纸基功能材料龙头，仙鹤股份卡位大消费

仙鹤股份成立于 1997 年，历经 20 余年发展成为业内产品矩阵最为齐全、生产规模最大的纸基功能材料绝对龙头，20 年末公司共有 110 万吨纸产能（含合营公司夏王）、10 万吨浆产能。公司产品分为七大系列，涵盖日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、家居装饰材料系列、电气及工业用纸系列，七大系列除电气及工业用纸外市占率均处业内第一。

据浙商证券研报分析，公司历经 20 余年发展成为全国纸基功能材料绝对龙头，旗下七大产品系列覆盖消费、工业、烟草等优质赛道，除电气及工业用纸外细分纸种市占率均处业内第一。

一、纸基功能材料龙头，卡位大消费

公司子公司业务涵盖能源、污水处理、制浆/造纸等，各司分工明确，合力推进产业链一体化，保障多元业务发展。其中，鹤丰新材料主营 30 万吨食品卡新项目、高旭仙鹤主营造纸添加剂的生产和销售、仙鹤新能源主要负责光伏发电、敏捷供应链主要负责运输服务。

公司共有七大产品系列约 60 余种产品，依托优质产品力和稳定供应实力，下游客户合作稳定，除电气及工业用纸外市占率均处业内第一。其中，家居装饰用纸市占率 33%、标签离型用纸市占率 21%、商务交流及防伪用纸市占率 30%、烟草行业用纸市占率 45%、薄型印刷用纸市占率高达 91%。

二、周期性趋弱的成长型标的

从产能端来看，2015-2020 年公司内生产能从 27.89 万吨提升至约 82.17 万吨，合营公司夏王产能从 19 万吨提升至 28 万吨，内生产能 CAGR 为 24.12%，合计产能 CAGR 为 18.56%。特种纸多以销定产，公司产能利用率维持在 95%以上，产销率维持 90%以上。

特种纸用途针对性强，因此行业呈现下游分散、品种繁多、产量较小等特点。公司产品涵盖七大系列共 60 余种产品，覆盖食品、医疗、纺服、物流、烟草、家具等众多下游细分行业，是业内产品覆盖范围最广的公司。

公司产线自动化程度较高，质量检测与控制系统、集散控制系统均已完成自动化，目前每条产线仅需配备 15 人团队。从历史人均创收/创利来看，公司人效持续上行，2020 年公司人均创收达 138 万元、人均创利 20 万元。

按需定制+配套服务，客户粘性强。（1）直销模式为主，定制化提供高附加值：公司以直销模式为主，可直接根据客户需求进行定制化产品。公司强制造实力突出、供应能力稳定，有效解决了客户量小、个性化的需求痛点。2019 年公司前五大客户收入占比仅为 11%，2020 年末下游客户已达 2000+家。（2）多元产品矩阵，提供一站式解决方案：特种纸量小、应用场景广泛，公司依托完善的产品矩阵可满足客户一站式需求，如饮品门店客户可以一站式采购离型纸、纸吸管、纸杯纸、热敏纸等。（3）强销售团队，个性化服务： 公司销售部按照不同产品系列设有七个分部，分别负责不同特种纸的推广、销售和售后服务工作。销售部实行品种业务代表制度，对不同领域的客户安排个性化推广，按需研发产 品，提供一站式服务。同时，公司定期走访客户、构建高效反馈机制，售后服务体系完善。

三、专注大消费，受益高景气

目前特种纸细分赛道景气呈现分化趋势， 如标签离型用纸、商务交流用纸、食品卡受益于应用场景增加、政策优势和下游行业发展，增速表现较快；而传统卷烟纸由于国内控烟力度加大，增速放缓。

国内特种纸行业集中度相对较低， 2019 年特种纸主要上市公司（仙鹤纸业等 7 家公司）总产量为 189.21 万吨，占当年全国总产量的 25.23%。业内多数特种纸生产厂商规模较小，产品同质化、附加值低、质量不稳定，目前低端产品仍以性价比为主。

切入 HNB 香精薄片市场，烟草用纸未来可期。公司以烟草用纸起家，与中烟及海 外烟草帝国均有稳定合作，2020 年烟草用纸收入 7.26 亿元，五年 CAGR 为 7.83%，发展较为稳健。细分来看：新型烟草：HNB 监管有望放开，香精薄片未来可期。公司目前已经切入中烟体系生产香精薄片，设备自研且具备生产合规壁垒，其中切丝机设备及相关烘干技术系业内独创且有专利壁垒。目前国内 HNB 技术成熟叠加 HNB 减害替代性较强，若监管放开有望快速放量。根据我们测算，参考 21Q1 日本市场 HNB 渗透率 23.4%，2018 年国内烟草产量224万吨，假设中期烟草产量维稳约230万吨，加热不燃烧渗透率达到日本水平约25%，对应 HNB 产量约 60 万吨，香精薄片占比约 10%，则对应规模 6 万吨，吨售价预计可达 8 万/吨，对应规模近 50 亿元。（浙商证券）

总结：公司龙头地位稳固，产能有序扩张、原料配套奠基，吨盈利有望持续中枢上行。

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国内市场空间广阔，梦百合展翅高飞

梦百合记忆绵产品畅销欧美，尤其在美国床垫市场占有举足轻重的地位。 2008年，梦百合诞生；2011年，梦百合床垫登陆美国，以其优良的品质迅速征服了众多美国家庭；2013年美国连续三年销量增长超过100%，成为美国市场近三年来销量增长最快的床垫品牌之一。2014年，梦百合进军国内市场，携手中国家具电商第一品牌美乐乐家居网，试图以其卓越的品质征服国内消费者。

据财信证券研报分析，在贸易战关税及反倾销税的影响下，出口海外床垫的中小产能逐渐出清，公司深耕海外市场多年，已形成全球性的产能布局，美国、西班牙等地产能建设已成熟，对海外业务的发展起到了坚实的支撑作用。

一、记忆棉床垫持续成长，国内市场大有可为

现阶段，我国家居市场主流的床垫种类繁多，有弹簧床垫、乳胶床垫、记忆棉床垫、空气床垫、棕榈床垫以及混合床垫等。

结合不同床垫的特点，以及国人购买床垫所关注的透气性、稳定性、弹性、价格等方面进行了对比。综合来看，从透气性的角度，记忆棉床垫的透气性要好于其他床垫品类；从弹性的角度，弹簧床垫的弹性要高于乳胶床垫及记忆棉床垫等其他品类；从稳定性的角度，记忆棉床垫的稳定性要好于其他床垫品类；从价格的角度，同样尺寸及厚度的床垫，通常情况下记忆棉床垫单价要高于其他类型的床垫。

现阶段，我国床垫市场产品丰富，价格差距较大。我们根据 2021 年 6 月 4 日京东和淘宝数据对比，整理了各品牌床垫最低价格与最高价格。

不同品牌在床垫生产上各有侧重，梦百合作为一家专注记忆棉床垫生产的公司，其床垫类型多样，定价也相对灵活；对比同样是着重于记忆

棉生产的泰普尔公司，梦百合的定价相对能够覆盖更广泛的消费者，例如有适合学生宿舍床型的小型薄床垫，也有定位高端消费者的豪华 0 压记忆棉床垫。

随着国内居民收入水平的不断提高，床垫市场也在不断发展，根据智研咨询数据，2011年至2019年中国床垫消费规模由306亿元增长到769亿元，复合增长率达到12.21%。未来随着人均收入不断提高，床垫市场有望保持稳定增长。

二、外销格局重塑，原材料价格企稳

公司 2020 年实现营业收入 65.30 亿元，同比增长 70.43%，2016 年自 2020 年复合增长率为 30.53%，收入端保持高速增长。2020 年由于并表 MOR，收入端增速亮眼，去掉 MOR 并表收入，公司实现营业收入 50.31 亿元，同比增长 31.29%。2021Q1 公司实现营业收入 18.89 亿元，同比增长 78.52%。

2020 年公司毛利率为 33.92%，同比下降 5.8 个百分点，主要系原材料价格上涨，以及根据最新会计准则运费计入营业成本所致。公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/ 研发费用率分别为 13.50%、8.74%、3.83%、1.69%，变化幅度分别为 2.8/0.23/3.06/0.95pcts。

公司主营产品记忆棉床垫、记忆棉枕、电动床、沙发，2020 年占比分别为 47.18%、 8.64%、10.09%、14.93%。

公司业务主要以外销为主，2020 年外销占比为 86.37%，内销占比为 11.68%。外销方面，公司主要出口北美、欧洲等国家，在美国、英国、德国、法国、加拿大、澳大利亚、意大利、日本、韩国等国家布有销售终端；内销方面，国内销售渠道主要有自营、加盟、百货，酒店等。

三、国内市场空间大，内销持续向好

国内床垫市场的集中度远低于美国水平，据前瞻产业研究院统计，2017 年我国床垫行业集中度 CR4 为 14.5%，而美国床垫行业 CR4 高达 75%，美国床垫行业集中度远高于我国床垫行业集中度。

受居民收入水平及传统消费习惯影响，当前国内床垫普及率仅 60%左右，对比欧美床垫普及率均达到 85%以上，国内床垫普及率提升空间大。

公司积极开拓国内线上线下全渠道新零售市场，把握互联网引流的方式，进驻天猫、 京东、亚马逊等主流平台。从公司天猫旗舰店来看，截至 2021 年 6 月 3 日，梦百合旗舰店粉丝数为 16.8 万人，喜临门官方旗舰店粉丝数为 292 万人。梦百合旗舰店床垫热销第 1 名的产品用户评价数共计 3013 条，喜临门官方旗舰店床垫热销第 1 名产品用户评价数共计 28083 条。由于公司布局国内市场晚于其他企业，因此线上关注度不及喜临门。未来随着公司加大国内市场开拓力度，品牌知名度有望进一步提升。（财信证券）

总结：：随着国外风险因素逐步出清，产能逐渐爬坡，公司海外业务有望持续高增长；内销方面，随着床垫的认知逐渐提高，集中度将向头部企业靠拢，加上公司记忆棉床垫具有一定的竞争力，公司加快开店节奏，内销有望快速发展。

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吸附分离技术者，蓝晓科技迎来高增长时期

蓝晓科技成立于 2001 年 4 月 5 日，其前身为西安蓝晓科技有限公司，公司主营业务是研发、生产和销售吸附分离材料以及围绕吸附分离材料核心形成的应用工艺技术、配套系统装置、技术服务。公司是行业应用领域跨度最大、品系最丰富，拥有高质量产能、技术突破 活跃的产品和服务提供商之一，目前生产的吸附分离材料包括 30 多个系列 100 多个品种，且可根据下游市场的不同需求，提供针对性的配套系统装置和整体解决方案，广泛用于食品、制药、植物提取、离子膜烧碱、环保、化工催化、湿法冶金、水处理等下游领域。

据东兴证券研报分析，蓝晓科技的核心竞争优势在于，公司具备下游多元化研发能力，能不断发现新的应用场景，通过技术研发驱动新应用领域的产业化，创造出增量市场。

一、吸附分离技术创新与应用引领者

2012 到 2020 年，公司营业收入从 2.21 亿 元稳步增长至 10.12 亿元，期间营收复合增速 24.28%，归母净利润从 0.55 亿元增长到 2.51 亿，复合增速 24.08%。公司近几年毛利率稳定在 40%以上，得益于公司不断技术研发带来的产品溢价。从收入结构看，2018 年公司在盐湖卤水提锂领域实现了产业化，采取了提供整套吸附分离系统和技术服务的业务模式，对业绩促进明显，系统装置营收占比也快速提升，从 2017 年的 9.82%提升到 2020 年的 32.15%。公司未来将着力吸附技术在金属与医药领域的产业化，系统装置、整体解决方案模式将持续较快发展。

公司的实际控制人为寇晓康和高月静夫妇，截至 2021 年 Q1，寇晓康持有公司股份 5500 万股，占公司总股本的 25.02%，为公司第一大股东。公司的管理团队具有丰厚的专业技术背景和长期的行业工作经验。董事长高月静女士是高分子材料专业博士，国务院政府特殊津贴专家。总经理寇晓康先生是国家核心期刊《离子交 换与吸附》编委，中国离子交换树脂行业委员会副理事长。公司研发团队成员约 200 人，横跨新材料、电气、自动控制、生物医药等专业，具有 10-30 年的专业研发经验。

二、传统应用市场稳定增长，新兴应用市场不断涌现

公司的主要产品吸附分离树脂外观是光滑细小的圆颗粒，内部具有复杂的孔道及官能团结构，既有吸附能力，又有精确选择性，在与混合物接触时能够吸附其中的目标物而不吸附另一些物质，或者对不同的物质具有不同的吸附力，从而在下游用户的吸附分离生产工艺流程中发挥特殊的选择性吸附功能，来实现浓缩、分离、精制、提纯、净化、脱色等物质分离及纯化的目的。

新兴产业技术进步带来了多个细分领域的新需求，例如：新能源汽车行业的蓬勃发展，加速了锂、镍、钴等金属资源开发和回收方面的新技术创新；在生命科学领域，对药品、疫苗、血液 制品、重组蛋白质、抗体等的纯度提出更高的要求；在环保领域，具有环境净化功能的吸附分离树脂可以有效应用于大气污染控制、工业废水等水污染控制等方面。

