造/设备等。

• 财通证券

• 广发证券

我们的资源+重资产组合短期驱动逻辑建议以“红利+中特估”为主导，以等待通胀逻辑的回归。重资产国企（炼厂、建筑、钢铁）资源类企业（煤炭、油、金、铜），交通运输（油运、干散运、港口、公路）；近期场景消费正在展现出成为未来经济增长新动能的潜力，推荐中低端消费、县域消费；以“宁组合”为代表的赛道板块有望企稳。

行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备，2、电子：消费电子、光学光电子、半导体，3、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备，4、国防军工：航空装备、航海装备，5、传媒：游戏、数字媒体，6、电力设备：电机、风电设备、电池。

围绕基本面布局，短期均衡配置，全年维度数字经济仍是主线。着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。关注消费结构性机会以及“中特估”。

继续逢低参与：一是政策和产业趋势向上的传媒（AI在游戏、教育、营销等领域的应用）、计算机（数字经济、数字货币）、半导体（算力芯片）、通信（算力等）；二是低估值国企相关的建筑、非银、电力、军工等；三是复苏相关的中低端消费（商贸、停车、纺服）。

第五次“赛道大切换”。我们或已正站在新一轮牛市起点之上。5月的迷雾在增加：回落的PMI和长端利率、反复的美联储、激烈的中美摩擦、偏弱的一季报业绩；但中期的坦途较为明确：经济温和复苏、美联储年内结束加息、A股市场估值极低、产业趋势明确、机构赛道大切换向TMT。短期的迷雾掩盖不了长期的坦途，把握“上证50高股息央国企+科创50赛道大切换”。结构性牛市未变，市场再迎布局良机。ETF后续将发行，高股息、央国企新机遇。建议重视第五次机构持仓“赛道大切换”。

• 申万宏源证券

波动率已经回归。劳动节前一周市场震荡调整，市场中持续占优的TMT板块内部出现分化，与2021年7-9月的周期行情相似。当前可能正处于真实的周期性经济底部，但是一些与传统经济周期底部时期不同的特征正在出现。其一是以中低端消费、县域消费驱动的场景消费的好转。其二是与“一带一路”国家在对外贸易、产业协同方面的显著增强。当下深度衰退的担忧可能在未来一段时间对全球风险资产都形成冲击，但是考虑到当下美国私人部门杠杆水平在历史低位（居民杠杆率，标普500负债/EBITDA），利率风险大于信用风险。那么越是临近萧条危机，政策转向带来的“滞胀”时期才会真正到来。

5月，蓄力盛夏。4月并非政策转向，一则市场对政策预期可能不高，二则指出经济运行好转主要是恢复性的，后续政策重心在引导内生动能乘势而上。5月蓄力盛夏，普林格周期仍处阶段二复苏，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

5月延续震荡，结构不变，继续聚焦TMT。复盘历史，影响5月A股的因素上：政策>海外波动>一季报>“五一”消费数据。当前来看，今年5月A股维持震荡，结构性行情依旧。短期影响因素上，分子端延续弱修复，流动性维持宽松，海外风险有一定影响。（1）分子端：4月制造业PMI超预期回落，但“五一”消费火爆，经济仍延续弱修复；一季报A股盈利同比微增，企业盈利仍处探底趋势中。（2）流动性：美国银行危机和衰退预期缓解流动性收紧压力，国内5月宏观流动性维持宽松；5月融资和新发基金可能回暖。（3）风险偏好：国内政策定调偏中性，海外银行危机和中美摩擦风险压制情绪。

• 财通证券

• 广发证券

我们的资源+重资产组合短期驱动逻辑建议以“红利+中特估”为主导，以等待通胀逻辑的回归。重资产国企（炼厂、建筑、钢铁）资源类企业（煤炭、油、金、铜），交通运输（油运、干散运、港口、公路）；近期场景消费正在展现出成为未来经济增长新动能的潜力，推荐中低端消费、县域消费；以“宁组合”为代表的赛道板块有望企稳。

行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备，2、电子：消费电子、光学光电子、半导体，3、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备，4、国防军工：航空装备、航海装备，5、传媒：游戏、数字媒体，6、电力设备：电机、风电设备、电池。

围绕基本面布局，短期均衡配置，全年维度数字经济仍是主线。着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。关注消费结构性机会以及“中特估”。

• 中信建投证券

行业重点关注：医药、传媒、通信、餐饮链（预制菜、啤酒）、军工、新能源等。主题重点关注：一带一路、数据要素等。

• 天风证券

我们建议在5月之后将布局向景气趋势改善更为明显的细分赛道倾斜和AI赋能方向：1）传媒和计算机子行业中，当前景气改善较明显的游戏、金融IT、云计算；2）AI赋能拉动较大的方向，如算力、部分AI应用；3）全球半导体周期接近见底+国产替代逻辑下，看好半导体产业链机会。

