市场怎么走，关注两个会议进展！

我们先来聊一聊口罩。

备受瞩目的国产新冠口服药有了新进展，7月25日，相关批准了真实生物的阿兹夫定片增加治疗新冠适应症注册申请，用于治疗普通型成年患者，也标志着首款国产新冠口服药正式落地。

目前应对口罩的产业链主要有三条，分别为新冠预防、新冠检测以及新冠治疗。

预防方面主要靠疫苗，这一块目前国内接种速度非常快；检测的方式也非常完善；但在治疗上还缺乏方便的国产口服药物。

另外，从实际情况看，疫苗大多数是预防重症，并不能完全抵抗病毒，想要彻底地对抗病毒，大概只有强有效的药物才行。

前期，全球已经上市的新冠口服药寥寥无几，主要就是三款，辉瑞的Paxlovid、默克的Molnupiravir和君实生物与旺山旺水合作研发的VV116。但是一直都没有在国内应用，直到今年二季度才开始引进辉瑞的口服药。

口服药相对于其他的手段，还是有非常明显的优势的，方便、价格低、产能快速并且不占用医疗资源，极大的方便和应对目前的口罩事情。

从国内的新冠口服药研制进展来看，君实生物、真实生物以及开拓药业速度最快，也是市场最给予厚望的方向，现在看，真实生物的阿兹夫定已经领先对手成为了首款获批的国产新冠口服药。

从投资角度看，这一方向是存在逻辑的，比如在空间上，辉瑞预计2022年这一块业务的销售额将达到220亿美元，默沙东预计2022年销售总额也将达50到60亿美元。

从产业链上看，最主要的还是在上游原材料上，比如拓新药业、雅本化学、奥翔药业等等，都是涉足原材料炒起来的。

从今天的市场表现来看，其实资金并不买账。主要还是有一些担忧。

第一，目前我国口罩控制还是非常不错的，即便口服药出来，到最后需求可能会非常少，这也会大大压制相关企业的业绩释放。

第二，口服药出来后，费用如何支付，能不能用医保等等，都是需要考虑的点，如果价格被大大压低，又会影响相关企业的利润释放。

说到这里，其实这是医药行业目前的一个痛点，就是行业只要出政策基本上就是利空，比如集采、各种限制等等，这也是这两年医药难做和资金偏冷的重要原因。

所以，对于医药行业，一定要精选公司为主，部分中药以及CRO方向，其实还是有一定看点的，不过需要跟踪的定力，其余还是谨慎为主。

抛开单纯的医药，口服药的落地最主要的还是对消费复苏的刺激，这个是非常直接的，今天旅游、日化、家居、白酒等复苏方向表现还不错。

其实在昨天《注意，一个风险！》一文中，我们就独特地提到要侧重消费复苏了，这得益于景气度的跟踪把握。

老张认为，消费复苏主要还是几个方面，酒特别是啤酒、免税以及地产像家居的蔓延。

上半年口罩下，啤酒大概要比白酒业绩更稳一些，同时啤酒受到上游原材料价格变动更敏感。

免税方面，海南客流量出现明显的回暖趋势，数据大幅向好，而且免税这个赛道基本上就是一家独大，确定性高。

……

我们再聊一下市场，前面我们一直解读，下半年经济预期差下，市场想要再走出持续行情是非常难的。这主要取决于流动性和相关措施的加码，现在看是比较模糊的。

接下来就是靴子落地的时间节点，两个重要会议。

第一，美联储议息会议，周四凌晨落地。由于美国6月CPI数据同比上涨8.8%，再创历史新高，导致市场对此次加息非常关注，甚至加息100个基点的概率都非常高。

第二，J会议大概是周五或者周末。主要是定调下半年的经济动向直接关系到接下来的稳增长措施以及流动性问题。

其中老张认为，涉及到地产和促销费大概会有所加码，另外保质量也会是重点。

所以，在此期间市场还是震荡为主，具体方向上，目前的热点结构还是以新能源轮动为主，同时配合消费复苏的修复。

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估值下降至10年低点，医疗器械行业未来的发展机会到底在哪里？

医疗器械一直被认为是医药生物行业的新兴赛道，面临着国产替代机遇，将迎来快速发展的黄金期，但从整个行业来讲，自2020年年底至今，医疗器械似乎就丧失了这个预期，是因为集采的影响？还是因为新冠检测产品的影响？2008年至2020年，大约十多年，医疗器械行业的pe一直都高于整体医药生物行业，但近两年，医疗器械行业的pe不断下行，已下降至历史低点。

那么医疗器械行业的成长性还有吗？具体到各个细分领域，医疗器械还有没有机会呢？今天飞鲸投研就给大家梳理一下在当下时点医疗器械蕴含的一些机会。

一、2020年，医疗器械发生了什么事？

从整个行业来看，医疗器械行业2020年实现了业绩大爆发，而且医疗器械行业的二级行业有三个，分别为医疗设备、医疗耗材和体外诊断，其中医疗耗材和体外诊断的净利润甚至增长了2倍、3倍，医疗设备行业2020年的净利润同比增速也达到了59.39%。

不得不说，这让我想到了英科医疗、九安医疗等公司，医疗器械企业的全面爆发和国内外疫情有很大关系。业绩的不可持续性催化使得医疗器械行业估值出现了巨大的反差。

医疗器械行业一共约108家企业，2021年共实现营业收入1,995.18亿元，净利润为489.93亿元，同比增长8.02%。

在疫情爆发的背景下，不仅医用口罩、医用防护服、呼吸机、红外体温计、检测试剂等防疫物资的需求大量增加，呼吸机、监护仪、输注泵、移动DR也被大量的运往抗疫的前线，而且由于国外市场疫情更严峻，国产防疫物资和医疗设备也被大量出口。

但非抗疫医疗器械需求却有所萎缩，据悉，2020年业绩增速下降前五领域为心血管介入、手术室耗材类、骨科耗材、医技耗材类、口腔高值耗材，营业收入增幅较2019年营业收入增幅分别下滑41%、41%、34%、27%、25%。疫情期间，一方面，除了急症和重症之外，需要手术治疗的患者较疫情之前大幅减少了诊疗和住院；另一方面，医院部分门诊科室停诊或者接待的病患数量骤减，均导致这些细分行业需求萎缩。

不得不说，虽然当前新冠疫情没有完全被消灭，而且会有反复，但未来随着防疫措施更加完善，疫情对医疗器械的需求并不具备可持续增长性。

二、医疗器械集采对行业影响大吗?

医疗器械行业面临的“困境”似乎更多来源于疫情，那么医疗器械集采的影响是利空还是利好呢？这也是我们需要了解的一个问题。

目前来看，基于医保控费的考虑，医疗器械集采主要涉及到高值医疗耗材，2 C的高值耗材不仅毛利率较高而且流通利润空间大，低值耗材和2 B的医疗设备则不被认为在集采的范畴。

高值耗材集采降价幅度比药品集采要大，从而给企业带来不可小觑的影响，在高值医用耗材全国性集采主要涉及两个领域，心脏和骨科，心脏支架平均降价93%，髋关节和膝关节的平均价格分别从3.5万元和3.2万元下降到7000元和5000元，平均降价82%。除此之外，冠脉球囊、眼科人工晶体两个品种也已经实现了省份全覆盖，其中冠脉球囊已经有全国性集采预期，导引导丝、骨科创伤类、吻合器、补片、胶片等耗材也在执行中，省地区集采降价幅度一般小于全国性集采，而且各省降价幅度存在差距。

还有种植牙也已经有集采预期，目前还没有执行。

关于集采未来几年的规划在这里说一下，到“十四五”末期，每一个省份通过国家和省级的集中带量采购高值医用耗材的品种要达到5个大类以上，高值耗材集采目标还是比较明确的。

未来集采扩容是一种趋势，我们无法完全规避集采风险，在国家层面可能还会通过集采的形式推进医疗器械国产替代进程，需要结合降价幅度以及销量增加去考虑集采的影响。

我们具体来看一下过去受集采影响的企业。拿乐普医疗为例，乐普医疗是国内心血管器械龙头，其中心脉支架是高值耗材第一批集采品种，在2020年11月份开始国采，之前也在一些地区执行了省采，乐普医疗因此2020年四季度的业绩便有明显下滑趋势，一直到2022年一季度业绩还在下滑，集采的传统金属药物支架过去收入占比较高。虽然2021年介入创新类产品有所放量，但企业业绩拐点未到，股价便一直在下挫。

预计2022年下半年乐普医疗业绩会扭转下滑趋势，但需要考虑药物球囊集采风险和关注其他创新产品放量的情况。

所以总的来看，集采对企业的影响也不容小觑，对于集采企业应暂时规避，创新企业有望“重出江湖”，但无论是进口替代，还是高端化替代低端产品还需要一个过程。

三、未来医疗器械行业的发展机会在哪里？

首先是医疗设备，不受集采影响，未来需求增长也有可持续性。包括医用医疗设备和家用医疗设备，虽然近两年受到疫情影响，但因为本身医疗设备市场空间就比较大，存在结构性机会，未来医用医疗设备的增加将有望受益于国内外新一轮的医疗新基建建设和制药企业的持续性研发投入，家用医疗设备则主要受益于消费升级和居民健康意识的提高。

2020年10月30日，我国有关部门提前下达2021年基本公共卫生服务补助资金预算约543亿元；2022年补助资金预算持续提高，总计来看，2022年可用于卫生健康领域的补助资金高达872.51亿元，包括79.89亿元公立医院综合改革补助资金、48.42亿元医疗卫生机构能力建设补助资金、支撑基本公共卫生建设的588.55亿元补助资金、支撑重大传染病防控的155.7亿元补助资助金。

除此之外在国际上，部分欧洲国家也开始规划医疗补短板的举措，而发展中国家在疫情中暴露的医疗短板更加严重，各国已普遍意识到卫生体系的完善程度对国

家政治和经济稳定的重要性，纷纷加大医疗投入。

医用医疗设备主要代表企业包括迈瑞医疗、楚天科技、海尔生物、东富龙等，家用医疗设备则以鱼跃医疗为代表。医疗设备企业尤其需要关注自身产品的竞争力。

除此之外，医疗器械行业还比较值得关注的是可能不受集采影响的高值耗材企业，包括眼科康复类器械（角膜塑形镜），但前面提到的有集采预期的高值耗材可能都会有潜在风险，主要包括体外诊断（IVD）除了生化诊断外的产品、高值耗材领域的电生理、眼科、神经外科、超声刀类产品等，但也要关注政策对于集采的安排。

事实上，医疗器械整体国产替代率不高，在这样的背景之下，预计集采影响会逐步减小，集采产品或降价幅度控制在一定范围之内，而给创新企业以发展空间。

最后，我们从研发投入的角度推测一下医疗器械有潜力的企业，能否穿越市场周期还是得靠核心产品和创新实力。

可以看到，研发投入较高的企业是迈瑞医疗，其次是医疗耗材企业乐普医疗，从二者产品端来看，迈瑞医疗是已经走向国际市场的企业，乐普医疗则刚刚起步，除了心血管类医疗器械，乐普医疗还布局了其他诸多领域。除此之外，研发投入较高的医疗器械企业有很多是体外诊断企业，一方面是高端产品研发的需求，另一方面则是因为新冠检测试剂的影响，可能需要综合来看企业未来的发展。

总的来看，飞鲸投研认为医疗器械行业整体研发投入不算高，企业市值之间的差距也是千差万别，其实也呼应了我国医疗器械行进口占比高的问题，我国医疗器械企业和进口企业相比还有很大差距。

相较于全球医疗器械市场，我国医疗器械市场起步较晚。从竞争格局来看，全球医疗器械行业集中度较高。根据市场报告，2017年前10家企业的销售额合计占全球销售额的39%，美敦力、强生、雅培、西门子、飞利浦、史赛克、罗氏、碧迪、通用医疗、波士顿科学分别占据前十名的席位，没有一家国内企业，同时前30家企业的销售额合计占全球销售额的75%。不得不说，要想实现做大做强，我国医疗器械企业还有很长一段路要走。

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新能源赛道，出现一个利空“声音”！

今天，新能源方向出现了集体熄火，尤其是代表性龙头。

风电的大金重工跌停、一体化压铸广东鸿图跌停、储能的祥鑫科技跌停、光伏的宝馨科技跌停，整车的江淮汽车跌停。

我们在投资三要素中分析过，景气度是解决股价短期能不能涨的问题。前面新能源汽车这波大幅上涨，一方面是产业政策的确定性，更主要的就是景气度提升导致，这来自于需求端真实数据的释放以及技术变革等。

而近期的市场数据，并不友好。

乘联会最新数据显示，6月份新能源市场零售53.1万辆，7月新能源零售销量预计45.0万辆，同比增长102.5%，但环比出现明显的大幅下滑。

其中在7月4日-10日这一周，乘用车上险量为340041辆，环比大跌34.39%，尽管7月份是传统汽车淡季，但是环比下滑超过34%是近年来罕见的。这就导致市场有汽车销量见顶的声音出现。

在这种情况下，市场也出现了一个声音，就是“价格战”。

进入2022年7月份，燃油车市场普遍掀起了价格战，动辄优惠几万，连一向保值的日系车也开始加大优惠。在这种情况下，燃油车的优势又开始凸显，转而抢食新能源汽车的份额。

这种价格战也开始传导到了新能源汽车。7月21日，小鹏汽车证实了促销传言，降价涉及到小鹏汽车全系车型，打响了新能源价格战第一枪。而降价促销又进一步加剧了下游需求的担忧。

这种景气度的变化，可以看做是短期的一个小风险因素，以调整仓位为主做轮动为主，但不改大势。

7、8月份是传统的汽车销售淡季，今年6月份在促销费等刺激下，明显出现了需求的集中释放，扣除这个因素其实7月份数据还不错。

另外，受益于上游原材料的价格下滑，整车行业有天然降价的需求，并不能说明一定的价格战来临，而且价格调整也能有效刺激下游需求加速释放。

这样看，三季度整车企业在上游价格下滑下修复业绩，四季度大概迎来订单的再次加速释放。

景气度分析是解决股价短期能不能涨的问题，确定性分析是解决股价中长期能不能涨的问题，而估值分析是解决股价当前合不合理的问题。

我们一直讲，好的投资公司一定是处于不可逆的行业大趋势，和独特的竞争优势等，尤其是在成长品种上，就像我们从2019年一直跟踪解读的拓普，尽管经历众多挫折，但股价依然不断历史新高。