三、技术研发创造增量市场，应用领域全面开花

盐湖提锂项目已成功运营，其他金属资源领域也持续突破。近几年，新能源汽车的快速发展带动了锂、镍、钴等新能源金属的需求增长。公司未来将积极推进钴、镍等金属品种产业化。

中国 82%的锂资源赋存于盐湖中，盐湖镁锂比显著高于海外，提锂难度较大。公司在盐湖提锂领域成功产业化，可针对中、高、低不同品位的卤水提供不同方案，技术辐射精制、回收、除硼、矿石锂除杂等多个维度。随着近两年碳酸锂价格回升，公司盐湖提锂领域将带来持续营收贡献。近两年重要合同如表 4 示。 

钴回收已在刚果金项目获得整线合同，已完成设备生产，对刚果其他钴矿起到示范拉动作用；

红土镍矿提镍方面，公司已经完成了材料与设备一体化方案的中试及技术储备，技术方案已得到成功验证和产线测试，高效镍吸附剂性能达到国际最好水平，目前处于市场开发阶段，未来有望成为公司新的盈利增长点；

氧化铝母液提镓方面，公司从 2008 年开始实现提镓材料和技术的产业化，随着 5G 等新能源领域的景气度持续提高,市场对镓的需求不断增加，而公司在全国提镓领域的市场占有率在 70%以上，国内第一；

提铀已在非洲矿取得长单、实现年度稳定供货； 

提金在欧洲和非洲形成数百方级稳定供货； 

提钒形成多个项目、千万元级别的规模销售；其他金属如铼、钪等也有小批量销售。（东兴证券）

总结：公司新高质量产能逐步释放将提升产品市占率，抓住行业窗口期，进 一步提升公司的行业竞争力。

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深耕音频芯片技术，恒玄科技剑指万物互联

公司是国际领先的智能音频 SoC 芯片设计企业之一，主营业务为智能音频 SoC 芯片的研发、设计与销售，为客户提供 AIoT 场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C 耳机、WIFI 智能音箱等低功耗智能音频终端产品。

据信达证券研报分析，面对智能物联网的快速发展，互联网巨头也加速布局语音入口，谷歌、阿里及百度均有智能语音终端采用本公司产品。品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。

一、深耕音频 SoC 芯片设计，拥抱一线品牌客户

公司重视技术创新，在低功耗 SoC 设计、低功耗射频模拟、高性能音频 CODEC、混合主动降噪、蓝牙及智能语音等方面具有坚实的技术积累，持续推出引领业界的芯片产品及解决方案。公司芯片广泛支持谷歌、亚马逊、百度、阿里、华为、三星、小米等主流厂商的智能语音助手，是大陆地区唯一通过谷歌 BISTO 语音助手认证的芯片设计公司。智能语音在 AIoT 落地应用中地位凸显，公司已成为智能语音技术上的先行者，占据了智能语音终端大发展的有利地位。

2017 年，公司在快速发展初期，收入规模尚小，高强度的研发投入与大额的股份支付，导致初期亏损。2018 年度，公司销售规模迅速扩大，营业收入较上一年度增长 24,538.99 万元，上升 290.18%，实现扭亏为盈。2019-2020 年期间，公司销售规模迅速扩大，销售收入两年分别增长 96.65%和 63.55%，并实现了较大规模的盈利。2021 年第一季度，公司销售收入为 2.9 亿元，同比增长 124%，快速扩张势头不减。

分业务毛利率来看，智能蓝牙音频芯片毛利率显著高于其他业务，2020 年为 47.26%。定位高端的智能蓝牙音频芯片 2018 年推出初期价格较高，2019 年随着出货量增加，价格逐渐降低，2020 年技术迭代公司拥有更大的议价权，毛利率又再次提升。

二、TWS+智能手表双轮驱动

智能可穿戴市场是公司的重要战略布局方向，据 IDC 数据，2020 全球可穿戴设备出货量达到 4.447 亿台，2024 年将达 5.268 亿台，未来五年复合年增长率预计为 9.4%，智能手表、耳机等可穿戴设备需求持续强劲。

公司作为 TWS 的智能蓝牙音频 SoC 芯片龙头，份额领跑非 A 系耳机阵营，应用于智能手表的 SoC 芯片亦有望于 Q3 落地。

根据 Counterpoint Research 统计数据，2017 年-2020 年 TWS 耳机出货量分别为 918 万、 2000 万、4600 万、1.29 亿部和 12.38 亿部，对应 YOY 分别为 118%，130%，180%和 84%，连续四年强劲增长。Counterpoint 预计 2021 全年出货 3.1 亿部，未来 5 年仍将保持20%的年复合增长率。

从市场空间来看，全球 iPhone 存量约为 10 亿部，而 AirPods 2017-2020 年总出货量约 2 亿部，不考虑换机情况下，目前 AirPods 的产品渗透率约为 20%。安卓阵营方面，当前全球手机存量约为 46 亿部，非 A 公司的 TWS 耳机 2017-2020 年总出货量约 2.9 亿部，对应当 前安卓用户渗透率仅 6%，非 A系TWS 仍有庞大的渗透空间。

蓝牙音频协议从协议架构上直接支持双耳传输将成为 TWS 耳机行业的拐点，蓝牙芯片的竞争格局将随之改变，苹果对其 Snoop 监听技术的专利封锁将失去意义，TWS 耳机芯片的技术门槛将有所降低，助力非苹果的 TWS 耳机渗透加速。

对 TWS耳机成本进行拆解，可以看到蓝牙主控芯片在 TWS整体成本中占据了 8%，而在左右耳机单元部分中占据了 35%的成本，为 TWS 耳机成本最高的元器件。

三、智能家居：始于智能音箱，目标是万物互联

智能家居市场是公司的一个重要战略布局方向，公司为智能家居提供主芯片，现阶段适用 于蓝牙音箱的 Wifi 音频 SoC 芯片已实现量产，用于阿里系的天猫精灵。智能家居是广泛的系统性产品概念，以住宅为载体，运用物联网、网络通信和人工智能等技术，接收信号并判断，提供更加安全、智能的家居场景。根据 Statista 预测，2023 年智能家居市场规模将增长到 1,570 亿美元。

智能音箱是具备语音交互系统、可接入多种设备和丰富内容的智能终端产品。智能音箱在传统音箱基础上增加了智能化功能，包括 WiFi 连接、语音交互、海量内容等。根据 Canalys 数据，2019 年全球智能音箱出货量 1.25 亿台，较 2018 年增长 60%。Canalys 预 测全球智能音箱市场在 2023 年将达到 230 亿美元。国内方面，根据 IDC 数据，2019 年中国智能音箱市场出货量达到 4,589 万台，同比增长 109.7%，持续了高增长态势。

从整个智能音箱行业来看，国外市场较为成熟，亚马逊、谷歌、微软、苹果等国外科技巨头都参与其中，国内市场也已经吸引了一批科技巨头布局，如百度、阿里、小米等。（信达证券）

总结：，随着非 A 系 TWS 耳机渗透率的进一步上升，各大品牌商将拉动公司的智能蓝牙芯片业务实现快速增长。

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深耕行业二十余载，倍轻松行稳而致远

2000 年 breo 倍轻松品牌正式成立，并以自研眼部按摩仪先发切入按摩器具市场。2005 年公司被深圳市政府认定为高新技术企业。自 2008 年开创首款头部按摩器起，公司持续研发创新，先后获得德国红点设计奖、IF 设计奖等多项国际大奖，并于 2015 年正式迈入智能产品时代。2021 年拟于科创板上市注入新的发展动力，此次 IPO 拟募集资 金 4.97 亿元，用于营销网络建设、研发中心升级建设、信息化升级建设及补充营运资金。

据国信证券研报分析，2016-2020 年收入 CAGR 为 27%，2020 年疫情压力下仍实现近 30%的利润增速。

一、深耕局部按摩器 20 余年的前瞻性龙头

公司深耕局部按摩器 20 余年，其主要产品智能便携按摩器融合了现代科技以及传统中医理论，形成了以眼部、颈部、头部及头皮四大类智能便携按摩器为主的体系，主要针对改善日益增加的亚健康问题。公司产品以自主品牌“breo”/“倍轻松”系列为主，同时还为傲胜等其他知名品牌企业提供 ODM 定制产品。

2016-2020 年公司收入复合增长 27%，其中眼部为第一大品类收入占比稳定在 30%左右。2018-2020 年高增主要由于均价较高、盈利能力较强的颈部品类实现较高增长，同时长尾新兴品类中头皮等占比均有所增长。

公司近年综合毛利率在 55%-60%水平，不同品类成本差异小于单价差异，故高单价的头部、颈部产品毛利率较高(65%-70%)。目前高毛利率产品规模尚未达天花板，而其中包含颈部等高景气大单品，未来有望通过颈部等产品的放量、线下销售力度的提升进一步拉升公司毛利率。

公司近年利润保持高速增长，收入主导外产品结构调整带来的毛利率波动对净利润率略有影响。同时随着线下渠道的扩张，公司直营店费用有所提升，进而影响盈利能力。2020 年尽管受到疫情影响，公司通过灵活的渠道调整，全年仍实现归母净利润 0.7 亿元，同比增长近 30%。

二、局部按摩器：低渗透大潜力，产品创空间，综合能力决定市场地位

根据公司招股说明书，国内按摩器具总市场规模保持十年双位数增长，2019 年达到 139 亿元。从可跟踪性更强的线上渠道来看，近一年（为剔除疫情的严重影响，采用 2020 年 5 月-2021 年 4 月数据）淘系平台局部按摩器 GMV 约 57 亿元，其中局部按摩器具（颈、眼、肩背、头和按摩枪等为主）年化 GMV 约为 36 亿元，假设淘系占全渠道 50%，则预计局部按摩器市场规模约为 72 亿元。

尽管按摩器较人工按摩效果和体验存差距，但作为有力补充，假设消费者按摩总预算不变，若按摩器的使用可以使每月 1 次的频率降低到每 1.5 个月一次，以 100 元/次的人工按摩支出计算，则按摩器的年均支出上限为每年节省下的人工按摩支出即 400 元，即理想状态下按摩器的人均年支出相比目前 53 元尚存近 8 倍空间，长期稳态下空间望达 540 亿元。

从线上产品的价格结构来看，300 元以上智能按摩器在促销季占比脉冲性提升，高价格带产品在促销季占比提升反映出消费者需求强烈，但价格承受能力依然有限，但同时 100 元以下产品销量占比基本超 50%且有提升趋势，或预示了需求基数的扩大和消费者的试探性消费心理。

从线上市占率来看，淘系平台 SKG 综合市占率 16%位居第一，倍轻松名列第二，但在眼部、头部细分领域均位列第一。整体来看按摩器领域的集中度仍处于较低水平，综合品类的 CR7 仅为 35%。

三、倍轻松引领行业发展，树立产品+渠道+营销的综合壁垒

公司的三大核心技术在“有用、好用”的基础上持续迭代，一方面在消费者评价中好评度行业领先，另一方面成熟产品已经具备较强的体验感和智能化功能，而虚拟触感、语音控制、天猫精灵联动等已经踏出了坚实的步伐。

公司近年研发费用率保持 5%以上，而产出方面截至 2020 年底公司及子公司拥有的境内外专利合计 576 项，其中境内发明专利 54 项、境外发明专利 90 项。

公司的全品类覆盖是另一大优势。目前公司主要产品覆盖眼部、颈部、头部、 头皮等主流部位，同时也拥有经络枪等针对细分领域需求的产品，产品覆盖面和品类中的 SPU 都处于绝对领先的地位。

以相对稳定的年份看，公司 2019 年线下收入 3.7 亿元，占比 54%，其中线下直营收入 2.5 亿元占比 36%贡献主要收入；线上 2019 年收入 2.8 亿元占比 40%。同时公司渠道调整效率高，2020 年疫情影响下，公司线上收入占比大幅提升 12pct 至 52%，成熟的线上渠道有力支撑了收入。

公司截至 2020 末的 165 家门店仍在扩张，公司此次 IPO 拟在未来三年合计新增 248 家直营门店。（国信证券）

总结：行业尚处萌芽期，成长性和天花板高，公司作为具有产品、渠道和品牌综合优势的龙头，望引领行业发展。

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大订单远远不断，雅克科技走上快速发展之路

江苏雅克科技股份有限公司是一家中国深圳证券交易所上市企业，公司成立之初的传统业务为磷酸酯阻燃剂的研发、生产和销售，于 2013 年投资液化天然气（下文简称“LNG”）保温绝热板一体化项目进而扩展出深冷保温板材业务。2016 年以来，公司通过收购华飞电子、韩国 UP Chemical 和成都科美特特种气体有限公司，进军电子材料领域。 2017 年，公司和 Foures Co. ltd 合资设立江苏雅克福瑞半导体科技有限公司，布局电子设备业务。2020 年，公司与圣奥合作，将阻燃剂业务剥离。至此，电子材料已经成为新的主营业务，公司逐步转型发展为电子新材料平台型企业。

据中银证券研报分析，目前，公司已经与中船集团和中船重工集团下属沪东中华造船、江南造船和大连重工等大型船厂建立起战略合作业务关系，并且成为中船集团下属企业的主要供应商，未来有望伴随国内造船规模的扩大，实现收入持 续增长。

