海外盈利表现优异，逆变器需求爆发，锦浪科技成长性确定！

公司持续加强研发投入，2020年推出12路MPPT的1500V大功率逆变器，顺应终端大尺寸趋势，为最早发展1500V大功率逆变器技术的企业之一。

据西南证券研报分析，预计后期储能逆变器在产能提升下出货快速增长，迎合分时电价下储能需求空间高增趋势，未来储能逆变器放量将成为公司盈利新增点。

公司主营产品为光伏并网逆变器，近年来总营收稳步增长，储能逆变器增量显著。从公司营收构成来看，公司主营光伏并网逆变器，2021H1并网逆变器营收12.95亿元，占总营收比例高达89.08%，同比下降约5pp；储能逆变器业务规模较小但处上升通道，2020年营收0.37亿元，2021H1营收达0.66亿元，较2020全年增长77.93%，同时占营收比例提高至4.57%，较2020年末提高约3pp。从整体营收来看，2021H1公司保持高速发展态势，逆变器销量达33.83万台，同比增长85.33%；实现营收14.54亿元，同比增长99.80%；实现归母净利润2.38亿元，同比增长101.26%。

毛利率方面，近年来公司整体毛利率稳定在30%左右，持续保持高盈利能力。

海外市场盈利能力更优，营收高成长性显著，出海加速趋势明确，同时国内市场迎来爆发式增长。从分地区营收情况来看，公司海外地区营收保持较高比例，2021H1公司海外营收8.02亿元，占总营收比例为55.2%；国内方面受益于上半年户用市场爆发，销量达13.13万台，同比增长120.27%，国内营收6.51亿元，同比增长153.53%。从海内外盈利情况来看，海外市场毛利率远高于国内水平，2020年海外市场毛利率高达42.6%，高于国内市场27.20pp。在海外高盈利的驱动下，公司将持续推进海外市场业务，进一步助推公司全球市占率提升。

新增装机+存量替换，逆变器细分赛道增速有望超越行业。从整体空间上看，光伏逆变器增量空间主要来自新增光伏装机量和存量电站中老旧逆变器替换两部分。

在全球“平价+碳中和目标”下，光伏中长期成长空间广阔。当前光伏已成为全球最安全且便宜的新能源之一，全球主要光伏市场LCOE已平价。在全球主要经济体宣布节能减排与碳中和目标后，光伏装机有望长期保持高增趋势，预计至2025年新增装机将达约350GW。

存量替换方面，由于逆变器为电力电子技术产品，平均寿命在10年左右。光伏电站寿命平均为20-25年，故光伏电站在生命周期中至少面临一次逆变器的替换需求。2012年起中美日光伏市场逐渐主导全球装机，因此这部分电站中的逆变器于2021年起陆续进入替换周期。新增装机+存量替换，我们认为未来逆变器行业的增长速度将超越光伏装机增速。

国产逆变器物美价廉，出海加速进行中，全球市占率有望进一步提高。国产逆变器产品质量不断提高，在通过海外当地安规认证后凭借低成本优势、完善的售后服务、和高性价比逐步占领市场。从行业出口数据上看，2021年6月我国逆变器出口总额达4.4亿美元，同比增长63%，继续保持2020H2以来高增趋势。根据WoodMackenzie对2020年全球逆变器出货统计，CR10中国产逆变器市占率已达60%，相比2019年的47%大幅提升。随着2021年逆变器出口同比高增，2021年国产逆变器市占率有望进一步提高。

公司全球销售渠道完善，品牌竞争力显著。公司主营产品组串式逆变器广泛用于分布式光伏发电领域，2020年销售量48.2万台，同比增长69.2%。在销售渠道方面，公司坚持全球化布局，深耕美国市场十余年，并通过美国UL1747和ETL认证、欧盟CE认证、澳洲SAA认证等主流市场认证，产品覆及欧美、澳洲、南美、东南亚等多国，已建立良好的品牌竞争力。2020年公司凭借多年深厚的海外资源积累，海外出口金额达12.6亿元，同比增长76.8%，全球出货排名由2019年的第十提升至第六。

定增扩产保障未来市占率进一步提高，储能逆变器有望放量。随着公司销量持续增长，公司产能利用率不断提高并保持高负荷状态，2019年公司产能利用率达149%。2020年公司定增744.4万股，募资7.24亿元用于投建年产40万台组串式逆变器及储能逆变器项目（其中储能逆变器10万台）。根据当前公司产能规划，至2021年底所有项目投产后，公司产能将达77万台（含10万台储能逆变器），相比2020年末的25万台大幅提高。2021年7月，国家发改委明确进一步完善分时电价机制，各地在完善峰谷电价基础上合理确定峰谷电价差；并推行尖峰电价机制，尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于20%。我们认为分时电价机制的完善将助推用户侧储能的快速推进，公司储能逆变器业务将成为新增长点，10万台储能逆变器项目投产后将有效支撑公司储能逆变器业务放量。（西南证券）

总结：公司为组串式逆变器龙头，年末在建产能完全投放后，在海外业务营收持续加速和国内分布式市场在“整县推进”下，并网逆变器将迎来爆发式增长，同时储能逆变器在分时电价政策下具有高成长性。

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供货LG，技术强劲，全球组件设备龙头金辰股份深化护城河！

公司是全球领先的光伏组件设备企业，产品主要为太阳能光伏组件自动化生产线成套装备。公司深耕光伏组件设备的同时，积极向电池制造装备领域延伸布局，研发生产电池核心生产装备TOPConPECVD及HJTPECVD设备，形成光伏组件及电池“双核心”协同驱动的业务模式。

据天风证券研报分析，公司业绩平稳成长，2016-2020年，营业收入CAGR为25%。毛利率受行业波动和竞争加剧影响有所下滑，但净利率2020年企稳达9.19%，同比增加1.12pct，盈利能力有望进一步加强。

一、全球组件设备龙头，产品不断拓宽

深耕光伏组件装备，始终保持行业领先。近年来公司在原有装备产品基础上，一方面对光伏组件整线装备及时迭代更新，提高产品深度，以更好地契合客户对光伏组件产线升级的需求；另一方面，公司及时跟进光伏组件新型生产技术，拓宽产品广度，开发了叠瓦机、电池盒焊机、自动装框打胶系统等光伏组件单元设备产品。凭借技术优势，公司已与隆基、正泰、东方日升展开长期合作。

积极布局电池制造装备，打造光伏组件+电池双核心业务。公司利用自动化及设备生产技术积累，布局电池核心生产装备TOPConPECVD及HJTPECVD设备，形成光伏组件及电池“双核心”协同驱动的业务模式。在研究与开发HJT和TOPConPECVD设备的过程中，公司引进瑞士先进技术和团队，并建立了国内真空镀膜研发技术团队，掌握并优化了真空镀膜的核心技术。

公司产品分为光伏装备和智慧港口装备远控及自动控制系统两大类别。其中光伏装备的下游产品为光伏组件和电池，主要应用于光伏太阳能行业；智慧港口装备远控及自动控制系统的下游产品为码头集装箱作业，主要应用于智慧港口。

光伏电池领域有望成为核心产品。公司作为全球光伏组件设备龙头企业，不仅具备高效光伏组件生产线整线交钥匙工程能力，并积极布局下一代新型组件封装技术，不断巩固行业优势地位。公司积极开展光伏HJT和TOPCon高效电池核心生产设备PECVD的研发和市场拓展。该类设备有望成为公司未来的核心产品，成为公司新的业绩增长点。

2016年-2021Q1，光伏组件自动化生产线业务推动公司营收/净利润平稳增长。金辰股份2020年实现营业收入/净利润为10.61亿/0.97亿，同比增长23.05%/40.14%。2016-2020年，营业收入CAGR为25%，主要系光伏组件自动化生产线业务收入快速增长以及公司在2019年开拓光伏电池组件业务所致。

同时，金辰股份2021Q1业绩表现更为亮眼，2021Q1公司营业收入/净利润为2.91亿/0.29亿，同比增长高达82.15%/82.14%，远超过过去几年的增长速度。

盈利能力方面：公司毛利率呈下滑趋势，2018年受“531”新政影响，光伏补贴退坡，毛利率下降明显，近年来光伏行业竞争加剧，产品价格走低，毛利率仍有小幅下降。但随着公司业务增长，规模效应初显，净利率2020年企稳达9.19%，同比增加1.12pct，2021年Q1进一步上升。公司盈利能力有望增强。

光伏电池自动化设备或成未来业绩增长点。公司于2019实现了在光伏电池自动化设备领域的销售和生产。2019年该领域收入0.32亿元，2020年收入0.86亿元，同比增长165.51%，毛利率41.37%，同比增长14.41%。尽管目前该领域总体体量较少，但随着公司加大研发投入以及资金募集，该领域有望成为公司未来新的业绩增长点。

二、技术强劲+客户绑定，从叠瓦到PECVD护城河逐渐深化

公司研发投入整体维持较高水平。2018-2020年，公司研发费用从0.59亿增至0.72亿元，CAGR≈10.5%；研发费用率整体维持6.5%以上，2020年研发费用率为6.81%。

截至2020年底，公司拥有一支具有多年在自动化设备行业从业的研发团队，并在苏州、营口、沈阳和秦皇岛等地建立了研发中心或技术中心，公司现有博士3名、硕士30名，研发技术人员306名。公司累计获得专利授权324项，软件著作权27项，同时与中科院宁波材料所、大连理工大学、东北大学等高等院校和研究所开展广泛地合作。

公司大力度吸收海外优秀技术人员，加码研发。2020年8月，公司与瑞士H2GEMINITechnologyConsultingGmbH（简称“H2GEMINI”）共同设立子公司金辰双子，公司出资920万元，占注册资本的92%；H2GEMINI出资相当于人民币80万元，占注册资本的8%。子公司专注研发应用于HJT技术的新型PECVD工艺与设备，研发成果显著，设备具有产能大、成本低等优点。

公司是国内较早介入太阳能光伏装备制造行业的企业之一，前期专注于太阳能光伏组件制造装备，目前已成为向太阳能光伏组件生产商提供自动化生产线成套设备及整体解决方案的少数厂家之一。

公司客户主要是国内外光伏行业内知名企业，如隆基乐叶、通威股份，阳光能源、东方日升、晶科能源、晶澳太阳能、美国SUNPOWER、印度TATA、WAAREE、韩国LG等，为客户提供光伏组件自动化生产线以及层压机、电注入抗光衰、电池上下料机等配套设备及软件产品，并始终保持良好的合作关系。此外，从公司前五大客户占营收比例看，公司核心大客户占比自2018年以来呈逐年上升趋势，2020年前五大客户占营收比重为52.05%。（天风证券）

总结：我国目前光伏发电占比较低，2020年上半年，全国光伏发电量1278亿千瓦，仅占全部发电量的3.8%。平价上网到来，我们认为光伏的市场空间将越来越大。

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重视技术研发，成本优势显著，金博股份打造平台型公司！

金博股份创立于2005年，脱胎于中南大学粉末冶金工程研究中心，从民用碳基复合材料起步，2011年突破了大尺寸的碳碳材料制备技术，相较同行有近10年的先发优势，充分受益于碳碳材料对等静压石墨热场的替代潮，在往其他方向延展时也具有良好的基础。

据天风证券研报分析，近三年营收复合增长达50%，归母净利复合增长69%。公司管理层技术出身，团队研发实力强大，产品毛利率达60%+，净利率30%+，盈利能力连年领先同业。

一、碳碳热场龙头，强研发带来高盈利

当前公司聚焦于碳碳热场系统系列产品，受益于下游光伏硅片行业的需求增长，公司营收从2016年的0.84亿元快速增长至2020年的4.26亿元，CAGR达50%，2021Q1总营收为1.99亿元，同比增长118%；同时，公司利润从2016年的0.21亿元增长至2020年的1.69亿元，CAGR达69%，2021Q1归母净利润为0.77亿元，同比增长87%。

对营收进行拆分可以看出，公司主要收入来源于单晶炉热场系统产品，近年来在营收中占比均超过98%。2017年到2020年，公司单晶炉用热场收入从1.32亿元提升至4.12亿元，CAGR为32.9%。

热场是用在硅片拉晶过程中的耗材，主要包括位于单晶炉内的坩埚、导流筒、保温筒、加热器等部件。其中坩埚的作用是承载内层的石英坩埚，石英坩埚中放置熔融硅料；导流筒的作用是引导气流，并阻止外部热量传导至内部，使硅棒生长的速率提升；保温筒的作用是阻止内部热量向外传导，构建热场空间；加热器的作用是提供硅料熔化的热源。

公司重视技术研发，研发费用率常年在10%左右，持续高于可比公司，2020年公司研发投入3463.3万元，同比增长19.6%，研发人员40人，占比达11.7%，且研发人员薪酬大幅领先同业，保障了技术人员的稳定性，进而得以持续积累工艺优势。

