如何运用杜邦分析体系分析上市公司——以格力电器为例​

杜邦分析体系是利用各个主要财务比率之间的内在联系，通过建立财务比率分析的综合模型，来综合地分析和评价企业财务状况和经营业绩的一种方法。采用杜邦分析图将有关分析指标按内在联系加以排列，从而直观地反映出企业的财务状况和经营成果的总体面貌。今天就以格力电器为例，看一看如何运用杜邦分析体系分析上市公司。

一、什么是杜邦分析体系？

杜邦分析体系就是揭秘净资产收益率的构成，有综合公式，综合公式又可以拆分为不同的小公式。

1、综合公式：

净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数

=（净利润/营业收入）×（营业收入/总资产）×（总资产/净资产）

=净利润/净资产

2、分步公式：

权益乘数=1/（1-资产负债率）=总资产/净资产

销售净利率=净利润/营业收入

总资产周转率=营业收入/总资产平均余额

净利润=营业收入-成本费用+其他损益及收入-所得税费用

成本费用=营业成本+销售费用+管理费用+财务费用+营业税金及附加

二、格力电器的ROE情况

1、销售净利率

销售净利率的提高能够提升公司的净资产收益率，而且是最好的公司运营模式。所以我们都喜欢搞毛利率的公司，比如贵州茅台毛利率高达90%，控制好营业成本的前提下，可以获得较高的净利率。高毛利率转成高净利率有两种方法：一、涨价，这就要看公司的议价能力及产品的竞争力了；二、降低成本费用，不过降低幅度有限。所以，如果一家公司是由于高毛利率而贡献的高ROE，那么这是家很不错的公司。

格力电器销售毛利率与销售净利率走势大体吻合，这在一定程度上说明，格力毛利率对净利率有驱使作用，净利率有对净资产收益率有一定影响。格力电器2011-2017年销售净利率逐年上升，2017—2019年有所下降。2019年净利率12.53%，相比美的集团9.09%的净利率，格力不算低了。

2、总资产周转率

总资产周转率是考察企业资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来一般情况下，该数值越高，表明企业总资产周转速度越快，销售能力越强，资产利用效率越高。

总体来看格力电器总资产周转率是下降的，由最初每年周转1次下降至每年周转0.75次。这主要因为该企业资产总额一直在增加，但营业收入波动较大，且营收增速低于资产增速时，总资产周转率也会下降。

3、权益乘数

权益乘数=1/（1-资产负债率）=总资产/净资产

权益乘数意味着资产总额相当于股东权益的倍数。 权益乘数越大表明所有者投入企业的资本占全部资产的比重越小，企业负债的程度越高；反之，该比率越小，表明所有者投入企业的资本占全部资产的比重越大，企业的负债程度越低，债权益受保护的程度越高。所以权益乘数与资产负债率同向变化。

格力电器2010—2019年权益乘数一直在下降，与此对应，其资产负债率也由2010年78.64%下降至2019年60.40%。这说明格力电器所有者投入的资本占总资产的比重越来越大，企业对负债的依赖性在降低。

4、净资产收益率ROE

净资产收益率是一个综合性最强的财务比率，是杜邦分析系统的核心。它反映所有者投入资本的获利能力，同时反映企业筹资、投资、资产运营等活动的效率，净资产收益率的高低取决于三个方面：权益乘数、销售净利率和总资产周转率。

格力电器近十年净资产收益率很不稳定，但一直都保持在25%以上的水平，最高甚至达到37.44%。这个水平令很多家电制造企业望尘莫及，格力电器实力还是强的。

三、从杜邦分析到公司经营的三个层次

从最根本的指标上可以看出，销售净利率、总资产周转率、权益乘数（杠杆比率）构成了ROE的核心指标，如果讲到企业运营的三个级别的话，则可以判断公司经营的三个层次。

第一层次：由于高毛利率导致高净利率，从而贡献的高ROE，这属于非常不错的一类公司。

第二层次：高总资产周转率代表高效益，所以在没有最高毛利率的情况下，提高总资产周转率，同样能保持较好的净资产收益率，这类公司次之。

第三层次：权益乘数高的公司，即资产负债率高的公司。借钱经营，有可能盈利也有可能亏损，公司面临地风险大。

四、总结

杜邦模型最显著的特点是将若干个用以评价企业经营效率和财务状况的比率按其内在联系有机地结合起来，形成一个完整的指标体系，并最终通过权益收益率来综合反映。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来采用这一方法，可使财务比率分析的层次更清晰、条理更突出，为我们全面仔细地了解企业的经营和盈利状况提供方便。

杜邦分析也有局限性，其仅对一年的数据进行比对，只是短期财务数据的表现。所以运用杜邦分析的时候要结合长期财务指标来进行综合判断。（ty015）

股价2年翻2倍，凯莱英如何对得起它100多倍的市盈率？

上半年，凯莱英引入高瓴资本战略投资，一时声名大噪。相关公告显示此次凯莱英募集资金总额预计不超过23.1亿元，其唯一战略投资者便是高瓴资本管理有限公司。那这个能让高瓴资本“垂青”的医药股究竟是何方神圣？贝壳投研（ID:Beiketouyan）决定一窥究竟。

事实上，除了企业自身具备的品质之外，高瓴资本看中的还有凯莱英背后的行业机遇。凯莱英是目前高瓴资本投资的第四家医药研发服务企业，而张磊在他《价值》书里说到了投资这个行业赛道的原因：全球的医药研发产业链正在发生的重大转移，中国创新药产业上下游不断成熟；在中国的产业版图中，医药医疗行业一定会占据非常重要的位置。

一、内在优势：研发实力突出，业绩增长稳定

1、凯莱英拥有较强的研发实力

凯莱英是一家全球领先的服务于新药研发和生产的CDMO一站式综合服务商，公司成立于1998年，二十余年精研小分子创新药CDMO领域，已形成行业领先的竞争优势和平台效应。今年九月份在重庆召开的第五届中国医药研发•创新峰会上，凯莱英位居《中国CDMO企业20强》榜单第三名。

一直以来，为提供更高效有质量的研发和生产服务，凯莱英以技术革新作为核心驱动力，数立了优秀的研发创新能力。数据显示，凯莱英历年的研发投入占比均在7%~8%左右，且随着业务规模的扩大，企业研发投入金额不断增长。截至2020年上半年，公司已投入超1亿元的研发费用，奠定了核心业务持续稳健增长的基础。

2、得益于较强的研发实力，营收、净利润均维持高速增长

不得不说，得益于较强的研发创新能力，近几年凯莱英的业绩节节高升，四五年时间里，凯莱英的业绩已经翻了两倍。2019年凯莱英实现营业收入24.6亿元、净利润5.54亿元，同比增长率分别为34.07%、36.27%，均维持高速增长趋势。而今年上半年，得益于来自海外大型制药公司收入增长和国内CDMO市场放量，凯莱英股票（002821）仍然维持了较快增长，收入增速在15%左右，净利润增速稳步提升。

分具体业务来看，随着技术创新力度不断加大，公司技术驱动策略作用进一步凸显，承接的技术开发项目数量稳步提升，公司通过技术积累和专业团队建设，储备了大量临床阶段项目，从而使后期延续到上市后商业化项目的数量不断增加。

商业化项目具有规模大、确定性强、抗周期等特点，是公司收入增长的“放大器”和“稳定器”，2019年凯莱英服务的已上市药品中，5个药品年销售额超过10亿美元，其商业化项目收入由2017年的7.66亿元人民币增长至12.23亿元人民币，复合增长率26.31%，保证了公司业绩的持续增长。

二、经营优势：产能扩张加速，盈利能力遥遥领先

1、拓宽业务领域，成长空间较大

在继续夯实小分子CDMO成熟业务竞争优势基础上，凯莱英也在布局化学合成大分子、生物酶、制剂等成长型业务，推动创新药临床研究业务发展，加快布局生物大分子等战略型业务，未来新兴市场尤其是中国创新药市场、生物技术市场仍存在着不断增长的需求。

2015-2020年间，凯莱英股票（002821）的资本性支出逐年增加，累计支付的现金达到20亿元，而现在这个阶段，加速拓展成长型业务将为企业构筑未来业绩增长点。值得一提的是，凯莱英与高瓴资本的战略合作内容中提到，乙方（高瓴资本）将积极协助甲方（凯莱英）进行生物大分子、小核酸的CDMO，临床研究服务等新业务市场的开拓；在战略合作期内，乙方将为甲方带来订单累计不低于人民币8亿元。

与行业老大药明康德相比，截至2020年上半年，凯莱英的固定资产利用率仍处于较低水平，但近年来凯莱英收入增速更快，使两者之间的差距有所缩小。未来，随着凯莱英规模扩大、产能利用率提升，其固定资产周转率仍有较大提升空间。据今年上半年年报，公司生产经营恢复正常后产能利用率持续保持较高水平，特别是凯莱英制药较去年同期产能利用率显著提升。

2、净利率稳步提升，盈利能力有保障

虽然凯莱英在规模上距离药明康德还有一定差距，但凯莱英具备了较强的盈利能力。具体来看，将各企业的扣除非经常性损益的加权ROE作对比，凯莱英的ROE处于较高水平。不得不说，虽然凯莱英账面上不富裕，没有钱进行一些金融性资产的投资，从而获得了极少能增厚企业利润的非经常性损益，但企业的经营业务的能力实际处于较高水平。

具体来看，凯莱英的权益乘数维持在1.2左右，近年来总资产周转率并不高但处于稳定提高的趋势，企业的ROE基本上就是靠净利率驱动的。数据显示，2020年上半年凯莱英的净利率有了一个较为明显的提升，贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过分析其背后的原因发现：

1）在不断发展过程中，企业业务结构得到优化，商业化阶段业务收入占比已稳定在60%左右，商业化阶段的毛利率更高（今年上半年为48.68%），拉动了公司整体毛利率的提升；

2）企业利用新技术调升效率、降低成本使各阶段业务毛利率均获得了一定程度的提高；

3）企业费用成本控制良好，尤其是负债率较低且基本都是无息负债，财务费用率极低。

三、总结

总的来看，凯莱英研发实力突出、具备高成长性，从企业的经营层面看，高瓴资本这样的战略投资者来的正是时候，随着这23亿元到账，粗略估计未来几年规模尚能翻2倍，那这100倍的估值泡沫确实不好被“戳破”。（ty005）

安井食品，具备巴菲特选股的三大特征！

今年以来，卖酱油的海天味业、千禾味业市值大涨，卖火锅丸子的安井食品也不甘示弱。安井食品2017年上市，只用了三年时间，市值就从40余亿跃升至430亿，成为国内速冻调制食品龙头企业。与三全食品有所区别，安井食品是一家从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售的企业。

上半年安井食品实现营业收入28.53亿元，同比增长22.14%；归属上市公司股东的净利润2.60亿元，同比增长57.36%。巴菲特曾与芒果讨论过，他们努力的方向是寻找具有以下特征的企业：有宽阔而且持久护城河、有保护性的雄伟的经济城堡，而且还有一位诚实的领主负责管理城堡。贝壳投研发现，安井食品刚好具备这三大特征。

一、宽阔而且持久护城河——渠道为王、成本管控能力强

1、经销商为主、商超渠道占比提升

安井食品坚持“BC 兼顾、双轮驱动”的渠道策略，即 B 端（商户）和 C 端（消费者）渠道同步发力，双轮驱动。安井拥有优质、稳定、忠诚度高的经销商，目前其一级经销商超过700家，商超客户主要包括大润发、永辉、沃尔玛等大型超市，并与呷哺呷哺、海底捞、杨国福麻辣烫等餐饮店及良品铺子等休闲食品客户建立了合作关系。

上半年，安井食品经销商渠道实现营收23.15亿元，同比增长16.44%，经销商数量885家，同比增长29.77%；商超渠道营收4.64亿元，同比增长 60.70%。2017-2019年安井食品经销商收入在总营收中占比一直高达80%，是其最重要的渠道；近几年，商超营收占比也不断提升，2020上半年已达到16.30%，成为安井第二大营收来源。

2、充足库存＋龙头议价，成本管控能力强

安井相较同业具备规模库存优势，而且其灵活调整成本结构、适时提价有效控制了成本波动。2019 年受猪价上涨影响，安井食品、海欣食品、惠发食品毛利率均有波动，其中安井同比下降 0.75%，海欣、惠发分别同比下滑 4.31%和1.30%。在原材料类似的条件下，为何猪价上涨对安井的利润水平影响要小一些呢？原因如下：

（1）安井食品具备规模优势、库存充足。从存货规模看，2019年底安井食品的原材料库存为 6.38 亿元、海欣食品 1.91 亿元、惠发股份 0.98亿元，因此能有效抵抗营业成本变动的风险。

（2）灵活的成本结构调整。从存货结构看，2019年底安井食品肉类原材料库存金额占比3.10%，同比下降18.84%；同期鱼糜类材料占比高达73.36%，大幅提升13.82%。在猪肉价格上行的情况下，安井用鱼糜代替猪肉，缓冲了猪肉成本压力。

（3）安井作为火锅料制品的龙头企业，议价能力强，同时凭借品牌认可度在适当时机提价，有效缓解成本压力。2019年8-11月安井连续提价三次，累计提价幅度 8-10%，高毛利锁鲜装新品销售效果较佳，第四季度毛利率同比增长0.37%。2020年9月也有多个品项价格上调计划。

二、保护性的雄伟的经济城堡——火锅料制品是新兴、黄金赛道

火锅产业市场前景不可限量，火锅在餐饮行业中的市场份额约15%，预计今年火锅市场规模将突破7000亿元。安井食品股票（603345）属于速冻食品行业，2019年营收中火锅料制品收入占比高达63.13%，火锅料制品属于新兴、黄金赛道。截至2019年中国速冻食品行业规模达1467亿元，2020年有望突破1500亿；同时火锅料制品市场规模不断扩大，2019年已达440亿，2014-2019年年复合增长率8%。安井火锅料制品2014—2019年复合增速15%，远超行业增速。

安井食品在速冻食品尤其是火锅料制品这条赛道上不断提升占有率，2019年安井在速冻食品市场占有率4%。在速冻火锅料制品行业集中度低、CR5约16%的情况下，安井火锅料制品市占率高达8%，近年来速冻米面制品市占率也有所增加。在火锅料这个黄金赛道里，安井通过市占率不断建造自己的经济城堡，规模不断扩大，在行业竞争中占据优势。