所以，这里想要告诉大家。在投资成长赛道的路上，总会有顺境和逆境，以及众多的干扰因素。有时候并不是你投资选的品种不好，而是稍有风吹草动就乱了躁动的心。

克服这一点也很简单。

第一，持续跟踪成长赛道的景气度。

第二，踏踏实实去了解和跟踪企业的业务构成变化、业绩以及盈利等数据，才能把握确定性。

第三，进行横向和纵向的估值对比，把握波段变化。

……

我们再来聊一聊市场，当前市场整体其实并不乐观。

一是经济增长的预期差，这个前面解读过，5.5%目标降低下，市场本身就有消化的需要；二是美联储加息节奏下，这个时间节点还是存在一些不确定性，资金也比较谨慎；三是半年报业绩杀，上半年口罩下，众多企业的业绩其实会比较一般，在就下来的业绩披露期，大概会有一波业绩杀；四是缺乏增量资金，近期不论是公募发行还是北向资金，都非常冷淡，再加上流动性小幅收紧，市场就比较难。

这种干扰因素，会持续7、8月份甚至三季度，短期需要关注周四凌晨七月议息会议以及月底的重磅会议。

具体方向上，新能源仍然是主线，消费复苏加以配合，不少地方口罩控制比较好，消费复苏近期可以多关注一下。

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这个周末，重点关注几件事情！

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世卫组织7月23日正式宣布，猴痘构成“国际关注的突发公共卫生事件”。

而“国际关注的突发公共卫生事件”是世卫组织发布的最高级别警报。这种警报一共才发布了7次，比如最近的像2014年西非埃博拉以及2020年的新冠，可见猴痘已经到了非常严重的地步。

数据上看，今年以来，全球75个国家和地区已经累计报告1.6万例猴痘病例，尤其是6月初以来，感染病例数量几乎实现了翻倍增长。英国最新数据显示，截至21日，英国已累计确诊2208例猴痘病例。秘鲁7月22日报告称，该国猴痘确诊病例目前已升至143例，等等。

猴痘和天花是近亲，但症状比天花要若一些，一般症状持续2至4周，免疫能力稍强的患者就能实现自愈，但免疫弱的也会发生严重症状，甚至导致死亡，病死率为1%~10%。

目前最有效的预防手段就是接种天花疫苗，世卫组织数据显示，天花疫苗对猴痘病毒有效率达到85%。

但是在1980年前后，世卫组织宣布天花病毒被清除后，全球就没有再接种过天花疫苗，包括我国也是在那个年代停止了天花疫苗的接种，也就是说80年代以后出生的这些人对猴痘都没有抗体免疫能力。

从投资角度看，短期有些许炒作的热度，但这一块本身就有疫苗，而且国内控制很好，热度持续性不高，注意谨慎追高。

C919要来

中国商飞最新消息，7月19日，C919六架试飞机完成全部试飞任务，标志着C919取证工作正式进入收官阶段，开始全力向取证冲锋。

目前国产民航客机方面，主要有三款，一个是ARJ21支线客机，已于2015年11月29日开始交付使用。一个是C919大型客机，也是目前最受关注的国产客机。另一个就是超大型科技CR929，这个进程比较慢。

2007年立项，2009年正式命名C919，2015年11月完成总装下线，2017年5月成功首飞，2022年5月，C919大飞机从浦东机场起飞并安全降落，标志着即将交付首家用户的首架C919大飞机首次飞行试验圆满完成。

现在6架C919全部试飞完成，距离正式商业化交付，只剩最后一步拿到适航证，这个预计很快了。

从目前的的市场数据看，C919的订单是非常火热的，目前累计拥有28家客户815架订单，单单目前的意向订单金额就高达800亿美元。

这其中，给大飞机产业链带来的成长机会是巨大的。另外，大飞机产业链众多，包括设计、制造、总装集成、维护、维修、运行等环节，其中制造环节的价值量最大，主要就是材料、零部件、杭电系统等。

从数据看，C919制造端，机体的国产化率最高，发动机的国产化率最低，机电系统和航电系统居中，以中外合资企业为主。

这其中需要重点侧重具备技术优势和订单的零部件企业，业绩释放会非常快。至于哪个好，这就需要进行确定性、景气度以及估值分析了。

会议强调

21日相关会议明确提到，我国经济正处于企稳回升关键窗口，三季度至关重要，保持经济运行在合理区间，部署持续扩大有效需求的举措。

从表述中我们看到，5.5%没有提，这个也在预期中，但是还是尽量要稳住经济，其中提到2个。

一个是消费，“消费与民生息息相关，仍应成为经济主要拉动力”。一个是地产，“因城施策，保障住房刚性需求，合理支持改善性需求”。

所以，接下来，促销费上大概要加码。经济保质量下，目前主要的方向就是消费和高端制造以及新能源。

在经济增长预期差下，下半年A股预期会是震荡为主，经济上下半年主要看消费复苏的进程以及新能源的放量情况。所以，下半年的机会还是围绕这些在动，尤其是新能源方向，高成长、弹性高、确定性强。消费复苏有预期，但是比较慢。

对于短期来说，下周会是比较关键的一周，北京时间下周四凌晨，美联储将公布7月份利率决议，其加息动向会继续给市场带来波动。

同时，下周国内重磅会议召开，会重新定调政策基调。

不论市场如何变，轻指数重个股，在有逻辑的地方，就不会慌。

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政策利好不断释放，旅游要复苏了吗？

自第九版新冠肺炎防控方案将密切接触者、入境人员的隔离时间由“14+7”调整为“7+3”，通信行程卡又被宣布取消“星号”标记之后，我国包括各地区促旅游的政策也逐步落地。7月9日，北京市文化和旅游局宣布，将从7月10日起向消费者发放总额不超过3000万元的京郊住宿消费券。与此同时，河北、内蒙古、云南、湖北、湖南、海南、甘孜藏族自治州多地出台利好政策。

7月18日，《国民旅游休闲发展纲要（2022—2030年)》印发，旨在进一步优化我国旅游休闲环境，完善相关公共服务体系，提升产品和服务质量，丰富旅游休闲内涵，促进相关业态融合。疫情政策放松，政策的调整有利于进一步激活居民消费的活力，促进旅游市场加速回暖。

在新冠疫情暴发后的第三个暑期，旅游业似乎看到拐点了。旅游行业是否会迎来困境反转？我们今天来具体分析一下。

一、旅游行业发展特点及概况

1、我国旅游行业概述

我国旅游业收入及出游人数总体呈现上升趋势。2019年我国旅游总收入达到 66,407.46亿元，其中国内、国际旅游收入占旅游总收入比率分别为86.21%、13.79%。旅游综合贡献对中国GDP的贡献率在2019年分别达到10.39%，我国旅游发展也从之前的高速度进入高质量发展阶段。在旅游人数方面，2019年国内游客人数60.06亿人次，入境旅游人数1.45亿人次，出境旅游人数1.55亿人次，整体均呈现上涨趋势。虽然受到新冠疫情影响，旅游行业一度陷入停摆，但疫苗接种量增加加速全球疫情逐步控制，旅游行业的全面恢复将不再遥不可及。

居民可支配收入提升有望增加旅游消费，出游市场下沉明显。2020年虽受疫情影响，我国居民人均可支配收入仍出现一定增长，其中农村居民人均可支配收入与教育文化娱乐方面的支出增速均高于城镇居民。农村居民国内旅游花费虽仍低于城镇居民，但增速方面同样高于城镇居民。在全面实现脱贫后，农村居民在收入增加的前提下，对于以旅游为代表的精神文化消费或有增长潜力，旅游企业对下沉到农村地区的较高出游情绪的挖掘，可能成为业务的增量。此外，我国人均 GDP已连续两年超过1万美元大关，旅游出行已经从纯观光转向度假、休闲、主题、家庭，细分需求的涌现也可能为旅行社行业产品创新提供市场。

2、《十四五规划》促进旅游零售业不断复苏

2022年1月20日，国务院印发“十四五”旅游业发展规划，成为旅游行业以及旅游相关子行业如免税的景气度回升的重要支撑。规划提出“在疫情防控常态化条件下创新提升国内旅游，在国际疫情得到有效控制前提下分步有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游，着力推动文化和旅游深度融合，着力完善现代旅游业体系，加快旅游强国建设”，同时提出了到2025年“国内旅游蓬勃发展，出入境旅游有序推进，旅游业国际影响力、竞争力明显增强，旅游强国建设取得重大进展”，到2035年“基本建成世界旅游强国，为建成文化强国贡献重要力量”的发展目标。

随着疫情形势逐步复苏，旅游业、旅游零售业寒冬终将过去，当下或成为行业整体复苏大趋势的起点，静待复苏后春暖花开。从本次规划推出时点来看，冬奥会、春节可看作旅游零售等行业复苏的起点，随着疫情形势的逐步转好，旅游、出行客流量有望持续回升。

3、从03年非典疫情看新冠疫情后旅游业的复苏

参考2003年非典情况，非典疫情始于2002年12月，2003年Q1迅速蔓延并于Q2达到高峰期，Q2末疫情得到控制，Q3基本结束。疫情前，全国旅游收入始终保持双位数增长，疫情对2003年全国旅游业造成了明显冲击，2003年国内旅游收入同比下滑11.2%，2004年实现补偿性反弹，同比增长36.9%，2005年恢复常态化的双位数增长。

从同期上市公司业绩看，参考申万二级旅游综合板块业绩，2003年，受疫情影响，四个季度板块总收入均下滑，Q2疫情高峰期业绩下滑最为显著，增速同比为-58.6%，Q3-Q4负增速收窄，2004Q2-Q4同比分别增长190.5%、93.3%和29.8%，较疫情前的2002年同期分别增长了20.4%、41.4%和27.6%，行业呈现出补偿式增长，且增速高于全行业。

2000-2006年全国旅游收入及增速

申万旅游二级子行业2003Q1-2005Q4季度总收入及增速

出境游于2003年非典爆发后也受到了显著冲击，根据民航局的数据，2003年民航国际航线客运量682万人，同比下滑18.6%，2004年则回升至1077万人，同比增长57.9%，创40年来的最高增速。

1999-2018民航国际航线客运量及增速

疫情后国内旅游消费持续受到本土疫情反复的扰动，居民整体出行意愿被压制。2021Q3以来本土疫情多点扩散，多地隔离防控政策趋严，旅游市场受到重创，旅游人次及旅游收入恢复率持续走低。2022Q2由于上海、北京等重点城市爆发疫情，旅游市场触底，端午旅游出行数据展现出向好趋势，预计三季度景区经营及旅游市场情况将持续改善，2022年下半年或将迎来反弹。2022年疫情防控迎来新阶段，政府发布利好政策支持推进旅游市场逐步迎来全面复苏。

二、旅游行业发展趋势分析

中长期看我国旅游消费正经历结构化、品质化转型，休闲度假游持续扩大需求，细分市场迎来发展机遇。旅游需求不再局限于欣赏自然风光的观光游，文化特色体验、高品质住宿餐饮和服务等方面成为旅客更关注的条件，给亲子游、研学游、乡村游、疗养游等热门细分市场带来发展机会。景区顺势升级改造推出更多休闲度假产品，预计疫后具有高客单价、高复购率属性的休闲度假景区相较传统观光景区业绩恢复弹性更大。

1、疫情防控期间旅游市场分析

2022在疫情防控工作常态化背景下，周边游、自驾游仍然是节假日旅游市场的主流。距离方面，文旅部发布的2022年端午期间数据显示，2022年端午假期，省内游、跨省游比例分别为 92.4%、7.6%，相较于2021国庆和2022春节，短途旅游比例进一步增加；中国旅游研究院表示，疫情以来游客出游距离大幅度缩减，2022年端午游客49%的游客出游不超过100公里，87.4%的游客出游不超过300 公里；平均出游半径107.9公里，相较2022年五一增长8%，但仍保持在短的出游距离区间内。在出行方式上，2022年端午期间有超过半数的游客选择自驾出行，占比达51.2%。跨省游熔断最新政策调整颁布不久，今年端午期间的各地防疫政策还未放松。48小时核酸、提前报备和三天两检目前仍是很多地区接待跨省人员的基本要求。

跨省游客到了目的地后出行仍然受到限制，无法获得较好的旅游体验感。消费者跨省游的出行意愿的提升幅度很低，但暑期期间随着疫情防控措施的调整，或将成为今年旅游经济运行止跌回升的转折点，为疫后的旅游经济恢复奠定稳中向好的市场基础。

2、疫苗接种情况分析

国内已从疫苗、核酸检测和特效药各方面取得良好成果，各地通过多轮疫情防控工作已逐渐积累有效防控经验，具备迅速应对局部突发疫情及较快控制疫情蔓延的能力，看好疫情影响减弱后旅游市场弹性。

1）国内新冠疫苗接种率的快速提高建立了免疫屏障，为迎旅游市场稳步复苏打下基础。截至 2022年5月31日，中国每百人疫苗接种量234.13 剂次，平均每人已至少接种两针，完全接种疫苗占比居于全球前列。疫苗接种工作的进展助力于后期疫情的防控，为恢复居民的自由出行奠定基础。

2）疫情监测层面，国内各地核酸检测能力得到显著提升，为精准控制划定风险区域范围做好准备。经过两年多疫情防控工作经验的积累，我国的核酸检测能力

取得显著提升。截至2022年5月，全国可以开展核酸检测的医疗卫生机构达到1.3万家，从事核酸检测技术工作的专业技术人员达到 15.3 万。每日核酸检测的能力达到单管每日5700万管。其次防疫经验的积累和政策的不断优化，疫

情得到全面控制的时间显著缩短。

3）疫后治疗层面，国家医保局于3月21日发布《关于切实做好当前疫情防控医疗保障工作的通知》，及时调整新冠口服特效药Paxlovid纳入医保支付范围的新冠治疗用药，三期临床数据显示，Paxlovid降低住院或死亡风险89%，用药第5天病毒载量降低10倍，是目前最有效的小分子新冠口服特效药。该小分子新冠口服特效药可以在感染症状出现后的最初几天在家中口服治疗，帮助降低疾病严重程度、住院率、死亡率，并降低接触感染的可能性。口服特效药的引进为新冠患者的治疗和康复新增了治疗手段，减轻医疗压力，配合动态清零和疫苗免疫无疑对疫情的控制起到非常积极的作用。

三、旅游行业产业链分析

2022年国内旅游市场有所复苏，旅游经济预期相对乐观，境外疫情输入压力依然较大，局部地区零星散发疫情仍有发生，旅游市场复苏将呈现阶梯复苏、波动式回暖态势。接下来跟大家分析一下旅游上下游各细分领域情况。

1、免税：客流回暖，行业景气度提升。免税零售年初需求回升，海南旅游受疫情冲击较大。今年三季度预计随着海南客流恢复，离岛免税有望延续高增长。海南省于6月28日起举办为期半年的首届海南国际离岛免税购物节。除了发放2000万元离岛免税消费券外，省政府将适时追加资金，市县政府也安排配套，继续发放消费券。海南防疫政策迎来重大变化，出入限制进一步放宽，预计将迎来线下客流持续恢复。6月19日，海南发布《关于调整完善来（返）琼人员疫情防控措施的通知》，规定非涉疫地区到海南人员不强制要求核酸证明，仅需健康码绿码即可办理登机手续，涉疫地区人员48小时内1次核酸即可办理登机手续。根据6月22日海南省卫健委网站发布，海南地区划分的严重涉疫区和重点涉疫区双双清零，有利于持续恢复线下客流。

