10月19日晚，中炬高新发布公告称，控股股东中山润田持股降至16.32%；二股东火炬集团及一致行动人鼎晖隽禺、国泰君安QFII-CC增持至13.96%，双方持股差距缩小至2.36%。

这一消息一出，10月20日中炬高新股价扭跌为涨，收盘涨幅2.78%，然而今天又跌下去了。或许很多人不知道中炬高新，但一定吃过它家的酱油，旗下两大品牌“厨邦”和“美味鲜”也算是家喻户晓了。因为添加剂，海天、千禾暗暗较量，中炬高新是那个渔翁得利的“渔翁”吗？

一、中炬高新如何成为一家调味品企业的？

企业做大做强的套路都一样，上市和收购是常见的两种做法。

1995年，成立两年之后，中炬高新就成功登陆A股上市。

1999年，收购了中山市美味鲜食品总厂，并建立了广东美味鲜调味食品有限公司，此从进入调味品赛道。

2001年，更名为“中炬高新技术实业（集团）股份有限公司”；

2005年，中炬高新确立了调味品为主业，调味品营收在总营收中占比45%；

2007年，明确以厨邦为主的销售策略，品牌知名度大幅提升；

2021年，中炬高新调味品营收占比89%，其中酱油、鸡精鸡粉、食用油在总营收中比重分别为55.2%、10.7%、9.6%；调味品之外，中炬高新还涉及园区及房地产开发业务和其他。

二、从产品的四大环节，了解中炬高新的优劣势

任何我们看到的产品，都不是直接拿来售卖的，尤其是成熟的企业，产品要经过采购、研发、生产和销售四大环节。弄清楚中炬高新的这四个环节，自然就知道它是不是一家好企业了。

1、采购环节，为什么要欠着钱？

对于企业来说，越有钱可能越抠门。因为企业规模越大越有钱，采购商品时赊账就越容易，越有可能延期付款；反倒是那些小企业，没钱没实力，采购的时候往往看别人的脸色，只能一手交钱一手交货甚至先付钱再拿货，很难赊账。

之前飞鲸投研分析过卖豆浆的九阳股份，它属于自己明明很有钱但一直有大量应付款的企业，中炬高新也是。如何判断中炬高新账上有没有钱，看流动性最强的货币资金。中炬高新账上的货币资金基本在3亿到5亿之间，有时候还要几个亿的交易性金融资产，就是钱用不完拿去投资了。

从货币资金在总资产中的占比情况看，大部分都在8%及以上，所以说中炬高新并不缺钱。

不缺钱为什么要大量赊账呢？这就是钱多的好处了。

应付款是企业买了东西但没给钱或没给全款形成的负债，通俗讲就是企业赊账了。从下图中可以看到，2016年以后，中炬高新的赊账金额越来越多，2021年这一金额高达9个亿，在总资产的比重是15%，可不是小企业能做到的。

2021年中炬高新的应付款9.21亿元，应收款只有3000多万，前者大概是后者的30倍，差距的背后是企业实力的体现。中炬高新处于酱油行业的龙二位置，相对上下游企业而言议价能力强，很多供应商会抢着和它合作。

赊账给中炬高新带来了哪些好处？

本该支付给供应商的钱暂时留在了手里，中炬高新的钱变多了，就可以用这些钱做其他事情了。

比如打广告和竞争对手抢市场；

比如手里资金暂时周转不可时先拿来用，避免向银行借款，节省了一笔利息；

再比如把钱用来短期投资，说不定还能赚一点收益。

供应商愿意中炬高新赊账，也有自己的小算盘。对供应商来说，与中炬高新合作无异于傍上了大款，大企业经营稳定赖账概率小，随便一个订单就够自己吃一年，晚点给钱怕什么。

供应商只是暂时让渡了自己的资金使用权，却得到了更多有益于自身发展的好处。

2、研发环节，酱油也需要研发

很多人觉得酱油生产很简单，只要按照步骤来，小作坊都能生产酱油。但是目前市场上的酱油品类太多了，同质化很严重。飞鲸投研觉得更好的研发才能进一步提升产品质量，差异化的产品更利于市场竞争。