一、成功转型电子材料平台型企业

2015-2020 年，公司营业收入年均增长 17.71%，归母净利润年均增长 35.55%。其中，2016 年和 2017 年环保和生产安全等因素导致阻燃剂行业（当时公司的主 要业务）原材料成本上涨，以及汇率大幅波动引发汇兑损失，公司归母净利润出现下降。自 2018 年公司拓展电子新材料业务以来，利润规模大幅提升。2020 年，公司营业收入达 22.73 亿元，归母净利润达 4.13 亿元，分别同比增长 24.05%和 41.19%。

根据 2020 年年报，半导体材料、电子特种气 体已经成为公司最主要的业务，分别占公司总收入的 37.12%和 16.4%，占毛利的 45.09%和 20.15%。虽然公司光刻胶业务开展时间较短，但在 2020 年已经实现销售收入 3.42 亿元，占公司总收入的比重为 15.04%，且发展势头良好，未来有望推动公司业绩持续提升。随着阻燃剂业务剥离完毕，公司未来收入和毛利还将进一步向电子新材料业务集中。

公司通过不断的外延并购和内部创新逐渐实现了业务的转型，附加值较高的电子新材料产品助力公司盈利能力显著提升。公司近两年大力发展的半导体材料 和电子特种气体业务毛利率较高，2020 年分别达到 48.37%和 43.66%，拉动公司整体毛利率提升至 35% 以上。

尽管 2017 年以来公司通过并购新增了子公司华飞电子、科美特、江苏先科（控股韩国 UP Chemical），但近五年的管理费用率和财务费用率均保持相对稳定。2018 年开始，公司持续加大研发投入，与收入同步增长，近两年研发费用率占营业总成本维持在 3%左右。公司资产负债率一直维持在较低水平， 2020 年资产负债率为 18%，财务杠杆不高，比较稳健。

二、高壁垒、大需求，助力公司快速成长

半导体指常温下导电性能介于导体与绝缘体之间的材料，其结构稳定，拥有卓越的电学特性，是现代常见电子器件的基础。半导体常用领域包括集成电路（IC）、消费电子、通信系统、光伏发电、照明、大功率电源转换等。半导体材料是一类具有半导体性能，可用来制作半导体器件和集成电路 的电子材料。常见的半导体材料有硅、锗、砷化镓等。在各种半导体材料中，硅是目前商业应用最成熟、范围最广的一种。

根据世界半导体贸易统计组织 （WSTS）的数据，全球半导体销售额持续增长，从 2015 年的 3351.68 亿美元增长到 2020 年的 4403.89 亿美元，年均增长 5.61%。2020 年，全球半导体销售额实现了 6.8%的同比增长，主要是因为在疫情影响下，居家办公需求增长，笔记本电脑，包括云存储、云端运算在内的云端应用，以及游戏产业的发展，大量增加了半导体的需求。

根据德勤统计，随着需求持续增长、技术快速迭代，全球半导体行业的资本支出不断攀升，尤其是最近几年，增幅显著扩大，半导体企业力求通过改进生产流程、提升晶圆产能以提高竞争力，争抢市场份额。比较典型的如台积电、中芯国际等。2019 年全球半导体代工领域的资本支出增长几乎都来自台积电。

据中国半导体行业协会（CSIA）统计，2013-2020 年，中国集成电路芯片市场保持快速增长，年均增速达到 19.73%。其中，2020 年销售收入达到 8848 亿人民币，同比增长了 17%。分产业链环节来看，在中国集成电路产业中，IC 设计领域收入占总收入的 40%以上，制造和封测两个领域各占 30%左右。

SOD 是用于硅薄膜制备工艺的涂覆物质（Spin-on Dielectrics，简称 SOD），即半导体存储芯片的浅沟槽隔离(STI)的隔离填充物，在半导体的晶体管与晶体管之间起到绝缘作用。SOD 产品主要应用于 DRAM 和 NAND 制造过程的 STI 技术中，填充微电子电路之间的沟槽，能够在器件性能保持不变的前提下，使得隔离区变得更小，在 DRAM 芯片中还能起到片层间绝缘的作用，实现高密存储电路的技 术工艺，提升电路效率，是半导体集成电路芯片制造的核心技术工艺环节。（中银证券）

总结：随着半导体市场持续增长以及国产替代的需求日益迫切，公司有望享受行业快速增长带来的红利。

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乳制品前景广阔，妙可蓝多沐浴春风

妙可蓝多是以奶酪为核心业务的 A 股上市企业，是国产奶酪品牌的领头羊。妙 可蓝多主营业务为奶酪、液态奶以及乳制品贸易。公司前身是广泽乳业，通过上市公司华联矿业借壳上市。2015 年，华联矿业曾收购天津妙可蓝多有限公司 100%股权； 同时收购达能乳业有限公司上海工厂，成立上海芝然乳品有限公司。2016 年华联矿业进行资产置换，将铁矿石业务相关资产置出，并置入广泽乳业 100%股权和吉林乳品 100%股权。同年，华联矿业更名为广泽股份。2019 年 3 月广泽股份更名为妙可蓝多。

据国联证券研报分析，近年来国内奶酪市场销量增速始终保持在20%以上，量价齐升是乳制品行业的新蓝海。

一、妙可蓝多，国产奶酪标杆

广泽乳业早在 2008 年就与奶酪制造厂商法国保健然合作展开奶酪业务。2016 年公司提出“稳定液奶，发展奶酪”的中期经营计划。2018 年公司战略聚焦奶酪主业，投资扩建奶酪加工厂，提高奶酪制品产能，当期公司市占率为 3.9%。根据 Euromonitor 数据统计，2019 年我国奶酪零售市场 CR5 为 56.8%，百吉福排名第一，其市场占有率为 26.4%，与妙可蓝多还有较大差距（12.5%），而国内传统乳制品龙头蒙牛、光明、三元的市场占有率也仅为 2.1%、 0.8%、0.7%。

2020 年 CR5 分别为法国百吉福 （25.0%）、妙可蓝多（19.8%）、乐芝牛（5.2%）、安佳（5.2%）、 卡夫（4.5%），CR5 进一步提升至 59.7%。百吉福的市占率仍排名第一，但其市场占有率由 2019 年的 26.40%降至 25.00%；妙可蓝多的市占率则从 2019 年的 12.50% 增长至 19.80%，市场份额增长迅速。

2017 年公司以销售液态奶为主，其当年营收占比为 43.47%，奶酪营收占比为 19.73%；2020 年奶酪业务营业收入占比已上升至 72.91%，公司已转型奶酪业务。

品牌推广前期，为迅速占领市场，销售费用的投入比例较大。从财务数据来看，公司的销售策略是有效的。奶酪营业收入的增长率远大于销售费用的增长率，并且销售费用占奶酪营业收入的比例逐年下滑。预计公司在建立良好的品牌效应后，销售费用率会随规模效应减少，产品的净利率将会提升。

二、乳制品行业新发展，聚焦奶酪市场

我国目前处于液态奶消费阶段的成熟期，乳制品结构需要得到优化。从液态奶消费额来看，2013 年以前，国内液态奶消费额增长迅速，2007-2013 年的平均年增长率约 13%。2013 年以后，液态奶年消费额稳定在 2500 亿元左右。

80、90 后作为社会中坚力量，消费能力最强，他们对西式餐饮的接受程度较高，经常消费以奶酪为原材料的披萨、汉堡、奶茶等食物。基于奶酪高营养价值理念的普及和各奶酪品牌精准布局儿童零食市场，年轻的父母逐渐将奶酪产品搭配到儿童日常饮食中。

2020年再制奶酪销量5.25万吨，同比增长27.8%；销售金额 70.79 亿元，同比增长 28.3%。2020 年天然奶酪销量 0.62 万吨，同比下降 1.2%；销售金额17.64亿元，同比增长4.5%。再制奶酪产品销量占奶酪行业的 89.44%，再制奶酪产品在国内奶酪市场处于绝对优势地位。

在2019年以前，奶酪市场占有率处于前几位的均为海外品牌，其中百吉福的市场占有率居于首位， 2018 年其市占率为 28.3%；2019 年妙可蓝多市占率跃升至奶酪行业第二，当年市占率为 12.5%；2020 年国产品牌整体（例如妙可蓝多、蒙牛、光明、三元）的市场占有率为 23%，虽国外品牌依旧占据奶酪市场的大半江山，但国产品牌市场份额提升势头迅猛。

三、妙可蓝多打造奶酪行业龙头品牌

妙可蓝多瞄准奶酪蓝海，针对年轻一代父母注重孩子“合理膳食、营养均衡”的理念，定位儿童市场，精准营销，重点强调奶酪棒的高营养价值，使得公司奶酪棒单品销量井喷式增长。自 2019 年起，零售端奶酪产品成为公司业绩增长的主要发力点，表现最为亮眼的当属即食营养线产品，其产品线均是适合儿童的健康零食奶酪产品，包含奶酪棒、金装奶酪棒（干酪含量达到 40%）、酪鲜生芝士棒、儿童成长奶酪和鳕鱼芝士脆。

妙可蓝多主要从三个方面开展品牌营销：与知名动画 IP 合作、广告精准投放、 线下地推活动等。奶酪棒在口味与产品形状上相似，产品趋于同质化。目前市面上的品牌均采取与儿童喜爱的动画片进行合作，以产生视觉差异。妙可蓝多奶酪棒自2018年问世以来， 就与热门动画片汪汪队保持合作，并将卡通图案与趣味问答印在奶酪棒包装盒上，色彩鲜艳，深受儿童喜爱；最新推出的金装奶酪棒选择与皮卡丘合作。百吉福与哆啦 A 梦合作、蒙牛与熊出没合作、伊利与冰雪奇缘合作。根据百度搜索指数，动画片汪汪队在 2018-2019 年全年始终保持较高的搜索量，高人气动画片为妙可蓝多初期打进入奶酪棒市场带来了更多的关注度，对儿童消费者产生很强的吸引力。

截至 2020 年末，妙可蓝多经销商数量达到 2626 个，其中北区 1378 个、中区 712 个、南区 536 个，与 2019 年末 相比，分别增加 277 个、76 个、102 个。这些经销商都有丰富的做低温乳制品的经验，可以保证奶酪制品上货架的质量，从而维护品牌口碑。从区域分布的营业收入来看，经销商数量与营业收入成正比关系。（国联证券）

总结：2018年妙可蓝多推出奶酪棒产品大获成功，奶酪棒成为现象级消费产品。2020年公司收入28.46亿，其中奶酪收入20.74亿，同比增长125.12%，市场份额由2018年3.9%提升至2020年的 19.8%。根据凯度数据最新显示，公司已跃居行业第一。

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产品多元化拓展，晶晨股份格局向好

晶晨股份（英文简称“Amlogic”）是专注于 IC 设计的 Fabless，自 1995 年于美国加州成立以来（公司前身为“AMTEK”），一直致力于音视频多媒体解码、 显示处理、人工智能、内容安全保护、系统 IP 等核心技术开发，提供多媒体 SoC 芯片和系统级解决方案。公司 SoC 产品目前广泛应用于智能机顶盒、智能电视、 AI 音视频系统终端、无线连接及车载信息娱乐系统等科技前沿领域。

据德邦证券研报分析，我们预计随着公司份额的提升、销量的拓展，多媒体芯片规模化销售将提升公司的盈利能力，为公司带来丰厚的利润和现金流。

一、多媒体 SoC 芯片解决方案引领者，客户结构遍布全球

公司充分参与并积极推动了音频至视频，视频至超高清视频的多媒体时代变 革，是多媒体整体解决方案的引领者之一。

除了在机顶盒领域做到市占率第一，公司还积极丰富编解码SoC芯片产品线， 以满足市场各类多媒体应用需求。公司的 SoC 芯片产品线主要分为 S 系列、T 系 列、A 系列、C 系列，主要对应于智能机顶盒、智能电视、智能音箱、智能影像 的下游应用，部分产品还可以用于智能商显、智慧教育等解决方案，丰富的产品条线带来广阔的下游应用场景。

智能电视芯片相比机顶盒芯片，在需要实现的功能上较为相近，但往往需要额外增加画质增强、分区背光等功能。公司凭借在多媒体音视频领域积累的丰富经验，掌握了高规格超高清解码，高动态画面处理、画质处理引 擎等在智能电视中最核心的技术。公司开发的智能电视芯片和完整解决方案已在小米、海尔、TCL、创维、海尔等知名企业进行大批量生产和销售。

晶晨股份营业收入呈现快速增长态势，从 2016 年的 11.5 亿元增长到 2020 年的 27.4 亿元，CAGR 达 24.2%。2020 上半年公司业绩受到疫情的影响，下半年国内市场需求回暖以及海外市场需求进一步提升，公司经营业绩持续向好，连续两个季度营业收入创历史新高，20Q3，20Q4 收入同比分别增长 41.95%、49.44%。其中，Q4 实现营收 97,348.59 万元，20 年全年同比增长 16.1%。

公司第二大股东为 TCL 王牌，小米通过 People Better 入股 3.16%，创维通过创投基金入股 1.83%。这三家都是国内电视行业头部品牌，都进入 20 年国内市场份额的前 4 名，20 年这三家品牌商占国内总出货量的 45%。从全球市场来看，三家品牌商出货占比为 20%。华域汽车通过全资子公司持有 4.9%的股份，华域汽车是领先的汽车零部件系统集成供应商，为上汽集团的子公司。这些企业对公司的投资不仅是带来了稳定的客户关系，也为公司提供了产业链垂向的协同发展，有利于公司对行业发展趋势的把握。