2017年以来，公司毛利率稳定在60%+的水平，净利率维持在30%+的水平，主要得益于公司持续投入研发，实现了制备技术的进步、装备的开发以及生产效率的提升，产品成本降低。近年来随公司收入增长，期间费用率逐年降低，由2018年的32.8%降至2020年的16.3%，保障了公司的高盈利水平。

此外，得益于较高的盈利能力，公司无需进行大量债务融资即可维持增长，资产负债率仅在10-20%之间，大幅低于竞争对手的40%左右。

二、多年技术积累，公司成本优势显著

公司现已成为行业内盈利能力最优秀的企业，但其优势可维持多久是更重要的问题，我们通过对其领先优势进行拆分，认为公司与二线企业长期可维持的毛利率差距可达20%左右，主要来自预制体自制和快速沉积&自制设备方面。

从成本构成来看，金博的材料成本、制造费用远低于中天火箭，这主要来自公司在预制体自制、快速化学气相沉积技术、沉积路线三方面的技术工艺优势。

碳碳热场在硅片非硅成本中占比较高，达18%，且各企业产品差异不大，因此这一行业的主要竞争要素为成本。据2020年数据测算，M6硅片价格在2.6元/片，毛利率30%左右，按6.1W/片折算，对应硅片生产成本在0.26元/W，同时每台单晶炉每年对应的碳碳热场需求约30万元，假设每GW硅片需要80台单晶炉，则单W硅片的热场成本在0.024元，在硅片生产成本中占9%，在非硅成本中占比18%，相对较高。而不同企业所生产的碳碳热场差异不大，如金博与中天火箭的产品抗折强度均在150MPa以上，灰分均在200ppm以下。

在制造费用中，折旧是最大的部分，占比约60%，龙头公司与其他公司的主要差异来自折旧，降低折旧的方式是提高单位时间设备产出、自主研发与生产设备，而这些主要依托各公司的技术研发实力。电力在制造费用中占比16%（不同工艺有所差别），主要降低方式是在低电价地区建厂。

在材料成本中，碳纤维预制体是最大的部分，占比达80%+，据中天火箭招股书，其外购预制体的价格为351元/kg，而金博自制成本是191元/kg，按每kg碳碳材料消耗0.51kg预制体来计算，自制预制体可降低成本约82元/kg，对应毛利率提升约9pct。（天风证券）

总结：公司不断申请专利，业务方向持续拓展，有望在半导体热场与制动材料领域复刻公司在光伏热场领域的替代之路，成为公司新的增长极，长期看，金博股份有望实现应用场景的多元化拓展，逐步成长为材料平台型公司。

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跌跌不休？“新冠疫苗大王”智飞生物估值怎么看？

从股价上看，智飞生物近期表现不好，虽然股票市盈率（动态）已到了22倍，但可想而知企业今年业绩增长的贡献主要来源于新冠疫苗，而新冠疫苗的销售似乎不是一劳永逸的，更偏向于一次性“销售品”，未来业绩是否会因为新冠疫苗的销售下滑而下滑成了一个很严重的问题。

所以今天我们就根据智飞生物具体的业绩增长来看一下，智飞生物现在的估值到底有多高？以及智飞生物未来的发展怎么看？

一、相对估值的下降来源于预期

市盈率下降说明什么？说明企业的预期在消失，用戴维斯双击反推就能明白这个道理，同时预期消失往往就会带动着股价的下跌。后半句话可以用绝对估值的理念去解释，因为股价往往会反映可预见的未来而评估的内在价值。

而截至目前智飞生物的市盈率（TTM）为33.42倍，已降至历史低位。

那么这个估值到底低不低呢？通过分析便可以知道这个市盈率实际不低。

主要是在于今年智飞生物的业绩受到新冠疫苗销售的影响，业绩大增，净利率也被拉至高位，在这种情况下，企业33倍的市盈率对应着预计为4元或超过4元的每股收益，但如果新冠疫苗的销售下降了呢，现在的股价对应2020年2元的每股收益，企业的市盈率便上升到了75倍。

那么75倍高不高呢，或者说智飞生物未来的每股收益会发生怎样的变化呢？

二、智飞生物新冠疫苗销售怎么看？未来业绩增长靠谁维持？

首先，据2021年上半年报数据显示，企业自主疫苗实现营业收入60.37亿元，同比增长了1,474.67%，其中据估算，实际超过80%的收入都是新冠疫苗贡献的。

在这里值得一提的是，今年上半年，智飞生物的新冠疫苗销售额为目前上市公司中最受欢迎的一款，比早些时间上市的康希诺新冠疫苗销售额多了一倍还多，其余新冠疫苗管线则稍晚于智飞生物不做比较。

而上半年智飞生物对新冠疫苗的销售情况未有披露，但我们可以根据常识来看一下。

首先我认为新冠疫苗当前的接种率是非常关键的，虽然近期我国的接种率没有一个准确的数字，但显然我国新冠疫苗的接种率已达到一个相对安全的数字，同时据上个月一则消息，快递行业疫苗接种率超过90%，可见我国新冠疫苗市场存量已十分有限，尤其是在新冠疫苗未迎来二轮（可能）接种之前。

但事实是，智飞生物的重组新冠疫苗的三期临床试验已取得良好结果，下半年海外新冠疫苗销售有望延续。

2021年8月27日，在发布的重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）获得了Ⅲ期临床试验的关键性数据公告中提示，本疫苗自2020年12月12日开始，陆续在我国湖南省、乌兹别克斯坦、印度尼西亚、巴基斯坦和厄瓜多尔开展国际多中心Ⅲ期临床试验，重点是这款疫苗的保护效力令人眼前一亮。

且截至公告披露日，国内外已获批使用的新冠疫苗采用灭活、腺病毒载体等开发路径，未有采用重组蛋白技术路径的产品正式获批。

据东吴证券公司表示，目前海外新冠疫苗的接种率仅33%，以及前段时间国外疫情还受到Delta变异株影响有所恶化，所以我们认为智飞生物的重组新冠疫苗仍然值得期待。

至于这个量能是多大，实际是不好预测的，可能为国内市场的二分之一？三分之一？也可能更少，但鉴于它对Delta有效性居于国际前列，对智飞生物新冠疫苗未来一段时间的销售实际还不算悲观。

最后便要说到智飞生物的在研疫苗管线和代理产品管线，自研管线结构尚有不少看点，以及代理产品销售依然强势。

今年上半年公司新获得注册注射用母牛分枝杆菌疫苗，新增预防结核分枝杆菌潜伏感染人群发生肺结核疾病，这款疫苗为全球首发，据统计市场空间有着几十亿元，智飞生物甚至有希望借助新冠疫苗和此款疫苗打开海外市场。

与此同时，有重磅疫苗潜力的15价肺炎球菌结合疫苗也已进入III期临床试验，作为13价肺炎球菌结合疫苗的升级版，智飞生物的研发速度也在全球前列，目前还没有上市的同款产品，而13价肺炎球菌结合疫苗目前在国内的市场空间大约为40亿元。

值得一提的是，企业代理的默沙东九价及四价HPV疫苗虽然在今年上半年遭遇批签发量的下滑，但主要是受疫情影响，默沙东在二季度财报的电话会议里表示，由于海外疫情肆虐，导致HPV疫苗进口受阻，但作为爆款疫苗，HPV疫苗仍然供不应求。

反观国内九价HPV疫苗管线，万泰生物处于临床三期，沃森生物处于I期，智飞生物作为默沙东的独家代理商，在此次2023年6月30日协议到期之前仍然有望独占市场。

三、总结一下

总的来看，立雪认为目前智飞生物的股价下滑主要和预期有关，在不确定因素影响下一定会影响它的估值，但鉴于它的滚动市盈率已降至33倍，根据文章第一部分，按每股收益为2020年的两元计算（偏保守），智飞生物现在的市盈率大约在75倍左右，因此根据新冠疫苗的销售还有想象空间，以及企业自主疫苗有望在近两年进入收获期，代理产品上半年受到疫情影响代理期还有两年等各情况综合考虑，智飞生物现在的估值仍然合理。

当然，在研究过程中，我们也能发现对于智飞生物业绩的定量预测实际有些难度，所以今天由于各种原因及时间的问题，我没有做现金流的折现，如果大家感兴趣可以在评论区与我交流~

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布局新能源，绑定下游优质大客户，宏微科技未来几何？

公司产品主要包括IGBT和FRED芯片、单管和模块。产品主要用于变频器、逆变电焊机、UPS电源以及光伏逆变器和新能源车载空调等。公司IGBT芯片主要由华虹宏力进行代工，华虹无锡厂12吋产线已规模量产，公司代工产能将得到充分供给。

据首创证券研报分析，光伏逆变器对IGBT芯片可靠性要求严苛，公司产品获华为认可，有望进一步打开其他国内企业市场空间。

一、拥有自研芯片的国内首批IGBT公司

公司产品涵盖IGBT、FRED芯片及单管产品100余种，IGBT、FRED、整流二极管及晶闸管等模块产品400余种。其中，公司IGBT单管芯片全部来自自研，模块产品芯片自研外购并举，公司自研产品性能与工艺技术处于行业先进水平。

产品主要用于工控领域并开始布局新能源。2020年公司来自工业控制、新能源及变频白色家电领域收入分别为3.02亿元、1866.83万元以及812.79万元，占收入比重分别为91.10%、5.63%以及2.45%。工业控制领域，公司产品主要用在变频器、逆变电焊机、UPS电源上；新能源领域，公司产品主要应用于光伏逆变器以及新能源大巴汽车空调、充电桩等；变频白色家电领域，公司产品应用在空调、电冰箱、微波炉等领域。

绑定下游优质大客户，公司成长无忧。工控领域，公司主要客户包括台达集团、汇川技术、合康新能等多家变频器行业领军企业，以及佳士科技、奥太集团、上海沪工等多家知名电焊机行业企业。在新能源领域，公司主要客户群有盛弘股份、科士达、英可瑞、华为等企业。

根据产品形态不同，公司产品可分为芯片、单管以及模块。2020年公司模块产品实现收入2.49亿元，占收入比重为75.02%；单管产品收入4,317万元，占收入比重为13.02%；芯片产品收入1,400万元，占收入比重4.22%。模块和单管核心都是IGBT和FRED芯片。公司单管所用芯片均为自研，模块所用芯片自研和外购并举。IGBT模块是根据特定的电路设计，将两个或以上的IGBT芯片和快恢复二极管芯片贴片到DBC板上，并用金属线键合连接，然后进行灌封，最后将电路密封在绝缘外壳内。

公司自研芯片采用Fabless模式生产。外购芯片主要采购英飞凌等芯片供应商。IGBT芯片主要由华虹宏力、NewportWaferFabLimited负责代工，公司负责提供IGBT芯片设计方案，代工厂自行采购硅片等原材料进行加工制造；FRED芯片主要由华润华晶负责代工，公司负责提供芯片设计方案以及硅片材料。

公司具有较强研发实力，产品性能达到行业先进水平。公司成功开发的宏微第三代M3i、宏微第四代M4i的IGBT以及FRED产品等，各项性能指标均达到行业先进技术水平。公司IGBT、FRED芯片相关技术指标与行业领袖英飞凌同规格产品关键参数较为接近，可比公司斯达半导和公司均采用以英飞凌为代表的国际先进的IGBT沟槽场阻断技术，两者技术水平相近。公司研发技术能力在行业内具有较强竞争力。

2020年公司实现营业收入3.32亿元，同比增长27.69%；归母净利润2,663.79万元，同比增长137.62%。随着经济逐渐恢复，在全球缺芯背景下，公司2021年上半年收入利润高速增长。2021H1公司实现收入2.34亿元，同比增长65.54%；归母净利润3,178.76万元，同比增长199.21%。盈利水平大幅提升，2021年上半年净利润已超过2020年全年。

近年来，公司毛利率维持在相对稳定水平。2021H1公司毛利率为22.21%，净利润率为13.39%，净利润率较2020年大幅提升了5.39pct。2021H1公司ROE为12.88%。公司保持较高水平的研发投入，2020年公司研发费用率为6.94%。

二、大客户订单叠加需求爆发，公司业绩有望翻倍

光伏逆变器市场我国企业占统治地位，华为市占率全球第一。光伏逆变器是一个充分竞争的市场，我国企业依靠人力成本优势和全产业链制造优势，在全球光伏逆变器市场占据统治地位。根据伍德麦肯兹统计，2020年全球逆变器出货量排名前10的厂商中，中国企业占了6家，分别是华为、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气和固德威。其中，华为以23%的市占率排名第一。国内光伏逆变器厂商的优势地位为国产IGBT替代带来显著区位优势和协同效应。

在华为供应商的背书效应下，公司有望吸引更多国内客户。光伏领域恶劣的应用环境，系统高效率的应用需求，以及不同功率段对芯片和封装形式要求不同，对IGBT供应商提出了较高要求。客户通常对IGBT这种新型晶体管要求严苛，涉及到芯片参数的一致性，封装过程的全程跟踪以及单管成本的多维度可靠性验证等，产品的导入过程长达9个多月。公司能够进入华为的供应链，表明了华为对公司产品质量的肯定，在光伏逆变器国产替代的背景下，公司有望吸引到更多国内客户。

