业绩爆雷，股价新低，片仔癀还能否称得上“药中茅台”？

近日，片仔癀发布了三季度报告，业绩堪称爆雷，其股价在此消息刺激下直逼跌停。2022年三季度净利润仅同比增长2.04%，Q3单季净利润同比下滑了17.64%。

对此，我们其实在片仔癀半年报发出之后便分析过，“2020年和2021年片仔癀主要通过产品涨价实现近两年的收入、净利润快速上涨，但随着片仔癀的涨价优势逐渐消失，销量增长是个较大的问题。”具体分析可参照原文《两家千亿医药白马业绩“暴雷”，向我们透露了什么信号？》

片仔癀未来将何去何从？还能否称得上“药中茅台”呢？

结合今年的三季报，飞鲸投研今天再做进一步分析。

一、业绩增长下滑：“高基数”是表面原因

因为去年高基数的影响，片仔癀今年的业绩看起来不仅失去了增长性，而且产生了会持续下滑的感觉，但事实上是，片仔癀近两年的增长仍然是可观的。

去年因为市场“炒作”背景，片仔癀甚至一药难求，继涨价之后短暂地催化了片仔癀产品的量价齐升。从单季度来看，2021年三季度，片仔癀整体毛利率为58.35%，几乎到达了历史单季水平的高位，与此同时，企业净利润同比增速达到了93.08%。

正是因为这个高基数，今年三季度，片仔癀毛利率大幅下滑，同时导致净利润下滑了17.64%。

但合并来看，2021年-2022年前三季度的归母净利润复合增长率为26.12%，维持了快速增长趋势。

二、片仔癀业绩增长的逻辑没有变：涨价

关于片仔癀净利润是否能持续增长或者说恢复性增长，我们的答案仍然是肯定的，主要在于片仔癀的“涨价”逻辑没有变。

片仔癀近几年的市值增长史堪称为产品涨价史，因为自2005年至今，其核心产品片仔癀产品锭剂便调整了十余次价格，从出厂价125元，上涨至现在380元左右，目前国内市场的零售价格是590元。

而片仔癀过去每一次的涨价理由几乎只有一个，那就是主要原料和人工成本的上涨，展望未来，我认为这个理由还会发生。说白了就是不仅以后人工成本会因为通货膨胀（或者说经济增长）上涨，而且其主要原料天然牛黄、天然麝香等长期呈增长趋势，反映了原材料背后的稀缺性。

据悉，天然牛黄是牛的胆结石形成的，天然麝香则是林麝的分泌物，牛的胆结石可遇不可求，林麝则作为国家一级保护动物越来越少。

当然，除了涨价逻辑支撑之外，片仔癀还需要考虑一个问题就是销售量，关于这个问题我认为需要考虑片仔癀的消费人群，本来就不是“一般”的消费者。

截至2021年，片仔癀的内科用药（包含片仔癀系列产品和其他）一年的销售量为571.3万盒，假设包括片仔癀锭剂和片仔癀胶囊一年一共销售了500万盒，平均每人一盒，消费者就是500万人，如果平均每人每年消费两盒，消费者就是250万人，平均每人每年消费四盒，就说明有125万人购买了片仔癀。

甚至说，如果消费者常年有需求，可能一年消费不止4盒，片仔癀面对的消费人群便只有百万人。

而这百万人便是“富裕人群”，且片仔癀消费人群向中产阶级人群扩张并不明显。对此，西部证券研究中心曾做过片仔癀消费人群的画像，和高净值人群画像匹配度达到90%。

所以说，不论片仔癀如何涨价，这些高净值人群因为消费升级或者健康需求对片仔癀的价格并不敏感。

其次，这涉及到片仔癀销售天花板的问题，据《2021年胡润百富榜》，中国拥有600万人民币家庭净资产的“富裕家庭”数量达501万户，拥有千万人民币家庭净资产的“高净值家庭”有202万户；

调查发现，高净值人群人生目标重要性排序前三分别是，健康、亲情、财富，在新冠疫情影响后，约三成计划增加医疗保健支出。

谈片仔癀的天花板或为时尚早。

三、业绩增速下滑，片仔癀估值将下调？

根据现有业绩增速：2021-2022年前三季度，片仔癀归母净利润复合增速为26.12%；

2016-2020年间，归母净利润复合增速为29.06%；

2016-2022年前三季度，归母净利润复合增速为29.5%。

2021-2022年前三季度，片仔癀营业收入复合增速为14.23%；

2016-2020年间，营业收入复合增速为28.12%；

2016-2022年前三季度，营业收入复合增速为22.89%；

片仔癀现在的增长问题主要在于收入上面，但根据实际经营，结合企业财务状况，我们认为片仔癀收入增长仍有望恢复，继而使净利润增速有望保持在15%~20%左右。

一方面是基于我们前面对片仔癀产品的增长梳理，尽管我们无法准确的预测，但是片仔癀仍然有涨价和销量增长预期。

另一方面落实到企业财务指标看，在涨价之后，片仔癀收入有重新增长的“潜力”。这份潜力可以追溯至2016年6月份的那次涨价之后，只不过因为那次出厂价涨价幅度是20元，2020年1月份这次涨了40元。

因为2016年的涨价，片仔癀在之后的几年内业绩高速增长，背后的原因除了涨价因素外，还有一个原因是产品销售量没有大幅下滑。

拿2019年为例，内科用药总销售量同比下滑了9.67%，肝病用药营业收入则同比增长了21.37 %，这说明片仔癀产品销售量的下滑（推测）不能完全归结为涨价，而主要是产能的限制，因为在销售量下滑的同时，内科用药的生产量也是持续下滑的。

关于产能的问题，片仔癀年报里一直表示“天然麝香资源日益紧缺”、“国家配给的天然麝香无法满足片仔癀市场需求的增长”，片仔癀试图采用多种方式解决片仔癀系列产品产能瓶颈，但似乎未果。

2021年以来我发现关于政府补助，片仔癀获得了一份递延收益，反映出政府支持养麝产业发展的行业背景，只不过林麝养殖没有想象中简单。

我想，这或许就是片仔癀能持续提价的底气吧。

今年业绩增长变缓是否是因为产能问题，由于信息披露问题，我们无法得知，但我认为片仔癀的下游销售状况良好，企业没有明显的积货或者向下游压货趋势。

在此背景下，飞鲸投研认为片仔癀有望恢复高增长，今年业绩增长虽然不太乐观，但仍然有着15%~20%的净利润增长预期，所以基于此，我们仍然可以将片仔癀定义为成长性公司。

一般来说，成长性公司，我们可以给两倍的PEG，使得PE为增速的两倍，对于15%~20%的年利润增速来说就是30~40倍的PE。

但追溯历史可以看到，因为成长预期或者说护城河（绝密配方）的存在，片仔癀在2015年、2016年净利润增速分布仅有6.35%、14.88%的情况下，PE也能到达45倍、55倍，片仔癀本身便有着高于一般成长股的溢价。（年净利润增速一般体现在下一年年报发出时间。）

目前来看，因为降低的业绩增速预期，片仔癀估值持续下降，从历史规律来看，56倍估值处于合理高估区间，下探至45倍也有可能（对应股价184.5元）。在出现变量之前，对片仔癀的投资可能需要我们更多的跟踪和耐心。

声明：综上分析仅代表作者个人观点，不作为投资建议。股市有风险，投资需谨慎。

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来源：飞鲸投研

茅台暴跌8%，不弄懂这一点，不要轻易“抄底”！

贵州茅台昨天暴跌8%，今天还在继续下跌！白酒企业为何股价频频下跌？大盘为何对3000点恋恋不舍？飞鲸投研想从定性和定量分析结合的角度，看一看茅台的“股王”性质有没有发生变化。

一、优秀企业的四个标准：好、大、高、正

可以用四个字概括优秀企业的标准：好、大、高、正，即好的商业模式、大的成长空间、高的竞争壁垒、正的企业文化。

1、好的商业模式

完美的商业模式，能够以适当的成本生产某种产品和服务，很好地满足目标客户的高强度的、高频次的、高稳定性的需求，并形成稳定的盈利和现金流。商业模式决定了生意是不是好生意，即“生意能不能做成”，是企业实现从0到1跨越的前提。

所谓实现从0到1，是通过生产某种产品和服务满足某单一体的某一种或一组需求，从而在交换生产的帕累托改进中获得价值增值。

2、大的成长空间

有大的成长空间，意味着企业能够享受规模效应的红利，以递减的边际成本、更高的管理效率，合理配置资源不断完成扩大再生产，从而实现消费、客户、产品从1到N的跨越。

消费从1到N跨越，是单一消费者的复购，饭店标语“宁可一人吃千遍，不愿千人吃一遍”表达的就是这个意思。

客户从1到N跨越，是从满足第一个客户的需求到满足越来越多客户的需求。

产品从1到N跨越，是从满足客户的一个需求，扩展到满足其不同的需求，从一个产品扩张到更多的产品。

3、高的竞争壁垒

竞争是不可避免的，竞争有利于社会进步，也有利于消费者。不过对于企业而言，竞争是侵蚀利润的主要原因。高的竞争壁垒使对手不能实现或慢于自己实现从0到1、在从1到N的进程。竞争对手要么不知道怎么做，要么知道如何做但做不到，或者已经来不及做。这便意味着企业的护城河又宽又深，能够保护自己的利润城堡不倒塌，同时也增加了生意的确定性。

4、正的企业文化

企业需要人来运作。企业文化包括企业的使命、愿景、价值观，企业家的能力和道德水平，企业的治理结构、组织结构等各个方面。成熟的企业文化，会成为塑造内部员工行为和关系的规范，是企业内部所有人共同遵守的价值观，这些都决定了好的商业模式能否变成现实，成长空间能扩展多大，护城河能挖得多宽多深。

二、贵州茅台是优秀的企业

以上内容，属于定性分析，接下来定性和定量结合看一看贵州茅台这家企业。

贵州茅台的商业模式

茅台这家企业，飞鲸投研分析过多次，它有令人羡慕的商业模式，卖的是茅台酒，能够实现低成本、高利润，一门实打实的好生意。酒喝几次就上瘾，茅台酒能满足一些人的社交需求、储藏需求甚至是口腹需求，且这些需求整体是稳定的，不会大起大落。

鲁迅曾这样谈及面子问题，他说“面子是中国精神的纲领，就像晚清时候的长辫子，你只要一揪着辫子，人的身体就整个跟着你走。”在面子与身份的催化下，茅台酒供不应求。

尤其是飞天茅台卖得很贵，但是它的成本很低很低，生产一瓶酒具体要花多少钱咱不知道。不过，咱可以根据现有数据算一算。一瓶飞天茅台酒的出厂价格969远，贵州茅台的销售毛利率约92%，也就是成本率8%，生产成本78块钱左右。

考虑各种管理成本、人员工资、销售成本等，一瓶飞天茅台的总成本也只有460元，贵州茅台的净利率常年高于50%，盈利能力在A股屈指可数。

显然，茅台实现了从0到1的跨越，不仅有出众的盈利能力，还有大额稳定增长的现金流。2019年，执行新的会计准则，把原计入货币资金的“存放同业款项”调整至“拆出资金”项目列示。所以，货币资金加上拆出资金，这个数额是不断增长的，2021年两者之和高达1800多以，不得不说真是钱多得花不完。

贵州茅台的成长空间

成长空间的大小，来自两个方面，一是行业的增长即处在好赛道；二是自身具备竞争力，可以抢占市场，扩大营收规模。

从行业的视角看，白酒产量虽在下降，但由于高端白酒提价快，白酒行业的市场规模不断增长，2021年为6000多亿，预计2025年还会继续增加到9000多亿。

从企业自身看，它的产品有茅台酒和系列酒，在市场上供不应求。买茅台酒的人肯定不止买一次；茅台的客户群体有很多，如喜欢喝茅台酒的、商务宴请的，买来送礼的等等，一瓶酒满足了大家各种需求。消费是持续的，茅台有很大的成长空间。

所以，贵州茅台目前是白酒行业市占率最高的，2020年市占率16.79%。五粮液、洋河股份、泸州老窖的市占率依次为9.82%、3.62%、2.85%，三者加一起都赶不上茅台。

贵州茅台的竞争壁垒

茅台的护城河是所有白酒企业里最宽最深的。首先，贵州茅台这个品牌，已经深深刻在大家的脑海里。其次，茅台酒的生产需要茅台镇特殊的地理环境，这是竞争对手永远复制不了的。还有，茅台酒的生产工艺是受保护的，必须熟练工操作，经过4-5的时间才能沉淀出正宗的茅台酒。

茅台的护城河是多年历史的沉淀、是时间的礼物，这一点尤其重要。

贵州茅台的企业文化

贵州茅台的核心价值观是“酒香、风正、人和”。但它不是完美的，2007年因治理不规范自查整改过。实际上白酒企业都谈不上有多好的管理，但神奇就神奇在，茅台、五粮液、泸州老窖这种高端白酒的商业模式很好、厂长空间广阔、竞争壁垒非常高，对管理层的依赖低，抵消了企业文化的重要性。

三、既然茅台这么优秀，为何股价下跌惨烈？

投资一家公司是一项系统工程，除了以上四个方面的定性分析，还需要考虑企业的估值问题。

PEG指标是市盈率相对盈利增长率的比值，PEG =PE/（净利润增长率*100），PEG小于等于1，意味着当前股价正常或被低估，大于1的则股价高估。

贵州茅台动态市盈率31倍，三季报公布的净利润增长率为19.14%，PEG约等于1.62，显然估值高了；同花顺ifind数据显示，截至今天，贵州茅台PE31倍，处于10年历史57.09%分位点的历史高位。所以最近的下跌有一部分原因是在杀估值。