二、卡位多媒体智能终端核心芯片，向多品类芯片拓展

SoC 芯片作为智 能多媒体终端中的核心组件，如果能够配套提供 Wi-Fi 蓝牙芯片，一步到位的满足客户终端产品的功能要求，会降低下游客户采购、组装以及后端技术维护等的成本，提升客户使用的便捷性。目前主流的 SoC 厂商华为、高通、联发科等通常都在自己的 SoC 芯片中集成了更多的功能模块：AI 加速引擎、Wi-Fi 蓝牙芯片、通信基带等等，以满足日益增长的智能化和物联网需求。

随着物联网的快速发展，在手机、平板电脑、笔记本电脑等消费级电子终端出货量逐步下滑的背景下，智能家居、智能终端、可穿戴设备将成为 Wi-Fi 和蓝牙芯片需求的主要增长点。

根据 IoT Analytics 数据，预计 2022 年全球物联网市场规模将达到 568 亿美元，20-25 年复合增长率超过 40%。万物互联时代将创造巨大的连接需求，根据 IC Insights 预计，25 年物联网连接数将达到 64.5 亿个。公司目前和海外客户合作布局智能家居生态链，考虑到 SoC 芯片的卡位效应，公司 WiFi 蓝牙连接芯片的未来市场前景十分广阔。

三、掌握编解码技术本质，由消费电子向汽车电子拓展

汽车电子可以分为电子控制系统和车载电子装置两大类。电子控制系统主要涉及汽车的整车性能、安全性和舒适性；车载电子装置主要是通过提高智能化、信息化和娱乐化程度来增加汽车附加值，一般不直接影响汽车的运行性能。在汽车电动化和智能化的趋势下，汽车对 MCU、MEMS、SoC 自动驾驶芯片以及功率半导体需求提升，汽车电子占整车成本的比例逐渐上升。

网络化和智能化已经成为汽车技术的重要发展方向，汽车驾驶舱的功能愈加丰富，需要兼具移动办公、移动家居、娱乐休闲、数字消费、公共服务等功能。车载娱乐系统作为汽车智能化进程中较为成熟的部分，已经在高端车型上率先普及，在往中低端市场逐步渗透。汽车市场空间广阔，乘用车销量较为平稳，在 7500-8000 万台左右，我们假设车载娱乐系统在乘用车的渗透率最终将达到 90%以上，单车车载娱乐芯片的价格超过 100 元，估算整个车载娱乐芯片市场空间将超过 70 亿元。

车载娱乐芯片的功能模块与公司目前产品最为接近，公司凭借在音视频技术领域有多年的研发经验和积累，率先切入车载娱乐领域。公司目前在于海外高端高价值客户进行深度合作， 产品的代表类型为 V 系列产品，主要应用于车载信息娱乐系统，采用业内领先12 纳米制程工艺，内置神经网络处理器，支持图形、视频、影像处理和远场语音功能，有望在接下来几年带来新的业务增量。

作为未来几年的重要成长型赛道，汽车辅助驾驶芯片的市场竞争将会非常激烈。华为、小米等纷纷公开造车计划，Intel、Nvidia、Google 等公司也早在几年前就开始布局智能驾驶软硬件的赛道。公司的 竞争对手还包括瑞萨、恩智浦等老牌汽车电子厂商。车规级芯片本身还具有稳定性要求高，认证周期长，成本花销大等等难点。公司做出进军汽车赛道的决策，显示出公司对自身实力的信心与长远发展的雄心。（德邦证券）

总结：我们认为公司在智能机顶盒、智能电视领域国内市场份额领先，依托头部终端客户，海外业务有望快速放量，取得较高市场份额。智能家居布局海外大客户生态，有望迎来量价齐升。

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产品结构升级，奥翔药业昂首阔步

公司的主营业务为特色原料药、医药中间体的研发、生产和销售，以及为客户提供定制加工和研发业务。产品具有手性结构多、研发难度大、技术壁垒高、 生产工艺独特等特点

据浙商证券研报分析，在公司“时间窗口”的 API 立项战略下，2021-2023 年有望见证公司高难度的新品种陆续开拓国际市场、产能利用率提升下经营效率提升；在利基产品的优势之外，公司有望从 CMO/CDMO 和前向一体化两个维度分享下游规模化销售的利润弹性。

一、多元驱动、模式创新的 API 公司

相对于可比公司，奥翔药业净利润率相对较高、API 销售品种单价高且涉及适应症较分散，从收入结构看，公司既是全球恩替卡韦、泊沙康唑等原料药的重要供应商，API 品种梯队主要 由具有一定技术壁垒的小吨位 API 及中间体为主，品种的丰富性一定程度上对冲了单品种交付带来的业绩波动。2019-2020 年间公司业绩增速部分来自于国内大品种的供应恢复 和新增注册，一部分来自于海外客户 CMO/CDMO 项目的数量增长及临床推进。

在公司“时间窗口”的 API 立项战略下，2021-2023 年有望见证公司高难 度的新品种陆续开拓国际市场、产能利用率提升下经营效率提升；在利基产品的优势之外，公司有望从 CMO/CDMO 和前向一体化两个维度分享下游规模化销售的利润弹性。

二、产品结构升级、产能加速释放

相比于国内其他原料药公司，公司销售的品种加权平均单价处于相对较高水平（注：单价为我们根据该品种的制剂销售额和原料药销售量估计，可能和实际情况有一定的偏差），公司前列腺素类、肝病类、抗菌类等品种毛利率高于 50%，我们认为这从侧面体现出公司在部分高壁垒、高产值的原料药领域具有比较优势，公司部分品种的需求吨位可能不大，但是进入壁垒高、竞争格局相对较较好，我们认为这也体现了公司立项更多在时间窗选择、技术驱动的特点。

在公司已激活的 DMF 中，既有全球需求相对较大的 API 品种（如恩替卡韦、替格 瑞洛等），又有小而美的利基品种（如鲁比前列酮、西他沙星、艾氟沙唑等）。

我们分析了公司已有产品产能及产能利用率情况，发现 2019 年公司部分品种如恩替卡韦、鲁比 前列素等产能利用率并不高，根据公司环评，“奥翔药业现有已投产的产品产量均不大，主要原因是公司产品主要配套用于处于报批或临床阶段的新药制造，这些药物尚处于开发阶段，市场需求量不大”。

我们认为，产能投放是原料药公司业绩增长的前提和基础，从 2020 年报公司在建工程进度看，临海厂区“特色原料药建设”项目进度达到 45%左右，“关键药物中间体建设”项目进度达到 31%，再考虑到投产项目产能利用率提升过程，我们预期公司能生产、承接的项目逐步增多。

三、CDMO/CMO+前向一体化，拓展规模化空间

我们认为，原料药公司承接 CMO/CDMO 业务的优势源于合规产能、客户基础 和工艺优化，我们建议从承接项目的质量、公司的客户储备和合作时间等维度衡量原料药公司 CMO/CDMO 业务的竞争力和发展潜力。

我们关注到子公司浙江麒正在 2021 年 3 月的环评中公告了制剂产能，其中既包括已有 API 优势的恩替卡韦、非布司他等制剂，又包括部分抗肿瘤品种，完工后约形成 2.3 亿 片高活性靶向抗肿瘤片剂/胶囊、34 亿片普通口服固体片剂/胶囊产能。

我们认为，前向一体化是 API 公司实现规模效应的重要选择，通过全球制剂研发&销售合作、国内带量采购等方式，API 公司可以分享下游更大的蛋糕。我们认为公司在制剂领域的拓展已经开始，可能项目投产、产品交付还需要一定的时间磨合，我们关注麒正的投产进度、公司在制剂 领域的合作突破。（浙商证券）

总结：公司在小而美的高壁垒 API 品种中证明了技术能力、客户基础和合规产能的比较优势，基于公司不断拓展的客户，我们认为 CMO/CDMO 业务拓展存在超预期空间。

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市场全面下挫，到底发生了什么？

今天创业板大跌3.52%，上证大跌1.95%，基本上大小票无一幸免，锤头轮到了每个人的头上。

从分时走势上看，上午一开盘分化还是比较严重的，中小盘股出现拉升，而大盘权重股直线被砸，两极分化严重，但没过多长时间中小品种基本上也放弃抵抗，开始泥沙俱下，尿了一地，特别是权重品种全天没有仍和的抵抗。

（白线代表权重股，黄线代表大部分中小个股）

权重白马的杀跌，基本上就是市场流动性出了问题，特别是出现毫无抵抗的情况。

第一，央行出现回收流动性操作。

7月1日，央行公开市场进行100亿7天期逆回购操作，中标利率2.20%。因当日有300亿元逆回购到期，当日实现净回笼200亿元。

7月2日，央行公开市场进行100亿7天期逆回购操作，中标利率2.20%。因当日有300亿元逆回购到期，当日实现净回笼200亿元。

刚刚进入7月以来，就出现了2天的资金净回笼，其实昨天市场就出现了一些风吹草动，最后在一些权重的护盘下勉强的配合大庆，今天直接来了个爆锤。

别看这200亿不大，但对市场的情绪性影响是比较大的，6月底就是因为央行净投放200亿，才催动了那波小行情。

第二，人民币汇率出现贬值。

近期原油价格创出新高，全球通胀压力显现，而这也在增强美联储收紧流动性的预期，导致美元指数走强，近期人民币汇率出现新一轮的币值趋势，如果突破前高上行，那对市场的压力是比较大的，北上资金今天就净卖出近百亿。

从影响上来看，未来一两年的A股市场，都会笼罩在流动性收紧的阴霾下，特别是美联储加息基本上是板上钉钉的事情，只不过快慢而已，国内央行的一举一动也会被市场投资者放大。

从A股角度来看，目前国内的货币政策相对独立，在经历了疫情的快速复苏后，货币政策早已经调整完，这个要快于全球，所以即便美联储加息，也不会对国内流动性带来大的冲击。

在增量资金方面，数据显示，上半年新成立了790只基金、总共募集资金1.54万亿元，平均发行份额19.51亿元，再创历史新高。房地产被抑制下，居民财富大搬家才刚开始。

A股市场向上的大趋势在，但是近两年在流动性影响下，会放大趋势下的波动，并且会比较频繁。

以前几年说慢牛，没有人信，甚至可能被人打死，主要是制度不完善、市场主导群体不一样，但现在慢牛的基因正在形成。

一个是制度在完善，特别是注册制以及退市制度的加快推进，一些垃圾公司逐步边缘化。

一个是机构参与度的提升，近两年机构的话语权在持续提升，基本上已经主导了市场的方向。

其实大家也能看到一个很明显的规律，以前说核心白马，基本上就是茅台、恒瑞等，现在再谈核心白马，每个细分领域都能叫上几个来，这就是机构主导的力量，也是成熟市场下强者恒强的大趋势。

所以，预测短期的市场往往会出错，只有自己不断完善的投资体系才能从容应对，比如选股体系、交易体系、研究体系等等，这也是咱《如何寻找确定性好公司》投研课程中的重要内容，很多朋友已经熟练运用。

……

今天市场杀跌下，券商被杀的很冤，大概率被错杀了，从部分公司披露的半年报业绩来看都还是很喜人的，而且券商低位盘整较长时间了，这个只能说现在的资金杀起来连自己都打。

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男言之隐！医美不只是女人的天下...

最近，港股招股的新股有不少，给大家简单整理了一下正在招股的新股信息。关于申购建议，可以看一下昨天的文章《别人吃肉，你却在啃骨头....》，这里就不赘述了。

今天，我主要想讲一下完美医疗(01830.HK)这家公司。提起完美医疗，大家可能还不是很熟悉，其实这就是我们之前讲过很多次的医美赛道里的必瘦站。公司在上周五起，正式将公司的中文名称更改为完美医疗。

紧抓医美赛道和生发赛道，完美医疗的股价自3月以来已经翻倍，目前市值106.88亿港元。不过，根据最新的公司业绩，截至2021年3月31日，公司纯利为2.85亿港元，同比下跌21%；每股基本盈利24.3港仙，同比去年下跌25%，拟派发末期股息12港仙、特别股息13港仙，年度股息为每股38港仙。期内，公司的收益为10.09亿元，同比下降12%。

一、成立男科诊所

一直以来，中国人的“性”福生活让不少资本大佬垂涎。

A股市场上，有个商业鬼才常山药业，喊着“中国有1.4亿男人不行”，平均每三个男人，就有一个是常山药业潜在的客户，搞得证监会都看不下去了，虽然被罚了120万，但是时任董事长已在高位套现。

前几天，完美医疗发布了一个公告，是真的是惊到我了。完美医疗引用资料说，“中国约有40.5%男性存在一定程度的“性功能障碍”以及平均每5名男性中就有1人面对脱发问题。”

粗略根据第七次全国人口普查的性别、年龄占比计算，可以得出中国18岁-60岁男性约有4.5亿人口，如果按照完美医疗所说，那就是1.8亿男性存在“性功能障碍”，这比当年的常山药业还要狠啊！！！

相比性功能障碍，不孕不育的杀伤力更大。

还记得我们分析过的“辅助生殖第一股”——锦欣生殖吗？

2019年，锦欣生殖提到，“2017年中国大约有4770万对不孕症夫妇，预期于2023年将增加至约5620万对。”

5600多万对不孕症夫妇，这是什么概念？

意味着1亿人将无法正常生育。这些数据实在是太凶残了，给我一种感觉，做人难，做健康的中国男人更难，性功能障碍+秃头+不孕不育...