客户A有望超越汇川技术成为公司前三大客户。汇川技术是公司2018-2020年前三大客户，2018-2020年汇川技术从公司采购金额分别为921.84万元、1,656.24万元及3,496.58万元，占公司当年总收入的3.51%、6.38%及10.54%。汇川技术主要从公司采购单管及模块产品，应用于变频器和电梯后备电源。公司主动与汇川投资协商减持，足可见公司对客户A订单的重视，亦表明客户A采购金额有可能超越汇川技术。

汇川投资减持不影响公司与汇川技术的良好合作。公司部分IGBT模块产品于2020年上半年通过了汇川技术的前期认证并逐步实现批量供货，2021H1公司来自汇川技术的销售收入较上年同期增长139.93%。此外，公司与苏州汇川签署的《功率模块合作开发协议书》，公司与苏州汇川基于以往的良好合作关系，目前正合作开发定制模块产品，相关产品处于产品试验阶段。（首创证券）

总结：2020年全球逆变器出货量排名前10的厂商中有6家中国企业。光伏逆变器对IGBT芯片可靠性要求严苛，公司产品获华为认可，有望进一步打开其他国内企业市场空间。

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bc板块遭遇黑天鹅，惨遭血洗！

昨天下午出了一个大新闻，澳门的bc业面临重大调整。消息一出，摩根大通与瑞银立马将bc业的目标下调到中性与负面。

刚回暖的bc股遭遇了政策方面的利空，可以说是惨遭血洗，集体暴跌！今天，也是没止跌。

那么，到底出了什么事呢？我们来聊一下吧。

一、公开咨询

9月15日，中国澳门特区zf拟修改的第16/2001号法律《娱乐场幸运bc经营法律制度》将开展为期45天的公开咨询（公开征求意见）。这次修法的咨询文本提出了九项咨询重点，里面最为核心的调整就是限制了bc行业的扩张，对bc牌照和赌桌审批更加严格。

在文件中还提到对bc中介和资金的大幅提高监管力度，要派驻zf人员入驻bc企业，推动bc企业多做非bc项目。这会很大程度上打击到bc公司的盈利能力。

2003-2019年，澳门的娱乐场经历了数量和经营收入的高速扩张和增长。2003年，澳门总计有11间娱乐场，运营的赌台数目为424张，角子机数目为814台。至2019年底，娱乐场已经上涨到41间，赌台数目上升至6739张，角子机数目达到17009台。

2003年时，澳门bc业毛收入为303亿澳门元，至2013年达到高峰，为3169亿澳门元，2019年时，也有2933亿澳门元，对比2003年和2019年毛收入规模，澳门bc业经营项目的毛收入规模已经增长了9.7倍。

但自2020年2月以来，澳门bc行业面临困难局面。对于bc公司来说，真的是流年不利。疫情已经持续2年，目前澳门的bc流水仅仅恢复到疫情前的3成左右，现在不仅疫情没消散，反而监管加强。最近，bc公司的老板估计是真想哭了...

Jefferies上周的一份研究报告称，旅游人次和bc收入的恢复将是逐步的，澳门的经营活动可能要到2022年才能开始恢复正常。

二、限制牌照

澳门bc行业历史悠久，根系深厚，从1847年bc业合法化开始，时间轴横跨一个多世纪。

澳博控股母公司澳门旅游娱乐有限公司于1962年成立，成为澳门第一家大规模bc企业。后何鸿燊与霍英东等结成联盟，竞得澳门bc专利权，建成葡京大酒店，开始了对澳门bc业长达40年的垄断经营。

澳门特区zf上一次批出赌牌还要追溯到2002年，最初发放三张bc牌照后又允许持牌公司转批，最终形成了目前“三正三副”六张bc牌照的局面。

澳门的六家牌照将于2022年6月到期，各公司的高管一直等待了解澳门zf如何处理新牌照的计划。目前银河娱乐、澳博控股及永利澳门的牌照是“正牌”，而金沙中国、美高梅和新濠国际持的是“副牌”。

然而，此次澳门建议修订的《bc法》的内容中，包括结束bc经营牌照副牌特许制度。

结束之后，那三家持有副牌的公司将怎么办呢？目前，我们还不得而知。

除了可能控制bc牌照的新增数量之外，澳门特区zf还有意对现行bc业牌照的有效期进行调整。

在此次法律修订中，澳门特区zf的考虑在于：过长、不灵活的批给期可能会造成一定的阻碍，或会减低承批公司优化完善自身服务以吸引新顾客的积极性。出于此种原因，澳门特区zf有意对批给期限进行调整。

三、消费力下降

其实，bc股的大跌也在反映一个现实：人们的消费力正在下降。

根据国家统计局的数据，8月份，社会消费品零售总额34395亿元，同比增长2.5%，两年平均增长1.5%，比7月份回落2.1个百分点。1-8月份，社会消费品零售总额281224亿元，同比增长18.1%，两年平均增长3.9%。消费品零售总额增长远低于彭博对经济学家的调查中7%的估计。

对于这次的修法，机构怎么看呢？

高盛发研报指，随着近期疫情反复，再加上牌照到期风险引发担忧，澳门bc股受到重创。针对今年第三、四季度较低的GGR(bc毛收入)预测，高盛将2021年GGR预测下调至2019年水平的30%。该行认为，如果22年首季末之前关口重新放开，预计GGR将在2022财年恢复至64%的水平。

摩根大通发研报指，政策信号表明在即将更新赌牌的过程中，监管对资本管理和日常运营的审查将更加严格。虽然实际监管和执行水平仍是争论的焦点，但已令投资者大为忧虑，足以令bc股降级。该行下调永利澳门、金沙和新濠国际评级至减持，下调银河娱乐、澳博和美高梅评级至中性。

四、总结

长期来看，bc作为澳门支柱性产业，在即将更新赌牌的过程中，监管对资本管理和日常运营的审查将更加严格，有利于剔除糟粕的不规范企业，还是利好头部bc企业。

【港股打新动态】

新股上市：暂无新股上市。

新股招股：两只新股处于招股状态，分别是“创胜集团-B”和“东莞农商银行”；“堃博医疗-B”已于今天停止招股。

新股消息：根据相关消息，阿里巴巴(9988.HK)持股的水果供应商洪九果品预计最快在本月向港交所递交主板上市申请。

【港股小课堂】

今天，咱们的小课堂来学习“挟仓”。

挟仓，一般都是一面倒的。以股票市场为例，挟仓指的是财力较大的一方运用本身以骤然增加的庞大买盘或沽盘去挟高或挟低股价来赢取对手的金钱。

举个例子方便大家理解——假设空方抛售股票企图造淡，但抛售金额不如多方的多。一旦多方大量买入股票，造淡者将被迫回补空仓，这叫做挟淡仓。在多方买盘及回补空仓盘的带动下，股票价格就会被挟高。

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国内光伏玻璃先驱，核心优势明显，福莱特加速扩产！

公司是国内光伏玻璃先驱和龙头，2020年产能份额达18.28%，21-23年，公司产能有望持续快速扩张，2023年末产能有望达2020年末的4.1倍。

据天风证券研报分析，作为行业领军企业，公司成本优势显著，我们预计公司相比行业平均水平拥有2元/平方米以上的壁垒利润，我们认为在21M3末光伏玻璃大幅降价的情况下，当前行业盈利已处于底部区间，而公司仍能获取会计利润，为公司高速扩张计划的实现奠定良好基础。

一、光伏玻璃龙头，有望迎来加速扩产期

2019年公司迎来收入高增长期。2015-2020年公司营业收入分别为29.24、29.68、29.91、30.64、48.07、62.60亿元，15-20年CAGR+42.81%，19/20年收入增速明显高于15-18年。15-20年公司归母净利分别为4.30、6.03、4.27、4.07、7.17、16.29亿元，15-20年CAGR+75.77%，2019及2020年，在光伏玻璃量价齐升之下，公司归母净利取得快速增长。公司7月9日发布业绩预增公告，受益于产能扩张和双玻需求增加，预计21H1实现归母净利润11.6-12.6亿元，同比增加152.17%到173.91%。

2018年起公司光伏玻璃产量开始加速增长。2015-2018年公司营收规模较为稳定，从2018年起，随着产能提升，光伏玻璃呈现产销两旺态势，但由于2018年受光伏“531”政策的影响，光伏玻璃销售单价降幅较大，导致当年产量的明显增长未能在营收中有所显现。2019年，在光伏玻璃价格回升以及产销量持续上升的情况下，公司营收大幅增长56.9%。尽管受到全球疫情影响，2020年公司光伏玻璃销量增长有所放缓，但单价大幅上行仍然带动公司收入仍维持较高增速。

净利增速看，2016年营收相对平稳情况下，公司归母净利润同比增速高达40%，主要系16年光伏玻璃、家居玻璃单价均同比上涨导致毛利率提升；随后2017年公司归母净利同比下降29%，主要系光伏玻璃、工程玻璃单价降幅较大；2019年，公司产能扩张叠加光伏玻璃单位盈利提升，带动归母净利高增；2020年，光伏玻璃单价涨幅明显，归母净利同比持续高增。总体来看，在公司产品产销量整体上升的情况下，公司营收及利润的增长对产品价格变动较为敏感。

光伏玻璃是公司收入和利润的主要来源。从收入结构上看，公司主要产品包括光伏玻璃、浮法玻璃、家居玻璃及工程玻璃等，光伏玻璃是公司最主要的业务，FY20营收占比达到83.5%，2017年后光伏玻璃的收入占比呈现逐年提升趋势。从毛利结构上看，2015-2020年中，除2017/2018年光伏玻璃的毛利占比低于80%外，其余年份光伏玻璃贡献毛利的占比均在80%以上，FY20达到89%。

二、核心优势明显，后来者较难超越

福莱特不断募投新产线，加速产能扩张。目前公司处于扩产过程中的产能包括：1）安徽二期日熔化量为1200吨的4条光伏玻璃生产线，据卓创，上半年已投产2条，另外两条日熔化量为1200吨的光伏玻璃生产线预计于2021年下半年陆续投产；2）安徽省滁州市凤阳凤宁现代产业园建设五座日熔化量为1200吨的光伏玻璃窑炉，预计于2022年陆续投产；3）除在建产线外，公司可转债募投项目及光伏组件玻璃项目共计9600吨/天。公司扩产速度较快，预计2022年年底公司总体产能超过2万吨/天。

福莱特拥有安徽凤阳储量1,800万吨的优质石英砂采矿权，石英砂占光伏玻璃生产成本约11%，采矿权能够稳定为公司提供品质优良、价格低廉的石英砂。此外，公司将产线大多布局在安徽凤阳，能充分利用当地优质石英砂资源，同时减少运输成本。此外，公司在越南也有产能布局，一方面有利于公司和境外企业进行对接，另一方面越南作为东盟自由贸易区成员国，向东盟出口具有一定税收优势。

从光伏玻璃单位成本数据来看，2017-2020年福莱特的生产成本远低于洛阳玻璃和安彩高科，2020年的差距尤为明显。安彩高科原片产线20年8月才得到环评批复，当年成本有较大幅度的下降。从福莱特本身看，2019年公司三座日熔量均为1,000t/d的光伏玻璃熔窑已点火并全部投产，降本增效明显。随着窑炉日熔量扩大，规模效应逐步显现，2018-2020年光伏玻璃单位营业成本出现明显下降，从2017年的18元/平米降至2020年的14元/平米，与刚拥有原片产线的安彩高科相比，成本优势明显领先。毛利率角度看，福莱特光伏玻璃毛利率与信义光能毛利率相当且均远高于洛阳玻璃及安彩高科，20年福莱特毛利率高安彩高科21.7个百分点。

公司回款能力较强，经营性现金流表现良好。公司绝大部分应收账款的账龄均在一年以内，回款周期相对较短，且公司客户主要为行业内大型企业，信用情况良好。从经营性现金流量净额来看，近5年来公司经营性净现金流均高于或接近净利润。2020年净现比超1，但收现比大幅下降，我们认为原因主要可能在于销售商品、提供劳务收到的现金中部分是票据形式，公司也利用票据直接支付成本（体现在购买商品、接受劳务支付的现金大幅下降）。（天风证券）

总结：我们认为公司优势与规模呈正相关，公司扩产速度处于行业头部，优势很难被竞争对手超越。

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渠道先发蓄力品牌，巴比食品前瞻布局供应链！

公司于2003年3月在上海创立，专业从事中式面点速冻食品的研发、生产与销售，主要销售面点系列、馅料系列以及外购系列产品，具体包括包子、馒头、粗粮点心、馅料以及粥品饮品等共近百余种产品，是一家“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点速冻食品制造企业。

据信达证券研报分析，早餐行业万亿大市场，外食早餐占比超40%，终端门店标准化程度低，行业处于整合初期，加盟连锁提升终端工业化水平，相比包子店竞争优势显著，预计成为行业发展风口。