免税销售额逐步恢复，旅游景区部分客房资源紧张，暑期旅游值得期待，部分客房资源紧俏。离岛免税零售快速恢复，据海南商务厅数据，5月离岛免税店销售额30.9亿元/环比+66.1%。据中免海南发布数据，中免海南区6月10日销售额突破2亿元，免税销售逐步回暖，暑期长线游、跨省游预订火热，部分客房资源紧俏。客流及线下免税销售的持续修复值得期待。

2、景区：休闲景区逐步恢复营业，自然景区客流有所回暖。可选属性较强，静待需求复苏。6月疫情缓解，短途游、周边游需求率先复苏，自然景区业绩持续承压。随着下半年需求进一步反弹，景区板块业绩有望得到改善。Q2旅游出行受疫情冲击较大，五一旅游人次仅恢复至19年的44%，后续修复空间较大。长期看，国内文旅产业升级，叠加管控举措优化趋势，看好疫后休闲度假旅游需求复苏反弹，存在内生和外延增量的休闲景区业绩预计存在边际改善。

休闲景区恢复好于自然景区，5月起，以接纳本地游客为主的休闲景区率先复苏，主要接纳全国性游客的自然景区业绩持续承压。主要系疫情背景下，长途旅行顾虑尤多，旅客出游与游憩半径均缩短。此外，携宠出游、露营野餐等旅游形式成为消费热点。

3、酒店：供需结构大调整，需求复苏带来剩者红利。供给端承压，行业大洗牌，全国酒店行业上半年经营数据表现相对疲弱，1-4月全国酒店整体入住率42.7%，同比下滑21.6pct。严峻形势下，行业存量大洗牌，成本承压严重或经营效率较低的酒店逐步被清出市场；酒店投资回收期拉长，加盟商签约意愿下行，导致供给端低迷。5月开始，需求端稳步恢复：5月酒店经营回暖，整体入住率达46.8%，环比增长4.8pcts；中高端酒店达57.4%，环比上涨7.8pcts；房价环比上调2.4%；整体RevPAR环比上涨14.1%，中高端上调15.4%。伴随核心城市疫情好转，休闲景区逐步开放，叠加暑期旺季催化，商旅与家庭旅行需求有望快速修复。需求结构调整带来剩者红利：供需结构调整周期逐步进入复苏阶段，行业龙头韧性充足。在下半年疫情改善预期下，行业剩者将迎来利好。

4、餐饮：销售额环比改善，疫情带来的行业结构调整仍在继续。3-5月社零餐饮受疫情持续扰动，极端市场环境推动行业出清。22年5月，社零餐饮收入为3,012亿元，同比下降21.07%，环比提升15.5%，恢复至19年5月的83%。餐饮恢复较疫情整体具有滞后性，预计下半年行业出清后迎来回暖。上海有序恢复堂食，餐饮公司估值、业绩或将迎来恢复性增长。本土餐饮公司估值处于历史低位，翻台率自20H1断崖式下跌，受疫情反复，翻台率虽略有提升但仍未恢复至19年水平。6月29日起，上海餐饮业有序恢复堂食，预期餐饮公司估值逐步恢复，业绩恢复性增长。

疫情使中国餐饮连锁化率提升，关注单店模型边际优化。疫情加速餐饮行业出清，现金流充裕的头部企业加速扩店，连锁化率提升。从单店模型看，21年海底捞、海伦司、太二相对具有韧性。下半年各本土餐饮企业有望进一步提高翻台率及经营利润率。

5、旅行社行业受疫情受损较为严重，2022年具有较强增长弹性。重点旅行社上市公司受疫情影响明显，不过中长期成长性可期。由于目前文旅部暂未放开入出境旅游，目前相关上市公司主要以国内旅游、旅游零售等业务维持复苏。考虑到疫苗接种人数的提升，待疫情在全球范围内基本受控后，旅行社的入出境游业务有望有序恢复，届时旅行社业绩的回升也有望逐步兑现。

四、旅游行业相关企业分析

1、中国中免

中国中免，国内唯一全牌照免税运营商，全球免税龙头，全球最大旅游零售商。按照零售销售额计算，2020年中国中免位列全球第一，占全球旅游零售行业市场份额的22.6%；国内唯一覆盖全免税销售渠道零售商；中免运营渠道涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，在全国29个省、直辖市和自治区经营187家店铺以及8家境外免税店；收入、利润稳健增长，中免2021 年营业收入676.76亿元，2017-2021年CAGR为24.4%；2021年归母净利润96.54 亿元，CAGR为39.8%。展望未来，消费回流下国内免税空间大，预计2025年达到近2200亿元，中免地位稳固，将持续领跑。

2、宋城演艺

宋城演艺为中国演艺第一股，以“主题公园+演艺”为经营模式，成功打造了“千古情”系列作品。公司重资产项目异地复制能力强，落地后盈利稳定，持续扩张可期。公司稳中求进，不断进击，一方面，突破原有旅游演艺局限，借上海项目试水城市演艺，上海项目开业以来表现良好，城市演艺有望成为异地扩张新逻辑；另一方面，公司将存量项目改造为演艺王国形式，并试图通过珠海项目探索演艺谷形式，有望实现量价双升，驱动业绩增长超预期。

3、天目湖

公司为长三角优质民营休闲旅游标的，围绕天目湖开发了景区、酒店、温泉、水世界等项目，致力于打造集“吃住行游购娱”为一体的一站式旅游目的地。公司股权集中度高，管理层结构稳定，经营复合产品打造一体化旅游产业链；疫情前各项财务指标优良，毛利率稳定在60%+，在疫情影响旅游板块受挫的背景下仍依靠自身优秀的运营能力实现了超预期业绩。预计22H2疫情有望逐步恢复，受疫后报复性消费影响，下半年将迎来客流较大增长。景区与酒店两大主营业务营收恢复速度明显，多个差异化定位的酒店项目陆续投入营运，支持疫后充分修复弹性。

4、众信旅游

众信旅游是出境游龙头。2014年上市后，公司通过多次并购、增资等方式进行规模扩张和业务线延伸。疫情缓解后，旅游市场有望迎来补偿性反弹，考虑到疫情期间有将近3500家旅行社注销，中小供应商产能出清，龙头有望率先受益于需求的反弹，进一步提升市占率；公司与阿里旅行战略合作，资源共享，并成立合资公司开发旅游产品分销B2B平台，有望重塑产业链，为公司带来新的业绩增长点。目前公司旅游业务主要为出境游，亦涉足国内游。近期全球疫情加速缓解，下半年国际旅行重启，公司出境游业务恢复后，业绩有望触底反弹。

五、总结一下

新冠疫情爆发以来，防疫政策、出行限制、疫情反复等，对于旅游、餐饮、酒店、免税店等行业消费场景造成严重冲击。当下，各地疫情虽有反复，不过在国产新冠药研发加速推进的情况下，形势并不完全悲观。旅游等行业的十四五发展规划中也对疫情形势允许下出入境的放开做了展望，下半年旅游行业消费复苏拐点有望来临，景气度将有望持续回升，可以持续关注旅游免税及出行产业复苏机会。

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新能源方向，两个重磅新技术！

本周市场走了一次先扬后抑，而且从反弹和下跌的状态来看，市场都没有量，也就是说向上多头没信心，但是向下空方也能沉住气，虽说波动大点，但是这种状态下市场短期大的风险还是没有，更多的还是僵持震荡。

当前的市场表现，也完全在老张预期中，最近的文章大家也知道，我们一直在解读一个东西，就是今年经济增长出现预期差，这就必然导致前面凭借5.5%高增长预期出现的修复再次消化，但是消化到什么程度，这个要看下半年具体的经济数据，需要密切跟踪后期的相关措施情况，尤其是月底的重磅会议，定调接下来的政策导向。下周很关键！

即便这样的环境下，A股还是有的做，机会在哪，就是新能源。目前市场没有新的热点方向，而新能源及出现下游需求的爆发，同时也符合经济保质量的需要。

而在新能源具体方向上，却出现了一些分化，传统主流的锂电、光伏其实表现一般，比如宁德时代、隆基、通威等股价很低迷，主要是这些老方向没有新鲜故事，资金看的疲累了。

热度主要集中在新技术方向，比如一体化压铸、空气悬架、HJT电池、磷酸锰铁锂电池以及钒电池等等，这些新技术有故事将，并且依然是踩着新能源的肩膀，自然容易受到资金的关注。

恰好在近期的直播中，老张重点和大家解读过磷酸锰铁锂电池和钒电池这两个技术路径，这里把部分内容分享一下。

目前不论是光伏还是锂电行业，都在追求降本增效，方式就是不断迭代新技术。

第一，磷酸锰铁锂电池。

目前宁德时代、欣旺达、亿纬锂能的磷酸锰铁锂电池已在今年上半年通过电池中试环节，正在送样品给车企测试。并且宁德时代计划于今年下半年量产磷酸锰铁锂电池。
磷酸锰铁锂电池是在磷酸铁锂电池基础上，新增了锰元素而获得的新正极材料，不仅具备磷酸铁锂电池的安全性与稳定性，而且能量密度还提升约15-20%，甚至和三元锂电池相媲美。 

关键优势是，在能量密度提升的同时，磷酸锰铁锂成本大幅下滑。从能量密度测算，磷酸锰铁锂的原材料成本约为3200元/吨，磷酸铁锂的原材料成本约为4900元/吨，使得正极材料成本下降30%。

目前基本上左右的主流动力电池企业都在积极布局磷酸锰铁里电池，这里我们关注的重点就放在了锰材料上。

第二，钒电池。

全钒液流电池，是一种以金属钒离子为活性物质的液态氧化还原可再生电池。简称“钒电池”

按全生命周期计算，钒电池成本在0.3-0.4 元/Wh，大幅低于锂电池成本0.5 元/Wh。电池寿命到期后，钒电解质溶液可以回收再次利用。电解质溶液的成本占储能系统总成本的 40%，储能系统报废后，残值高。

目前国内钒电池加速推进的一个重要原因就是，我国钒资源不论是储量还是开采量都是全球第一，完全自主可控，不像锂矿，需要全球找矿。

从这两种技术路径看，目前下半年都是到了量产的阶段，所以说这些技术不纯粹是炒作，是有真实需求的。其中磷酸锰铁锂电池解决的是磷酸铁锂电池效能提升和成本的问题，钒电池主要是解决储能电池容易爆炸和成本等问题，一个是面向动力电池，一个是面向储能电池。

从投资角度看，这种行业导入期确定性会更高一些，资金现在炒的也是上游资源。但导入期阶段投资风险也会很高，谨慎参与。

这也是为什么，要侧重成长期的赛道，不论公司大小都存在确定性的增长。

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光伏电池，一个被忽视的价值洼地！

在碳中和的大背景下，新能源行业可以说是发展到了转折期。这个被公认为是最具成长价值的行业，其细分领域具有许多投资机会。

而光伏是新能源发展中非常重要的一个方向。光伏电池技术变革是光伏成本下降的最大驱动力，是决定电池光电转换效率的关键因素。

一、光伏电池技术路线之争

在光伏产业链众多环节中，电池环节是技术进步的核心。电池片在整个光伏产业链（硅料―硅片―电池片―组件）中，属于中下游环节。电池片是在硅片的基础上加工而成的，其功能是将光能转化为电能。

电池技术路线决定了光伏产品的效率极限。单晶PERC电池是光伏技术发展历史上的重要转折，为实现光伏发电平价上网做出了重要贡献。

随着PERC电池量产效率的不断提升，其当前效率已经达到23.5%，接近理论效率极限24.5%，行业亟需发展新一代电池技术，当前新型电池技术百花齐放，TOPcon，HJT，P-IBC成为下一代新技术的有力竞争者。

光伏当前最成熟的技术路径是PERC，也称之为P型电池（第一代技术），目前市占率在95%以上。但是PERC电池逼近效率极限，以HJT异质结电池和TOPCon隧穿氧化层钝化接触电池为代表的N型新型电池（第二代技术），理论转换效率更高。

二、光伏电池分类

光伏电池片是降低光伏发电成本的关键部件。光伏发电成本的下降取决于光伏电站成本的下降，目前的光伏电站成本主要由光伏电站建设成本和运维成本构成，由于光伏发电不消耗燃料，因此运维成本较低。

电站建设成本由非技术成本、关键设备成本、建安费用和组件成本构成，其中组件成本占46%左右，非技术成本约14%，关键设备成本和建安费用合计占40%。电池片是决定组件效率和成本的核心器件，对于光伏发电成本的下降具有关键性的作用。

硅基光伏电池以衬底材料进行分类可以分成P型电池和N型电池。

P型电池指的是以P型硅片为衬底的电池片，N型电池指N型硅片为衬底的电池片。在p型半导体材料上扩散硼元素，形成n/p型结构的太阳电池即为P型硅片，P型硅中没有自由电子。在N型半导体材料上注入磷元素，形成p/n型结构的太阳电池即为N型硅片。

目前光伏行业主流产品是P型硅片，P型硅片制作工艺简单，成本较低，而N型硅片通常少子寿命较大，电池效率可以做得更高，但是工艺更加复杂。N型硅片掺磷元素，磷与硅相溶性差，拉棒时磷分布不均，而P型硅片掺硼元素，硼与硅分凝系数相当，分散均匀度容易控制，成本也就更低。

目前比较典型的P型电池包括BSF电池、PERC电池、PERC+电池等，典型的N型电池包括TOPcon电池、HJT电池、IBC电池等。

三、N型电池

N型替代路线明确，三大细分路线共存。光伏行业的核心是降本增效，N型电池片的技术迭代顺应行业大趋势，产业规模化进程持续加快。其中TOPCon、HJT、IBC多种技术路径有望并行发展，共存竞争。TOPCon短期内为性价比最高工艺，中长期看HJT有望后来居上。

1.TOPcon电池

TOPCON（超薄隧穿氧化层钝化接触）是一种新型钝化接触技术，转化效率更高。

与PERC及PERL电池结构相比，TOPCon电池结构可对电池表面实现完美钝化，由于TOPCON电池结构具有高质量表面钝化(低复合电流密度)的异质结表面场，避免了金属电极与硅片直接接触所造成的接触区复合，因此其转换效率比较高，其理论极限可以达到26.6%。

TOPCon电池的整体成本比PERC电池高25%-30%，硅片和银浆占总成本的近八成，前者占63%，后者占16%。

TOPCon主要是晶科能源、钧达股份、中来股份、捷佳伟创在主导，其优势在于成本，因为TOPCon产线可以从当前大量的第一代P型电池产线进行转换，所以原先有很多声音认为TOPCon会先快速放量。