三、诚实的领主负责管理城堡——管理层战略

一家企业能不能做大做强，不仅要看产品、看赛道，更要看管理层行不行。安井食品股票（603345）的管理层属于实战型。该企业管理陈战略清晰，结合行业发展阶段，将经营战略从“火锅料制品为主、面米制品为辅”转向“三剑合璧”（三剑是指“速冻火锅料、速冻米面制品、速冻菜肴制品”）。

产品上“三剑合璧” ，渠道上“BC 兼修” ；基本完成“销地产”布局，供应链管理能力优秀。安井的产能之前一直供不应求，管理层在2018、2019年发行可转债积极扩产，2022 年可用产能将达到90万吨，可以有效支撑该企业规模扩张和抢占市场。在管理层“正确”的战略目标引导下，加之产能的补给，安井食品后期增长空间很大。

四、总结

安井食品是一家很不错的企业，但很多人认为其存货和应收账款增长太快，存在财务问题。其实，随着安井规模扩大、营收增加，存货、应收账款增长是必然的；另外安井与各大商超合作，这种业务模式使得发出商品和应收账款不断增加，而且2020上半年年报显示一年以内应收账款占比98%以上，坏账风险很小。这反而说明安井有实力，做到了很多企业做不了的事。

贝壳投研认为，虽然巴菲特没有投资安井食品，但安井确实具备“宽阔而且持久的护城河、有保护性的雄伟的经济城堡，而且还有一位诚实的领主负责管理城堡”这三大特征。安井食品作为火锅料制品行业龙头，凭借其规模优势、成本优势及管理层战略，一定能在未来发展中取得优异成绩。

特斯拉产业链，核心成长公司分析！

就在比亚迪和滴滴合作，福耀玻璃老板曹德旺喜提比亚迪汉，坊间传言比亚迪还将替华为、戴姆勒生产芯片的时候，特斯拉电池日来了！特斯拉产业链上的公司是不是未来可以伴随特斯拉起飞，就像苹果的立讯精密、信维通信、欣旺达一样？今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来挖掘一下特斯拉产业链里具有长期成长性的标的。

一、坚定看好特斯拉国内产业链

特斯拉在电池日主要介绍了锂电池未来降低成本的多种技术路径和潜在空间，具体来看主要是以下几点：

（1）电芯设计方案：2170升级为4680、无极耳设计，带来14%的成本下降，大幅度地增强电池的能源存储和输送速度。

（2）产线效率提升投资额下降：干电极工艺、组装化成分容效率提升，贡献18%的成本下降。

（3）负极材料：新的硅基材料，贡献5%的成本下降，新的材料使得特斯拉在电池组装的时候不需要每个小单元组空间，从而增加每块电池板的容量。

（4）正极材料：通过按电池续航选用正极材料、改进正极材料制备过程、正极材料本土获取等方案，可降低12%的成本。

（5）改善车身整合：重量减轻10%，续航提升14%，共计可贡献7%的成本下降。

特斯拉的这些创新最终导向一个结果：更大的电池容量、更少的生产成本，更高效的生产效率。

特斯拉电池日所提及的技术改进没有很大创新，难点更多在于如何实现工程化量产。这次发布会有意义应该是特斯拉对电动车发展鉴定的信心以及对未来全球电池需求高度乐观的预期，并提出将推出一款基于新技术下售价2.5万美元的车型，坚定看好国内的特斯拉产业链。

二、特斯拉产业链具有成长性的标的

特斯拉产业链具有技术壁垒较高、ASP较燃油车更高的黄金赛道（如热管理、高压直流继电器）。同时特斯拉打破Tier1供应商垄断，为国产供应商逐步升级为系统集成商提供了机遇。

（一）宁德时代——技术布局前瞻，成本优势显著

对全球动力电池第一梯队宁德时代、松下、LG化学、三星SDI、比亚迪5家公司的电芯制造成本进行测算，可以发现在高端产品中，松下和宁德时代更具成本优势，这是宁德时代跻身特斯拉产业链的重要因素之一。

松下和宁德时代两家的降本路径并不相同。松下NCA电芯制造成本较低主要得益于良好的电芯制备工艺使其良品率较高。

宁德时代的成本优势主要来源于：

①产业链强话语权带来的原材料和设备采购优势；

②强大的系统集成能力（在材料质量低于海外一线电池厂的情况下依旧能保持较高的产品质量）；

③国内的工程师红利。其中原材料采购优势和强大的系统集成能力是宁德时代的核心竞争力。

（二）三花智控——聚焦热管理，技术优势明显

三花智控聚焦于以热泵技术为核心的热管理业务，逐步切入空调、其他家电零部件以及汽车热管理系统等领域。三花智控在热管理领域（尤其是空调用和车用电子膨胀阀领域）具有明显优势，已实现对特斯拉、大众、通用、沃尔沃等国际主流车企的批量供应。

与特斯拉合作不断加深，持续拓宽客户，覆盖全球主流电动车企。目前三花智控已拿到大众、戴姆勒、宝马、沃尔沃、奥迪、PSA、捷豹、路虎等新能源车平台订单，国内主要有吉利、比亚迪、上汽等，主要配套了水冷板、chiller、阀类部件、水泵及组件产品等。其中沃尔沃某款新能源车单车配套货值达到5000元。

（三）宏发股份——高压直流继电器全球龙头

宏发股份是全球最大的继电器生产商。2019年继电器营收规模达到62.59亿元，占营收的比重为92%，全球市占率为14.1%。

赛道优越：继电器是电路中的通用元器件，市场空间广阔；且具备较好的技术纵深，可从中低端的低压继电器向高压继电器延伸。目前宏发股份的高压直流继电器在全球新能源汽车主流市场占有率超过20%，特斯拉、大众、奔驰、路虎、保时捷、丰田等海外龙头整车厂项目均已实现指定或量产。

（四）拓普集团——深挖客户需求、扩充品类打造集成化供应商

拓普集团的发展路径类似于立讯精密：

（1）产品多元化、高端化，并精耕细作、深度挖掘客户需求，带动ASP提升：从NVH逐步延伸至轻量化和汽车电子领域，未来有望成为具备模块化、集成化供应能力的Tier 0.5级供应商。

（2）持续开拓新客户：先后深度合作通用（从上汽通用到通用全球）、吉利（围绕吉利设厂，供应产品从内饰件、NVH到轻量化）、特斯拉等，客户群体以延伸至全球传统主流车企和造车新势力，并深度挖掘客户需求，保持高配合度，供应车型和供应零部件品类持续拓展。

从长期看，在特斯拉较为扁平化的供应体系中，拓普集团有望凭借其广泛的产品布局和优秀的垂直整合能力，成为重要的集成化零部件供应商。

（五）旭升股份——成于特斯拉，不止于特斯拉

旭升股份成立于2003年，早期主要从事工业类压铸件（如清洗机配件、注塑机配件电机配件等）的制造。旭升股份以压铸件为基石，凭借快速响应、高配合度赢得特斯拉深度合作，伴随特斯拉共同成长。

以特斯拉为跳板，逐步拓展客户圈。旭升股份自2017年起开始大力开拓其他客户，目前主要涵盖POLARIS、法雷奥-西门子、宝马、宁德时代、蔚来汽车等，2018-2020年上半年，旭升股份非特斯拉业务营收占比分别为38.5%、45.9%和51%。

三、总结

特斯拉作为行业先驱者，将继续带动电动车的发展，在这个过程中我们要坚信，中国锂电产业具有很大的竞争优势，坚定看好国内特斯拉产业链。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为特斯拉产业链的标的，比较看好是拓普集团，不过随着特斯拉自研电池的提升，宁德时代短期也可以关注一下。（ty003）

CRO行业龙头，增速超过30%，药明康德的投资逻辑是什么？

说起来药明康德的上市历史大家可能都知道，在2015年下半年中国股市低潮期时，药明康德美股私有化退市，随后在2015年、2017年、2018年分拆合全药业、药明生物、药明康德上市，现如今，药明生物、药明康德的市值均已超过2000亿元。

然而，顶着“药界华为”、“独角兽企业”称号的药明康德在上市一年却迎来了ROE的腰斩，2018年、2019年，药明康德的加权净资产收益率分别为23.98%、10.57%，下滑了一半还多，这是什么原因？药明康德未来还有投资价值吗？

一、药明康德背后的成长逻辑

1、医药研发服务行业的发展趋势

药明康德从属医药研发服务行业，医药研发服务企业是新药研发领域中社会化专业化分工的必然产物，承载了制药企业越来越多的研发、生产工作。凭借成本优势、效率优势等特点，医药研发服务行业快速发展壮大，已成为医药研发产业链中不可缺少的环节。

中国具有性价比较高的服务水平，未来几年我国医药研发服务行业仍有望维持高速增长。截至2019年，我国医药研发服务行业的市场规模超过1100亿元，同比增长率为35.77%，远高于全球市场增速。虽然我国医药研发起步晚，但随着行业企业水平的不断提升，目前全球的医药研发产业链正在发生重大转移。

（前两天贝壳投研（ID:Beiketouyan）发布了一篇关于医药研发服务行业的研究报告，文章中对于行业发展的逻辑基本详细的进行了说明）

2、药明康德的产业链地位

作为医药研发服务企业，药明康德属于制药企业的上游，是典型的靠下游客户吃饭的企业，截至2020年上半年，药明康德已通过全球29个营运基地和分支机构，为来自全球30多个国家的超过4000家客户（活跃客户）提供服务。药明康德的整体服务能力在全球排名第九位，是全球唯一一家能覆盖医药研发服务全产业链的企业。

而如果要看药明康德对下游客户的话语权的话，拿应收账款周转情况可以略知一二。应收账款表示下游客户占用公司的钱，对公司实际是不利的，因此应收账款越少说明公司对下游的话语权越大。

近几年，随着销售收入的增长，药明康德的应收账款快速增加，但企业的应收账款周转率却呈现上升的趋势，不得不说，药明康德股票（603259）的客户稳定，已形成良好的合作基础。2015至2019年，药明康德前十大客户保留率100%，2019年公司来自于原有客户的收入占比超过90%。与此同时，与医疗服务行业对比，药明康德对下游的议价力也出呈现较高的水平。

3、药明康德的商业模式

从商业模式上看，医药研发外包公司不承担创新药研发的风险，但可以分享创新药上市后的增长红利，因此具有较强技术能力、客户粘性和平台效应的企业可以保持较好的业绩增长和盈利能力。

1）2019年一年药明康德助力客户完成了30个小分子创新药项目的IND申报工作，并获得23个项目的临床试验许可；2020 年上半年公司CDMO/CMO服务项目涉新药物分子超过1100个，充分反映了药明康德的较强的技术能力。

2）药明康德坚持“长尾”战略和CDMO商业模式。公司在2014年开始建立全球领先的PROTAC药物发现和测试平台，这是全新的一类小分子药，2019年，此平台的客户收入达到4.74亿元，同比增长约90%，未来有望赋能众多全球“长尾客户”。

除此之外，药明康德践行CDMO商业模式，从新药研发项目的早期即介入，在这一模式下，新药研发项目的开发阶段和生产阶段无缝衔接，使企业的客户粘性大为增强，为后续商业化生产项目的高速发展打下坚实基础。 

3）药明康德树立了“一体化、端到端”的研发服务平台优势，利用公司的全产业链优势，加强上下游服务部门之间的客户转化。去年，公司还收购了美国一家临床研究数据统计分析服务公司，打通了中美服务平台。药明康德积极加强数据能力建设，为客户提供更高效的服务水平。

二、药明康德财务方面的优势

虽然具备了较强的成长逻辑，但药明康德自身的经营能力如何还需要对财务指标进行印证。

1、营业收入维持稳定快速增长

经历了几年的快速发展之后，药明康德股票（603259）仍然维持着稳定快速的增长。今年上半年尽管美国区实验室服务因为2020年第二季度美国新冠疫情加重受到负面影响，公中国区实验室和合同研发与生产业务(CDMO)在第二季度全面恢复正常运营，使营业收入仍实现强劲增长。与同业其他企业相比，药明康德的营业收入增长率位居第一，且自2019年开始，药明康德收入增速明显超过其他小规模企业。

2、扣非净利润呈上升趋势

开头说到，2019年药明康德ROE急剧下滑，其实也不是什么大问题，主要是由企业非经常性损益波动造成的。2018年，药明康德的公允价值变动损益、投资收益分别为6.06亿、0.8亿，而2019年，药明康德的公允价值变动损益却成了-2.59亿，两年之间的差接近9亿，直接给企业的净利润和ROE都带来了较大的波动，但实际上药明康德的扣非净利润率自2016年便处于一个稳定上升的趋势。

今年上半年药明康德再次实现了2.22亿元的公允价值变动损益和4.08亿元的投资收益。贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过分析发现，公司所投资的已上市公司标的市场价值上涨，增加了公司部分非流动金融资产的公允价值变动收益以及投资收益，除此之外，因丧失对JW Cayman的重大影响产生了3.5亿元的投资收益。

不得不说，药明康德利用自有资金进行与公司主营业务密切相关的战略投资，截至2020年6月30日，药明康德的其他非流动金融资产达到了57.6亿元，与众多国内外企业绑定较深，有利于增强自身核心竞争力。

三、总结

总的来看，药明康德拥有较好的行业背景、较强的行业地位以及自身形成了良好的商业模式，近几年营业收入维持快速增长，而它的净利润虽然受非经常性损益影响较大，但药明康德的股权投资是具有战略性的，对企业的长期发展有利。因此，药明康德是个值得投资的好公司，具备长期投资价值。（ty015）

TikTok被禁，靠“偏门”暴富的蓝色光标，还值得投资吗？

11月12日起美国就会禁止TikTok再提供服务。省广集团由于获得了TikTok等多款海外流量产品在五大洲150多个国家和地区的出海代理权。在这个消息刺激下，省广集团股价一路走高，最大涨幅超300%。那么蓝色光标作为TikTok最早出海的代理商之一，在最近也引起了A股投资者的高度关注。

蓝色光标是在我国所处并购浪潮背景下,采取了外延式增长的方式，通过独特的大规模连续并购战略引起了各界关注,在短短七年内公司价值得以大幅提升。今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）以非经常性损益和资金周转为切入点，来分析蓝色光标的这种外延式高增长是否具有可持续性以及真正有投资价值吗？

一、不可持续的“偏门”横财，有投资价值吗？

经常性收益是企业的核心收益，具有持续性，投资者可以据此预测企业未来的盈利能力及判断企业的可持续发展能力；而非经常性损益具有一次性、偶发性的特点，投资者则不可用其预测企业未来的发展前景。