另一方面，GDP、CPI、PPI增速放缓，大盘在3000附近徘徊，经济不景气对白酒消费也有一定影响。此外，大宗商品价格上涨、美联储加息、人民币贬值等等，都对消费行业有一定影响。

再好的生意，没有护城河是守不住的；无成长空间的好生意投资价值也不大；太烂的管理层也可以把好牌打坏。即使一家公司满足了优秀公司的所有标准，也不一定有投资价值，因为还要考虑估值。毕竟，估值太贵的优秀公司不一定是好资产，尤其是在市场有情绪的时候。

优秀企业的标准分享给大家了，可以自己套用分析，有什么问题欢迎大家在留言区交流～

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对于关键数据，注意这几点！

今天双十一正式开启预售，而A股似乎也加入了“打折促销”的行列，茅台这波下杀已经打了8折，片仔癀今天跌停，直接打九折。

消费上的“双十一”，今年早就感受到了寒意，而A股的“打折”还需要仔细分辨。

老张一直在和大家解读影响市场的两个关键因素，一个是流动性，一个是国内经济增长。

流动性方面，以美联储加息为代表的全球央行收紧流动性，是今年全球资本市场难受的关键。股市主要还是钱的问题，一旦资金收紧，杀估值是必然。

所以，美联储加息的节奏就显得尤其关键，每一次的动作都能影响美股甚至全球市场的大波动。

就在上周五，美联储相关人士提到，11月再来一次75个基点的加息，但之后放缓加息步伐是合适之举。这是近几个月以来，在美联储鹰派加息喊话下，首次出现鸽派的信号，导致上周五美股出现大涨。

但需要注意的是，这种相关喊话表述，并不代表美联储加息靴子的落地，这个市场因素依然存在。鸽派、鹰派转变是很快的，美联储加息的靴子真正落地还需要时间和具体数据配合。但至少在流动性这个因素上，看到了改善的迹象。

从市场传导来看，A股反弹的预期是有的，但是今天直接走出了大幅下杀，那就是第二个因素，经济增长的问题了。

今天，统计局公布了关键的几个数据。

第一，GDP数据，按照不变价格计算，2022年前三季度GDP同比增长为3%，第三季度增长为3.9%。而第一季度是4.8%，第二季度是0.4%。

第二，进出口数据，按人民币计算，今年9月份出口同比增长为10.7%，相较于8月份的11.8%，增速继续下滑。而如果以美元计价的话，9月份出口同比增速才5.7%。

第三，消费数据，今年前9个月，零售总额同比增长0.7%。其中9月份同比增长2.5%，如果扣除汽车消费的话，其它消费总额增长1.2%。

第四，房地产数据，今年前9个月，全国地产投资开发额同比下滑8.0%，下滑速度越来越快了。

从数据中我们能看到几点：

1、第三季度GDP增长3.9%有些超出预期，但是要知道第一季度是4.8%，而且一季度是冬季的开工淡季，三季度在开工旺季的时候还没有恢复到一季度的水平。如果外部因素没有改变，后面经济要想大幅复苏的预期就很低了。

2、从拉动经济的三驾马车看，三匹马都陷入了低迷。消费数据增长非常缓慢，如果扣掉价格因素，就更不好看了；出口方面增速继续下滑，按美元计价的话下滑更厉害，出口增长基本上到了一定的瓶颈；投资端，目前在众多放松措施下，被寄予厚望的地产依然非常的低迷。

这导致资金对经济持续复苏的预期在降低。这两年A股因为大环境稳定以及我国经济强劲增长因素，在吸引外资配置。可一旦经济增长预期改变，资金偏好也会发生变化，最典型的就是北向资金，今天数据一出，一天就大幅净卖出180亿元，短短6个交易日累计减仓近500亿元。包括港股方面更是遭到资金抛售。

而这些资金去哪了，当然还是经济增长强劲的地方。最典型的就是印度，其股市在全球大幅回撤下，不但没有受到美联储加息的影响，还在不断新高，就是印度今年的GDP增长开挂了，动不动就超10%。

影响经济增长的因素还是比较多的，有些原因大家也知道。所以，自上而下的问题还需要自上而下解决，解铃还须系铃人。

我们需要做的，就是跟踪其中的改变带来的经济回暖信号，以及美联储加息下流动性的靴子。至少，不论是加息还是国内经济方面，预期不能更坏了。

短期从市场角度看，今天这这个普跌出现了明显的放量，说明很多人在今天这个下跌里都怕了，既然杀出了恐慌，后面持续大跌的预期就不强，还是个磨底等靴子的过程。

还是那句话，3000点以下的时间，会很短。这个时候，正好给我们提供了好好筛选这些“打折”品种的时间，有些已经很便宜了。

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大跌是开始还是结束？

一：龙头解析

竞业达：关于竞得停牌，大师兄在上周五分析的时候出了错，从10月13号开始往后数10个交易日，目前只有两次异动，这么一来，即使10月25号天涨停出第三次异动，那么过了10月26号，10日内的首次异动就从10月20号开始算。

这样就又只有两次异动，所以现在基本可以确定，本周如果竞继续强势应该是没有停牌风险了，当然了，这是从停牌的角度说，从技术层面，今天爆量分歧，承接还算比较强，预计明天冲高问题不大，至于能否超预期需要看情绪如何了。

大港股份：芯片的情绪龙头，这波龙回头打出了三板的高度还是比较超预期的，特别是周一这个弱转强，量能控制得也还好，如果不是大盘这么弱，它板上也不会换这么多手，明天冲高预期有，能否继续晋级，也是需要看周二的市场情绪。

中国软件：这个票不声不响地在市场调整的时候连续逆势，这么大盘子的标的还能走出这种走势，这大概率不是散户行为，接下来它的节奏也需要看情绪，如果接下来情绪配合它甚至有向上加速的预期，反之，遇阻震荡，安全边际比较高。

注：以上涉及个股只用作交流分析，不作任何买卖建议，据此买入，盈亏自负！

二：龙虎点评

上图是竞业达的成交回报，本来大师兄不想分析它，实在没看到太亮眼的榜单，买一净买了近9kw，这个位置和它的流动性，买一敢买这么多还是比较看好它的，而且最主要的是今天爆量竟然在榜单上没看到拉萨，说明现在广大散户还是不敢买，既然大家还都不敢买，说明这个票这个位置很有可能还没到极限，作为场内的总龙头，它接下来的表现也会影响整体大势和情绪，很好的情绪风向标。

三：情绪脉搏

情绪周一继续走退潮，这完全是预期内的，大师兄这波情绪从见了高点后就一直给大家提示风险，看进去的朋友这波如果不乱干基本没咋受伤，那么问题来了，退潮结束了么？

大师兄觉得周一指数大跌算是和情绪共振了，也就是说情绪这波退潮有结束的预期，注意是预期，左侧来看情绪可能要见低点开始修复，具体确认需等周二盘面来看，关注亏钱效应的指标即可。

四：热点穿透

信创：信创这几个交易日除了个别高标波动大了些以外，整体走得要比大师兄预期的强，早盘一度继续进攻，无奈胳膊拗不过大腿，大盘弱成这样，后续跟风盘不足也是合情合理的，既然游资等热钱资金并没有放弃这里，说明这里依旧是题材维度里最值得关注的方向，短期可以继续看，稳妥起见，活着的高标尽量把它当作风向标就可以，从位置有优势的个股里博弈性价比更高一些。

新能源：新能源这个方向的超跌反弹机会还可以看，细分的话重点看看风电和储能，这俩细分都是有几只典型的强势个股，不过这里目前人气还不太行，注意好节奏。

五：市场前瞻

周一北上资金带头砸盘，净流出了上百亿，内资也是不争气，呼呼地卖出，下午甚至杀出了恐慌盘，量放得比较大，至于大跌的原因，起码暂时没看到什么驱动市场跌成这样的逻辑，但让市场大众悲观的潜在外力仍在，比如下周初的对岸加息，美元和咱汇率的走势仍非常强势等。

所以大环境不好，稍有带头的大资金就容易出现这种波动，对于我们来说应该是见怪不怪了，首先放平心态才是关键。再就是短期市场，既然周一市场放了量杀出了恐慌，周二不必过于担心，持续大跌的预期很弱，明天缩量抵抗为主，至于抵抗强还是弱只能盘中再看，强未来是一个节奏，弱是另外一个节奏，后续再给大家慢慢推演。

六：短期策略

情绪退潮有结束的预期，只要周二得到确认，那么我觉得周二可以尝试出击做做局部的反弹，具体方向上，首看还是信创，其次就是新能源的几个强势细分。

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来源：飞鲸投研

拓普集团：靠杠杆和周转速度赚钱的NVH龙头！

拓普集团2022前三季度预计营收109.5亿元至111.5亿元，同比增长40%至43%；归属净利润11.88亿元至12.28亿元，同比增加58%至63%，第三季度净利润同比增长63%至77%。

拓普集团的业绩表现还算稳定，且前不久还计划投资30亿元，建设新能源汽车核心零部件生产基地，主要生产新能源汽车核心模块及系统部件，包括轻量化底盘、内外饰功能件、智能刹车系统、智能转向系统等。

一、为何要投资建厂？

原因来自于新能源汽车行业和它自身两个方面。

首先，新能源汽车行业渗透率快速提升，但面向新能源产业链的产能供给跟不上。国际汽车零部件企业转型比较困难，投资意愿也不强；国内汽车零部件企业投资强度和速度都有欠缺。

拓普集团持续加强产能建设，在产能、工艺、设备等方面已经逐渐显示出领先优势。

其次，拓普集团自1983年成立之初，一直从事与汽车生产有关的业务。目前形成八大业务板块：汽车NVH减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统。与其他跨界汽车领域的企业相比，这是拓普集团自身的先天优势，且汽车产业的工厂布局投资大、建设周期长，建成批量供货后很难被取代。

二、核心竞争力有哪些？

1、市占率高：拓普集团是国内减震器和内饰功能件的龙头企业，2021年拓普橡胶减震营收33.5亿元、市场占有率33.5%；内饰功能件收入35.8亿元、市场占有率20.3%。

2、核心业务市场空间大：据悉，预计2025年拓普集团的橡胶减震业务市场空间可达118亿元、内饰功能件业务市场空间208亿元。

3、绑定大客户，业绩稳定：拓普集团2016年进入特斯拉供应链，并成为特斯拉的核心供应商，此外，合作的车企还有比亚迪、吉利、华为、小米、理想等造车新势力。

三、拆解roe，寻找拓普集团的发展驱动力

ROE拆解是一种分析企业的方法，一般都用来分析消费类企业，今天飞鲸投研想用ROE分析一下拓扑集团，不知道我们会有什么不一样的发现呢？

ROE是净资产收益率的简称，是用来衡量企业综合质量的一个指标。净资产收益率是净利润与净资产的比值，它代表了股东每投入企业一元钱能获得多少利润，因此也被称为“股东权益报酬率”。

相比于2013年，拓普集团的净资产收益率是下降的，2013年净资产收益率26.8%，2021年净资产收益率10.35%。分阶段来看，拓普集团的roe走势可以划分为三部分：

2016年之前，roe由高位下滑，2016年实现逆势增长；

2016年至2019年，roe继续下滑，并在2019年降到最低6.25%；

2019年之后，roe持续上升，这也是我们分析的焦点，是什么驱动了roe？

Roe拆解之前，我们要理解一点，基数越小，增长就越容易，因为对比门槛低。2017-2019年行业景气度不行，也是拓普集团的业绩低谷期。期间，拓普集团的营业收入和归母净利润来纳许下滑，业绩不好看，股价也是跟着下跌，所以roe也不会亮眼。

净利率*权益乘数*总资产周转率=净资产收益率，因此三个因子也是影响净资产收益率的三个重要原因。拆解roe得到的结果，我们结合下面的表格来分析，roe和净利率对应左坐标轴、权益乘数和总资产周转率对应右坐标轴。

四条折线，时间跨度2013-2021年，净利率和roe的走势吻合程度最高，也就是说，在这近十年时间里，整体上对roe影响最大的是净利率。

我们把视角聚焦到2019年以后的时间段，期间拓普集团的roe由2019年6.25%提升至2021年10.35%；不过，这段时期由于产品结构优化、产能扩张以及原材料涨价等因素，毛利率下滑，在期间费用率优化的情况下，净利率勉强保持稳定。

净利率稳定，2019-2021年期间，驱动roe上涨的是权益乘数和总资产周转率。

净资产收益率：2019年6.25%，2021年10.35%；

净利率：2019年8.58%，2021年8.88%；

权益乘数：2019年1.52倍，2021年1.76倍；

总资产周转率：2019年0.48次，2021年0.74次。

权益乘数分析：

权益乘数=总资产/净资产=1/（1－资产负债率）

资产负债率和权益乘数成正比，即企业的资产负债率越高，权益乘数越大，反之则越小。

拓普集团的资产增长速度赶不上负债增长速度，所以2018年到2021年，资产负债率由33.53%上涨到43.15%。拓普集团业务拓展、合作客户增加，在各地建厂扩产，随之而来是不断增加的资金需求，在不断融资的同时，债务水平也在提升。

再继续深挖拓普集团的负债构成，飞鲸投研发现了它的另一个亮点。负债按偿还时间长短和偿还速度分为流动负债和长期负债。流动负债包括：短期借款、应付账款和应付票据、预收账款等等；长期负债包括但不限于：长期借款、应付债券、长期应付款。

首先，拓普集团负债增加主要来源于流动负债，2021年总负债80.62亿元，其中流动负债73.67亿元，占比91.38%，非流动负债仅有6.96亿元。

其次，流动负债中占比最高、增加最快的当数应付票据及应付账款。资产负债表显示，拓普集团应付票据及应付账款从2018年26.14亿元增加到2021年55.59亿元，按照2021年的数据来看，这一科目在流动负债中占比75.46%，在总负债中占比68.93%。