一、公司概览

营收利润平稳增长，净利率呈上升趋势。2020年，公司实现营收9.75亿元，过去4年CARA为4%，受疫情影响2020年营收有所下滑。归母净利润持续稳步提升，2017-2020年复合增长率16%，毛利率在33%左右小幅波动，净利率整体呈稳步上升趋势。

食品类三大产品线营收分布均匀，成品面点占比逐年提升。公司聚焦早餐应用场景，2020年实现营业总收入9.75亿元，主营业务可细分为食品类、包装及辅料、加盟商管理费及其他，食品类占比稳定在90%左右，细分面点类、馅料类、外购品类营收结构较为均匀，各占30%左右，得益于冷冻面团技术，面点类营收占比由2017年的26.4%稳步提升至2020年的31.4%，终端门店成品售卖预计有所提升。馅料类毛利率较高，近年来同比有所下降主要系原材料涨价及会计政策调整影响。

渠道以加盟连锁为主，团餐基数低高速增长。渠道端，公司以特许加盟为主，直营门店、团餐销售为辅，B端团餐渠道近年增速亮眼，占比由2017年的6.04%逐年提升至2020年的13.67%。从毛利率来看，直营门店毛利率稳步提升，2020年达62.58%，远高于其他渠道；特许加盟毛利率维持在30%左右，团餐渠道由于发展大B客户给予让利优惠，毛利率较低。公司加盟门店拓展较快，2017-2019年平均年净开292家，截至2020年，加盟门店达3089家，直营门店17家。区域布局上看，华东地区为营收第一大区，占比90%以上。

二、渠道先发蓄力品牌，前瞻布局供应链

公司终端门店的产品含包子、馒头、花卷、馅饼、烧麦、蒸饺等自产品类以及饮品、粥品、部分点心等外购品类；各品项细分品类供应丰富，可选度较高，以鲜包为例，门店供应的鲜包多达20种。同时公司产品还包括ToB团餐大客户的袋装产品、ToC消费者的锁鲜预包装短保产品。公司目前拥有上百种产品，推新速度快，每年更新推出几十余种特色产品，目前市场储备中的单品多达40-50种。

公司目前加盟门店普遍集中在上海、浙江、江苏、广东、北京五省。根据窄门餐眼统计显示，截至2021年8月，巴比上海门店数超1300家，对比同样在上海拥有知名度的大眼包子、小杨生煎、早阳鲜包均不到200家。早餐小吃店竞争的核心要义在于占据人流量大的优质点位，预计公司通过密集的网络布局抢先占领上海市场核心点位，大本营市场稳固。区域布局上看，巴比近年来主要围绕华东大本营加速拓店，其中江苏、浙江市场的加盟门店增长较快，公司在华东地区已完成纵深布局，积蓄起较高品牌势能，助力后续品牌全国化。

老加盟店续约意愿强，对公司认可度高。公司加盟期限为3年，2017-2019年公司到期未续约比例分别为1.68%、1.22%、1.37%，均不足2%，到期未续签门店仅有8-10家，表明老店对公司经营模式和管理体系较为认可，忠诚度高，粘性高。

三、门店拓张空间大，业绩增长多点驱动

提出五步走门店拓展计划，目前稳步推进第2-3步。便捷为终端面点购买的核心诉求，因而点位是连锁面点品牌竞争的决胜要素，点位质量、密度决定面点单店运营质量。公司目前正处于跑马圈地的关键阶段，门店扩展端提出五步走的计划，旨在打造围绕长三角、珠三角、环渤海三大经济圈，以“北上广”为中心城市向外辐射的门店网络布局，加速全国化。

推出气调锁鲜装差异化竞争，有望成为业绩增量。2020年下半年，公司推出速冻锁鲜产品，涵盖短保锁鲜面点、水饺、煎饺，突破原有外食早餐场景。相比思念、三全等主打长保质期、大分量、家庭装的传统速冻面点，公司速冻锁鲜装实行差异化竞争，采用“急冻+气调锁鲜”工艺最大化保鲜，采用“一人食”小分量包装，一盒水饺12个，一盒包子6个，单独分格，吃多少即可热多少。产品组合优势明显，锁鲜面点推出1盒2味等多种“组合装”：包括咸款“鲜肉包+香菇青菜包”、中西结合款“毛豆酸菜包+奥尔良鸡肉包”、甜款“小猪奶黄包、黑芝麻包”等，荤素甜咸满足不同口味喜好。

切入电商新渠道，到店延伸至到家业务，预计提振单店营收。公司围绕锁鲜装已形成以小程序“巴比商城”为核心、包括饿了么、美团外卖平台，及盒马生鲜、京东到家、叮咚买菜、美团买菜、同程生活、每日优鲜、兴盛优选等生鲜电商平台在内的线上电商新零售体系，其中巴比商城提供“到店自取”及“外卖配送”两种方式。到店业务延伸至到家业务，门店作为作为前置仓模式，预计有望提振单店收入。（信达证券）

总结：行业竞争格局分散，公司突破产能瓶颈后大本营市场门店扩张将有望加速。大本营市场通过密集开店率先抢占优质点位，后入品牌面临较大的门店盈利的压力，加速开店持续巩固大本营市场龙头地位。

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全国149市进入深度老龄化，“银发浪潮”下的养老机遇

“老骥伏枥，志在千里”、“今日难谋明日计，老年徒羡少年豪”。两句诗同样是描写老年境况，所传达出的情感却截然不同。一个是虽至暮年却乐观昂扬，一个已至耄耋仍艰难竭蹶。

两种截然不同的境况不仅与人的心志有关，更离不开一个国家对其养老产业的布局与发展。

大家都知道养老与我们息息相关，但我们对国家养老产业的现状了解多少？对养老产业未来向何处发展又是否有过思考？

一、养老产业现状

1.老龄化程度逐步加深

9月13日，相关媒体发文，根据第七次全国人口普查数据，对三沙市之外的336个地级及以上城市的人口年龄构成情况梳理后发现，目前全国有149市已进入深度老龄化（65岁及以上人口占比为14%~20%），其中有11个城市已经进入超老龄化（65岁及以上人口占比20%以上）阶段。

第七次人口普查显示，中国老龄化率已达到13.50%，预测中国将于2025年进入深度老龄化社会，2035年进入超级老龄化社会，2050年老龄化率将达到30%。

2.养老产业相关行业概况

养老地产：养老地产市场需求旺盛，形成巨大的供需缺口。

国家统计局发布的公告显示，2020年末我国养老服务床位823.8万张。贝壳投研（ID:Beiketouyan）查阅了全国第七次人口普查报告发现，2020年全国60岁以上老年人数量为26402万，据此计算，每千位老人拥有养老床位数是31.2张，按照国际通行标准——5%的60岁以上老年人需要进入机构养老来计算，我国机构养老床位的需求量是1320.1万张，缺口为496.3万张。

养老医护：医养结合是养老服务的核心内容和基础服务，我国医养结合的养老模式还处于探索阶段。

2013年国家提出医养结合相关政策后，截至2019年可查数据，全国共4000余家医养结合机构，其中养老机构设立医疗机构的有2800余家，医疗机构设立养老机构的有1000余家，医疗机构与养老机构建立签约合作关系的超过2万家。

养老文娱：把文娱融入养老，成为当前养老产业破解老年人心理需求的有效探索。

据中关村科技发布的数据，2018-2019年3月中国养老产业融资总共18起，获投企业涉及老年文娱、智慧养老、养老机构、养老服务、医养结合、医疗健康和旅居养老。其中涉及老年文娱的最多，有6起，占比33.3%。

养老设施：养老机构的基础设施不完善，养老设施供给不足。

养老机构床位数存在供给缺口，优质养老机构“一床难求”，民办养老机构两极分化，低端民办养老机构缺乏完善的基础设施。

养老金融：“四地四家机构”试点开启，着力解决金融市场上养老理财产品不足的痛点。

9月10日，银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，选择“四地四家机构”作为试点，包括工银理财在成都和武汉、建信理财和招银理财在深圳、光大理财在青岛，开展养老理财产品试点，试点期一年，试点阶段单家机构产品募集资金总规模限制在100亿以内。

养老科技：智慧养老成为大趋势

远程医疗、紧急呼叫服务、养老管理软件、大数据处理分析等养老科技不断发展，传统养老服务结合物联网、云计算、大数据、智能硬件等科技产品形成的智慧健康养老生态成为大趋势。

二、养老产业发展趋势

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，未来养老产业的发展趋势离不开以下几个关键词：强调社区、居家养老，医养结合，智慧养老，精神需求和养老理财。

1.强调社区、居家养老

一方面，受本土文化的影响，比起机构养老，人们更倾向于社区养老、居家养老。另一方面，机构的养老床位和基础设施缺口短期内难以解决，从资源利用和资源配置的角度，也应该强调社区养老和居家养老以分摊机构养老的压力。

2.医养结合

根据《中国老龄产业发展报告（2014）》预测，我国医养结合的市场规模有望在2050年达到106万亿元，占GDP的33%。

未来医养结合的养老模式将向以下几个方向发展：应用互联网及现代科技构筑“互联网+医养结合”的模式；利用社区的基础功能强化社区医养结合的能力；加强医养联系形成“以医促养”的新格局。

3.智慧养老

未来智慧养老将随着互联网的不断发展升级走向以下几个领域：提升老年人生活质量类、安全管理及预防类、情感陪护类。

4.精神需求

随着经济的发展，人们生活质量在提高，现代老年人从单纯追求生活质量，转而更多地追求精神“质量”已成为未来养老产业发展的必然趋势。旅游、社交、娱乐成为转战养老产业的公司们新的利润点。

5.养老理财

金融机构未来在推出理财产品时，应肩负社会责任，致力于满足老年人的真正需求。在巩固养老FOF的同时，完善拓展以房养老，国家要加强对老年人的投资教育，以防老年人上当受骗。

在新的养老理财产品设计上，可以走两条路。一是“应得收益+透支收益”，满足老年人的养老需求，在老人去世后与家属结算，多退少补。二是“风险投资”，通过大数据精算，银行把养老理财当做“风险投资”去管理，多不退少不补，直到老人去世。

三、养老概念股解读

1.迪安诊断（医养结合）

公司主要从事医学诊断服务及体外诊断产品销售。主要产品服务类型有诊断服务、诊断产品、冷链物流、健康体检、融资租赁。
公司与当地中医院合作共建治末病与健康管理，继续深耕健康管理领域。安吉余村“健康驿站”定位于打通医疗与健康管理的最后一公里，实现从健康预警、到慢病管理、到健康干预以及健康指导，切实提升当地居民的健康素养。

风险提示：专业人才和管理人才流失风险；应收账款增加带来的坏账风险。

2.南京新百600682（智慧养老+居家养老）

公司主营业务为现代商业、健康养老与生物医疗领域，覆盖百货零售、物业租赁、健康养老服务、脐带血造血干细胞存储以及细胞免疫治疗等。2021年上半年营收30.00亿元，同比扩大13.68%，其中健康养老和护理业务收入占比约为29.2%。

公司持有安康通（提供居家紧急救助、居家照护服务、健康管理等服务）、三胞国际（提供家庭紧急按钮、上门诊疗、远程医疗、专业护理及照看服务等）100%股权。其他子公司涉及房产开发、商业、健康养老、医药制造、生物科技领域。

风险提示：百货业务受电商冲击业绩下滑风险；专业护工不足风险。

四、总结

少子老龄化既给社会带来了压力，也为经济带来了新机遇。

一方面，个人要看到中国老龄化程度将不断加深的趋势，关注养老医疗、养老理财等养老生活的方方面面，提前为自己的老年生活做规划；另一方面，企业和投资者要关注“银发经济”，发掘养老产业的市场空间和产品空间。

养老产业的特点在于产业链长且广，且具有较强的集聚效应，以养老为核心，涉及医疗、文娱、理财、科技等的方方面面。随着全国149个城市进入深度老龄化，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，养老产业或成为未来新型城镇化的重要动力之一，投资者可以多多关注相关养老概念股，着眼于未来巨大的利润空间。

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边际扩张效益递减，绝味鸭脖能坐稳千亿赛道吗？

利用加盟的方式，绝味食品（603517）的鸭脖子生意已经在全国开了一万多家门店了，这才发现距离品牌成立才不过短短十几年，相比于早先成立的周黑鸭和煌上煌早已经是后来者居上。

高速增长了这十年，控股股东在高点一再减持，加之良品铺子，三只松鼠、紫燕等卤味生意势头猛烈，绝味食品明显是腹背受敌，虽然近期多家公司发表研报，评级买入，但到底怎样我们还是得擦亮眼睛。

一．令资本眼红的优质赛道

近年来我国休闲食品行业在各位小吃货的力量中迅速发展，2020年，我国休闲食品市场规模已达12500亿元，而卤制品是这里面不可或缺的一部分。根据艾媒咨询数据显示，我国卤制品行业市场零售规模已达889亿，到2023年规模1592亿，这样一个千亿赛道，资本争先进入不足为奇。

