今年以来，卖酱油的海天味业、千禾味业市值大涨，卖火锅丸子的安井食品也不甘示弱。安井食品2017年上市，只用了三年时间，市值就从40余亿跃升至430亿，成为国内速冻调制食品龙头企业。与三全食品有所区别，安井食品是一家从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售的企业。

上半年安井食品实现营业收入28.53亿元，同比增长22.14%；归属上市公司股东的净利润2.60亿元，同比增长57.36%。巴菲特曾与芒果讨论过，他们努力的方向是寻找具有以下特征的企业：有宽阔而且持久护城河、有保护性的雄伟的经济城堡，而且还有一位诚实的领主负责管理城堡。贝壳投研发现，安井食品刚好具备这三大特征。

一、宽阔而且持久护城河——渠道为王、成本管控能力强

1、经销商为主、商超渠道占比提升

安井食品坚持“BC 兼顾、双轮驱动”的渠道策略，即 B 端（商户）和 C 端（消费者）渠道同步发力，双轮驱动。安井拥有优质、稳定、忠诚度高的经销商，目前其一级经销商超过700家，商超客户主要包括大润发、永辉、沃尔玛等大型超市，并与呷哺呷哺、海底捞、杨国福麻辣烫等餐饮店及良品铺子等休闲食品客户建立了合作关系。

上半年，安井食品经销商渠道实现营收23.15亿元，同比增长16.44%，经销商数量885家，同比增长29.77%；商超渠道营收4.64亿元，同比增长 60.70%。2017-2019年安井食品经销商收入在总营收中占比一直高达80%，是其最重要的渠道；近几年，商超营收占比也不断提升，2020上半年已达到16.30%，成为安井第二大营收来源。

2、充足库存＋龙头议价，成本管控能力强

安井相较同业具备规模库存优势，而且其灵活调整成本结构、适时提价有效控制了成本波动。2019 年受猪价上涨影响，安井食品、海欣食品、惠发食品毛利率均有波动，其中安井同比下降 0.75%，海欣、惠发分别同比下滑 4.31%和1.30%。在原材料类似的条件下，为何猪价上涨对安井的利润水平影响要小一些呢？原因如下：

（1）安井食品具备规模优势、库存充足。从存货规模看，2019年底安井食品的原材料库存为 6.38 亿元、海欣食品 1.91 亿元、惠发股份 0.98亿元，因此能有效抵抗营业成本变动的风险。

（2）灵活的成本结构调整。从存货结构看，2019年底安井食品肉类原材料库存金额占比3.10%，同比下降18.84%；同期鱼糜类材料占比高达73.36%，大幅提升13.82%。在猪肉价格上行的情况下，安井用鱼糜代替猪肉，缓冲了猪肉成本压力。

（3）安井作为火锅料制品的龙头企业，议价能力强，同时凭借品牌认可度在适当时机提价，有效缓解成本压力。2019年8-11月安井连续提价三次，累计提价幅度 8-10%，高毛利锁鲜装新品销售效果较佳，第四季度毛利率同比增长0.37%。2020年9月也有多个品项价格上调计划。

二、保护性的雄伟的经济城堡——火锅料制品是新兴、黄金赛道

火锅产业市场前景不可限量，火锅在餐饮行业中的市场份额约15%，预计今年火锅市场规模将突破7000亿元。安井食品股票（603345）属于速冻食品行业，2019年营收中火锅料制品收入占比高达63.13%，火锅料制品属于新兴、黄金赛道。截至2019年中国速冻食品行业规模达1467亿元，2020年有望突破1500亿；同时火锅料制品市场规模不断扩大，2019年已达440亿，2014-2019年年复合增长率8%。安井火锅料制品2014—2019年复合增速15%，远超行业增速。

安井食品在速冻食品尤其是火锅料制品这条赛道上不断提升占有率，2019年安井在速冻食品市场占有率4%。在速冻火锅料制品行业集中度低、CR5约16%的情况下，安井火锅料制品市占率高达8%，近年来速冻米面制品市占率也有所增加。在火锅料这个黄金赛道里，安井通过市占率不断建造自己的经济城堡，规模不断扩大，在行业竞争中占据优势。

三、诚实的领主负责管理城堡——管理层战略

一家企业能不能做大做强，不仅要看产品、看赛道，更要看管理层行不行。安井食品股票（603345）的管理层属于实战型。该企业管理陈战略清晰，结合行业发展阶段，将经营战略从“火锅料制品为主、面米制品为辅”转向“三剑合璧”（三剑是指“速冻火锅料、速冻米面制品、速冻菜肴制品”）。

产品上“三剑合璧” ，渠道上“BC 兼修” ；基本完成“销地产”布局，供应链管理能力优秀。安井的产能之前一直供不应求，管理层在2018、2019年发行可转债积极扩产，2022 年可用产能将达到90万吨，可以有效支撑该企业规模扩张和抢占市场。在管理层“正确”的战略目标引导下，加之产能的补给，安井食品后期增长空间很大。

四、总结

安井食品是一家很不错的企业，但很多人认为其存货和应收账款增长太快，存在财务问题。其实，随着安井规模扩大、营收增加，存货、应收账款增长是必然的；另外安井与各大商超合作，这种业务模式使得发出商品和应收账款不断增加，而且2020上半年年报显示一年以内应收账款占比98%以上，坏账风险很小。这反而说明安井有实力，做到了很多企业做不了的事。

贝壳投研认为，虽然巴菲特没有投资安井食品，但安井确实具备“宽阔而且持久的护城河、有保护性的雄伟的经济城堡，而且还有一位诚实的领主负责管理城堡”这三大特征。安井食品作为火锅料制品行业龙头，凭借其规模优势、成本优势及管理层战略，一定能在未来发展中取得优异成绩。