众所周知，应付票据和应付账款虽是企业的负债，但并不需要支付利息，它的增加意味着拓普集团可以无偿占用上游的资金，具备话语权优势，这便是一大亮点。

总资产周转率分析：

总资产周转率(次)=营业收入/资产平均总额

总资产周转率的高低代表企业运营能力的强弱，尤其是像拓普这样的重资产企业来说，资产周转快慢十分重要。

2019年拓普集团总资产周转率0.48次，周转一次要760天，2021年全部资产周转一次只需要493天，资产利用效率提升显著。

企业资产包括但不限于存货、应收账款、固定资产等，下图可以看出：

拓普集团的存货由一年周转3次到一年周转5次左右，说明它的销售成本转出速度快，存货管理能力优化，挤压物资率降低。

2021年应收账款周转了4次，相比2019年提升不少，意味着它的收账速度提升，平均收账期缩短，那么坏账损失减少，资产流动快，偿债能力有一定的增强。

总结一下：

拓普集团资产负债率已接近50%，对比可随时支配的货币资金来看，短期偿债能力需要着重考虑。不过，融资增加是为了投资建厂，以便为迎接新能源汽车市场的快速增长、提高竞争壁垒做准备，可以看出拓普集团是一家眼光看的长远的企业。

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来源：飞鲸投研

这个周末，金融主要看两件事情！

本周主要解读几个事情。

金融方面

这两天金融尤其是券商方面有2个事情，关注程度还是比较高的。

第一，周四晚中证金融下调了转融资费率40BP，简单的理解就是券商向证金公司借钱的利率更低了，这样一方面有利于券商成本的降低，另一方面券商也会把利率降低传导到下游融资客户，有利于激发市场活力。

第二，周五，沪深交易所纷纷扩大融资融券标的股票范围，其中上交所新增200只股票，深市新增400只股票，这样可以融资融券的品种一下子多了600只，从10月24日起实施。

对于这个调整，老张谈几点看法。

1、这个对券商确实是小利好，不但成本降低，同时融资品种的增加也提升了券商融资业务的增长预期。

但也仅仅是小利好，实质影响不大，不会改变券商目前的大环境。

2、从资本市场角度看，融资融券的扩容是必然，是满足投资者需求的重要一步，也是全面注册制的必然结果，也是给接下来的全面注册制完善条件。

3、从投资角度看，这两件事明显是相互衔接的事情，前面降低转融利率，后面马上就增加融资融券品种。有种释放杠杆的意味，因为2014年的牛市就是在融资和场外配资加杠杆下的杠杆牛。

但现在大环境不同了，目前场内场外杠杆控制的非常严格，不会再出现疯狂加杠杆的事情。这种小刺激只能说是市场锦上添花的一个小刺激，还不能算雪中送的那个炭火，能够扭转市场局面。

前面我们也说过，目前市场自上而下的问题还需要自上而下解决，解铃还须系铃人。

两个关键的因素，就是国内经济增长和全球流动性。

而在流动性这个关键因素上周五确实出现了一些变化，也导致了美股周五的大涨，道指涨2.47%，纳指涨2.31%，标普500指数涨2.37%。

主要原因无它，就是美联储加息节奏的变化。周五美联储相关鸽派人士表示，应该降低每次加息幅度。此次讲话后，市场普遍预期美联储11月份将加息75个基点，而12月份仅加息50个基点。

如果美联储加息的节奏落地，这对市场将会是非常大的一个靴子落地，这才是扭转市场的一个关键因素。

但我们都知道，美联储鸽派、鹰派相互切换也是很快的事情，还需要跟踪后续的相关数据，不能过早下结论。

至少，对于当前的行情，过分看空已经不合适。

面板价格触底

被大家遗忘已久的面板终于迎来了价格企稳。

最新数据显示，进入10月下旬后，电视面板的价格出现了上涨，比如65英寸、55英寸、43英寸等电视面板价格均比上月上涨1美元，不要小看这1美元，要知道面板价格从2021年年中以来，已经连续下滑15个月了。

历史规律看，面板行业和二师兄一样，具备明显的周期性，好的时候都在疯狂扩产，坏的时候亏的一塌糊涂。

这次面板价格出现难得的回升，主要有两个原因。

第一，面板企业产能收缩到迹象了，就像猪周期底部能繁母猪大幅淘汰一样，到了极限临界点。

数据显示，今年6月份面板企业的产能利用率降到了70%，就已经跌倒了近10年新低。而到了9月份，产能利用率竟然跌到了60%。明显供应端缩减非常明显。

第二，需求出现温和释放，最近，随着双十一的临沂，以及促销费、世界杯等影响下，下游企业囤货厉害，导致需求出现小爆发。

从投资角度看，我们说目前面板出现触底还有些过早，因为这次的涨价主要还是供应端的大幅收紧导致的，并不是市场需求的过度旺盛，需求才是拉动周期向上的关键。

接下来重点需要关注需求端面板消费数据是不是能够持续释放出来。

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来源：飞鲸投研

愈演愈烈的晶圆代工！

在全球晶圆代工领域，台积电可以说是一家独大。2021年，台积电营业收入为568亿美元，占据全球市场51.6%的市场份额。

大陆的半导体代工何时才能赶超台积电？今天呢，飞鲸投研就来分析一下半导体产业链的核心环节——晶圆代工。

一、晶圆代工行业规模概况

1.晶圆代工简介

芯片产业链包括核心产业链、支撑产业链以及需求产业链。核心产业链包括集成电路设计、制造和封装测试，支撑产业链包括集成电路材料、设备、EDA、IP核等，需求产业链包括通讯产品领域、消费电子领域、计算类芯片领域、汽车/工业领域及其他领域。

2.晶圆代工市场规模

近年来，由于受益于汽车电子、工业控制、AIOT等高增长应用市场对半导体的强劲需求，晶圆制造市场增长强劲。2021年全球晶圆代工厂总销售额首次突破1000亿美元大关，达到1101亿美元，较2020年增长26%，预计未来全球晶圆代工销售额会持续上涨，2022年预计涨幅约20%。

中国制造业兴起：20世纪80年代，随着制造工艺水平的提高，集成电路的产线建设、工艺研发及人才和资本需求不断增加，多数IDM不愿或无力承担巨额投入所带来的风险，于是只专注于集成电路晶圆代工的企业兴起。

开创专业分工模式，晶圆代工厂在半导体产业链中越来越重要。随着1987年台积电的成立，一种全新的商业模式晶圆代工诞生，以台积电为代表的Foundry厂取得巨大成功。这种产业模式不用承担市场或产品设计缺陷等决策风险，缺点是投资规模较大，维持产线稳定运行的费用较高，而且需要持续投入以提高工艺水平，以保证不被市场淘汰。这类企业典型代表为：台积电、中芯国际、格罗方德等。

中国大陆晶圆代工行业起步较晚，但发展速度较快。2021年中国集成电路产业销售额首次突破万亿元，其中制造业销售额为3176亿元，同比增长24%。集成电路制造业在2019-2020年市场增长率放缓，由于2021年芯片市场缺货严重，代工产线不断扩张，使制造业增长率重新回到20%以上。

二、晶圆代工工艺

技术节点以晶体管之间的线宽为代表，是衡量集成电路制造工艺水平的主要指标。线宽指晶圆上制造集成电路的工艺可达到的最小沟道宽度，以CMOS工艺为例，其线宽一般为该工艺制作的晶体管的栅极长度。

1.什么是特色工艺和先进工艺？先进制程和成熟制程？

①先进制程和成熟制程的区别：28nm是先进制程和成熟制程的分水岭。根据摩尔定律，先进制程是在28nm以下的节点，目前主要为16/14nm及以下节点，主要应用领域包括智能手机、个人电脑、服务器，目前正在追求先进制程的代表公司包括英特尔、三星、台积电等。成熟制程一般指28nm及以上的制程，目前中芯国际和华虹半导体已完成28nm成熟制程的量产。

②成熟制程和特色工艺的区别：先进工艺追求先进制程，特色工艺追求特定功能，如代表企业士兰微，所生产芯片应用在家电、工业、LED照明、汽车等特定领域。特色工艺不依赖纳米尺度的先进制程，也就不依赖于高精度的高端设备，尤其是纳米精度的光刻机，因此建线的投入要求相对来说较低，国内生产的很多设备和材料都有望满足基本的制造需求。

新能源汽车、5G、物联网等领域应用发展都为特色工艺提供了增长点，目前中国企业也在加紧布局，如士兰微厦门12英寸“特色工艺”生产线、华虹无锡12英寸“特色工艺”生产线（工艺等级90nm至65nm、月产能约4万片，主要支持5G和物联网等新兴领域的应用）等。

2.目前成熟制程仍是全球主要产能，而先进制程整体占比仍较低。

2022年各晶圆代工厂多半将扩产重心放置于12英寸（28nm及以上）晶圆产能，而主要扩产动能来自于台积电、联电、中芯国际、华虹半导体等。

28nm芯片覆盖大部分应用，中国大陆28nm的技术趋于成熟。28nm目前是成熟工艺与先进工艺的的分界线，28nm及更成熟的工艺被称为成熟工艺，反之被称为先进工艺。在目前阶段，28nm产线生产全球77%的芯片。除了手机、电脑的芯片应用到了5nm、7nm这些工艺外，其它大部分的芯片均是采用成熟工艺制造的。中芯国际早在2019年就已经实现14纳米芯片工艺风险量产，目前已经实现大规模量产，而且良品率已经达到国际先进水平；2022年，中芯国际大幅投资扩产28nm芯片。

台积电表示已于2021年攻克2nm制程的技术节点的工艺技术难题，并预计于2024年逐步实现量产。随着芯片工艺升级，晶圆厂商对半导体材料要求越来越高。

三、晶圆代工行业竞争格局

全球代工市场集中度高。2021年，全球前十大晶圆代工厂共实现营业收入1,029亿美元。全球代工市场集中度高，排名前十的晶圆代工厂共占据全球晶圆代工市场93.4%的市场份额。

中国大陆地区三家厂商进入全球前十大晶圆代工厂。2021年，进入全球前十大晶圆代工厂的中国大陆地区厂商共有三家，分别为中芯国际、华虹半导体、晶合集成，市场份额分别为4.9%、1.5%、0.8%。

台积电一家独大。2021年，台积电营业收入为568亿美元，占据全球市场51.6%的市场份额。

2021年全球晶圆代工市场台积电份额

1.中芯国际

中芯国际是世界领先的晶圆代工企业之一，拥有中国内地最广泛的技术覆盖，可为全球客户提供0.35um至14nm制程节点集成电路制造服务。2021年，销售晶圆数量为674.7万片（等效8寸晶圆）；平均售价为4,763元。

中芯国际在2019年开始量产14nmFinFET，其中的产品包括华为麒麟710A处理器。这中国大陆可量产的最先进的制程，也是唯一将技术节点推进到14nm和FinFET的晶圆制造厂商。中芯国际在2020年和2021年持续推进N+1代、N+2代等先进制程节点的研发。目前在中芯南方厂，12英寸FinFET产能约15万片/月，维持在满载状态。

2.华虹半导体

华虹半导体是全球领先的特色工艺纯晶圆代工企业，专注于嵌入式非易失性存储器、功率器件、模拟及电源管理和逻辑及射频等“8英寸+12英寸”特色工艺技术的持续创新。

公司量产工艺覆盖1微米到28纳米各主要技术节点，其中嵌入式非易失性存储器方面，公司工艺技术能力和规模在全球范围内保持领先，IC卡芯片晶圆制造规模全球最大，功率半导体方面公司拥有世界一流的深沟槽超级结工艺技术以及车规级的IGBT生产技术。

3.晶合集成

晶合集成成立于2015年，专注于12英寸的晶圆代工服务，主要工艺制程是150nm、110nm、90nm、55nm，具备DDIC、CIS、MCU、PMIC、Mini LED、E-Tag 等工艺平台晶圆代工的技术能力。2021年12吋晶圆代工销量突破60.27万片，产能高达57.09万片。

晶合集成以显示驱动为核心领域，同样专注于这一领域的晶圆代工企业主要是联华电子、世界先进、力积电、东部高科。2020年、2021年晶合集成在显示驱动领域12英寸晶圆代工产量达25.98万片、60.56万片，市场份额约为13%，在上述显示驱动晶圆代工企业中排名第三，仅次于联华电子和世界先进。

四、总结

我国目前在晶圆代工、设备与原材料这两大环节，相比世界先进水平依然存在较大差距。飞鲸投研认为我国的集成电路产业不仅要在芯片设计、封装与测试等领域取得长足进步，同样也要在晶圆代工、设备与原材料等领域取得明显突破和更大进步。

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来源：飞鲸投研

本月累计上涨超10%，医药板块强势反弹的逻辑是什么？

10月份是三季报披露的时间，如果企业净利润增长或亏损达到了业绩披露预告的规定，便需要在10月15日之前公布业绩预告，否则于10月底之前进行三季报的披露。

三季报对企业的重要性不言而喻，通过三季报我们可以对企业现状进行及时的了解，业绩向好或向差不一定立刻反应在股价中，但如果我们了解到这个趋势便有可能把握机会或者规避风险。

这周行研就跟大家一起梳理梳理已发布业绩预告的医药企业，以此来展望整个行业以及各个细分领域，甚至具体企业的发展情况。

自九月份至今，因为一些政策刺激生物医药行业迎来一波比较大的反弹，包括医疗器械、医疗服务、中药以及创新药赛道都有不错的表现。9月份我建了两个医药组合，10月份至今平均累计上涨了12.39%，后市会如何也是飞鲸投研需要关注的一点。