整个卤制品行业虽然发展得比较快，像绝味食品这样的头部企业市占率才9%，周黑鸭市占率5%，全国CR5不及20%竞争格局比较分散。但是由于准入门槛比较低，各个城市大多存在小作坊模式，行业集中度比较低，而且借助互联网，像王小卤这样新的品牌也在不断崛起。

1. 门店增加，营收增速却放缓

绝味食品经营模式大家都不陌生——以加盟为主，当前，在全国已超13000家门店。绝味食品可以通过加盟费赚钱，也可以通过售卖产品获得收入。根据年报，绝味食品营业收入明显高于周黑鸭，但是周黑鸭毛利率基本都维持55%以上，远远高于34%左右的绝味食品，甚至从2018年毛利率34.3%下降到2020年33.48%，

虽说2020年有疫情影响线下实体店，但是门店快速扩张，按理说营业收入应该增长得更多，以及毛利率因规模优势增长才对，但实际并非如此。

我们再看一下的绝味食品的主营业务收入，主营业务收入按行业划分：卤制品食品销售，加盟商管理，和其他收入三部分。其中卤制品食品销售收入占了大头。2019年同比2018年增长1039家门店，同时卤制品食品销售收入增加了16.85%，但毛利率仅增加了0.3%。

2020年虽然受疫情影响，各行各业线下实体店受到重创，但是绝味食品门店依然新增1445家，同比2019年卤制品食品销售收入减少0.53%。毛利率同比下降0.58%。

当前2021半年度卤制品食品销售收入为28,9亿，新增门店737家，我们大胆保守预测一下2021年新增门店翻倍，为1400家，全年度卤制品食品销售收入为58亿，增速为17%，相比于疫情之前2019年增加的1039家门店，销售额49.23亿来说，单店收入增速放缓。

所以业绩增速真的不是那么理想，营业收入的增速没有跟上开店的增速。难道是进入了瓶颈期？

三．优质赛道，市场竞争却愈加激烈

1. 首先，绝味食品大多以线下加盟店为主，线上占比比较低，2020年线上收入仅占比0.74%，虽然相比2019年有所升高，但像直营模式的周黑鸭线上占比高达21%，并且周黑鸭近些年积极布局抖音、快手等电商带货模式，取得了良好的效益。对于绝味食品来说线上营销还远远不够。

现在资本瞄准赛道，像老鹰资本和挑战者资本投资了王小卤，红杉中国投资了热卤时光，整个行业剩下的80%的空间，保不准哪个新锐品牌会异军突起。这两年资本的涌入极大影响了线下实体店的销量，打折，客单价低，产品新奇，口味独特让品牌的黏性下降，竞争一再加强。

1. 其次加盟模式也存在弊端，起初绝味食品靠规模效应和良好的管理模式拉开与竞争对手的距离，但近年来，管理乏力，绝味的产品质量问题也是在新闻上被屡屡提及，甚至有些门店强行加量登上热门话题，惹一众网友吐槽。现在是网络时代，绝味食品作为一个大型加盟企业，一旦质量出现问题，将会对企业声誉造成重大影响。

1. 是否到天花板

贝壳投研认为现在提天花板还为时尚早，在2020年我国餐饮企业排名中，绝味食品力压周黑鸭和煌上煌排名第四，前三名是肯德基、海底捞、麦当劳无可厚非，这说明绝味食品还是在我国餐饮竞争里面实力很强的。

更何况加盟数量还没有到饱和状态，市场还有空间，像沙县小吃都已经开了好几万家了，并且，绝味食品积极搭建海外市场，先是布局新加坡，后布局日本等国家，目前绝味食品采用加盟+直营混合模式，提高单店营收，占据主流剩余市场。线上渠道现在还占比很少，未来这也是一块大的增长点。

总结：贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为， 当前绝味食品边际扩张效益增速放缓，那是因为绝味食品正在进行战略调整并加快布局，而这些措施的影响需要一定时间才能显现，有实力，体系完善，加盟商和企业都能赚到钱，就是优质企业，之后的路虽然竞争激烈，但绝味也稳扎稳打，潜力很大。

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元宇宙开启新纪元，关注 VR/AR 投资机会！

元宇宙（Metaverse）是一个虚拟时空间的集合，由一系列的增强现实（AR），虚拟现实（VR）和互联网（Internet）所组成。元宇宙概念由美国科幻小说家尼奥·斯蒂文森在其撰写的《雪崩》一书中提出，斯蒂文森笔下的元宇宙是实现虚拟现实后的下一个阶段的互联网的新形态。

通俗的说，元宇宙是一个承载人类现实活动的虚拟世界。人们在虚拟世界中进行学习、工作、社交、娱乐等一系列活动。新冠疫情的出现加速了各行业数字化发展趋势，人们开始习惯在线学习、远程办公、线上娱乐等生活方式。

根据中译出版社《元宇宙通行证》，元宇宙有六大支撑技术，分别为人工智能技术、电子游戏技术、交互技术、区块链技术、物联网技术、网络及运算技术。

VR/AR及智能可穿戴等硬件设备是呈现元宇宙场景的重要载体。一切元宇宙当中的场景都需要在硬件设备上呈现。从设备端来看，传感器、显示屏、处理器和光学设备等是硬件设备的核心环节。

国内VR/AR产品的投资方向可以从两方面入手：一是继续深耕VR内容，字节跳动收购Pico后可以对标Facebook做内容、软硬件协同。二是VR/AR硬件的开发，带动仅次于智能手机的消费电子产业投资机会。

9月6日至9月10日，上证指数上涨3.4%，中信电子板块上涨3.9%，跑赢大盘0.5个百分点。年初至今，上证指数上涨6.6%，中信电子板块上涨12.3%，跑赢大盘5.7个百分点。

9月6日至9月10日，中信电子板块上涨3.9%，费城半导体指数下跌0.4%。年初至今，中信电子板块上涨12.3%，费城半导体指数同样上涨，涨幅22.2%。

9月6日至9月10日，除了消费电子设备下跌2.9%以外，其他电子细分行业均上涨，半导体设备涨幅最大，上涨10.6%。年初至今，除了消费电子组件（-8.9%）、消费电子（-8.5%）、PCB（-7.4%）和消费电子设备（-3.5%）下跌以外，其他电子细分行业均上涨，半导体设备涨幅度最大，达到63.8%。

9月6日至9月10日，A股主要半导体公司涨幅最大的前五名分别是：天华超净（+29.2%）、星星科技（+22.6%）、长信科技（+20.8%）、中颖电子（+20.3%）和诺德股份（+17.0%）；跌幅最大的前5名公司分别是：睿创微纳（-20.0%）、华金资本（-16.3%）、瑞可达（-12.0%）、ST同洲（-11.6%）和伊戈尔（-11.5%）。

9月6日至9月10日，海外主要半导体公司涨幅最大的前三家公司分别是：世界（+9.5%）、力旺（+7.2%）和友达光电（+4.7%）；跌幅最大的三家公司，分别是：ENPHASEENERGY（-9.0%）、芯科实验室（-8.1%）和SOLAREDGETECHNOLOGIES（-6.0%）。（首创证券）

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议价能力提升，甲乙酮行业全球龙头齐翔腾达成本优势显著！

公司以碳四产业链化工为主业，是甲乙酮和顺酐行业的全球龙头，产品种类丰富产业链完善，并有供应链业务。同时积极发展碳三及新材料业务。

据东兴证券研报分析，甲乙酮行业产业链地位高，顺酐行业技术替代空间大，环保推动顺酐和甲乙酮需求空间扩大，公司作为全球龙头将充分受出口拉动和行业新变化。

一、甲乙酮和顺酐全球龙头具备成本和品质优势

公司为全球顺酐、丁酮龙头企业。公司自2016年11月变更实际控制人以来，加大对碳四产业链的深耕，并提出三年内再造个齐翔目标。同时积极布局碳三业务像丙烯产品线。

公司碳四产品线丰富，以甲乙酮和顺酐为主要产品。甲乙酮(MEK)又名丁酮，是一种用途广泛的环保有机溶剂。顺酐又称马来酸酐，是制造不饱和聚酯树脂的原料。其他化工品业务包括有丁二烯（顺丁橡胶）、丁腈乳胶、MMA和催化剂等。供应链管理业务是作为连接上下游的中间服务商，为客户提供合适的上游原材料厂商，及在下游寻找优质客户以实现快速销售商品。

供应链管理业务的毛利率水平较低，化工品毛利是公司利润的主要贡献者。2020年公司甲乙酮和顺酐毛利均为6.6亿元，占总毛利比例均为29%，两者占到了总毛利的58%。其他化工品业务毛利为5.8亿元，占比25.33%，供应链管理毛利为3.15亿元占比13.75%。2021年上半年由于新材料生产产线的投产，营业收入和毛利占比略有变化，但总体稳定（见下图）。

公司作为甲乙酮行业全球龙头公司，公司有着全球产能最大的单套甲乙酮装置，设计产能18万吨（实际超20万吨），国内市场占有率继续保持50%以上，而国内第二大龙头湖南中创的产能规模仅有公司实际产能的50%。公司是全球最大的顺酐行业龙头，已建成20万吨/年产能的装置，顺酐业务在国内市场占有率达到30%以上，占国内出口份额的50%以上。碳四产业链延伸生产线20万吨/年异壬醇项目也是国内最大的生产线。随着新建甲乙酮和顺酐生产线投产，公司的规模优势更加领先。

公司精心布局基地建设，在全国有限的化工园区中基地布局在山东淄博和青岛，这两个既紧邻原材料供应公司中国石化齐鲁石化和青岛炼化，又临近沿海港口。公司基地所需原材料直接通过管道运送，供应稳定。并且产品直接可以用专用管道直接运送到港口码头直接装船海运至客户，覆盖产品的下游主要消费区域华东和华南地区，大大降低了公司的运输成本优势明显，提升了市场的竞争力。

公司积极完善碳四产业链，积极发展新材料业务，将低价值的副产品转化为高价值的新材料产品，使得公司的碳四产业链产能充分利用，价值得到提升。2020年公司建设投产了丁腈胶乳、MMA等产线。公司拥有完善的碳四业务产业链条。从丁烯组分产品线组到异丁烯组分产品线，从丁烷组分产品线到异丁烷组分产品线，以及再到丙烯生产线全流程无缝衔接。

公司的生产技术处于行业领先水平，技术方法均为当前最好的生产技术和方法，并且不断地进行优化改造，产品品质好，在行业内有着很好的品象。像顺酐公司技术为正丁烷氧化法法工艺制取，工艺先进环保而且具有很大的成本优势；公司的甲乙酮产品质量居于同行业领先水平，在国内外市场享有很高的知名度，产品标准高于ASTM标准和国内行业标准。包括新建的异壬醇、丙烷脱氢和环氧丙烷项目也是引进的国外先进的成熟技术工艺，并有排他性。

公司对下游客户的议价能力提升。从2020年4月以来碳四气体价格保持持续向上，齐鲁石化的碳四气体从2600元/吨，持续向上到2021年上半年达到4400元/吨。2021年上半年碳四气体价格同比增长28.73%，但公司2021年上半年综合毛利率水平同比提高3.11个百分点，体现了在综合优势之下有着较好的议价能力，助力公司成本压力的传导。（东兴证券）

总结：引进排他性国外先进技术建设环氧丙烷和丙烷脱氢等项目，公司将开启新一轮成长阶段。受益行业景气提升和全产业链产能投产，公司从2021年进入高增长。

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“碳中和”背景下光伏产业链景气度提升，美畅股份业绩增长！

美畅股份成立于2015年7月，主要从事电镀金刚石线的研发、生产及销售，在晶硅切割用金刚石线国产化推进过程中凭借技术团队独创的“单机六线”生产技术和完全自主研发且拥有知识产权的生产设备脱颖而出，目前已成为国内生产规模、市场份额领先的金刚石线生产企业。

据西部证券研报分析，“碳中和”背景下光伏产业链景气度进一步提升，金刚石线切割技术相较其他切割技术在成本、速度、效率端的优势也将进一步带动金刚石线需求的持续放量。

21H1公司业绩快速增长。21H1公司实现营业收入8.27亿元，同比增长41.50%，实现归属于母公司净利润3.68亿元，同比增长67.50%，随着公司产能持续扩张、市占率不断提升，公司业绩实现快速增长。其中电镀金刚石线业务收入为8.12亿元，占比达98%。

21H1公司毛利率保持稳健，管理费用率小幅下降。21H1公司综合毛利率、净利率分别为57.09%/44.48%，同比增长0.51/6.61pct，其中净利率水平明显提升，主要受益于公司投资收益及收到的政府补助增加。21H1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.22%/2.54%/-0.19%/4.83%，同比+0.49/-0.91/+0.52/+0.53pct，其中管理费用率同比下降，主要受益于公司持续深化成本管控体系，降本增效稳步推进。

21H1公司运营能力保持稳健，收现比同比下滑。21H1公司存货周转率、应收账款周转率和固定资产周转率分别为1.43/3.62/1.50次，同比+0.41/+0.10/+0.14次，公司营运能力整体保持稳健。21H1公司经营性现金流净流入为1.66亿元，主营业务收现比为56.36%，同比下降13.98pct。