• 信达证券

行业配置建议：熊转牛第一波估值修复已进入尾声，配置风格偏向防御，重点关注行业的业绩兑现。（1）成长Q2可能会偏弱，全年关注新赛道。（2）金融地产低估值，或可以超配到2023年年中。（3）周期长期逻辑好，但Q2可能会受到海外经济波动的影响。

节后继续聚焦TMT、低估值国企和部分消费。继续逢低参与：一是政策和产业趋势向上的传媒（AI在游戏、教育、营销等领域的应用）、计算机（数字经济、数字货币）、半导体（算力芯片）、通信（算力等）；二是低估值国企相关的建筑、电力、军工等；三是复苏相关的消费（商贸、停车、纺服）。

如何看待“科创牛”调整？市场整固期不必过度悲观，传统赛道资金转向科创板的“大切换”已经开始，重视时代趋势。尽管年初至今主要指数涨幅较大，但仅是收复“去年失地”、点位和估值仍不及5年前水平；未来1-2个月国内温和复苏、内外流动性中性偏松的格局没有变化，后续当科创50为代表的成长板块成交额降至当前一半时，整固期可能临近结束，若有政策、产业、业绩的催化，将开启下一轮行情。从Q1基金超配比例来看，科创板升、创业板降，新老赛道大轮转契合历史经验，新一轮“大切换”已经开始。当下时点可以继续关注有业绩支撑的成长和存在需求之外逻辑的价值，“科创50为代表的（AI+的业绩成长），上证50为代表的大盘蓝筹”仍然占优。

• 申万宏源证券

重建秩序。新旧成长的“内战”似乎逐渐演变成两败俱伤，核心矛盾在于市场在过去3-5年的某种秩序已经被打破，新秩序尚未真正建立。4月美国经济数据持续反弹，市场期待的“温和衰退”近期看来似乎难以实现，被“市场忽略的”核心通胀居高不下。投资者需关注“红利策略”，适应全球滞胀，寻找中国增长的结构动能。

• 安信证券

如何看待回调？Q1GDP超预期的背后，当前经济仍然面临一些结构性问题，内生动能需要巩固。PPI处于寻底期，盈利底大概率出现。而当前经济环境较去年明显改善，政策务实也有底线，市场调整、结构收敛，也在为下一轮上行积蓄动力，普林格周期仍处阶段二复苏，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

“无涨价“复苏下TMT行情未完，继续逢低买。短期可能持续处于“无涨价”复苏阶段（GDP、出口、花旗经济超预期指数强，但PPI弱），成长占优。比照复盘，1）当前TMT的产业趋势和政策支持明显向上且刚刚开始；内外环境导致当前流动性不可能收紧。2）初期拔估值结束的标志在于筹码结构恶化和其他预期更强的行业出现，当前不满足，TMT行情未完，仅是短期调整。终局角度看TMT的核心在于产业趋势和政策推动（不断有更新迭代和政策出台），而不在于短期的情绪变化。

“中特估”应提升关注度，“数字经济”轮动中蓄力。1）“中特估”：能源链、“一带一路”、运营商；2）“数字经济”五朵金花、60大细分行业内部轮动，当前关注半导体、运营商、服务器、光模块、信创；3）关注业绩确定性强且拥挤度低的方向：出行链+创新药。

• 财通证券

• 广发证券

我们推荐资源+重资产组合作为主线：能源（油、煤炭）、工业金属(铜、铝)、贵金属（金、银）；重资产+国企央企（炼厂、建筑、钢铁），运输（油运、干散、化学品运输、港口）；消费的新大陆正在出现。

行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备，2、电子：半导体、消费电子、光学光电子，3、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备，4、国防军工：航空装备、航海装备，5、传媒：游戏、数字媒体。

数字经济是全年第一主线，但短期或有波折，去伪存真的试金石是业绩。中特估是策应主线，有望向三个方向发展：①经营持续性：关系国计民生的重大安全领域，部分国企有独特性，经营持续性更强。②科技成长性：举国体制支持的部分科技领域，部分国企需担当链长带头发展的职责，成长确定性更高。③高分红：部分盈利稳定、现金流充裕的国企可以加大分红比例，推升估值向上。阶段性关注黄金、以及消费数据验证情况。

行业配置：调整是布局机会，继续逢低参与TMT、低估值国企和部分消费。（1）经济弱复苏和一季报披露尾声，分母端逻辑依然占据主导，产业趋势上行和政策导向的TMT和低估值国企依然是双主线。（2）继续逢低参与：一是政策和产业趋势向上的传媒（AI在游戏、影视、营销等领域的应用）、计算机（数字经济、数字货币）、半导体（算力芯片）、通信（算力等）；二是低估值国企相关的建筑、电力、石化、军工等；三是复苏相关的消费（商贸、停车、纺服）。