因此有必要在利润表中将经常性收益与非经常性损益分别列示，以便投资者预测企业未来的盈利能力及判断企业的可持续发展能力。所以，非经常性损益占净利润的比例越低，则盈利质量越高；非经常性损益占净利润的比例越高，则盈利质量越低。那么今天贝壳投研（ID:Beiketouyan），就以蓝色光标2019年和2020年上半年财务报表来分析。

1.“飞来横财”逐年上升，占比高

蓝色光标成立于1996年7月，是一家在大数据和社交网络时代为企业智慧经营全面赋能的营销科技公司。其财务状况分析显示,资产的增长是由于正常经营业务之外获得了高额利润,而非实质性增长。2019年非经常性损益项目及金额高达2.57亿元，而2017-2018年分别仅为0.51亿元和0.63亿元，此外2020年上半年为0.47亿元，可见公司盈利能力和可持续发展能力存疑。

其中最大影响项目是“除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有交易性金融资产......和其他债权投资取得的投资收益”，该项目金额高达3.58亿元，占“归属净利润”的比例超过50%。而2018年、2017年该项目连年拖净利润的后腿。

2.“不务正业”的利润暴涨，水分大

非经常性损益包括“横财”和“横祸”，但在现实中，绝大多数是“横财”。大多数上市公司在一年当中都或多或少地会发点小财，这本来是好事，但问题在于，一些上市公司试图在非经常性损益上做文章，把非经常性损益作为“化妆品”，成为粉饰业绩，调节利润的法宝，并以此来制造令人“迷人”的幻象。

其中，2019年蓝色光标占利润总额比例33.22%的“公允价值变动损益”项目金额为3.14亿元，“形成原因说明”分项显示为对外投资公司公允价值变动上升所致，但“是否具有可持续性”分项则赫然显示“否”。

可见，2019年蓝色光标股票（300058）仅是靠一系列金融性投资收益推高了净利润，不过这种不可持续的“偏门”横财与蓝色光标投资者认可的“优异的答卷”始终存在差距。公司2019年实现营业收入281亿元，较上年同期上升21.6%；归属于上市公司股东的净利润为7.1亿元，较上年同期上升82.5%；2020上半年公司共实现营业收入173.75亿元，同比增长47.91%；实现归属扣非净利润2.8亿元，同比增长27.32%。

二、资金周转存隐忧，应收账款居高不下

2016-2019年公司营收和净利润都大幅上涨，但现金流却大幅下降，是否意味着没有及时回款，所谓净利润真的只是纸上财富？或者是因为正常经营业务之外的投资活动占用现金，虽然账面浮盈较高，但并没有变现为现金流？2018年公司加强现金流管控，情况有所好转，但2019年公司经营活动产生的现金流量净额为6.99亿元，较上年同期下降63%，可以看出，公司流动性危机仍在。

公司的现金流情况一直不是很好，又因广告行业是应收账款巨多的行业，且随时有出现坏账的可能。那我们就可以通过应收账款周转率来分析，企业的应收账款周转率下降，意味着应收账款变现需要比较长的时间。这就意味着，卖出去的东西,收不回来钱。

一般来说，应收账款周转率越高越好,而应收账款周转率下降，表明公司收账速度减慢，平均收账长短，坏账损失增加，资产流动变慢，偿债能力降低。2016-2019年蓝色光标应收账款周转率分别是2.87、2.74、3.82和4.18，虽然呈逐年上升的趋势，但是通过对比同行业省广集团、分众传媒和华媒控股，可以发现蓝色光标的应收账款周转率偏低，公司回款相对较慢。

三、总结

总的来说，蓝色光标股票（300058）作为一家行业龙头企业，在联想入股提高公司算法能力的同时，或许还能为公司未来业绩增长带来强劲动能。但是公司的财务数据并不是很好看，在即将到来的5G时代，这将会是一个全新的传媒时代，不亚于过去纸媒媒体向互联网媒体迁移的又一次进化。

蓝色光标虽然通过并购迅速做大了收入，但也背上了盈利质量低、高商誉、高债务的包袱。而且要是仅靠一系列金融性投资收益推高了净利润，还是与蓝色光标投资者认可的“优异的成绩单”存在差距。（ty001）

火锅底料这条赛道，没有！

食品饮料行业很容易孕育出成长性高的企业，比如卖酱油的海天味业、千禾味业，卖醋的恒顺醋业，还有“火锅底料第一股”——天味食品。2020上半年，在疫情的影响下天味食品依然逆势突围、稳中有升，实现营业收入9.19亿元，同比增长45.98%；净利润2亿元，同比增长94.62%。

天味食品是目前A股唯一一家上市的复合调味品企业，因此也经常被称为A股的“颐海国际”，那它有哪些投资价值呢？在分析之前，我们先看一下天味食品是干啥的？

一、一家主营火锅底料和川菜调料的上市公司

天味食品于2019年4月份在A股上市，其营业收入主要来源于火锅底料及川菜调料产品，这两样都属于复合调味品。

2016—2019年天味食品火锅底料营收分别为4.63亿、4.98亿、6.95亿和8.16亿，火锅底料营收占总营收比重依次为47.22%、46.97%、48.61%和47.52%。同时间段，天味食品川菜调料营收占比为36.36%、36.37%、36.72%和44.44%。火锅底料和川菜调料合计占比2019年高达91.96%，因此天味食品是一家主营火锅底料和川菜调料的企业。

火锅底料和川菜调料品牌那么多，天味食品包括哪些呢？

天味食品是一家以火锅底料和川菜调料为主导的大型川味复合调味料生产企业，主要品牌包括“大红袍”、“好人家”、“天车”及“有点火”；产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等 9 大类 100 多个品种（不包含定制餐调产品），主要用于家庭、餐饮的烹调，满足消费者对烹调风味多样性和便捷性的追求。

另外天味食品股票（603317）近几年着力发展定制餐调，不仅仅是连锁火锅店，还包括延伸菜系，如麻辣烫和麻辣香锅。2015—2018年定制餐调客户数量分别为10、77、190、203家，收入也从2015年的1842元万增长到2019年的1.52亿元，年均复合增长率高达102%。

二、天味食品的产品好卖吗？

火锅调味料是新兴、黄金赛道，天味食品又是复合调味料的龙头企业，产品很好卖！

1、企业的生命线——存货周转率在提高

一方面，随着天味食品规模不断扩大，存货也由2015年0.54亿增加至2018年1.21亿；2019年天味食品存货减少，主要由于原材料减少0.22亿、库存商品减少0.02亿所致。

另一方面，天味食品存货周转天数总体也在缩短，尤其是2018年以来，存货周转天数由44.46天下降至2019年36.46天，即该公司把花椒、辣椒等原材料加工变为火锅底料、川菜调料卖出去仅需要36天左右，这样算一下一年能周转10次，企业的生命力很顽强。

或许你已经注意到2020上半年天味食品存货高达1.68亿，存货周转天数也增加至45天左右，这是不是意味着天味食品受疫情影响上半年产品不好卖呢？

其实不是，2020上半年天味食品增收又增利，存货增加有合理原因。上半年原材料比期初（2019年底）增加16.98%，库存商品半年增加了0.65亿，是期初的2.5倍！这主要是因为火锅消费具有“季节性”，一、二季度销量一般，三、四季度销量会出现爆发式增长，所以天味食品提前备好产品，迎接下半年的“突飞猛进”。

2、龙头地位优势，话语权强

应付账款是天味食品的债务，应收账款是天味食品的债权。天味食2016-2020H1应付账款明显高于应收账款，尤其是2020年上半年，天味食品应付账款1.72亿、应收账款仅有0.07亿，应付账款是应收账款的25倍左右！

这说明两个现象：一、天味食品在产业链中很强势，作为复合调味品行业的龙头企业，即使“打白条”，上游供应商也愿意把原材料卖给它。二、天味食品采用“先款后货”的结算方式，先给钱、后发货。这种对上游压款，对下游预先收款的模式，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为其充分反映了天味食品在上下游的强势地位及产品的畅销。

三、天味食品未来的成长空间在哪？

1、行业处于高速增长期，火锅底料、川菜调料市场规模持续增长

美团报告指出，2018年我国餐饮市场规模超过4万亿元，其中火锅就贡献了4800多亿，连续5年占比超过11%！火锅底料市场规模由2015年125亿增长至2020年255亿，年复合增长率超过15%，2021年有望达到330亿左右。另外天味食品市占率也在不断提高，2019年已达到8%，在火锅底料市场规模及天味市占率的共同驱动下，天味食品未来仍将享受行业增长的红利。

同时，随着家庭消费的升级，川菜调料也越来越受到消费者欢迎，2019年天味食品川菜调料营收7.63亿，且其销量及毛利率都要高于火锅底料。根据中国产业信息网的统计数据，川菜调料2018年的市场规模为184亿元，2011—2018年的复合增速高达19.46%，2020年将会突破200亿。复合调味品市场具有 “小产品，大市场”的特点，随着消费升级和餐饮连锁化趋势的加速，市场份额有望向头部企业集中，天味食品股票（603317）未来可期。

2、渠道优势：经销商+定制餐调

好渠道是消费行业的法宝，颐海依靠海底捞业绩迅速增长，但其最大缺陷也是大客户单一。天味食品销售渠道以经销商和定制餐调为主，电商及直营商超为辅。2019年该企业通过经销商渠道实现收入14.27亿元，占当期主营业务收入的83.11%。同时定制餐调渠道销售收入也逐渐从2016年5242万增长到1.91亿，2019年占主营收入比重11.12%，已经成为天味第二大收入来源渠道。

2019年，天味经销商数量净增加412个，同比大幅增长51%，截至2020 年 6 月，天味食品合作的经销商 2051 家，销售网络覆盖约 42 万个零售终端、6.1万个商超卖场和 4.86 万家餐饮连锁单店，其市场网络已经覆盖全国 31 个省自治区及直辖市。

3、产能扩张

天味食品2018年产能9万吨，2019年11万吨，2020年预计达到14万吨。如果IPO和定增项目全部投产后，总产能可以达到31.8万吨，其中火锅底料新增9万吨、川菜调料新增10万吨。虽然天味食品目前产能较为紧张，但项目投产后可以支撑公司未来持续快速地发展。

虽然天味食品业绩很好，但仍有不少投资者认为天味当前90倍估值过高，其实与颐海国际126倍的估值相比，天味还真不算高。天味上半年净利润2亿元，依据往年规律，下半年净利润可达4亿，按照今年6亿净利润、以调味品龙头企业平均70倍估值计算，天味市值可达到420亿。

四、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现全国化一直是调味品企业的难题，无论是海天味业还是颐海国际，都在提升渠道渗透率、扩充产品品类，以此实现全国化。9月初，天味食品宣布邓伦成为其代言人，这是天味用明星代言驱动品牌年轻化的战略，也是好人家布局全国市场的又一动作。

复合调味料赛道成长性好，未来随着行业发展，集中度会进一步提升，天味作为龙头企业享受行业增长红利，中长期内成长空间可观。对于复合调味品企业来说，除天味和颐海以外，其他可比企业均未上市，这些对于天味来说都是机会，抓住机会一定能实现跨越式增长。（ty015）

以福耀玻璃为例，分析上市公司的现金保障能力

随着比亚迪、特斯拉市场表现走强，以及汽车市场的逐渐复出，福耀玻璃迎来了新一轮增长，截至9月17日，每股股价35.8元，涨幅7.54%。贝壳投研（ID:Beiketouyan）之前也研究过福耀玻璃，认为该公司受益于新能源汽车，未来会有很大成长空间，看来我们的逻辑是正确的。今天，我们不说市场表现，就以福耀玻璃为例，分析一下上市公司的现金保障能力。

一、什么是现金保障能力？

现金反映了企业经营利润的本质，现金保障能力代表企业现金是否充足，企业营业收入的质量如何。一家现金流充沛的企业，自有资金多，自身造血能力强；现金流匮乏或者现金流质量差的企业，往往需要外部输血来维持经营。但现金多不一定代表企业现金保障能力强，我们通常用销售收现比率、净利润现金比率、现金与负债总额比率和再投资比率来衡量。

二、销售收现比率

销售收现比率=（销售商品、提供劳务收到的现金÷主营业务收入）×100%

销售收现比率反映企业每1元主营业务收入中，能够有多少实际现金流入。一般地，该指标数值越大表明公司销售收现能力越强，销售质量越高。结果通常分为三种情况：

（1）销售收现比率约等于1，说明本期销售收到的现金与本期的销售收入基本一致，没有形成挂账，资金周转良好。

（2）该比率大于1，即本期收到的销售现金大于本期主营业务收入，不仅当期销售全部变现，部分前期应收款项也被收回，这种状况应与应收款项的下降相对应。

（3）该比率小于1，即本期销售收到的现金小于当期的主营业务收入，说明账面收入高，而变现收入低，应收款项增多。若该比率连续几期下降且都小于1，则预示可能存在大量坏账损失，利润质量的稳定性会受到不利影响。

福耀玻璃2015—2019年销售收现比分别为1.11、1.06、1.19、1.14和1.09，五年均大于1，说明2015年以来福耀玻璃收到的销售现金都高于主营业务收入，不仅每年销售都能全部变现，而且还能收回之前年度的应收账款。不过福耀玻璃销售收现比不是特别稳定，近三年呈现出下降趋势。

三、净利润现金比率

净利润现金比率=经营现金流量净额 /净利润。

净利润现金比率从一定程度上反映了利润的含金量，该指标数值越大，表明当期实现的净利润越有现金保障，未来获得现金流量的能力就越强。如果净利润高，而经营活动产生现金流量很低，说明本期净利润中存在尚未实现现金流入的一部分，企业净利润质量差，即使盈利，也可能发生现金短缺状况，严重时会导致企业破产。

福耀玻璃净利润现金比率近五年虽然有波动，但整体是增加的，由2015年1.16上升至2019年1.78，这意味着该企业经营活动现金流量净额高于净利润且差距越来越大，即企业的净利润背后有充足的现金做保障，不用担心现金流问题。

四、现金与负债总额比率

现金与负债总额比率=经营活动现金净流量/平均总负债

现金与负债总额比率反映了企业依据自身创造现金的能力所能够承担债务规模的大小。一般而言，该比率越高，企业承担债务的能力就越强；该比率越低，企业承担债务的能力就越弱。