公司偿债能力良好。21H1公司资产负债率为9.63%，同比下降1.90pct。21H1公司流动比率、速动比率分别为11.19、10.22，同比提升3.61/4.06，公司长期及短期偿债能力优异。

销量快速增长，产能持续扩张。21H1公司金刚石线销量为1988.35万公里，已达20年全年销量2484.01万公里的80%，公司金刚石线销量快速增长，市占率稳步扩张。截至2021年6月底，公司金刚石线年产能已经突破5300万公里。21年7月，公司发布关于投资建设投金刚石线生产线项目的公告，计划在陕西省咸阳市新建257条金刚石线生产线及配套母线生产线，项目总投资不超过5亿元，达产后将形成年产3000万公里电镀金刚石线及配套金刚线母线产能。项目一期89条产线、二期56条产线分别计划于21年底及22年一季度投产，三期投产时间待定，随着新建项目逐步投产，公司产能有望持续扩张。

金刚石线毛利率保持稳定。21H1公司电镀金刚石线毛利率为58.10%，同比下滑0.17pct。在21年上半年原材料价格上涨背景下，公司积极推进降本增效，金刚石线产品毛利率基本保持稳定。

推出“四新技术”，线径行业领先。公司多年来一直注重研发投入，并拥有雄厚的技术储备。21年上半年，公司相继推出了金刚石线的“四新技术”（柔性切割、结构丝切割、单向切割、异形切割），为金刚线在硅片大尺寸及簿片化发展提供了有效的切片技术支持，也为金刚线在其他硬脆材料的切割应用奠定的技术基础。目前，公司可供生产的金刚线线径已经突破36μm，公司金刚石线主要产品规格为42μm，较同行业主流的45μm规格保有一定的技术领先优势。

（西部证券）

总结：无论是公司自主研发的“单机六线”所带来的工艺优势和规模优势，还是公司紧跟硅片行业发展方向所提出的金刚石线“五化”技术路线，都给公司带来了销售规模的提升和盈利能力的维持。

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收获3连板后，再谈新材料之王碳纤维！

最近，碳纤维行业刺激不断。

9月8日，中国建材万吨碳纤维生产基地在西宁正式投产，首批碳纤维产品能达到国内领先的T700及T800级水平，这种强度的碳纤维适用于压力容器、光伏等多个产业领域。同时这一消息也登上了央视财经，这一新材料以这种方式再次进入大众视野。

数据显示，2020年我国碳纤维的总需求达到了近4.9万吨，占比近全球需求的一半，比2019年的3.8万吨增长29%。其中，进口量超过了3万吨，超过总需求的60%，国产纤维供应量为不到2万吨，国产化率不到40%。特别是在高性能碳纤维领域，我国产能仍有较大短板。大部分依然依赖进口，市场处于供不应求的状态。

碳纤维属于高性能复合材料的一种，是由有机纤维经过一系列热处理转化而成，含碳量高于90%的无机高性能纤维，碳纤维与树脂、金属、陶瓷等基体复合，制成的碳纤维复合材料具有数倍于传统金属材料的比强度。

碳纤维强度是钢的7到10倍，密度是钢的1/4，还有抗疲劳、强度高等性能，因此被称为21世纪的“黑黄金”。也被称为“新材料之王”。

2021年8月，相关明确表示，将以重大关键技术突破和创新应用需求为主攻方向，将碳基材料纳入“十四五”原材料工业相关发展规划，以全面突破关键核心技术，攻克“卡脖子”品种，提高碳基新材料等产品质量。

正式由于碳纤维有超强的性能，能应用于众多领域，小到鱼竿、球拍，大到飞机外壳、风电叶片等等。目前主要应用领域有两个。

第一是航空航天，按照价值大约占行业的40%。

当前，波音和空客部分机型中的碳纤维复材占比已达50%，按照这个估算，2020到2039年，全球市场新交付商用飞机4.2万架，对应18.3万吨航空复材需求和1.65万亿元市场规模。

对于国内来说，2020到2039年，我国商用飞机市场空间约8725架，对应4.4万吨航空复材需求和3938亿元市场规模。并且随着C919等大飞机碳纤维应用率的提升，这个规模还会持续放大，据商飞规划，C919采取分步提高碳纤维复合材料占比，目前C919碳纤维复合材料占比11.5%，未来将提升到23%~25%，CR929将达到50%。

第二是风电光伏，大约占到行业价值的30%左右，主要应用就是风电叶片特别是海上风电。

但是，目前风电叶片主流的材料还是玻璃纤维，随着整个叶片的扩大和功率的提升，碳纤维是必选材料，比如110米的海上风电叶片就必须要用碳纤维。

从整个风电行业来看，预计2025年全球风电叶片碳纤维需求量超过9万吨，我国需求超过5万吨。

特别是在目前的碳中和目标下，风电、光伏的装机量会加速提升，这个对碳纤维的需求也会加速释放。

从产业链公司来看，目前主流的龙头都是海外企业，但国内也出现了一些国产替代的龙头。

比如光威复材，是目前国内碳纤维行业生产品种最全、生产技术最先进、产业链最完整的龙头企业之一，也已经是维斯塔斯风电碳梁核心供应商之一。

比如中简科技，是国内高端碳纤维重要供应商，公司产品主要应用于航空航天领域，也被列入了专精特新“小巨人”名单。

……

摩根士丹利表示，整体半导体需求可能被高估了，已看到智慧型手机、电视及电脑半导体需求转弱，预计台积电最快今年第4季会发生订单遭到削减。

同时，半导体业内人士透露，工业用存储器的需求从第三季度后半段开始出现了下降。

前面文章也解读过，半导体目前供需失衡导致景气度的提升，主要是全球疫情下的供应链阻塞导致的，供应端和需求端连接不通畅下的价格短暂失衡，这个恢复会比较快，只要阻塞被打通就可以了，比如疫情被控制。

半导体这一块还要注意后期的分化。

其实说到半导体，锂电的逻辑会更硬一些，第一个是需求爆发迅猛，这个是实实在在的，导致产能端出现供应紧张。而供应端由于碳中和扩产扩张受限，这个短期内是很难改变的，所以从市场看，锂电的疯狂程度要比半导体强太多，并且还在强化。

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音频赛道独角兽，喜马拉雅的艰难上市路！

作为音频领域的独角兽，喜马拉雅上市计划频频传出，但总是被回避和否认。这一次，喜马拉雅终于不再“逃避”了！

9月13日晚上，上市消息流传多年的喜马拉雅终于向港交所提交了上市申请，高盛、摩根士丹利和中金公司担任其保荐人。在这之前，喜马拉雅曾经在美国申请上市，但由于市场环境的变化，最终还是投入了香港的怀抱。

截止到目前，喜马拉雅已完成了9轮融资，可以说是深受各大投资方喜爱，估值已然超过了240亿港元。

那么，今天呢，我们就来聊一聊有关喜马拉雅的具体情况吧。

一、行业表现

跟抓住人们听觉和视觉双重感受的快手、抖音等短视频平台不同，喜马拉雅倡导的是以音频为特色的“耳朵经济”，是目前中国最大的在线音频平台。在音频赛道领域，目前已基本形成了喜马拉雅、蜻蜓和荔枝三足鼎立的局面。

(1). 然而，音频板块体量却不算大，天花板也不算高

根据招股书，预计到2025年，中国在线音频市场将跻身千亿赛道；但是，未来五年的市场增速会有所下降。

在月活跃用户方面，喜马拉雅移动端的平均月活跃用户数从2020年的1.02亿增长到2021年第二季度的1.11亿，同比增长了8.82%；在收听时长方面，喜马拉雅今年第二季度较去年同期只增加了11分钟。

喜马拉雅的月活跃用户和收听时长虽然逐年稳步上升，但是上升速度却异常缓慢。对比抖音、快手等短视频平台来说，仅仅依靠“声音”来发展的音频行业，确实不在同一条水平线上，体量之差无法比拟。

(2). 喜马拉雅面临着极其激烈的市场竞争

腾讯、字节跳动、快手等等网络巨头也都纷纷在布局自己的音频板块。对于音频板块的布局，网络巨头们并不是刻意抢占喜马拉雅的市场，而是在不断完善自身生态，从而创造更多的可能。

不知道大家发现没有，像是腾讯、字节、网易云等等这些进入音频市场的玩家，都是携带了充足的IP资源入场的。这对喜马拉雅来说，可谓是被将了一军。

毕竟，喜马拉雅深受侵权问题困扰。在近五年的时间里，喜马拉雅仅因侵权问题就涉及1500起左右的案件。喜马拉雅也在招股书中提到，未来可能会继续面临侵权、盗用及侵犯第三方知识产权的索偿。

如此看来，音频领域的蛋糕就那么点儿大，竞争者却异常的多，再加上大佬们都纷纷携带优质资源入局，无异于是让本就不富裕的家庭雪上加霜...

二、业务布局

那么，行业竞争压力山大的喜马拉雅只能破罐子破摔吗？当然不能这样！也绝不是这样！

喜马拉雅之所以能够存活至今，并且取得如今的市场份额一定是有其优势所在的。

(1). 喜马拉雅已建成“PGC+PUGC+UGC”的全覆盖生态体系

在这里呢，先给大家解释一下这些“字母”所代表的含义：

PGC，又叫PCC，是指职业生产内容，代表了更专业化、更优质化的内容。可以理解为优质原创内容的创作者或如媒体平台的记者、编辑等的具有专业性的平台大V玩家。

UGC，就是指用户生产内容。可以理解为喜马拉雅的普通用户自行创造并上传的内容。更注重的是以粉丝为中心，以用户互动为内容的碎片化内容交互模式。

PUGC就有的说了，这个模式是由喜马拉雅最早提出的，指的是PGC和UGC相结合的内容生产模式。PUGC既结合了UGC的广度，又结合了PGC的深度，彻底打通了喜马拉雅的上中下游。

目前，喜马拉雅形成了上游版权方、中游创作者到下游用户的全面覆盖，广泛涉猎了个人成长、历史人文、亲子感情、商业财经以及娱乐内容等音频内容。

(2). 喜马拉雅早已对物联网和其他开放平台进行了布局

在物联网方面的布局，喜马拉雅的涉猎范围同样广泛，无论是车载音频还是智能家居，都能看到喜马拉雅的身影。

在智能家居方面，喜马拉雅早在2017年就创造出了小雅AI智能音箱。虽跟小度、天猫精灵、小爱等无法媲美，但是最起码也是入了行，拓展了自身音频服务边界；目前，喜马拉雅也与主要的智能家用电器制造商建立了合作伙伴关系。

在车载音频方面，喜马拉雅已和70多家车企达成合作，成功植入喜马拉雅的音频内容。

得益于对物联网和其他开放平台的布局，截止到今年第二季度，喜马拉雅月活用户到达了1.51亿，其中包括物联网及车载场景月活跃用户0.49 亿及第三方应用月活跃用户1.02亿，可以说业务拓展颇具成效。

更何况现在国内造车热潮不减，各大科技公司纷纷布局，喜马拉雅紧抱物联网大腿绝对称得上是聪明的做法。

三、业绩表现

那么接下来，让我们看看喜马拉雅的业绩表现吧。

根据招股书，2018-2020年，喜马拉雅分别实现总营收14.81亿元、26.98亿元和40.76亿元；2021年上半年，实现总营收25.14亿元，同比增长55.5%。

我们乍一看呢，感觉喜马拉雅取得了不错的成绩。然而，喜马拉雅却持续产生亏损，2018-2020年，喜马拉雅产生的年内亏损分别为31.42亿元、19.25亿元和28.82亿元；2021上半年亏损了68.66亿元。

看到这里，可能会有朋友感到疑惑了？为什么喜马拉雅会持续亏损呢？让我们来分析一下。

(1). 变现渠道不成熟

喜马拉雅的收入来源主要有四个，分别是订阅、广告、直播和其他创新产品及服务。虽然营收结构多元化，但是，其最成熟的变现渠道却仍只有订阅业务。喜马拉雅的大部分收入均来自于订阅业务的贡献。

订阅业务主要指会员订阅以及付费点播收听业务，可以理解为知识付费业务。2018-2020年，虽然喜马拉雅平均月活付费用户和付费会员的比例正在稳步提升，但始终都处于较低水平，最高也仅仅占了12%左右而已。

就拿我来说，我使用喜马拉雅听书也有3年多的时间了，虽算不上是元老级听众，但听书时间也不短了吧。但我...就一次都没付过费…不让我听我就不听，反正免费专辑多的是…所以啊，现在像我一样的“白嫖党”是越来越多了，搞知识付费…难啊…

最成熟的变现渠道都这个尿性，剩下的渠道，例如广告、直播等等，就更不用说了。在现在这个社会，不看长相、听听声音就狂刷礼物的大哥，还是不太多啊…

但是，如果有，请联系我！！！(开个玩笑，哈哈哈哈哈哈哈)

(2). 成本不断增加

一方面，喜马拉雅的营销费用和研发费用在不断提高。喜马拉雅正在不断拓宽自身的业务边界，所以喜马拉雅开始注重研发费用的投入；同时，在听众似乎“盘不活”的情况下，持续的营销宣传吸引新用户和引导新老用户付费应该算最有成效的手段了。

另一方面，喜马拉雅的营业成本也在不断增加。其中，收入分成费、内容成本和支付手续费都是一笔极大的开支，在营业成本中占了极大的比例。

在上一部分我也提到了，喜马拉雅深受侵权问题折磨，所以呢，这种对IP合作方的付费和购买版权许可的费用是极其必要的。并且，为了留住优质创作者、增加用户粘性，这种付费的激励措施也是不可摒弃的。

对于此次上市募资的目的，喜马拉雅也表示将用于内容方面以及营销的投入。由此可见，这一方面确实是喜马拉雅面临的一大“困境”。

那么写到这里，也想问大家一个问题：喜马拉雅入局物联网你能够想到什么呢？——这是一个极其耗钱的工作呀！如果以后继续亏损的话...那可能就是物联网的锅...