“科创牛”拾级而上。宏观环境利于股市、尤其成长股表现，产业周期发力，本周在半导体产业的驱动下，科创牛拾级而上，我们认为景气、资金、政策的共振还将继续。出口、社融等高频数据逐一揭开面纱，经济预期有望企稳上行，海外流动性转松概率加大，市场有望再上一台阶。国内经济的预期将企稳，海外流动性转松概率加大，利于股市、尤其成长股表现。

• 国泰君安证券

• 申万宏源证券

四月决断期，“思变三重奏”有何变化。“破晓”行情主线明朗，23年“买变化”—“思•变”三重奏。政策反转（数字经济AI+、中特估—央国企重估是本轮宽信用新抓手）、困境反转（地产及疫情拐点，复苏强弱等待4月决断）、美债反转。政策反转：市场共识最强，“中特估——央国企重估”&“数字经济AI+”是本轮宽信用再加杠杆的新抓手。困境反转：当前市场上关于中国经济“通缩”论调过于悲观，反而使部分板块估值回调到低位成为类期权，一旦出现积极变化则有不错修复空间。

打破“低波动”的力量 。打破国内外“低波动”交易的因素可能正在出现，关注海外从“衰退”交易向“滞胀”的回摆，以及我国经济结构转变催生的新机遇。过去的场内资金流动中，市场原有稳态结构已经被打破，基本面主导的风格切换将再无阻拦。新旧“成长”的内战仍在演绎，但分化也开始出现。海外钟摆将再度摆向“滞胀”。国内平淡的经济背后，新的“亮点”正在浮现，这不同于新兴产业的变化。我们的贸易结构已经开始发生明显的变化，我国与部分资源国加强贸易往来+此前的一系列协定，可能催生新的资源国与生产国的产业协同关系。

• 安信证券

A股酝酿突破。3月金融、PMI、通胀数据显示先行指标强势、同步指标修复、滞后指标较弱，并且央行Q1例会显示政策调节目标指向跨周期，验证我们判断——普林格周期处于阶段二复苏，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，数字中国围绕产业星图布局，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

轮动向何方：聚焦“信运半”+“中特估”。1）“数字经济”五朵金花、60大细分行业内部轮动，当前关注信创（网络安全、数据安全、国资云、操作系统）、运营商、半导体；2）“中特估”：能源链、“一带一路”、运营商；3）关注业绩确定性强且拥挤度低的方向：出行链+创新药。

• 财通证券

• 广发证券

我们推荐资源+重资产组合作为主线：工业金属(铜、铝)、能源（油、煤炭）、贵金属（金、银）；重资产+国企央企（炼厂、建筑、钢铁），运输（油运、干散、化学品运输、港口）。消费的新大陆正在出现。

行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备，2、电子：半导体、消费电子、光学光电子，3、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备，4、国防军工：航空装备、航海装备，5、传媒：游戏、数字媒体。

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十大券商策略观点

科创继续突破。经济温和复苏、内外流动性中性偏松、产业政策催化不断，既是今年、也是历史上13年、19年结构性行情的核心因素。短期3点核心因素没有变化，中期则关注潜在的、阶段性的事件：复苏交易、外资涌入、TMT业绩期。科创板资金持续涌入，日成交额、ETF总规模均破千亿，政策支持、资金流入、业绩拐点推动科创继续突破。内外环境适宜，今年的结构性行情已经不亚于13年、19年。

• 国泰君安证券

• 申万宏源证券

“思•变”Δ三重奏之AI科技牛起点。“破晓”行情主线逐渐明朗—“思•变”的Δ三重奏。政策反转（数字经济AI+中特估—央国企重估是本轮宽信用新抓手）、困境反转（地产及疫情拐点）、美债反转（港股天亮了，千金难买牛回头）。政策反转：重视AI科技牛起点：系统论视角+产业化浪潮=科技牛起点。困境反转：经济复苏仍处轨道，优选低估值的△g行业，等待4月决断。美债反转：美国劳动力市场供需缺口缓和，美联储加息周期“强弩之末”。

• 安信证券

春季攻势，其疾如风。23Q1经济后续修复高度与海外风波扰动成为市场核心矛盾，国内商品房销售有待进一步回稳，海外央行行为处于两难境地，相较2月收紧趋势已明显改善。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

• 国金证券

TMT短期拔估值未结束，继续逢低参与。流动性相对充裕及个股仍有上行空间下TMT初期拔估值还未结束。分子端修复预期延续，流动性宽松和风险偏好上升，A股震荡偏强。

中期主线延续VS短期情绪过热，如何应对？1）“数字经济”五朵金花【信创、人工智能、金融科技、半导体、运营商】、60大细分行业的内部轮动；2）“中特估”、“一带一路”下的能源产业链；3）关注业绩确定性强且拥挤度低的方向：出行链+创新药。

• 财通证券

• 广发证券

我们推荐资源+重资产组合作为主线：能源（油、煤炭），有色（铜、金、银、铝）；重资产+国企央企（炼厂、建筑、钢铁），运输（油运、干散、化学品运输、港口）；数字经济+人工智能的“交易拥挤”仍不是问题。