2.HJT电池

HJT电池是一种利用晶体硅基板和非晶体硅薄膜制成的混合型太阳能电池。HJT的名字很多，看到HIT、HDT、SHJ、异质结这几个词也别晕，其实都是指同一个东西。

HJT主要是金刚玻璃、爱康科技、迈为股份、东方日升在主导，其优势在于性能，转换效率比TOPCon更高，但是成本也比TOPCon更高，所以尽管HJT性能高，但是市场原先预期成本因素会制约HJT短期快速放量。

HJT（异质结）电池制备工序少、提效优势明显，被认为是最具长期发展空间的N型电池技术路线。HJT为天然的双面发电电池，双面率＞95%；采用低温工艺，适宜做薄片化，降本潜力大；温度系数较小，高温环境下衰减较小，发电量相对较高。HJT制备工序简单，主要为四步分别是清洗制绒、非晶硅薄膜沉积、TCO制备、电极制备。而PERC电池制备通常需要9-10道工序，因此HJT电池生产良率较高，极具量产优势。

HJT与目前PERC电池产线不兼容，HJT电池相较于PERC而言具有颠覆性，其生产设备与现有的PERC产线设备并不兼容，需要全部新建产线，由此将带来大量的新增设备需求。

3.IBC电池

IBC电池，即叉指式背接触电池，最大特点是正面无栅线，PN结和金属接触均在背面。IBC在三种路线中，工艺最复杂且结构设计难度最大，因此量产难度最大、速度最慢。

由于IBC电池没有金属遮挡，可以与其他电池技术结合，这一结构优势可以助力光电转换效率更上一层楼。

四、总结

最后，简单总结一下N型电池的优势与劣势。

值得注意的是，还有个比较热的钙钛矿，P型是第一代技术，HJT、TOPCon是第二代技术，而钙钛矿则是更前沿的技术，是一种薄膜电池，不属于传统晶硅路线，目前还没有规模化量产。钙钛矿路线的成本很低，并且更关键的一点在于，钙钛矿能与HJT电池组成叠层电池从而达到超30%的潜在转换效率，这是具有想象力的。

目前，钙钛矿尚处起步阶段，众多企业持续关注和布局。天合光能、协鑫光电、东方日升、晶科能源、耹达股份西子节能、拓日新能、杭萧钢构、万润股份等厂商正储备相关技术。设备厂商如捷佳伟创、迈为股份、京山轻机、杰普特等已有相关设备布局。

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绑定特斯拉，拓普集团能否成为下一个千亿企业？

从燃油车，到新能源车，再到智能车，是汽车产业发展的三步走。这段时间，新能源汽车又火起来了，带动相关企业涨到飞起。拓普集团1983年成立，主要从事汽车 NVH 业务（减震器+内饰功能件），受益于新能源汽车行业的发展，近期表现十分亮眼，股价一路高升。

在汽车在向电动化、智能化、网联化、共享化“四化”快速发展的背景下，智能汽车概念越来越受到资本市场的追捧，特斯拉凭借对汽车智能的重新定义，从众多企业中脱颖而出，成了智能汽车领域的头部企业。拓普集团2016 年进入特斯拉供应链，并成为特斯拉的核心供应商，那么拓普集团能成为下一个千亿级企业吗？

一、拓普集团的业务结构

拓普集团主营业务为汽车零部件的研发、生产及销售。在减震器和内饰功能件的基础之上， 产品线持续扩张：

（1）2013 年公司投产电子真空泵，2016 年定增大力扩展汽车电子业务。

（2）在底盘系统领域，2020 年定增、2021 年发布可转债预案，连续扩张轻量化底盘产能；2021 年空气悬架工厂落地。

（3）2021 年，公司汽车热管理产品投 产并批量供货，并实现了智能座舱部件和轻量化车身两大品类的突破。

目前拓普主要有八大业务板块，分别是：汽车 NVH 减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统。主要客户包括国际国内智能电动车企和传统OEM 车企等。

二、财务视角下的拓普集团

财务分析的切入点有很多，飞鲸投研想主要从三个方面分析一下。

（1）营业收入

2017-2021年，拓普集团营业收入总体呈增长趋势，2021年供应特斯拉，营收突破百亿。2019年受行业不景气的影响，营收同比增速下滑，但很快就调整过来。根据拓普集团公布的半年报业绩预报可知，2022年上半年营业收入在65.4亿元到69亿元之间，同比增速 33%～40%，业绩表现还算不错。

按产品进行分类，继续拆解拓普集团的营业收入可知，2021年内饰功能件、减震器、底盘系统营收分别为35.78亿元、33.47亿元和26.24亿元，前三大产品营收在总营收中占比83.3%。2021年热管理系统营收12.85亿，在总营收占比超过10%，主要是因为2021年上半年开始为特斯拉配套热管理系统，这块业务的营收大幅增加。

（2）净利润

拓普集团近五年归属净利润的走势和营业收入一致，2019年行业不景气，营收减少，净利润也出现大幅下滑。查看拓普集团的利润表可知，2021年营业成本高达91.84亿元，这还是不加上各种费用的成本，如此看来拓普能获得10亿的利润，已经很厉害了。

（3）毛利率、净利率

拓普集团毛利率自 2016 年以来连续下滑，主要原因有两个：一是产品结构发生改变，二是上市后产能持续扩张，折旧/收入比例持续上升（由 2016 年 3.9%上行至 2020 年 6.8%），原材料涨价导致2021 年毛利率再度下行。

净利率和毛利率走势一致，但可以看出，两者之间的差距在缩小，也即公司费用控制较好，随着收入扩张，规模效应使得期间费用率连续改善。

三、拓普集团的发展空间

发行可转债募集资金拓展产能

7 月 11日拓普集团发布公告拟发行可转债 25 亿元用于轻量化底盘建设。此次募集的资金全部投入到年产 480万套轻量化底盘系统项目（160万套轻量化副车架+160万套轻量化悬挂系统+160万套轻合金转向节）。

而发行可转债，主要有两个目的：一方面是为了补充资金，优化资本结构；另一方面是为了扩充差能，缓解产能紧张的局面。拓普集团近两年各大产品的产能利用率都已接近满格，底盘系统2022年一季度的产能利用率已高达102.24%，扩产迫在眉睫。想要开拓市场，提升业绩，扩产也是必不可少的。

市场空间大，有望保持稳健增长

作为国内NVH龙头厂商，减震器和内饰功能件是拓普集团的传统强势业务。2021年橡胶减震、内饰功能件收入分别为33.5亿元、35.8亿元，在乘用车前装市场市占率分别为33.5%、20.3%。根据证券机构的测算，预计2025年拓普集团的橡胶减震件、内饰功能件市场空间分别为 118 亿、208 亿元。

此外，拓普的底盘系统，客户覆盖全球主流新能源车企，如特斯拉、比亚迪、吉利等等。拓普早在2020年就开始布局轻量化产能，预计2027年底盘轻量化产能可达1140万套，为轻量化业务放量奠定了基础。

依托特斯拉，拓普集团成功开拓了汽车热管理业务，2021 年实现收入 12.9 亿元。随着特斯拉交付放量、其他客户逐步引进，热管理业务有望保持高速增长。预计 2025 年国内乘用车热管理市场规模为 1080 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 14.3%；其中，新能源汽车市场规模为 667亿元，2021-2025 年 CAGR 为 52.4%。

无论是空气悬架、车身轻量化还是智能驾驶系统，拓普集团都有涉及，并且在不断丰富自身的产品线，未来发展空间广阔。

总体来看，飞鲸投研认为拓普集团是一家值得期待的企业，依据其一季度的表现来看，今年营业收入还会继续向上突破，而业绩是股价上涨的基础，如果不出意外，相信拓普集团的总市值一定会超过千亿。但千亿市值是昙花一现还是旷日持久，让我们拭目以待吧。

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来源：飞鲸投研

有个方向，公募大佬开始纷纷加仓！

最近老张一直在解读经济增长的预期差，因为这个很重要，股市是经济的晴雨表。

昨天《突发，靴子落地！》一文中，再次详细分析了经济预期差的靴子落地，因为相关已经表示：留住经济发展的“青山”，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。

回顾4月底以来的市场反弹，就是在口罩控制下叠加5.5%的经济稳增长预期刺激起来的，现在这个预期降低了，市场自然要消化，当前的调整其实昨天文章就已经预示到了。

这里再给大家说明一下，GDP和股市的关系。

市场有个理论，也是衡量市场估值的一种方式，就是股票市值占GDP的比重。

一般情况下股票市值占GDP的比重在80%左右是合理的，到100%就要警惕风险，如果超过120%就可能产生泡沫。

比如刚刚过去的2021年，A股境内总市值是80万亿，海外约10万亿元，而2021年GDP为114万亿，这样一算大约就是80%，是比较合理的。

只不过今年由于地缘局势加上口罩等因素，干扰了经济增长的预期，股市也才出现了一定程度的调整。但是在5.5%的预期下，又出现了修复。

现在GDP增速又出现降低的预期，GDP总量预期下降，市值占比不变下，估值总市值就要降低。

从这个估值方式上我们也能简单地去衡量一个波动空间。

假如按照2022年GDP增长为5.5%，也就是GDP总量120万亿，市值占比80%并且上下波动10%来计算，上证今年的波动区间大约在2800点到3500点之间。而今年到现在上证的最低点是2863，最高点是3651，和预期差距不大。

现在GDP增速预期低于5.5%下，这个区间会向下整体位移。

从目前市场来看，还需要消化，控制仓位下短期关注下方黄线支撑。

从两个数据看，继续出现分化。今天北向资金午后加速离场，全天净卖出27.52亿元，但是沪深两市成交额突破1万亿元。

北向代表增量资金和赛道热度，所以今天市场调整，赛道也出现了全面的熄火。

成交量代表的是市场情绪，万亿成交下，资金轮动也会非常多，所以可以看到今天调整下，部分机会还是有的，尤其是新能源方向的热门龙头还在集体奔跑。

短期只要是万亿成交或者北向能回来，市场就还有的做，尤其侧重新能源的轮动，还是主线。

……

7月20日，基金大佬张坤管理的易方达蓝筹精选、易方达优质精选、易方达优质三年、易方达亚洲精选4只基金公布了2022年二季报，总规模有了一定程度的提升，达到了971.37亿元，距离千亿又近了一步。

从易方达4只基金的持仓中可以看到，基本上是没有大的变化，也都是在原有十大重仓股的基础上微小的加减仓。

但唯独出现了一个变化，易方达蓝筹精选规模为627.79亿元，新进药明生物为第十大重仓股，海康威视退出。

另外一只基金，易方达优质三年规模为92.13亿，以新进药明生物为第十大重仓股，海康威视。

可见，药明生物已经成为了易方达2只基金的第十大重仓股。

药明生物和药明康德均专注于CRO，其中药明生物业务主要是集中于抗体大分子,药明康德业务主要是小分子。易方达这样的变动也给CRO行业带来了一丝波澜。

医药研发外包，也就是CRO赛道，是近几年牛股频出的赛道，只要沾上CRO，股价基本上就是10倍牛股。

这里再来了解一下CRO行业。

上面这张图比较重要，基本上涵盖了所有CRO企业在产业链上的位置，也可以看到药明康德的全产业链优势。

去年以来以药明康德为代表的的CRO赛道股价一直调整，直到现在也没有明显的起色。其主要原因老张认为有几点。

第一，相关制裁传闻的影响，现在基本上已经落地。

第二，业绩高速增长预期放缓，大家可以发现，近两年CRO企业的业绩呈现大爆发状态，其股价也基本上就是在近两年完成的10倍提升，而这两年恰好是口罩事件，刺激了医药要发的进程。所以，资金担忧，口罩摘掉后，医药要发企业的订单还能不能持续保持住。

第三，流动性，CRO高成长享受了超高估值，有些去年甚至到了200倍，主要还是市场流动性宽裕影响，现在在美联储加息下，这些高估值品种普遍面临压制。

第四，景气度降低，今年以来，稳增长是主要目标，行业板块主要围绕着稳增长展开，比如基建、汽车消费等，尤其是新能源方向，景气度对别的赛道几乎是碾压。

现在看，从公布的半年报预告来看，业绩还是不错的，目前估值也杀得差不多，唯一的就是景气度不高，而景气度正好是解决股价短期能不能涨的问题。

所以，这个赛道确定性还有，修复需要时间了。

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充电桩行业，一个政策利好的万亿赛道！

“里程焦虑”一直都是新能源汽车行业发展过程中的软肋，电动汽车充电问题被认为是电动汽车推广的“最后一公里”，对于推广发展电动汽车至关重要。

随着国家政策的支持，我国充电桩相关企业有超过24万家，其中2022年上半年新增注册企业4.5万余家，1-6月新增注册企业月平均增速达45.5%。

一、充电桩行业

1.充电桩分类

充电桩分为挂壁式和落地式，可根据不同电压等级为各种型号的电动汽车进行充电，其输入端与交流电网直接连接，输出端都装有充电插头用于为电动汽车充电。

对于公共充电桩，用户可以使用特定的充电卡在充电桩提供的人机交互操作界面上刷卡使用，选择相应的充电方式、充电时间、费用数据打印等操作，充电桩显示屏能显示充电量、费用、充电时间等数据。

2.中国充电桩行业规模：保有量

随着新能源汽车大规模普及和政策大力扶持，中国充电桩行业规模快速增长，2021年，中国公共充电桩保有量达到261.7万台，同比增长224.3%，服务近800万辆新能源汽车。

为了满足电动汽车的安全充电需求，国家明确表示到“十四五”末，中国将形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系，能够满足超过2000万台电动企业充电需求。预计2025年充电桩数量将达654.3万台，2021-2025年的年复合增长率为25.7%。

二、行业驱动因素

1.下游高需求

2020年，有关部门印发《新能源汽车产业发展规划（2021–2035年）》，大力支持新能源汽车产业发展。受到政策的推动，新能源汽车行业正值风口，渗透率和市占率均将进一步提升。2023年后补贴退坡，预计市场会有少许回落，但总体仍然呈现增长态势。

而且，由于环境问题日益严峻导致碳排放产业承压，全球各大车企陆续公布燃油车退市时间，驱动新能源车企扩能增产。

目前，国内的车桩比尚未达到理想状态，充电桩市场潜力大。充电桩是向新能源汽车补充电能的装置，是构成新能源车产业的重要一环。

2006年，比亚迪在深圳建立第一个充电桩，行业从无到有；2012年随着新能源汽车数量的增多，以及国家电网宣布全面放开电动汽车充换电设施市场，大量资本涌入；目前虽然充换电行业已经形成完整的供应链格局，国家也将充电桩建设纳入新基建的一部分，但是车桩比依旧较高，处于社会刚需阶段。