四、总结

喜马拉雅正在不断为拓宽自身的业务范围而努力，所以呢，上市募资也就成了实现宏图伟业的下一步。毕竟，就像我刚才提到的，发展车载音频、智能家居等业务是一个非常“耗钱”的布局，可谓是“钱途无量”。

至于“钱途”何时变“前途”，就目前来说可能还是个未知数。

【港股打新动态】

新股上市：今天暂无上市新股。

新股招股：今天，“堃博医疗-B”和“创胜集团-B”仍在招股。

递表申请：昨天，“艺翔控股有限公司”申请递表，公司为中国领先的喷绘介质制造商，保荐人为浤博资本。

【港股小课堂】

今天，我们的小课堂来学习“震仓”。

所谓震仓，就是庄家为了清洗浮筹以减轻日后拉升时的抛压和降低拉升成本而进行的洗盘动作。震仓是庄家常用的买卖手段之一。

为了避免散户“搭顺风车”的行为，庄家在看好某股表现而进行炒卖或操控时，会尽量使股价按照市场规律而产生涨跌。庄家通常会不断收集股份以便于更好的控制股价。当庄家收紧股份后，若股价在极短的时间内大幅下跌，那么可能就是庄家在作出通过恐慌性抛售将散户震走的震仓行为。

华东医药需要多久才能走出来？未来出路在哪里？

华东医药（000963）成为上市公司的一个典型“反例”，充分证明了没有业绩支撑的股价上涨都是“耍流氓”，近段时间更是因为深陷子公司被要求解散的民事纠纷，其股价已经由5月份的高点跌回到了年初2月份的水平。

华东医药的股价走势颇有点“炒作都是两升浪，下跌却没商量”的意思。

事实上，今年上半年，华东医药一直备受期待的医美业务（国际）保持恢复性增长趋势，报告期内实现整体营业收入2.76亿元，同比增长111.28%，但业务占比较高的医药工业业务却国家集采及医保谈判原因降价因素影响，拖了整个公司的后腿。华东医药面临着与大多数制药企业一样的境况。

那问题就来了，华东医药未来到底要靠什么“发家致富”？靠医美业务还是靠销售费用？今天我们就来讨论一下。

一、医美业务仍然值得期待

到目前为止，华东医美的销售仅局限在海外，但事实证明，中国医美市场空间巨大，且处于高速增长阶段，华东医药的医美产品如果在国外上市将有望获得快速的增长。

截至2020年末，据行业数据统计，我国一线城市的医美渗透率已经达到22.10%，三级城市及以下的医美渗透率达到了4.3%，仍然存在巨大增量空间。同时受医美市场受政策监管趋严，合规性的产品和机构将越来越被认可。

截至目前，华东医药有两款产品预计下半年在国内上市，其中一款已经上市，包括注射用聚己内酯微球面部填充剂Ellansé®伊妍仕™、冷触美容仪酷雪™Glacial Spa™等，同时多款产品正在国内上市注册推进中，包括A型肉毒素、冷冻祛斑医疗器械Glacial Rx（F1）等。

华东医药的看点主要便在于医美产品布局广阔，其中不乏“先进产品”，即少女针Ellansé®伊妍仕™。

行外人可能不清楚，少女针与一般的填充注射类产品不同，它可以刺激自身胶原蛋白再生，属于玻尿酸类产品的消费升级。

在现阶段，医美产品的价格普遍偏高，华东医药对于医美产品的定价自然也低不了，尤其是效果越好的医美产品，这就意味着，作为一家to B企业，在医美业务的高毛利背景下，华东医药的推广还是相对容易的。

当然，华东医药对于医美产品的销售已蓄势待发。

少女针Ellansé®伊妍仕™于今年8月份在国内上市，华东医药专门设立了销售团队，首发医院100家，预计明年将逐步扩大到国内300-500家医院；以及预计3季度上市的冷触美容仪酷雪™Glacial Spa™，公司已与部分美容机构达成合作意向。

因此，我们认为华东医药的医美业务有希望实现“指数式增长”。

（图片来源于华东医药2021年半年报）

二、蚍蜉撼大树？华东医药其他业务发展怎么看？

不得不承认的是，华东医药的医美业务规模无论超越医药商业还是医药工业业务规模都仍然只是一个“幻想”，其中医药商业因盈利能力低，市场格局成熟等问题想象空间极小；

医药工业则对公司盈利等贡献较大，但在当前也带给公司较大打击。

受持续集成降价影响，2021年上半年医药制造业收入56亿元，同比下降10.24%，毛利率同比增减-1.48%。

未来随着集采效应减弱，华东医药的医药工业收入将趋于稳定，但反观收入端和成本端，一方面是华东医药的创新药贡献尚且不足，据2020年年报，华东医药称将形成2022年开始持续有创新产品上市的良性发展节奏，但可想而知创新药的研发并不是一蹴而就的。

其中，华东医药还做了不少外部新药技术及权益引进（License-in），作为一种捷径，虽然企业研发速度可能得到了加快，但实际前期投资压力以及风险都比较大。

值得一提的是，鉴于以往的研发经验，华东医药也在向CMO/CDMO领域推进，但是否预期良好还没有定论，主要在于公司的国外销售经验较少，同时今年上半年收购的道尔生物还处于亏损阶段。

最后，公司的发展困境由销售费用率的持续增长也可以看出来，销售费用增长一直高于收入增速，即使集采之下这个费用实际降幅也没有超过医药工业的收入降幅，只能说华东医药面临的市场竞争远比我们想的要激烈。

(数据来源于同花顺iFinD)

三、总结一下

总的来看，立雪认为华东医药现在的发展状况不容乐观，处于腹背受敌局面，其因子公司解散发生的民事纠纷可能还会影响公司的代理韩国LG玻尿酸的业务，对公司的年利润影响大约有超1亿，收入则达到了10亿元以上，而这边自产医美产品尚需要逐步放量，同时医药工业摆脱困境也需要一定时间。

除此之外，对于华东医药这种股价走势也见怪不怪了，而如果想长期投资一家企业一定要把企业的方方面面研究清楚，这样才有可能避免不必要的“无效投资”。

你对华东医药的发展有何看法？欢迎在评论区下面交流。

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功效护肤风起，挖掘高景气细分赛道投资机会!

一、行情回顾

本周上证综指、深证成指、沪深300分别涨3.39%、涨4.17%、涨3.52%，化妆品板块1涨0.29%，跑输沪深3003.23PCT。

板块对比来看，化妆品处行业下游。

个股方面，珀莱雅、拉芳家化、水羊股份涨幅居前。丽人丽妆、蓝月亮、鲁商发展跌幅居前。

二、本周观点

鲁商发展2018、2019年先后收购福瑞达医药集团100%股权（同一控制下）和焦点生物60.11%股权，逐步确立了‚生物医药+地产‛双轮驱动的发展战略。其中化妆品业务快速发展，1H2021营收规模达6.22亿元、同增210.3%，其中线上销售占比92.4%。2018-2020年，化妆品收入由2.21亿元增至6.89亿元、CAGR高达76.6%。其中盈利状况优秀，化妆品业务净利率近年维持10%左右，并且1H21为12.54%，较往年提升。

渠道发展迅速：线上集中在天猫和京东，抖音刚起步、占比不超过10%，搭建直播团队、试水抖音，7月颐莲抖音排名第20。

研发实力强：化妆品核心研发骨干是第一批研发玻尿酸的，即做了发酵又做了药品。后来独立出来做化妆品研发。

品牌负责人为公司自主培育。1）颐莲负责人谢总75后、是公司老员工，一直在做颐莲业务，线上采用自营。2）瑷尔博士品牌负责人为白天明，87年出生，最早在颐莲工作，后来公司新搭建品牌后，从颐莲调出来单独做这个品牌。经历较多部门，具有丰富的品牌运营经验。线上合作济南代运营商。

三、行业动态

根据化妆品观察9月4日报道：9月2日，国家市场监督管理总局以‚《限制商品过度包装要求食品和化妆品》国家标准（下称新标准）‛为主题召开了专题新闻发布会。新标准规定了包装空隙率、包装层数和包装成本要求，以及相应的计算、检测和判定方法。其中明确指出，化妆品包装不得超过四层。近年来，市场上部分化妆品企业存在着包装过度的情况，具体表现为包装层数过多、空隙率过大、成本过高，超出了包装本身的基本功能。新标准于今年8月10日发布，将于2023年9月1日实施，化妆品行业过度包装的现象有望进一步得到遏制。

新标准具体内容包括三个层面。其一，规范了31类食品、16类化妆品的包装要求；其二，极大地简化了商品过度包装的判定方法；其三，严格限定了包装层数要求。和2009年出台的旧版标准相比，新标准的适用性、科学性和可操作性更强，体现在术语和定义、包装空隙率限量要求及计算方法以及空间系数几个方面。其中，在术语和定义上，新标准修改了内装物、包装层数、包装空隙率、过度包装、商品必要空间系数等术语定义，增加了综合商品术语定义；在计算方法上，新的包装空隙率计算方法解决了将初始包装体积做大、增加其他商品等逃避监管的问题。

过度包装一直是化妆品的痼疾。上海市市场监管局发布的最新通报显示，在针对化妆品商品（过度）包装的监督抽查中，不合格发现率为32.9%，其中涉及多个知名品牌，国际大牌占比近一半。涉及过度包装的主要为礼盒套装类产品，包装空隙率过高、层数过多是主要问题。

相较于其他交易所板块，北交所的上市条件更为宽松。发行人申请公开发行并上市满足4项标准的其一即可。目前在创新层挂牌的6家美妆相关企业里有4家企业的市值及财务指标满足标准，可直接申请北交所上市。其中，芭薇股份以‚最优质‛的业绩表现，满足北交所三项上市标准；兰亭科技和锦波生物满足北交所两项上市标准；伊斯佳满足一项北交所上市标准。此外，若赛莱拉2021年的营收能达到2亿元或其市值能超过15亿元，满足北交所上市标准。（国金证券）

总结;我们重申鲁商发展的投资机会，当前功效性护肤品兴起，为化妆品行业最景气的赛道之一，鲁商发展旗下化妆品业务依托药企研发实力、拥有多项化妆品原料专利、产品力强，目前瑷尔博士、颐莲等初具规模，下半年将继续发力精油品牌伊帕尔汗、高端定制护肤品善颜，发展潜力大。

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金属硅、氟化工产业链持续大涨，后续行情如何衍化？

一、要闻摘录

俄罗斯总理米哈伊尔·米舒斯京批准了氢能源发展构想。该文件确定了在俄打造新产业的目标、战略倡议和关键措施。在今后三年半的时间里，俄计划建成氢能源产业集群并落实试点项目。到2050年，俄计划建立出口导向型氢能源产业，并在俄经济中使用新技术。取决于需求的发展速度，俄在国际市场上的氢气供应量或达1500万至5000万吨。

9月8日，漳州奇美化工宣布其新建的ABS项目已正式量产，年产能达45万吨，有望于12月全数开出，主要供应华南地区市场，新产能的加入让奇美集团ABS年总产能达260万吨。

我国首套全国产化成品油管道数据采集与监视控制（SCADA）系统顺利上线运行。SCADA系统指成品油管道工控系统(包括全套硬件和软件)，是数据采集与监督控制系统，是管道输送的“心脏”，广泛应用于成品油管道等领域。

中国建材集团西宁万吨碳纤维基地在西宁经济技术开发区甘河工业园区正式投产。至此，中国拥有了第一个年产万吨级碳纤维生产基地。中国建材西宁万吨碳纤维基地自2019年5月启动建设，技术和规模均处于国内领先地位，总占地800亩，总投资50亿元，总产能2.5万吨。其中，一期投资20.58亿元，产能1.1万吨，目前已具备满产运行条件。