行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备，2、电子：消费电子、光学光电子、半导体，3、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备，4、国防军工：航空装备、航海装备，5、传媒：游戏、数字媒体，6、电力设备：电机、风电设备、电池。

行业配置：短期继续逢低参与TMT、建筑、新能源和部分消费等。（1）TMT依然是配置主线：短期流动性宽松和季报公布下的基本面改善预期是行业配置的主导逻辑，分别指向TMT、部分消费和新能源。（2）继续逢低参与：一是政策和产业趋势向上的TMT，主要为国内大模型应用相关的传媒、通信（算力）、计算机（数字经济、AI模型）、半导体（算力芯片）；二是国企改革和一带一路相关的建筑、军工等；三是业绩改善和相对较强的新能源和消费（商贸、停车等）。

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十大券商策略观点

“科创牛”的突破之路。科创50+上证50或为最优选项，“央企牛”+“科创牛”是结构性牛市的重要方向。内外流动性的边际转松是市场二季度的重要催化，国内信贷脉冲继续发酵，海外联储即将结束加息、缓和金融风险；大势上，行情没有“大破大立”，结构上，呈现牛市特征，类似13年、19年。对于投资者而言，需要关注市场主流赛道是否有所切换，核心信号是老赛道“单季度大幅减仓+业绩见到未来4个季度高点”。目前新的共识已经形成，“数字经济+国企改革”、“科创50+上证50”是市场组合的最优解之一，市场寻找“一季报有业绩”的方向，一方面，上证50为代表的经济顺周期板块、龙头国企有望迎来复苏，另一方面，投资者需要重视科创板。

• 国泰君安证券

• 申万宏源证券

主线抓牢——“思•变”的Δ三重奏。政策反转（数字经济+央国企重估是宽信用新抓手）、困境反转（地产及疫情拐点）、美债反转（港股天亮了，千金难买牛回头）。本周市场“思•变”的Δ三重奏共鸣。基于“技术革新引发场景革命、内外催化剂加持、海外宏观环境、国内宏观环境、股市流动性”五大相似点，本轮“AI+”类似13年的“移动互联网+”：（1）本轮“AI+”的第一波上涨波动加大但趋势未变；（2）类似行情下，行情的首次回调幅度并不大；（3）中长期来看，行情空间较大，时间跨度较长，且“盈利印证”重要但并非行情持续性的决定性条件。我们认为本轮“AI+”行情可能小荷才露尖尖角！ 困境反转：经济仍处复苏轨道，优选低估值的△g行业，等待4月决断。美债反转：美联储加息周期将结束，“港股天亮了、千金难买牛回头”。

• 安信证券

4月，春暖花开。中美共振释放流动性，货币-信用周期钟摆回摆，强化中国宽信用复苏周期。春来大科技验证，成为市场主线，市场关注情绪指标触及阈值，更多表明大科技的相对收益进入高波动阶段，并不意味着趋势走弱，且绝对收益仍有望继续表现。另外，大科技走强阶段往往景气触底回升初期，1-2月利润或已完成探底。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

四月震荡偏强，继续聚焦TMT。4月非制造业修复弹性较高，流动性宽松，A股震荡偏强。（1）分子端：供给端回落快于需求端，4月基建、地产和消费修复弹性较高；建筑建材、食品饮料、新能源、农林牧渔、计算机等行业一季报增速可能较高或改善。（2）流动性：4月海外流动性紧缩压力缓解，国内流动性维持宽松；外资、融资和新发基金4月或将加速流入。（3）风险偏好：中美摩擦风险仍在，情绪指标相对低位有利于风险偏好提升。

中期主线延续VS短期情绪过热，如何应对？建议沿着三条线索应对波动：1）“数字经济”五朵金花【信创、人工智能、金融科技、半导体、运营商】、60大细分行业的内部轮动；2）“中特估”、“一带一路”下的能源产业链；3）关注业绩确定性强且拥挤度低的方向：出行链+创新药。

• 财通证券

• 广发证券

更多地站在下一个场景的一边。市场不会永远处在低波动震荡的状态，原有稳态结构已经松动，未来宏观与外力的变化或将会导致市场出现较大的风格切换。我们推荐：能源（油、煤炭），有色（铜、金、银、铝、小金属），重资产+国企央企（炼厂、建筑、钢铁），运输（油运、干散、化学品运输、港口）；人工智能+数字经济要参与的话，应趁早。

行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备，2、电子：消费电子、光学光电子、半导体，3、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备，4、国防军工：航空装备、航海装备，5、传媒：游戏、数字媒体，6、电力设备：电机、风电设备、电池。

科创50有望突破。内外双宽松，科创50启动携手上证50。海外金融风险缓和，加息预期下修，美债利率大幅回落，资金重新回流新兴市场；国内经济温和复苏，央行超预期降准。内外流动性双松、高频经济显韧性，都不是行情的阻碍，当下有些类似2019年，伴随着产业催化爆发，看好成长股回升。