截至2021年底，中国新能源汽车与公共充电桩的比例为6.8：1，与私人充电桩的车桩比接近3.7：1。根据发改委提出的充电基础设施发展规划至2020年充电桩比应达到1：1，目前中国新能源汽车的普及程度仍相对较低，但市场发展空间巨大，充电桩的建设空间也较大。因此，充电桩市场的大力发展能增加充电桩的覆盖率，提高充电业务的便捷程度，进而提高新能源汽车的普及程度。

2.技术革新

充电桩进小区难题正在逐步破解，单枪大功率充电技术成熟应用。目前最先进的技术已经可以做到600千瓦。如果你的汽车电池允许这么大功率充电的情况下，只需要5-10分钟就可以充满一辆容量为100KWh电动汽车。在这种情况下，你会不会选择电车呢？

3.政策利好

充电桩这个行业起步期较晚，早期主要由政府与国企主导发展，自2015年国家出台《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020年）》文件后，社会资本开始进入行业，带动行业爬坡增长。

2020年政府工作报告中，充电桩被纳入“新基建”，成为七大产业之一，可见政策层面对于充电桩行业的重视。

2022年7月19日，交通运输部部长李小鹏主持召开部务会，会议指出，加快推进公路沿线充电基础设施建设，构建完善的公路沿线充电基础设施网络，是提升公路基础设施服务能力、解决新能源汽车充电难题的重要举措，是落实稳住经济的一揽子政策措施、激发新能源汽车消费潜力的具体行动。

三、充电桩产业链

新能源汽车充电桩产业链的上游为建设及运营充电桩所需要的元器件和设备生产商，中游为充电运营商，下游为各类电动汽车用户。其中设备生产商和充电运营商是充电桩产业链中最主要的环节。

充电桩元器件厂商众多，格局分散，企业之间充分竞争，上游制造商企业产品同质化程度高，多数元器件行业近达完全竞争格局，供应商议价能力弱。

部分中游充电桩运营商企业开始整合产业链，开拓上游业务，生产元器件后统一组合再进行后续运营，如中游企业龙头特锐德。

2020年充电桩纳入国家“新基建”之一，为上游行业注入一定活水，部分上游企业开始布局充电桩业务，如许继电气开始研发充电桩整机产品。

根据相关数据，截止2021年底，充电桩行业CR4达到76.0%，CR10达90.0%，行业集中度较高。

充电桩行业纳入“新基建”和新能源汽车强劲发展双因共振，行业内现有企业增能扩产，同时不断有新玩家进入，但行业当前仍处于成长期，未来国内竞争格局还是存在较大的不确定性。

四、总结

虽然，充电桩是个政策利好的行业，但是“僵尸桩”的问题一直存在。充电桩行业前期投入大，投资回报期长，行业进入壁垒还是较高。

想要彻底解决“里程焦虑”还有很长一段距离，不过这也可以从侧面说明充电桩的市场大有可为。毕竟这一“桩”民生大计，关系到新能源汽车产业的发展，更关系千家万户。

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喊话来了，关系到市场接下来的走向！

上半年经济数据出来后，还是低于预期的。一季度4.8%,二季度0.4%，上半年2.5%。

如果上半年数据好一些，下半年使使劲还是有望稳住5.5%，但现在看几乎是不可能的事情，这对市场资金就产生了预期差。

在上周五《下跌原因，找到！》一文中，老张就进行过详细的解读，认为想要守住5.5%，大概有2种方式。第一个就是口罩完全控制住，如果在下半年口罩完全清除的话，消费复苏的快速释放再加上基建项目的稳步推进，还是有希望冲一冲的。

第二个就是大规模基建，而且是常超规模，比如2008年底出台的4万亿刺激措施。

但是这两点都行不通，新的变异病毒传播速度更快，从目前国内状况也能看出来。另外经济转型也不会再走老路，2008年4万亿刺激的后遗症现在还有。所以老张认为保质量会是首选，并且提醒注意近期的喊话。

今天它来了，相关会议明确提到，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施，靴子落地，这也在老张的预期中。

尽管预期目标变了，但是在重质量的情况下，下半年还是有不少期待的。其中7月底也就是下周五左右有个重要会议，关系到国内下半年宏观措施走向，需要格外关注。

从投资角度看，保质量下，基建的高预期可以降一降，高端制造、新能源等会是主要方向，所有大家可以看到近期工业母机以及制造机械纷纷大涨。

新能源方面尤其是锂电、光伏、风电仍然是重点，特别是新能源汽车方向，其带动的消费复苏链条会串起个经济环节。
接下来重点关注两个地方。

一个就是刚说的新能源，尽管近期出现了调整，像锂电。光伏都出现了调整。毕竟前面反弹幅度还是非常大的，出现调整也正常。

另外就是，锂电、光伏等资金出现了审美疲劳，所以，资金开始向磷酸锰铁锂电池、钒电池以及涨价降价等新技术方向使劲，但大方向依然是新能源。

但新能源下半年的量释放是确定性的，昨天我们说过风电，今天再说一下光伏。6月光伏数据显示，国内6月单月光伏发电新增装机规模为8.87GW，同比增长119%，环比增长30%。1-6月累计新增装机规模30.9GW，同比增长119%。

但全年的光伏装机目标大概在90-100GW，也就是说预计下半年新增光伏装机要超过60GW左右，比上半年要翻倍。

大趋势在，我们只需要把握轮动预期就可以。

另外一个方向就是业绩，接下来是正是半年报的密集披露期，在经济增速出现预期差以及美联储加息下，公司业绩显得尤其关键。

目前半年报预告已经披露完毕，但是我们也能发现，能披露的公司不多，业绩实现大幅增长的还是少数，毕竟几千家上市公司的基数。

所以，接下来会有不少公司的半年报是比较难看的，就是因为上半年的口罩因素，市场也大概会迎来业绩杀。这个时候也是重视业绩的关键时间节点。

业绩怎么看，我们前面文章说过，一个是看高增长，一个是看反转，其中反转的预期甚至要比高增长更强硬，尤其是在成长品种上。

就像光威复材，我们在7月12日《重要，信号！》一文中，就是强调的业绩反转的逻辑信号，这种反转出来后股价更是几乎7连阳，完全的逆市，这就是反转的力量。

投资，逻辑越简单越好。

……

再来简单聊一下市场。

今天市场全天走了一个反弹修复，虽说反弹力度一般，但也有一定企稳的迹象。从我们重点关注的两个数据看，成交上跌破万亿，但北向却回来了，北向资金全天净买入36.78亿元，两种情绪交替进行，市场热度就显得还不错。

但市场这种缩量状态，接下来除非放量上攻，否则还是在这僵，上方黄线守得住就问题不大，短期轻指数重个股。

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两家千亿医药白马业绩“暴雷”，向我们透露了什么信号？

7月和8月是半年报发布的时间，一般来说，如果净利润为负值或实现扭亏为盈，或者净利润与上年同期相比上升或者下降50％以上，企业必须提前发布业绩预告，当然，企业也可以自愿披露业绩预告，在7月15日之前进行披露。

在此背景之下，有人欢喜就有人忧了，医药行业约114家企业发布业绩预告，其中净利润预亏、增亏、续亏、预降、大幅下降的企业有55家，还有去年同期亏损，今年减亏（仍然亏损）、扭亏为盈的企业有8家，仍让人感觉不太靠谱。

今天飞鲸投研要说的这两家医药大白马，明明是净利润同比增长的，却不小心暴了雷，间接带动了近几天医药行业的萎靡，所以在这个关键时点结合企业基本面来看看它们暴雷的问题，分别为康龙化成、片仔癀，一个是医药研发外包企业，一个是有着绝密配方的中药企业。

一、业绩为何不及预期？

1、康龙化成

康龙化成的问题主要出现在利润端，虽然它的收入表现也没有老大药明康德好，但却出现了“增收不利”的现状，2022年上半年，康龙化成预计实现营业收入45.67亿元~46.65亿元，同比增长39%~42%，归属于母公司的扣非净利润为6.42亿元~6.88亿元，同比仅增长10%~18%，这么差的业绩表现我们还没见到过。

难道仅仅是2020年-2021年发力过猛？

进一步分析可知，2022年康龙化成收入增长却没有带来规模效应的提升是主要原因，企业盈利水平又回到了两年前。

首先，从毛利率端来看，毛利率低的业务占比提高应该是一大主因，参考2021年年报，康龙化成实验室服务收入占比为61.34%，但其他业务CMC服务、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务收入占比在提高，它们的毛利率都比实验室服务要低，尤其是临床研究服务和大分子和细胞与基因治疗服务。

这两块业务是康龙化成的新兴业务，但预计在未来一段时间内还会拖累企业的整体盈利水平，其中临床研究服务收入有约一半来源于国外客户，预计主要由国外子公司承担订单，但国外企业人工成本等拖累是个问题；大分子药物服务也有类似的问题，同样处于产能建设阶段，近两年也做了些整合并购，只不过规模优势的培育需要一定时间。而且这两块业务的竞争能力也有待商榷。（以上预测是基于以往数据的判断，需要再结合半年报进行分析。）

除此之外，2021年上半年前两大业务收入增长应该符合预期，维持高增长趋势，但是一些费用投入却有些增多，造成了净利率的下滑，其中财务费用增长是主因，即企业发行了约34.67亿元的可转债，支付了更多的利息费用。

所以总的来看，虽然康龙化成当前净利润表现不太乐观，但仍然是向上发展趋势，后续需要关注新业务拓展情况。

2、片仔癀

片仔癀的情况和康龙化成有些不一样，它的问题在于收入增长上，净利润反而问题不大，因为片仔癀的业务比较成熟，主要靠销售片仔癀肝病系列产品贡献利润，再加上稀缺原材料和保密配方的背书，产品对下游具有议价力，规模效应比较稳定。

2022年上半年，片仔癀实现营业收入44.23亿元，同比增长14.91%，实现归母净利润、扣非归母净利润13.14亿元、13.17亿元，分别同比增长17.83%、18.09%。

2020年和2021年片仔癀主要通过产品涨价实现近两年的收入、净利润快速上涨，但随着片仔癀的涨价优势逐渐消失，销量增长是个很大的问题，片仔癀正在试图通过拓展线下销售渠道以及化妆品业务来提振业绩。

（数据来源于片仔癀2020年1月21日公告）

参照2021年全年及2021年一季度以及今年一季度财务数据，我们可以看到片仔癀的毛利率有提升趋势，同时参照化妆品销售数据，我们认为片仔癀的线上业务或有所起色，但化妆品业务表现不佳；片仔癀线上销售的毛利率更高（直营），为企业提供了较高的利润空间，同时化妆品业务没有明显放量使企业整体毛利率下滑。

片仔癀的化妆品业务暂时触到了天花板。

所以总的来看，对于片仔癀来说涨价优势暂时谢幕，促进产品销量最为关键，需要关注片仔癀的线上销售情况以及线下渠道拓展情况（直营门店等），片仔癀的化妆品产品力则可能需要进一步增强。

二、需要明确：业绩增长是一个过程，估值却一直在波动

事实上，根据我们对两家企业的了解，我们认为二者还是有很大发展潜力的，一方面是企业自身有一定的实力，康龙化成是一家国际领先的药物研究、开发及生产服务（CRMO）企业，片仔癀被国内外中药界誉为“国宝名药”；另一方面是二者所处的赛道也是比较景气的，前者和创新药发展浪潮有关，后者则和我国的中药振兴之路相重合。

但它们的发展都不是一蹴而就的，短期不利的业绩使它们纷纷面临着高估值风险（泡沫）。

康龙化成的业绩一出来，短期内股价已经下跌了21.5%，企业市盈率快速回落至60倍左右，但根据当前这个业绩，康龙化成的安全边际仍然较小，企业还受到非经常性损益和偶发、非现金项目的影响，半年报归母净利润同比增长0%~8%，估值消化压力被推到了下半年甚至明年，或者换句话说，如果你是一位短期投资者，康龙化成便失去了这个投资价值。

片仔癀今年上半年的业绩表现还算正常发挥，但73倍的滚动市盈率似乎怎么也支撑不起来约18%的业绩增速，一方面是因为市场给了片仔癀比其他企业更高的估值，另一方面就是因为片仔癀当前这个价格有泡沫，它的投资价值同样不是很高。

然而道理都懂，又如何避免业绩暴雷而引起的股价下跌呢？

显然，要么预测到业绩会不及预期，要么就为自己提供足够的安全边际，做价值股的长期投资者，投资业绩增长的钱可能比预测股价要容易的多。

那么进一步讲，我们就需要为此做很多准备，包括了解企业所在的行业、了解企业所做的业务、看企业每一期的年报、看招股书、看同行业企业的年报及股书等等，还有对企业估值不能仅仅看当前的pe，还要尽量对企业未来的预期做一些判断以及去计算企业的内在价值。等到做完这些准备，我们可能就能从容地面对股价的下跌了~

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从一体化压铸，去寻找新能源的其它机会！

先来看个最近热议的一张图。

相信大家的第一直觉，就是巨大的差距和尖锐的对比，其实老张想说几点。

第一，没有必要去指责和仇恨。经济发展需要资源、资金的优化配置，把钱放到最需要的地方才能促进经济的繁荣，这是经济发展的规律和逻辑，不要去仇视逻辑。

反而社会更需要越来越多的企业家能站出来，利用有效的资金和资源给社会创造更多的价值，这也需要更完善的鼓励机制。

第二，企业家在拿到资源、资金发转壮大企业赚取财富的同时，一定要回馈社会，这才是最重要的。而不是和小摊主去抢菜篮子、不是给居民以烂尾楼、不是搞互联网垄断等等，这才是我们仇视的地方。

第三，任何一份职业都值得被尊重，好的企业家需要被尊重，普通的打工人也应该被尊重，为社会创造价值，不分你我。

……

昨天文章我们说过，一体化压铸到了这个位置由稀缺炒作开始向重质地转向，今天也是出现了分化调整。

但新能源的大势不可逆，这才是最重要的。另外需要强调的一点是，如何从一体化压铸去向新能源单点发散，这样才能挖掘新能源产业链的机会，毕竟新能源汽车技术优化不仅仅是一体化压铸，汽车配件细分领域众多。

比如前有券商拆解比亚迪，近期某个券商拆解了一辆特斯拉Model3，其实就是从内卷的角度去挖掘产业链的动向。

通过拆车发现，汽车轻量化确实是满足节能及提高续航要求，用铝代钢是最佳选择，特斯拉从Model Y开始已经进行后车身的一体压铸。

再比如一个细分领域就是汽车热管理系统，特斯拉的三电与热管理系统在高集成度方面保持领先，通过四通阀、八通阀的应用，由各部分独立的回路，向空调、电池系统、动力系统打通的整车热管理升级，整车热源集成，提升系统的能量利用效率。

而这个细分方向也是和汽车轻量化一样的逻辑，跟随新能源汽车渗透率以及要求的提升所必须配置的。

新能源汽车相较于传统燃油车，其对汽车热管理系统的系统效率、控温精度要求更高，因此价值也更高。数据显示，传统燃油车台均热管理价值量约2000-3000元，而新能源汽车单车价值量约6000-8000元，是几倍的提升。

