用100万赚2亿，只需要做对这件事！

绝大部分人对利率的认识可能是银行存贷款利率，还有一些是投资回报率，但这些都不能完整描述什么是利率。贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现利率的概念在公元前就已经存在了，公元前1800年的汉莫拉比法典中就有对“利率”的规定——借谷物是借三还四；借银子是借五还六。实际上，利率就是租借资金的价格。

一、利率及其计算方法

利率是一定时期内利息额与本金的比例，用公式表示为：利率=利息额/本金 。

例如，本金100元，1年的利息额为5元，年利率为5%。利息率的计算一般分为单利和复利两种。

1、单利是指不论期限长短，存贷款计息仅按本金计算，已形成的利息不再加人本金重复计利。

设P为本金，R为利息，r为利息率，n为时间，A为本金和利息之和，则单利计算公式：

R=P×r×n

A=P+P×r×n=p（1+r+n）

2、复利是指经过一定时期，如1年，将所生利息加人本金再计算利息，逐年滚算，俗称“利滚利”。

设P为本金，R为利息，r为利息率，n为时间，A为本金和利息之和，则复利计算公式：

A=P(1+r)ⁿ

R=P(1+r)ⁿ-P=P[(1+r)ⁿ-1]

复利是有魔力的，如果按照每年收益20%的复利向上滚动，100 万元的本金在10年后变成了619万元，在30年后变成了2.37亿元，这个数字是不是匪夷所思？

二、利率常见的几种类型

1、年利率、月利率与日利率

根据计息时间不同，把利率分为年利率、月利率和日利率。年利率以年为单位计算利息，用百分比（%）来表示；月利率以月为单位来计算利息，用千分比（‰）来表示；日利率以天为单位计算利息，用万分比（‱）来表示。

2、长期利率与短期利率

一般来说，1年期以内的信用行为被称为短期信用，相应的利率即为短期利率；1年以上的信用行为通常称之为长期信用，相应的利率则是长期利率。短期利率与长期利率之中又有各档不同期限的利率。总的来说，较长期的利率一般高于较短期的利率。但在各种信用行为之间由于信用条件的差异，对利率水平的高低则不能简单地用期限长短进行比较。

3、固定利率与浮动利率

固定利率是指在整个借贷期内，利率不随借贷资金供求状况而改变的利率，它是比较传统的一种利率形式。不过现在纸币广泛应用，加之通货膨胀及金融市场的高度不确定性，利率风险大大增加。因此，固定利率一成不变的格局被打破，浮动利率的使用频率越来越高。

浮动利率是指在借贷期内，随市场利率的变化而定期调整的利率。一般来说，根据借贷双方的协定，有一方在规定的时间依据某种市场利率（在国际金融市场上，一般以伦敦银行同业拆借市场的同期利率为基准）进行调整，一般调整期为半年。浮动利率比较适应借贷时间较长、市场利率多变的市场环境。

三、名义利率、实际利率和通货膨胀率三者间的关系

在借贷过程中，债权人不仅要承担债务人到期无法归还本金的信用风险，而且还要承担货币贬值的通货膨胀风险。实际利率与名义利率的划分，主要是考虑了通货膨胀或紧缩的因素。

实际利率是指物价不变从而实际购买力不变条件下的利率。实际利率对经济起实质性影响。

名义利率则是包含了通货膨胀因素的利率。一般情况下，我们所讲的名义利率（r），就是在实际利率（i）的基础上，把通货膨胀（p）考虑进去。计算公式如下：

名义利率=实际利率+通货膨胀率，即r=i十p

但是，这个公式只考虑本金，忽视了利息的损失。因此，更为严格的公式应包括对本金和利息通货膨胀的补偿问题，其严格的公式如下：

名义利率=（1+实际利率）（1+通货膨胀率）-1，即r=(1+i)×(1+p)-1

我们把上面的公式两边同乘本金A，那么这个公式还原成如下公式：

A(1+r)=A(1+i)(1+p)

这是目前国际上通用的计算实际利率的计算公式。

关于名义利率和实际利率的计算，理论上和实际生活中的计算是有差别的。因为，我们日常生活中所使用的利率就是名义利率。所以通常情况下，名义利率扣除通货膨胀率即可视为实际利率。但理论上存在很多限制，不能简单加减。

四、通货膨胀时，利率应该怎么算？

通货膨胀时，购买力会下降。

假如小李有1000万元给投资经理进行投资。他对于投资经理有如下要求：

1、无风险利率2%，必须达到；

2、今年的通胀率预期为3%，通胀会造成购买力下降。所以，小李要求投资经理的投资，要满足这两部分的收益，即5%。

3、此外还要求1%的超额收益。这样，小李对投资经理的要求就是2%+3%+1%=6%的收益。

五、总结

利率是调节货币政策的重要工具，也可以用来调控投资、通货膨胀及失业率等，继而影响经济增长。合理的利率，对发挥社会信用和利率的经济杠杆作用有着重要的意义。

在经济萧条时期，降低利率，扩大货币供应，刺激经济发展；在膨胀时期，提高利率，减少货币供应，抑制经济的恶性发展。所以，利率对我们的生活有很大的影响。（ty015）

三大亮点支撑昭衍新药，现金流增速为何却不到10%？

近日，CRO板块大涨，康龙化成、泰格医药以及昭衍新药先后创了新高，充分证明了CRO行业发展的确定性，根据国外CRO行业发展路径来看，未来三、五年内我国CRO行业仍有望维持高速增长。

因此，在分析了昭衍新药近几年发展逻辑之后，贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现昭衍新药有一点“明显不足”,即现金流增速<净利润增速，2016-2019年间昭衍新药的净利润年均复合增长率（CAGR）达到了37.4%，经营活动现金流量净额CAGR却仅为8.7%，两者之间出现了较大的差距，这是何原因？

一、昭衍新药拥有三大亮点

看到昭衍新药的发展历程我总结出了两件事：一是昭衍新药的前身北京昭衍新药研究开发中心自1995年成立，是中国最早从事药物非临床评价的民营CRO企业，为现在的昭衍新药积累了丰富的经验；二是从昭衍新药研究开发中心变革为股份公司，经历了长达近二十年的变动，直到2017年上市之前才稳定下来，在一定程度上阻碍了昭衍新药实现快速发展。

而2017年上市之后，昭衍新药的业绩便突飞猛涨，所谓厚积薄发。截至2019年，昭衍新药的收入规模较2016年翻了约1.6倍，且近三年间营业收入、净利润同比增速一直在持续上涨。

昭衍新药的高增长与CRO行业的高景气度密切相关，但同时昭衍新药股票（603127）能维持高于行业的成长速度也离不开它自身的一些原因。

1、昭衍新药已具备较大的规模

至今，昭衍新药拥有超过1500人技术团队，在北京、苏州、重庆、梧州以及美国旧金山、波士顿均设有子公司。此外，昭衍（广州）和昭衍（重庆）也在筹建中，预计于2023年投入运营。

近一年时间里公司的国际化战略取得初步成效，境外业务飞速增长，2019年昭衍新药的境外收入仅为0.44亿元，但今年上半年昭衍新药的境外业务收入便达到了1.34亿元（占比约30%）。

2、昭衍新药的临床前服务名列前茅

2017年至2019年，企业共新增了598个生物药、505个化学药和35个中药的临床前研究项目，开展超过100余个重大新药研究项目（以泰格医药为标杆，两者之比约为1:3）。

近年来，随着客户订单的增加，昭衍新药预收款逐年增长，公司对下游客户显示出较强的议价力，要知道，截至2019年公司的预收款项为3.35亿元，占到公司总营收的52.4%，且预收款金额要远大于应收账款金额（2019年为1.27亿元）。

3、实验动物、临床服务业务值得期待

最后，除了一站式的临床前试验（药物评价）服务之外，昭衍新药还涉及了实验动物、临床服务等服务项目（目前均规模尚小）。临床服务大家可能都知道，目前CRO市场上已出现了众多龙头企业，但实验动物行业市场集中度较为分散，市场上还没有出现相关的龙头企业。而我国实验动物行业的前景还是相当不错的。

（实验动物可以说是CRO行业的上游，它在临床研究中充当了原材料的形象）

昭衍新药在2018年便提到了力争通过2-5年建立引领实验动物与临床前CRO相适应的“一流”研究服务与动物保障能力，目前公司的动物实验基地项目正在建立中，总投资规模初步预计约为4亿元。

二、现金流净额小于净利润？没什么问题

看完这儿你或许会说，昭衍新药是如何做到净利润那么好，但现金流“不好”呢？

首先我们可以知道，经营活动现金流净额和净利润密切相关，但不会完全对等，用“间接法”可以从净利润推出经营活动现金流金额。

那么让我们先来看一下昭衍新药近几年的现金流和净利润情况。图例显示，在2016-2018年间，昭衍新药的经营活动现金流净额是远高于净利润的，但在2019年却出现了相反的局面：经营活动现金流量净额下降，净利润增长，从而多方面影响导致企业出现近几年经营活动现金流量净额增速小于净利润的情况。

2019年昭衍新药的经营活动现金流净额为何会下滑呢？从现金流量表我们可以得知2019年，公司支付给职工的现金大增0.74亿元，直接导致了公司经营活动现金净额的下滑。原因是2019年公司新纳入合并范围的子公司共15户导致员工大增，合计增长了407个人，其中技术人员和生产人员共增长了347人，导致营业成本中人工成本及研发费用中的人工薪酬分别同比增长了92.34%、63.79%。

但除此之外我们还需要弄明白的一点是为何企业的现金流净额会小于净利润，由第一部分说的企业拥有较多的预收款项可以得知，现金流好于净利润才是比较正常的。结合利润表和资产负债表我们可以找出答案：

（1）昭衍新药2019年的投资收益和其他收益有所增长，这部分收益和经营活动无关所以需要再净利润中减去。

（2）2019年，昭衍新药的应收账款大幅增长，但相对更多的预收款项却没有增长，从而导致了公司现金流的减少。

所以，总的来看，这其中除了企业应收账款增长之外，其他对企业的影响都是正向性的，包括企业人员的增长以及其他收益的增长，从这个角度来看，昭衍新药股票（603127）并没有什么问题。

三、总结

如果你理解了第二部分那么第一部分便是我们研究这家公司的重点了，企业拥有的三大亮点是贝壳投研（ID:Beiketouyan）非常看好的地方。

最后，用预收款项大于应付账款印证一下，2019年昭衍新药的预收账款比应付账款多了2.29亿元，想来规模增长势必带来应收账款的增加，所以为了企业未来的发展，这点“牺牲”还是值得的！（ty005）

背靠通用吉利特斯拉，拓普集团能成为第二个比亚迪吗？

比亚迪的股价再创历史新高，市值高达4500亿，今年以来涨幅超190%，在沪深300中排名第一。随着国内车市的复苏，新能源汽车销售火爆，那么下一个受益的会是谁呢？今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来介绍一下低调的汽车行业零部件龙头——拓普集团。

一、NVH（减震降噪）行业龙头

拓普集团是国内NVH（减震降噪）行业龙头，是国内为数不多的具备整车同步研发能力的NVH零部件供应商之一，也是国内较早进入全球整车配套零部件采购体系的自主品牌汽车零部件生产企业。

2011-2018年，拓普集团的营业收入稳步增长，从16.9亿元增长至59.84亿元。2019年，中国乘用车市场整体低迷，乘用车产销分别完成2136万辆和2144.4万辆，同比分别下滑7.5%和8.2%。受行业景气度低影响，2019年拓普集团的营业收入略有下滑，53.59亿元。

虽然行业景气度不佳，得益于公司产品布局、研发能力等综合因素，在不利局面下凸显公司的竞争力优势。2019年，拓普集团的众多订单落地、多款产品进入量产阶段。减震器、内饰功能件、电子真空泵等均有众多新项目投产，市场份额不断扩大。

拓普集团的毛利率在2016年及之前稳定在30%左右，2017年后因产品结构以及行业原因略有下滑。2017年之后，拓普集团的毛利率和净利率逐年略有下滑，到2020年前三季度分别为26.04%和9.1%，主要是因为：