福耀玻璃2015—2019年现金与负债总额比率在0.35左右徘徊，这表明该企业靠自身创造的现金只能偿还三分之一的债务，出现债务问题的可能性较高。

五、再投资比率

再投资比率是指企业一定时期经营活动产生的现金净流量与资本性支出（主要是固定资产）的比率。用公式表示为：

再投资比率=经营活动现金净流量/资本性支出

再投资比率反映了企业当期经营活动产生的现金净流量是否足以支付资本性支出所需现金。如果这一比率过低，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为这就表明企业的经营活动不能满足企业资本性支出的现金需求，需要依靠筹资活动产生的现金流入来补充资金的不足。

六、总结

这篇文章就简单介绍上市公司现金保障能力的四个衡量指标，加上之前的偿债能力、营运能力、盈利能力，可以从这四个方面对上市公司有一个比较全面的财务了解。但如果想真正判断一家企业是否具有投资价值，还要结合市场具体分析。（ty015）

华文食品：与茅台、海天相同模式，资本市场宠儿能走多远？

9月14日，“鱼类零食先行者”华文食品在深交所挂牌上市，你可能没听过华文食品，但它旗下的“劲仔小鱼”，一年可卖了12亿包，在休闲鱼类零食行业的地位，就像是小馒头届的旺仔、辣条届的卫龙。

恰如小熊电器凭借创意小家电这一细分市场红利打入家电市场，华文食品也是凭借着风味小鱼和风味豆干这两条支线，成功立足于三只松鼠和良品铺子等巨头混战的休闲零食市场。可见华文食品享受行业消费红利的同时，也通过自身实力在赛道“出圈”，那么是如何从街边零食变为资本市场宠儿？未来市值有望破百亿吗？

一、华文食品“劲仔”的投资价值

2019年被称为零食企业的上市元年，三只松鼠之后，大批休闲零食企业开启了上市步伐。截至目前，良品铺子、甘源食品已先后于今年登陆资本市场，华文食品如今也成功上市，此外还有溜溜果园、展翠食品等企业正在排队之中。

如今，华文食品初登资本市场便封上涨停板，足可见投资人对其未来发展趋势的看好。一方面，从行业大环境来看，休闲零食行业本就是一个高成长性行业；另一方面，劲仔本身就拥有着较高的投资价值。

1.与茅台、海天相同的“先款后货”模式

华文食品以经销模式为主、直营模式为辅，主要采取“先款后货”的销售结算政策，为业务拓展提供了较好的现金流支撑，相比于同等规模“先货后款”的食品企业，华文食品股票（003000）显然在产业链中拥有更强的话语权。

贵州茅台和海天味业均是“先款后货”模式的典型代表，他们的共同点在于，都是现金牛生意，货币资金数额巨大且占比较高，毛利率与净利润率也长期保持在较高水准，应收账款占比与负债率则相对较低或几乎没有。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来这意味着，华文食品拥有着上下游通吃的议价能力，具有强大的经济特许权，当然，这也是公司具有超强竞争优势的表现。

2016年，联想控股旗下佳沃集团斥资3亿元人民币投资华文食品。时至今日，这仍是近年来国内休闲食品领域最大的一笔战略投资。而在佳沃集团的资本运作之下，加之自身业绩的稳定增长，2017年至2019年，华文食品流动比率分别为2.76、3.04和3.94，呈逐年上升趋势；资产负债率则呈现逐年下降的趋势，分别为19.82％、16.77％、11.27％，显著低于25％-40％的行业均值区间。

2.“小鱼干届”的营销大师

华文食品股票（003000）成为风味鱼零售市场当之无愧的第一，除了起步早、产品强，营销强也是关键因素。在营销费用方面，华文食品可谓毫不手软。2017-2019年，华文食品的品牌推广费分别为0.22亿元、0.30亿元及0.28亿元。

在此次融资中，华文食品拟把0.51亿元用于品牌推广，其中综艺节目赞助1500万元、明星代言1000万元等。而用在基础运营方面的营销中心建设费用仅为747.16万元，营销信息化管理系统仅使用300万元。不过，加大品牌推广力度无可厚非，这在短时间可能为企业带来较大的收益，但从长远发展而言，如果没有完备的产品创新体系、产业链生态圈以及全面的渠道建设，等同于饮鸩止渴。

3.产品结构单一的出路

首先，劲仔是国内鱼类休闲零食这一细分市场的绝对龙头，无论从销量、市占率还是营收额来看，业内都没有企业可在这一市场与之争锋。但值得一提的是，2018年新推出的新品风味肉干和魔芋新品增长势头明显，尤其是风味肉干，2019年营业收入6659万元，是2018年营业收入的128倍。在投资界有一种观点，当一项产品的营业收入超过1亿时，就会很快迎来一轮收入的高速增长，华文食品的风味肉干业务值得期待。

二、A股市场鱼类零食第一股，业绩呈线性增长

可以看出，华文食品离不开创始人周劲松的独到判断，2017年7月，华文食品董事长周劲松曾定下这么一个“小目标”：公司在未来三年实现20亿元产值，并走向资本市场。现在成功实现了这个小目标，其次公司稳步增长的业绩也为未来成长价值提供支撑。

2017年到2019年，华文食品营业收入分别为7.67亿元、8.05亿元、8.95亿元，归母净利润分别为0.76亿元、1.15亿元和1.18亿元。尽管上半年受疫情影响，华文食品的营收和净利润仍保持增长。2020年上半年，华文食品营业收入为4.51亿元，同比增长2.55%；净利润为0.64亿元，同比增长5.05%；扣非净利润为0.42亿元，同比增长5.78%。

“劲仔”风味小鱼和风味豆干独步天下。公司2017年风味小鱼产能增加由6000吨升级到15000吨，营收当年暴增93.16%，归母净利润增长192.58%，直接带领公司迈上新台阶。此外，2017-2019年公司风味小鱼和风味豆干销售收入合计分别为7.58亿元、7.93亿元及8.05亿元。2019年“劲仔深海小鱼”的销量超过12亿包，这个销售数据在劲仔天猫旗舰店和新品小鱼包装上均有体现。

三、总结

华文食品成立之初，深受观众喜爱的“策神”汪涵就一直为“劲仔”代言，“劲仔小鱼”新晋代言人邓伦更是让华文食品热度高涨。此外，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为良好的现金流、稳健的资产周转能力有效降低了华文食品的财务风险，即便在经济下行的背景下，其仍能保持整体健康、可持续的发展，这也是投资者投资时关注的重点。但未来广阔的市场空间既是机会也是挑战。对于华文食品来说，要想一直保持在行业的领先地位，仍需在食品品质及个性化服务上下足功夫。

最后，小编想问一下，大家都喜欢哪个小零食？觉得下次会是哪个零食品牌上市呢？不知道大家对杨幂代言的溜溜梅，还有印象不？洗脑魔性广告词“你没事儿吧，你没事儿吧......没事儿就吃溜溜梅”，溜溜果园也正筹备上市......

很好奇吃货们到底能吃出多少上市公司啊!（ty001）

被高瓴资本看好，增速30%，医药研发服务企业的投资逻辑是什么？

今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）介绍一个新行业——医药研发服务行业，医药研发服务企业是新药研发领域中社会化专业化分工的必然产物，现如今承载了制药企业越来越多的研发、生产工作。凭借成本优势、效率优势等特点，医药研发服务企业快速发展壮大，已成为医药研发产业链中不可缺少的环节。

2019年全球药物开发及生产（CRO+CMO）市场规模同比增速为9.4%，而我国医药研发服务行业市场规模增速为35.8%，随着医药行业的不断发展，医药研发服务行业仍然面临着巨大的发展机遇。

一、医药研发服务行业基本情况介绍

1、行业产业链介绍

根据新药研发领域中客户服务阶段的不同，医药研发服务一般分为合同研发服务（CRO）、合同生产业务/合同生产研发业务（CMO/CDMO），分别对应新药研发领域中的临床前研究及临床研究、定制化生产及研发服务等产业链中的不同环节。

由于CRO行业贯穿新药发现、研发、开发的全过程，伴随新药发现、研发、开发全流程提供一体化、全周期服务，因此CRO行业不存在明显的上游关联关系。CMO/CDMO行业为CRO研发环节的直接下游环节，是产业链自前端药物研发向后端药物生产的自然延伸，CMO/CDMO行业下游一般为医药行业产品的常规参与者，即国内外药企、其他医药研究机构等。

2、行业特有技术水平和技术特点

新药研发服务代表生命科学前沿领域，涉及实验室化学、生物科学、药物安全评价、化学和制剂工艺开发及生产和临床研究服务等多个交叉学科领域，亦是智力高度密集型行业，对人才素质的要求较高。

除此之外，其行业的技术水平和技术特点因不同的研究服务领域而有所不同。

1）临床前CRO服务，其技术水平主要体现在药物的物理化学性质研究、成药性研究、原料与制剂的工艺研究、质量标准及稳定性研究、安全性评价实验、动物药代动力学研究等几个方面。

2）临床CRO服务，其技术水平主要体现在临床研究方案设计的科学性和可行性、临床研究服务的可控性、临床研究数据管理与统计分析的先进性等诸多方面。

3）在CMO/CDMO领域，其技术水平主要体现在完善的生产工艺设计、生产流程控制，承担工艺研发、改进的职能，为制药企业提供具备创新性的技术服务，进一步帮助制药企业降低成本，提高研发效率及产品、服务质量，降低研发风险。

3、行业壁垒

药品对质量要求严格，医药研发服务行业准入壁垒较高。根据行业特点，除了具备基本的人才技术壁垒之外，医药研发服务企业与客户间的合作壁垒也非常高，医药研发服务企业往往需要接受长时间的持续考核，才能获得药企客户的信任，而一旦确定合作关系后，药企客户便不会轻易更换供应商。这种长期形成的客户关系具有较强的排他性和高度的相互依赖性，形成了医药研发服务行业中较高的客户合作壁垒。

另外，医药研发服务企业的其他壁垒，包括人才技术壁垒、资金壁垒、品牌建设壁垒及质量管理壁垒等，帮助企业在面对市场新进入者时发挥了重要作用。

二、医药研发服务行业发展机遇

1、政策利好

近年来，国家和各部门出台诸多政策以改变中国目前以仿制药为主的医药生态状况，同时大力鼓励创新药物研发。“仿制药”战略向“创新药”战略转变的政策性支持促进了临床前CRO行业高速发展。

与此同时，药品上市许可持有人制度逐步落地，药品上市许可持有人（MAH）制度通常指拥有药品技术的药品研发机构、科研人员、药品生产企业等主体，通过提出药品上市许可申请并获得药品上市许可批件，并对药品质量在其整个生命周期内承担主要责任的制度。

在该制度下，上市许可持有人和生产许可持有人可以是同一主体，也可以是两个相互独立的主体。它避免了规模化的固定资产投资，却同样能获得足够的药品生产规模，带动CRO、CMO/CDMO行业快速发展。

2、药企加大新药研发

医药制造企业将一直面临专利悬崖问题。从2011-2020年起，年销售额总计达2000亿美元的药物将失去专利保护。专利药到期后，产品的销售额下降，迫使制药企业不断进行创新药物的研发，以丰富自己的在研产品管线，维持市场垄断地位和获取远高于仿制药物的利润。

近几年，受到创新药物研发需求影响，全球在研的药物管线（包括临床前、临床期以及待批准新药证书阶段）持续不断增长。

3、医药发展黄金期

中国医药经济的稳定持续发展为医药研发服务行业的发展提供了基础。我国庞大的人口基数，人口老龄化、城镇化、医保普及以及政府对卫生医疗等领域不断加大投入，居民对生活质量的关注日渐提高等因素都将推动我国医药行业快速持续发展。

目前我国已成为全球第二大药品市场，是跨国药企争夺的重要新兴市场。但由于国内药品审批地域性的特点，跨国药企的产品在国内上市必须通过国内的临床试验，这也间接刺激了国内具备资源和研发优势的医药研发服务行业的快速发展。

三、医药研发服务行业发展现状及发展趋势

1、行业维持高速增长

中国医药研发行业起步较晚，发展初期技术能力不足，研发投入较少，但近年来取得了较快发展，具有较大提升空间。据统计，2016-2019年间，中国医药研发投入复合增长率超过20%，远高于全球研发投入的增速，截至2019年，中国医药研发投入204亿美元，占全球医药研发投入总金额比例仍然处于较低水平。

在研发成本增加和专利悬崖的双重压力下，同时受到自身研发人才限制的影响，药企更倾向于选择医药研发生产外包服务降低产品开发的成本，提升公司研发效率。医药研发投入的不断增加亦为研发生产外包服务的市场发展提供了坚实基础与保证。

近年，中国药物研究开发生产外包服务市场规模维持高速增长，2012年至2019年复合增长率达到21.8%，高于全球平均水平。

2、行业发展趋势

1）市场仍有望维持高速增长趋势

对于药物研发服务行业来说，现在仍处于增量发展阶段。随着中国境内大型制药企业在政策和市场的引导下激发对创新药物研发的热情、生物科技研发公司的逐渐兴起以及投资生物医药产业的各类VC/PE基金不断涌现。中国正在构筑完整的创新药物研发生态体系。国家各项政策亦对这种健康积极高效的生态系统给予了各项政策支持。药物研发生产服务公司作为创新药物研发系统中必不可少的一环，在中国必然得到高速发展。

2）药物发现市场渗透率不断提升

当前，由于中国能够提供全流程一体化药物发现研发CRO服务的公司较少，药企的研发外包意识不强，导致中国药物发现研发CRO服务市场规模小。未来，随着中国新药创新水平的不断提高，药物发现研发服务市场日趋完善，其市场渗透率和市场规模均将有所提升。预计到2021年，中国药物发现研发CRO服务市场规模将增至4.1亿美元，中国药物发现CRO服务市场渗透率亦将上升到15.9%。

3）行业模式发生转变

一些全球领先的CMO/CDMO企业的经营模式正由传统的“技术转移+定制生产”变为“合作研发+定制生产”模式转变。在这样的模式下，CMO/CDMO企业通过和客户在创新药的整个生命周期中持续合作，双方的技术理念和管理体系不断磨合，能够形成深度的战略合作伙伴关系。这样在创新药上市后，为了保障药品的质量稳定性以及持续、可靠供应，客户会倾向于延续之前与CMO/CDMO企业的合作关系，从而提高了客户复购率。