比亚迪最新车型海豹7月18日正式上市，此前在5月20日开启预售后，两小时订单即破2万辆，1个月时间超过11万辆。而海豹是首款搭载E平台3.0的高端轿车，首搭一体化热管理技术等配置等。可见先进的热管理技术已经开始加速渗透。

新能源渗透率提升带来的，技术优化以及单车价值量提升，沿着这样的分析路线走就能挖掘出汽车产业链的众多机会。像三花智控等头部企业建立了一定的壁垒，具备专利优势、成本优势。

我们前面也说过，目前新能源面临的一个是需求端的放量，再一个就是成本端的优化，这得益于大宗商品的降价。

最敏感的就是做汽配的企业，比如一体化压铸的铝，汽车热管理的铜，敏感度更高。

除此之外，今年这种大宗商品价格波动带来的影响，极大可能是低估的。

比如新能源中的风电，风电赛道上半年比较难受。

一个是受到口罩的因素，尽管出现了淡季不淡的情况，但施工进度依然不及预期，今年陆海风装机预期在55GW，但今年前5个月风电仅装机11GW。同时也于是着下半年会是个强大的抢装潮时间，至少有44GW。

一个就是上游原材料的涨价，比如钢铁、铜等，现在这个压力正在大大缓解。

所以，下半年整个新能源行业都会迎来需求爆发和成本压力缓解的双重利好，新能源汽车、光伏、风电都是这样。

同时，根据规划预算，我国今年要向新能源发放3600亿的补贴，目前已经发放了大约40%，剩下的60%、大概2200亿估计也会在年内全部发放。

接下来，尽管我国经济上出现了预期差，但是在保质量的情况下，新能源方向依然会是主流投资方向。

……

最后简单说一下市场，在国内经济增长预期差下，市场持续反弹的支撑变弱，当前还是震荡修复为主，后面更要注重高质量的方向，尤其是新能源主线，咬定青山不放松，同时叠加业绩最好。

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OK镜检查人满为患，卖眼科器械真的是一门好生意！

2018年，我国儿童青少年总体近视率就已经达到了53.6%，其中6岁儿童为14.5%，小学生为36.0%，初中生为71.6%，高中生为81.0%，可见近视和学习是真的相伴而生。

正值暑假，据报道，各大眼科医院的OK镜（又称“角膜塑形镜”）检查人满为患，检查至少要提前两天预约，镜片定制周期由原先的最多半月延长至一个多月。

OK镜俗称为“近视神器”，2018年6月，国家卫健委发布的《近视防治指南》指出，长期配佩戴角膜塑形镜可延缓青少年眼轴长度进展约0.19毫米/年，这对青少年近视防控意义重大。

世界卫生组织WHO推荐使用的青少年近视防控方法有三种：角膜塑形镜、低浓度阿托品和每天两小时的户外活动。

这让飞鲸投研想起来A股市场的两家眼科器械公司，欧普康视、爱博医疗都有角膜塑形镜业务，潜力如何？

一、从OK镜的技术壁垒来看

欧普康视和爱博医疗的角膜塑形镜毛利率很高，销售角膜塑形镜很赚钱。2021年，欧普康视的角膜塑形镜业务实现收入6.7亿元，占总营收的51.73%，毛利率达到了89.66%，爱博医疗视光类产品主要是角膜塑形镜销售业务，2021年实现收入1.07亿元，占企业总收入的24.73%，毛利率达到83.95%。

角膜塑形镜的成本主要为镜片材料，整体占比较小，因此受上游原材料价格影响较小，而对下游具有较高的议价力。

爱博医疗和欧普康视的角膜塑形镜产品近几年毛利率变化不大，显示出较稳定的盈利能力，爱博医疗的角膜塑形镜于2019年3月获得注册证，欧普康视的核心产品梦戴维品牌角膜塑形镜则已应用十六余年。

不得不说，高议价力或盈利能力的背后是角膜塑形镜具有的技术壁垒。

我国角膜塑形镜市场长时间以来一直被进口企业占据，根据眼科医院普瑞眼科的招股书，主要采购的视光材料中有四款角膜塑形镜，其中只有“梦戴维”是属于国产企业（欧普康视）的产品；爱博医疗是中国境内第2家取得该产品注册证的生产企业，目前仍处于放量阶段，同时由药监局官网可知，目前取得角膜塑形镜注册证书的国产境内企业一共有三家。

（普瑞眼科采购视光材料的均价）

角膜塑形镜属于III类医疗器械，具有较高风险，需要采取特别措施严格控制管理以保证其安全、有效，实现产品注册管理，本身具有较高的市场进入壁垒和技术壁垒；

除此之外，角膜塑形镜需要根据不同屈光不正患者的视力矫正需求，属于非标产品，针对其眼部视光特点进行相关特殊检查，进行规范的验配流程后方能确认，对技术研发和生产工艺提出了更高的要求。

二、从OK镜的市场空间来看

作为一个已经近视多年的青年人，比较疑惑为何我小的时候没有佩戴OK镜，而是一进入眼镜店就只能配普通的框架镜，通过查看欧普康视的招股书我找到了答案：

我国医学验光配镜在整个验光配镜行业中的占比较低，主要是商业配镜，制约了角膜塑形镜或者说硬性角膜接触镜的推广，除此之外还有专业眼视光医师人才相对缺乏。

由此可以得知，OK镜目前在青少年中的渗透率不高，而且未来渗透率会不断提高。根据爱博医疗招股书数据，2015年OK镜消费量约为64.3万副，8-18岁青少年近视人数为12,650.05万人，渗透率仅有0.51%。

同时爱博医疗测算，如果2025年有311.14万人佩戴OK镜，OK镜的渗透率将达到3.15%，按1500元/副估计，行业市场空间将达到46.67亿元，这个市场还是挺大的，而且潜在市场更大。

这让我想起来和OK镜销售有关的两件事，一个是近日有消息指出，有关部门意图取消角膜塑形镜（OK镜）验配对于二级（含二级）以上的医疗机构的限制。如果取消这一限制，OK镜势必会扩大在基层一级医疗机构（农村乡、镇卫生院和城市街道医院）的销售，加快OK镜在青少年患者中的渗透。

关于此消息，欧普康视表示若未来相关文件确认落地执行，公司新建的终端会部分设立为眼科诊所，同时原有的、非医疗机构性质的视光中心有条件的，也将考虑升级成眼科诊所。近两年，欧普康视通过投资设立和控股合并视光终端近200家，其中既有医疗机构，也有非医疗机构。

另外是在医疗器械集采扩容的背景下，OK镜“短期”被集采的可能性尚小，因为OK镜当前使用不太普及，不是临床需求大的产品，而且属于康复性器具眼镜的范畴，并没有纳入医保。

三、简要看一下两家企业当前的发展情况

1、欧普康视

欧普康视自2017年上市至2021年，角膜塑形镜业务收入复合增长率为30.8%，维持高增长趋势，截至2021年，角膜塑形镜业务实现收入6.7亿元，普通角膜接触镜收入仅有约0.17亿元，合计硬性角膜接触镜销售量达到了63.45万片，参考行业空间和企业销售情况，预计此业务将长期维持高速增长趋势，持续渗透近视市场。

由于自有终端的设立和合作终端的扩大，欧普康视的直销业务相比于经销业务维持了更快的增速，以及医疗收入甚至维持了翻倍的增长趋势。直销业务比经销业务的毛利率更高，而且在产品的背书之下，医疗业务也有望维持较高的毛利率，欧普康视新业务模式的拓展有望为企业带来新的发展机会。

2、爱博医疗

爱博医疗于2020年上市，角膜塑形镜于2019年3月上市，近两年维持了快速增长，2021年产品收入已经突破1亿元，预计未来两年还会维持收入翻倍的增长趋势。除此之外，爱博医疗的手术类业务收入占比较高，2021年收入规模约为角膜塑形镜的三倍，主要为人工晶状体的销售；

人工晶状体也是眼科医疗器械，主要用于治疗白内障，是全世界用量最大的人工器官和植入类医疗器械产品。据了解，爱博医疗是国内首家高端屈光性人工晶状体制造商，也是国内主要的可折叠人工晶状体制造商之一。随着我国人口寿命的提高，人口老龄化加剧，白内障患病人数将呈现持续增长态势，人工晶状体需求将呈现长期增长态势，爱博医疗的此类业务也处于放量阶段。

在这里特别提到的是，人工晶状体市场大部分的市场份额也主要由进口企业占据（约80%），虽然由于人工晶状体属于医保诊疗项目，过去几年参与了地方性集采，但对于企业盈利能力影响很小，未来需要注意人工晶体的全国性集采计划以及降价情况。

四、总结一下

总的来看，经过对两家OK镜企业的分析，包括OK镜的技术壁垒和行业空间，飞鲸投研认为OK镜生产确实是一门好生意，产品壁垒较高，境内一共有三家生产企业，作为OK镜的生产企业，欧普康视和爱博医疗均处于销售放量阶段，未来成长可期。

当然，这两家企业当前估值都不算低，从相对估值角度看，欧普康视和爱博医疗的滚动市盈率分别为84.33、117.46，以高成长企业的属性，PEG给予2，那么分别对应未来三年平均42%、59%的净利润增长率，显然有些难度，但业绩增长会消化估值，如果估值不需要改变，业绩增长的是不是也足够了呢？

当然，我们的分享仅供参考~借此投资，盈亏自负。

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来源：飞鲸投研

一体化压铸，还能不能做？

今天，我们一直解读的一体化压铸细分方向继续爆火，相关龙头股价继续大涨。

老张一直讲，不论是题材驱动还是业绩驱动，又或者是资金驱动，跟随趋势就可以，在跟随中去关注走势信号来及时应对，而不是盲目的去猜顶，这样容易错过绝大多数机会。

因为在和很多朋友的沟通中，绝大多数人喜欢选自认为“低位的”，喜欢趴着不动的、也喜欢抄底持续下跌的，以期望来个绝地反击收获好的收益。可结果是，要么跌跌不休，要么忍受不了去止损。

反复进坑后才会发现顺势的魅力，当然做不顺势的策略也可以，那就需要品种逻辑要硬，并且能坚持住。

在新能源领域，汽车轻量化是大势，而在轻量化中一体化压铸又是细分大势。这种趋势是有数据说话的。

以 Model Y为例，一体化压铸的后地板比Model 3后底板减少79个零件，焊点由700-800个减少至50个，制造时间由传统工艺的1-2小时缩减至3-5分钟。采用一体式压铸，可将下车体总承重量降低 30%，制造成本下降40%，这个优势是非常巨大的。

而特斯拉成功应用在Model Y量产的一体化压铸，使得造车新势力等纷纷跟进。目前蔚来携核心供应商文灿股份已试件成功一体化压铸后底板，新车型ET5将采用一体化压铸工艺；小鹏将于2023 年在全新纯电平台上规模使用大型一体化压铸技术。

从行业成长角度看，我们分为导入期、成长期、成熟期和衰退期。显然目前一体化压铸是处于导入期，毕竟现在只有特斯拉在做，别的整车刚开始下半年应用。

从投资角度看，我们一直讲，做投资首选行业成长期，因为这个阶段产品已经快速进入市场，需求端大幅释放，不论是小公司还是大公司都能享受到高速行业成长的红利。

而导入期一般是不太好投资的，风险很高。因为行业在导入期，产品、技术等刚开始接触市场，其认可度以及哪个企业最终能走出来都是未知数，这个时候就像押宝。

就比如元宇宙，现在是导入期，未来规划得再好，到底哪个公司能享受得到红利，其实现在谁也不知道，毕竟有元宇宙布局的企业比比皆是。

但是，在一体化压铸这个领域，尽管行业处于导入期，但其确定性和景气度却非常的高。

从确定性看，这个技术是新事物，但是能做的企业屈指可数，并且基本上都是汽配行业本身的优质龙头的延伸业务，不存在蹭热点的现象，也就不会出现像元宇宙押宝的风格。

从景气度看，新能源轻量化的巨大需求，加上造车新势力的加速导入，都是非常强的刺激。

唯一现在需要考虑的就是估值的变化，后面一体化压铸更是考验公司质的时候。

……

今天，CRO龙头，康龙化成股价一度跌近20%，并带弱整个CRO板块。

原因就是，康龙化成2022年半年度业绩预告，预计上半年实现营业收入45.67亿元到46.65亿元，同比增长39%到42%；归母净利润5.65亿元到6.10亿元，同比增长0到8%。

这个业绩在CRO板块，确实是弱到爆。

公司增收不增利，一方面是非经常性损益导致，另一方面就是公司新业务尚在整合和投入阶段，利润率相对较低。另外2022年上半年海外运营成本受欧美通货膨胀的影响有所提高等等。

CRO赛道也是近段时间以来备受质疑的赛道。以药明康德等代表龙头股价从2021年7月到现在一直在调整，其中一个重要原因就是，赛道成长在口罩影响下有透支的嫌疑，前面部分龙头公布半年报预告后才迎来了一小波修复，但是力度还是偏弱。

从老张的三因素看，CRO目前确定性还在，毕竟创新药发展是毋庸置疑的，相关企业的业绩和订单目前看也有保证。但是现在唯独景气度差，估值上受制于美联储加息和流动性。

所以，在只有确定性的因素下，修复走势会比较慢。

……

再来聊一聊行情。

今天各大指数大幅反弹，甚至是一种偏逼空的状态，个股也是大号的普涨，涨停家数过百，这种反弹强度出来，先不管反弹持续不持续 ，起码市场在这个位置大概率会稳定稳定，也就是说接下来几天可以轻指数重个股。

市场情绪也再次出现难得的高涨，北向又回来，全天净买入35.52亿元，终结连续5日净卖出态势；成交连续第三日突破1万亿元，都是非常不错的信号。但现在经济大环境出现预期差，再想出现持续性的大幅反弹比较难，情绪下，还是侧重景气度逻辑，尤其是新能源，敢于跟随趋势。

研选掘金方面，湘潭电化今天再次强势涨停创历史新高，2天15%的上涨。这也是我们在7月13日《锂电，重大新技术！》一文中的伏笔！

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市场调整，接下来机会在哪？

我们再来聊一聊数据。

刚刚公布的经济数据显示，上半年GDP增速为2.5%，其中一季度为4.8%，二季度仅有0.4%，这个还是有所低于预期的，给下半年的经济增长压力增强。

在上周五的文章我们也解读过，要想稳住全年5.5%，基本上是不可能实现的目标。

除非有两个手段，一个是超常规的基建，另一个就是口罩被完全控制。

超常规的基建现在看也不可能了，一方面现在的经济追求转型和碳中和目标，再超常规基建显然是回不去的老路；再一方面就是2008年“4万亿”的后遗症，还是有比较强的警示作用的；第三方面就是，基建需要大量的资金，而钱从哪里来，这是目前很棘手的问题。