1）新拓展的底盘收入规模尚小，毛利率低于传统的减震降噪优势业务；

2）行业整体承压，主要客户年降加大；

3）公司大规模扩产转固，相应折旧摊销加大。

拓普集团把握汽车产业电动化和智能化的发展趋势，积极针对相关方向进行产品拓展和产业布局。过去几年，拓普集团股票（601689）的产能得到快速扩充，目前固定资产有42.3亿元。

二、有望成为A股少有的集团性零部件公司

拓普集团从减震降噪起步，先后新拓展底盘轻量化、汽车电子等新领域，当前已经具备多品类扩张基础，将来有望成长为综合性汽车零部件集团公司。拓普集团下设底盘系统、内饰系统、汽车电子三大事业板块：

（1）底盘轻量化产品迎快速发展期：拓普集团是全球为数不多掌握高强度钢和轻合金核心工艺的制造商，业务迎高速拓展期。

（2）减震器与内饰功能件项目已具备行业领先地位。

（3）汽车电子产品线处导入期：新项目IBS（智能刹车系统）和EVP（电子真空泵）仍处市场预推广和产能建设阶段。此外，拓普集团的业务已经基本覆盖自主品牌、国内合资及海外主流汽车制造商。

第一，主动出击，把握行业机遇

今年上半年，疫情对经济收入和消费都造成了很大的冲击。新能源汽车销量一季度降至10.6万辆，但第二季度回升至20.6万辆，企稳回升迹象明显。随着消费力的逐步恢复和新能源补贴政策的延长，预计销量有望进一步抬升。

中国新能源汽车渗透率保持着稳步增长的态势。新能源汽车渗透率从2015年的0.6%提升至19年的5.0%，纯电动汽车渗透率从2015年的0.3%提高至2019年的4.0%，年复合增长率超90%。2019年，受新能源补贴政策退坡的影响，增长态势有所放缓。

头部造车新势力增长迅速。一方面，蔚来、理想、威马、小鹏以及合众新能源五家处于领先态势，保持了稳定增长，与其他造车新势力明显拉开了身位。其中蔚来汽车上半年销量为14169辆。而成功赴美上市的理想汽车上半年累计销量9500辆，作为插电混动领域的开拓者，理想汽车仅仅凭借一款汽车就拿到了新势力造车“半程”的亚军。

拓普集团股票（601689）积极与特斯拉、RIVIAN、蔚来、小鹏、理想等头部造车新势力开展合作，探索Tier0.5级的合作模式，为客户提供全产品线的同步研发及供货服务。

第二，发展路径类似于立讯精密

（1）产品多元化、高端化，并精耕细作、深度挖掘客户需求，带动ASP提升：拓普集团从NVH逐步延伸至轻量化和汽车电子领域，未来有望成为具备模块化、集成化供应能力的Tier0.5级供应商。

（2）持续开拓新客户：先后深度合作通用（从上汽通用到通用全球）、吉利（围绕吉利设厂，供应产品从内饰件、NVH到轻量化）、特斯拉等，客户群体以延伸至全球传统主流车企和造车新势力，并深度挖掘客户需求，保持高配合度，供应车型和供应零部件品类持续拓展。

第三，20亿定增获批，积极扩充产能

2020年5月，拓普集团发布公告，拟非公开发型股票筹集不超过20亿元投资于轻量化底盘建设。项目分为两个子项目在两个实施地开展，分别是浙江省宁波市杭州湾和湖南湘潭，这样的布局有利于服务公司整车厂客户。

此次定增，一方面可以满足拓普集团订单增加所带来的产能需求，另一方面可以提升拓普集团轻量化底盘的模块化供货能力，提高竞争壁垒。

三、总结

拓普集团正沿着客户和品类拓展的典型汽车零部件成长路径上不断成长。从通用，到吉利，再到特斯拉，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为拓普集团正处于跟随特斯拉全球放量而实现第三次飞跃发展的战略期。（ty003）

规模不到凯莱英的30%，药石科技有何希望成为第二个凯莱英？

今年上半年，药石科技营业收入增长了58.17%，相当亮眼，成为CRO行业增速最快的企业之一，要知道，药石科技业绩的增长并没有借助于大规模的并购、收购等其他外在因素，而是延续过去几年一直以来的高增长。2017年、2018年、2019年药石科技营业收入同比增速分别为45.05%、75.02%、38.47%，均高于CRO行业整体增速。

不得不说，创新药研发的高景气度赋予了药石科技新的发展机遇，截至2019年末，药石科技实现营业收入6.62亿元，尚处于国内CRO行业第二梯队，未来，在日益激烈的市场竞争中，药石科技值得期待吗？

一、全产业链布局，药石科技是CRO行业中的领军企业

1、我国CRO行业的发展逻辑

众所周知，药明康德是我国CRO行业中最大的医药研发服务机构，它的综合实力位居全球第九位，是全球前十大CRO企业中唯一一家中国企业，但现在我国除了药明康德之外，其他CRO企业也面临着较大的发展机遇。

这是由于我国CRO行业在二十世纪初才出现并逐渐发展起来，而美国等发达国家的行业龙头早在19世纪九十年代便进入了快速发展时期，因此，进入20世纪以来，全球行业巨头进入了稳定发展期，而我国及其他一些发展中国家CRO企业则迅速崛起，由起步阶段跨越到现在快速发展的阶段。

催动我国CRO行业发展的底层逻辑包括：

第一：随着人口教育素质的提升，中国将进入“工程师红利”释放和技术赶超加速的时代。中国经济在2011年前后度过了“刘易斯拐点”，人口红利逐渐消退，而相关数据显示，在2016年的过去10年中，中国培养了6000万以上的大学毕业生，450万的研究生，我国庞大的工程师人群将深刻影响中国下一个十年。

第二：医药市场需求、国家政策支持不断刺激我国医药企业由仿制药向创新药研发转变。从2011-2020年起，每年销售额总计达2000亿美元的药物将失去专利保护；我国已进入人口老龄化时代，全国65周岁以上人口占到12.6%；“十三五”之后，我国对于创新药、医药研发政策倾斜非常明显。

2、药石科技树立了先发优势

同龙头凯莱英一样，药石科技布局了医药研发的全产业链。药石科技股票（300725）目前产品的经营范围涵盖了药物发现阶段、临床前研究、临床研究以及上市销售阶段，要知道尚未进行大规模收购便几乎布局了医药研发全产业链的CRO企业是少之又少。目前药明康德、康龙化成等都在积极布局医药研发的全产业链。

一般来说，全产业链的布局往往有利于不同业务板块之间保持密切的联系，主要体现在企业与客户之间的粘性更大，全产业链的布局将能促使企业各业务领域更加成熟、专业。进入商业化阶段的药物有望为企业带来更多的收入和利润。

3、营业收入维持高速增长，净利润增速却出现下滑

药石科技自2008年起一直深耕药物分子砌块领域，经过十余年的发展，在药物分子砌块新产品研发和产品工艺优化等获得了多方面的技术积累，并设计开发了一个包含数万多种独特新颖的用于小分子药物研发的药物分子砌块库。

近几年，药石科技业绩维持了高速增长，2014-2019年营业收入复合增长率达到53.8%，远高于凯莱英的收入增速。截至2019年，公司实现营业收入6.62亿元，企业规模约为凯莱英的27%。

与此同时，2019年公司实现净利润1.52亿元，虽然维持了增长趋势，但自2019年之后却出现了较为明显的下滑，这是什么原因？

二、从财务指标看药石科技

1、净利润增速下滑的背后：业务规模不断扩大

据2019年年报，药石科技的成本表中原材料成本出现了大幅上涨，原材料成本的上升直接使公司毛利率大幅下滑，从而导致了公司净利润及净利润的下滑。

一方面，原材料成本的上升可能是原材料的价格有所上涨，而公司对下游客户又缺乏议价力，项目收入不能提升甚至出现了下滑（这部分信息由于公司未披露尚不明确），另一方面原因则是药石科技正在开展的某些新业务尚未形成规模优势。

据2019年年报透露，药石科技在继续提供实验室级别分子砌块的同时，逐步建设了药物分子砌块、下游关键中间体、原料药的工艺研究和开发能力，并通过子公司山东药石和参股公司浙江晖石的生产平台，开展了药物分子砌块和关键中间体的中试和商业化规模生产。

另外，还有一个点要提到的是由于国外业务利润空间相对较小，而药石科技国外业务占比较多，拉动了公司整体毛利率的下滑（公司近几年年报均未披露分地区成本、毛利率情况，此结论为贝壳投研（ID:Beiketouyan）研究推测）。

但总的来看，药石科技的境内外业务增速均维持了较快增长，且整体毛利率仍处于较高水平。

2、人员效率提升，盈利能力尚处于较高水平

首先，从营业成本来看，近几年来药石科技的人工费用同比增速小于公司总营业收入的增速，生产效率持续提升。

其次，药石科技销售人员及管理人员的效率也得到了明显的提升。一方面，药石科技自身的商业模式（2B）决定了企业较低的销售费用率，企业不需要花费较多的市场推广费，而随着公司营业收入的增长，公司销售费用率呈下滑趋势。与此同时，药石科技股票（300725）的管理费用率（含研发费用）也获得了同样的下滑。

据统计，2019年，药石科技用合计652名员工创造了6.62亿元的规模收入，而凯莱英以3840名员工创造了24.6亿元的收入，人均产能之比约为5:3。

因此，在药石科技毛利率的同时，公司的三大费用率同时均处于下滑趋势，从而使公司的净利率仍然处于较高水平。值得一提的是，2016年、2017年、2018年、2019年药石科技的ROE维持稳定且均维持在20%以上，分别为21.18%、22.84%、22.87%、22.94%。

四、总结

总的来看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为在整个CRO行业药石科技是处于第二梯队，但其布局了药物研发的全产业链，为企业树立了先发优势。

因此，近年来，药石科技抓住了行业机遇，实现了营收、净利润的高速增长，而即使2019年以来，公司净利润增速出现了明显的下滑，但公司整体盈利能力仍处于较高水平。未来，随着公司规模不断扩大，已经具备了较强核心竞争力的药石科技仍然值得期待。（ty005）

今日不讲莆田系，只讲美迪西

当年莆田系因重大医疗事故走进公众视线，但经过多年的转型发展，令人诟病的莆田系成为了中国民营医疗的重要力量。

美迪西便是一家莆田系“陈氏家族”的企业，美迪西多位股东在多家莆田系医院担任要职。但值得注意的是美迪西所从事的行业是医药研发服务（CRO）行业，相比于医疗机构来说，它的下游客户是制药企业和科研单位而不是患者，因此贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为决定美迪西价值的投票权是在制药企业的手中。据今年三季报，得益于市场订单增长，美迪西营业收入、扣非净利润增速分别达到了38.25%、64.21%的高速增长，美迪西的看点到底在哪里？

一、为初创型企业、中小企业服务

伴随着国家对新药研发的政策鼓励，国内生物医药企业投融资的快速上升，以及大量医药行业华人专家回国创业，近些年来我国初创型生物医药公司得到蓬勃发展。在疫情期间，全球涌现出一大批致力于疫苗和新药研发的初创企业，这些企业中不乏获得政府巨额资助以及获得跨国药企支持的公司，比如美国疫苗公司Moderna。

因而，在创新药蓬勃发展的行业背景下，不止国内大中型药企对医药服务的需求逐年增长，国内外初创型创新药企的需求也在增加。

对于美迪西而言，在激烈竞争的CRO市场，为初创型企业、中小企业服务成为了公司差异化竞争策略。据公开数据，2016年以来，美迪西每年服务的初创型生物医药企业数量及其贡献的营业收入均在逐年增长。公司通过早期切入，加强与该类客户的合作，既可以拓展当期业务，又可以增强与这类客户的合作黏性，有利于争取未来潜在业务机会。

不得不说，当前我国有超过7000多家制药企业，为上游医药研发服务（CRO）行业形成了庞大的市场。截至2019年，我国CRO行业参与者众多，市场集中度仍旧处于较低水平，数据显示，CRO行业前十大企业规模占比在40%左右，而剩下的60%的市场份额均在小型CRO企业之中。从这个角度看，美迪西凭借自身竞争力有望抓住行业机遇获得更快的增长。