四、市场竞争格局

药物研发外包服务行业是一个全球竞争的行业，虽然在全球范围内可以提供药物研发服务的企业数目众多，但是大多数企业业务集中于药物研发的某一阶段。

在药物外包研发和外包生产研发领域，高瓴投资了药明康德、泰格医药、方达控股、凯莱英等多家行业领先企业，出发点就是看到了全球的医药研发产业链正在发生的重大转移，看到了国内创新药产业上下游的不断成熟。

1、药明康德

药明康德拥有全面的业务覆盖领域，是中国规模领先、全球排名前列的小分子医药研发服务企业，主营业务包括外包研发和外包生产/外包生产研发 （CMO/CDMO）业务两大类别，在药物发现、临床前研究、临床研究及生产方面均有业务布局。

药明康德目前服务的客户超过4000多家，行业龙头地位显著。分地区来看，2019年，药明康德境外客户占比达到76.69%，境内客户占比达到23.31%，今年上半年，境外收入增速、境内收入增速分别为22.31%、23.92%，仍然维持高速增长。

2、泰格医药

泰格医药的业务领域集中在临床CRO行业，包括临床试验相关服务与实验室服务、临床试验技术服务，按2019年收入及截至2019年年底正在进行的临床试验数量计，泰格医药是目前中国最大的临床合同研究机构，市场份额为8.4%，同时它也是全球前十强临床合同研究机构中唯一的中国临床合同研究机构。

专注于一个领域的服务使泰格医药保持了较强的盈利水平，数据显示，不仅泰格医药的毛利率处于较高的水平，实际近几年泰格医药的净利润率、扣非净利润率均在不断提升。

3、凯莱英

凯莱英是一家全球领先的、服务于新药研发和生产的一站式综合服务商。其核心业务涵盖了从新药临床早期到商业化的定制生产和技术开发（CDMO）等服务，与排在全球前15名的跨国制药企业中的11家建立了长期合作，核心客户包括默沙东、百时美施贵宝、诺华、艾伯维和辉瑞等。

凯莱英凭借其高度专注和重视研发的经营理念，积累了非常前沿的技术能力和丰富的制药工艺。近几年，凯莱英业绩维持高速增长，具备核心增长逻辑。

4、康龙化成

康龙化成是一家提供药物发现服务的龙头企业，2019年于A股上市，依托于核心的实验室化学业务，公司建设了完整的生物学、药物代谢动力学及药理学等生物科学平台，为客户提供一体化的药物发现服务，积累了广泛的客户资源，销售费用率一直维持在2%以下。

在药物发现研发业务快速发展的同时，公司的服务平台亦逐步向药物开发业务延伸。近几年，康龙化成的药物发现及药物开发业务均维持高速增长，截至2020年6月30日，公司服务的客户覆盖全球排名前二十的跨国制药企业，药物发现服务和药物开发服务增速分别为35.08%、32.08%。

五、总结

总的来看，医药研发服务行业是不是比其他医药行业前景好多了？没有太多的政策约束，完全靠企业自身的服务能力，未来，在全球及中国医药研发投入持续增加的背景下，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为药物研发生产外包服务产业仍然面临着良好的发展机遇。（ty005）

以酒鬼酒为例，分析上市公司的盈利能力

企业的盈利能力是企业资产或资本增值的能力。其中，利润量是影响盈利能力大小的重要因素。利润量反映了企业当期或过去的盈利规模或水平，但在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来我们也不能单凭利润量来判断企业盈利能力，因为利润量不能从本质上反映盈利的形成过程。企业的盈利能力可划分为：资产经营盈利能力、资本经营盈利能力和商品经营盈利能力，今天以酒鬼酒为例，对三种盈利能力进行解读。

一、资产经营盈利能力分析

资产经营盈利能力是指企业运营资产所产生利润的能力。衡量指标有三个：总资产报酬率、资产净利率和成本费用利润率。

1、总资产报酬率

总资产报酬率=息税前利润/资产平均总额X100%

资产平均总额=（期初资产总额+期末资产总额）÷2

这是用来检验总资产盈利能力的重要指标，资产多没有用，能赚钱才最重要。资产多并且也带来更多的利润，这样的资产结构就是非常健康的，反之，资产是有问题的。总之记住一句话，不能赚钱的资产都是没意义的资产。

酒鬼酒2015—2019年总资产报酬率一直在增长，这说明企业资产运营效率越好，也意味着企业资产盈利能力越强。

2、资产净利率

资产净利润率=净利润/资产平均总额×100%

资产净利率是企业在一定时期内的净利润和资产平均总额的比率。资产净利率越高，说明企业利用全部资产的获利能力越强；资产净利率越低，说明企业利用全部资产的获利能力越弱。

3、成本费用利润率

成本费用利润率=利润总额÷成本费用×100%

成本费用包括营业成本、营业税金及附加、期间费用。企业想赚钱必须付出成本，但是付出成本未必可以赚到钱，所以这个数据可以衡量企业付出成本后到底赚到了多少钱。只要成本费用利润率高，则代表这些成本费用花得值。很多企业喜欢烧钱，但是却没有赚钱能力，用最少的成本赚最多的钱，才是最优秀的企业。

例如，酒鬼酒2020年上半年利润总额2.44亿，成本费用共计4.77亿，则其成本费用利润率为51.15%（2.44/4.77）。这表明酒鬼酒每付出100成本费用可获得51.55元利润，体现了经营耗费所带来的经营成果。该项指标越高，利润就越大，反映企业的经济效益越好。 

二、资本经营盈利能力分析

资本经营盈利能力是指所有者通过投入资本经营所取得利润的能力，衡量指标为：净资产收益率=净利润/净资产。

即股东每投入一元钱资本，可以获得多少净利润。数量多不如质量好，净资产多少无关，能带来净利润才是正道。净资产收益率越高，代表盈利能力越强，意味着投资者拥有的是优质资产。

酒鬼酒净资产收益率虽然不是很高，但其近五年来每年都在增加，说明该企业的资产越来越优秀，获取净利润的能力在不断增强。

三、商品经营盈利能力

商品经营盈利能力与企业生产经营有关，及企业产品赚钱的能力。一般有三个分析指标：毛利率、净利率和营业利润率。

1、毛利率

毛利率=毛利/营业收入×100%

=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%。

从构成上看毛利是收入与营业成本的差，实际上毛利率反映的是一个商品经过生产转换内部系统以后增值的那一部分。我们通常认为连续10年毛利率保持在40%以上的企业具备可持续竞争力，如果一家企业毛利率不断下降证明该企业产品在慢慢失去竞争力。毛利率越高就越容易赚钱！

酒鬼酒2010—2019年毛利率基本保持在60%以上，最低59.87%、最高78.83%，毛利率高是白酒行业的特性。贵州茅台近十年毛利率保持在90%以上，所以对比来看酒鬼酒毛利率仍然存在上升空间，这也提醒我们不能只看数值，更要结合行业特征分析。

2、净利率

净利率=净利润÷营业收入x100%

=（利润总额-所得税费用）/主营业务收入×100%

净利率是指扣除成本、费用和企业所得税后的利润率，是对营业收入的一次大考。如果一家企业营业收入很高，但净利润很低，这就说明其营业收入质量不高；反之则说明营业收入质量高。净利率越高企业盈利能力越强，并且说明企业的成本和费用没有侵蚀太多利润空间。

酒鬼酒净利率长期看波动较大，2014年净利率设置为-26.68%；不过2015年以来净利率均为正并且保持稳定。

3、营业利润率

营业利润率=（营业收入－营业成本－三费）÷营业收入

三费即销售费用、财务费用和管理费用，营业利润率可以让我们看清楚企业在扣除各种费用和成本以后，还能剩下多少实实在在的收入。因为很多企业看似收入很多，实际上费用和成本更多，对于这种臃肿的企业，我们要避而远之。

四、总结

企业经营的目的就是为了赚钱，盈利能力就是企业的赚钱能力，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来收入只是一个数字，只有扣除各项成本费用以后还能赚钱的公司，才可能是好公司。（ty015）

资产负债表科目解读——预付款项

在上市公司的财务报表里，预付款项可是一个很有“心机”的科目。不仅可以反映一个企业在行业链中的地位，还是一个容易向大股东输送利益的科目。

本文以上汽集团2019年预付款项变动异常为例，来分析这个科目。

一、预付款项是企业因购货和接受劳务，按照合同规定预付给供应单位的款项。

预付款项一般包括：1、预付的材料和商品采购货款；2、预付的购货定金3、在建工程中的预付工程款等。

下表是2020年上半年预付账款最多的前十家公司，可以看出，预付账款的高低与行业性质有关联，预付账款前十的公司只有一家（上汽集团）不属于房地产建筑行业。

二、预付账款按照用途的不同，预付款项通常可分为经营性预付款和非经营性预付款两类。

经营性预付款是指企业在日常经营活动中产生的预付款项。一般而言，经营性预付款项所对应的货物和服务应在一年内收回。

非经营性预付款项通常指企业在购买或生产使用年限一年以上的耐用品时，或者在其他与投资活动相关的活动时，产生的预付款项，如预付的土地款、工程款和设备款。

通常，经营性预付款的持续性较好、波动性较小；而非经营性预付款项往往具有波动性大、持续性差的特点。

三、预付款项周转率和预付款项周转天数用以反映预付款项的流动程度

预付款项周转率＝营业成本/平均预付款项

预付账款周转天数＝365/预付款项周转率

下面来分析汽集团的预付款项的为什么有这么大的变动：

2019年年报中显示上汽集团的合并报表中期末预付款项余额高达289亿，比期初增加了100多亿，账龄在一年以内的预付款项占比为98.51%，该公司绝大部分的预付账款属于经营性预付账款。预付款项突然增加这么多，这是怎么回事呢？

正常情况下，上市公司预付账款比较多，是由以下原因造成的：

1、企业在所处产业链比较弱势

企业预付款项的高低与企业对上游供货商的议价能力息息相关。如果企业拥有较大的市场份额及话语权，对上游供货商的议价能力较强，则企业的预付款项周转率往往较高；反之，周转率较低，企业资金被占用的时间较长。

2、企业提前采购（考虑采购特定的存货的市场供求状况）

预付款项通常情况下是预付的材料和商品的采购货款。如果原材料供应变得紧张，预期价格上涨，企业为了锁定未来的进货成本，降低经营风险，往往会加大采购量，此时企业的预付款项就会增加。例如，2013年东阿阿胶预付款项大幅上升。

3、大额一次性事项

预付款项中可能会包含非经营性质的款项，比如企业要新建一个大的项目，则相关年份可能预付土地、工程、设备等款项大额增加，预付款项周转率骤然降低。所以在分析师需要识别经营性款项和非经营性款项。比如房地产企业购地。

但是，上汽集团预付款项增加都不是上述原因造成的。上汽集团的年报中显示，预付款项主要都是支付给了合营单位，总占比达77.79%，这属于关联交易。

2019年，上汽公司在《财富》杂志500强名单中排名第39位，是中国汽车界的“带头大哥”。但是，从这个巨额预付账款的角度来看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为这个世界五百强的位置坐的是有猫腻的。

世界五百强排名的唯一依据就是销售额，为了坐上这个位子，上汽集团采用了一个非常巧妙的方式：每个合资品牌，再单独成立一个销售公司负责合资车的销售，销售公司由上汽集团控股。并且，上汽集团在车企界特立独行，把合资子公司的营收作为上市公司的营收构成部分。合资公司生产的每一辆车，都先经过销售公司过一手再卖出去，而销售公司又参与并表，这样销售额就做大了。

2019年，汽车行业萎靡不振，合营公司也必然受到影响，产销量下滑严重。因为卖不动，合营公司的现金流也受到影响，上汽集团“回馈”两大合营公司才是预付账款的真实用途！

总结：预付款项的高低与行业性质有一定的相关性，如果该项目发生大幅变动，就要分析其变动原因的合理性，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来应该特别关注预付单位是否为大股东或者其他关联方。如果是向关联方（比如子公司、兄弟子公司或者母公司等）“打预付款”，这种令人费解的做法往往是潜藏着“利益输送”的不良动机。（ty017）

打造万亿航母级券商，两个“中信”合并的逻辑分析

四月份，中信证券和中信建投合并的传闻被放出，随后两家中信都发布了澄清声明。这不禁让贝壳投研（ID:Beiketouyan）想到当年南北车合并的套路。

六月份，中信集团新任总经理，而这位正曾经操刀过南北车合并案。这让两个中信要合并的传闻更加坐实了。

那么两个“中信”为什么要分了又合呢？

对A股的很多股民来说，这无疑一场题材炒作。先放出谣言后又迅速澄清，中信证券和中信建投的股价在这消息发布的期间，连续几日大幅上涨，妥妥的题材炒作无疑了！

正所谓，无风不起浪，何况在金融全开放的情况下，国内券商合并现象愈演愈烈，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为这两个“中信”合并的故事肯定是没完的！

一、打造万亿航母构想提出，推进券商行业并购进程

早在2019年11月，证监会在答复政协提案中，明确提出积极推动打造航母级头部证券公司，鼓励市场化并购重组，支持证券行业做大做强。

建设航母级头部券商，对标的自然是高盛、大小摩等世界一流投行。从其发展历程来看，行业并购自然是一众国际投行提升行业竞争力、实现全球化的必经之路。

这也是很多券业人士认为，在监管层打造航母级券商的大背景下，券商合并是大势所趋。

二、金融全面开放，打造万亿航母级券商迫在眉睫

随着我国金融市场的全面开放，势必要组建自己的“金融天团”来抵御国外头部金融机构的冲击。作为金融体系的三驾马车，银行业尚有号称“宇宙第一大行”的中国工商银行；保险界有中国平安和中国人寿，两个都是万亿市值级别的“中国神险”；然而，券商界却没有“中国神券”护航。

以2019年年度数据来看，我国前两大券商中信证券和中信建投，市值分别是3884亿和3919亿，美国高盛市值4680亿，摩根士丹利5452亿。虽然市值上差不了多少，但是高盛和摩根士丹利的资产规模都达到了几万亿，中信和中信建投的资产规模合在一起才过万亿。高盛去年营收2472亿，归母净利润572亿，中信证券营业收入只有431亿，归母净利润122亿。

比较来看，高盛的营业收入是中信证券的5.6倍；归母净利润是其4.6倍，这根本不在一个级别。毫不夸张地说，一个高盛基本可以比得上整个国内券商了，更别说金融话语权了。