• 国泰君安证券

• 申万宏源证券

估值沟壑视角解读当下TMT交易热度。破晓行情等待“4月决断”，主线渐明—“思·变”△三重奏。政策反转（“数字经济”+“中特估—央国企重估”将成为宽信用新抓手）、困境反转（复苏强弱等待4月决断）、美债反转（美联储加息“强弩之末”）。A股大底存“估值沟壑”，当前各行业的估值分化程度已有所降低但仍有收敛空间，这意味着本轮指数震荡上移中的“估值填坑”行情并未结束。

• 安信证券

德银风波扰动，不改春季攻势。AT1债券减记，欧美银行股仍动荡，德银基本面显著强于瑞信，风波更偏情绪。国内：腾落指数稍有回落，拥堵指数小幅回升，整体来看国内经济运行状况平稳有序。国际：中俄发布联合声明，美联储3月加息符合预期。市场：北向净流入积极，杠杆资金净流入加大。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

TMT具备了成为新主线的所有重要特征。TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征：具体来说，“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。当前国企改革在稳步推进，市场普遍关注的变化是央企经营指标考核体系的优化。行情更上一层楼，TMT崛起。海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变。1）海外出清之年，美国经济周期向下，劳动生产率明显下降，看似紧张劳动力市场在经济持续下行后大概率反转，美联储紧缩缓和趋势明显；2）国内过渡之年，经济趋势向上，但弹性有限，后产业政策或进一步提升市场风险偏好。

TMT行情未见顶，调整就是上车机会。流动宽松和地缘风险缓和，A股短期延续震荡偏强。（1）分子端改善预期上升：2月经济数据显示复苏趋势延续，我们推算4月份大概率是工业企业盈利增速的低点；一季报来临，分子端改善预期上升。（2）短期流动性预期转松：欧美衰退预期上升，流动性预期转松；3月新发基金可能超500亿，融资与外资也稳步流入，微观流动性回暖。（3）地缘风险缓和：成果突出、台海缓和、缓和。

配置建议：短期关注出行链和创新药，中期继续聚焦数字经济“五朵金花”+“中特估”两条主线。短期关注业绩确定性强且拥挤度低的方向：出行链+创新药。后续随着一季报业绩陆续披露，维持高景气或业绩显著改善的行业或有阶段性的超额收益。根据2023年各行业一致预期增速和利润修复程度，出行链相关的酒店餐饮、免税、航空运输，以及医药生物中的创新药等方向，业绩边际改善明显，且拥挤度均处于历史低位。当前已到了可以重点挖掘、关注的时候。中期，数字经济“五朵金花”+“中特估”仍是主线方向。

• 财通证券

• 广发证券

反高景气，反萧条和反脆弱。第一，仍处于有利的环境中的贵金属（金、银），滞胀与萧条二选一时，布局“反萧条”能源（油、油运、煤炭）和工业金属的（铜）；第二，平准力量接入的上证50可以关注，央企国企和部分重资产行业同时契合:炼厂、保险、建筑、电力；第三，数据改善预期放缓，房地产重新可以布局；第四，“反高景气”策略的人工智能、数字经济中的机会仍会加速轮动，但不应高估为“年内主线”。

行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备，2、电子：消费电子、光学光电子、，3、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备，4、国防军工：航空装备、航海装备，5、传媒：游戏、数字媒体，6、电力设备：电机、风电设备、电池。

1►十大券商策略观点

超预期宽松再助上证50。国内超预期降准，海外转向宽松处置银行风险，迎接年内二次布局时点。2月9日后的美债利率飙升，以及国内复苏行情兑现，让3月中上旬的行情泛善可陈，但上周“国内国外政策双宽松”可能推动市场回归积极：国内央行超预期降准呵护经济，海外央行下场宽松处置银行风险。若海外金融风险没有扩散，当前很可能是年内上证50为代表的A股市场二次布局时点，宽松后呈现“大盘价值->大盘成长->小盘成长”的轮动。

• 申万宏源证券

“思•变”三重奏，主线渐明朗。“破晓”行情等待“4月决断”，主线逐渐明朗—“思•变”的Δ三重奏。1. 政策路线切换：房地产陷入08年以来第4轮“量价负增长”，“央国企重估+数字经济”成为宽信用“再加杠杆”的新抓手，此为“思•变”的Δ之一；2. 经济底部回暖：地产和疫情防控优化放松，释放疫后经济修复内生动能，此为“思•变”的Δ之二；3. 美债利率反转：美联储加息周期进入尾声，美债长端利率已于22年10月见顶后反转下行，此为“思•变”的Δ之三。我们维持11.10日“破晓”系列以来的判断，“港股走牛市、A股走修复市”。