二、为加快发展质量和发展速度，美迪西做了什么？

1、不断提升服务能力

首先是技术层面。据2019年年报，美迪西在研项目有25项，其中已完成项目为13项，这些项目的投入总金额约为6626万，占到公司营业收入的14.76%。

这些技术项目涉及众多生物科技领域，使企业综合服务能力进一步提升。其中除了有提升现有工艺水平的技术之外，美迪西尤其在肿瘤治疗领域进行了广泛的布局，从免疫治疗到靶向治疗，从抑制剂的研发到PROTAC技术，美迪西为赋能创新药企对癌症抗体药物的研发打下了坚实基础。

其次是服务客户层面。美迪西股票（688202）的客户结构以境内客户为主，2019年境内客户收入占到主营业务收入的72.60%，美迪西服务的境内大客户包括恒瑞医药、多禧生物、华东医药、济煜医药等知名企业，但与此同时，公司境外收入在近几年也同样保持了快速增长，2017年、2018年、2019年，美迪西境外收入分别为0.66亿元、0.85亿元、1.23亿元。

2、销售费用增速放缓，使净利润增速有所提升

近几年，公司的营业收入保持了较快的增速，2016-2019年复合增长率达到28.63%，这个增速在CRO行业中处于一个中等偏上水平，但也可以说和药明康德处于同一水平。然而，虽然营业收入增速较为稳定，但是净利润增速却呈现出“过山车”似的走势，不得不说，这主要和公司业务规模较小有关，相关费用略有增长便会影响企业的利润变动。

但贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为其销售费用率仍有降低空间。美迪西的销售费用率在整个医药服务行业中处于较高水平，未来随着公司业务规模扩大以及竞争力的提升，这部分费用率有望下降。数据显示，今年前三个季度，美迪西的销售费用支出约为0.23亿元，同比增长率为15.15%，远低于营业收入增速，与此同时，公司的净利润增速在今年前三个季度的表现超越了企业的收入增速。

3、招聘薪资上升，执行限制性股票激励计划

CRO行业属于人才密集型产业，平均一个研发人员可同时着手1-2个项目，研发人员的数量及专业化程度对项目承接以及进度至关重要，因此员工薪酬较低可能会造成人才的流失。2016年、2017年、2018年、2019年H1在美迪西年平均离职率分别达到了27.03%、33.74%、24.40%及11.43%，离职率相对较高。

但每年员工总人数仍呈上升趋势，原因在于公司员工的平均薪酬水平不断提升。据萝卜投研统计数据，近几年美迪西员工平均薪酬整体呈上升趋势，今年9月27日，美迪西招聘帖数为46个，而招聘年均薪资达到了14.5万元，高于2016年12.3万元的水平。

与此同时，据昨日公告，美迪西拟向63名激励对象授予40万股限制性股票，授予价为每股88.52元。此次激励人数占到了公司总人数的5.2%，股票数量占到了公司股本总额的0.65%，不得不说，股票激励计划的实施也是企业在当下留在人才的一项有效措施。

三、总结

总的来看，近几年美迪西股票（688202）维持高增长也不是没有原因的，除了抓住行业机遇之外，美迪西为留住人才以及提升服务能力均做了一定的努力，公司面对的某些发展隐忧有望不断改进。虽然属于莆田系的企业，但这并不能说明企业没有务实的想法！（ty005）

通货膨胀VS通货紧缩，到底哪个更可怕？

一、通货膨胀

1、概念

通货膨胀是一个古老的经济范畴，也是货币失衡中较为常见的一种问题。什么是通货膨胀？在经济学上，通货膨胀意指整体物价水平持续性上升。一般性通货膨胀为货币贬值或购买力下降。表现在生活中就是——面包、理发、汽车的价格上涨；工资、房租等也上涨。

2、通货膨胀对投资有什么影响呢？

假设在正常情况下，10000元能买500支股票；如果发生了通货膨胀，股价会上涨，10000元可能只能买300支股票，具体能买多少，受通货膨胀程度影响。为什么会这样呢？

因为通货膨胀→钱不值钱，市场上资金需要出口→房地产受限，流向股市→在其他因素不变的情况下，股价上涨。

贝壳投研认为在通货膨胀时期，买股票可以抗通胀，尤其是一些经营生活必需品的公司，如海天味业、千禾味业、恒顺醋业等。因为这些生活必需品是不可或缺的，需求弹性小，即使物价上涨大家也一样要购买。而投资者买入这些股票，公司可以提高产品价格，促进业绩的增长，股价增长幅度大于通货膨胀率时，还可以获得实际正收益。

二、通货紧缩

通货紧缩是指货币供应量少于流通领域对货币的实际需求量而引起的货币升值，从而引起的商品和劳务的货币价格总水平持续下跌的现象。通货紧缩，简单来说就是钱变得更值钱了，原本100元能买5袋大米，通货紧缩的情况下100元能买6袋大米。

通货紧缩包括物价水平、货币供应量和经济增长率三者同时持续下降。因为当市场上的货币减少，购买能力下降，从而导致物价下跌；长期的货币紧缩又会抑制投资与生产，导致失业率升高与经济衰退。

在不考虑其他因素变动的情况下，通货紧缩，股价会下跌，传导机制与通货膨胀相反。

三、为什么说通货紧缩比通货膨胀更可怕？

适当的通胀有利于刺激经济增长，但通货紧缩未必如此，通货膨胀和通货紧缩对经济的影响有天壤之别，这是由货币的性质决定的。

货币具有“通货”的性质。无论哪种货币，本质上都是信用货币，也就是其自身是没有价值的。货币被创造出来是为流通和交易服务的，央行增加货币供应量本质是增加社会总产出，而不是让钞票更值钱。下面我们看一下通货膨胀与通货紧缩对经济及个人行为有哪些影响？

1、通货膨胀对经济的影响

如果预期通货膨胀，企业和个人都会想赶紧把钱花出去或者投资出去，不论是投资还是消费，都会促进商品生产与交换，从而都是在促进经济中商品的生产和交换。

因为通货膨胀的情况下，把钱攥在手里只能眼睁睁看着钱越来越不值钱，大家只会留很少一部分现金以备不时之需。现金的多少就涉及到权衡问题了，因为现金的流动性最强，所以这个权衡就被称为“流动性囤积”的权衡。

由于预期通货膨胀率不同，人们所需要持有的现金多少不同，央行就可以利用这种权衡，通过调节预期通胀率，来调节公司和个人对流动性的需求，进而调节通货在经济中的流转速度。

急剧通货膨胀时，总价格水平以每年20%，100%甚至200%的比率上涨，而这种通胀局面一旦形成并稳固下来，便会出现严重的经济扭曲。

恶性通货膨胀时，货币几乎无固定价值，物价时刻在飞速增长，其灾难性的影响使市场经济变得一无是处。

2、通货紧缩对经济的影响

如果我们预期未来会发生通货紧缩，现金就变得越来越值钱，人们会偏向于持有现金，拥有的现金越多越好，上面所说的权衡问题则不会发生。通货紧缩时，持有现金本身就是对自己的投资。但大家手中攥着的现金过多，也会对经济产生不利影响：

（1）通货紧缩的情况下，持有现金是没有任何风险的，人们不愿意把钱消费出去或者投资出去，这样很多本来可以获得融资的项目，将无法如期融入资金，这对于经济社会是不利的。

（2）通货紧缩让人们认为同样的钱能购买更多的商品，所以现在大家都不消费或者尽量少消费，以便未来用更少的现金购买更多的商品。这种心理会使得商品购买需求下降，从而引发经济萧条；可能有人会说央行可以通过降息刺激经济，但这样做的效果非常有限。另一方面，如果利率降为负数，还容易引发挤兑风险。所以，通货紧缩对经济发展危害很大。

四、通货膨胀和通货紧缩与贫富差距的关系

首先，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为无论是通货膨胀还是通货紧缩对贫富的影响都不是固定的。

1、通货膨胀对贫富差距的影响

因为富人所拥有的资产有房地产等很多类型，这些资产在通货膨胀的时候会升值，而穷人只有少量现金，通货膨胀会使原本不富裕的家庭雪上加霜。所以富人越富，穷人越穷。

但适当的通胀可以刺激经济发展，经济发展有利于提高穷人的就业率和福利待遇，这又会增加穷人这个群体的整体收入。

2、通货紧缩对贫富差距的影响

与通胀相反，通货紧缩期间现金为王，穷人的资产往往是现金，所以穷人看起来似乎变得有钱了；而另一方面，通货紧缩导致投资减少，生产减少，经济衰退，穷人会面临工资下降甚至事业的困境，这又对冲掉了穷人的财富增益。

因此，通胀和通缩对于贫富差距的影响不是绝对的，而更像一个传导圈，转了一圈还是回到了原点。

五、总结

微通胀有益于经济发展，通胀严重就会导致经济“生病”。所以，适度的通货膨胀是一个正常的经济现象，而通货紧缩会阻碍经济的正常运行，比通货膨胀更加可怕！

苏泊尔：业绩再熊，也不能低下我高傲的头颅！

受疫情影响，大部分行业受损，小部分行业受益，其中家电行业非常特别——整体业绩下滑，但小家电板块却逆势走高。2020年上半年家电行业国内市场零售规模为3365.2亿元，同比下降18.4%。家电双雄美的集团和格力电器，上半年净利润同比降幅分别为8.29%、53.73%。

与家电行业整体情况相反，厨房小家电的销量飞速增长，新品类不断涌现。但苏泊尔作为炊具及厨房小家电行业的龙头，上半年净利同比下降20%；同期间新上市的小熊电器净利同比增加98%，形成鲜明对比！因此，贝壳投研决定带着大家一起分析一下苏泊尔这家企业。

一、近十年平均ROE高达22.13%

家电行业按市值排名前十的有美的、格力、海尔、三花智控、苏泊尔、九阳等公司，目前苏泊尔市值607亿元，排名第五。从十年平均ROE水平来看，苏泊尔2010-2019年平均净资产收益率为22.13%，在这十家公司中（排除石头科技，新上市公司，数据不足）处于中等水平。

平均ROE水平最高的是格力、其次是美的，从绝对值看苏泊尔并不出色，但从变化过程来看，苏泊尔股票（002032）值得肯定。由2015年起，苏泊尔净资产收益率一直在增加，从未间断过，这是一个企业越来越好的迹象。

二、ROE背后的秘密

1、ROE走势

苏泊尔的ROE走势可谓是一路高歌猛进，到2019年时以30.54%的水平秒杀格力、美的、九阳和新宝股份，成功打败了所有竞争对手。那么，苏泊尔优秀的ROE背后是谁在默默做贡献？

ROE的驱动因素有三个——净利率、总资产周转率和权益乘数。三个因素综合来看，似乎没有特别之处，看趋势：三者总体是增长的；看数值：净利率不高、10%不到，总资产周转率1.8次左右，资产负债率不高。但任何现象都不是凭空出现的，苏泊尔ROE走势强于其他企业一定有原因，我们把净利率、总资产周转率分别与其他企业比较看一下就知道了。

2、净利率稳中有增

刚才我们仅看苏泊尔净利率数值，觉得其净利率水平不高。现在通过与可比公司对比发现，苏泊尔的净利率是这些公司中最高的，而且最为重要的一点是：净利率稳中有增，而不是像美的那样波动起伏，也不像九阳那样逐渐减少，始终高于新宝股份的净利率。

净利率与企业的成本费用息息相关，苏泊尔净利率能一直保持增长，也彰显了其有效的费用管控能力。尤其是2019年，在营业收入增长11.22%的情况下，管理费用基本保持不变；近五年的期间费用率一直低于20%，同期九阳则达到21%-23%。

3、总资产周转率高

总资产周转率（即总资产周转次数 = 营业收入净额/平均资产总额），它代表企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。对比发现，苏泊尔总资产周转率在可比公司中最高，几乎是美的的两倍。这也就意味着苏泊尔资产利用效率最高，从投资到产出产品、实现收入的速度很快，本质上也说明苏泊尔的产品卖得好。

所以，稳中有增的净利率和高速的总资产周转率是苏泊尔ROE的主要驱动力，这也是其产品竞争力强的体现。

三、重视电商渠道，创新营销模式

一个反例：小家电本可能成为格力实现多元化的突破口，但格力并没有真正重视这一块业务。在产品研发、推广、运营等方面都没有真正放权，对专卖店寄予厚望而不是采用电商模式经营。所以格力多元化的道路十分艰难，小家电产品也无法与美的、苏泊尔股票（002032）等小家电品牌比较。