口罩被完全控制，这个更难。新的变异病毒开始发威，变异株奥密克戎新亚型BA.5传播加速，数据显示，美国相较前一周的疫情数据，截至7月16日一周全美的疫情迅速恶化。目前，全美共有1143个县被美疾控中心列为口罩高风险区，这一数字比前一周暴增了71%。

从国内看，也是此起彼伏，甘肃、四川、广东、广西、河南、安徽、上海等等均有一定程度的“口罩”。

在这种环境下，下半年不论是消费复苏还是基建项目的全面推进，都是偏谨慎的。

面对这种情况，经济保增长还是保质量需要去权衡，现在看基本上就是保质量。

7月16日，央行相关表示，今年下半年投资、消费、进出口有利条件较多，其预测下半年经济增长超过5.5%是可能的。

我认为这个5.5%还是一定乐观的预期，要是下半年5.5%，上半年2.5%的话，这样全年基本上就是4%左右的增速。

在这样的预期转变下，指数出现调整也是资金的预期，毕竟4月底的这波反弹就是“口罩”控制下稳5.5%的基调带来的修复，一旦转向，必然要向下消化。

在投资端，后面就要侧重高质量。

从具体的数据看，上半年基建增速比较平稳，并没有想象的那么强，地产更是持续萎靡，在6月份才出现了一定程度的回暖，6月商品房销售面积和销售金额环比分别增长65.8%、68.1%，延续5月回暖趋势。

这一块还要看接下来的价格端，如果有放松的迹象，金九银十期待下对下半年经济拉动还是有一定预期的。

6月份社零消费数据还是不错的，汽车类、化妆品、金银珠宝等可选消费改善最为明显，同比增速比上月高了30个百分点以上。这其中尤其是汽车制造业，同比增速比5月高了23个百分点。

所以，接下来，汽车还继续会是当前经济恢复的核心驱动力之一，尤其是新能源汽车，这也是经济高质量转型的一个重要方向。这也是接下来投资的重点。

这一块目前有2个刺激，我们一直在讲。

第一个就是下游需求端释放，带来的业绩预期。

目前半年报预告披露已经结束，从数据看，业绩最亮眼的地方，就是新能源这条路线，锂电、光伏以及风电。其中锂电方面从上游动力电池材料到中游制造再到下游整车，业绩都是非常的亮眼。

比如比亚迪，预计2022年1-6月盈利28亿元至36亿元，同比上年增138.59%至206.76%。要知道新能源下半年才是重点，销量端看，上半年销量260万辆，但是全年预期在600万辆左右，下半年的放量更明显。

简单保守估计比亚迪全年实现利润100亿左右，接近300倍的估值就被拉低到了不到100倍。

在这样的放量下，从新能源的上中下游整个产业链都会是业绩爆发的阶段。

而业绩也是抵御美联储加息杀估值的关键手段。、

第二个就是大宗商品价格下降带来的成本端优势，这个利好非常大，可能被很多人都忽视了。

美联储加息导致美元指数持续上行下，大宗商品价格出现了持续的下滑，国际油价较6月8日高点以来跌幅18%；沪镍较4月19日高点以来跌幅38.2%；铁矿较6月2日高点以来跌幅29%；沪铜较4月25日高点以来跌幅28.7%；沪铝较3月8日高点以来跌幅28.6%。

这种成本端下滑带来的巨大影响是立竿见影的，也是被低估的。因为汽车产业链基本上都是薄利多销，包括主要的汽配行业，上游材料成本的小幅下滑，都能释放制造业的巨大利润空间，更别说大幅下滑了。

比如近期大火的风电板块尤其是其中的电缆，东方电缆、中天科技都持续上涨头也不回，一方面是行业景气度，另一个逻辑就是铜价的大幅下滑。

再比如一体化压铸等汽配，行业热度是一方面，成本端的巨大优势也是关键因素。

这里需要再强调一点，A股中的一个规律，就是资金容易走极端，一旦风口来了就会把股价炒的大幅高于合理估值，一旦热度过去股价也会惯性杀到合理估值之下。就比如现在的一体化压铸。

所以，现在是从炒热度像看公司质量转变的阶段，优质公司即便出现这种极端波动但大方向是向上的。

这也是我们为什么在这么多汽配企业中，唯独去跟踪拓普。不可逆的行业大势，不可复制的公司护城河等，这才是重要的。

风来的时候你看到了它，那是机缘巧合；风走了还能看到它的机会，那就是命中注定！

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万亿赛道，预制菜！

预制菜这个词是随着疫情才逐渐兴起的，主要是因为“宅家经济”催化了预制菜在C端的爆发，年轻人生活节奏加快使得做饭投入精力减少，显示出预制菜巨大的市场需求。根据NCBD（餐宝点）数据，2021年我国预制菜行业市场规模约为3136.6亿元，同比增长24.12%，预制菜行业迎来快速发展时期，且预计未来行业空间将超过万亿。

广义上看，预制菜是指对农、畜、禽、水产品等原料进行前期处理后，配以各种辅料，经预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味）后所制的成品或半成品。按照生产工序，可以将预制菜分为净菜、半成品菜和成品菜三类；按照加工的深浅程度，可以按加工由深至浅的分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品四类。我们对预制菜肴概念的认知偏狭义，多指即烹食品及即热食品。

今天我们主要来看看预制菜行业蕴含的机会。

一、预制菜行业发展现状

1、B端消费需求更大

预制菜在B端餐饮企业的发展得益于中国餐饮企业的标准化进程，经过速冻后再加热的菜品不仅能更好的保持原有口味，复合调味品的快速发展也使得味道可以实现标准化，通过冷链物流，解决了传统餐饮企业制菜过程终端人力成本居高不下的现状。

餐厅使用预制菜可以提升盈利水平，而且随着餐饮业连锁化趋势的发展，预制菜在B端的需求还将会持续加大。事实上，除了餐企之外，团餐&外卖等诸多新业态的出现也加大了预制菜预制菜的需求，预制菜面临着为餐企降低成本、实现菜品多样性、菜品标准化替代、提升出餐效率等诉求。

根据国家统计局披露的社零数据，2021年中国餐饮市场总规模约3.98万亿元，同时据《中国烹饪协会五年（2021-2025）工作规划》数据，目前国内预制菜渗透率约为10%-15%。

据市场估算，B端和C端的预制菜规模比为8:2，假设当前预制菜在B端的渗透率为13%，当前B端预制菜消费规模为2070亿元，C端预制菜消费规模为526亿元。

虽然预制菜在C端食品消费行业占比较小，但渗透率也有着提升的趋势，疫情催化了消费者对预制菜的需求，同时预制菜可以满足用户节约烹饪时间的需求，从购买目的上看，超70%用户因省时选择预制菜。

除此之外，直播带货、生鲜电商、社区团购等新兴零售渠道也为预制菜新品类产品提供了增长机会。

2、行业集中度低，具有地域性特点

预制菜行业规模虽然较大，但因为B端菜系特点、C端冷链运输成本高以及行业壁垒不高等问题，我国预制菜行业集中程度尚低、规模化企业较少，头部企业规模也仅10亿左右，中小企业规模在3000-8000万元之间，还有众多百万级别的区域性小厂，行业格局较为分散。

据前瞻产业研究院数据，2020年我国预制菜行业CR10仅14.23%，其中市占率前三的企业分别为厦门绿进（2.4%）、安井食品（1.9%）、味知香（1.8%）。

对于预制菜企业来说，要想实现规模效应必须做大规模，未来必然面临着行业整合机会。同时，从产业链来看，预制菜生产企业竞争的关键点在于产品、渠道和供应链，在盈利水平有限的背景下，只有做大规模才是王道。

3、SKU品类较多，以四大类为主

光从预制菜分类我们也能看出来预制菜的SKU很多，虽说SKU越多的企业成长空间可能更大，但SKU太多也不利于企业的规模化发展，所以行业竞争呈现细分赛道龙头竞争。

从品类生命周期来看，汤圆/水饺等速冻米面制品已经进入成熟期，火锅料、油炸小吃的品牌集中度也比较高，处于品类黄金发展周期的主要有调理肉制品、酒店菜、料理包等，C端预制菜则处于导入期。这四大类产品将为预制菜行业带来增量空间，调理肉制品的行业规模最大，其次为料理包、C端预制菜肴，酒店菜规模则比较小。

二、预制菜行业发展现状及趋势

1、我国预制菜行业正处于成长期，行业将维持高速增长

目前我国的预制菜行业的发展阶段可对标日本的1980s，美国和日本的预制菜行业起步较早，已呈现出较为完整的行业周期，具备一定参考价值。

我国预制菜行业从萌芽阶段进入到成长期，伴随我国人均肉蛋奶消费量持续提升、冷链技术完善、B、C市场需求高增下的加速渗透，预计预制菜行业将维持高速增长，2021-2025年全行业消费规模复合增长率(CAGR)约24%。

国内市场，参考近10年（2011-2021年）社零餐饮收入CAGR约6.9%，假定2021-2025年餐饮收入CAGR为4.5%，对应2025年餐饮收入规模4.7万亿；假定餐饮端原材料成本占比不变，对应食材采购规模1.9万亿；假设B端预制菜采购金额占原材料采购金额比例提升至25%，对应B端预制菜消费规模为4747亿元，2021-2015年CAGR约23%。

参考近10年（2010-2020年）城镇居民家庭人均年食品支出CAGR约5.1%，假定2020-2025年保持4%的CAGR、总人口数不变，则2025年全国食品支出14.2万亿；假设预制菜支出占食品总支出提升至1.0%，对应C端预制菜消费规模1422亿，2021-2025年CAGR约28%。

2、冷链物流发展将有效提升预制菜企业辐射半径

预制菜企业具有地域性特点，除了和各地区餐饮口味不同之外，还有一个关键点就是冷链物流，因为预制菜对产品新鲜度有较高的要求，配送半径受限于物流成本及供应链网络。

政策方面，自2020年3月发改委发布的《关于首批国家骨干冷链物流基地建设工作的通知》以来，国家层面关于完善冷链物流体系建设的政策利好不断，2021年12月，国务院印发冷链物流发展顶层指导性文件《十四五冷链物流发展规划》，冷链赛道关注度或将迅速提升。冷链物流相关技术的升级发展将有效改善运输途中的产品损耗，冷链物流基础设施加速完善，将有利于降低速冻食品的物流成本，减少因流通环节瓶颈对生产、消费造成的抑制，从而驱动预制菜市场加速渗透。

三、相关企业解读

当下预制菜参与者众多，不少企业正在逐步切入预制菜行业，基于企业规模、竞争优势还有渠道布局、品类定位等，当然还有财务状况等，我们选择了如下三家上市企业进行解读，仅供参考。

1、安井食品

安井是目前预制菜市场的龙头上市公司，以速动火锅料制品、面米制品为切入，加大对菜肴制品的布局，近几年均维持了快速增长趋势。安井食品坚持“BC 兼顾、全渠发力”的渠道策略，目前公司与包括呷哺呷哺、海底捞、彤德莱、永和大王等在内的国内多家餐饮客户，与湖北旭乐、浙江瑞松、浙江渔福等休闲食品类上市公司上游供应链企业，及锅圈食汇等新零售客户均建立了长期合作关系。

公司于2019年推出的面向C端全渠道销售的“锁鲜装”系列产品，在渠道持续扩张的同时迅速抢占行业制高点，有望成为行业C端火锅料产品的代名词，现如今，公司精准定位餐饮市场厨房概念，以轻资产运作模式整合上游中小食材厂家，为“冻品先生”贴牌生产，打造了藕盒、黑鱼片、天妇罗系列、酸菜鱼、水发系列产品等广受客户及消费者喜爱的大单品；公司自有品牌推出“如虎添翼”预制菜肴新年礼盒，探索预制菜肴中高端市场。

2、味知香

味知香也是预制菜行业的龙头企业之一，但相比于安井，味知香的问题主要在于销售渠道集中，目前企业营收主要来源于华东地区，公司主要采用经销商模式和加盟商的模式进行销售，未来渠道拓展可能存在一定问题。

但味知香的产品品类众多，包括肉类产品、水产品，合计超过300多种产品，销售渠道也是布局B端+C端，分别形成了两大品牌“馔玉”和“味知香”，在品牌效应的带动下，预计企业也会维持一定快速增长趋势。

3、得利斯

得利斯有很高的冷冻肉占比，以生猪屠宰业务起家，近年来着力发展预制菜等肉制品精深加工业务，虽然冷冻肉、低温肉制品等都受到猪周期的影响，但2021年企业牛肉系列产品增长很快。据2022年一季度企业表现，毛利率大幅增长许和预制菜良好增长有关。同时据2022年半年报预告，公司10万吨预制菜项目也已投产运营，产能逐步释放，公司持续优化产品结构，加强市场开发力度，持续拓展B端客户，报告期内开发了趣店、九田家、快乐蜂等新客户，并通过举办预制菜美食节以及通过线上、新零售等渠道向C端消费者进行预制菜推广。

四、总结一下

总的来看，预制菜确实是个大行业，而且由于行业需求的存在，行业发展将是不可逆的，一般来说，预制菜和普通菜肴相比不仅没有流失营养，保证了干净卫生，而且满足了现代社会的需求。但经过了解这个行业我们会发现，预制菜行业门槛较低，且因为品类较多，无法实现完全的标准化以及冷链运输等问题，行业较为分散，预制菜龙头企业面临的机遇和挑战共存。

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上市不到半年，这家基因治疗CXO股价翻倍，蕴含了什么机会？

近年来随着我国对于医药创新的鼓励支持，医疗研发外包CXO行业快速发展，一体化服务企业药明康德、康龙化成均成了现在的千亿市值大牛，细分服务领先企业也均获得出色的成长，主要提供新药临床前服务的昭衍新药上市至今股价已累计上涨十倍。

在国内外创新药研发景气度不减的背景下，最近两年A股医疗研发外包上市企业仍然层出不穷，2022年3月22日上市的和元生物是一家主要提供基因治疗研发和生产外包服务的企业，上市至今股价涨幅达到168%，凸显了投资者对其的认可和追捧。

回顾昭衍新药几年的成长历史，让人不由得考虑和元生物是否一样潜力无穷呢？今天我们就来看一看这家医疗外包企业。

一、从行业角度来看：基因治疗是一个新兴增量市场

近年来，在基础生命科学和前沿生物科技进步的推动下，全球创新药行业的发展逐步达到新的临界点，以基因疗法为代表的新一代精准医疗快速兴起，是继小分子、大分子靶向疗法之后的新一代精准疗法，对创新生物医药市场起到了重要的补充、迭代和开拓作用。