不论是研发新品，还是通过各种菌群微生物、提取物、化合物优化调味品口味、延长保质期、保证食品安全，都是当前各大酱油品牌长期持续投入的方向。

对比国内外酱油企业的研发投入情况可知：

从金额和研发投入占比来看，海天是最重视研发的一个；

从研发投入占比来看，中炬高新则是在自己能力范围内，最舍得投入资金搞研发的一个，它的研发投入占比最高3.22%，海天和千禾分别为2.88%、2.85%。

说句题外话，恒瑞医药是典型的研发牛、产品牛、业绩牛的企业。酱油虽不像医药那样需要高研发，但研发也是很重要的一环。

3、生产环节，地理环境是无法复刻的

传统工艺酱油酿造手法分为南派和北派，简单来说，北派采取低盐固态酿造工艺，对气候环境要求低，所需时间短，品质低；南派则是高盐固态，对光照、温度、温差等自然环境要求严格，酿造耗时长，品质高。

中炬高新的酱油酿造采取南派手法，首先它具备先天的地理优势。中山和阳西生产基地都是亚热带季风气候，日照时间长，气候温暖，空气温润，酿造出来的酱油是天然的红褐色，品质佳、味道好。

其次，中炬高新的酱油实打实的晒足180天，每一个环节都不会省略，多年的存货周转天数大于等于180天，这一点也确保了产品质量。

就像茅台酒只有在茅台镇、用赤水河谷的红缨子高粱、用赤水河的水，才能酿出来一样，大自然的馈赠，是天然的护城河。

不过，海天的酱油也是南派工艺酿造，它也在广东省，而且它在规模、品牌以及产能利用率上都比中炬高新好一些，所以中炬高新的酱油能比其他酱油品牌好不少，但还是被海天压一头。

4、销售环节，存在一定压力

企业生产的产品通过销售渠道抵达消费者，消费者支付的价款通过回款渠道抵达企业。其中主要涉及的看点有三个：

销售渠道、在销售中产生的费用、企业的收款方式。

2020年调味品销售渠道中，餐饮业占比50%，家庭厨房占比30%，食品价格占比20%。餐饮端是调味品消费的大头，可是中炬高新的产以家庭消费居多，占比70%以上，目前仍然是海天占据餐饮端的大半市场。

中炬高新的产品销售97%依赖于经销商。截至2022年6月底，它已经拥有1800余家经销商，县区开发率66.25%、地级市开发率93.47%。不过值得注意的是，经销商一直在增加，却无助于净利润的增长。

同样是酱油，为什么销售费用率差别如此大？

难道花钱打广告也会上瘾吗？显然不是，销售费用花不花、花多少都不是企业能决定的。

首先，看产品属性。白酒的客户一旦认准了某个品牌，基本不会变；但调味品的客户忠诚度远没有白酒那么高，所以就需要营销去吸引消费者购买。

其次，看竞争对手。海天是酱油龙头，它在2019年之前销售费用率在10%以上，每100元收入中要至少拿出10块钱投在销售上。品牌打响之后，消费者对其认可度增加，即便不打广告，很多人还是买海天的产品，短期习惯不会改变。所以，2020年和2021年海天的销售费用率大幅降低。

中炬高新和千禾味业的品牌不如海天，而且酱油同质化严重，面临激烈的市场竞争，它们为了吸引大家购买自家产品，不得不投入大量的销售费用。

企业的回款方式主要有三种：一手交钱、一手交货，先款后货，先货后款。

酱油企业多采用先款后货的订货方式，预收款代表未来一段时间的销售量。一般来说，企业规模越大，营收不断增加，预收款也会随之上升，海天味业和千禾味业都有这样的特征。

中炬高新的营收规模由2017年36亿增加到2021年51亿，可预收款基本没有变动。这可能意味着企业有一定的销售压力。

三、总结

总体来看，中炬高新在采购环节有议价能力，可以无偿占有供应商的货款；在研发环节投入占比高，有利于产品种类创新和质量提升；在生产环节有着天然的地理环境优势；在销售环节面对竞争对手的挤压，稍微有些费力。

其实就算没有添加剂事件，中炬高新在龙二的椅子上坐的也很稳，优点多于缺点，未来还是有看点的。

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来源：飞鲸投研