一个成功案例：同为厨房小家电生产企业的小熊电器就是利用线上营销在疫情中逆流而上。2015-2018年，小熊电器线上销售占比一直在90%附近，2019年年报中，小熊电器虽并未披露具体线上销售占比数据，但其证券事务部相关人士称，去年线上销售占比仍高达90%。事实证明，小家电企业走线上销售这条路错不了。

苏泊尔2020半年报表示，将持续加大电子商务建设，并开发网络直播，进入社交电商，电商渠道在苏泊尔整体销售中的占比也在持续提升。苏泊尔如果能利用好电商渠道，由此作为突破口，一定会迎来一个崭新的开始与美好的未来。

四、总结

苏泊尔作为小家电行业龙头，今年上半年确实备受打击，业绩远不如2019年刚上市的小熊电器，但两者的体量不是一个级别。苏泊尔仍然具有自己的品牌优势与规模优势，而且越来越重视电商渠道，搭上网络营销的快车，必能突破瓶颈，实现新的增长。因此，贝壳投研认为苏泊尔业绩不佳只是暂时的，王者高傲的头颅不会轻易低下！

“分众传媒+阿里”横盘多日，破10元大关！你抓住机会了吗？

在这个数据为王的新传媒时代，国内电梯广告的老大分众传媒，靠着这一项业务，市值最高的时候一度超过1500亿元。而新潮传媒，以“电梯广告”老二自居；新生代力量梯影传媒，也迅速加入主战场，纷纷想要挑战分众。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，楼宇电梯媒体自去2018年以来硝烟四起。除了顶级资本、实业玩家悉数到场，阿里、百度、京东、腾讯等几大巨头更是陆续入场，那么谁才是最后的赢家呢？今日，横盘多日的分众传媒创年内新高10.12元/股，贝壳投研一直盯盘一直改！“新潮传媒+百度京东”、“梯影传媒+腾讯百度”还能叫板吗？

一、分众、新潮和梯影传媒，巨头扶持下三足鼎立

5G及物联网技术的赋能下，电梯媒体正在迈入数字化的流量新时代。标签筛选、智能匹配、在线监播、效果归因会成为行业的技术标配。正如分众背后有阿里，新潮传媒幕后有华为、百度、京东等高达数十家的亮眼投资人一样，另一家北京梯影传媒背后同样有着百度投资和腾讯的身影。因此按照现在的局势来看，户外广告市场或许又重新迎来三分天下的局面，分众传媒股票（002027）、新潮传媒和梯影传媒在各自背后的巨头扶持下形成鼎立局势。

不难发现，很多投资者对这个行业投资，终极目标就是为了做个批发价的广告。而电梯媒体行业形成了“分众+阿里”、“新潮+百度、京东”和“梯影+腾讯、百度”的格局。电梯媒体企业的相互厮杀也演变成背后大公司间的相互博弈。

1.分众传媒：诞生于2003年，是一家在全球范围首创的电梯媒体企业。2005年，它作为我国广告传媒第一股登陆纳斯达克，2007年入选了纳斯达克100强指数股，2015年更是通过借壳七喜控股，回归A股市场，成为第一家回归A股的中概股，市值一度突破了1000亿元。以数字化、智能化营销为核心，帮助阿里巴巴、波司登、妙可蓝多、飞鹤奶粉等各行各业的头部企业打响知名度，很多投资者青睐分众的理由，也是因为阿里投了分众。

2.新潮传媒：2018年4月新潮传媒获得成都高新区产业引导基金20亿元投资，2018年11月新潮传媒获得百度领投的21亿元战略融资，2019年8月新潮传媒获得京东近10亿元战略融资。除此之外，新潮传媒投资方还包括顾家家居、欧普照明、红星美凯龙等。

此外，新潮传媒被授予“2020年胡润全球独角兽企业”奖，已经是第三次跻身全球独角兽榜。这也是新潮传媒继入选中国独角兽企业价值榜、2019文创产业独角兽榜单后，再次斩获的重磅级独角兽奖项，是对新潮传媒在梯媒数字化领域发展的认可。

3.梯影传媒：作为楼宇媒体行业的黑马，梯影传媒不仅在2017年11月16日就获得了百度风投给出的2500万元A轮融资；时隔不到一年后，梯影传媒的A+轮融资又获得了红杉中国、IDG资本、BV百度风投的1.2亿元投资；紧接着，2019年10月29日的B轮融资则由腾讯领投，此外投资人中还有IDG资本，猫眼娱乐、深创投、远望资本、锐盛投资、蓝图创投等等。2020年6月，梯影传媒再获58同城的战略融资，而伴随“58同城”实现了从广告主到投资人的更迭，人们更是看到了梯媒对于同城业务的侵蚀。

二、赚钱才是王道

虽然人人在喊着累啊累啊，但每天依旧会闻鸡而起，日落而归，每天这么忙，还不肯休息……不就是为了“赚钱”，可见赚钱才是王道。2020年10月14，新潮传媒集团合伙人、高级副总裁梁春华表示，在疫情危机中的表现不错，尽管帐上还有10亿现金，但为了控成本活下去，开源节流组织全员营销，终于2020年第三季度实现了全面盈利。 

而反观分众传媒，10月23日三季度报告出炉，归属于上市公司股东的净利润则上涨61.90%至22.02亿元。虽然以前就知道分众三季度的业绩会大有反转，但取得如此成绩，确实超乎预期。因此近半个月，分众传媒股票（002027）的股价也因消息刺激，表现异常亮眼，重回千亿市值，今天下午一路爬升至高点10.12元/股，目前市值为1481亿。

2020年前三季度实现营收78.75亿元，同比下降11.60%。第三季度营收32.64亿元，同比增长2.40%。虽营收表现一般，但利润实现大幅度上涨。这主要受益于公司减缓扩张步伐，减掉经济效益较差的点位，再加上部分物业对租金的优惠甚至减免，公司的成本得到了有效的控制。前三季度营收基本来自于楼宇，后疫情时代，在线教育和消费广告投放需求增加，市场情况持续景气。

从2014-2017年，分众当时在媒体广告市场依靠规模优势，净利润由24.15亿增加到60.05亿，2014-2017年，分众的综合毛利率一直维持在70%这个位置，其中梯宇媒体广告的毛利率更是常年在70%以上，而影院媒体广告毛利率则仅为48%-62%。

但是近两年受经济低迷影响下，广告市场也表现持续低迷。2018年分众的综合毛利率下滑到66%，而2019年综合毛利率已经减少到仅有45.2%，具体表现在楼宇媒体广告毛利率基本上削了一番，仅有47.8%，影院媒体广告毛利率也降至33.7%。

可见，分众传媒前期依靠规模优势带来了巨大的收入和利润，但是在媒体广告业务下滑的时候，巨大的租金成本反而在经济形势不好的情形下，成为了压垮利润的最后一根稻草。因此造成了分众的净利润和毛利率出现大幅度降低。

三、总结

总体来说，分众传媒是一家优秀的公司，它在媒体广告市场的规模优势长久以来成为公司得意之处。但是，由于媒体广告企业本来没有品牌护城河，单单依靠规模优势也很难持续。而且目前新潮和梯影传媒入局媒体广告，通过不断降低价格的形式来争夺市场份额也是需要应对的问题。贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，随着竞争的愈发激烈，分众传媒过去高毛利的好时光已一去不复返，分众又该如何去守住媒体广告市场的霸主地位呢？（ty001）

“拖阿里后腿”的丽人丽妆:女人的钱不好挣，还看脸色吃饭！

伴随着电商发展起来的代运营，如今早已是走出了多家独角兽企业成熟产业。贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，也许很多消费者虽然一直有购买行为，但却对背后的代运营产业少有察觉。

2019年的双十一，全网累计GMV有人民币4104亿元，而宝尊、丽人丽妆、若羽臣、壹网壹创、百秋这5家代运营商就共实现了176.5亿元。但在整个电商行业不断发展成熟的大背景下，这些品牌服务商们，也面临着营收单一、利润偏低群体困局。那么今年有着薇娅和李佳琪的的双十一，这几家公司又谁能大放光彩呢？三次冲击IPO的丽人丽妆，有多大投资价值呢？

一、赚钱少，营收增长乏力

目前，A股市场已聚齐包括丽人丽妆、壹网壹创、若羽臣在内的三大头部美妆代运营公司，形成三足鼎立之势。2019年，丽人丽妆营收38.74亿元，是同时期若羽臣营收的近4倍，也是壹网壹创的两倍还多。今年上半年，丽人丽妆营收达18.04亿元，同样大幅领先其他两家企业。这也即意味着，丽人丽妆上市后，成为A股营收规模最大的美妆代运营商。

但是我们看一下这几家公司的归属净利润，虽然都呈增长态势，但是增长乏力，利润偏低。其中，2017-2019年丽人丽妆营收总额分别为34.2亿元、36.15亿元、38.74亿元，三年复合增长率为4.24%。而在利润方面，2017-2019年公司归属净利润分别为2.07亿元、2亿元、2.18亿元，但同比增长呈现了断崖式下跌，分别为179.85%、-3.25%、8.94%。

此外，分业务看较“立不住脚”，且单一渠道依赖性强。丽人丽妆的主营业务分为三大块，分别为电商零售业务、品牌营销运营服务以及其他业务。从营收占比看，电商零售业务占比在90%以上，为公司的主要营收来源。而公司对天猫渠道的依赖超90%，可见一旦在阿里系平台上失去吸引消费者的能力，就会出现被客户抛弃的危机。

二、赚钱难，利润空间能否提升？

尽管丽人丽妆股票（605136）坐拥毛利较高的化妆品品类，但由于受到存货高企风险、议价能力，以及品牌方给予的返利政策等的影响，利润增长波动较大，同时还要承担营销推广、仓储物流等成本，导致其2017年-2019年的毛利率分别只有35.2%、36.63%和35.61%，净利率分别为6.6%、6.96%和7.34%。对比壹网壹创能够维持在40%+的毛利率水平，丽人丽妆的“差价”看来赚得比较艰难。

尽管丽人丽妆在2019年对期间费用进行了把控，但期间费用率依旧高于同行可比公司。2017-2019年，丽人丽妆的期间费用率分别为23.97%、26.08%和24.8%，而同行可比公司（跨境通、宝尊电商、壹网壹创和若羽臣）的期间费用率均值为23%左右。

总而言之，行业营业利润水平基本保持平稳趋势，但由于行业竞争日趋激烈，不同规模、不同经营模式的毛利和营业利润相差较大，企业规模优势愈发明显。电商零售模式下，网络零售服务商向品牌方和供应商的议价能力，这决定了零售企业的采购成本。而在销售过程中，营销、物流、管理费用率决定了最终的利润水平。随着企业经营规模的扩大，受益于规模效应，营销、物流、管理费用将被摊薄，营业利润水平随之提升。

三、赚钱隐患：看人脸色吃饭的生意

可以说，丽人丽妆的营收水平和头部客户挂钩，因为丽人丽妆合作的前十大品牌收入占比达七成。持续增加的合作品牌数量，让丽人丽妆的业绩也不断实现增长。2017年，仅是兰蔻、欧莱雅、美宝莲、雪花秀和汉高五个品牌就为其带来了9.35亿元的营收。而在18-19年兰蔻、欧莱雅等收回代销权力后，其它品牌合作也未稳定，其营收增速显著下滑。相比2016-2018年34%的年复合增长率，近两年个位数的增幅已经变化明显。

在“双11、年终大促”等平台活动下，丽人丽妆的业务量主要集中在下半年。不仅品牌合作缺乏话语权，就连在平台选择上也和天猫“锁死”？2017-2019年度，公司电商零售业务通过天猫平台实现的营业收入为31.5亿元、33.4亿元、37.0亿元，占电商零售业务收入的比例均超过99%。

其隐患也显而易见，在“化妆品贩子”的角色下，丽人丽妆股票（605136）注定了要面临品牌商合作意向变化和天猫平台流量下滑的风险，这种看人脸色吃饭的生意并不好做。

四、总结

目前，A股已形成丽人丽妆、壹网壹创、若羽臣三大代运营商的鼎立之势，从合作的品牌来看，它们已几乎将国内外一线主流美妆品牌尽收囊中。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，丽人丽妆作为化妆品销售商、品牌营销服务商，甚至没有自己的独立化妆品品牌，单单经营销售其他商家产品；靠阿里系参股投资运营，电商销售、广告推广、仓储物流、品牌活动依赖天猫平台；甚至此次保荐承销都需要关联方保驾护航。丽人丽妆还有哪些业务属于自己独立运行，又该如何解决困境呢？（ty001）

