公司于2003年3月在上海创立，专业从事中式面点速冻食品的研发、生产与销售，主要销售面点系列、馅料系列以及外购系列产品，具体包括包子、馒头、粗粮点心、馅料以及粥品饮品等共近百余种产品，是一家“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点速冻食品制造企业。

据信达证券研报分析，早餐行业万亿大市场，外食早餐占比超40%，终端门店标准化程度低，行业处于整合初期，加盟连锁提升终端工业化水平，相比包子店竞争优势显著，预计成为行业发展风口。

一、公司概览

营收利润平稳增长，净利率呈上升趋势。2020年，公司实现营收9.75亿元，过去4年CARA为4%，受疫情影响2020年营收有所下滑。归母净利润持续稳步提升，2017-2020年复合增长率16%，毛利率在33%左右小幅波动，净利率整体呈稳步上升趋势。

食品类三大产品线营收分布均匀，成品面点占比逐年提升。公司聚焦早餐应用场景，2020年实现营业总收入9.75亿元，主营业务可细分为食品类、包装及辅料、加盟商管理费及其他，食品类占比稳定在90%左右，细分面点类、馅料类、外购品类营收结构较为均匀，各占30%左右，得益于冷冻面团技术，面点类营收占比由2017年的26.4%稳步提升至2020年的31.4%，终端门店成品售卖预计有所提升。馅料类毛利率较高，近年来同比有所下降主要系原材料涨价及会计政策调整影响。

渠道以加盟连锁为主，团餐基数低高速增长。渠道端，公司以特许加盟为主，直营门店、团餐销售为辅，B端团餐渠道近年增速亮眼，占比由2017年的6.04%逐年提升至2020年的13.67%。从毛利率来看，直营门店毛利率稳步提升，2020年达62.58%，远高于其他渠道；特许加盟毛利率维持在30%左右，团餐渠道由于发展大B客户给予让利优惠，毛利率较低。公司加盟门店拓展较快，2017-2019年平均年净开292家，截至2020年，加盟门店达3089家，直营门店17家。区域布局上看，华东地区为营收第一大区，占比90%以上。

二、渠道先发蓄力品牌，前瞻布局供应链

公司终端门店的产品含包子、馒头、花卷、馅饼、烧麦、蒸饺等自产品类以及饮品、粥品、部分点心等外购品类；各品项细分品类供应丰富，可选度较高，以鲜包为例，门店供应的鲜包多达20种。同时公司产品还包括ToB团餐大客户的袋装产品、ToC消费者的锁鲜预包装短保产品。公司目前拥有上百种产品，推新速度快，每年更新推出几十余种特色产品，目前市场储备中的单品多达40-50种。

公司目前加盟门店普遍集中在上海、浙江、江苏、广东、北京五省。根据窄门餐眼统计显示，截至2021年8月，巴比上海门店数超1300家，对比同样在上海拥有知名度的大眼包子、小杨生煎、早阳鲜包均不到200家。早餐小吃店竞争的核心要义在于占据人流量大的优质点位，预计公司通过密集的网络布局抢先占领上海市场核心点位，大本营市场稳固。区域布局上看，巴比近年来主要围绕华东大本营加速拓店，其中江苏、浙江市场的加盟门店增长较快，公司在华东地区已完成纵深布局，积蓄起较高品牌势能，助力后续品牌全国化。

老加盟店续约意愿强，对公司认可度高。公司加盟期限为3年，2017-2019年公司到期未续约比例分别为1.68%、1.22%、1.37%，均不足2%，到期未续签门店仅有8-10家，表明老店对公司经营模式和管理体系较为认可，忠诚度高，粘性高。

三、门店拓张空间大，业绩增长多点驱动

提出五步走门店拓展计划，目前稳步推进第2-3步。便捷为终端面点购买的核心诉求，因而点位是连锁面点品牌竞争的决胜要素，点位质量、密度决定面点单店运营质量。公司目前正处于跑马圈地的关键阶段，门店扩展端提出五步走的计划，旨在打造围绕长三角、珠三角、环渤海三大经济圈，以“北上广”为中心城市向外辐射的门店网络布局，加速全国化。

推出气调锁鲜装差异化竞争，有望成为业绩增量。2020年下半年，公司推出速冻锁鲜产品，涵盖短保锁鲜面点、水饺、煎饺，突破原有外食早餐场景。相比思念、三全等主打长保质期、大分量、家庭装的传统速冻面点，公司速冻锁鲜装实行差异化竞争，采用“急冻+气调锁鲜”工艺最大化保鲜，采用“一人食”小分量包装，一盒水饺12个，一盒包子6个，单独分格，吃多少即可热多少。产品组合优势明显，锁鲜面点推出1盒2味等多种“组合装”：包括咸款“鲜肉包+香菇青菜包”、中西结合款“毛豆酸菜包+奥尔良鸡肉包”、甜款“小猪奶黄包、黑芝麻包”等，荤素甜咸满足不同口味喜好。

切入电商新渠道，到店延伸至到家业务，预计提振单店营收。公司围绕锁鲜装已形成以小程序“巴比商城”为核心、包括饿了么、美团外卖平台，及盒马生鲜、京东到家、叮咚买菜、美团买菜、同程生活、每日优鲜、兴盛优选等生鲜电商平台在内的线上电商新零售体系，其中巴比商城提供“到店自取”及“外卖配送”两种方式。到店业务延伸至到家业务，门店作为作为前置仓模式，预计有望提振单店收入。（信达证券）

总结：行业竞争格局分散，公司突破产能瓶颈后大本营市场门店扩张将有望加速。大本营市场通过密集开店率先抢占优质点位，后入品牌面临较大的门店盈利的压力，加速开店持续巩固大本营市场龙头地位。

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