完美医疗之前主要发力医美行业，女性为公司主要用户，但随着男性对医美需求增加，转而发力男性医美，并且开始先后发力妇科和男科。

5月31日，完美医疗表示，公司将于2021年9月开设大湾区内最大的妇产科医疗中心，提供一站式“不育、人工受孕及冷冻卵子服务”、“产前诊断服务”、“妇产科医疗服务”、“妇女癌症及健康管理服务”和“医学美容服务”。

6月29日，公司对男科也下手了。2021年9月在中环开设本集团粤港澳大湾区最大的男士健康管理专科诊所。为大湾区内男士提供一站式“性功能障碍专科服务”、“生发专科服务”、“体重管理服务”、“医疗美容服务”和“男性健康管理服务”。

二、投资逻辑

1、完美医疗所处的赛道是医美行业，但公司不仅仅只是做女性医美，伴随着男性医美需求增大，公司也开始发力男性医美。

根据公告，完美医疗在香港地区扩展“Perfect Men”品牌之无创美容疗程，以满足有关方面的需求；在上海正大广场开设首间旗舰服务中心，该中心将以高级“男士美容专家”为定位，以满足中国对“男士美容及体重管理”服务之庞大市场需求。

2021年2月18日，完美医疗宣布在香港开设最大型的生发专科诊所，采用全球唯一的Regenera Activa技术（RGA），随后在主要市场招聘50名注册医生，拓展内地、澳洲、新加坡等地的生发专科诊所。

2、完美医疗的大股东拼命增持，说明大股东非常看好自家公司。并且，公司的分红很好，基本上每年盈利全部分红，公司除了未来有什么重大投资项目（包括收购），可以将利润全部分享给股东。

完美医疗是将当期开店投资以及相关设备投资全部费用化，利润干干净净。公司的现金流情况也是很不错的，没有任何借贷，由于会员制还有预收款，所以还可以用部分多余的钱做投资。

三、总结

完美医疗最近的动作不断，紧抓医美赛道和生发赛道还是有很大的想象力空间。公司的首个医疗+美容香港店表现不错，未来将复制到内地开始中国内地首家医疗+美容旗舰服务中心，暂时来看，完美医疗的内地业务发展还是比较缓慢的。不过，我们也可以逆向思维来看，完美医疗未来在内地业务的潜力也很大。

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听说我找到了下一个千亿市值中药企业？

昨日写了一篇关于云南白药的文章，后台就有人跟我留言说让我分析一下冷门中药股，在他们眼里像龙头股票的泡沫都比较大。

但说实话，如果将时间线拉长至未来的五年或十年，往往是龙头企业最靠谱。当然，我们不能排除有一些潜力股正隐藏在小市值股票中，潜力股往往能靠突然迸发的业绩在短期内获得较快的增长，进而有可能成长为大市值股票。

那么，在中药板块有没有这样的企业呢？今天我打算从财务分析成长性的角度进行切入，并结合公司实际情况进行分析，详情如下~

一、2020年以来业绩增速最快中药企业

成长性的分析是分析企业价值最重要的一环，因为企业价值在很大程度上是取决于企业未来的获利能力，包括销售收入、收益以及股利的未来增长，而非过去或者目前所取得的收益情况；

其次，无论是增强企业的盈利能力、偿债能力还是提高企业的资产营运效率，都是为了企业未来的生产和发展，成长能力是企业盈利能力、营运能力、偿债能力的综合体现。

因此，我们想要全面衡量一个企业的价值，着眼于从动态的角度出发，分析和预测企业的经营成长性水平将是至关重要的。

在这里，我们将中药板块企业最近两个报告期的业绩增长情况进行对比，筛选标准是连续两个报告期营业收入均维持较快增长，且2021年Q1增速大于2020年全年收入增速；

同时两个报告期的扣非净利润增速至少有一年大于营业收入同比增速。

不得不说，经过筛选，我发现能留下来的中药企业没有几家，但最终能够留下来已经被市场验证过的片仔癀、云南白药等企业，我认为这个业绩筛选标准还是有效的。

市场追求的更多的确定性，即使片仔癀在近两个报告期内的表现并不是最出众的，但仍然不影响它成为中药板块第一大市值企业。

当然，还有一些企业我还没来得及看就被排除了，包括2020年业绩表现不好但2021年业绩表现突出的马应龙、健民集团等，以及受短期政策或公司内部管理变动影响较大的企业同仁堂、广誉远等，而事实上这些企业的真正价值并没有完全被肯定，所以如果我们没有提前预测到因企业基本面发生改变，股价会上涨的话，那么现在再入场的必要性便不是很大。

而且如果企业单单是某一次业绩表现突出的话，在这里指2021年一季度，其增长背后的根本原因很难把握，不排除偶然性的存在。

而想要赋予它们成长为片仔癀、云南白药这样企业的期望便要注意了，你需要真正的去理解企业当前的业绩增长有没有可持续性，这便涉及到我们接下来要说企业定性分析。

下图是我截取的近十年的云南白药股价走势图，我们认为对于优秀的企业来说，能“打败”股价的只有时间。

我不是一个技术派，对于云南白药股价走势的圈圈点点只是寻找到暗含在股价走势的规律而已。

二、下一个片仔癀、云南白药有可能是谁？

经过对中药板块企业业绩成长性筛选之后，我们留下了几家冷门中药企业，包括以岭药业、红日药业、佐力药业、寿仙谷、东阿阿胶、九芝堂六家企业。

定性分析是我们接下来要做的一件大事，定量分析难以理解的事，定性分析可能会帮助我们去判断企业的业绩增长是否具有可持续性。

由已知，定性分析主要包括四个方面：模式、空间、壁垒和文化。

以岭药业：以岭药业的业绩反转发生在2020年，毫无疑问它增长的主要支撑是连花清瘟胶囊，而连花清瘟胶囊作为公司的专利中药品种，具有技术壁垒，以及在获得对新冠病毒（SARS-CoV-2）感染VeroE6细胞致细胞病变具有抑制作用的临床验证之后，它的市场空间被进一步打开。

至于模式和文化的概况不能一言以蔽之，但销售费用同步研发费用的增长，将对企业产生正向影响，我认为这是积极的行为。

红日药业：红日药业近几年业绩的转好主要支撑点为医疗器械业务和中药配方颗粒，前者与家用医疗器械挂钩具备可持续增长空间，后者在今年迎来政策利好，《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》拟于11月起正式实施，“限于二级及其以上中医院使用”的销售范围限制将得以解除，综合来看我们认为红日药业的发展空间广阔。

佐力药业：佐力药业业绩的增长和乌灵系列、百令片系列、中药配方颗粒等产品增长有关，而根本原因在于公司产品进入国家基本药物目录（2018年10月），品牌影响力有所增强。

根据2020年度中国非处方药生产企业及产品综合统计排名显示，公司乌灵胶囊在2020年度中国非处方药品综合统计排名（中成药）“头痛失眠类”中排名第3位，展望未来我们认为企业仍有成长空间（未达到天花板）。

寿仙谷：寿仙谷虽然业务规模较小，但由过去几年财务表现来看较为稳定，不是大起大落的公司，主要原因是产品的单一性使公司盈利情况较为稳定。因而，公司主要研究重点仍然在于两个核心产品，灵芝孢子粉和铁皮石斛，但这两个产品有保健品的性质，虽然短期内受销售推广有所放量，但竞争壁垒不高。

东阿阿胶：东阿阿胶产品和寿仙谷有类似之处，成长性均是存在的，但因为壁垒不高，如果再加上企业管理经营存在问题的话便对企业影响很大，这也是东阿阿胶之前暴雷的原因。

对于这类的企业可以重点关注一下它们的商业模式，尤其是销售模式，虽然护城河的培育很难一蹴而就，但确实可以带来业绩的改善，而东阿阿胶目前没有形成明显的竞争优势。

三、总结一下

总的来看，我们基于对中药企业成长性的分析，筛选出来近两个报告期内有明显业绩释放的8家企业，其中包括6家“冷门”中药企业，而为了对企业未来发展进行预测，我们进行了定性分析，包括模式、空间、壁垒和文化四个方面，不得不说，模式的改变对企业短期业绩增长有很大作用，而空间和壁垒将影响企业的长期发展，企业文化则是毁掉一家企业的主要因素。

最后，在对这6家企业进行简要的分析之后，我们认为有几家企业还是值得关注的~只不过具体情况还需要你们自己分析，尤其是估值这一方面现阶段是否合理。

声明：因研究内容有限，以上分析不构成投资建议，仅供参考。

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技术接轨优质赛道，华熙生物收获累累硕果

华熙生物科技股份有限公司（后简称“公司”）是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台公司，公司前身为山东福瑞达，曾于 2008 年在香港联交所主板上市，2017 年 11 月通过私有化退市；2019 年 11 月 6 日，公司成功登陆科创板。

据华安证券研报分析，酒香不怕巷子深”的前提是“酒酿得好”，再以香味远飘以吸引客户。因此，在“产品技术研发”与“销售渠道铺开”的打造上，华熙的发展更像是先打造具备竞争优势的技术壁垒，即“微生物发酵 +交联”两大技术平台。

一、“原料+终端+护肤+食品”HA 全产业链布局

公司依托生物发酵技术平台，拥有以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品，透明质酸产品包括医药级、外用级和食品级三大品类、近 200 个规格。2000 年，公司开始运用微生物发酵法量产透明质酸。公司自 2006 年开始交联技术的研究，解决了透明质酸在交联过程中的定向交联、有效交联（非悬垂修饰）及交联度精准控制的三大技术难题。2007 年公司成为全球规模最大的透明质酸生产商，透明质酸产量从 2000 年 0.8 吨到 2018 年达到近 180 吨，产业化规模位居国际前列。

2021 年公司旗下科技品牌“华熙生物研究院”上线，同时推出国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”，推出国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”。

华熙昕宇、国寿达成、赢瑞物源分别为公司前三大股东，赵燕通过直接和间接持有华熙昕宇的 100%股权成为公司 实际控制人，共持有公司 59.06%的股权，公司的股权结构比较集中。

公司 2018-2020 年营业收入分别 为 12.7/18.9/26.3 亿元，复合增长率为 43.9%。从营收占比来看，2020 年公司功能性护肤品、原料、终端产品收入占比分别为 51.1%、26.7%、21.9%，功能性护肤品已经成为主要收入来源，原料业务受海外疫情影响较大。

公司毛利率维持较高水平，2020 年毛利率高达 81.4%，具有较强的盈利能力。但受疫情影响 ，毛利润和净利润增速均有所回落 。 2018-2020 公司毛利 率分别为 79.9%/79.7%/81.4%，净利率分别为 33.6%/31.0%/24.5%，净利率逐年下降与销售费用率增加有关。

二、研发为基，构筑坚实技术壁垒

公司多年来一直保持高研发投入，先后在济南、上海、北京等地设立了国际先进水平的研发机构；还与清华大学、江南大学、哈佛大学、加州理工大学等国内外高校展开合作，对透明质酸等生物活性物质进行功效机制研究。

公司最早在国内采用微生物发酵法生产透明质酸，改变了我国以动物组织提取法生产透明质酸且主要依靠进口的落后局面，极大的提高了质量和产量，降低了生产成本。

透明质酸的获取主要应用动物组织 提取法和发酵法，与传统的提取相比，发酵法使用菌株进行培养，原材料更易得，并且容易进行分离精制，品质稳定产量大。公司通过野生链球菌诱变和高通量筛选，获得了高产率的菌株，发酵产率达到 10-13 g/L，远高于行业最优的 6-7 g/L，降低了生产成本，实现公司玻尿酸原料生产规模的快速增长。

公司是国内同时拥有玻尿酸原料和辅料注册证的企业，产品质量高于欧洲和日本药典的要求，核酸和肉毒素等杂质显著低于药典标准。国际上，公司医用级原料取得了欧盟、美国、日本等国家的注册资质，资质齐全。

中国是全球透明质酸原料销量最高的国家，2019 年底中国透明质酸原料销量占比在全球达到 81%，远高于其他国家和地区。国内前 5 家企业销量占全球的 75%，其中华熙生物 2019 年销量占比达到 39%，主要是由于公司生产技术先进，产率和纯度更高，极大的提升了生产规模 并降低了成本。2020 年公司收购市占率为 8%的东辰生物子公司东营佛思特，2021 年 6 月天津厂区投产，透明质酸原料规划产能 660 吨。

三、技术赋能，医美终端业务增长可期

2018 年之前中国医美市场高速增长，2012-2018 年复合增速达到 30%，2018 年开始因为医美人才不足、行业规范性不够等导致医美事故频发，消费者对医美的安全性呈观望态度，大量中小机构盈利困难，行业增速放缓，2019 年中国医美市场规模达到 1769 亿元，增速为 22%，2020 年因疫情原因行业增速略受影响，预计随着国内医美需求增长以及医疗机构不断调整和规范化，医美市场将逐步回暖，艾瑞咨询预计 2023 年中国医美市场规模达到 3000 亿元。

根据艾瑞咨询，医美用户以 25-35 岁的女性为主，2020 年占比分别为 30.6%和 31.6%，52%的用户家庭月收入在 2-5 万元；从城市分布看，以一线和新一线是医美的主要用户。