毛利率93%，每一针都飘着茅台味，爱美客的玻尿酸还能火多久？

“如果没有玻尿酸，很多女明星会活不下去”，这充分说明了玻尿酸在整形美容行业里的受欢迎度。从出厂开始，玻尿酸的身价就已不菲，毛利率超过“股市硬通货”贵州茅台。可以说是，每一针玻尿酸都飘着“茅台”的味道。今天，贝壳投研就来介绍一下医美界的茅台——爱美客。

一、收入基本来自纯医美业务，ROE高达58%

爱美客于2004年成立，是国内注射类医疗美容终端产品龙头品牌商。目前销售注射类透明质酸钠产品为主。截至2019年，爱美客旗下“嗨体”及“爱芙莱”两大产品销售占比达83%。

受益于医美行业景气及新品上市，爱美客营收、净利润双增长。2019年，爱美客实现营业收入5.58亿元，同比增长74%，年复合增长率为58.18%，收入基本来自纯医美业务（占99%）；实现归母净利润3.06亿元，同比增长148.68%，年复合增长率高达79.4%。

究其原因，爱美客的三大核心支柱产品嗨体、爱芙莱、宝尼达收入分别占总收入44%、39%、12%，增速分别为224%，15%，100%，定位明确的嗨体和宝尼达增长迅猛。2020年上半年，虽然医美行业受疫情大幅拖累，但是爱美客的嗨体仍实现58%高增涨，彰显实力。

爱美客的综合毛利率近三年持续提升，2019年主要产品毛利率均在90%以上。

综合毛利率的上升主要是由于随着产量增加，规模效应使得主要产品的单位成本进一步下降，收入占比较大的爱芙莱股票（300896）和嗨体产品毛利率有所上升。

近几年，爱美客的ROE不断提升，截止2019年ROE高达58%。得益于高毛利新产品良好的市场反应及规模优势凸显，爱美客的净利率提升及资产周转效率加快。

二、为何爱美客的盈利能力逐年提高？

第一，玻尿酸行业发展迅速。玻尿酸是医美赛道中最优秀的细分领域之一，可以用于轮廓塑性、面部填充及补水修复，中国注射类占比第一，2018年规模37亿元，近三年年复合增长率为25%。

玻尿酸竞争格局：进口替代的空间较大。四大进口品牌合计64.4%，国产品牌爱美客、华熙生物、昊海生科占比14%、8.1%、6%，合计28%，国产梯队增速明显高于进口，2019年爱美客份额晋升至第一梯队。根据沙利文预测，2021年国产市占率有望超30%，进口替代空间十足。

第二，位于医美行业产业链的上游，极具投资价值 

医美行业产业链上游高门槛、高集中度、高盈利，具投资价值：上游原料及针剂厂商占据医美价值链的核心，原料生产商代表华熙生物净利率高达25-35%，针剂生产商爱美客、昊海生科净利率高达30%-50%。

中游集中度较低、盈利能力较弱：私立、公立及小型诊疗机构较多。以华韩整形为代表，净利率约为0-10%。

下游线上集中线下分散：线上APP可产生网络效应，格局相对较好，代表为新氧，净利率为7%-15%。线下以美容院导流获客为主，集中度低，同时获客成本较高。

第三，出厂价受益低同质坚挺、成本逐年下行

玻尿酸填充市场产品获批加快、竞争激烈，但爱美客差异化产品降价幅度低于同业。爱美客股票（300896）的主力产品嗨体基本未降价，宝尼达降幅2-5%。华熙生物因抢份额价格降幅明显，2018年润百颜针剂价格下降33%，2019年高端产品润致抬升出厂均价；昊海生科的海薇、姣兰出厂价年降幅4-8%左右。

规模效应下产品成本逐年下降。爱美客过往单位人工、制造费用、单位材料随产量上升显著走低：玻尿酸针剂生产成本中有50%为制造费用与人工，随产量扩大摊薄；原材料中注射器、针头等包装物占比达60%，随规模采购向上游压价。

第四，差异化的产品结构

爱美客的产品矩阵十分丰富，跳出竞争激烈的短效玻尿酸市场拓展新领域。爱美客产品矩阵包括已上市的玻尿酸品类、埋植线和待上市的肉毒毒素、童颜针等新品类。

近年来，在爱美客持续的市场教育下，毛利率更高的嗨体持续放量，取代原主力产品爱芙莱，成为销售占比第一大产品；高端定位的宝尼达占比提升，同样从结构端拉升毛利率。

三、总结

医美行业是非常优质的赛道，中国市场增速远超全球，极具核心的投资价值。国内玻尿酸针剂市场有望享受30%以上复合增速，贝壳投研建议关注以爱美客为代表的玻尿酸三巨头。

CRO后起之秀，美迪西能否成为下一个十倍牛股？

距离美迪西上市已整整一年了，在上市一年之际，因大额解禁等市场风险，10月23日美迪西股价大跌9%，然而这似乎对于美迪西来说并不值一提，要知道美迪西的股价自去年10月份上市至今便一路飙升，从41.5元涨到近170元，翻了三倍还多。

这时候不少人就问了，这美迪西到底是何来历？2019年一年净利润只有0.7亿元，美迪西的上涨底气真的足吗？今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）便带大家看一下这个CRO行业的后起之秀——美迪西。

一、背靠CRO优质赛道，美迪西营收、净利高增长

上海美迪西是一家临床前医药研发服务企业，为全球的医药企业和科研机构提供全方位的一站式新药研发服务，目前公司业务涵盖医药临床前新药研究的全过程，主要包括药物发现、药学研究及临床前研究，尚未涉足临床研究领域。但据CRO龙头发展路径来看，与客户达成长期合作将有利于拓宽企业的业务范围。

近几年，得益于国内医药创新药研发景气度提升以及我国特有的工程师红利（全球CRO产业链转移）等，CRO行业维持了高速增长。截至2019年，我国CRO行业市场规模达到815亿，近四年复合增长率达到21.1%，到2022年，CRO行业规模有望达到1402亿元。

于是，近几年CRO行业涌现了知名几家龙头企业，众所周知的四大龙头：药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英，上周五收盘这四家企业的市值已分别达到2540亿元、1000亿元、860亿元、660亿元。当然，其中除了泰格医药深耕于CRO行业之外，其他龙头企业还涉及了CDMO（定制生产研发外包）业务。

因此，背靠CRO行业优质赛道，美迪西的业绩维持了较高速增长，据今年上半年报，美迪西实现营业收入2.6亿元，净利润0.47亿元，分别同比增长31.32%、73.32%。报告期内美迪西新增客户超过100家，新签订单金额达5.30亿元（同比增长106.41%），在加大市场开拓和业务结构优化上均取得了良好进展。

虽然美迪西股票（688202）目前的发展规模远小于龙头企业，但是美迪西的市场表现却要远高于其他企业，截至上周五，美迪西今年累计涨幅已达到186.2%，而凯莱英、康龙化成、泰格医药、药明康德累计涨幅则逐次递减，二级市场呈现出大规模企业不如中小规模企业的现象。

二、美迪西的核心竞争优势是什么？

1、真才实学：研发能力

研发能力是CRO企业最核心的一项能力，对于制药企业和研发机构来说，与技术平台更先进、研发人员更专业、服务质量更高的企业合作，将更有利于他们降低成本、研发风险以及提供效率。

因此，成立十六年来，公司不断吸收改进、创新迭代新药研发技术，在药物发现、药学研究、临床前研究领域均掌握了先进的技术，涉及超过400种药效模型的成熟建模技术，包括250种肿瘤模型。截至今年上半年，美迪西研发人员数量达到1246人（占公司总人数的82.12%），接近于凯莱英2016年的人员规模。值得一提的是，近几年，美迪西的研发费用率也在持续增长，与四大龙头企业相比位于较高水平。

2、虎嗅蔷薇：开拓客户的能力

研究过龙头CRO的年报会发现，他们在客户的介绍里往往会提到：与全球前二十大制药企业有稳定的合作关系，甚至还会说，过去几年间客户保留率为100%，不得不说这是对于医药服务类企业的另一大肯定要素。

因此，在有了较强的技术之后，能够持续不断的开拓客户也是非常关键的，近几年美迪西新签订单金额及服务客户数量均在不断增长，美迪西在国内外主要客户也有诸多规模及影响力较大的制药企业：恒瑞医药、扬子江药业、白云山、武田制药、强生制药、罗氏制药等等，当然美迪西还详细列举了我国的诸多创新药合作伙伴：百奥泰、信达生物、微芯生物、博瑞医药、泽璟制药、成都先导等。

2015年以来，美迪西股票（688202）参与研发完成的新药及仿制药项目已有91个通过 CFDA/NMPA批准进入临床试验。同时，公司参与研发完成的3个新药项目通过美国FDA的审评进入临床试验，2个新药项目通过TGA（澳大利亚药品管理局）的审批进入临床试验。

3、不显山不露水：经营管理能力

对于一家处于快速发展阶段的企业来说，能够在不断投入的情况下保持住较好的盈利水平似乎有点困难。

据2019年数据，美迪西目前的盈利能力指标表现并不突出，其中毛利率与泰格医药相差最为明显，也是企业盈利水平不高的主要原因，贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过分析发现，美迪西的制造费用占比较多，公司规模效应较小是主要原因。但在总资产利用率和费用控制上美迪西与众龙头企业相差不大，且资产负债率是处于较低水平。

最后，来看一段美迪西未来几年的计划：未来一段时间内仍将专注于临床前研究服务，通过国际申报中心之药物发现和药学研究及申报平台、创新药研究及国际申报中心之临床前研究及申报平台两个募投项目的建设实施，继续加强公司在化学、生物、原料药、制剂和临床前研究领域的专业服务能力···未来三至五年通过自身规模的快速发展以及互补式的收购兼并发展，特别是在药物的CDMO/CMO、生物药的一体化研究服务方面也是公司努力重点扩张的方向。不得不说，未来美迪西的盈利水平有望随着业务体量的增大而改善。

三、总结

目前中国的CRO产业整体呈现多、小、散的态势，根据医药魔方的统计，2019年TOP10企业的市场份额约为40%，国内CRO行业内的龙头企业较少，行业集中度相对也较低。我国CRO业务往一体化方向发展趋势明显，国内大型CRO企业不断通过资本市场进行投资、并购等行为拓展产品线和服务，产业集中度逐步增强。

参照国外的市场格局与发展路径，具备GLP（药物非临床研究质量管理规范）资质且综合实力强、经营规模大、研究质量较高、综合研发能力强的大型一体化CRO企业是未来行业的主流。因此，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为美迪西仍有很大可能。（ty005）

到底要有什么样的护城河，才能不被退市？

A股市一个见证奇迹出现的地方，也是众多企业也要获得一席之地的地方。2019年之前，A股每年退市企业数量均是个位，随着监管加强，2019年一共有19家上市公司退出了证券交易，另有2家公司进入“准退市”状态。

目前A股被动退市的主要原因有三种：

一、连续三年亏损导致暂停上市，如果第四年无法实现扭亏恢复上市，即将退市。

二、连续20个交易日股票价格低于1元面值。

三、出现重大违法、违规等问题导致退市，如财务造假。

那么上市企业到底要拥有什么样的护城河，才能不被退市呢？贝壳投研（ID:Beiketouyan）总结了三点，给大家一一分析。

一、无形资产

无形资产主要指的是品牌和专利。

1、品牌

品牌虽不如固定资产那样能实实在在感受到，但好的品牌能让用户更方便快速地找到你。一家拥有大品牌的公司，在A股如鱼得水，比如贵州茅台和海天味业。因为“茅台”和“海天”就是大家认可的大品牌，就算提价也不影响产品销量，这样的企业才具有真正的“护城河”。