高层一直以来想要打造一个万亿航母级券商以提高在更开放的金融环境下的竞争力，合并做大是最快的方式。那么要打造万亿航母级券商，为何首选中信证券和中信建投？

1、要打造万亿航母及券商，第一步是先要达到这么大的体量，标的首选的是市值靠前的几家券商。目前，中信证券和中信建投的市值分别为3884、3919亿，第三名东方财富的市值只有第二名的一半。证券行业前两大头部券商合并将会形成近8000亿市值的规模，万亿航母级券商的体量近乎达到。

2、中信、中建投这两家有深厚的历史渊源。中信建投的前身是华夏证券，由于挪用客户保证金，给财务上造成了巨大的亏损。2005年，被中信证券和建银投资以46亿元联手收购，于是有了今天的名字——中信建投。后来在2010年受制于“一参一控”，中信建投从中信证券分离出来。而今，证券行业需要打造出一个航母级券商，中信证券作为行业的老大，天然地具备肩负这个使命。而中信方面显然已经在为此做准备了。6月底，中信集团党委副书记、总经理更换为奚国华。

奚国华可是一名合并猛将，担任过多次大型国企合并案。2015年的南北车合并，正是他作为先锋，参与两大集团的艰难合并，成立了中国中车集团，后出任中国中车集团总裁；这次任职中信集团之前，奚国华是原一汽集团总经理、党委副书记，曾作为主要操盘手，把一汽集团这个大国企梳理整合，让一汽解放整体上市。

这次中信集团换总经理，很有可能就是让他来主导中信证券和中信建投整个合并进程的重要担当。

三、优化券商行业竞争格局

目前国内券商林立，执牌券商就有134家，45家上市券商，行业处于同质化严重、牌照过剩的状态。经营模式雷同以及专业能力的匮乏，大量中小券商集中于区域内通道类业务，这就造成了传统的经纪业务还在大兴价格战，佣金费率从最开始万分之五已经下调至万分之二左右了。而券商行业最重要的投资银行业务只占到证券行业总营收的12%。

随着外资股比限制的取消，金融业对外开放加速，外资进入势必对本土券商产生较大的冲击，加速优化证券行业的竞争格局显得尤为重要。

中信证券和中信建投合并，组建第一券商梯队，做大做强投行业务

投资银行最关键的作用在于资本配置，通过融资融券以及上市IPO，实现资金的融通。投行业务既考验团队的专业性又考验人脉和政商协调能力，特别是对制度的理解。投行业务拼的不是公司规模，而是业务规模。

目前中信投行业务的市占率是9%略低于中信建投，两者合并后把投行业务做大，市场份额占据到30%，就能在一定程度上掌握IPO的话语权。

这样，中信证券和中信建投组成的券商航母，做强投行业务，掌握国内金融话语权；互联网券商东方财富负责证券经纪业务；天风和申万负责证券行业研究业务，证券经纪业务重要的几大方向都被精准把控，国内证券行业在面对更加开放的金融环境下将更具竞争力。

总结：构建万亿航母级券商已是大势所趋，相比于其他券商的合并，中信证券和中信建投更具想象力，中信建投在投行领域具有非常强劲的实力，与中信证券合并优势互补明显。因此，这两家合并，确实有助于航母级券商的诞生，也有助于优化升级国内券商的竞争格局。（ty017）

港股IPO修饰利润？欲投40亿全球扩张，泰格医药这家公司怎么样？

上个月，泰格医药在港股上市了，成为第三家“A+H”的CRO（合同研究组织）企业。发行上市定价为100港元/股，募资金额达到107亿港元，成为2020年以来亚洲医药生物公司IPO规模最大的项目。

为了谋求这一较好的估值，泰格医药上半年可是“费了不少心”，据今年上半年报，泰格医药通过公允价值变动损益完成了净利润猛增183%的业绩表现，而它的扣非净利润仅同比增长了5.32%。

值得注意的是，泰格医药股票（300347）在今年还收到了深圳证券交易所对公司2019年年报的问询函。泰格医药的营业收入、净利润、经营活动现金流净额变动存在较大差异，那么泰格医药的真实经营情况如何？

一、外包服务是内行，投资也是内行

杭州泰格医药成立于2004年，它是一家综合生物制药研发服务提供商。国内外大型制药企业为了缩短研发周期、控制成本、同时降低研发风险，他们把更多的精力投到疾病机理研究、新药靶点发现等早期阶段，后续的研发等相关服务便由医药外包公司负责。在政策推动和支持下，中国已经进入创新药研发的黄金时代，而创新药的发展带动了医药研发和生产外包服务的快速发展。

受益于行业红利和自身的竞争优势，近几年，泰格医药的业务收入快速增长，2019年，泰格医药的临床试验相关服务与实验室服务、临床试验技术服务分别实现营业收入13.47亿元、14.46亿元，同比增长率为21.08%和22.05%，均维持高速增长。

按2019年收入及截至2019年年底正在进行的临床试验数量计，泰格医药股票（300347）是目前中国最大的临床合同研究机构，市场份额为8.4%，同时它也是全球前十强临床合同研究机构中唯一的中国临床合同研究机构。卓越的表现使它早在2018年便得到了高瓴资本的青睐，高瓴资本在全球投资了众多优质公司，基金规模超过4000亿元。

而近几年，泰格医药似乎也在向“小型”投资公司靠拢。数据显示，截至2020年6月30日，泰格医药的账目上的其他非流动资产达到了32.4亿元，占到资产总额的34.96%，资产明细显示有上市公司股份，医药基金、非上市公司股权等。

因此，正是这部分非流动性金融资产使泰格医药获得了可观的公允价值变动损益。2019年泰格医药子公司方达控股在港股上市，使公司货币资金大增，随即泰格医药便进行金融资产相关的投资活动。2019年泰格医药的公允价值变动损益为1.85亿元，今年上半年公允价值变动损益更是高达6.33亿元，占到了利润总额的56.2%。

不得不说，泰格医药通过这招增厚企业利润达到了很好的效果，但泰格医药的实际经营情况如何？以及这部分投资对企业的影响如何？

二、泰格医药的真实经营状况好吗？

1、扣非净利润率持续上涨

根据泰格医药扣非净利润来看，近几年泰格医药的扣非净利润和扣非净利润率都处于一个持续增长的趋势，截至2019年末企业实现扣非净利润5.58亿元，扣非净利润率19.9%，在同行业中处于一个较高的水平。2019年，药明康德、康龙化成的扣非净利润率分别为14.9%、13.44%，均低于泰格医药。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过分析发现，与药明康德和康龙化成相比，泰格医药的明显优势在于企业的产品毛利率更高。这是由于泰格医药的主要业务领域集中在临床CRO，而药明康德和康龙化成的业务领域主要在临床前CRO，当然还有CMO、CMC服务等，临床CRO比其他外包服务板块的技术含量要求更高，因而具备更高的产品溢价。今年上半年泰格医药的毛利率为48.46%，比去年增长了约1%，较高的毛利率为企业获得更高的收益奠定基础。

2、收入增速却下滑明显？

虽然泰格医药的盈利能力实际表现不错，但不得不说，近几年，泰格医药的营业收入增速呈现持续下滑的趋势。2017年、2018年、2019年，泰格医药的营业收入同比增长率分别为43.63%、36.37%、21.85%，增速持续下滑是什么原因？

分地区来看，目前泰格医药的国内收入增速尚为可观，2019年在30%左右，而国外业务收入增速却持续萎靡，连续两年均在10%左右，要知道国外业务占比仍有40%，对企业业绩影响较大。

通过分析，尽管泰格医药近几年一直在持续布局海外市场，成立海外事业部、设立海外子公司等，但目前全球CRO市场竞争日益激烈，泰格医药仍面临着较大的挑战，而今年在H股上市募集的资金有望助力于泰格医药摆脱这一困境。

泰格医药自全球发售所得款项净额约102.725亿港元，将用于以下用途：约15%将用于内生扩大及提升公司在临床试验技术服务及临床试验相关服务种类及能力；约40%将用于作为公司全球扩张计划的一部分；约20%将用于内生通过对以创新业务模式营运及具增长潜力的公司进行少数股权投资；约10%将用于偿还公司截至2020年5月31日的若干未偿还借款；约5%将用于开发及推行技术以进一步提升公司综合服务种类的质素及效率；约10%将用作营运资金及一般企业用途。

三、总结

不管目的如何，泰格医药通过投资基金或少数股权的形式获得了大量的收益，这种结果是好的，只是投资有风险，入市需谨慎。除此之外，泰格医药股权投资还有利于建立与其他企业间的长期合作关系，进一步拓展市场，增强竞争力等，总的来看，还是泰格医药“有钱任性”。

最后，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为泰格医药的经营情况还是不错的，尤其是企业的盈利能力在不断提升，泰格医药现在面临的主要是增长动力问题，但相信这次在H股上市将助力于企业突破瓶颈，获得更出色的表现！（ty005）

牧原股份养猪，有一个很强的护城河！

9月13日，牧原股份发布公告，拟募集100亿可转债，30亿用于偿还银行贷款及补充流动资金，其余全部用来扩产养猪！牧原股份此次拟投资项目有：23个生猪养殖建设项目，涉及生猪产能近680万头；4个生猪屠宰项目，合计具备1300万头的年屠宰能力。

然而唐人神董事长陶一山表示，“中国各大养猪企业已发布的在建或将建的养猪项目规模将达20亿头，而中国猪肉消费仅6.5亿头，猪价甚至会跌破10元以下，未来生猪行业会出现产能过剩的危机。”就在这种情况下，牧原股份大量募资扩产，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就想知道牧原股份到底打的什么算盘。

一、猪价跌至10元以下可能吗？

目前猪肉价格依然维持在高位，9月第2周猪肉平均批发价格48.24元/公斤。猪肉价格不可能跌至10元以下，为什么这么说，主要有以下三点原因：

1、扩张成本太高

尽管现在各大养猪企业都在纷纷扩产养猪，20亿头的养殖规模，按每头猪投入1000元左右计算，需要投入2万亿，但目前牧原股份、温氏股份、新希望等头部企业投入的扩产金额不到500亿元。

2、能繁母猪供给不足

中国政府网数据显示，2020年5月我国能繁母猪存栏量环比增长3.9%，约2200万头，但与2015-2017年3500-4000万头相比仍有较大差距。

3、生猪养殖周期长

从小母猪——配种——怀孕产仔——仔猪长大出栏，整个过程至少需要一年半！

即使按照目前能繁母猪存栏量（2200万头）持续增长，到2022年也只能达到2018年的水平，生猪出栏基本能达到2018年的供需平衡，猪肉也只能回到2018年的价格。

二、现在扩产正赶上猪周期最低点，牧原股份疯了吗？

生猪养殖属于典型的周期性行业，国内生猪价格波动约4年一个周期。过去十多年，生猪价格经历了三轮完整周期：2006-2010年、2010-2014年、2014-2018年，下一个周期便是2018-2022年。牧原股份现在扩产，两年之后完成投产刚好在2022年生猪价格低点，它为何还敢这么做？

1、不惧猪周期，抗风险能力强

牧原股份2010年以来，营业收入由2010年4.45亿增长至2019年202.21亿，尤其2014年上市以来，营收加速增长。净利润波动虽然与猪周期相吻合，但在2010年、2014年、2018年低点，牧原股份净利润仍然为正。所以，牧原股份具有抗猪周期风险能力，即使2022年为猪周期低点，对牧原股份股票（002714）的影响也是短暂的、微弱的。

2、提前布局，抢占散户市场

散户的抗风险能力很弱，如果市场猪价下跌，中小散养殖户不赚钱甚至亏本，就会纷纷减少养殖，甚至退出养殖！而牧原股份能够很容易挺过难关，散户退出的市场就是牧原股份打下的江山。牧原股份市场占有率从2014年0.2%迅速提升至2019年1.88%，未来仍然会继续提升。

2014年我国生猪养殖大企业（50000头以上）市场占有率2.7%，2019年提升至14.9%；而散户（低于500头）与中小企业（500-50000头）市占率由2014年58.2%、39.1%分别下降至48%、36.1%。规模化生态养殖是生猪养殖行业发展的主要趋势，

2022年是2018—2022年这个猪周期的低点，更是生猪养殖行业规模化大周期的起点。所以牧原股份提前布局，为接下来扩大市占率做准备。

同样都是养猪大户，牧原能想到的战略，其他养猪企业如温氏股份、新希望肯定也能想到，但为什么牧原能如此自信地募资100亿扩产养猪呢？

三、低成本造就牧原的核心护城河

牧原股份股票（002714）不惧猪周期，敢借100亿养猪的底气就来自于它的低成本，而对于生猪养殖企业来说，成本就是最核心的竞争力。据统计，目前牧原股份肉猪完全成本11.6/公斤，温氏股份约12.3元/公斤，其他上市公司约12.5元-13元/公斤，散养户约13元-15元/公斤。

那么牧原股份到底是怎么降低成本的？

1、优化饲料原材料结构

养殖业的主要成本是饲料原材料，玉米是主要的能量饲料，在饲料配方占比60%以上。牧原股份拥有营养替代技术的优势，在“玉米+豆粕”的基础上，研制了“小麦+豆粕”型饲料配方技术，用小麦替代玉米。一方面有效应对玉米价格上涨的不利风险，另一方面由于小麦蛋白质含量（小麦13.5%，玉米8.7%）更高，可以节约豆粕等原材料。

近期玉米现货和拍卖粮价格一直飞速上涨，7月30日山东诸城外贸金鸡饲料厂收购价格已突破1.30元/斤大关，远远超过当季新小麦收购最高1.22元/斤的价格。牧原股份掌握猪饲料配比技术，有效降低了饲料成本，成本优势更加明显；并且根据农业农村部发布的报告可知，目前玉米缺口仍在扩大，牧原的成本优势未来将继续存在。

2、原材料优势

牧原股份今年上半年存货增加41.62亿，其中原材料增加6.86亿、消耗性生产物资增加34.75亿。原材料是指小麦、玉米、次粉和豆粕等；消耗性生产物资是指存栏代售的生猪等。除此之外，牧原股份还在大量购买小麦，7月29日小麦托市拍卖市场总成交量159637吨，较上期增加了156054吨，河南牧原粮食贸易有限公司占了成交量的90%以上。河南是我国粮食大省，牧原在该地建立粮食基地可以有效减少综合成本。

猪圈有了、猪有了、饲料有了，又用成本筑起了护城河，牧原接下来只需要专心养猪了。

四、总结

生猪养殖业规模化比例不断上升将是行业的主旋律，规模化企业必将替代散养户。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，在养猪这个风起云涌的战场上，真正值得我们关注的是那些具备“猪成长”的公司，具备扩产扩能、可繁殖性母猪数量大、储备人才的公司。

