近日，片仔癀发布了三季度报告，业绩堪称爆雷，其股价在此消息刺激下直逼跌停。2022年三季度净利润仅同比增长2.04%，Q3单季净利润同比下滑了17.64%。

对此，我们其实在片仔癀半年报发出之后便分析过，“2020年和2021年片仔癀主要通过产品涨价实现近两年的收入、净利润快速上涨，但随着片仔癀的涨价优势逐渐消失，销量增长是个较大的问题。”具体分析可参照原文《两家千亿医药白马业绩“暴雷”，向我们透露了什么信号？》

片仔癀未来将何去何从？还能否称得上“药中茅台”呢？

结合今年的三季报，飞鲸投研今天再做进一步分析。

一、业绩增长下滑：“高基数”是表面原因

因为去年高基数的影响，片仔癀今年的业绩看起来不仅失去了增长性，而且产生了会持续下滑的感觉，但事实上是，片仔癀近两年的增长仍然是可观的。

去年因为市场“炒作”背景，片仔癀甚至一药难求，继涨价之后短暂地催化了片仔癀产品的量价齐升。从单季度来看，2021年三季度，片仔癀整体毛利率为58.35%，几乎到达了历史单季水平的高位，与此同时，企业净利润同比增速达到了93.08%。

正是因为这个高基数，今年三季度，片仔癀毛利率大幅下滑，同时导致净利润下滑了17.64%。

但合并来看，2021年-2022年前三季度的归母净利润复合增长率为26.12%，维持了快速增长趋势。

二、片仔癀业绩增长的逻辑没有变：涨价

关于片仔癀净利润是否能持续增长或者说恢复性增长，我们的答案仍然是肯定的，主要在于片仔癀的“涨价”逻辑没有变。

片仔癀近几年的市值增长史堪称为产品涨价史，因为自2005年至今，其核心产品片仔癀产品锭剂便调整了十余次价格，从出厂价125元，上涨至现在380元左右，目前国内市场的零售价格是590元。

而片仔癀过去每一次的涨价理由几乎只有一个，那就是主要原料和人工成本的上涨，展望未来，我认为这个理由还会发生。说白了就是不仅以后人工成本会因为通货膨胀（或者说经济增长）上涨，而且其主要原料天然牛黄、天然麝香等长期呈增长趋势，反映了原材料背后的稀缺性。

据悉，天然牛黄是牛的胆结石形成的，天然麝香则是林麝的分泌物，牛的胆结石可遇不可求，林麝则作为国家一级保护动物越来越少。

当然，除了涨价逻辑支撑之外，片仔癀还需要考虑一个问题就是销售量，关于这个问题我认为需要考虑片仔癀的消费人群，本来就不是“一般”的消费者。

截至2021年，片仔癀的内科用药（包含片仔癀系列产品和其他）一年的销售量为571.3万盒，假设包括片仔癀锭剂和片仔癀胶囊一年一共销售了500万盒，平均每人一盒，消费者就是500万人，如果平均每人每年消费两盒，消费者就是250万人，平均每人每年消费四盒，就说明有125万人购买了片仔癀。

甚至说，如果消费者常年有需求，可能一年消费不止4盒，片仔癀面对的消费人群便只有百万人。

而这百万人便是“富裕人群”，且片仔癀消费人群向中产阶级人群扩张并不明显。对此，西部证券研究中心曾做过片仔癀消费人群的画像，和高净值人群画像匹配度达到90%。

所以说，不论片仔癀如何涨价，这些高净值人群因为消费升级或者健康需求对片仔癀的价格并不敏感。

其次，这涉及到片仔癀销售天花板的问题，据《2021年胡润百富榜》，中国拥有600万人民币家庭净资产的“富裕家庭”数量达501万户，拥有千万人民币家庭净资产的“高净值家庭”有202万户；

调查发现，高净值人群人生目标重要性排序前三分别是，健康、亲情、财富，在新冠疫情影响后，约三成计划增加医疗保健支出。

谈片仔癀的天花板或为时尚早。

三、业绩增速下滑，片仔癀估值将下调？

根据现有业绩增速：2021-2022年前三季度，片仔癀归母净利润复合增速为26.12%；

2016-2020年间，归母净利润复合增速为29.06%；

2016-2022年前三季度，归母净利润复合增速为29.5%。

2021-2022年前三季度，片仔癀营业收入复合增速为14.23%；

2016-2020年间，营业收入复合增速为28.12%；

2016-2022年前三季度，营业收入复合增速为22.89%；

片仔癀现在的增长问题主要在于收入上面，但根据实际经营，结合企业财务状况，我们认为片仔癀收入增长仍有望恢复，继而使净利润增速有望保持在15%~20%左右。

一方面是基于我们前面对片仔癀产品的增长梳理，尽管我们无法准确的预测，但是片仔癀仍然有涨价和销量增长预期。

另一方面落实到企业财务指标看，在涨价之后，片仔癀收入有重新增长的“潜力”。这份潜力可以追溯至2016年6月份的那次涨价之后，只不过因为那次出厂价涨价幅度是20元，2020年1月份这次涨了40元。

因为2016年的涨价，片仔癀在之后的几年内业绩高速增长，背后的原因除了涨价因素外，还有一个原因是产品销售量没有大幅下滑。

拿2019年为例，内科用药总销售量同比下滑了9.67%，肝病用药营业收入则同比增长了21.37 %，这说明片仔癀产品销售量的下滑（推测）不能完全归结为涨价，而主要是产能的限制，因为在销售量下滑的同时，内科用药的生产量也是持续下滑的。

关于产能的问题，片仔癀年报里一直表示“天然麝香资源日益紧缺”、“国家配给的天然麝香无法满足片仔癀市场需求的增长”，片仔癀试图采用多种方式解决片仔癀系列产品产能瓶颈，但似乎未果。

2021年以来我发现关于政府补助，片仔癀获得了一份递延收益，反映出政府支持养麝产业发展的行业背景，只不过林麝养殖没有想象中简单。

我想，这或许就是片仔癀能持续提价的底气吧。

今年业绩增长变缓是否是因为产能问题，由于信息披露问题，我们无法得知，但我认为片仔癀的下游销售状况良好，企业没有明显的积货或者向下游压货趋势。

在此背景下，飞鲸投研认为片仔癀有望恢复高增长，今年业绩增长虽然不太乐观，但仍然有着15%~20%的净利润增长预期，所以基于此，我们仍然可以将片仔癀定义为成长性公司。

一般来说，成长性公司，我们可以给两倍的PEG，使得PE为增速的两倍，对于15%~20%的年利润增速来说就是30~40倍的PE。

但追溯历史可以看到，因为成长预期或者说护城河（绝密配方）的存在，片仔癀在2015年、2016年净利润增速分布仅有6.35%、14.88%的情况下，PE也能到达45倍、55倍，片仔癀本身便有着高于一般成长股的溢价。（年净利润增速一般体现在下一年年报发出时间。）

目前来看，因为降低的业绩增速预期，片仔癀估值持续下降，从历史规律来看，56倍估值处于合理高估区间，下探至45倍也有可能（对应股价184.5元）。在出现变量之前，对片仔癀的投资可能需要我们更多的跟踪和耐心。

声明：综上分析仅代表作者个人观点，不作为投资建议。股市有风险，投资需谨慎。

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来源：飞鲸投研