以下是医药企业2022年三季报预告梳理和各细分领域发展逻辑简析。

医药上市公司一共472家，今年三季报预告一共披露了49家，已经披露三季报的企业有20家。

首先我们来看一下医药企业业绩预告类型，其中预增16家，预盈三家，大幅上升的有26家，预亏、续亏等不好的情况仅有4家，其中“亏损”的企业一般来说经营风险较大，后期无论是投资还是转盈预测均有不确定性，我们在这里不做过多分析，主要来看一下发展向上的一些代表性企业或行业。

今年医药企业的业绩整体来看算是给力，因此给了行业估值一定支撑。未来从行业整体增长逻辑来看，行业估值底还是比较明显的。

但具体到各个细分领域则各有不同，我们将预告企业分成四类，包括医疗服务企业、中药企业、新冠概念相关企业以及其他医药企业，分别来看一下。

1、医疗服务企业以CXO（医疗研发外包）企业为代表，其他医疗服务企业主要受疫情影响等压制没有相关报告披露，CXO企业则以药明康德、昭衍新药、九洲药业、阳光诺和为代表。

数据显示，CXO企业今年三季报业绩均有着不错的表现，药明康德和昭衍新药这样的龙头企业今年业绩增速甚至要好于去年。

但不得不说，未来一两年内的业绩预期仍然压制着企业的股价上涨，即当前机构对CXO企业的一致预期是2022年、2023年业绩增速会下降，以药明康德为例，因为近两年的高速增长，2023年预测企业归母净利润增速仅有15.52%。

对于高成长的CXO赛道来说，如果PE给到增速的2倍（即PEG为2）就已经不错了，那么以药明康德为例计算，2022年企业归母净利润将达到86.48亿元，按PE31倍计算的话，市值约为2680亿元。最近1年多，药明康德股价持续下跌便在兑现这个预期，目前来看，市场仍在提高安全边际，市值或将逐渐趋于合理。

2、中药企业以济川药业、江中药业、马应龙、寿仙谷、健民集团、东阿阿胶、佐力药业等为代表，中药企业业绩增长稳健或实现超预期增长，在中药企业估值普遍不高的背景下，促进了中药企业最近一段时间的上涨。

从数据上来看，企业净利润增速越高，市场给的估值越高，但对比之下仍然有差距，比如说江中药业和马应龙预告净利润增速都在12%左右，但动态市盈率有着约6倍的差距，马应龙和健民集团动态市盈率相差不大，但马应龙的预告净利润增速要明显小于健民集团25%的增速，这其中的差距便在于市场对不同中药企业的价值评判不一样。

整体来看，中药企业估值普遍偏低，主要原因在于它们的成长性并不稳定，而且缺乏高成长的潜力。但最近两年中药企业表现较好，我认为主要和上游中药材企业一直到生产企业涨价有关，2020年新版中国药典颁布以及叠加中药材需求提升、天气影响，中药市场呈现出供不应求的趋势。

未来需要警惕涨价优势减弱，中药企业业绩增长问题仍然要落脚到企业自身来看，我认为还是值得期待的。

从行业数据来看，2022年涨价优势或已经有所减弱，使得中药行业2022年整体净利润同比增长下滑了10.32%，但从2020年开始，中药行业净利润已然呈恢复性增长趋势，未来有望在政策支持、需求回暖等逻辑支撑下再度实现恢复增长。

3、新冠概念企业主要包括和新冠检测相关的体外诊断生产、服务企业，包括九安医疗、迪安诊断、凯普生物、金域医学等，它们近两年业绩增长均是持续受益于疫情，但也正是因为如此，未来它们的业绩增长我认为具有较大的不确定性，企业业绩增长和企业的核心竞争力关系不大，而主要依赖于疫情防控政策和疫情环境的变化。

4、除了上述我们提到的三个细分领域企业，其他医药企业还有不少，包括零售药店企业、化学制药企业以及医疗器械企业等，这些企业没有表现出较明显的行业特点，各有个性。

零售药店以益丰药房和大参林为代表，几乎可以说是行业内最为领先的两家企业之一了，因为零售药店近两年遭受了疫情的打击，所以在两家企业的业绩预告披露后股价纷纷创出了新高。零售药店的增长逻辑在于稳健扩张（门店复制背后的盈利能力），而关于大参林、零售药店的增长逻辑我们曾在上个月初便在提到过，在这里不再赘述。

除此之外便是化学制药企业和医疗器械企业，从行业来看，最近两个行业受政策影响反弹较多，包括医保谈判边际向好、医疗器械集采预期温和以及支持创新医疗器械发展、医疗设备贴息采购等，但这些预期目前并没有反应在业绩上，所以企业业绩增长没有普遍性。

对于二者未来的发展，我们认为受集采影响较小或逐渐走出集采影响，以及创新药械企业更值得关注。

化学制药企业，三季报预告以华东医药、科伦药业、华海药业、恩华药业、东北制药等为代表，它们的业绩增长原因各有不同，但需要注意的是它们中一些企业受集采影响没有完全消除，刚刚过去的第七批集采于今年下半年才陆续执行。当然，这几家企业中受集采影响最小的可能是恩华药业，因为麻醉类药物和精神类药物不参与集采，属于管制类药品，由政府直接定价，生产厂家可以维持一定的定价权。

医疗器械企业以美好医疗、华大智造、惠泰医疗为代表，业绩预增企业不算多，而且主要是次新股，目前这几家企业增长逻辑也主要是不受集采影响，但也要考虑是否和疫情相关。

创新药械研发、生产壁垒较高，所以我认为行业龙头或更值得关注。最后关于创新医疗器械的梳理，大家可以在价投圈今天9月10日的行研中查看。

做个总结。

总的来看，经过我们对医药行业不同细分领域领域的梳理，我认为还是能发现一些问题的，包括股价表现、估值走势都和业绩息息相关，但经过三季报这个节点，我们可以关注一些处于高景气度赛道的细分领域，包括CXO行业、中药行业以及后面提到的不受集采影响的企业和创新药械等。

经过过去一段时间的低迷，我认为医药行业未来还是有机会的，当然，具体到个股或者投资时点上，大家还要结合估值和具体业绩去考虑。

最后做个小互动，大家最想看什么医药企业的三季报解读，欢迎评论区留言告诉我~后面飞鲸投研会主要解读一些医药企业的三季报。

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来源：飞鲸投研

中药老字号那么多家，为何北京同仁堂被价值重估了？

中药生产企业的价值评判标准和其他医药制药企业有一定的相似之处，却也有很大不同，比如说二者最大的价值体现都在产品、研发力上面，但因为中药企业直接面对消费者，生产壁垒普遍要低于生物药、化学药等，中药企业的品牌价值也很重要。

我国中药产业历史悠久，现如今已有几千年的历史，虽然不少人讲它是“伪科学”，但毕竟在中医看过病的人才有话语权。历经千年，一些中药企业被沉淀下来，且在我国已上市的中药企业中，不乏“老牌”企业。

今天飞鲸投研要说的同仁堂，其发展历史便可追溯至1669年（清康熙八年），距今已有353年。有了历史的沉淀，同仁堂发展似乎更具确定性，尤其在当下“进一步发展中医药”的战略背景下。

那么问题就来了，同仁堂因为品牌影响力所以被价值重估了吗？凭什么？

一、近十年PE不稳定，和业绩增速相关

要想判断企业的价值，有两种方式，一个是从长远角度来看，通过现金流折现计算出来企业的内在价值，一个是从当下来看，由相对估值理解企业当下的价值。

二者应用方式有很大的不同，现金流折现需要我们考量企业的护城河，预测企业长期的发展，并为未来可能预测不到的事件保留较高的安全边际；而相对估值则需要我们对企业当下或未来一段时间可能面临的情况做预测。

我认为除了用现金流折现去衡量一家企业的内在价值之外，短期来看，由相对估值反映的企业价值也不容忽视。

我们可以结合企业历史、未来一两年内的业绩预期判断企业当下是高估还是低估。

对于同仁堂来说，目前PE处于相对高位，超过了50倍，但这个估值它不是没有经历过，自2020年至今同仁堂便持续多次突破50倍的估值上限，还有2018年之前也经历过几次（其中2015年过于高估有牛市效应推动）。

PE和业绩共同影响着企业股价走势，但事实上是，PE走势和业绩也有很大关系，这便是戴维斯双击或双杀的秘密。

结合同仁堂近十年业绩增速来看，市场给其较高的估值并不是近两年的事情，而是在2016年之后便达成了某种共识，而在2014年-2015年同仁堂甚至有过一段时间的价值洼地。

从中观层面来讲，这种共识我们可以归结为“十三五”规划后国家政策对于中医药发展的支持，且目前“十四五”规划也对中医药发展尤其重视。

除此之外，从中观层面来讲，我们可以将其归结为，同仁堂被市场选择出来，从而实现了价值重估。对于中药行业整体来说，30倍PE便算高了，其他中药企业，某一年业绩增速即使和同仁堂一样也无法给太高的估值。但和其他企业相比，同仁堂拥有更优秀的品牌价值，以及长期来看业绩增长具有持续性。

二、同仁堂业绩增长有何支撑？

目前来看，同仁堂PE并不低，直接原因便是2022年至今同仁堂的业绩表现较好。今年上半年净利润同比增速为19.12%，和去年全年净利润增速基本保持一致，使得今年全年仍有良好的业绩增长预期。

但想要搞清楚未来估值的变化，我们还要考虑两个问题：今年同仁堂业绩能符合预期吗？明年业绩增长又将如何呢？

关注这两个问题需要我们对企业目前的经营状况、行业增长及发展情况进行了解。

1、首先，今年业绩增长态势良好，和产品价格增长有关，是同仁堂品牌价值的体现，具有持续性。

从财务报表来看，同仁堂今年净利润增长并不是收入增长带动的。截至2022年上半年，同仁堂共实现营业收入75.07亿元，其中商业业务和工业业务几乎各占一半，两部分业务体量较大，均同比增长5%~6%左右，业务合并抵销之后合计增长率仅有2%，可见收入增长并不太乐观。

净利润增长背后是盈利能力的改善，主要体现为毛利率和净利率持续增长。其中毛利率增长是主要原因，我们可以理解为同仁堂有着较强的产业链地位，无论是上游供应商成本如何变动，同仁堂都能保留这份成本优势或者将成本压力向下游转移。

据悉，自去年下半年以来中药材市场价格便普遍上涨，对此，同仁堂便采取了相应的涨价措施，从而体现为毛利率的上涨。

以主要产品安宫牛黄丸为例，去年年底同仁堂对其提价10%，与此同时今年上半年前五名系列产品收入同比增长了9.94%，可见下游消费者为同仁堂的产品涨价进行了买单，销售量预计变动不大，体现出同仁堂对下游较强的议价力。

在此背景下，一直到今年下半年，我认为企业业绩增长仍有持续性。

2、参考历史数据，同仁堂短期再涨价可能性较小，产品销量预计恢复稳健，和商业业务（门店扩张）共同支持企业业绩增长。

首先我认为，同仁堂明年再涨价的可能性较小，因为从历史涨价来看，连续两年涨价的情况没有发生过，且上游中药材在经历过一年多的供需失衡之后（新版《中国药典》已颁布两年多），未来上涨空间相对有限。

但需要注意的是，同仁堂的涨价并不都归因于上游原材料的涨价，而呈现出一种提价趋势的体现，这种趋势的根本原因在于原材料“牛黄”、“麝香”等的稀缺性以及同仁堂的品牌议价力。

其中牛黄和麝香等均是同仁堂主要产品的重要原材料，而它们和一般的种植药材不一样，它们的生产依赖于动物牛和麝的身体，因为动物保护法的存在，我国医保不对含有天然牛黄和天然麝香的药品予以支付，但同仁堂由国家特批许可使用天然麝香，成为能够使用天然麝香和天然牛黄来生产安宫牛黄丸的企业。

原材料非常珍贵，长期处于供不应求的市场，价格上涨具有持续性而不是周期性。

此前，安宫牛黄丸也曾在2012年和2019年分别提价60%、40%，提价幅度远高于2021年底10%的提价幅度，所以未来即使无法提价太多，但受原材料产能限制，产品仍然有涨价可能。

除此之外，同仁堂保健品价格也曾上涨，反映的是品牌背后的议价力。同仁堂目前商业业务主要依赖品牌门店实现，企业一定比例的自产产品（下图为保健品）也通过门店进行销售。

目前来看，同仁堂的中医药门店有点像零售药房，目前在全国范围内有930多家，虽然不多，但同仁堂门店和零售药房定位有所不同，同仁堂门店布局以全国范围为主，而某一品牌的零售药房布局较为集中，同仁堂门店布局偏“高端”，有利于扩大企业的品牌影响力，未来，同仁堂门店还会扩张，在中医药良好发展趋势下，企业商业业务仍有较大发展空间。

最后，除了涨价的逻辑之外，我们认为在没有涨价或涨价过后的时间里，同仁堂业绩增长也可以靠收入拉动的，包括我们提到的门店数量增长可能带来业绩的增长，还有就是工业业务（中药产品）销售量的增长。

比如说在2019年安宫牛黄丸涨价之前，包括心脑血管类等产品销售量维持了良好的增长，2019年~2020年虽然销售量增速有所下滑，但2021年又实现了恢复性增长，侧面反映出同仁堂的安宫牛黄丸在市场中的竞争力。

需要强调的是，同仁堂医药工业产品主要通过经销商渠道销往市场最终抵达终端，部分产品通过下属子公司同仁堂商业的零售药店实现销售。

所以总的来看，飞鲸投研对于同仁堂的明年/未来不悲观，因为产品涨价导致的产品销售量下滑有望快速缓过劲来，重新支撑企业收入增长，除此之外，虽然短期产品涨价可能预期不大，但长期来看，同仁堂产品有着涨价趋势。