• 安信证券

海外银行破产风波几何？2023年迄今美国仅破产两家银行，并不罕见，反映美国经济的结构性问题。美联储再“扩表”，目前美国银行体系仍然稳健，市场恐慌有望缓解，金融条件指数低点对应美股低点，通胀下行更加值得关注。央行超预期全面降准，中美共振释放流动性，货币-信用周期钟摆回摆，强化中国宽信用复苏周期。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

环境改善，市场反击。海内外均处在宽松的政策预期，国内经济回暖仍在进程中，前期市场弱势调整，当前A股开始酝酿反击。我们看好的年度主题数字经济+国企改革仍是中期方向，预计市场回暖后机会将有所扩散，从中期看科技成长仍将是占优方向。

指数继续震荡，TMT和低估值国企是主线。经济修复、流动宽松和地缘风险缓和三个预期支撑A股短期震荡偏强。（1） A股全年震荡偏强：市场趋势的决定因素是分子、分母端的方向而不是力度；全年都不会有盈利下、信用下的宏观环境，A股全年将不会单边弱，维持震荡甚至偏强。（2）“强现实”预期已越来越强：根据库存领先盈利低点、PPI领先指标等推算，4月份大概率是工业企业盈利增速的低点。（3） 短期流动性预期转松：欧美银行危机可能倒逼美联储加息暂停甚至转向；国内央行超预期降准显示国内货币政策维持宽松。新发基金已开始回暖。

配置建议：聚焦数字经济“五朵金花”+“中特估”。轮动中强势的板块有望“脱颖而出”：数字经济+央国企重估。2月以来行业极致轮动中，以通信、计算机、传媒为代表的数字经济相关板块涨幅居前，同时“中国特色估值体系”下的“中字头”也有显著的超额收益。参考历史经验，这些轮动强势的方向大概率在下一个阶段中成为市场主线。聚焦数字经济“五朵金花”：信创、人工智能、金融科技、运营商、。“中特估”：立足“三个方向、两大指标、一个举措”把握国企央企价值重塑。

• 财通证券

• 广发证券

重点提示能源链（油、油运、煤炭）已充分定价衰退预期，建议积极布局，我们提示的贵金属（金、银）在商品侧表现亮眼，股票定价并不充分；重资产国企重估将和“一带一路”共振：建筑、炼厂、电力继续推荐；房地产是旧经济中可以布局的方向；围绕着“人工智能”和“数字中国“仍然是市场机会方向，但是成为2023年的主线可能“任重道远”。

行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备，2、电子：消费电子、光学光电子、，3、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备，4、国防军工：航空装备、航海装备，5、传媒：游戏、数字媒体，6、电力设备：电机、风电设备、电池。

1►十大券商策略观点

上证50再迎良机。逢低布局，上证50+科创板是当前攻守兼备的优选。现阶段上证50+科创板的组合兼具进攻与防守，上证50一是美联储紧缩等因素压制风险偏好时，大盘价值风格相对抗跌，二是受益于经济回暖、国企改革。美联储紧缩是本轮全球市场调整的根源，关注硅谷银行事件的潜在影响。向后看，需要重视海外不确定性的增加。社融连续两月飘红，全年国内经济复苏好于预期，市场仍有向上动能，继续关注制造业宽信用。

春意阑珊留不住。我们认为市场仍需要重新校准此前对经济和政策的预期，行情已从全局性上涨进入到结构性上涨的阶段。“5.0左右”的经济目标暗示着总量支持政策或相对克制，增量需求的不足也易在开复工旺季和疫后补偿性需求释放后令经济改善动能边际放缓。国内经济活动和经济政策变化趋小，外部风险事件升温，缺乏增量资金流入下，我们预计上证指数仍需时日震荡整理。

• 申万宏源证券

SVB事件的影响与“思•变”Δ三重奏。“破晓”行情等待“4月决断”，主线呼之欲出—“思•变”的Δ三重奏。我们判断海外风险溢价冲击短期释放后，中资股有望迎来企稳反弹，呈现有惊无险。维持判断：港股走牛市，A股“修复市”。23年市场主线呼之欲出——聚焦“思•变”的Δ三重奏：政策反转、困境反转、美债反转。政策反转：“央国企重估&数字经济”成为宽信用“再加杠杆”新抓手。困境反转：经济回暖“强预期”短期波折，“复苏现实”仍待4月决断。美债反转：SVB事件显现深度利率倒挂的副作用，美联储将相机抉择。

• 安信证券

无惧倒春寒。大类资产联动指标冲高以后下行，第一波预期修复行情歇脚，酝酿第二波。出口韧性源自何处？机电产品拖累收窄，汽车、资源品维持高增速。通胀全面回落，核心CPI大幅下行，普林格高频同步指标也回落，复苏基础仍需夯实，社融脉冲触底反弹。沙伊恢复外交关系，硅谷银行破产，供需结构边际缓和，薪资下降，失业率小幅回升，美债收益率、美股、美元指数均下行。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

