仙鹤股份成立于 1997 年，历经 20 余年发展成为业内产品矩阵最为齐全、生产规模最大的纸基功能材料绝对龙头，20 年末公司共有 110 万吨纸产能（含合营公司夏王）、10 万吨浆产能。公司产品分为七大系列，涵盖日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、家居装饰材料系列、电气及工业用纸系列，七大系列除电气及工业用纸外市占率均处业内第一。

据浙商证券研报分析，公司历经 20 余年发展成为全国纸基功能材料绝对龙头，旗下七大产品系列覆盖消费、工业、烟草等优质赛道，除电气及工业用纸外细分纸种市占率均处业内第一。

一、纸基功能材料龙头，卡位大消费

公司子公司业务涵盖能源、污水处理、制浆/造纸等，各司分工明确，合力推进产业链一体化，保障多元业务发展。其中，鹤丰新材料主营 30 万吨食品卡新项目、高旭仙鹤主营造纸添加剂的生产和销售、仙鹤新能源主要负责光伏发电、敏捷供应链主要负责运输服务。

公司共有七大产品系列约 60 余种产品，依托优质产品力和稳定供应实力，下游客户合作稳定，除电气及工业用纸外市占率均处业内第一。其中，家居装饰用纸市占率 33%、标签离型用纸市占率 21%、商务交流及防伪用纸市占率 30%、烟草行业用纸市占率 45%、薄型印刷用纸市占率高达 91%。

二、周期性趋弱的成长型标的

从产能端来看，2015-2020 年公司内生产能从 27.89 万吨提升至约 82.17 万吨，合营公司夏王产能从 19 万吨提升至 28 万吨，内生产能 CAGR 为 24.12%，合计产能 CAGR 为 18.56%。特种纸多以销定产，公司产能利用率维持在 95%以上，产销率维持 90%以上。

特种纸用途针对性强，因此行业呈现下游分散、品种繁多、产量较小等特点。公司产品涵盖七大系列共 60 余种产品，覆盖食品、医疗、纺服、物流、烟草、家具等众多下游细分行业，是业内产品覆盖范围最广的公司。

公司产线自动化程度较高，质量检测与控制系统、集散控制系统均已完成自动化，目前每条产线仅需配备 15 人团队。从历史人均创收/创利来看，公司人效持续上行，2020 年公司人均创收达 138 万元、人均创利 20 万元。

按需定制+配套服务，客户粘性强。（1）直销模式为主，定制化提供高附加值：公司以直销模式为主，可直接根据客户需求进行定制化产品。公司强制造实力突出、供应能力稳定，有效解决了客户量小、个性化的需求痛点。2019 年公司前五大客户收入占比仅为 11%，2020 年末下游客户已达 2000+家。（2）多元产品矩阵，提供一站式解决方案：特种纸量小、应用场景广泛，公司依托完善的产品矩阵可满足客户一站式需求，如饮品门店客户可以一站式采购离型纸、纸吸管、纸杯纸、热敏纸等。（3）强销售团队，个性化服务： 公司销售部按照不同产品系列设有七个分部，分别负责不同特种纸的推广、销售和售后服务工作。销售部实行品种业务代表制度，对不同领域的客户安排个性化推广，按需研发产 品，提供一站式服务。同时，公司定期走访客户、构建高效反馈机制，售后服务体系完善。

三、专注大消费，受益高景气

目前特种纸细分赛道景气呈现分化趋势， 如标签离型用纸、商务交流用纸、食品卡受益于应用场景增加、政策优势和下游行业发展，增速表现较快；而传统卷烟纸由于国内控烟力度加大，增速放缓。

国内特种纸行业集中度相对较低， 2019 年特种纸主要上市公司（仙鹤纸业等 7 家公司）总产量为 189.21 万吨，占当年全国总产量的 25.23%。业内多数特种纸生产厂商规模较小，产品同质化、附加值低、质量不稳定，目前低端产品仍以性价比为主。

切入 HNB 香精薄片市场，烟草用纸未来可期。公司以烟草用纸起家，与中烟及海 外烟草帝国均有稳定合作，2020 年烟草用纸收入 7.26 亿元，五年 CAGR 为 7.83%，发展较为稳健。细分来看：新型烟草：HNB 监管有望放开，香精薄片未来可期。公司目前已经切入中烟体系生产香精薄片，设备自研且具备生产合规壁垒，其中切丝机设备及相关烘干技术系业内独创且有专利壁垒。目前国内 HNB 技术成熟叠加 HNB 减害替代性较强，若监管放开有望快速放量。根据我们测算，参考 21Q1 日本市场 HNB 渗透率 23.4%，2018 年国内烟草产量224万吨，假设中期烟草产量维稳约230万吨，加热不燃烧渗透率达到日本水平约25%，对应 HNB 产量约 60 万吨，香精薄片占比约 10%，则对应规模 6 万吨，吨售价预计可达 8 万/吨，对应规模近 50 亿元。（浙商证券）

总结：公司龙头地位稳固，产能有序扩张、原料配套奠基，吨盈利有望持续中枢上行。

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