以及从业务结构来看，企业商业业务因为门店数量的扩张也有望维持稳增长。

2022年全年机构一致预测，同仁堂收入增速将达到12.62%，净利润增速为21.71%，这个业绩增长我认为还是有可能实现的（尤其是利润增速），以及对2023年机构当前整体预期偏乐观，一致预测收入增速将达到13.45%，归母净利润增速16.94%，PE或将有一定支撑，但也需要结合每一季财报和一些外在变化改变预期。

最后，需要注意的是，企业估值无法持续维持在一个位置上，它会大多数时候可能和业绩预期没有直接关系，而且仅看相对估值容易短视，所以投资时可以借鉴，但不能“以偏概全”。

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来源：飞鲸投研

下一个中通客车？

一：龙头解析

竞业达：竞业达今天成功晋级，虽说一波两折，但妖性发起威来谁都挡不住，这波竞业达的走势实打实的演绎了一波在迷茫中上涨，在分歧中换手，你越不敢买它越涨，它已经摆脱了大盘摆脱了板块，彻底成妖，接下来就不能用常规思维去分析了。

因为即使它接下来遇阻也是复杂结构，它这波的走势非常像中通，大家找了半天谁是下一个中通，结果最没让人想到的竞走出来了，这可能就是股市的魅力所在吧，下周一对于竞来说又是一个停牌节点，预计资金会尝试继续控制，冲高问题不大，但大概率冲高遇阻震荡。

注：以上涉及个股只用作交流分析，不作任何买卖建议，据此买入，盈亏自负！

二：龙虎点评

上图是英飞拓的成交回报，这个票没啥太值得说的，今天巨幅波动，真实换手到了60%，基本是宣告死刑了，但让大师兄没看懂的是养家进了，还有买三桑田路（龙队），游资对于这波信创来说还是很努力的，怎奈大势太弱，分歧后跟风效应差了。

这两天游资开始在信创上赚不到钱了，特别是养家，刚割了南天，周四搞了长城今天没赚，今天又上了英飞，所以下周初重点看这几路活跃资金做多的亏钱效应是否会止住，能止住他们会继续活跃，止不住可能就休息了，对情绪也可能会产生负反馈。

三：情绪脉搏

基于信创走势低于预期，所以情绪没有意外的继续退潮，从见了情绪高点一来一路无抵抗式分歧，果然是弱的一批，而且大家看下近三个交易日的市场赚钱效应和反应投机情绪的指标，大众情绪升温，但投机情绪不升反降，这就很有意思了。

正所谓弱为强之胆，强为弱之纲，现在是强的都拉胯了，这表明资金的风偏最近几个交易日持续降，这不是啥好事，如果这个场内风偏最高的一批资金近期基于亏钱效应开始猥琐了，那情绪的退潮可能还没结束，所以还是得暂时猥琐发育较好。

四：热点穿透

信创：信创这个方向周四在文章里大师兄说的很清楚了，就俩节奏，结果今天走的是偏弱的那个，市场虽说弱但还算是在这稳着，理论上这里信创要进攻了，但前排先投降跳水，后排也是拉胯的不行，仅剩一个妖股竞业达在撑着，理论上信创第一波主升浪结束了，接下来会进入震荡整理期，这里的局部还有反复，低位的仍然可以看。

新能源：新能源今天有出现修复，强的是一些电力相关，逻辑也是因为低位优势，跟周四的半导体类似，这波反弹没咋涨过，持续性我觉得有限，新能源这里问题还是不少，但只要这波市场反弹的逻辑没变，理论上这里超跌反弹预期还有，只是特别考验节奏，尽量买分歧，多从那些相对扛的品种里面找。

五：市场前瞻

周四出利好，中证金融降低转融资利率，这个是利好券商，也利好做多情绪，结果周五的表现大家都看到了，非常拉胯，只能说是借着这个利好让市场抵抗了抵抗，现在市场的问题究其根本是宏观基本面差，再就是大家的信心低。

你这个时候即使降低融资利率，我都躺平了不上杠杆又有啥用呢，这就是为啥这个利好出来市场反应平平的原因，不过这毕竟是个实打实的利好，市场既然不反应，那这不一定是个好信号，所以整体大势层面，下周上半周还是得注意一些，市场可能还有向下调整的预期，乐观的话继续在这震荡。

六：短期策略

短期策略不变，继续谨慎猥琐发育，耐心等这波情绪退潮结束。

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来源：飞鲸投研

纷纷涨停，风电的几个逻辑！

本周市场还是非常的难受，有点9月份那种似曾相识的感觉。

主要还是大环境的问题，我们直播也解读的非常清楚了。目前不论是经济增长还是流动性这两个关键因素上，都没有出现超预期的明显改善，同时短期的不确定性事件还是较多，这就导致资金非常谨慎，都在等靴子落地，比如地缘局势的进展、会议结束的公布、美联储的信号等等。

从本周北向资金的动作上就能看出来，基本上持续大幅净卖出一周，资金不断的减持。

所以，目前的市场有反弹还是自身的超跌修复反弹。能否走出持续的反弹或者反转行情，自上而下的问题还需要自上而下解决，解铃还须系铃人。

我们要做的，就是等待信号就可以。

从具体市场方向上看，本周最热的就是医疗医药和信创，其中的逻辑我们前面文章也解读的非常清楚了。尽管有事件刺激，但归根结底还是资金避险情绪下的估值洼地选择，水往低处流。

医药医疗这块还是可以看持续性，信创要谨慎了。

……

今天有两个方向涨幅很好，一个是储能，一个是风电。尤其是风电概念板块涨幅第一，振江股份、起帆电缆等纷纷涨停。

而我们在周三《这两个赛道，预期很高！》一文中，就是强调的储能和风电。对于风电，这里再谈几点。

第一，边际改善。因为目前风电主要还是集中在路上，而路上风电主阵地就是新疆、内蒙古等，近段时间以来这些地方因为口罩处于流动限制状态，风电建设速度基本上处于停滞状态。随着口罩的不断向好，风电开工恢复在改善。

第二，四季度装机预期高。因为上面提到的限制因素，今年以来风电装机是比较低迷的，7月和8月份装机量仅为2GW和1.2GW，今年前8个月的累计新增装机只有16.8GW，而今年截止到9月份的风电招标却高达68GW，企业手里订单积压严重，这在四季度有望迎来抢装潮。

第三，成长预期依旧很高。近期广东潮州发布《潮州市能源发展“十四五”规划》显示，计划开发2个海上风电场规划总容量高达43.3GW。另外根据今年目前已经公布的风电招标来看，不少项目是要明年落地，这样看明年风电维持高增长是大概率事件。

投资角度看，这就是我们前面刚提到的，为什么比亚迪、宁德时代等业绩大好的情况下，估值却依旧在杀，而风电像东方电缆、中天科技等业绩一般但依然享受高估值。就是因为新能源汽车后面增速预期在放缓，而风电预期高增长还在。

第四，成本端大幅改善。今年以来，在上游原材料价格大涨下，风电其实很受伤，因为风电对原材料的敏感度非常高，钢铁、铜、铝的成本占比很高，这也是导致今年到现在风电装机低迷的一个原因。

但目前大宗商品价格下行趋势持续，成本压力开始得到缓解，装机也有望迎来加速。

对于风电，投资上需要注意的点就是风电的行业变化，比如风机的大型化、海风加速化、国产替代化，从这里面去寻找核心龙头。

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来源：飞鲸投研

海天、千禾之争，中炬高新是渔翁吗？

10月19日晚，中炬高新发布公告称，控股股东中山润田持股降至16.32%；二股东火炬集团及一致行动人鼎晖隽禺、国泰君安QFII-CC增持至13.96%，双方持股差距缩小至2.36%。

这一消息一出，10月20日中炬高新股价扭跌为涨，收盘涨幅2.78%，然而今天又跌下去了。或许很多人不知道中炬高新，但一定吃过它家的酱油，旗下两大品牌“厨邦”和“美味鲜”也算是家喻户晓了。因为添加剂，海天、千禾暗暗较量，中炬高新是那个渔翁得利的“渔翁”吗？

一、中炬高新如何成为一家调味品企业的？

企业做大做强的套路都一样，上市和收购是常见的两种做法。

1995年，成立两年之后，中炬高新就成功登陆A股上市。

1999年，收购了中山市美味鲜食品总厂，并建立了广东美味鲜调味食品有限公司，此从进入调味品赛道。

2001年，更名为“中炬高新技术实业（集团）股份有限公司”；

2005年，中炬高新确立了调味品为主业，调味品营收在总营收中占比45%；

2007年，明确以厨邦为主的销售策略，品牌知名度大幅提升；

2021年，中炬高新调味品营收占比89%，其中酱油、鸡精鸡粉、食用油在总营收中比重分别为55.2%、10.7%、9.6%；调味品之外，中炬高新还涉及园区及房地产开发业务和其他。

二、从产品的四大环节，了解中炬高新的优劣势

任何我们看到的产品，都不是直接拿来售卖的，尤其是成熟的企业，产品要经过采购、研发、生产和销售四大环节。弄清楚中炬高新的这四个环节，自然就知道它是不是一家好企业了。

1、采购环节，为什么要欠着钱？

对于企业来说，越有钱可能越抠门。因为企业规模越大越有钱，采购商品时赊账就越容易，越有可能延期付款；反倒是那些小企业，没钱没实力，采购的时候往往看别人的脸色，只能一手交钱一手交货甚至先付钱再拿货，很难赊账。

之前飞鲸投研分析过卖豆浆的九阳股份，它属于自己明明很有钱但一直有大量应付款的企业，中炬高新也是。如何判断中炬高新账上有没有钱，看流动性最强的货币资金。中炬高新账上的货币资金基本在3亿到5亿之间，有时候还要几个亿的交易性金融资产，就是钱用不完拿去投资了。

从货币资金在总资产中的占比情况看，大部分都在8%及以上，所以说中炬高新并不缺钱。

不缺钱为什么要大量赊账呢？这就是钱多的好处了。

应付款是企业买了东西但没给钱或没给全款形成的负债，通俗讲就是企业赊账了。从下图中可以看到，2016年以后，中炬高新的赊账金额越来越多，2021年这一金额高达9个亿，在总资产的比重是15%，可不是小企业能做到的。

2021年中炬高新的应付款9.21亿元，应收款只有3000多万，前者大概是后者的30倍，差距的背后是企业实力的体现。中炬高新处于酱油行业的龙二位置，相对上下游企业而言议价能力强，很多供应商会抢着和它合作。

赊账给中炬高新带来了哪些好处？

本该支付给供应商的钱暂时留在了手里，中炬高新的钱变多了，就可以用这些钱做其他事情了。

比如打广告和竞争对手抢市场；

比如手里资金暂时周转不可时先拿来用，避免向银行借款，节省了一笔利息；

再比如把钱用来短期投资，说不定还能赚一点收益。

供应商愿意中炬高新赊账，也有自己的小算盘。对供应商来说，与中炬高新合作无异于傍上了大款，大企业经营稳定赖账概率小，随便一个订单就够自己吃一年，晚点给钱怕什么。

供应商只是暂时让渡了自己的资金使用权，却得到了更多有益于自身发展的好处。

2、研发环节，酱油也需要研发

很多人觉得酱油生产很简单，只要按照步骤来，小作坊都能生产酱油。但是目前市场上的酱油品类太多了，同质化很严重。飞鲸投研觉得更好的研发才能进一步提升产品质量，差异化的产品更利于市场竞争。

不论是研发新品，还是通过各种菌群微生物、提取物、化合物优化调味品口味、延长保质期、保证食品安全，都是当前各大酱油品牌长期持续投入的方向。

对比国内外酱油企业的研发投入情况可知：

从金额和研发投入占比来看，海天是最重视研发的一个；

从研发投入占比来看，中炬高新则是在自己能力范围内，最舍得投入资金搞研发的一个，它的研发投入占比最高3.22%，海天和千禾分别为2.88%、2.85%。

说句题外话，恒瑞医药是典型的研发牛、产品牛、业绩牛的企业。酱油虽不像医药那样需要高研发，但研发也是很重要的一环。

3、生产环节，地理环境是无法复刻的

传统工艺酱油酿造手法分为南派和北派，简单来说，北派采取低盐固态酿造工艺，对气候环境要求低，所需时间短，品质低；南派则是高盐固态，对光照、温度、温差等自然环境要求严格，酿造耗时长，品质高。

中炬高新的酱油酿造采取南派手法，首先它具备先天的地理优势。中山和阳西生产基地都是亚热带季风气候，日照时间长，气候温暖，空气温润，酿造出来的酱油是天然的红褐色，品质佳、味道好。

其次，中炬高新的酱油实打实的晒足180天，每一个环节都不会省略，多年的存货周转天数大于等于180天，这一点也确保了产品质量。

就像茅台酒只有在茅台镇、用赤水河谷的红缨子高粱、用赤水河的水，才能酿出来一样，大自然的馈赠，是天然的护城河。

不过，海天的酱油也是南派工艺酿造，它也在广东省，而且它在规模、品牌以及产能利用率上都比中炬高新好一些，所以中炬高新的酱油能比其他酱油品牌好不少，但还是被海天压一头。

4、销售环节，存在一定压力

企业生产的产品通过销售渠道抵达消费者，消费者支付的价款通过回款渠道抵达企业。其中主要涉及的看点有三个：

销售渠道、在销售中产生的费用、企业的收款方式。

2020年调味品销售渠道中，餐饮业占比50%，家庭厨房占比30%，食品价格占比20%。餐饮端是调味品消费的大头，可是中炬高新的产以家庭消费居多，占比70%以上，目前仍然是海天占据餐饮端的大半市场。

中炬高新的产品销售97%依赖于经销商。截至2022年6月底，它已经拥有1800余家经销商，县区开发率66.25%、地级市开发率93.47%。不过值得注意的是，经销商一直在增加，却无助于净利润的增长。