茅台自2001年上市以来，一共提过9次出厂价，平均约两年一次；海天2011-2016年产品提价五次，而两者的股价就像价格一样蹭蹭往上蹿，稳坐各自行业内的头把交椅。相反，东阿阿胶提价后产品销量持续下滑，导致业绩“崩溃”，则不能算有“护城河”。

2、专利

专利也是一种护城河，因为专利是专有的权利且受法律保护，即获得专利的发明创造在一般情况下他人只有经专利权人许可才能予以实施。但是拥有专利不代表能一直神气，因为专利具有期限，到期无效。专利成为护城河，关键是看公司能否持续地进行创造新的专利——关键还是研发创新能力。

医药行业往往会有大额的研发投入，不断创新创造，为企业垒砌坚实的专利护城河。如恒瑞医药2019年累计研发投入 38.96 亿元，有力地支持了公司的项目研发和创新发展。年度提交国内新申请专利 131 件，提交国际 PCT 新申请 63 件，获得国内授权 38 件，获得国外授权 53 件。

二、用户转换成本

转换成本指用户从一个产品转到另一个产品时需要付出的代价，包括金钱、时间、痛苦等。互联网产品界有个著名的公式：

用户更换产品的动力=（新产品价值－原产品价值）－ 转换成本

“新产品价值-原产品价值”就是用户“受到的诱惑”，转换成本就是“背叛的代价”，代价越高，用户受到诱惑背叛的可能性就越小。

当用户习惯于使用某家公司的A产品，使用其他产品的转换成本极高时，A产品就拥有了这个护城河。比如，很多投资者平时看股票都用东方财富软件，如果想使用其他软件就要先学习使用方法，要花费时间、精力等，这对投资者来说很麻烦，因此人们一般都不会轻易去换已经使用习惯的东西。

但是，一家餐厅的饭再好吃，顾客也不可能一直吃。换不同的餐厅吃饭非但没什么代价，还能带来新奇的体验，所以餐饮行业的转换成本通常是负的。

这就是有转换成本的企业和没转换成本的企业的差别。所谓的转换成本就是我们通常说的“用户黏性”。

三、网络效应

网络效应是指如果有一种产品或者服务，它随着每一个用户人数的增加，自己本身的价值也会增加。有一个经典的例子，如果没有人使用时，安装是没有任何价值的，而随着的普及，使用的人越多，价值就越高。在这个例子中，网络价值与网络中节点的数量 m 的平方成正比。

这种行业一旦经历了竞争便形成垄断，巨大的用户群体是公司坚固的“护城河”。当别人都在用这个软件时，你要想和大家保持社交就不得不用，到最后，大家都离不开这个软件了。

企业有护城河是好事，但不是万能的。护城河能让产品更加具有竞争力，是公司业绩的源泉与保证，只有业绩持续不断地增长，才能不被退市。

四、总结

品牌与专利、高转换成本和网络效应就是贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为比较常见的三种“护城河”。上市公司具有其中任何一个护城河，就多了一把保护伞，就能减少被退市的风险。护城河就是“垄断”，能够垄断经营的生意，必定是不容易被竞争对手打败的，贵州茅台、海天味业和恒瑞医药等这些都是A股中的“垄断者”。（ty015）

量子科技站上风口，行业龙头国盾量子还追吗？

从最近几天的量子通信板块整体走势看，高层学习量子科技的会议内容大大影响了众多的量子科技公司。由于量子信息发展还处于早期阶段，相关的上市公司层面对量子信息业务涉及的不多。贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，A股标的中，仅有国盾量子是专业从事相关业务的企业，而类似神州信息、蓝盾股份、中兴通讯、亨通光电、中国联通这些各领域的领先企业只是积极参与到了量子保密通信网络的建设中。

其中，上市即十倍的国盾量子股票(688027)，周一盘股价最高达357元/股，但在即将触及涨停板的时候，资金纷纷抛售，导致股价回落，最终涨幅为9.33%，换手率39.11%。那么出道即巅峰、被称为“量子通信第一股”等标签的国盾量子，究竟是一支“妖股”，还是一匹黑马？

一、未来发展趋势：密码→指纹→人脸→量子科技

伴随着信息技术的飞速发展，网络安全事件频频爆发，为全球带来了较为严重的经济损失，我国也在不断加大在网络安全领域的投入力度。但随着智能化在硬件、软件以及ID设计上不断地发展变迁，解锁方式也更加多元。

从起初iPhone的数字密码、安卓机的画图案解锁，到iPhone 5s普及指纹识别，让我们开始接触“生物识别”这一概念，再到人脸识别大潮汹涌来袭，解锁方式的变化之快令我们应接不暇。但毫无疑问的是，量子科技必然成为新一轮科技革命和产业变革的前沿领域。

量子科技的集体学习，目的是了解世界量子科技发展态势，分析我国量子科技发展形势，更好推进我国量子科技发展。毕竟从长期来看，量子通信是唯一绝对安全的通信方式。目前，我国已是全球第二大网络安全支出国家，信息安全市场规模由2016年的336.2亿元增至2019年的608.1亿元，年均复合增速高达22.5%，远高于同期全球8.6%的增速，预计到2023年我国网络市场规模可达千亿，而且在国产替代趋势下国内厂商将迎来发展良机。

段永平曾说好公司的标准，首先是商业模式，其次是企业文化。商业模式好、企业文化强大，很大几率发展为绝对龙头，比如，贵州茅台、腾讯、苹果就是这样。但像量子科技这种技术还不成熟，何谈商业模式和企业文化，所以目前还是种风险投资，但是好在国盾量子背后有全球顶尖的中国科学家，更有国家战略的加持，称得上是行业龙头无疑了。

二、背靠中科大，深挖“量子+”带来的商业价值

1.科研大手笔投入，坚实的人才基础

科大控股为国盾量子最大股东，“量子之父”潘建伟是公司发起人之一 ，这为公司技术领先奠定了坚实的人才基础和技术优势。作为量子科技的领跑者，国盾量子继续在科研上大手笔投入。2016-2019年，公司研发费用分别为0.4亿元、0.67亿元、0.75亿元和0.61亿元，占当期营收分别为17.6%、23.6%、28.3%和23.6%。

2020上半年，公司净利润为亏损1334.51万元，亏损幅度收窄42.55%。不过，公司研发投入合计0.31亿元，约为同期营收的两倍。目前，国盾量子拥有研发人员180人，占公司总人数的46.15%，硕士及以上学历占据近半壁江山。

2.围绕量子通信展开，涵盖硬件、软件、服务全产业链

国盾量子股票(688027)主要产品全部围绕量子通信保密产品展开，主要分为硬件、软件、服务三类。从近几年的主营构成中可以看出，QKD产品占据营收主体，超50%的份额。QKD设备(Quantum Key Distributor)即量子密钥生成终端，处于量子保密系统底层，即密钥传输层，起到接受指令完成量子密钥的分发作用。

简而言之，量子通信的绝对安全是科学可以证明的，同时国盾量子选择的技术路线也是学界充分研究后切实可行安全的技术路线。从这个角度上看量子通信作为新一代信息系统中的安全基石，其铺开或只是时间问题。

3.扣非净利亏损幅度收窄39.9%

公司的业绩虽然没能持续增长，但是亏损幅度大大减少。2020年上半年，公司实现营业收入0.16亿元，同比减少32.82%；归属于上市公司股东的净利润为亏损0.13亿元，去年同期亏损0.23亿元，亏损幅度收窄42.55%；扣除非经常性损益的净利润为亏损0.39亿元，去年同期亏损0.64亿元，亏损幅度收窄39.9%。

三、总结

量子技术研究已成为当前世界科技研究的一大热点。尽管国盾量子仍处于亏损状态，但是在国家战略的支持下，且大力投入研发，国盾量子作为行业的拓荒者，未来的发展空间巨大。尤其是近年来，各类网络威胁造成的损害不断增强，带动了市场对信息安全产品和服务需求的持续增长；另外，政府重视和政策扶持也不断推动我国信息安全产业的快速发展。

但是贝壳投研（ID:Beiketouyan）提醒，需要注意的量子保密通信技术是近些年发展较快的新兴技术，若技术开发受阻，研发跟不上市场趋势，将会对公司的长远发展和未来市场竞争力产生一定的影响。（ty001）

光伏玻璃双寡头，核心逻辑很硬！

最近，光伏概念股涨势很好，比如隆基股份、通威股份、中环股份。其中光伏的一个细分领域，光伏玻璃行业充分享受光伏行业的广阔成长空间。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来介绍一下光伏玻璃行业以及行业双寡头——福莱特、信义光能。

一、光伏玻璃的春天来了！

1、光伏玻璃是重要的光伏组件封装材料

光伏玻璃是光伏组件的上游原材料，其强度、透光率等直接决定了光伏组件的寿命和发电效率，是晶硅光伏组件生产的必备材料。因此光伏玻璃行业是光伏行业的重要组成部分，其发展与光伏行业的发展和变化息息相关。

超白压花玻璃是主流的光伏玻璃产品。光伏玻璃一般用作光伏组件的封装面板，是光伏组件的核心辅材之一，其强度、透光率直接决定了光伏组件的寿命和发电效率。其中通过压延法生产的超白压花玻璃一般用于晶硅光伏组件，浮法生产的超白浮法玻璃一般用于薄膜光伏组件。由于光伏发电当前以晶硅路线为绝对主流，因此与之配套的超白压花玻璃亦为光伏玻璃的主流产品。

2、光伏玻璃行业发展

2006-2013年，海外需求主导，光伏玻璃行业形成双寡头格局。2006年以前，光伏市场规模较小，且光伏玻璃的生产具有较高技术壁垒，当时市场由法国圣戈班、英国皮尔金顿(后被板硝子收购)、日本旭硝子和日本板硝子四家企业垄断。

2006年，福莱特率先打破技术垄断，开始光伏玻璃国产替代进程。2012年底，信义光能和福莱特名义产能分别为2400吨/日、1690吨/日，合计占国内产能的46%，占全球产能的29%，双寡头格局开始形成。

2013年以前，光伏市场需求由海外主导，2010年开始补贴下滑给行业带来剧烈波动，2013年欧美开始对中国光伏产品进行双反调查，国内企业受到巨大冲击。

2013年至今，中国接力欧洲发展光伏产业，玻璃实现全面国产替代。国内光伏新增装机量从2013年的11GW上涨至2019年的30GW，全球也从37GW提升至120GW。然而，政策周期仍深刻地影响着产业的发展，补贴下滑与组件成本下降之间的滞后关系导致行业装机需求波动较大，如2017年国内新增装机达到53GW，2019年又回落至30GW，波动明显。

拉长视角来看，全球新增装机量的增长推动国内玻璃企业不断扩产。2019年底，信义光能和福莱特名义产能分别为7800吨/日，5400吨/日，市占率约为50%，旭硝子等国外企业纷纷退出光伏玻璃市场，圣戈班等公司只剩一些产能较小的窑炉仍在生产，国内光伏玻璃企业实现了全面的国产替代。

光伏进入平价时代，全球将迎来光伏装机高速增长。能源转型是工业社会发展到现阶段必然面临的选择，根据IEA预测，在经济效益与社会效益两方面作用下，光伏将成为未来装机增长最快的发电方式，到2040年成为最主要的基础能源。根据欧洲光伏协会的数据，2019年全球光伏新增装机116.9GW，2024年光伏新增装机将达到255GW，年复合增长17%。

二、双寡头的光伏玻璃行业

多因素导致光伏玻璃行业成本曲线陡峭，龙头竞争优势显著。由于技术上的先发优势和大窑炉良品率、切割损耗以及燃料消耗等方面的优化及其带来的规模效应优势，光伏玻璃行业的成本和盈利曲线均比较陡峭。

具体来看，近年来第一梯队的信义光能和福莱特产品毛利率在30%-35%，二线玻璃企业如彩虹、南玻A等产品毛利率在20%-25%，三线玻璃企业以及外采原片进行深加工的玻璃企业（如亚玛顿）产品毛利率在10%-15%，龙头成本端的竞争优势非常显著，导致龙头稳态毛利率水平很高。

2019年，同行业上市公司光伏玻璃收入排序为信义光能（68亿元）、福莱特（37亿元）、洛阳玻璃（15亿元）、亚玛顿（8亿元）；2020年上半年，同行业上市公司光伏玻璃收入排序为信义光能（35亿元）、福莱特（21亿元）、洛阳玻璃（8亿元）、亚玛顿（6亿元）。