• 财通证券

• 国泰君安证券

• 广发证券

行业配置：内需修复和政策导向相关的TMT、建筑、大众消费、新能源、军工等。（1） 短期内需修复和政策导向是主线：“强现实”预期不断增强；科技自主创新是政策导向；近3周表现相对较弱且内需和政策导向的成长、消费可能是主线。（2） 建议逢低参与：一是政策强导向的计算机（国产化、人工智能、云计算）、通信、传媒和国企改革、一带一路相关的建筑等；二是顺周期的化工、大众消费（商贸、停车）等；三是低估值的成长（新能源、军工等）。

1►十大券商策略观点

国企改革有望助推上证50。经济开门红，“两会行情”更可期，国企改革有望助推上证50。Q1是走出疫情的经济蜜月期，2月制造业和服务业PMI双双飘红，验证高频消费和复工数据，“两会行情”更可期。左手上证50布局经济复苏，右手科创50应对两会潜在政策利好机会，攻守兼备。

23主线“买变化”之三条线索。本周看似过快的行业轮动速率背后，市场本质上交易的因子是△g。本周A股的结构较为奇特：行业层面TMT领涨市场的背景下，整体风格上却是价值>成长。本周高改善行业（△g）显著占优，而部分投资者运用传统风格和行业轮动的逻辑难以正确判断的原因，是一定程度上忽略了当前交易的核心因子是“买变化△g”。23年市场的主线是“买变化”：“政策反转”、“困境反转”、“美债利率反转”。22年市场宏观背景是DDM三要素三杀，而23年宏观要素均发生显著的变化。23年市场将沿“买变化”的思路，围绕三大主要矛盾变化①政策路线切换、②经济底部回暖、③美债利率反转布局三大线索。

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出口的冷与热。随着疫情对经济冲击消退，结合普林格高频指标看复苏正在途中。2月PMI验证经济复苏加快。2023年内需强外需弱已成为市场的共识，但共识之下往往存在超预期裂口。从四方面来看，我们建议把握出口竞争力增强的长逻辑。美众议院通过11部涉华法案，美联储加息预期上升。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

• 财通证券

• 广发证券

1►十大券商策略观点

布局“两会”行情。市场主线从开工复苏走向“两会行情”，上证50+科创50攻守兼备。节后复工前低后高、加速回暖已超21年，当下复苏预期的交易已完成，TMT的主题投资在大幅上涨后暂歇，市场缺少主线、轮动加剧，而参考历史，两会前市场往往震荡，直至两会后新主线出现、再回归活跃，今年两会关注点在于两方面：一是经济工作的安排，指引全年地产政策预期，两会后指数和地产银行的上行大多意味着当年经济企稳；二是主题交易的涌现，2011年至今两会后的1个月都是躁动的主题行情。因此站在当前时点，上证50+科创50的组合在接下来兼具攻守属性。具体而言，顺周期方面，PPI上行和制造业宽信用是最为明确的两条宏观线索，前者从概率和受益维度关注医药和钢铁，后者关注制造业中的“卖铲人”。成长主题方面，科创链条的国企改革兼具价值和成长，重视六大战略新兴产业国企重估。

破晓迎春，优选△g。本轮中国经济复苏和海外经济浅衰退美债利率下行，短期呈现“中美共振不弱”格局，维持A股“修复市”判断。本轮“市场底”非系统性“估值底”，板块赔率分化。当前“强预期”阶段△g继续占优；待强弱现实验证或估值失衡，H2风格向g切换。当前港股赔率空间已经凸显，胜率改善，国内复苏渐入佳境。港股投资“三支箭”，成长占优。国内经济仍处于“强预期”阶段，需静待“四月决断”。

困局，何以破？当前市场核心矛盾还在“强预期+弱现实”，依然对应核心资产投资和产业主题投资。在强预期和弱现实背后的投资理念：好价格是压倒性占优于好景气和好公司的，好价格往往是转瞬即逝的，低位股的迭起依然是轮动的主旋律。在此，我们对市场的评估维持此前判断：“山腰处歇脚”+“低位股迭起”。A股“躁动”指数还不能明确当前“冬日里的小阳春”已经结束，短期市场走势和结构表现主要由资金交易及主体决定，量化私募的交易活跃一定程度上混淆了基于宏观策略视角下的观察，但可以明确的是人民币汇率向均衡水平（6.6-6.7）的回摆是A股市场再次走强的重要条件，同时短期需要确认公募申赎比回升的过程，市场在此之前处于“山腰处歇脚”。

3月，应对倒春寒。随着疫情对经济冲击消退，结合普林格高频指标看复苏正在途中。美国通胀风再起，美股估值端仍然棘手，港股明显承压，A股受牵连，但影响料不及此前，叠加情绪指标高位，第一波预期修复行情歇脚，酝酿第二波。拜登访问基辅，冲突白热化；美国通胀韧性足，加息预期再起。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