同样是酱油，为什么销售费用率差别如此大？

难道花钱打广告也会上瘾吗？显然不是，销售费用花不花、花多少都不是企业能决定的。

首先，看产品属性。白酒的客户一旦认准了某个品牌，基本不会变；但调味品的客户忠诚度远没有白酒那么高，所以就需要营销去吸引消费者购买。

其次，看竞争对手。海天是酱油龙头，它在2019年之前销售费用率在10%以上，每100元收入中要至少拿出10块钱投在销售上。品牌打响之后，消费者对其认可度增加，即便不打广告，很多人还是买海天的产品，短期习惯不会改变。所以，2020年和2021年海天的销售费用率大幅降低。

中炬高新和千禾味业的品牌不如海天，而且酱油同质化严重，面临激烈的市场竞争，它们为了吸引大家购买自家产品，不得不投入大量的销售费用。

企业的回款方式主要有三种：一手交钱、一手交货，先款后货，先货后款。

酱油企业多采用先款后货的订货方式，预收款代表未来一段时间的销售量。一般来说，企业规模越大，营收不断增加，预收款也会随之上升，海天味业和千禾味业都有这样的特征。

中炬高新的营收规模由2017年36亿增加到2021年51亿，可预收款基本没有变动。这可能意味着企业有一定的销售压力。

三、总结

总体来看，中炬高新在采购环节有议价能力，可以无偿占有供应商的货款；在研发环节投入占比高，有利于产品种类创新和质量提升；在生产环节有着天然的地理环境优势；在销售环节面对竞争对手的挤压，稍微有些费力。

其实就算没有添加剂事件，中炬高新在龙二的椅子上坐的也很稳，优点多于缺点，未来还是有看点的。

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来源：飞鲸投研

一家创新药潜力股！

贝达药业是一家化学制剂企业，和恒瑞医药、华东医药处于同一个细分领域。但贝达药业和它们的发展轨迹略有不同，主要区别在于贝达药业是专门从事创新药研发的企业，恒瑞医药和华东医药则是从仿制药生产开始过渡到创新药的大型制药企业。

发展轨迹的不同导致它们目前的发展状况不太一样，从规模来看，贝达药业规模不算大，截至2021年，总收入规模为22.46亿元，净利润为3.83亿元。但值得注意的是，2021年企业研发投入达到了约8.61亿元，占收入比为38.32%，要明显高于恒瑞医药23.95%的研发投入占比。

我不禁在想，研发投入占比那么高，这难道不是一家有创新实力的潜力股？

今天飞鲸投研就来看看这家企业。

一、2021年以来净利润下滑是历史重演

2021年以及2022年上半年，贝达药业的业绩表现不尽人意，尤其是利润端。2021年营业收入同比增长20.08%，净利润却下滑了36.84%，一直到今年上半年，营业收入同比增长8.5%，净利润则同比下滑了55.96%，遭遇了上市至今最大的滑铁卢。

但对于贝达药业来说，这样的经历在过去并不是没有过，2017年、2018年净利润也曾遭遇过连续两年的下滑，当年的源头可以归结为企业的主营产品“凯美纳”埃克替尼于2016年四季度起陆续执行医保价（降价54%），而且那两年贝达药业几乎没有其他产品收入，但两年过后，贝达药业重振旗鼓，业绩再创新高，也便催生出2020年那波“牛市”行情。

所以目前来看，贝达药业能否实现恢复增长变得尤其重要，为了了解清楚这个问题，我们首先需要了解近两年贝达药业又是如何遭遇滑铁卢的？

首先从收入端来看，收入增速有下滑趋势，2022年上半年收入同比增速仅有8.5%，仍然和相关产品加入医保降价有关。

其中，贝达药业的两款产品均有适应症在2021年底谈判进入医保，于2022年开始执行医保价，包括在2021年6月份上市的凯美纳的肺癌术后辅助治疗适应症、2020年11月份上市的贝美纳的用于此前接受过克唑替尼治疗后进展的或者对克唑替尼不耐受的 ALK 阳性的局部晚期或转移性NSCLC患者的治疗（即二线治疗适应症）。

虽然没有披露具体降价情况，但预期降价幅度小于50%的可能性较小，其中贝美纳是上市后首次被纳入医保。

由此可知，产品降价给了企业销售收入增长一定压力，而且2022年毛利率下滑较为明显，预计也主要和产品价格下降相关。而且毛利率下滑幅度比2017年-2018年还要明显。

除此之外，不仅因为毛利率下滑，还有管理费用率、研发费用率上涨等原因，贝达药业的净利率大幅下滑，使得净利润今年上半年乃至去年情况均不太乐观。

研发费用率增长可以理解为企业在加大研发投入，和未来预期有关（在研管线），但管理费用率的突增却让人有些摸不着头脑，所以我们主要来看一下管理费用为何大幅增长？

2022年上半年，管理费用率为24.68%，相比2021年全年增长了整整10个百分点，今年上半年管理费用为3.09亿元，比去年同期增长了116.08%，增加了1.66亿元。

从管理费用明细来看，股份支付增长是管理费用增长最主要的原因，仅这一个项目便增加了1.15亿元。

股份支付费用的增加和贝达药业2021年执行的股权激励相关，会计准则规定公司在授予日至归属日期间的每个资产负债表日，计提相关股份支付费用，并将其按归属比例摊销。

数据显示，2022年贝达药业将分摊约1.36亿元的股份支付费用，而后期股份支付费用将逐年减少。

企业实施股权激励有利于将员工利益和公司发展进行绑定，具有一定的正向意义，我认为这即使短期产生了费用增长压力，费用负担对企业的影响也将有望随业绩考核目标的达成（收入增长）而减弱。

二、研发投入占比居高，贝达药业潜力如何？

因为较高的研发投入占比，贝达药业的研发费用率也很高，虽然企业为了“平滑”利润，对研发投入进行了一定的资本化，但没有削减研发投入。

数据显示，自2018年开始，贝达药业的研发投入便维持在了5亿元以上，且一直在持续增长。截至2022年上半年，贝达药业研发投入为4.59亿元，占营业收入比为36.64%，与此同时研发费用率为25.3%。

研发投入增加对应着贝达药业创新力的提升，近几年最直接的表现就是时隔近十年，贝达药业终于有新药上市了。

自凯美纳（埃克替尼）用于EGFR基因突变患者治疗于2011年上市之后，2020年11月份，贝达药业的第二款创新药ALK抑制剂上市了，随后2021年11月第三款新药贝伐珠单抗上市，且最近两三年这三款药纷纷增加了新的适应症。

不得不说，贝达药业依赖凯美纳已经有十年了，在医保没有改革之前，创新药获取回报的时间周期较短，企业因此面临良好的市场环境和竞争环境，而医保改革倒逼药企提高创新力才使得贝达药业有了今日的成果。

目前来看，贝达药业新增产品或适应症还没有完全放量，其中埃克替尼的辅助治疗以及恩沙替尼、贝伐珠单抗均有着一定想象空间。

首先从销售量数据来看，贝达药业产品维持了良好的销售，2021年产品总销售量合计同比增长26.56%，预计和埃克替尼加入医保后持续放量以及恩沙替尼二线治疗上市放量均有关系。

我们不得不承认贝达药业已上市的创新产品是有价值的，据悉，凯美纳和贝美纳均是我国国产首款同类药品，具有较强的先发优势。其中恩沙替尼面临的市场虽然预计要小于埃克替尼（从适应症来看），但国产替代空间较大，产品仍然具有长期成长性。

除此之外，贝伐珠单抗预计也将面临较大的市场规模，后期如果加入医保也有望陆续放量。

最后，落脚到贝达药业的研发投入/在研管线上，企业抗肿瘤管线日益增多，且布局较多研发线路，同时对已上市产品进行自我迭代。由于产品均未上市且比较复杂，我们不在此做详细研究，但总的来看，贝达药业主打“1类”创新药，彰显了其较强的创新能力。

（截至2021年末，贝达药业I期以上项目进展情况）

三、总结一下

总的来看，通过对贝达药业的梳理，飞鲸投研对其刮目相看，从一开始认为它一直在吃老本、不思进取，到最近几年看到企业铆足劲搞研发，我认为无论是从“老本药”凯美纳来说，还是从它陆续上市的产品来看，贝达药业是一家有创新力的企业。

虽然目前贝达药业业绩增长遭遇了一定的压力，但展望未来其仍然存在较大想象空间。当然，这个成绩的获得不是一蹴而就的，有句话说得好，守得住寂寞耐得住繁华，才能获得成功。后期对贝达药业我将持续跟踪。

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来源：飞鲸投研

新能源低迷，主要有几点因素！

先来说一下新能源汽车赛道。

今天锂电方向杀跌非常厉害，上游动力电池的宁德时代大跌；中游汽配的广东鸿图跌停，汽配方向纷纷大跌；下游的比亚迪等也好不到哪去。

这其中主要是一些关键数据，不大好。

第一，汽车销售数据。刚刚最新的乘联会数据显示，10月份的8-16日这周，乘用车零售量环比上周下降11%，乘用车批发量更是环比上周大跌27%，比9月份还下降了1%。

而10月整个上半月数据来看，全国乘用车批发量比9月份大幅下降11%。

这样差强人意的数据，还是在十一黄金周的消费刺激的时间节点下。

对于新能源汽车这种高弹性的赛道，本身已经涨了2年了，现在对数据非常敏感，成长上稍有不好，股价就会反映很明显。

第二，上游锂矿价格数据。目前锂电最上游价格还在持续上涨，最新数据显示，电池级碳酸锂价格已经涨到了54万元/吨，不到半月就又涨了10%，年底前到60万每吨概率非常大。

这主要还是供需偏紧的状态导致的，这样看其实明年也很难缓解。即便新能源汽车销量增速放缓，但基数变得很大了。

上游价格大幅上涨，动力电池企业其实早就开始涨价向下游传到了，而下游的整车企业也在纷纷的提价传导到了消费端。尽管锂电产业链成本传导通畅了，但是终端价格的上涨，对消费的需求抑制也是很明显的。这进一步压制了销量释放的预期。

对于锂电行业的这些变化，老张主要谈几点。

1、汽车销售的这种周数据有参考意义，但是不大，我们还需要看11/12月的数据，这才是汽车销售最旺的时候，今年问题大不。

2、目前新能源汽车渗透率已经提升到了30%，在充电配套不完善以及经济大环境下的终端消费低迷下，渗透率提升大概到了瓶颈。

即便没有瓶颈，新能源汽车的不论销量还是渗透率后面都会放缓，因为基数大了。从10万辆到100万辆一年就能完成，从500万辆到1000万辆却需要好几年。

所以，新能源汽车行业尽管还是不错的成长赛道，但是企业的成长速度会放缓，对应的就是业绩的放缓，不再会像以前动不动就翻倍的增长。而业绩的放缓对应的就是杀估值，所以我们会发现不论是宁德时代还是比亚迪，在今年业绩大好的情况下，估值却远远没有去年甚至上半年的估值高。

对于投资新能源汽车的投资者来说，一定要注意这个变化，并且盯紧了业绩。

3、锂电上游材料价格上涨，对下游化学储能企业来说压力较大，因为电化学储能也更多采用磷酸铁锂电池，目前不少储能EPC集成商已经开始停止下单了。但对于温控等领域没影响。

同时，锂矿价格的坚挺，会加速钠离子电池、钒电池等的加速。

……

最后再说一下行情。

全天市场走了个波动偏大的震荡，其中下午的脉冲是受到富时A50带动，原因就是相关口罩消息的刺激。但是从下午的市场走势来看，资金还是不认可，还是要看具体消息的落地情况。

从目前市场弱势状态看，明天或许还有向下的惯性，更多的还是二次回踩的磨底震荡，毕竟目前大环境上不确定性事件还是较多的。从北向资金今天继续大幅卖出就能看到，资金避险情绪还是很强的，需要静待靴子落地。

具体方向上，今天医疗医药以及信创依然热度很高，这两个方向的逻辑我们周二直播解读的很清楚了，根据逻辑来就行。从目前医药部分三季报看，还是不错的。

今天半导体方面大爆发，这个也是消息刺激，但主要还是超跌反弹，而从近期反弹路径看，资金选择的点就是低位超跌方向，所以半导体持续性还是可以跟踪一下。

市场越是弱的时候，越需要我们对产业趋势看的明白，对公司竞争优势看的透彻。

声明：以上投资分析不构成具体买卖建议，股市有风险，入市需谨慎。

关注老韩实盘，这里有您最关心的热点龙头！

来源：老韩实盘

各路游资齐聚信创！

一：龙头解析

竞业达+英飞拓：周四这个票的走势符合预期，昨天资金精准把控所以没被停牌，今天继续飞也就合理了，而且下午几度炸板承接也比较好，明天冲高应该问题不大，至于能否继续晋级就得看整体情绪和信创后排表现如何了。

至于英飞拓，明天冲高问题也不大，甚至它冲高的确定性要比竞高一些，毕竟今天的前排，明天这俩票需要PK一下，有可能晋级一个，有可能谁也晋级不了。

因为这波信创的高度是国脉打出的8板，如果资金想继续打，理论上今天国脉应该要继续向上打，结果并没有，所以这俩高标短期就看看得了，没有操作价值了，持筹的如果明天稍有不对，见好就收就行。

注：以上涉及个股只用作交流分析，不作任何买卖建议，据此买入，盈亏自负！

二：龙虎点评

上图是中国长城的成交回报，养家再度出击信创，买四也是个老牌的一线游资，买五更是造妖专业户，合力榜，而且净买了近6000kw，明天冲高问题不大，至于游资是否想把它打造成一个补涨强势股只能走一步看一步了，低位是它的优势。

三：情绪脉搏

情绪继续退潮，符合预期，而且亏钱效应也比周三要大一些，这次情绪见了高点后没有抵抗的走退潮还是低于大师兄预期的，如果要预判的话，我觉得情绪的退潮可能还没结束，具体节奏点需要看信创。