光伏玻璃行业的马太效应显著，双寡头市占率超50%。近年来光伏玻璃行业马太效应显著，CR2和CR5均持续提升。具体来看，行业主要呈现双寡头的竞争格局，其中信义光能位居第一，福莱特位居第二。截至2019年底，信义光能和福莱特光伏玻璃产能分别为7800d/t和5400d/t，占光伏玻璃总产能的比例分别为33%和22%，二者合计份额超过50%。

扩产规划集中在头部企业，光伏玻璃行业集中度有望进一步提升。从行业目前的扩产计划看，未来新增产能依然主要集中在头部企业，在建产能包括信义光能安徽芜湖四条1000t/日线、福莱特越南海防两条1000t/日线和安徽凤阳四条1200t/日线，规划产能包括南玻4条1200t/日线。龙头产能保持快速扩张，行业地位稳固，目前在建产能投产后双寡头市占率有望进一步提升70%以上。

三、总结

光伏玻璃行业拥有技术、工艺等多方面的壁垒，技术迭代相对较慢，竞争格局相对稳定。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，光伏玻璃行业龙头有很强的护城河且具备较强的盈利能力，信义光能与福莱特的双寡头格局有望持续强化。（ty003）

燃气灶爆炸，油烟机不好卖，老板电器还是A股核心资产吗？

受益于小家电市场行情火爆，美的集团、九阳股份及小熊电器今年以来股价都涨了不少，颇受投资者关注。而老板电器却因燃气灶爆炸事件吸引了大家的眼球，股价也受到影响。贝壳投研（ID:Beiketouyan）分析发现，燃气灶爆炸确实对老板电器产生负面影响，但并不会威胁到其在行业中的地位。

老板电器的主营业务是吸油烟机，营收占比50%多。虽然燃气灶不是主营，但爆炸也反映了一些问题，可能与近两年房地产行情不振、控制成本有关。如老板电器年报所述，其是中国厨房电器行业发展历史最悠久、生产规模最大的企业。那么，如今燃气灶爆炸，油烟机不好卖的情况下，老板电器还是A股的核心资产吗？

一、 资产增长稳健

总资产规模代表公司的整体实力，资产增长率代表公司的扩张速度。在分析老板电器的资产规模时剔除了商誉和长期待摊费用，因为商誉只是账面资产，而长期待摊费用是披着资产外衣的费用。华帝股份与老板电器所属行业相同，且业务构成类似，因此这里把两者放在一起比较来看。

从总资产规模来看，老板电器与华帝股份近五年的资产规模都在不断增加，但老板电器资产规模本就大于华帝股份且近年来差距在扩大；从资产增长率来看，老板电器的扩张速度越来越慢；华帝股份的扩张速度则时快时慢，不怎么稳定。这两点都能在一定程度上说明老板电器是一家有实力的企业。

二、产品话语权高

一家企业在行业中地位越高，其话语权越重，体现在财务数据上就是“应付预收与应收预付的差值”，两者差值越大越好。因为应付预收（应付票据+应付账款+预收款项）属于经营性负债，代表企业占用其他企业的资金；应收预付（应收票据+应收账款+预付款项）属于经营性资产，是其他企业占用本企业的资金。应付预收减应收预付大于零则意味着公司无偿占用上下游资金，产品话语权高。

2015-2019年老板电器资产规模逐渐扩大，应付预收及应收预付也随之增加。有个明显的趋势，应付预收与应收预付的差值明显增长，2015年两者差值为5.35亿元，2019年增加至13.28亿元。不仅如此，计算得知，2019年华帝股份应付预收减应收预付差值为3.88亿元，而浙江美大仅有2.90亿元。通过对比，就能发现老板电器无偿占用上下游的资金越来越多，这说明其产品竞争力强，在行业中有。

三、市场份额持续提升

尽管油烟机市场已经相对饱和，老板电器股票（002508）依然保持着大哥的气质，任凭风吹雨打也没有停止过前进的脚步，近几年市场份额一直在提升。油烟机市场份额2016年24.65%，截至2020年上半年已增加到28.30%；燃气灶市场占有率也不断提升。要知道，在市场饱和的状态下，每向前走一步都要付出十倍甚至一百倍的努力，老板电器能做到这样真的很令人佩服了。

四、盈利能力突出

老板电器2015—2019年净化资产收益率最低值25.10%，一直高于万和电气净资产收益率水平；与华帝股份相比，老板电器股票（002508）近两年净资产收益率稍微落后。但从平均值来看，老板电器五年ROE均值29.13%、华帝股份23.02%，万和电气14.30%，所以老板电器的盈利能力还是很突出的。

那么到底是什么驱动了高净资产收益率呢？

根据杜邦分析，净资产收益率（ROE）=净利润/所有者权益=销售净利润率×总资产周转率×权益乘数（财务杠杆）。因此，原因不外乎三个，净利率、总资产周转率、权益乘数。

由下图可知，老板电器总资产周转率不断下降，权益乘数在1.5上下波动。因此净利率对净资产收益率的贡献最大。这说明老板电器通过高净利实现了高净资产收益率，即产品竞争力强、能赚钱，这主要受益于其品牌、技术优势。

当然，由上表也能看出，自2017年开始老板电器的净资产收益率是不断下降的，这是因为房地产市场调控，老板电器与房地产企业的精装修合作减少，产品销售遇到阻碍，导致总资产周转率不断下降，进一步影响到净资产收益率。

五、总结

老板电器定位中高端油烟机品牌，油烟机产品的丰厚利润吸引了众多投资者。但目前高端油烟机市场相对饱和，加之房地产的调整，老板电器面临的压力较大。集成灶的冲击以及未来厨房电器的快速更新换代，对老板电器都是考验，但其中也孕育着机会。

整体而言，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为老板电器资产增长稳健、产品话语权高、市场份额也在持续提升，未来仍然会以龙头企业该有的气势前进，只不过速度有所放缓。之前所有的努力都不会白费，老板电器仍然是A股的核心资产！（ty015）

家居市场跨入存量竞争时代，软体龙头顾家家居做对了什么？

又到了一年一度的“双十一”，随着“买买买”的节日越过越早，我们的钱越花越多。10月20日晚跨零点之夜，电商两大网红主播李佳琦、薇娅直播间的人数最高分别达到了1.5亿人、1.3亿人以上，不得不说，正是这亿万万的同胞成就了我国的消费经济。

在这个关节点，贝壳投研（ID:Beiketouyan）今天要研究的是一家卖家具的企业——顾家家居。顾家家居是我国软体家具的龙头企业，据悉，上个月顾家家居淘宝天猫旗舰店销售额1.47亿元，同比大增144.5%，在电商新零售的刺激下，顾家家居的销售额在下半年有望快速恢复。

截至10月21日收盘，顾家家居总市值超过400亿元，对于顾家家居来说，它的潜力到底有多大？

一、顾家家居是A股最大的国际化家居企业

顾家家居真正意义上的成立时间可以追溯到1982年，顾家家居的前身“顾家工艺”是顾家三代人的匠心之作，从专注于一张好沙发起家，传承近40年匠心工艺，顾家家居现在旗下已拥有“顾家工艺”、“睡眠中心”、“顾家床垫”、“顾家布艺”、“顾家功能”、“全屋定制”、“顾家天禧”等七大产品系列，形成了既传统又现代的顾家工艺。

我想或许是素有“丝绸之府”美誉的杭州赋予了顾家家居勃勃生机。

2012年，顾家工艺旗下的沙发、沙发床、茶几等客厅产品便出口世界160多个国家和地区，顾家家居的设计产品获得了越来越多国家的认可。2019年，顾家家居的收入结构中有43.05%来自于境外地区。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，顾家家居是目前A股家具企业中境外收入最多的企业，顾家家居的国际化路线还与企业的发展历史有很大关系。庄盛家具是一家外商独资企业，2009年8月，顾家控股通过股权转让持有了庄盛家具65%的股权，至此，庄盛家具的控制人成为了顾家家居的一大股东。

近几年，顾家家居的境内外业务均维持了较高速增长，且境外收入的增速要高于或远高于境内收入增速，顾家家居总营业收入同比增速高于敏华控股、红星美凯龙、欧派家居、索菲亚等众多家居企业。

事实上，2017年之后，在房地产热潮减退及新零售电商兴起的冲击下，我国家具行业整体规模增速处于下滑趋势，2017年、2018年、2019年行业营收同比增速分别为44.09%、15.54%、14.76%。但通过对比发现，2018年、2019年顾家家居境内营收增速仍要高于我国家具行业的增长水平。

二、与众多家具企业相比，顾家家居的看点在哪里？

首先，顾家家居在国内、国外均已形成一定的品牌影响力。在渠道方面，顾家家居股票（603816）在全球拥有6000 多家品牌专卖店，属于软体家居行业中门店数量最多、覆盖面最广的龙头；在产品方面，顾家家居将产品定位于中高端市场，在工艺技术、材料使用、功能设计多向发力，塑造产品竞争力。

因此，顾家家居的境内业务与行业企业相比有较高的产品溢价，另外，境外业务毛利率较低，主要受ODM（代工生产）销售模式、国外人工成本高等因素影响，但这有利于企业提升在国外的品牌影响力，开拓国际市场。

其次，响应时代要求，实现快速转型。近年来，家具行业有两个明显的趋势，一是线上销售渠道占比越来越高，年轻一代用户“线下体验、线上消费”的消费特点非常明显；二是地产红利大幅削减，家居行业进入存量竞争时代，企业创新转型发展定制化业务。

近几年，顾家家居在发育顾家定制渠道的策略上，充分借力顾家已有的优质经销商，加快“软体+定制”融合店发展，2017年、2018年、2019年企业定制化业务实现高速增长。值得一提的是，2018年-2019年间，顾家家居的经销店增长了1376家；截至目前，顾家家居在投资的定制家居项目、智能化定制家居项目总金额超过十几个亿。

最后，与行业中其他企业相比顾家家居的盈利能力也较为突出，顾家家居的ROE一直维持在20%以上，表现居前。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过分析发现顾家家居的净利率和总资产周转率表现一般，但权益乘数却一直维持在较高水平，是导致企业ROE较高的重要原因。主要是由于近两年，因投资并购等原因，顾家家居的有息负债率快速增长，资产负债率最高达到50%左右。

不过钱借多了也是要还的，2019年是企业较为明显的一个转折点，顾家家居的现金流类型从“蛮牛型”变成了一个“老母鸡型”，即企业停止了投资，处于一个还债+回报股东的状态，且经营活动产生的现金流净额完全覆盖了筹资活动现金流流出的钱，不得不说，顾家家居股票（603816）的投资成效还是不错的，未来企业负债率降低、资产利用率提升等都值得期待。

三、总结

总的来看，作为一个成熟家具行业中的龙头企业，顾家家居做了一个良好的表率，不管是得益于低毛利的境外收入维持了高增长也好，还是为了进行转型提高负债率也好，这些似乎都是为了将来获得一个更好的发展。未来，在竞争更加激烈的市场之下，顾家家居值得期待！（ty005）

一条纸尿裤成就200亿市值，豪悦护理ROE为何能吊打海天、茅台？

9月11日，“中国纸尿裤第一股”豪悦护理上市，一个月的时间市值飙升到200亿，资金认可度相当高。豪悦护理不仅占了婴幼卫生、成人失禁、宠物经济这三个极具成长性的赛道，而且ROE还高达63.7%！这个数据放在整个A股中也是名列前茅，要知道贵州茅台、海天味业的ROE也不过30%-40%。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来分析一下卫护ODM龙头——豪悦护理。

一、豪悦护理是典型的快消品公司

1、ODM销售占比91.6%

豪悦护理是国内个护用品领域领先ODM制造商，主要产品是婴儿纸尿裤、成人失禁用品和女性卫生用品等。

豪悦护理的产品都是一次性的消耗品，豪悦护理采取以ODM品牌客户销售为主、兼顾自有品牌的销售模式。2019年，豪悦护理实现营收19.2亿元，同比增长35.8%，其中ODM销售占比达到91.6%。

分产品来看，豪悦护理的婴儿卫生用品占比最大，2019年贡献了70.98%的收入；女性卫生用品其次，2019年营收的占比为15.24%；成人失禁用品营收占比为11.99%，近年来营收贡献下滑较快；非吸收性卫生用品及其他产品营收占比为1.79%。