目前生猪养殖行业集中度非常低，未来3-5年是规模化企业进行跑马圈地最好的时代，而牧原股份凭借其成本护城河有望成为此轮长周期的领舞者。（ty015）

从产业链分析，下一个被宁德时代看上的会是谁？

811电池自燃、宁德时代和孚能科技股价下行、巴菲特持股的比亚迪用刀片电池革命了磷酸铁锂、宁德时代25亿包揽先导智能定增，这一系列的事件，让动力电池的市场竞争显得更加激烈。

9月15日，先导智能大涨11%，宁德时代的入局是一个确定的可投资方向。贝壳投研（ID:Beiketouyan）将遵循宁德时代投资先导智能的逻辑，去挖掘一下还有哪些标的有可能被宁德时代选中。

一、25亿投给先导智能

8月11日，宁德时代发布公告，将用不超过190亿元的资金布局动力锂电池全产业链，为未来几年新能源汽车需求爆发提前做好产能储备。刚过去一个月，宁德时代的投资动作就已经浮现。

9月14日，宁德时代25亿包揽先导智能定增。目前宁德时代并未直接或间接持有先导智能股份，按照本次发行股份数量的上限测算，本次发行完成后，宁德时代将持有先导智能6935万股股份，占发行后总股本的7.29%，成为先导智能的第二大股东。

动力电池国内一超多强格局形成。宁德时代在国内市场领先优势明显，2019年、2020年1-5月市占率分别为51%、48%。由于国产特斯拉Model3的热销，2020年1-5月LG化学国内市场份额大幅提升至14%，仅次于第二名比亚迪1个百分点，其他第二梯队企业市场份额均在10%以下，分布较为均衡。

二、下一个被宁德时代看中是谁？

锂电池产业链主要包括原材料、设备、电池和终端应用四个环节。

（一）上游矿石原材料领域

“协作配合”可能无法保证资源供应上的安全性，宁德时代更倾向于采取入股和合资的模式，备战镍、钴、锂矿。

锂矿层面，2019年，宁德时代通过全资子公司香港时代认购澳大利亚锂矿企业Pilbara Minerals公司1.83亿普通股，占总股本的8.5%。这家外资锂矿企业同样是LG化学的锂矿供货商。LG化学出资3.09亿美元与Pilbara新建3万吨锂矿产能，2020年1月投产。

（二）上游电池原材料领域

受益于国内隔膜品质的提升，宁德时代的隔膜供应商已经全部更换为国产供应商。宁德时代供应商分别为恩捷股份、中材科技、苏州捷力（已并入恩捷股份）、中兴新材、星源材质。

1、恩捷股份：湿法隔膜龙头

恩捷股份成立于2001年，2018年完成对上海恩捷90.08%股份的收购，进入锂电池隔膜领域。恩捷股份锂电池隔膜具备显著客户优势，包括松下、三星、LGChem，以及宁德时代、比亚迪等超过20家的国内外锂电池企业。

上海恩捷迅速成长为全球湿法隔膜龙头。上海恩捷于2010年成立，2019年国内湿法隔膜市占率达50%（不含苏州捷力），于2015年向宁德时代供货。

2、天赐材料：电解液产能龙头，规模优势明显

天赐材料的锂电池电解液业务包括六氟磷酸锂、新型电解质、添加剂。天赐材料深处精细化工品行业，以日化材料及特种化学品起家，2005年进军锂电池电解液业务。2019年对宁德时代的供应比例过半。

3、璞泰来：负极材料龙头，锂电材料+核心设备供应商

负极：最先设立江西紫宸布局负极材料业务；2017-2018年，公司增资控股山东兴丰，间接持股内蒙古兴丰，设立全资子公司内蒙紫宸，布局石墨化环节；2019年通过收购和增资方式获得振兴炭材32%股权，布局负极上游针状焦。

锂电设备：与深圳嘉拓合资设立深圳新嘉拓，进军锂电涂布设备领域。

隔膜：2014年增资控股东莞卓高，布局涂覆隔膜；2015年4月设立东莞卓越进入铝塑膜行业；2016年收购上海月泉，2018年7月收购溧阳月泉剩余股权，布局湿法隔膜基膜。

（三）中游设备领域

电芯装备是动力电池制造设备的核心。包括前段设备、中段设备与后段设备，对应的制造工艺为极片制造、电芯组装和化成分容。前、中、后段工序中的设备投资在总设备投资中所占比重约为4:3:3。锂电池的制造对工艺的要求较为苛刻，这些制作要求显示出锂电设备的性能对于锂电池产品的性能有着极为重要的影响。

前段核心设备涂布机：璞泰来是国内龙头，深度绑定大客户宁德时代；另外科恒股份也属于第一梯队，同样进入了宁德时代供应链。

中段核心设备卷绕机：先导智能是绝对龙头，产品性能已处于国际领先水平；另外赢合科技也属于第一梯队，深度绑定比亚迪、国轩高科等客户，并进入了LG化学供应链。

后段核心设备化成分容设备：杭可科技、先导智能处于第一梯队。先导智能通过收购泰坦新动力进入后段设备领域，客户包括宁德时代、比亚迪等。

中游设备领域除先导智能外还可关注一下杭可科技。

杭可科技：立足后段设备优质赛道，2015-2019年主营业务毛利率始终保持在45%以上，盈利能力维持高水平。杭可科技专注于锂电池生产线后处理系统，客户包括LG化学、松下、三星SDI、比亚迪、国轩高科等。

三、总结

宁德时代未来主要将会投向其自身产业链的大多数设备商和材料商，加强产业链合作协同，保障关键的资源供应。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为能够被宁德时代选中的企业，未来也将搭上新能源汽车爆发的便车，进一步巩固行业地位。(ty003)

医疗牛股，股价涨了47倍，通策医疗将成为“第二个爱尔眼科”？

得益于在眼科医疗服务中树立的先发优势，爱尔眼科做到了全国最大私营眼科医疗连锁机构，截至目前，爱尔眼科的总市值已超过2000亿元。

无独有偶，主营口腔专科的通策医疗似乎也有很大看点。通策医疗在2006年完成股改，2007年借壳上市，十几年时间里股价涨了几十倍。虽然目前没有做到像爱尔眼科那么大的规模体量，但通过分析其强大的成长性，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，通策医疗有超越爱尔眼科特别的优势。

一、论盈利能力，通策医疗遥遥领先

1、净资产收益率30%，通策医疗怎么做到的

衡量资本经营盈利能力的核心指标为净资产收益率（或称为股东权益报酬率、所有者权益报酬率），是从投资者角度对企业进行盈利能力的评价，它反映投资者对企业进行投资的真正回报情况。而纵观所有上市公司发现，一年获得15%以上的回报率便非常不错了。

2019年，通策医疗的加权净资产收益率达到29.87%，不仅跑赢行业水平，在爱尔眼科面前也是更胜一筹。而回顾过去几年，通策医疗的ROE一直处于15%以上，且最近几年更是呈现出大幅上涨的趋势，这背后的原因是什么？

通过分析发现，通策医疗ROE上涨的主要原因是净利率的快速上涨，2016年、2017年、2018年、2019年通策医疗的净利率分别为15.12%、19.22%、23.23%、26.81%，增长了近10个百分点，说明通策医疗的生产经营盈利能力仍在不断提升。

2、通策医疗的净利率为何这么高

分析一家企业的净利率要从成本和费用下手，近几年通策医疗的成本费用不断下滑，反映出其强大的费用管控力。第一点是反映产品竞争力的毛利率，数据显示，自2016年以来，通策医疗的销售成本率直线下滑，2019年销售成本率仅不到54%，不仅给净利率赢得了提升空间，也反映出强大的产品竞争力（毛利率46%）。

而贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过分析发现，这是由于通策医疗的规模优势凸显。即在2018年、2019年通策医疗销售收入分别上涨31.05%、22.52%的同时，其销售成本中，医疗材料成本分别同比上涨了20.57%、11.58%，人力成本分别同比上涨了25.4%、19.32%，这两部分便占了企业营业成本的80%还多，还有占比小的折旧费、租赁与物业费等均上涨幅度不大，这说明通策医疗不仅拥有较轻的资产运营模式，且近两年的扩张性行为并没有使企业形成负担。

上面分析了销售成本率下滑的原因，其实企业的费用端也有两个需要注意的点。

1）管理费用率持续下滑

首先，通策医疗股票（600763）的这部分管理费用包括研发费用。2016年、2017年、2018年、2019年企业的研发费用率分别为1.71%、1.34%、1.49%、1.17%，即每年的研发投入基本都在2000万左右，占营业收入比重较小。

事实上，其中占比最大的还是研发人员的职工薪酬，说明对于从事口腔诊疗的通策医疗来说，它主要的竞争壁垒是已有的研发人员，当然还有大量的卫生技术人员，截至2019年末，通策医疗共有研发人员104人、卫生技术人员2431人，形成较强的技术优势及团队医疗资源优势。而其管理费用率的下降的主要原因还在于企业规模优势的进一步体现。

2）销售费用率不到1%

通策医疗的销售费用是极低的，这便是其特有的优势之一。首先，作为一家口腔医疗机构来说，通策医疗并没有雇佣太多销售人员，也并没有投入多少广告宣传费，这主要是由于通策医疗目前大多数的业务收入均集中在浙江省，通策医疗在浙江省拥有多家医院，已深耕多年，形成了较强的品牌力。

此外，通策医疗股票（600763）现在的扩张也主要是通过口腔医疗基金在武汉、西安、重庆、成都等投资新建大型口腔医院，并不需要自身进行广告投入等。

二、成长动力充足，通策医疗“超越”爱尔眼科不是梦

近几年，通策医疗的经营数据仍然保持较快增长，但不得不说，目前通策医疗仍处于起步阶段。

公司于2017年开始推行“区域总院+分院”的医院集团化经营模式，截至2020年，通策医疗共有口腔医疗机构35家，近几年企业主要围绕杭州三家区域总院进行开设，目前从分院的业绩增长情况可以看出，通策医疗的此项战略是可以走的通的，这是通策医疗的另一大特有优势。

2020年4-6月，区域分院实现营业收入3.13亿元，占比65.5%，区域总院（杭口）实现营业收入1.65亿元，占比34.5%，而在2017年时区域分院和区域总院的收入占比分别为54.01%、45.99%，说明区域医院比区域总院实现的收入增长速度要快。而今年4-6月份，通策医疗的区域分院和区域总院的收入同比增长率分别为29.46%、10.73%，仍然维持快速增长。

最后，目前通策医疗在浙江省外业务的收入占比在10%左右，而近几年企业在浙江省外的营业收入快速增长，而且省外业务的毛利率也有了明显的提升。

在这里需要强调的是，通策医疗在未来3-5年有一个非常清晰的扩张计划，这也是它特有的优势之一。在浙江地区，公司将通过“蒲公英计划”进一步渗透下沉到主要县（市、区），布局100家口腔医院，以及公司通过口腔医疗基金在武汉、西安、重庆、成都等投资新建了6家大型口腔医院，每家体量相当于杭州口腔医院中心医院，目前已管理经营了3年多，将帮助通策医疗股票（600763）成为逐步面向全国战略布局的医疗服务公众公司。

三、总结

总的来看，通策医疗有三点自身特有的优势：销售费用率极低、区域总院+分院的发展模式以及全国性战略布局的扩张计划，这三点优势使企业保持了较强的盈利能力和快速的成长力。

未来，通策医疗借助已有的竞争优势，有望成为“第二个爱尔眼科”！（ty005）

资产负债表科目解读——应收票据及应收账款

A股中不乏有高位买入垃圾股被套牢的故事，怎样能够避免这种事情的发生？在贝壳投研看来必须要读懂财报，才能看清一家公司的股票价格是业绩推动还是资本炒作。

今天继续来解读资产负债表上的项目——应收票据与应收账款。

应收票据与应收款项合称为应收款项。

文章的内容包含三个部分

一、应收项目的含义和构成

二、应收账目分析要点

三、从应收款项发现风险与机会

一、应收项目的含义及构成

1、为什么会有应收项目？

举个简单的例子：小王开家鸭脖店，味道很不错，吸引了大量的顾客前来购买。隔壁李老板看见眼红了，于是他也开了家鸭脖店，大打价格战，把客户吸引过去了。

日子一长，小王鸭脖店的生意渐渐就不那么兴旺了，该怎么挽回顾客呢？

于是，小王就拿出了一个杀手锏：

顾客先吃鸭脖，等到了下个月再付款，俗称先吃后付。

这个销售方法一推出来就吸引了大量的顾客，鸭脖生意更加红火了。但是，这也带来了一个问题，要是有顾客吃“霸王餐”该怎么办？卖出鸭脖的钱到下个月能100%的收回么？

这就是一个未知数了。

小王的这种情形，在会计上就成为应收账款，在权责发生制的会计制度下，企业把商品转移到客户那里的行为就记录为销售收入，不管客户有没有付款都认列为收入。

在小王的例子中，大家也明白应收项目的存在就是源于激烈的竞争。但凡一个企业行业竞争环境越是激烈，它的下游企业越是强势，那么应收项目在行业中就越是普遍。

2、应收票据与应收账款

应收票据与应收账款是指企业因销售商品、提供劳务等活动，应向购货单位或接受劳务单位收取的款项。俗称“白条子”。

应收款项分为应收票据和应收账款，这两个科目还是有些区别的。

应收票据是指企业因采用商业汇票的方式进行商品交易而收到的商业汇票。分为银行承兑汇票和商业承兑汇票。

银行承兑汇票是指由在银行开设账户的存款人出票，由开户银行同意承兑的，保证在指定日期下无条件支付的商业汇票。持有银行承兑汇票的企业，可以选择到期时从银行获取票据上的金额。若想提前支取也可以找银行进行贴现，或者直接将票据进行背书转让给企业的上游供应商。这是目前主要的应收票据采用形式。