如果信创短期还能继续冲，那短期情绪可能会先修复下，反之，直接继续退是大概率，所以接下来几个交易日对于高风偏选手来说尽量先猥琐一下，如果要搞也是尽量从低位看。

四：热点穿透

信创：信创今天的表现大师兄觉得是很不错的，如果不是大盘这么拉胯，信创今天大概率又是个爆发，这么一来的话， 周五就比较关键了，如果明天指数能够稳住，信创大概率会继续进攻。

但反过来，如果明天市场还是弱，信创不能继续进攻，那么信创现在仅存的这几个前排就有出现分歧的预期，一旦前排炸了，那后排的调整预计会更剧烈一些，所以这个方向一定要注意节奏，慢点看清楚再说。

新能源+传统能源：新能源果然是走了大师兄预判更弱的那种，那么新能源这里短期先不跟踪了，后续如果仍能出现强反弹的话再看；至于能源，短期没有催化因子，只有轮动逻辑，所以也先暂时不跟踪了。

五：市场前瞻

周四市场比预期要弱的多，早上市场就直接走了个单边回落，盘中是在信创的带动下出现抵抗，下午市场出了个乌龙，市场在富时A50带动下大盘脉冲了下，据传是外媒称咱的防疫政策要放松，不过从盘面表现来看，大家明显不信，拉了一下继续阴跌。

这么一来周五预计还有向下的惯性，但不用太过担心，持续大跌的预期仍然不强，只是具体节奏上，需要重点看看近期持续有赚钱效应的信创和医疗，这俩只要能稳住，那么就能撑住市场的下限，指数可能僵但局部还会继续活跃，反之，如果这俩也开始出现剧烈分歧，那么就得稍微等等了，等情绪退潮结束后再说。

六：短期策略

短期大家一定要谨记大师兄的话，不要激进，哪怕明天市场又出现反弹，那操作上也先要稳妥一些，尽量从低位选股，因为现在情绪实打实处于退潮中，亏钱效应还比较大，择时要大于一切。

我们要在容易赚钱的时候猛干，在难度变大时猥琐控制回撤才是王道；具体方向上，短期还是重点盯信创和医疗，市场反弹这里会反复，市场继续弱，这里的低位也还有惯性反复的预期。

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来源：飞鲸投研

股价连续上涨，三季报净利同增30%，珀莱雅真的强！

10月17日，珀莱雅发布公告前三季度业绩预告，公司实现营收为38.76亿至39.76亿元，同比增长28.67%至31.99%；净利润4.77亿至4.97亿元，同比增长30.92%至36.41%。

珀莱雅自9月下旬以来，股价一路上涨，大众眼中的国货龙头，可谓名不虚传。

今天飞鲸投研想从股东减持和净资产收益率两方面分析一下珀莱雅。

一、股东减持，对企业来说利好还是利空？

1、珀莱雅股东减持梳理

2020年12月10日至2021年6月4日期间，珀莱雅董事、高级管理人员方玉友共减持珀莱雅664.63万股，占总股本比例为3.30%，总金额为11.18亿元；

2021年12月28日，珀莱雅公告，方玉友在2021年11月1日至12月24日期间，通过集中竞价交易和大宗交易方式减持327.47万股股份。自7月27日发布此次减持计划以来，方玉友合计减持珀莱雅586.38万股股份，占总股本比例为2.92%，总金额达11.17亿元。

此时，方玉友为珀莱雅第二大个人股东，其尚持有珀莱雅总股本的18.08%。

2022年9月19日，方玉友通过二级市场买卖，减持公司23.1万股，成交均价159.17元/股，减持3676.83万元；

2022年9月22日，方玉友通过二级市场买卖，减持公司18万股，成交均价157.86元/股，减持2841.48万元。

目前，方玉友仍为珀莱雅第二大个人股东，其尚持有珀莱雅总股本的17.79%。

2、股东减持的影响

股东减持直接影响企业的股价，但影响有好有坏，不是所有的减持都是利空，需要理性对待。

减持分为四种情况，不同情况下产生的影响也不同。

（1）股权结构减持

家族性企业经常会发生股权结构减持，因为它的董事长、董秘和高管都是一家人，这样一来公司股权集中在一家人手里，高管持股能高达70%以上（以岭药业、四方科技等是典型的家族企业），所以流通在外的股票数量非常少。

股票虽好，但买不到。大股东减持，就能释放流动性，机构或个人也就能买到优质股票了。且这种情况下，股东减持对股价不会产生影响。

（2）为改善生活，大股东减持

这种未来生活选择减持股票的行为，有别于恶意套现减持，对股价没有影响。

有很多上高管，跟着董事长辛苦打拼几十年，从不起眼的小作坊到上市企业，着实不易。公司上市后会分配股权作为奖励，3年锁定期过后，减持股票换点现金很正常。

（3）减持烟雾弹

所谓烟雾弹，即看不清道不明。这种减持，我们无法去评价它的目的，一般减持公告发出后，股价短期内大跌，随之暴涨。所以，高管当时为何减持，我们是无法知道原因的。高管减持比例不超过1%，其实对中长期股价走势没什么影响。但散户总是觉得，高管在恶意套现准备跑路了，减持就是利空，实际并非如此。这种情况下，股价在短暂下跌后，继续创新高。

总之一句话，股东减持的股票，如果能被市场消化，股价不仅不会跌，可能会走高并强化股价的上涨趋势。遇到大股东减持时，不要被情绪影响，理性分析，看看属于哪一种情况。

二、珀莱雅ROE拆解

ROE是我们分析企业时常用的核心指标，ROE即净资产收益率，又称股东权益收益率，是企业净利润与净资产的比值。

公式为ROE=净利润/净资产×100%

ROE越高，说明每单位净资产为股东创造的净利润越多。假设企业净利润2亿，净资产10亿，则ROE为20%，这就意味着股东每投入100元，企业就能为股东创造20元的利润。

1、上市以后，珀莱雅ROE稳定增长

珀莱雅近十年ROE保持在20%以上，说明它的综合盈利能力不错，未来2到3年也不会差到哪去。尤其是上市以后，珀莱雅的ROE稳定增长，由2018年18.28%增加至2021年22.25%。

不出意外的话，珀莱雅2022年净资产收益率还会超过20%。A股里能长达十年保持20%以上的roe的企业1，大概也就是贵州茅台、格力电器、海天味业等各大消费行业的龙头了。

2、是谁影响了ROE？

按照杜邦分析，净资产收益率=净利率*总资产周转率*权益乘数，因此影响企业净资产收益率的因素有三个：

净利率：企业能不能赚钱

总资产周转率：企业一年能赚几次钱

权益乘数：企业用别人的钱来赚钱的能力

由下面的图表可知，2018年到2021年，珀莱雅的净利率维持在12%；权益乘数在1.7上下波动。三个影响因素中，总资产周转率与净资产收益率的变动趋势相近，说明珀莱雅属于高周转率驱动型。

总资产周转率（次）=营业收入/资产平均总额

总资产周转率体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度。一般情况下，总资产周转率越高，表明企业总资产周转速度越快，销售能力越强，资产利用效率越高。

首先，从总资产周转率的变化来看，2018年开始，珀莱雅的总资产周转速度不断加快，意味着企业的运营能力有所增强。通过对比同行业企业的总资产周转率，也证明了珀莱雅总资产周转速快。

不仅如此，珀莱雅总资产的运营效率不断提高，资产的利用效率更高。在一定程度上可以说明，珀莱雅在挖掘产品潜力、积极创收、提高市场占有率方面，比它的竞争对手华熙生物、上海家化和创尔生物更具有优势。

根据公式，再对珀莱雅的总资产周转率进一步拆分，可以发现珀莱雅的营收增速整体上高于平均资产总额的增速。也就是说，分子的增长速度比分母快。

由此，珀莱雅凭借产品优势、品牌优势和营销优势，整体业绩提升，总资产周转率不断提高篇，促进ROE也持续增加。

三、总结

经过分析，飞鲸投研认为珀莱雅股东减持对企业来说不是利空，且珀莱雅的股价也没有被减持事件影响。此外，通过杜邦分析，证明珀莱雅是一家依靠高资产周转率驱动的企业，它的资产利用效率和运营能力比同行业其他企业更强。

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来源：飞鲸投研

大佬再度重拳出击！

一：龙头解析

竞业达：近期这个票走得非常纠结，似攻非攻，核心是资金忌惮停牌，因为从首次异动开始算，十个交易日里面已经有三次异动了，周三是第十个交易日，盘中这个走势估计让很多今天买入的资金瑟瑟发抖。

因为万一盘中按不住，收盘就被停牌了，如果按照深综指对比，竞业达三日涨幅偏离值略小于20%，也就是说理论上竞业达今天应该停不了牌，如果停不了，明天它应该会继续上攻，持筹的灵活应对就行了，持币的我还是建议看戏当个风向标来看。

国脉科技：这个票连续一字上来，八板爆量换手，之前有个粉丝朋友问我，国脉瞧不上么，大师兄不是瞧不上，是这种一字上来的没啥好分析的，但今天爆量还强势封死了就不一样了。

这个票命比较好，一字的时候正赶上指数大涨，所以这八个涨停里面只有两次异动，周三即使出异动公告，预计明天也还会有资金博弈，明天冲高问题不大，能否晋级得看明天情绪如何了。

收盘后它出了龙虎榜，新一主封，买了7000多w，算是重拳出击了，能看到新一在信创里大买，说明它也觉得这里可能接下来还有机会，看看明天国脉会怎么走了。至于英飞拓，大师兄就不单独分析它了，今天这个弱转强也很有气质，明天高溢价，也有摸板预期，能否晋级也得看情绪。

注：以上涉及个股只用作交流分析，不作任何买卖建议，据此买入，盈亏自负！

二：龙虎点评

上图是南天信息的成交回报，卖一就是这波南天的主多资金，净卖了1.4个亿，它应该是出干净了，南天走成今天这样大概率是它出货引导的，但另外一个主动的大佬我的偶像炒股养家继续锁仓，明牌能看到的至少还锁了一个多亿。

养家继续锁，说明它还看好信创这里的行情，这个票明天比较关键，如果它能稳住甚至纠错，那信创明天预计还会反弹甚至再小爆下都有可能，但它一旦明天继续负反馈，信创的高标基本就得绕着走了。

三：情绪脉搏

情绪符合预期，继续走退潮，几个高标甚至出了不小的亏钱效应，那么短期情绪有俩节奏，第一种是像我昨天说的走复杂结构，因为周三市场赚钱效应到了21%，大众情绪算是到了个小冰点，明天市场情绪回暖那投机情绪必然也会先回暖。

第二种是投机情绪继续退潮，亏钱效应开始放大，反应到上面的模型上就是温度继续降，至少要降到50左右甚至以下然后再回暖，所以现在有两种可能剧本的背景下慢一点是没错的，别市场反弹时没咋赚到钱，退潮的时候又亏了就得不偿失了。

四：热点穿透

信创：信创周三走的中规中矩，继续分化的走势，高标里面分化也挺大，有强者恒强的，也有像南天这种高人气被按死的，既然信创短期出现分化，说明多空出现分歧，筹码开始松动了。

这种情况出现要么继续分化分化到缩量或者分化到来次稍大的分歧再缩量，要么继续逼空大涨，让这波强反弹继续，具体啥节奏不好预判，但只要不是后者，那短期这里需要先多看少动，等分化结束再看，大的观点不变，拉长周期看，这里的炒作大概率还没结束在，只是短期要注意节奏。

新能源+传统能源：新能源这里的问题还是蛮大的，昨天储能有利好，结果冲高回落，资金对新能源这里的态度比预期中要消极得多，当然了，储能出现这种走势也可能跟周三大势较弱有关，那么明天如果可以纠错，短期新能源就还可以反复看，否则，这里虽然还有超跌反弹逻辑，但需要降低预期，而且节奏也要掌控好，一定不能追涨，分歧低吸比较好一些。

能源这里除了航运比较逆势其余的细分近期一直是调整态势，特别是然气，受到欧洲期货影响波动比较大，航运这里短期持续活跃，短期需要注意下遇阻分歧的预期，其他细分短期等止跌后看看有没有左侧低吸机会。

五：市场前瞻

周三市场走了个调整，比预期弱一些，主要还是茅老大这些蓝筹们没有止住跌势继续向下，进而影响了场内持筹者的信心，你想啊连茅老大都没止跌，我拿的其他品种还有人来继续接力么，所以短期的话变量从场外因素变成了茅老大，如果茅老大稳住，市场随即会稳住继续震荡或者反弹，反之，市场调整可能还没结束。

不过如果抛开茅老大走势，游资生态依旧机会满满，从龙虎榜也能看出来，各路大游资依旧还在特干猛干，毕竟节前情绪被打击的太大了，所谓物极必反，情绪回暖后赚钱效应必然会比较持久，所以作为短线选手，这个位置依旧不用担心，可以继续择机干活，只是鉴于短期情绪处于退潮中，高切低依旧是首选策略。

六：短期策略

上面大师兄在给大家分析节奏的时候说了，现在我虽说觉得市场问题不大，短线选手可以继续干活，但仍然要注意节奏，一个是情绪退潮中，再就是茅老大这个不确定性，选股的时候尽量还是先找低位的。

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新能源方向，两个方向热度还很高！

先来聊一下市场。

今天这个调整其实没有多少意外，毕竟从周二的量来看就有点跟不上了，而且北向资金也出现了持续的大幅卖出状态，这几天市场一边反弹北向一边卖出，可见资金这个位置还是谨慎多一些。