如同小分子药物、抗体药物引领生物医药的前两次产业变革，基因治疗将引领生物医药的第三次产业变革；参照2002年首个全人源单抗药物阿达木单抗（商品名：修美乐）上市后，全球大分子药物领域开启了20年的高速发展并仍保有较大增长潜力，基因治疗领域自2017年若干里程碑CAR-T产品上市后进入快速发展阶段，并有望在未来15-20年成为主要的创新药类别之一。

（基因治疗发展历史；数据来源于和元生物招股书）

基因治疗药物的核心是将治疗性基因片段递送至特定细胞，基因疗法靶向DNA，使得根治遗传性疾病成为可能。

目前，全球领先的基因治疗新药公司的核心技术包括腺相关病毒载体技术、T细胞治疗技术、溶瘤病毒技术等，治疗领域集中于各类罕见疾病和肿瘤；国内基因治疗新药公司主要专注于CAR-T、TCR-T等免疫细胞产品，以及基因修饰溶瘤病毒产品的研发，治疗领域为血液瘤、淋巴系统肿瘤、实体瘤等。

基因治疗市场潜力巨大，预计到2025年，全球基因治疗市场规模将达到近305.4亿美元，2021年-2025年复合年增长率达到71.14%，维持高增长趋势。

（数据来源于弗若斯特沙利文分析，和元生物招股书）

预计国内基因治疗市场也将实现快速增长，市场规模由2020年的2,380万元增长到2025年的178.9亿元，复合年增长率为275.39%。

我国目前已上市的基因治疗药物虽然不多，但已有诸多布局基因治疗药物研发的管线，截至2020年底，我国累计开展基因治疗临床试验的数量累计超过300项，包含注册和非注册临床试验。

根据CDE数据，2020年国内在CDE注册的基因治疗临床试验中，针对肿瘤约占75%，针对感染性疾病和循环系统疾病各约占13%和11%。

由此，在基因治疗大的发展背景之下，基因治疗外包企业预计将率先享受行业发展红利。基因治疗产品研发和生产难度大、周期长、成本高，其中，药物发现和临床前阶段的研发投入约为9-11亿美元，临床阶段的研发投入约为8-12亿美元。同时据J.P.Morgan统计，基因治疗外包渗透率比例预计远高于传统生物制剂的35%，达到65%。

我国基因治疗外包行业目前还处于发展早期，2020年CRO+CDMO市场规模合计约为16.43亿元，预计2025年将增加至118.84亿元，复合年增长率为48.55%。

二、和元生物基本面简析

国内主要从事基因治疗CDMO业务的公司包括和元生物、药明康德子公司无锡生基医药、金斯瑞生物科技、博腾股份子公司博腾生物等，其中和元生物目前在国内市场占比较高，为7.65%；

昭衍新药、美迪西、康龙化成等医疗研发外包企业也有相关披露，但规模较小，均处于早期建设阶段。

和元生物专注于基因治疗研发外包，截至2021年，实现营业收入2.55亿元，净利润0.54亿元，近三年收入复合年增长率达到79.62%，净利润则实现了扭亏为盈。和元生物维持了高增长趋势，以基因治疗CDMO服务和境内客户需求增长为主，而且随着药物研发的推进，企业已经有了临床I期和II期的生产服务。从生产服务端来看，预计有关药物进入到商业化阶段会给企业带来更高的营收。

（数据来源于和元生物招股书）

和元生物目前还没有商业化阶段项目，但计划加大临床III期和商业化阶段项目的资本支出，预计总投资15亿元于临港产业基地建设，2023年投产后承接项目。

（发行人指和元生物，资料数据来源于和元生物招股书）

经过近几年发展，和元生物形成了规模优势，且本身拥有较高的盈利水平，但因项目研发风险，企业盈利水平还存在不稳定风险，如果没有达到合同约定里程碑节点，公司只能按照已经发生的成本金额确认收入，无毛利率。2021年这部分收入占比有所增多。

但和元生物在服务技术方面具有先发竞争优势，增长因此具备了确定性。在载体开发技术、质量检测技术开发、下游纯化工艺技术等主要指标上，和元生物整体与无锡生基医药持平，并领先于金斯瑞生物科技、博腾生物等其他国内较为优秀的同行业公司，在大规模质粒转染、悬浮细胞培养规模指标上与国内同行业公司持平；在质粒大规模制备、细胞培养工艺全面性、可开展大规模培养的细胞类型丰富度、可大规模生产的基因治疗载体种类、项目执行能力方面已达到或较为接近Lonza、OxfordBioMedica、Catalent等国际领先基因治疗CDMO公司，达到国际水平。

截至2021年7月20日，在中国CDE有基因治疗产品临床试验公示的基因治疗公司有48家，而和元生物已服务超过20家相关企业。

三、总结一下

总的来看，和元生物这家次新股确实给我们呈现了一个增量市场，国内基因治疗行业正处于发展早期，和元生物是目前国内较为领先的外包企业，目前正处于快速发展阶段，想象空间较大。也正是因为这样，企业市盈率一度超过了300倍，但需要注意的是，当前和元生物还没有承接商业化阶段的项目，业绩爆发可能需要一定时间，更看好企业中长期发展。

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全面逆市涨停，这个方向站上风口！

今天关键数据公布。

统计局数据显示，初步核算，上半年国内GDP同比增长2.5%，其中一季度是4.8%，二季度GDP同比增长0.4%。

这个数据出来，资金还是有一定担忧的。上半年增长2.5%，如果全年稳住5.5%的话，下半年经济增速保守估计至少要8.5%，这个几乎是不可能完成的事情。

要知道，近10年以来，即便在前些年经济高速增长以及没有新冠的时候，GDP增速也没有超过8.5%的时候，去年出现8.11%的增速还是得益于2020年的基数低。

现在看想要稳住5.5%，是非常艰难的事情，大概也只有两个方式。

第一，新冠完全控制住。如果在下半年新冠完全清除的话，消费复苏的快速释放再加上基建项目的稳步推进，还是有希望冲一冲的。毕竟消费拉动经济的占比超过六成，只要新冠被压制，复苏还是可以去期待一下。

但是现在看，这个几乎也是不可能的。新的变异病毒传播速度更快，现在“动态清零”目标不变，各个地方此起彼伏的态势还在持续。

第二，大规模基建。

历史数据显示，全年的GDP增速摊到每个季度，基本上是很平均的。但要想下半年或者单季度GDP出现大幅增长，只有超常规手段的基建。

比如2008年金融危机下，当年GDP增速从一季度的11.5%直线下滑到了四季度的7.1%。

随后在2008年底出台的4万亿刺激措施，直接让GDP增速从2009年一季度的6.2%直线上涨到了2009年四季度的11.7%，稳住了经济增长。

但是当年4万亿尽管稳住了经济增速，但是带来的后遗症却比较严重。

比如通货膨胀，以及后来的房价大幅上涨；比如低效投资下的资源浪费；比如产能过剩导致的转型困难，当年的钢铁、煤炭等产能过剩的局面历历在目。

所以，当前再推出这种大规模的直接基建刺激，基本上不可能了。

一方面是考虑经济质量，碳中和的目标要求。另一方面是目前国内通胀开始有轻微地抬头，再刺激，通胀上会反应比较大。第三方面就是来不及了，2008年底推出4万亿，到2009年二季度开始见效，三季度才开始爆发。现在这个时间节点明显时间上来不及了。

在这种情况下，今年稳5.5%还是很难的，从近期的相关讲话中，我们也能感受到，基本上没有再提过保5.5%，只是在强调回复平稳增长。

而4月底以来市场的持续反弹，就是在新冠控制下，稳增长的预期加措施下催化起来的。现在如果5.5%守不住，股市自然也要消化，今天来看已经有这个迹象了，股市是经济的晴雨表。

另外，经济保增长还是保质量也是一个绕不开的话题，保增长必然会带来上面说得像2008年的一些问题；而保质量牺牲增长，地方巨额债务、医疗、养老等如何解决也是问题，毕竟这些都是靠高速的GDP支撑。

老张倾向于保质量，经济转型是必然，接下来A股市场也会继续分化，高端制造、新能源等大方向会越来越发展的强化。

接下来，我们需要密切关注相关喊话，以及是否有稳5.5%的进一步措施。

……

今天市场集体大幅调整，但是有个方向却逆市暴涨，那就是一体化压铸。一直和大家跟踪的拓普集团，盘中也是接近涨停，继续创历史新高。

对于一体化压铸，相信大家一点也不陌生了，这个也是老张一直在解读的方向。

在周二直播、以及周四直播中，我们就是深度解读的一体化压铸这个细分方向，周四的直播，更是通过确定性、景气度以及估值分析，和大家衡量了这些细分龙头的优劣。

在昨天《注意，历史新高！》一文中，老张也是继续深度分享了一体化压铸的内容。这里不再展开，去看昨天的文章就行。

目前汽车轻量化的一体化压铸领域，由于受制于技术等壁垒，整车行业只有特斯拉自己在搞，毕竟还是有技术优势的。别的整车企业基本上都是向一体化压铸汽配企业采购，而能够一体化压铸的企业也寥寥无几。

老张一直讲，好的投资一定要进行确定性分析、景气度跟踪和估值分析。而好公司的确定性来自不可逆的行业趋势、业务结构以及公司独特的竞争优势等等，其中行业大势很重要，新能源就是大势。这也是为何我们一直跟踪拓普的原因。

投资上，一个要有逻辑下的应对策略，一个要顺势，千万不要自己盲目地在猜所谓的“位置高”，比如拓普，昨天你觉得高、前天你也觉得高，一个月前你还觉得高，可股价却在不断新高。哪怕出现调整我们有第一条应对策略就可以了。

所以，顺势很重要，顺行业大势，顺个股大势，找个相对舒适的位置，先让自己跑起来，然后在奔跑中调整姿态。

就像，我们从6月初提出汽车反转逻辑以来，如果你在汽车上，就能随意地调整任何姿势。

另外，需要强调一点，7月15日是强制披露截止日期，A股中报业绩预告披露暂时告一段落，后面就是正式半年报了。目前还没有公布半年报预告的主板企业，接下来要注意预计的预期差风险。

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来源：飞鲸投研

重销售、轻研发，华熙生物靠谱吗？

作为玻尿酸龙头企业，华熙生物广为人知，很多人把华熙生物、爱美客和昊海生科誉为医美三剑客。然而曾经的三剑客，如今发展现状却大有不同。2021年底，三者股价都大幅下跌，时隔大半年，爱美客股价已基本回升，可华熙生物和昊海生科股价走势仍不乐观。

华熙生物股价持续下跌，主要有两点原因：一方面是受大环境影响，去年6月国家卫健委、市场监管总局等部门开展了为期6个月的打击非法医疗美容服务专项整治工作，对医美企业造成一定影响，而今年6月份市场情绪又再次弥漫开来；另一方面，华熙生物一直因为“重销售、轻研发”而备受质疑。事实情况真的是这样吗？

一、2021年华熙生物的销售费用是研发费用的8.6倍

阅读公司财报可知，华熙生物研发费用从2018年0.53亿元，增加至2021年2.84亿元；同时期销售费用由2.84亿元快速增长到24.36亿元。2021年华熙生物销售费用是研发费用的8.6倍，不仅如此，华熙生物2022年一季度销售投入高达5.66亿元，研发费用与之相比确实有点“凄惨”。

（数据来源于华熙生物财报）

两个数据一对比，就会给大家形成一种错觉，华熙生物好像有点主次颠倒了。其实不然，华熙生物现在有四大业务板块：玻尿酸原料业务、医疗终端业务、功能性护肤品业务及功能性食品业务。从2021年的营收来看，功能性护肤品板块33.2 亿元，在总收入中占比67.09%，从这个意义上，华熙生物可以说是个护肤品企业了。

二、华熙生物一直在用心研发

其实，华熙生物一直很重视研发，因为其想以研发实力夯实竞争壁垒与护城河。2021年研发人员数量 571 人，同比增加 194 人，在研项目 239 项同比增加 116 项。截至21年底，研发人员占公司总人数的17.77%，研发人员中本科及以上学历的人数占比为78.63%，至少从这方面看，科研实力是没问题的。

（数据来源于华熙生物2021年年报）

也正是因为重视研发，2021年华熙生物已获授权发明专利 89 项，同比增加 40 项，核心科技力不断增强。所以，华熙在2021年取得原料新认证、注册成果 12 项，医疗器械注册 2 项，特殊化妆品行政许可证 8 项。

此外，2021年华熙生物承担科技部国家重点研发计划“绿色生物制造”重点专项和“科技助力经济2020”重点专项；被国家药监局授予“化妆品原料质量控制重点实验室”，为国家首个化妆品原料质量研究实验室。这无疑是对华熙生物研发能力的认可，也正因如此，华熙会更加重视研发，不断进行产品的自主创新。

三、销售费用高投入，塑造品牌力

华熙生物有四大品牌“润百颜”、“夸迪”、“米蓓尔”和“肌活”，前两大产品营收已进入 10亿量级，形成了一定的品牌影响力，而这其中不乏营销的作用。

2021年中国功能性护肤品市场的零售额规模308亿元，从市场占有率来看，华熙生物占比11.60%，排名第四，距离贝泰妮还有一定差距。

功能性护肤品与玻尿酸原料不同，前者是TO C的业务模式，靠的就是砸钱营销，不然如何被消费者熟知呢？而且行业竞争相当激烈，国内有众多企业参与，国外也不乏欧美、日韩等知名企业，华熙生物不可避免会陷入一番苦战。

华熙生物的目标是：依据科技力，打造产品力，塑造品牌力。显然，华熙经过长达20余年的发展，已经度过了前两个阶段，目前就是竭尽全力打造品牌力。对于直面消费者的业务模式，再结合大家喜欢的消费方式，华熙生物超过一半的销售费用都花在线上推广上面，在某音、某宝等软件上，华熙的产品随处可见，事实证明，钱没有白花。

四、花重金打造品牌，市场却不买账

仔细阅读年报可知，华熙生物对自己的规划很清晰，就是想要进军高端化妆品领域，并且在未来几年里打造1-2个国民品牌。飞鲸投研认为，在如今这个时代，做品牌是一件很酷的事情，过去外国企业赚取了我们中国护肤品行业的大部分利润，但是现在国内企业开始在品牌端发力，寻求在游戏中建立自己的规则和玩法，这无疑是值得肯定的。

然而，华熙生物这种打法并不被投资者认可，虽然营收和利润都在持续增长，可股价却一直上不去。为什么会这样呢？大概是由于市场情绪的影响，在市场长期不景气的情况下，任何风吹草动都会被无限放大，即便华熙生物的业绩有所增长，但增长幅度达不到投资者心中的预期，股价还是会下跌。

五、总结

护肤品行业未来仍有很大发展空间，而华熙生物具有先天的玻尿酸优势，功能性护肤业务也初见成效，从价值投资的角度来看，飞鲸投研认为还是值得期待的。每个企业都有自己的打法，塑造品牌是一场苦战，或许目前市场并不认可，可谁能保证以后不会呢？

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