大众对于医美整形一直颇有争议，随着社媒的迅速发展，医疗机构通过直播等多种形式进行医美知识普及，加强消费者教育，以及大众对美的感受和追求愈加强烈，在求职就业、恋爱婚姻、社会变革等多因素影响下，医美接受度逐步提高。（华安证券）

总结：公司依托两大技术平台，多点布局 HA 业务，构筑“原料+终端 +护肤+食品”四轮业务驱动格局，原料业务龙头地位稳固，医美终端增长确定性强，营销投入带动功能性护肤业务高增长，功能性食品潜在市场空间大。

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华铁股份收购BVV，借他山之石增强竞争优势

2016 年公司通过收购青岛亚通达将主营业务由化纤产品转为轨交设备零部件；随后通过成立合资子公司华铁西屋法维莱、收购山东嘉泰的方式拓展了轨交制动系统和座椅产品业务。2018 年公司控股子公司全通达成为哈斯科中国代理商，公司自此进入铁路维护领域，业务边界得到拓宽。

据国元证券研报分析，经过多年发展，公司现已成为轨交零部件龙头企业，是国铁集团和中国中车的重要供应商。2021 年 3 月 12 日，公司公告拟收购全球领先的轮轴制造商 BVV，收购完成后可将其运行核心部件纳入产品体系，公司竞争力将大大增强。

一、轨交零部件龙头企业，持续拓宽业务边界

公司业务涵盖轨交车辆给水卫生系统、辅助电气系统、空调系统、制动系统、大型养路机械等十余种产品，并开拓后市场 检修维保领域，全方位覆盖轨交车辆核心零部件产业链。现有的成熟产品如给水卫生系统、备用电源系统均为主机厂供货超过 20 年；新产品撒砂系统和制动系统技术源于法维莱集团，撒砂系统已顺利通过装车考核，后续有望持续批量供货。

公司收入主要由座椅产品、给水卫生系统、贸易配件、检修系统、备用电源系统组成。2020 年座椅产品、给水卫生系统、贸易配件、检修系统、备用电源系统收入占比分别为 25%、22%、21%、16%、14%，各项业务对收入贡献较为均衡。

公司拥有全系列轨道交通座椅产品供应商资质，目前已向青岛四方、长客、唐客、庞巴迪、中车浦镇等主机厂供应 VIP 座椅、 客室座椅、城际列车座椅等型号座椅，在高铁 VIP 座椅、客室座椅市场占有率分别高达 60%、40%。2020 年公司在中车长客双层车项目、中车长客新京张项目、中车四方新京雄项目中的座椅产品均已实现小批量交付，后续有望支撑公司收入增长。

2020 年公司实现营收 22.43 亿元，同比增长 34.2%，归母净利润 4.48 亿元，同比增长 48.0%；2021Q1 公司延续较高增速，实现营收 3.91 亿元，同比增长 23.3%，归母净利润 0.45 亿元，同比增长 46.6%。

二、轨交行业检修周期来临，孕育维修后市场发展机遇

2020 年铁路固定资产投资额 7819 亿元，同比下降 2.6%，2021 年前五月为 2036 亿元，同比下降 8%，较 2020 年略有回落。自 2014 年以来铁路投资均在 8000 亿左右的水平，我们预计 2021 年全年铁路整体投资额仍将保持这个水平。

根据国铁集团披露的《新时代交通强国铁路先 行规划纲要》规划，到 2035 年，我国将建成全国铁路网 20 万公里左右，其中高铁 7 万公里左右，较 2020 年末分别新增 5.4 万、3.2 万公里。

2019、2020 年均为城市轨道交通发展大年，2020 年城轨运营里程新增里程达 1233.5 公里，同比增长 26.5%。“十 三五”五年新增运营里程已超过“十三五”前期总和，城轨建设高速发展。2020 年新增城轨计划投资 4709.86 亿元，同比增长 37.5%，将持续支撑城轨建设高速发展。

2020 年城轨交通新增配属车辆 1376 列，同比增长 28.8%，2020 年新增城轨计划投资 4709.86 亿元，同比增长 37.5%，为城轨交通市场持续提供增长动力。2020 年城轨交通运营里程中地铁占比达 78.8%，市域快轨占比达 10.3%，占比提升 3.2pcts。十四五规划提 出重点发展市域快轨促进多网融合，并持续推进智慧城轨建设，我们预计城轨交通将形成以市域快轨为重心的快速发展模式。

三、掌握轮对和制动系统轨交核心技术，增强公司竞争力

高铁轮对由一根车轴和两片相同的车轮组成，是保证动车组在钢轨上运行、转向、驱动和制动的重要零部件。轮对的运用条件十分恶劣，经常发生擦伤、剥离、掉块、热裂和疲劳损坏等情况，其性能好坏能够较大影响行车安全，因此轮对的质量要求也较高。

2005 年我国开始大规模兴建高铁，当时铁道部计划在国内生产高铁动车的核心部件，轮对则是其中重要一环，为解决自主生产问题，2007 年中意合资企业智奇公司应运而生。由于国外产品价格较贵，外企批量进入我国动车轮对市场也存在限制，此外它们在不同国家采取的市场策略也不同，例如日本住友钢铁聚焦本土市场，西班牙 CAF 专注于中国的机车车轮销售等，因此外资企业在国内动车组轮对市场上并未取得较大市场份额。

2021 年 3 月，公司公告拟采用发行股份及支付现金的方式购买重庆兆盈轨交、济南港通合计持有的青岛兆盈 100%股权。青岛兆盈持有 BVVBT（全球领先轨交车辆轮轴制造商）以及香港利合（BVV 亚太 区销售代理平台）100%股权。青岛兆盈下属富山公司持有 BVV 的知识产权、生产资质、品牌渠道等全部资产，本次交易完成后公司也将全面吸收 BVV 的所有资产。

根据《中国经营报》的信息，BVV 目前的欧洲市场订单占比接近三分之二，中国市场占比为 三分之一，BVV 在德语地区的轨交轮对市场份额约 90%，在中国高铁新造轮对市场 份额约为 50%、维修市场约为 10%。

高铁制动系统是高速列车关键核心技术之一。合资子公司华铁西屋法维莱的制动技术源于法维莱集团，法维莱集团 成立于 1919 年，制动技术历史悠久，具有雄厚的技术研发能力和高铁制动系统的设计、应用经验。目前公司的制动系统主要包括空气压缩机、风缸组件、磁轨制动、轴装制动盘、制动闸片、撒砂系统、轮装制动盘、控制单元等组件，其中撒砂系统 和制动闸片已批量投放市场。（国元证券）

总结：公司是轨交零部件龙头企业，在国内上市公司中，天宜上佳、永贵电器业务与公司相似，主营业务立足于轨道交通行业，并提供相关零部件产品，中国中车为轨交行业主机厂，同时也是公司的大客户之一。

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掌握航空货运核心资产，东航物流一枝独秀

2004 年公司，公司前身远东物流成立；2013 年，公司正式更名为东方航空物流有限公司；2017 年，东航股份将其所持有的股份转让给东航投产，并着手进行混合所有制改革，由东航物流引入非国有战略投资者、财务投资者，并实施员工持股。东航物流通过增资扩股东航物流有限注册资本由 115,000 万元增至 142,880 万元，股权结构调整为东航产投持股 45%，多家非国有资本投资者持有 45%，东航物流有限核心员工持股平台持有 10%。股权结构得以优化，为企业注入了新鲜活力，有助于公司未来快速成长。

据东北证券研报分析，东航物流作为航空业首家完成混合改制的公司，以东航产投为核心控制人，引入物流、地产行业众多投资者，加之员工持股平台形成合理稳定股权结构，公司活力十足，迎来发展新机遇。

一、掌握核心资源的航空物流第一股

筹资进行浦东机场航空物流中心建设，重点发展仓储、跨境电商、冷链运输等业务。 东航物流此次上市募集资金净额不超过 24.06 亿元，主要将用于浦东机场的航空物流中心建设，通过推进航空物流中心建设项目，公司可依托航空资源优势，整合上下游跨境物流产业链，提升货站服务收益水平，增强控风险能力。同时资金也将用于相应的全网货站升级、发动机购置、信息化升级及研发平台建设等事宜，巩固公司在航空货运领域的领先地位。仓储、跨境电商、高附加值的冷链特种货物的运输是公司未来的重点拓展方向。

浦东综合航空物流中心建设项目：拟在原物流中心货站新建物流中心。一方将原有物流中心货站进行改建建成后将更好地满足东航物流在浦东机场的物流 仓储需求，为迅速发展的第三方物流公司提供充足的仓储空间，公司计划建设高标仓库 89,000 平方米和跨境电商仓 17,379 平方米；另一方面，公司将购置符合跨境电商业务的相关软硬件设备，以及进行部分生产员工的招聘和培训，在物流中心内开展跨境电商业务，丰富公司产品结构，提高整体服务水平。

东航物流收入规模逐年保持稳步增长，营业收入从 2017 年 76.65 亿元增长至 2020 年 151.11 亿元，年均复合增速达到 25.38%。主营业务为航空速运、综合物流解决方案与地面综合服务业务，其中综合物流解决方案业务规模逐年增长，航空速运业务与机队规模、全球航空物流需求相关，地面综合服务业务规模相对稳定。

截至 2020 年末，公司拥有全货机 10 架，包括 8架B777 飞机和 2 架 B747 飞机，以及 725 架客机腹仓的资源。现有 B777 机队中的 6 架飞机于 2010 年与 2011 年引进，其中 5 架飞机租期 12 年，1 架飞机租期 18 年，2 架飞机于 2020 年引进，进一步扩充了机队规模。同时，公司总部位于上海，紧邻上海浦东国际机场这一航空货运枢纽，在地面物流设备资产上拥有比较明显的优势。

二、航空速运构成收入基本盘，综合物流解决方案体现成长性

航空速运业务主要包括国内国际进出港、中转服务、特殊货物服务等，通过全货机或客机腹仓为客户提供航空货运物流服务，是公司三大业务中收入占比最高的业务。2018 年-2020 年，航空速运业务营业收入分别为 66.13 亿元、66.72 亿元和 78.19 亿元，分别占总营业收入的 60.80%、59.12%和 51.79%，实现的毛利率分别为 11.87%、 6.02%和 31.07%。 截至 2020 年末，公司配备了 185 名专业飞行员，拥有 10 架全货机（8 架 B777、2 架 B747）和 725 架客机腹舱的资源，经营着直达至洛杉矶、芝加哥、法兰克福、阿 姆斯特丹等 14 个国际城市的全货机航线，依托天合联盟、代码共享与 SPA 协议， 航线网络通达全球 170 个国家的 1,036 个目的地。

该业务的主要竞争对手为中航集团和南航集团，2018 年-2020 年度三大航空集团货邮运输量和货邮周转量的合计市场占有率均达 55%以上，市场集中度较高。但随着国内民营企业时效物流业务的不断完善，航空机队规模高速扩张。三大航在货邮运输量、货邮周转量的市场占比均有下滑趋势，其中东航物流旗下子公司中货航的市场占有率较为稳定，维持在20% 左右。

三、航空货运市场方兴未艾，中国有望步入黄金发展期

我国社会物流总额长期处于平稳增长趋势，近十年来年均符合增长率达到 9.12%， 物流行业蓬勃发展，工业制造业对于物流服务的需求尤为强烈。2020 年全国社会物流总额累计达 300.1 万亿元，其中工业品物流总额 269.9 万亿元，占比达 89.94%，绝对数量和占比远高于单位与居民物品物流总额。

根据国际航空运输协会 IATA 数据，中国航空货运市场近年来整体规模在 850 亿~900 亿元左右，是全球仅次于美国 的第二大航空货运市场。其中国内航线约占 15%~20%，主要由客机腹舱、顺丰航空、 邮政航空等快递邮政航空构成，国际和地区航线约占 80%~85%，主要由国内三大货航和外航构成。

以空运为基础派生出的快递、零担、专业货物运输等多种细分业务形态，在时效、地域、重量和服务等维度实现了与传统 To B 物流市场的分化与升级。航空货运公司拥有了从航空货运承运人向航空物流服务提供商转型的机会，进一步撬动综合航空物流服务 3000 亿~4000 亿元的衍生市场。三大货航掌握了相对稀 缺属性的货站、航空干线运输等要素，实现对关键资源的卡位。

拥有关键枢纽机场节点资源、航线运力资源，在三大货航中更早实现独立上市的东航物流，有望在未来五到十年将在航空物流市场的赛道中脱颖而出，成为兼具业内控制力和成长性的行业龙头企业。（东北证券）

总结：航空货运市场需求增长较为稳定，运价虽然将从高位缓慢回落，但公司业务将会同时稳步扩张。

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布局医美综合体，奥园美谷扬帆起航

公司前身为成立于 1993 年的湖北金环，主营业务为粘胶纤维的制造与销售。2015 年，公司实施了重大资产重组，置入京汉置业的房地产业务，形成了化纤业务和房地产业务双轮 驱动的发展格局，并更名为“京汉股份”。2018 年，在房地产市场调控政策持续收紧的背景 下，公司提出要逐步缩小房地产业务、专注于新材料的研发和生产，并启动了年产 10 万吨的绿色生物基纤维素纤维新项目，进军绿色纤维。2020 年，在流动性持续恶化的情况下，公司被中国奥园集团收购，并更名为“奥园美谷”，转型布局医美生态。