二、本周行业表现及产品价格变化分析

本周跟踪均价的101个化工品种中，共有54个品种价格上涨，23个品种价格下跌，24个品种价格稳定。涨幅前五的品种分别是金属硅、液氨、环氧氯丙烷、液氯、黄磷；而跌幅前五的品种分别是丁二烯、硝酸、硫酸钾、苯胺、甲乙酮。

本周WTI原油收于69.71美元/桶，周涨幅0.61%；布伦特原油收于72.95美元/桶，周涨幅0.47%。受墨西哥湾飓风“艾达”过后能源生产恢复缓慢，中国释放国家储备原油等多重因素的影响，本周油价继续横盘整理。EIA本周公布数据显示，美国原油库存下降152.8万桶，降幅不及预期，汽油库存则大幅减少721.5万桶，创3月份以来最大周跌幅。美汽油库存持续性下降可见北美通勤需求逐渐恢复，同时疫苗普及率的提高推动了全球经济稳步复苏，预计中短期原油价格将处震荡上行态势。

本周氟化工产品价格继续大涨，截止周五，据百川盈孚数据，氢氟酸无水、R134a、R22、R125市场均价分别为10200元/吨、24500元/吨、23000元/吨、50000元/吨，较上周收盘分别上涨1.49%、4.26%、17.95%、11.11%。其中R125相较8月初低点23500元/吨，涨幅已高达112.77%，持续创年内新高。需求方面，目前大厂以出口、自用混配制冷剂为主，美企在反倾销终裁落地前大量拿货，成交量以出口为主，内销货源较紧张。原料端：R125主要原料四氯乙烯开工率较低，且无提升意愿，价格大幅上行，本周五价格上涨4336元/吨，日涨幅高达36.02%。目前四氯乙烯市场均价16375元/吨，较8月初5871元/吨已上涨超过178.91%。上月美国对华R125反倾销做出了肯定性初裁，也在近期推高了R125出口价格。预计氟化工全线产品价格短期受成本端强支撑将进一步上涨。

本周硅产业链继续上行。本周有机硅DMC收报37700元/吨，较上周收盘上涨1.89%。根据百川盈孚数据，本周DMC供应量32900吨，较上周减少2.08%，库存量17700吨，较上周减少3.28%。供应端方面，内蒙古恒业成（24万吨/年）停车检修中，浙江新安化工（50万吨/年）、山东东岳（25万吨/年）预计分别于9月中旬与10月开启年度检修，短期供应或持续偏紧。上游来看，原料金属硅价格继续上行，本周金属硅收报31500元/吨，较上周上涨8.62%。因新疆、四川地区环保检查，部分金属硅企业停炉或检修，整体金属硅供应仍处短缺。后市来看，金属硅价格受煤、炭电极及石油焦价格支撑，将持续高位运行。“金九”已至，有机硅下游需求旺盛，原料金属硅成本端强支撑，预计有机硅将持续上涨。（中银证券）

总结：中报披露期接近尾声，行业龙头企业业绩亮眼。半导体、新能源材料等子行业关注度持续提升。中期关注的子行业包括化肥、农药、化纤、维生素、纯碱、硅产业链、新材料等，挑选各子行业优势龙头企业。推荐个股：万华化学、荣盛石化、新和成、皇马科技、雅克科技、华鲁恒升、联化科技、桐昆股份、晶瑞电材、万润股份等，关注东方盛虹、国瓷材料、合盛硅业等。

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上半年营收77亿，净利润同比增6倍，合盛硅业成就无冕之王！

2021年，公司将在云南投产新的水电硅材加工一体项目。目前已经成为全球硅基新材料行业中产业链最完整、生产规模最大的企业之一。

据西部证券研报分析，高端有机硅存在国产替代空间，多晶硅、硅铝合金等硅基材料不断扩大在国民经济中使用，未来10年国内有望形成超2000亿规模市场，公司无论横向还是纵向延伸都有广阔空间。

一、公司上半年业绩表现亮眼

公司发布2021年半年报，公司上半年实现营业收入77.0亿元，同比增长84.1%，实现归母净利润23.7亿元，同比增长428.3%。其中单二季度实现营业收入44.3亿元，同比增长90.4%，实现归母净利润14.7亿元，同比增长636.6%。公司营收及归母净利润均创造单季度历史最佳水平。

2021年上半年毛利率为44.1%，净利率为30.9%。2021年二季度毛利率为46.8%，净利率为33.5%，公司盈利能力显著回升。

2021上半年资产负债率为40.4%，降至5年来最低水平，经营活动产生的现金流量净额为17.2亿元。2021年二季度资产负债率48.8%，经营活动产生的现金流量净额为14.2亿元。

二、有机硅高景气有望持续，工业硅量价齐升贡献增长

上半年有机硅业务量价齐升。公司2021年上半年有机硅销量达18.0万吨，实现销售收入39.6亿元，同比增长90.0%，毛利率50.4%，同比提升23.6pct。公司上半年石河子产能投产，有机硅单体产能较去年年底增加40万吨至93万吨，环体硅氧烷产量达到11.9万吨。环体硅氧烷2021Q2/Q1不含税售价分别为23412/20452元/吨，去年Q2均价为13741元/吨。近期DMC不含税价已涨至27168元/吨，较年初上涨40%。

公司主要有机硅产品中，110生胶平均售价同/环比分别上涨84.8%/29.2%；107胶平均售价同/环比分别上76.1%/23.7%；混炼胶平均售价同/环比分别上涨55.7%/20.5%；环体硅氧烷平均售价同/环比分别上涨70.4%/14.5%；气相法白炭黑平均售价同/环比分别上涨38.9%/16.0%。

预计工业硅下半年将持续景气。上半年工业硅板块销售收入33.3亿元，同比增长77.2%，毛利率36.4%，同比提升10.4pct。工业硅上半年整体产量39.3万吨，2021Q2/Q1不含税售价分别为11677/11948元/吨，去年Q2均价为9928元/吨。近期云南丰水期限电，工业硅价格大幅上涨，近期金属硅不含税价格已达16000元/吨，较年初上涨24%。考虑下半年枯水期来临及大量多晶硅产能投放，预计工业硅还将持续上行。工业硅迎来量价齐升新阶段，助力公司盈利能力进一步提升。

三、计划产能落地加速，助力未来业绩释放

产能扩张加速，助力未来业绩释放。工业硅方面，公司工业硅产能规模由2017年的35万吨扩张至2021年中的73万吨，公司云南昭通80万吨工业硅及型煤项目中报建设进度达10%，预计昭通一期40万吨项目将在2021年四季度起逐步落地。有机硅方面，公司有机硅单体产能规模由2017年的33万吨扩张至2021年中的93万吨，公司鄯善煤电硅一体化项目二期年产20万吨硅氧烷及下游深加工已开工建设，当前项目进度15%。伴随公司产能的迅速扩张，叠加未来工业硅行业中小产能的逐步出清，公司有望获取更高市场份额，业绩弹性迎来释放期。

工业硅此轮高景气周期有望维持两至三年。当前工业硅国内产能逾500万吨，但受限于电力资源不足及需求疲弱，过去几年产量长期位于200-250万吨。2020年国内多晶硅需求工业硅49万吨，预计未来两年将带动40-50万吨的工业硅年需求增长。我们在下表中对未来几年工业硅供需表进行了推演。重要假设如下：

工业硅产能：当前国内明后年确定性增加的工业硅产能仅合盛云南80万吨项目，有望于未来两年依次释放。考虑到云南地区政府2018年出台“省内工业硅产能不超过130万吨”的限制，可合理推断合盛云南项目投产后，将推动小产能的退出。但基于审慎的角度，我们不考虑小产能的退出，假设2023年国内工业硅产能将达到580万吨。

工业硅产量：受各地电力资源不足，以及环保趋严影响，我们认为工业硅小产能开工将长期受限，未来两年其开工率难较今年有明显改善。因而预期国内工业硅未来2-3年增量主要来自合盛新增产量的贡献。

多晶硅需求：考虑全球光伏装机量的增长及国内光伏组件全球市占率的提升，我们假设2021-2023年国内光伏组件产量分别为157、251、308GW，对应工业硅需求分别为62、99、122万吨。（西部证券）

总结：公司工业硅成本相比行业平均水平有约2000元/吨优势，有机硅成本有超过1000元/吨优势。而随着投产审批和环保政策趋严，竞争对手很难复制，公司成本优势已经形成了护城河。

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背靠复旦大学，填补国产高端空白，复旦微电稳定增长！

公司主营安全与识别芯片、非挥发存储芯片、FPGA（FieldProgrammableGateArray，现场可编程门阵列）、智能电表以及集成电路测试服务等业务。其产品广泛应用于金融、社保、城市公共交通、电子证照、移动支付、防伪溯源、智能手机、安防监控、工业控制、信号处理、智能计算等众多领域。

据国金证券研报分析，公司背靠复旦大学，承担了多项“国家重大科技专项”项目和上海市战略性新兴产业重大项目。目前公司的产品性能受到三星、LG、VIVO、海尔、海信、联想等国内外知名厂商的认可，打造了良好的品牌认知度。

一、市场快速增长，公司国内技术领先，填补国产高端空白

公司是国内最早推出亿门级FPGA产品的厂商，填补了国产高端FPGA的空白。公司自2004年开始进行FPGA的研发，于2018年率先推出28nm工艺制程的亿门级FPGA产品，国内其他同行还停留在千万门级的产品上。在研发上，针对人工智能、大数据以及物联网等应用领域，公司正在28nm工艺制程上研发基于FPGA的PSoC芯片。公司同时开启14/16nm工艺制程的10亿门级FPGA产品的研发进程，继续为国产FPGA先进技术突破贡献力量。

FPGA贡献公司增长弹性，预测2025年毛利贡献比例达到55%。智能安全芯片、非挥发存储器（公司主营是EEPROM、NORFlash和SLCNAND）行业增速相对平稳；公司FPGA主要应用在高可靠领域，受益FPGA行业高速成长叠加国产化率提升，公司FPGA有望快速上量并保持较高毛利率。2020年公司安全与识别芯片、非挥发存储器、FPGA的营收占比为36%/30%/12%，我们预计到2025年变为22%/26%/34%，未来五年营收规模CAGR分别为8%/15%/47%，2025年FPGA贡献55%毛利。

FPGA芯片基于可编程器件（PAL、GAL、CPLD）发展而来，是半定制化、可编程的集成电路。相对于专用集成电路（ASIC芯片）更具灵活性、相对传统可编程器件与其他标准化逻辑电路相比，FPGA性能和实时处理能力更加优秀，解决了定制电路的不足和原有可编程器件门电路数有限的缺点。FPGA芯片由于其具有高度灵活、可扩展的特点，可以以较低成本实现算法的迭代，能够较好地实现新场景的运算、控制和升级功能，在芯片领域内素有“万能芯片”之称。

FPGA芯片覆盖了包括网络通信、消费电子、数据中心、汽车电子、人工智能等广泛的下游市场，根据Frost&Sullivan数据，FPGA全球市场规模从2016年的约43.4亿美元增长至2020年约60.8亿美元，年均复合增长率约为8.8%。随着全球新一代通信设备以及人工智能与自动驾驶技术等新兴市场领域需求的不断增长，预计全球FPGA市场规模将从2021年的68.6亿美元增长至2025年的125.8亿美元，年均复合增长率约为16.4%。中国FPGA市场从2016年的约65.5亿元增长至2020年的约150.3亿元，年均复合增长率约为23.1%。随着国产替代进程的进一步加速，预计到2025年中国FPGA市场规模将达到约332.2亿元。

二、稳定增长，RFID受益物联网大发展

复旦微的安全与识别产品线形成了RFID与存储卡芯片、智能卡与安全芯片、智能识别设备芯片等多个产品系列。产品覆盖存储卡、高频/超高频标签、NFCTAG、接触式/非接触式/双界面智能卡、非接触读写器机具以及移动支付等数十款产品。公司的三大类产品：智能卡与安全芯片、RFID与存储卡芯片、智能识别设备芯片2020年分别实现收入，占整个安全与识别芯片的59%、28%、12%。

在物联网市场高速发展的背景下，越来越多的设备连接入网，根据Gartner，截至2020年全球物联网终端安装数量预计达到198亿个，较2015年增长332%，5年CAGR为34%。IDC数据显示，2020年全球物联网市场规模约达1.36万亿美元。安全厂商物联网方向收入呈现高速增长态势，预计未来5年复合增长率达到23.8%。RFID作为物联网感知层的重要组成部分，根据沙利文统计，预计到2020年，全球RFID芯片市场规模将达到16亿美元，中国52亿元人民币，2018-20年期间CAGR达到7.3%。

公司RFID芯片覆盖了高频、超高频和双频三类频段。公司RFID产品线未来的发展重点在超高频和传感器领域，将推出超高频读写器芯片、符合国际协议的标签芯片等新品，形成有竞争力的整体解决方案。另外公司将深耕传感器领域，重点开发温度、湿度、气体等各类传感器，以满足物联网的识别与感知需求。（国金证券）

总结：公司是国内稀缺的FPGA重点标的，未来发展潜力大。

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