商业承兑汇票是由银行以外的付款人成对的商业汇票。在我国信用环境下，商业汇票的流动性不强，使用的较少。

二、应收账目分析要点

（1）核心指标——应收款项周转天数

应收账款周转率＝营业收入/平均应收款项

应收款项周转天数＝365天/应收款项周转率

（2）坏账准备计提方法：余额百分比法、账龄分析法、个别认定法等

坏账准备金的计提方法及相关参数估计会影响应收账款在资产负债表上的余额和通过坏账损失影响利润表的利润，不恰当的计提会影响应收账款的账面价值公允性及利润的质量。

三、分析要点

1、应收账款的金额及周转率可以反映企业的市场地位及经营环境的变化。

正常情况下，企业议价能力越强，下游客户越不容易占用企业的资金，体现在财务报表上则是应收账款金额越小、应收款项周转率越高。

在贝壳投研看来如果企业应收款项周转率高于行业平均水平，通常说明企业与同行相比可以更少地被下游客户占用资金；如果企业的应收款项周转率不断提高，通常说明企业对下游客户的谈判能力不断增强。反之亦然。

例如，格力电器的应收账款周转率显著高于同行公司。

2、应收账款集中度

有些公司应收账款集中度较高，有些公司较低。一般来说，应收账款集中度分析方法类似于收入集中度的分析。但需要特别关注大额应收账款账户的付款能力，以判断应收账款的可回收性。

例如：博硕科技的前五大客户合计销售额占营业收入的比重为92.40%，

其中又以第一大客户富士康的应收账款更为集中，而富士康屈服于美国压力，不得不巨资投产美国本地工厂，结局并不顺利的状况来看，未来富士康的前景也不乐观；将之视为最大客户依赖的博硕科技，短期内的资金收回就会很困难。

坏账损失风险（关注坏账准备计提对企业利润的影响）

一般来说，企业坏账准备的计提方法和提取比例一经确定，就不能随意更改。企业随意更改坏账准备的计提方法和提取比例，往往是出于操控利润的目的。分析时应当查明当企业坏账准备的计提方法和提取比例变更时，企业是否遵照信息披露制度的规定，对其重要性予以说明，并且要分析企业这种变更的理由是否充分、合理，以判断是正常的会计处理还是调节利润。

（1）关注企业是否有巨额计提坏账损失准备的行为。

企业某年突然巨额计提应收账款坏账准备，通常是不正常的。这多发生在经营情况恶劣的年份，其目的或者是将过去多年积累而隐藏的坏账风险一次性暴露出来，或者是有意的一次性多计坏账准备，使得以后几年可以少计、不计甚至转回坏账准备。这种做法的实质是用一年的坏成绩弥补以前多年隐藏的坏成绩，以换的以后多年的好成绩，种做法在西方形象的称为“洗大澡”

例如：东阳海洋计提期末存货跌价准备金6.99亿元，被质疑“洗大澡”，遭问询函。

（2）企业经营方式及所处行业的特点

1）企业的经营方式和所处行业直接影响企业债权的规模。

如果一家众所周知先款后货（预收款）或现款现货（现销）的企业（如商业零售企业），没有应收账款或者应收账款，当然是正常的。

2）所处行业对下游客户或中间商的议价能力强还是弱。若是产品名不见经传，市场竞争很激烈，同类替代品多如牛毛，应收账款应该很多。

如果此类行业中的企业居然也没有应收款，有可能是收入造假的信号。

（3）债务人的构成

1）债务人的区域构成：经济发展水平较落后、法制建设条件较弱以及特定的经济环境较差（如正面临战争）地区的债务人，还款能力较差。

2）债务人所有权性质

3）债权人与债务人的关联程度：关联方债务人VS非关联方债务人，由于关联方彼此之间在债权债务方面的操纵色彩较强，因此，关联方债务人的偿还状况应足够重视。

4）债务人的稳定程度。稳定的债务人偿债能力一般较好把握，而面临时性或不稳定的债务人，虽然有可能是企业扩展经营业务的结果，但是偿债能力一般较难把握。

挑战特斯拉，被巴菲特看中，比亚迪的核心投资逻辑分析！

全球三大龙头宁德时代、比亚迪和LG化学的电池争霸赛异常激烈。奔驰母公司戴姆勒弃用宁德时代改用比亚迪的刀片电池，比亚迪的刀片电池成为了市场新的宠儿。

你以为比亚迪是低端轿车，其实比亚迪是能挑战特斯拉的唯一候选人。巴菲特认为比亚迪会是21世纪中国的通用电气。2008年，巴菲特就拿下了比亚迪8.8%的股份，一度是巴菲特唯一重仓持股的中国企业。今天，贝壳投研给大家分析一下巴菲特至今持股比亚迪的原因。

一、并不符合巴菲特选股标准

巴菲特曾说：“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE，那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”所以巴菲特判断一家企业值不值得投资，会看其长期的净资产收益率有没有达标。

但从ROE来看，比亚迪并不符合巴菲特的标准——比亚迪的净资产收益率常年不达标。近五年，比亚迪的ROE都在15%以下，最高仅为12.09%，2019年比亚迪的ROE更是降低到了2.88%。

比亚迪的毛利率和净利率双双下降。2015-2019年，比亚迪的毛利率从最高点20.32%下降到16.29%，下跌幅度不大，但是净利率从5.30%下降到1.66%几乎是腰斩，更是大幅低于汽车行业的平均净利率水平。

然而巴菲特至今一股未卖，与许多摇摆的市场投资者形成反差。

究其原因，第一，巴菲特对比亚迪的董事长王传福颇为欣赏。2008年，芒格对并不熟悉中国公司的老搭档巴菲特说：如果你现在不投资比亚迪股票（002594），你将错过一个杰克韦尔奇，再加一个托马斯爱迪生。

芒格所言之人，不是别人，正是比亚迪掌门人，王传福。

巴菲特曾讲述过他最欣赏的4个CEO，王传福就名列其中：“有非常多的伟大的想法，并且他也非常擅长把这些想法变为现实。”另外三个巴菲特最青睐的CEO分别是，亚马逊的杰夫·贝佐斯、精密机件的马克·多尼根以及苹果的蒂姆·库克。

第二，巴菲特的投资收益已经超七倍非常可观，他有足够的耐心等待比亚迪的蜕变。

二、比亚迪是芒格眼里的狗鱼！

芒格喜欢使用多学科模式来思考问题，他的脑袋里有一个狗鱼模式：有些企业好比狗鱼，杀进傻乎乎的鲑鱼群，好像铁木真一样横扫过去。沃尔玛就是这种狗鱼式的公司，这些公司强大的力量来自于其模式和体系。

芒格认为比亚迪也是这种狗鱼式的公司。现实也印证了他的预测：2015年5月，比亚迪新能源汽车销量成为全球新能源汽车销量冠军。2019年全球新能源汽车销量约为221万辆，过去四年蝉联销售桂冠的比亚迪股票（002594）虽然丢失了榜首的位置，不过仍以10.4%的销售份额排名全球新能源汽车厂商第二位，仅次于特斯拉。

三、“多生孩子好打架”的业务布局

比亚迪营收的第二大来源是手机部件及组装业务，仅次于新能源汽车。苹果、华为、三星、OV、小米等国内外知名手机厂商都是比亚迪的客户。

除了电池外，比亚迪所生产的智能手机外壳也一直是处在行业龙头地位。华为新产品所使用的渐变色的金属壳，就是比亚迪将汽车工业上运用的喷涂技术，用在了手机外壳上。

目前市面上高端手机的金属后盖及边框基本都是比亚迪做的，在结构陶瓷，纳米着色，比亚迪是全球仅有的三家掌握金属玻璃一体化技术的公司。

从手机电池到锂电池，从传统汽车到新能源汽车，现在新拓展了轨道交通业务——云轨，可以说比亚迪几乎每一次都能踩对点，抓住机会把公司不断做强做大。

今年，比亚迪推出了一款刀片式磷酸铁锂电池。刀片电池是一款划时代的电池，使得电动汽车在保持长续航里程的同时获得高安全性的属性。

刀片电池目前不仅是比亚迪自家使用，已经开始外供，导入长安、丰田等公司，奔驰母公司戴姆勒弃宁德时代改用比亚迪的刀片电池，未来有望开拓更多国内外客户，为比亚迪带来更大的利润。

比亚迪不仅仅动力电池方向这一动作受到了市场的关注，整合功率半导体等相关业务并成立比亚迪半导体有限公司，引入诸多战略投资者，未来或成为公司的又一大“新亮点”。关于半导体方面，不仅仅市场前景广阔，有利于提高比亚迪价值，未来还有可能分拆上市。

四、总结

比亚迪作为国内新能源汽车的“一哥”，汽车业务实力突出，业务涵盖了从电池到系统到整车大规模工业化量产的完整产业链。在全球化的时代，大家都讲合作共赢，比亚迪这样的企业简直像是异类。直到贸易战爆发，我们才意识到：如果你的技术命门掌握在别人手里，真的会出大事的。

贝壳投研认为，巴菲特更多的是看到了比亚迪这种企业的自信与布局的能力。未来，先进技术、优良品质及良好口碑将成为各汽车厂商提升市场份额的关键。

甩开格力，九阳已不再是曾经的那个豆浆机！

凭借“让世界爱上中国造”的理念，格力从一个年产值不到2000万的小厂完美蜕变成一个国际化家电企业。然而格力还是曾经那个格力，2018年初格力股价50元左右，随后经历跌跌撞撞又回到最初的原点。但最初靠卖豆浆机上市的九阳早已甩开格力，同时间内，股价由14元左右涨到如今40元，翻了近3倍！

美的的镰刀割了不少韭菜，好在九阳没有镰刀只有分红！自2008年上市以来，九阳累计实现净利润 68.64 亿元，累计现金分红53.3亿元，分红率高达 77.68%。不仅如此，2020年9月10日华为举办开发者大会，华为消费者业务软件部总裁王成录表示，美的、九阳将很快发布搭载鸿蒙系统的家电产品。九阳确实是家好公司，贝壳投研（ID:Beiketouyan）带大家看一下它好在哪。

一、近10年ROE均高于15%，公司有赚钱能力

净资产收益率是衡量企业盈利能力的核心指标，九阳股份2010—2019年加权净资产收益率最低16.38%、最高21.62%，十年ROE平均值为19.23%，这意味着该企业平均每100元净资产就能为股东赚取近20元的净利润，说九阳股份是一家既能赚钱有舍得分红的好公司也不为过！2020年上半年受疫情影响，很多公司入不敷出甚至破产倒闭，但九阳股份净资产收益率仍然高达10.71%，比去年同期增加0.36%。

由下图可以看出，九阳股份净资产收益率大致可分为两个阶段：2010-2016年其ROE先减少后恢复到原来的水平；2017年ROE出现跌落，但九阳股份股票（002242）再次力挽狂澜，改变了ROE的“人生道路”。ROE没有“跌跌不休”，而是跌落后迅速“华丽转身”，九阳股份是如何做到的？

二、加大杠杆，用别人的资金赚自己的钱！

1、资产负债率不断提升

净资产收益率（ROE）=净利润/所有者权益=销售净利率×总资产周转率×权益乘数（财务杠杆），其中权益乘数=1/（1-资产负债率）。因此影响净资产收益率的因素为：总资产周转率、销售净利率和资产负债率。

通过拆解ROE可知，2017—2019年九阳股份总资产周转率基本保持不变，销售净利率不增反降，资产负债率由2017年33.05%增加至2019年49.77%。即九阳股份通过增加杠杆，占用别人的资金生产自己的产品，以此为公司赚钱。

2、负债主要为流动负债且利息低

2017—2019年，九阳股份负债增加近20亿，这些负债主要为应付账款（没有利息）及应付票据（很少的贴现利息）。2018—2019年九阳股份负债增加约10亿元，其中应付账款增加5.08亿（18.73-13.65）；应付票据增加5.09亿（9.08-3.99）。应付账款和应付票据代表九阳股份占用上下游企业的资金，在产业链中话语权很高。

三、应付账款和应付票据增加的源头

1、买了原材料

查看2019年年报附注可知，九阳股份股票（002242）应付账款增加主要是“应付原材料款”增加导致；应付票据全部为银行承兑汇票并且增加了4亿元左右。近年来美的、苏泊尔和九阳竞争激烈，线下家电市场基本被“瓜分殆尽”，同时受小熊电器、新宝股份线上营销的启发，九阳开始“线下+线上”双渠道发展。大量采购原材料进行生产，为以后的战略实施提前蓄力。

2、边生产边消化，产品畅销

九阳囤积那么多原材料生产产品，它的产品真的卖得出去吗？

2019年底九阳股份库存商品7.63亿，截至2020年上半年存库商品3.84亿，相比期初减少49.67%！是的，九阳说到也做到了，仅用半年时间成功卖出了一半库存商品，产品十分畅销，上半年业绩也超出预期。

最新半年报披露，九阳股份上半年营收45.59亿元，同比增长8.87%；实现归属于上市公司股东的净利润4.18亿，较上年同期上升2.90%。这主要得益于二季度销售发力，二季度九阳股份实现营收28.56亿元，同比增长19.6%；归属净利润2.71亿元，同比增长11.49%。

四、九阳产品为什么卖得好？

1、重视研发

九阳股份高度重视技术发展的储备和产出工作，持续加强技术创新和新品开发投入，引进高素质人才，完善研发体系和制度，激发创新动力，进一步增强产品的竞争力。2019年研发投入3.30亿元，研发投入占营收的比例为3.53%，研发人员数量占比为19.53%，均高于同行业的小熊电器和美的集团。

2019年小熊电器的研发投入为7651.52万元，占营业收入的2.85%，研发人员数量占比为7.14%；美的集团未披露小家电业务的具体营收及研发数据，但从整体来看，其研发投入占比及研发人员数量占比分别为3.46%和10.18%。

2、品牌加持，努力破圈

九阳作为国民健康品牌，26年来始终专注健康饮食电器的研发、生产和销售，树立了业内外良好的品象，逐渐实现了“九阳=豆浆机”向“九阳=品质生活小家电”的战略与品牌提升转型。

目前九阳股份主要产品涵盖豆浆机、破壁机、电饭煲、电压力煲、电炖锅、开水煲、面条机、原汁机、电磁炉、净水机、洗碗机、炒菜机器人、空气炸锅、烤箱等产品，其中豆浆机、破壁机、榨汁机、面条机等优势品类牢牢占据市场第一的位置，其他大部分品类也位列行业前三。

五、总结

A股上市公司中铁公鸡比比皆是，但像九阳这样会赚钱有舍得分红的好公司实属难得，因此很多人认为九阳可能是未来20年涨100倍的牛股。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为九阳通过研发、战略及品牌影响力，摆脱了对单一品类的依赖，突破了豆浆机的天花板，找到了新的增长点。随着消费升级，九阳会遇见更好的未来。（ty015）