据西部证券研报分析，随着我国医美行业进入严厉整治阶段，行业进入门槛将相应提高，从而推动行业向头部正规医美机构集中。

一、转型医美，步入发展新阶段

2020 年 5 月，中国奥园通过子公司奥园科星以 11.6 亿元的对价收购了京汉股份 29.30%的股权，成为其第一大股东；6-7 月，京汉股份正式完成控制权的变更以及董监高的换届，公司治理体系平稳过渡；8 月，京汉股份回购注销部分限制性股票后，中国奥园持股比例上升至 29.34%，剔除无表决权股份持股比例为 30.04%。2020 年 11 月，公司正式更名为“奥园美谷”，并明确了“美丽健康产业的科技商、服务商、材料商”的总体定位，标志着公司正式迈入全新的发展阶段。

中国奥园于 2019 年启动了上海奥园美谷项目，以百亩“园中园”形式打造美丽健康产业园区，预计将于 2022 年投入运营。上海奥园美谷拟通过聚集医美行业顶尖的医美企业或机构，打造成为国际医美科技成果转化基地和交易平台。依托上海奥园美谷的产业布局，奥园美谷有望对接丰富的医美产业资源，稳步发展美丽健康产业。

2021Q1，公司实现营收 6.07 亿元/YoY+387%，归母净利润 2990 万元，实现扭亏为盈。目前，公司已在医美产业链上中下游均有所布局，医美业务也将于今年开始贡献业绩，且未来将成为公司重要的业绩增长点。

2020 年 7-8 月，中国奥园为公司注入不低于 5 亿元的流动性支持，并联合信达资产对公司进行债务重组，收购总价款不高于 19.79 亿元。公司债务进一步优化，融资成本显著下降，2020 年末公司流动负债比率为 60.77%，同比下降 21.33pct，流动性显著改善。

二、医美消费方兴未艾，行业格局有望重塑

据 Frost&Sullivan 数据，2019 年全球医美市场规模为 1459 亿美元，2013-2019 年 CAGR+8.3%，呈稳定增长态势；其中，中国是全球仅次于美国的第二大医美市场，2019 年市场规模达 1769 亿元，2013-2019 年 CAGR+29.3%，远高于全球平均增速。但相较于美日韩等国，目前我国医美市场渗透率仍然较低；据前瞻研究院数据显示，2019 年我国医美市场渗透率约 3.6%，远低于日本 /美国/韩国的 11.0%/16.6%/20.5%，渗透率提升空间广阔。

从目前整体市场来看，轻医美项目市场份额正逐步扩大。据中整协统计，截至 2018 年底，我国医疗美容服务量超过 1000 万例，其中非手术类服务量高达 700 万例，占比达到 7 成；同时，据 Frost&Sullivan 数据显示，近年来非手术类市场规模增速持续高于手术类。

我国医美服务机构包括公立医院的整形外科、皮肤科和众多私立医美服务机构，而公立医院由于其自身属性，主要担任治疗性医疗服务，偏消费性医疗服务的医美业务无法做大，因此，私立医美服务机构成为行业主要服务主体。据 ISAPS 数据，2019 年私立医美服务机构收入达 1259 亿元，占市场总收入的 82.8%。

三、地产业务剥离在即，医美+化纤双轮驱动

2021 年 6 月 23 日，公司发布公告，拟通过在北京产权交易所公开挂牌转让的方式出售公司持有的京汉置业 100%股权、北京养嘉 100%股权和蓬莱养老 35%股权，并由交易对方以现金方式购买。若此次交易顺利完成，公司将形成“医美+化纤新材料”双轮驱动的发展格局；同时，地产业务的剥离也将进一步改善公司的负债情况，增加现金流。

2021 年 3 月，公司以 6.97 亿元现金收购杭州连天美企业管理有限公司 55%股权，正式切入医美赛道。连天美创立于 1983 年，总部位于消费能力强、增长潜力大的杭州，是中国最早的一批医疗美容企业之一，同时也是浙江首家民营医疗美容医院，市占率居浙江首位。目前连天美旗下拥有杭州华山连天美美容 医院和杭州维多利亚美容医院两家医疗美容医院，总运营面积约 2 万平方米，提供微整形美容、整形美容、皮肤美容、口腔美容及综合服务等医疗美容服务。

在行业竞争日益激烈以及疫情冲击下，连天美业绩和坪效维持稳定增长，2020 年连天美实现营收 4.86 亿元/YoY+5%，净利润 8055 万元/YoY+356%。按服务科室拆分来看，2020 年，连天美整形美容科、微整形美容 科 、 皮肤美 容 科 以 及 其 他医疗美 容 分 别 实 现 收 入 1.17 /1.95 /1.30 /0.43 亿 元 /YoY-3.4%/+10.3%/+46.2%/-41.8%，分别占比 24%/40%/27%/9%。从客单价来看，连天 美整体客单价 6877 元，其中整形美容/注射/光电客单价分别为 17900 元/6690 元/4550 元。

公司将通过多种合作方式切入上游医美药械，充分享受行业红利。一方面，公司通过与暨源生物、肌源医药、韩国 KD Medical、广纳院合作，布局上游产品耗材市场。另一方面，公司与全球最大的医美激光生产服务商赛诺秀战略合作，通过产品代理等方式进入医美器 械赛道；同时，公司还与赛诺秀、美丽妈妈携手共拓医疗级产后修复这一新兴细分市场，拓宽医美版图布局。（西部证券）

总结：医美兼具医疗和消费双重属性，我们认为专业的医疗技术以及高效的运营管理体系是医美服务机构脱颖而出的关键要素。连天美作为浙江地区的龙头医美服务机构，具有过硬的医疗技术实力、高度规范化的运营管理、高粘性的优质客户，竞争优势显著。

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病树前头万木春，天齐锂业债务问题解决

天齐锂业股份有限公司始建于 1992 年，并于 2010 年在深圳证券交易所上 市。近三十年来，公司始终牢记“共创锂想”的使命，稳步发展成为中国和全球领先的，集上游锂资源储备、开发和中游锂产品加工为一体的锂电 新能源核心材料供应商，主要包括硬岩型锂矿资源的开发、加工销售以及锂盐产品的生产销售两大业务。

据国金证券研报分析，IGO 交易尘埃落定，债务压力得到缓解，布局全球最优质锂矿资源，奎纳纳项目投产在即，补齐锂盐加工短板。

一、债务问题解决迎来曙光

公司通过控股泰利森拥有 134 万吨/年锂精矿产能，其中包括 14 万吨的技术级锂精矿，120 万吨的化学级锂精矿。

技术级锂精矿氧化锂含量较高，含铁量较低，主要面向玻璃和陶瓷市场销售；化学级锂精矿主要用于转化成碳酸锂、氢氧化锂、金属锂等锂化合物，并进一步用于生产锂电池正极材料。 

泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目已启动，预计新增锂精矿产能 60 万吨/年，规划产能达 194 万吨/年，2020 年 12 月 22 日文菲尔德董事会决定将泰利森第三期锂精矿扩产计划试运行时间推迟到 2025 年。

公司自 2010 年深交所上市以来，具备独到的战略眼光，积极布局锂资源锂产品。2012 年，公司取得四川省雅江县措拉锂辉石矿采矿许可证。2014 年，公司收购拥有格林布什矿场的泰利森母公司文菲尔德 51%权益，收购西藏矿业持有的扎布耶锂业 20%股权。2015 年，公司收购江苏张家港的碳酸锂生产基地。2017 年，公司收购重庆铜梁工厂， 增加金属锂产能。

在推动公司内生增长的同时，公司继续围绕战略进行外延式并购布局。 2018 年后公司陷入巨大的债务危机，原因之一是“蛇吞象”收购 SQM 欠下巨额贷款，二是锂行业走下坡路，锂价持续下滑。

百亿定增计划终止。 2021 年 1 月 15 日，公司发布定增方案，定增对象为控股股东成都天齐实业（集团）有限公司，拟定增募资不超过 159.26 亿元，发行价格为 35.94 元/股，定向发行的股权占定增后总股本约 23%。

2021 年 1 月 17 日，公司发布终止公告，表示鉴于控股股东前期支持公司发展而实施减持计划，定增决议日距减持日时间未超过六个月，为避免可能导致的短线交易风险，保护中小投资者利益，决定终止此次定增事项。

公司至今重点围绕“止血”、“造血”和“补血”几方面来推进减债降负工作。2020 年 12 月 8 日，公司审议通过了《关于公司全资子公司增资扩股暨引入战略投资者的议案》，公司全资子公司 TLEA 拟以增资 扩股的方式引入战略投资者澳大利亚上市公司 IGO Limited（简称 “IGO”）。 

IGO 全资子公司 IGO Lithium Holdings Pty Ltd 以现金方式出资 14 亿 美元认缴 TLEA 新增注册资本 3.04 亿美元，增资完成后公司持有 TLEA 注册资本的 51%，IGO 的全资子公司持有 TLEA 注册资本的 49%。本次增资完成后，公司仍拥有 TLEA 的控股权，TLEA 仍纳入公 司合并报表范围。

二、布局全球优质锂资源，成本铸就护城河

锂电池拥有开路电压高，比能量高，工作温度范围宽，放电平衡，自放电子等优点，在新能源汽车动力电池和储能领域具有长期需求刚性和需求前景。  根据中汽协数据，2020 年中国新能源汽车销量为 136.7 万辆，渗透率为 5.4%，根据 EVTank 数据，2020 年全球新能源汽车销量为 331.1 万辆，渗透率 4.1%。中汽协于 1 月预测 2021 年中国新能源汽车销量 为 180 万辆，根据其 6 月中旬最新的数据显示，2021 年 1-5 月，中国 新能源汽车销量为 95 万辆，考虑到新能源汽车强势增长的良好态势，再结合国金新能源车研究团队的观点，预计 2021 年中国新能源汽车销 量将超过 250 万辆，全球新能源汽车销量将超过 600 万辆。

锂资源端由于开发条件各异，产能不具备可复制性，扩张周期长、资本开支大，同时受制于部分国家政策限制，锂资源的获取和控制难度也非常大。因此保障资源供给具有高度的战略意义，围绕锂资源的争夺战也会越加激烈。

2019 年我国锂原料产量占全球比例仅 10%，基础锂盐冶炼产能却高达全球的 71%，锂盐出货量占全球消费量的 49%，比例远高于 10%，我国锂资源高度依赖进口。虽然我国锂业公司掌握了境外部分优质锂资源，但国际话语权较弱。

三、锂盐加工全球布局

公司将锂精矿加工成碳酸锂、氢氧化锂及氯化锂等锂盐产品，生产步骤：首先，对锂精矿进行煅烧、磨细和酸化。第二步，加入碳酸钙并进行调浆、浸取、过滤，将锂精矿转化为硫酸锂溶液。第三步，通过纯化和蒸发浓缩处理将硫酸锂溶液进行浓缩过滤，然后分别加入碳酸钠、氢氧化钠或氯化钙制成成品碳酸锂、氢氧化锂或氯化锂。最后，通过包括电解和蒸馏的方法使用氯化锂生产金属锂。

四川射洪是公司最早设立的生产基地，始建于 1995 年 10 月，地处成渝经济区北弧中心四川省射洪市，是一座多品类和高附加值锂产品生产基地。射洪基地经过 20 余年不断发展与积累，拥有多种规格的碳酸锂、氢氧化锂、无水氯化锂、金属锂等生产线，目前锂盐加工产能 2.42 万吨/年，其中包括碳酸锂 1.45 万吨/年、氢氧化锂 0.5 万吨/年、 无水氯化锂 0.45 万吨/年和金属锂 0.02 万吨/年。

 江苏张家港基地位于江苏省张家港保税区，是目前世界领先的全自动电池级碳酸锂生产基地，公司于 2015 年上半年完成了对该生产基地的收购。该基地毗邻海运码头，主要化工原材料均能实现就近供应。基地在建设之初即以“全球领先”为目标，率先采用全自动生产工艺进行矿石提锂，高度自动化的生产线确保了生产的可靠性与质量稳定。 目前拥有 2 万吨/年碳酸锂产能。（国金证券）

总结：公司因 2018 年收购 SQM23.77% 的股权导致 35 亿美元银团并购贷款，财务费用和资产负债率大幅提升。公司 2020 年底计划引入战略投资者 IGO，根据 6 月 21 日最新公告，于 6 月 底或之前完成交割，将获得 14 亿美元现金流入，其中 12 亿美元用来偿还并购贷款，缓解公司债务压力。

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免税这条赛道，还行不行？

在北向资金休息下，市场量能出现一定萎缩，但依然成交超过了万亿，说明目前资金参与热情还是很高的。

另一个就是，缺少北向资金下，A股市场这两天没了主线，即便抱团股以及券商等出现异动，也缺乏上涨的动力。

目前北向资金持有A股市值超过2.6万亿，A股成交量占比超10%，其一举一动对目前市场影响是比较大的，特别是对核心龙头品种上，这也是市场走向成熟的趋势。

所以，这两天可以看到，市场量能有，但基本上在垃圾品种上，很多低位的垃圾股开始接连的涨停，这些国内游资没有冲击抱团股的实力和勇气，却深谙靠垃圾股收割散户的套路，很多人防不胜防。

从板块方面看，近期新能源、CRO等方向依然维持强势，这个也是由几个预期主导的。

一个是大行业景气度在提升，比如新能源领域，不论是销量还是动力电池装机量以及行业标杆企业新动作等，都在向外展示行业超高的景气度；再比如CRO行业，全球疫情持续以及医药集采下，对创新药研发的需求在持续爆发，导致行业热度在提升。