• 财通证券

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• 天风证券

1►十大券商策略观点

轮盘从科创50回归上证50。“红二月”不似以往“春节后调整”，逢低加紧布局顺周期。过往“春节后调整”主因是海外流动性收紧+国内经济下台阶，今年“重视经济、提振信心”，市场下有底无需担忧。全年继续看好上证50+科创50：节后经济数据难证复苏强度、市场偏向科创50，而近日美债利率飙升压制风险偏好和成长表现，轮盘重回上证50。静待3月政策指引，无论是“刺激增长”还是“稳增长”，上证50都是应对当前“风险偏好回落”和3月“政策加码落地”的攻守兼备之选。

高景气g与高弹性△g，当前比价如何？大势研判维持“港股走牛市，A股走修复市”；交易因子更偏向于23年存在业绩增速环比改善弹性的方向（△g）。“破晓”行情在经历了第一阶段的“风险溢价下行”之后，A股ERP已下行至接近2010年以来中枢；市场将进入第二阶段“此消彼长数据确认”，具体两条观察线索：第一，中国高频复苏力度如何；第二，美国通胀及增长预期如何。这也是近期市场分歧放大的主因。关于配置风格，23年春季作为复苏拐点，参考历史上经济底部回暖的四年更值得参考（09/13/16/19），“预期”照向“现实”的强弱决定风格。因此，综合“强弱现实”的分子端预期、货币信用的分母端预期，当前依然指向业绩增速环比改善的△g因子占优。

莫愁前路。当前市场核心矛盾还在“强预期+弱现实”，依然对应核心资产投资和产业主题投资。在强预期和弱现实背后的投资理念：好价格是压倒性占优于好景气和好公司的，好价格往往是转瞬即逝的。当我们看到优秀的公司遇到一个好价格，景气度只要不变得更差就应该坚决加仓，低位股的迭起依然是轮动的主旋律。在此，我们对市场的评估是：当前根据安信策略——A股“躁动”指数还不能明确当前“冬日里的小阳春”已经结束，需要留意地缘政治问题是否改变A 股定价“以内为主”的格局，短期需要确认公募申赎比回升的过程，市场在此之前处于“山腰处歇脚”。

2月真空，如何决断。随着疫情对经济冲击消退，结合普林格高频指标看复苏正在途中。目前经济活动指数、夜光复产指数均出现大幅修复，高线城市活力接近3年新高，中游生产明显分化，下游复苏较慢，但向上势头稳定。俄对乌全境导弹袭击，美国通胀韧性足，加息预期再起。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

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• 国金证券

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1►十大券商策略观点

制造业宽信用助力“红二月”。信贷红，政策继续发力，市场不会差；复工弱，复苏仍待验证，指数上行需要基本面信号支撑。“经济要强但不强”，成长是主战场，同时左侧布局顺周期。再次提示重视“制造业宽信用”，去年Q3是新一轮宽信用起点，社融数据持续验证，推荐“卖铲人”，既受益于“淘金人”宽信用又相对免疫于终端景气，作为复苏与成长的交叉点容易形成市场合力。

山腰处的歇脚。当前市场核心矛盾还在“强预期+弱现实”。历来政策的节奏不以资本市场的主观意志来调整，但后续市场还会存在对于大力全力提振经济的定价过程。“冬日里的小阳春”需要留意“冲突”当前的形势进展是否改变A股定价“以内为主”的格局，从而使得外部扰动上升。若市场仍维持“以内为主”的定价框架，对于“冬日里的小阳春”是否能持续的问题，短期需要确认公募申赎比回升的过程，市场在这个阶段处于“”山腰处歇脚”。

战破年线，如何演绎。随着疫情对经济冲击消退，结合普林格高频指标看复苏渐近。1月同步指标回升验证复苏，社融超市场预期，但仍有隐忧。社融脉冲新低，超额流动性新高，强化风格大切小。寻底反攻破年线，参照历史，年线前后往往切换，坚守小盘、成长。俄对乌发动新攻势，美国实际失业情况或更严峻。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，继续看好科技成长。

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十大券商策略观点

二月依然红。依然看好“红二月”行情，软硬成长有望占优。疫情防控政策调整、地产全面刺激、联储政策转向，是我们此前看多市场的三大原因，而当前疫后消费复苏已经兑现，地产销售真空期，联储结束加息的预期波折，上证50进入行情第二阶段，趋于徘徊震荡，再进攻需等待利率上破3.1%的信号。随着业绩预告和整体市场情绪回升，类似2019年2月，成长板块将接棒上证50，上演二月红行情。

• 国泰君安证券

开年颠簸：原因与应对。随着疫情对经济冲击消退，结合普林格高频指标看复苏渐近。1月PMI、普林格同步指标回升，开年经济延续回升态势，普林格周期确认进入阶段2复苏。大类资产联动指标显示市场预期大幅抢跑，需要等弱现实进一步修复，微观主体方面内资或阶段性接管市场定价权，风格大切小。西方继续向乌提供支援，美联储如期加息25BP，薪资-通胀螺旋结构初步缓解。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，继续看好科技成长。

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