从影响市场的两大因素看，我们昨天直播解读很清楚了，这种状态下市场本身的反弹就是微小数据改善下的超跌反弹，市场没主线，而且会一波三折。

越是接近月底，事件因素越多。明天新的LPR调整，看看会不会再次下调；周末会议闭幕后市场还能不能这么稳；11月2号新一轮美联储加息就来了，不确定性还是存在。这些因素短期对资金依然形成压制。

所以，目前时间节点有修复的地方，就是接下来的三季报业绩刺激了，轻指数重个股显得尤其重要。

还有关键的一点，市场能不能再次回暖，其实还要看新能源能不能再起热度。毕竟这里有销量、有政策、有需求、有技术变革，现在就在三季报业绩带来的估值切换能不能形成资金一致行动。

但是，新能源这块预期一致下反倒是僵持住了，毕竟都知道新能源有景气度、有确定性也有业绩，都知道调整下来就是机会，都在里面等着反弹了。这个时候反而会进行磨心态行为，就看定力了。

昨天我们解读了锂电和光伏，今天老张再说一下储能和风能。

第一，风能方面，今年四季度装机需求释放是大概率事情，因为从9月份的PPI数据增速下滑看，大宗商品价格下滑对风电尤其敏感，这是较大的利好，利好风电企业的利润释放。

从全年数据看，今年装机50GW，明年装机80GW目前预期还是有的，增速依然维持50以上。

接下来需要关注风电企业的三季报情况，看看成本端有没有改善的迹象。还有就是本周左右公布的风电装机和出口数据，会带来刺激。

第二，储能方面，储能目前的热度非常好，新能源行业目前的景气度储能》光伏》锂电》风电。

从海外看，在局势促进下，储能的超强经济性得到青睐，目前欧洲户储订单普遍已排至明年4月。美国的大型储能装机需求也在爆发，预计2023年的装机需求超过30GWh。

从国内看，单单今年储能招标规模就超过了40GW，在建规模达到了20GW，增速有望达到100%。

从行业周期看，储能处于行业初创期，也就是加速导入期，有些像前两年的光伏、锂电。所以，这样看，储能的持续性还要好于光伏、锂电，甚至有望成为明年的主线，毕竟明年储能的装机释放会非常大。

从投资角度看，行业导入期阶段，投资上伴随的是高风险高收益，波动非常大，所以今年以来储能炒得非常高、估值也大的非常高，如果一旦不达预期杀估值也会非常大。

所以，这个阶段最需要关注的就是储能企业的利润释放情况，包括接下来三季报以及年报，是检验今年储能的关键节点。

一方面利润释放能维持和继续抬升估值；另一方面，业绩的释放也表示储能整个赛道的发展情况，是不是出现了成本压力，是不是从导入期到了成长期，等等。这个我们会在张家圈持续解读。

投资本身是个跟踪的过程，从产业趋势大处着眼，从公司竞争优势小处落地。不断实践，才能走得更远。

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海天赶紧行动一下，让添加剂事件翻篇吧！

国庆期间海天味业被打上了“添加剂”、“双标”的标签，虽然海天极力澄清了，但仍然骂声一片。有人扔了海天买千禾，有人发誓再也不买海天的股票，这让我想起了2008年三聚氰胺事件。

飞鲸投研首先表明态度，三聚氰胺事件是严重的食品安全问题，我们绝不容忍；海天的添加剂风波，由于企业迟迟不正面回答以及公关失败，引起了社会的情绪。这里不是为海天辩解，食品添加剂使用在合规范围内是没有问题的，但是海天的做法确实不妥当。

一、回顾伊利“三聚氰胺事件”始末，添加剂对海天的影响是暂时的？

“三聚氰胺”事件始末：

“三聚氰胺事件”是2008年爆发的一起严重的食品安全事故。2008年，9月8日，甘肃岷县14名婴儿同时患有肾结石病，经过检查，在这些婴儿食用的奶粉中发现了化工原料三聚氰胺。之后，在包括伊利、蒙牛、光明、圣元及雅士利在内的22个厂家69个批次产品中都检测出三聚氰胺，事件迅速恶化，引起了巨大的社会反响和公众愤怒。

三聚氰胺事件的始作俑者主要是不法奶站，伊利、蒙牛甚至是三鹿，其实都是受害者。但他们的结局却大不同，因为选择最终影响着结果。

2008年9月国家市场监督管理总局公布对全国婴幼儿配方乳粉的三聚氰胺检测结果：

三鹿：被抽查的11个批次全部不合格，三聚氰胺最高含量高达2563毫克/千克；

蒙牛：婴幼儿配方乳粉被抽查的28个批次中只有3个批次不合格，三聚氰胺最高含量只有68.2毫克/千克；

伊利：儿童配方乳粉被抽查的35个批次中只有1个批次不合格，三聚氰胺最高含量只有12毫克/千克。

三聚氰胺是用于制造塑料或涂料的原料，添加在奶粉中简直没良心。所以，当三鹿选择了不良供应商，注定走上了破产的道路；伊利和蒙牛虽情节轻微，股价在短期内也遭受了暴跌。

苯甲酸钠虽是许可的食品添加剂，但国内国外产品不同，并被大家拿到台面上来说，确实有点难堪。海天的股价在国庆开盘后三连跌，目前评论区仍一片哗然，褒贬不一。而从消费者的反应来看，甚至开始抵制海天酱油，倒戈其他品牌，海天的下半年业绩可能不会好看。

“三聚氰胺事件”后伊利、蒙牛做法不同，得失不同：

1999年伊利当时的副总裁牛根生，带着九名同事辞职创业，成立了蒙牛，凭借高超的营销手段，2007年营业额达到213亿元，超过了伊利194亿元的营业额。

但“三聚氰胺事件”后，伊利和蒙牛不同的做法，产生了不同的效果。牛奶是快消品，对于当时的奶企来说，谁掌握了经销商，谁就掌握了市场。事件爆发后，国内乳企遭遇重创，在事件发生前生产的乳制品统统要下架，拉回经销商仓库销毁处理。

利益面前，最考验人性。蒙牛要求自己的经销商共同承担责任，损失资金五五开，导致许多经销商损失惨重；伊利选择自己全额承担损失，赢得了经销商的口碑和芳心，当乳制品行业复苏之际，蒙牛的很多经销商倒戈伊利。之后，伊利很快重回行业第一。

海天味业是调味品行业的第一，它的市值是很多家调味品企业市值总和，体量庞大。但越是龙头，越是引人注意，添加剂事件的短期影响必然存在，

海天能不能挽回自己的形象，再次赢得消费者的信任，是个未知数。

二、海天过去的高光时刻能否保持？

1、高毛利率、高周转率的双高企业

毛利率是企业毛利润（营业收入－成本）与营业收入的比值，用来衡量企业产品的获利能力。毛利率越高，企业盈利能力越强。

存货周转率通常指一年内存货周转的次数，存货周转率越高，存货越容易销售出去获得现金，变现能力越强。

“价”和“量”是企业销售产品的两个关键指标，在财务上，毛利率相当于产品的“价”，代表企业的议价能力；存货周转率等同于产品的“量”，反映产品的畅销程度。根据毛利率和存货周转率投资矩阵图，可以把企业分为四种类型：

畅销型强议价：高毛利率、高存货周转率

畅销型弱议价：低毛利率、高存货周转率

滞销型强议价：高毛利率、低存货周转率

滞销型弱议价：低毛利率、低存货周转率

对海天味业、千禾味业、中炬高新和加加食品近5年的毛利率和存货周转率进行比较，很明显海天味业是典型的高毛利率、高存货周转率企业，对应矩阵其属于畅销型强议价。也就是说，海天的产品卖得好、卖得快，且对上下游有比较强的议价能力。

海天存货周转一次50天左右，一年可以周转个7-8次；千禾味业周转一次150天左右，中炬高新周转一次约180天，千万不要怀疑海天酱油造假，存货周转率的计算是这样的。

存货由原材料、在产品、产成品、包装物、低值易耗品等构成，对于卖酱油的海天来说，原材料指大豆、小麦之类，在产品是生产中的酱油、产成品是酿好的酱油、包装物是指酱油瓶、纸箱之类的。

存货周转天数是这些项目的周转率加权之和，假设（有一定主观性）：

海天原材料保留7天的库存；

在产品酱油的发酵期120天，其他产品发酵期为40天，得出在产品发酵期约90天；

库存商品周转天数为7天（假设产品畅销、库存产品供不应求）；

包装品和低值易耗品占比极小，忽略不计；

以2021年报中存货各项目所占比例为权重，计算出海天的存货周转天数是：

0.26*7+0.49*90+0.22*7=47.46天，所以海天的存货周转天数是合理的，过去靠着品牌优势、渠道优势和管理优势，产品卖的又快又好。

2、行业空间大，海天自身竞争力强

艾媒咨询数据显示，2021年中国调味品市场规模为 4594 亿元，2016-2021年 CAGR为9%，预计2025年市场规模达7881亿元，增长动力来源于餐饮和消费升级。

现存调味品企业40余万家，地方性品牌众多，行业市场竞争格局较为分散。欧睿数据显示，2021年我国调味品行业零食市场CR5为18.8%，行业集中度很低。海天自己就占了7.1%，优势明显。

3、添加剂风波背后，反映的是消费者对食品安全的关注

很多人认为海天错在国内外双标，错在犯了错还如此傲慢不道歉。事件迅速发酵的原因就在于海天是龙头站在聚光灯下，它卖的酱油是面向大众的，可能没有出事之前，10个家庭中有8家都是买的海天酱油。所以，消费者十分信任海天，然而它却让很多人寒了心。

不可否认的是不止海天的酱油有添加剂，其他普通酱油也有。所以，这次事件或许能让食品行业迎来更严格的标准管控，加快中小调味品企业出清，市场份额向头部企业集中。

但信任是发个澄清公告就能挽回的吗？目前来看，海天的龙头优势依然在，可以后呢？如果海天能采取行动，让大众实实在在看到作为龙头企业的担当与责任，或许能逆境反转。

至于会不会采取行动？采取什么行动？飞鲸投研和大家一样期待。

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信创炒作结束了？

一：龙头解析

南天信息：周一我在分析南天的时候我说即使它今天爆量预计晋级概率也偏大，结果今天更强，量还是缩的，这就有点意思了，说明这个票里面有强庄，也说明这波并没有多少活跃资金参与，接下来爆量后大概率向上还有空间。

至于短期，连续四个交易日缩量涨停，明天除非整个信创又来个大爆（具体信创节奏下面大师兄会分析）否则它应该要放个量分歧下了，这个强度下即使放量我觉得它也还有继续晋级的预期，即使断板，预计问题也不会很大。

注：以上涉及个股只用作交流分析，不作任何买卖建议，据此买入，盈亏自负！

二：龙虎点评

上图是京新药业的成交回报，这个票也是近期医药股里面的一个强势股，从回报来看这个流通盘能出现这种买盘力道，说明游资真的是归来了，买二方新侠，市场转折的时候它有出手，现在加大仓位开始干活，以他的选股眼光，周三冲高甚至大幅冲高问题不大，如果能晋级，这个可以当医疗板块的标杆享受高溢价，反之也就意思不大了。

三：情绪脉搏

从大师兄的情绪谷峰模型来看，周一大概率是本轮情绪周期的情绪高潮点， 周二虽说有分歧，但还是偏良性，毕竟这波热度太高了，即使分歧退潮预计结构也会比较复杂，但需要注意的是短期情绪仍有继续分歧退潮的预期。

大家要特别注意节奏，但我的观点不变，情绪从更高的维度看仍有延续预期，高标即使接下来要分歧，但一些低位的仍会受益于情绪的惯性，所以下半周从策略上重点看低位补涨。

四：热点穿透

信创：大师兄今天重点讲讲信创，先直接上结论，我觉得这个方向远没到炒完的时候，有这么几个逻辑支撑，一个是后续或还有政策不断出台；二是信创可发散的空间很大，分支很多，这符合一个大题材炒作的市场层面特征；再就是逻辑，这个赛道的中长期逻辑很硬，随着前段时间对岸的制裁，国产替代加速的预期比较强烈。

最后就是资金行为，南天持续超预期，特别超我预期，所以综上所述的话，这里拉长时间来看远没炒完，但短期节奏不是很好拿捏，因为在大师兄看来，现在还有个小雷，也是南天信息，这波持续缩量加速，它一旦遇阻开始爆量，整个板块预计会分歧一下，这个动作出来了就好了，分歧也自然是择股介入的机会，只要主要好这个节奏就可以了。

新能源+传统能源：新能源方向今天有轮动，预计持续轮动的预期也不强，从市场第一波反弹来看，进攻阵眼并不是新能源，说明资金对这里的预期并不是多么强，所以只能按照趋势节奏来看，大的超跌反弹逻辑仍在。

能源的话还是按自己节奏来看，涨多了就会调整，而且波动还比较大，喜欢快涨快跌，毕竟能源的逻辑是明牌的，受益的细分和标的就那些，一致性高了自然就容易大分歧，不过这里的预期也还没到兑现的时候，可以继续跟踪关注。

五：市场前瞻

周二各大指数走得比较僵，盘中有冲高也是个明显的遇阻状态，说明反弹到这了，多空双方开始产生分歧，这种分歧正常来说会先在这个维持拉扯一下，反应到指数上也就是在这里震荡，如果在没有外力的刺激下，现在对于任何一方来说，都还没有能决定短期市场走势的能力。

现在场子还热，持筹得不着急卖，但对于持币的来说，能参与想参与的都来了，没有后续增量资金也就往上抬不动，所以只要短期市场没有新变量，预计先在这震荡，然后局部个股仍会反复活跃，只是需要注意下大师兄周一说的高切低即可。

六：短期策略

即使市场这里要遇阻震荡了，局部的行情也大概率没完，所以策略只有一个，按高切低的思路继续找机会干就可以了，具体方向就是信创、医药、新能源和能源这四个。

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