另一个就是在景气度提升下，对半年报业绩的预期也在提升，特别是新能源、CRO等，上半年订单饱满下，业绩大概率会呈现爆发。

最后一个就是，目前市场流动性方面还是偏宽松的，这有有利于资金在这些抱团核心品种上給提升估值。

从大趋势上看，这些核心品种维持高增长是确定性的，现在的问题是估值，前面我们说过，A股的惯性趋势会放大估值波动的幅度，而估值波动下的估值切换也是投资收益的重要来源，特别是在这些景气度高的核心品种上，现在这一块应该稍微谨慎一下。

但今天市场来看，资金开始寻找新的抱团方向，那就是消费品种，像酵母、榨菜、茅台、中免等龙头方向，今天资金出现了全面出击的状态，大资金的三季度调仓布局已经开始。

从估值上看，这些龙头品种相较于新能源、CRO已经相当低了，而确定性却不低，尤其是大家可能遗忘的海天，股价更是盘整了半年，今天也出现拉升状态。而从估值切换角度看，半年报部分消费龙头业绩可能会差强人意，但股价却会在三季度迎来上涨。

所以，在核心品种上，留一半清醒，留一半醉……

近期海南打击非法代购的行动在加码，有很多投资者担忧会不会影响到中免。

这有些杞人忧天了，代购的那点毛毛雨都撬动不了中免的毫毛，而且打击非法代购会净化免税行业，反而有利于中免提升品牌知名度，免税这条赛道确定性未变，中免核心龙头优势依然很强。

第一，免税行业景气度还很高。

中国免税市场规模不断攀升，增速快于全球整体免税市场。受益于政策放宽与消费回流，2015-2019年，中国免税销售规模从242亿元增长至545亿元，复合增长率为22.5%，2016-2020年中国海南离岛免税销售额从53.5亿元增长至274.8亿元，复合增长率为38.7%。

所以，不论是免税大行业，还是中免的大本营海南免税，增长速度都是相当快的。

第二，寡头下的份额和成本优势明显。

中免目前不单单占据了国内近90%的免税市场份额，在2020年出境游受阻、离岛免税新政进一步提升客单价和渗透率提升下，中免规模跃居全球第一。

而且免税牌照的稀缺性也是一个稀缺优势，即便有后来者进入，中免也能凭着强大品牌下的成本优势，让对手望而生畏。

第三，室内免税才刚起步。

2020年以来，相关工作会议多次提到市内免税新政相关内容，在上层高度重视消费回流背景下，国人市内店政策红利或将超市场预期，中国中免在北京、上海等核心城市拥有市内免税店，单单市内免税回流市场规模就上千亿元。

目前中国市内免税店尚处于起步阶段，国内只有中国中免、中出服、中侨以及新晋的王府井四家公司持有市内免税牌照，共15家市内免税店，其中中国中免拥有7家。

第四，新项目在支撑业绩释放。

目前中免三亚国际免税城一期项目正在如火如荼建设中，总面积17万平，商业面积3万平，预计2022年6月正式营业将逐步贡献增量。

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别人吃肉，你却在啃骨头....

嗨，大家好，我是晓艺。

今天呢，港股休市。因为，7月1日不仅是建党100周年，也是香港特别行政区成立的纪念日。

我们趁着休市，来聊聊最近这一堆新股，以及总结一下今年上半年港股新股的战绩。

一、新股信息

最近这几天，港股新股市场挺疯狂。

十几只新股同时招股，也是刷新了很多人认知。不禁让人疑惑，一下这么多新股，都准许上市，仔细审查了吗？港交所为了冲业绩，脸都不要了？

在这么多新股里面，肯定有许多是滥竽充数的，大家在申购前一定要小心，看不懂的就不要申购，免得没抓到狐狸，却惹得一身骚。

这些新股，涵盖了教育、物业、医药等行业，我们还是多关注一下表现比较好的医药行业。至于其他十几只新股，物业股乱七八糟的，肯定有妖股，但是也不太推荐打，风险很大。

在医药行业新股里面，感觉质地还不错的就是医脉通。

目前港股已经吸引大量的互联网医疗企业上市，如京东健康、医渡科技等，这两家暗盘和首日涨幅都不错，说明资本对于这个赛道是极其看好的。从盈利能力上看，医脉通的毛利率由2018年的59.77%上升至73.17%，是互联网医疗中为数不多实现盈利的公司。

还有两只未实现盈利的医药股，不打也无所谓了，确定性不太高，也未必能疯长。

二、上半年新股战绩

香港新股市场方面，因更多第二上市和不同股权架构新股上市，2021年上半年香港新股融资总额上涨超1倍，但是新股数量则下降。2021年上半年新经济新股数量及融资总额双双增加，当中有更多消费行业新股包含新经济元素。

德勤报告显示，2021上半年，港交所新股融资额位列全球第三。今年二季度港股新股数量进一步减少，但整体上半年仍较2011至2013年及2016年同期为高点；融资额则突破了2011年同期的高位，为多年以来最高记录。

上半年不少新经济公司赴港上市，投资人都奔着新经济公司去，导致中签率低，但首日表现令人失望，让港股火爆的打新氛围冷却了一段时间。倒是不少冷门股首日股价表现亮眼，让人意外。尤其是6月28日上市的森松国际，有投资者表示：“后悔死了，觉得这是只冷门股，就没有打新，结果今日挂牌盘中直接拉涨三倍。”这可真是，别人都吃完肉了，而你还在啃骨头。

我们来看一下，今年上半年港股最赚钱Top 10新股：

根据wind行业来看，医疗保健板块上半年在港上市IPO企业最多。在46家新上市企业中，有13家来自医疗保健领域，其中有8家属于医药公司；消费领域的有9家；工业、房地产领域各有7家；来自信息技术板块的企业共6家；除此之外，金融、电信服务、材料领域分别有2家、1家、1家。

我们来具体分析一下医疗保健板块的情况。

自从2018年港股新上市制度推行，不仅允许同股不同权架构新经济企业及符合资格的公司二次上市外，也允许尚未盈利的生物科技企业赴港上市，以致香港成为了亚洲最大和全球第二大的生物科技IPO市场。

上半年，医疗保健板块可以说是“牛股”的诞生地。

1、诺辉健康-B——“超购天王”

作为中国癌症早筛市场的领军者，诺辉健康掀起了认购热潮。招股期间，申购人数超过百万，公开发售获得超额认购4133倍，可谓人气爆棚。

诺辉健康在上市首日盘中最高飙升222.21%，收盘涨幅高达215.08%，不计其他费用，每手盈利28,670港元，表现非常出色。

2、隐形矫牙龙头时代天使——“史上最贵”

今年，医美赛道备受资本关注。时代天使是牙科隐形矫治龙头，同行公司艾利科技ALGN（隐适美）自美股上市以来暴涨20多倍。

时代天使的一手入场费高达3.5万，为“史上最贵”。上市首日盘中一度暴涨180%，最高价490港元/股，一手收益为63,400港元（按照最高价计算），赶超1997年北京控股（0392）创下的每手赚55,440港元的纪录，成为港股历史上最赚钱的新股。

值得一提的是，高瓴资本通过松柏正畸持有时代天使超64%的股权，为公司控股股东。

众所周知，医药医疗领域向来受到高瓴偏爱。据统计，今年上半年，除了时代天使外，高瓴持还有5家医药医疗公司港股上市，包括心通医疗-B、贝康医疗、科济药业、昭衍新药、兆科眼科。接下来，高瓴持股的微创医疗机器人、康诺亚生物等有望下半年登陆港股市场。

三、下半年展望

从港交所披露招股文件来看，下半年港股打新更有看头。并且伴随着疫情的影响逐渐褪去以及港股市场多元化发展，加之内地与海外资金双管齐下，香港交易所有望在2021年跻身全球领先上市地之列。

6月25日晚间，港交所文件显示，包括中国中免、乐普心泰医疗科技在内的七家公司向港交所递交上市申请书。此外，6月以来，通过港交所聆讯的公司有24家，包括奈雪的茶、雍禾医疗等。

尤其是中国中免赴港上市备受关注。市场人士预计，公司预计集资约546亿至780亿港元，有望成港股市场今年最大IPO企业。A股医美龙头爱美客近日也披露了赴港上市计划。公司公告称，董事会同意公司发行H股并申请在港交所主板挂牌上市。此外，叮当健康近日也向港交所提交了上市申请书，国内物流行业龙头顺丰控股近日公告，公司拟分拆控股子公司同城实业赴港交所主板上市，已收到中国证监会出具的行政许可申请受理单。

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比肩片仔癀，云南白药真的落队了吗？

近期，中药板块走势强劲，主要原因在于我国对中药发展的重视程度再一次达到了一个新的高度。

昨日，卫健委发布关于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见。注意到，卫生健康行政部门提出要将中西医结合工作纳入医院评审和公立医院绩效考核，以推动综合医院中医药发展。

不得不说，公立医院作为中药重要销售渠道之一，结合中医药特点和规律，实施中医临床科室绩效考核，有望带动中药行业市场规模进一步扩容，这对中医药的发展来说是一个实质性的推动。

中药板块的龙头以片仔癀、云南白药为首，二者均在千亿市值以上，但是自去年8月份片仔癀以1520亿元市值超越云南白药，夺回“中药一哥”的位置后，它便一骑绝尘了。

这使我产生好奇，云南白药还行不行？

一、中药产品销售存在改善空间

在近几年的发展中，我们越来越多的关注云南白药牙膏，而忽视了云南白药传统的中药产品，因而当我们得知牙膏市场发展至成熟阶段，以及云南白药牙膏市占率达到第一位超过20%之后，我们就对云南白药抱有的期待少了很多。

片仔癀一颗药被炒到上千，如今一粒难求，难道不香吗？

我想虽然片仔癀的增长没有错，但云南白药的增长同样不能小觑。

云南白药与片仔癀一样有着国家绝密级配方这一道天然护城河，而经过百年历史之后，云南白药的品牌优势已十分明显。

因此，我们认为云南白药中药增长的主要阻碍在于销售端。

云南白药的销售模式并没有明显的优势，这点与片仔癀对比便可以明显看出来。年报中提到的产品销售模式只有寥寥数语，很显然公司对于中药的销售是采取的“放养模式”，不仅没有自己的直营渠道，且和经销商的绑定也不太深，难道仅仅为经销商保留足够的利润空间就够了吗？

这显然是云南白药的一个弊端，同时在产品缺乏创新的情况下，云南白药中药药品收入趋于饱和。

但面对药品收入下降压力，云南白药于2019年为多年来首次提出了较为明确的药品销售策略：

由2018年的“药品板块，开展主题营销活动，产品形象深入人心”变成了“药品板块，以‘聚焦、管控、分享’为核心销售策略，持续探索大IP场景化营销模式···”；

2020年又变成了“药品板块，坚定“产品力+卓越市场营销能力”的运营模式，持续强化学术队伍的专业性，结合大型IP活动，构筑立体化的产品推广渠道···”

在此基础上，云南白药2020年的药品收入增长终于实现了反弹。深挖产品内生潜力以及拓展自身的营销策略，将是云南白药促进药品收入增长的关键举措。

二、在建工程转固，其他业务有望迎来发展拐点

云南白药牙膏在市场的品牌影响力牌已经常十分明显，以其超越同类的产品力，在近年超越黑人牙膏成为牙膏市场的第一大品。

虽然云南白药每年的销售费用较多，2020年达到了近40亿元，但实际云南白药牙膏的增长并没有完全依赖广告投入，其销售费用中最多的支出是市场维护费及员工薪酬，其次才是广告宣传费。

且从其控股参股公司业绩情况来看，云南白药牙膏溢价优势明显，多年来净利率水平稳定维持在高位。

我们认为，云南白药牙膏增长仍然没有阻力，作为牙膏市场第一大品牌除了获得随人口增长、经济、消费水平提升带来的自然增量市场，它的市场占有率也有望进一步提升。

研究数据显示，美国、英国、日本、韩国、中国香港等发达国家和地区牙膏CR3市占率普遍在80%-90%，而我国CR3市占率仅为50%左右，仍然有较大提升空间。

我较为关注的一个点是云南白药牙膏在白药配方的加持下，正符合消费升级的逻辑。

最后，云南白药过去几年的在建工程相继转固，大幅增长的资本开支背后对企业未来发展产生着深远的影响。

数据显示，2016-2020年间，云南白药固定资产年均复合增长率达到了13.56%，固定资产金额增长了14.57亿元。

而从在建工程项目来看，2020年主要是云南白药集团健康产业项目（一期），文山七花有限责任公司搬迁扩建项目完工部分转固，这两个项目分别代表着云南白药的健康产业业务和中药资源业务，展望其历史发展及未来战略，我们认为其健康产品业务有望迎来多元化族群的转型，以及依托已有资源优势，中药资源业务有望进一步激发增长潜力。

三、总结一下

总的来看，我们认为云南白药并不片仔癀差，虽然它的成长性不如片仔癀，且受大半的商业业务影响，盈利能力有着明显的不足，但这其实是云南白药的附属品，只要不亏钱，我们的重点便仍然是工业业务。

而通过对企业中药产品、健康产品及中药资源的了解，云南白药的核心竞争力是存在的，其发展均有望迎来增长拐点，值得期待。

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