公司的主营业务为特色原料药、医药中间体的研发、生产和销售，以及为客户提供定制加工和研发业务。产品具有手性结构多、研发难度大、技术壁垒高、 生产工艺独特等特点

据浙商证券研报分析，在公司“时间窗口”的 API 立项战略下，2021-2023 年有望见证公司高难度的新品种陆续开拓国际市场、产能利用率提升下经营效率提升；在利基产品的优势之外，公司有望从 CMO/CDMO 和前向一体化两个维度分享下游规模化销售的利润弹性。

一、多元驱动、模式创新的 API 公司

相对于可比公司，奥翔药业净利润率相对较高、API 销售品种单价高且涉及适应症较分散，从收入结构看，公司既是全球恩替卡韦、泊沙康唑等原料药的重要供应商，API 品种梯队主要 由具有一定技术壁垒的小吨位 API 及中间体为主，品种的丰富性一定程度上对冲了单品种交付带来的业绩波动。2019-2020 年间公司业绩增速部分来自于国内大品种的供应恢复 和新增注册，一部分来自于海外客户 CMO/CDMO 项目的数量增长及临床推进。

在公司“时间窗口”的 API 立项战略下，2021-2023 年有望见证公司高难 度的新品种陆续开拓国际市场、产能利用率提升下经营效率提升；在利基产品的优势之外，公司有望从 CMO/CDMO 和前向一体化两个维度分享下游规模化销售的利润弹性。

二、产品结构升级、产能加速释放

相比于国内其他原料药公司，公司销售的品种加权平均单价处于相对较高水平（注：单价为我们根据该品种的制剂销售额和原料药销售量估计，可能和实际情况有一定的偏差），公司前列腺素类、肝病类、抗菌类等品种毛利率高于 50%，我们认为这从侧面体现出公司在部分高壁垒、高产值的原料药领域具有比较优势，公司部分品种的需求吨位可能不大，但是进入壁垒高、竞争格局相对较较好，我们认为这也体现了公司立项更多在时间窗选择、技术驱动的特点。

在公司已激活的 DMF 中，既有全球需求相对较大的 API 品种（如恩替卡韦、替格 瑞洛等），又有小而美的利基品种（如鲁比前列酮、西他沙星、艾氟沙唑等）。

我们分析了公司已有产品产能及产能利用率情况，发现 2019 年公司部分品种如恩替卡韦、鲁比 前列素等产能利用率并不高，根据公司环评，“奥翔药业现有已投产的产品产量均不大，主要原因是公司产品主要配套用于处于报批或临床阶段的新药制造，这些药物尚处于开发阶段，市场需求量不大”。

我们认为，产能投放是原料药公司业绩增长的前提和基础，从 2020 年报公司在建工程进度看，临海厂区“特色原料药建设”项目进度达到 45%左右，“关键药物中间体建设”项目进度达到 31%，再考虑到投产项目产能利用率提升过程，我们预期公司能生产、承接的项目逐步增多。

三、CDMO/CMO+前向一体化，拓展规模化空间

我们认为，原料药公司承接 CMO/CDMO 业务的优势源于合规产能、客户基础 和工艺优化，我们建议从承接项目的质量、公司的客户储备和合作时间等维度衡量原料药公司 CMO/CDMO 业务的竞争力和发展潜力。

我们关注到子公司浙江麒正在 2021 年 3 月的环评中公告了制剂产能，其中既包括已有 API 优势的恩替卡韦、非布司他等制剂，又包括部分抗肿瘤品种，完工后约形成 2.3 亿 片高活性靶向抗肿瘤片剂/胶囊、34 亿片普通口服固体片剂/胶囊产能。

我们认为，前向一体化是 API 公司实现规模效应的重要选择，通过全球制剂研发&销售合作、国内带量采购等方式，API 公司可以分享下游更大的蛋糕。我们认为公司在制剂领域的拓展已经开始，可能项目投产、产品交付还需要一定的时间磨合，我们关注麒正的投产进度、公司在制剂 领域的合作突破。（浙商证券）

总结：公司在小而美的高壁垒 API 品种中证明了技术能力、客户基础和合规产能的比较优势，基于公司不断拓展的客户，我们认为 CMO/CDMO 业务拓展存在超预期空间。

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