豪悦护理具有优质的品牌客户资源。国际客户包括尤妮佳、金佰利、花王、宝洁、维达等，国内客户包括凯儿得乐、蜜芽、自由点和亲宝宝等。自有品牌线上自营模式下，主要通过在天猫、淘宝、京东等电商平台开设直营店。线上非自营模式下，主要通过B2C或B2B等线上平台向消费者或下游客户销售商品，双方以电商平台实际销售商品和约定方式进行结算，合作的线上平台主要包括天猫超市、京东自营店铺和海拍客等。

2、吸收性卫生用品市场供给稳定，需求持续扩大

在我国，纸尿裤、卫生巾等吸收性卫生用品均为改革开放之后的舶来品，经过30多年的快速发展，我国吸收性卫生用品行业产品种类不断丰富、功能不断完善、普及程度不断提升，已成为与人民生活密切相关的重要行业。

2018年我国吸收性卫生用品市场规模已达到1,188.7亿元，同比增加4.4%。其中，女性卫生用品占比最高，达到47.4%，其次是婴儿卫生用品，占比为46.7%，成人失禁用品占比为5.9%。

受益于“中国质造”和“新零售业态”双轮驱动，国产品牌强势崛起，销售额和市场占有率快速提升。据贝恩调研数据显示，2016-2017年间国产品牌在国内婴儿纸尿裤的市场占有率提升了6.6个百分点。

豪悦护理股票（605009）所处行业为吸收性卫生用品行业，行业无明显的周期性和季节性，但存在较大地域差异。上游的竞争充分，价格波动不明显；下游需求端近年来规模持续扩大。

吸收性卫生用品的上游原材料主要包括木浆、无纺布、高分子吸水树脂、胶、纸和膜等。上述原材料主要来源于造纸行业和石油化工行业。下游方面，吸收性卫生用品主要通过经销商、KA渠道、母婴店、电商平台、垂直电商等销售渠道销售给终端消费者。

在一、二线城市及部分经济发达的三线城市，居民对价格较高、品质较好的吸收性卫生用品的消费能力较强。在欠发达的三、四线城市和农村，居民更倾向于购买区域品牌影响力较强以及性价比高的产品。

二、豪悦护理的ROE高达63.7%

吸收性卫生用品行业的上市公司主要是豪悦护理、恒安国际、维达国际、中顺洁柔、百亚股份等。

（一）营收高速增长，盈利能力较强

豪悦护理的营业收入依托技术优势、产能扩张高速增长，净利率高于同行。2016-2019年，豪悦护理的营业收入从4.65亿元升至19.53亿元，年复合增长率为61.37%；归母净利润从0.22亿元升至3.15亿元，年复合增长率为142.32%。

盈利能力方面，2016-2019年，豪悦护理的毛利率处于26%-30%，净利率从4.8%提升至16.1%，主要是豪悦护理股票（605009）规模优势显现且ODM模式销售费用率相对较低所致。

2020年上半年，豪悦护理实现营业收入13.86亿元，同比增长64.8%；实现归母净利润3.76亿元，同比增长189.6%，口罩、湿巾、芯体等销售有增量贡献。

豪悦护理的ROE高达63.7%，明显高于同行可比公司。2016-2019年，豪悦护理的ROE从33.5%提升至63.7%，明显高于同行。

豪悦护理的高ROE来自于高净利率及资产周转率：从2019年的数据来看，豪悦护理的净利率为16.1%，同行平均为11.2%；豪悦护理总资产周转率为1.80，同行平均为0.94；豪悦护理的权益乘数为2.19，同行平均为1.90。

（二）强大的费用管控能力

豪悦护理的费用管控能力不断提高，费用率明显低于同行业可比公司。2016-2019年，豪悦护理的期间费用率从25.7%下降至11.1%，明显低于同行（同行可比公司处于20%-30%），主要是豪悦护理的ODM业务在运输费用、网店推广服务费及广告宣传费等销售费用与管理费用支出较少所致。

（三）营运能力不断提升

豪悦护理的先款后货模式和优质的客户保障了高资金周转，资产周转率优于同行可比公司。2016-2019年，豪悦护理的应收帐款周转率从15.7提升为23.6高于同行，主要是：

（1）豪悦护理采用先款后帐的模式，对绝大部分客户预收全部货款或部分货款。

（2）豪悦护理的下游主要是国内外优质大客户，该类客户资金实力强、账期短。从存货周转率来看，豪悦护理在2016-2019年周转率分别为从3.3提升至7.0，主要是豪悦护理实行由需定产且持续加强存货管理。

（四）现金流状况良好，资本开支有序扩张

2016-2019年，豪悦护理的经营性现金流从0.23亿元增长至4.27亿元，增长稳健。伴随着业务的拓展，豪悦护理持续新建生产线以扩大产能，资本开支也由2016年的0.43亿元有序增至2019年的3.09亿元。

三、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，目前吸收性卫生用品行业具有千亿的市场，豪悦护理仅16亿的营收确实有较大的增长空间。豪悦护理是值得关注的公司，公司未来的增长点主要是产品消费升级的研发以及新客户的挖掘。（ty003）

毛利率90%堪比茅台，女人的钱这么好赚？医美三大巨头对比分析！

我们活在一个“看脸的时代”，颜值经济快速发展。医美行业的毛利率高达90%，国内医美玻尿酸企业已经形成三足鼎立的格局，这三家公司分别是爱美客、华熙生物和昊海生科，还有从房地产企业到玻尿酸行业新星鲁商发展。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来对比分析一下医美行业的三大巨头。

一、医美行业概况

医美是“医疗”+“美容”的结合，医是手段，美是目的。医美的本质是用医疗手段进行美容，指运用药物、手术、医疗器械等医学技术对人的容貌和各部位形态进行修复与再塑的美容方式，具有一定创伤性和侵入性。

（一）医美行业的规模和成长空间

中国跃居全球第二市场，渗透率低空间大。2018中国医美市场规模为1199亿元，三年CAGR23.2%远超全球，为仅次于美国的全球第二大消费国。当前中国的医美渗透率仍处于较低的水平，每千人诊疗次数仅为日本的1/2，韩国的1/6，美国的1/4，行业成长空间广阔。

医美消费主力年轻化、下沉化驱动医美渗透率不断提升。90后成为医美消费主力，医美起始年龄逐步提前，25岁年轻消费者以下占比持续提升。消费逐步向下线城市渗透。2019年新一线医美消费用户显著增长，占比超越一线城市；二线城市医美app注册用户爆发增长，下线市场潜在需求大。

（二）医美行业产业链：上游具有投资价值

医美行业产业链上游高门槛、高集中度、高盈利，具投资价值：上游原料及针剂厂商占据医美价值链的核心，代表华熙生物净利率高达25-35%。

中游集中度较低、盈利能力较弱：私立、公立及小型诊疗机构较多。以华韩整形为代表，净利率约为0-10%。

下游线上集中线下分散：线上APP可产生网络效应，格局相对较好，代表为新氧，净利率为7%-15%。线下以美容院导流获客为主，集中度低，同时获客成本较高。

二、医美行业三大巨头分析

目前国内医美玻尿酸企业已经形成三足鼎立的格局，这三家公司分别是爱美客、华熙生物和昊海生科。

（一）收入分析

受益医美行业的蓬勃发展，作为内资龙头的爱美客在近几年始终展现高收入增速，华熙生物从2018年开始加大对医疗终端及功能性化妆品宣传投放后相关业务收入也有50%以上迅速增长，昊海生科则由于旗下两款玻尿酸医美产品中一代产品海薇受到市场竞争白热化影响销售有下滑，影响其玻尿酸业务表观增速，但实际2019年其二代玻尿酸产品姣兰销售收入增幅也达到56%。

（二）销售渠道分析

爱美客早期贯彻直销为主。2019年，爱美客直销收入占比达64%，医美由于消费者最终购买主要取决于医师的推荐和选择，因此渠道兼具产品销售及营销功能。直销模式有助于公司加强下游机构合作和医师培训，提升产品业内和消费者认知度。

爱美客经销放量抢占市场。2019年，爱美客经销占比持续提升至36%，经销模式利于公司快速铺开抢占市场。同时近年来下游医美机构规范整治加速，经销商可作为缓冲器，降低短期内终端整治对上游的冲击。

华熙生物皮肤类医疗产品和昊海生科的透明质酸产品均以经销方式为主，且经销收入占比高于爱美客。2018年昊海生科直销比例上升较多，主要由于其加大了医美产品终端市场直销业务的开拓力度。

华熙生物采取经销、直销相结合的模式，建立专业的医学市场支持团队，成立华熙学院，定期对临床医生和患者进行学术研讨、培训等，协助进行市场定位。

昊海生科针对玻尿酸“海薇”和“姣兰”品牌建立了独立的专业化营销团队，通过医院直销与经销商相结合的模式，做到重点区域和旗舰医院的精耕细作，实现了销售渠道的快速铺设和目标市场的广泛覆盖。

（三）盈利能力分析：毛利率及销售费用率拉开净利率差距。

1、医美类产品的高毛利现象比较普遍，华熙生物、昊海生科整体毛利率低于爱美客，主要受到其他业务（原料、功能性化妆品、骨科眼科产品）影响。如果只看医美产品业务，昊海生科的毛利率始终保持在90%以上，华熙生物医疗终端产品业务毛利率在85%上下，但若单独看旗下润百颜、润致医疗终端产品的毛利率也保持在92%以上。

2、费用管控方面，由于近年玻尿酸市场产品日益丰富、竞争逐步走向激烈，各家除产品不断创新外在销售方面的投放也不断加码，以增强经销商及医生对产品的深入了解。

华熙生物在2018年随着润百颜品牌升级及润致产品的推出加大广告投放力度，致医疗业务销售费用率由20%跃升至30%。

昊海生科的销售费用增长则主要与其对公立医院销售较多而受到两票制影响有关。

爱美客在过去几年随着销售团队壮大以及各类展会费用支出的扩大，销售费用绝对值也在持续上升，但受益嗨体、宝尼达等产品的稀缺性，爱美客的收入迅速增长带来的规模效应下销售费用率呈现出逐年下降的趋势。

（四）营运能力分析

存货周转率：爱美客受益收入高增及原料采购改少量多次使周转持续提升至同业首位，昊海生科处中间水平，华熙生物因原料业务备货致周转最低但处提升趋势。

应收账款周转率：爱美客销售结算方式款到发货为主使其应收账款余额较低，应收周转显著高于华熙生物、昊海生科，资金效率为同业首位。

（五）研发能力分析

医美行业爱美客的研发费用率最高，看点十足的产品线源于爱美客对研发的重视。爱美客的研发费用率维持在9%上下，研发及技术人员72人，占员工总数的22.86%，而华熙生物和昊海生科的研发人员占员工总数分别为16.76%和19.66%，截至2019年医美相关专利数量12个，研发费用率、研发人数占比、专利数量均显著高于同业。

三、总结

受益于颜值经济，医美行业是个好赛道。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，从成长性来看，由于聚焦医美玻尿酸领域的高增长性，爱美客显著受益，而拥有非医美业务的昊海生科和华熙生物则整体成长性略弱。（ty003）

葛洲坝拟被中国能建合并，“停牌股”最大看点是什么？

10月13日晚间，中国葛洲坝集团股份有限公司发布公告称，因中国能建正在筹划发行股份相关的重大事项，该事项可能构成公司重大资产重组。所以葛洲坝自2020年10月14日（星期三）开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。10月15日晚间，葛洲坝又发公告称，中国能建拟筹划换股吸收合并葛洲坝股票（600068），交易完成后，中国能建将实现A股和H股两地上市。因存在不确定性，公司股票继续停牌。

这公告出来，更是让葛洲坝备受关注。很多人都再问，“我还有机会吗？”，那这到底是不是利好呢？贝壳投研（ID:Beiketouyan）带你一探究竟。

一、股票停牌到底是什么？

股票停牌则是交易所的一种制度，由于重组等行为会对股价形成较大影响，而且信息很难公开透明，为了保证公平，交易所要求重大资产重组公司股票交易必须停牌。因某种消息或进行某种活动引起股价的连续上涨或下跌，由证券交易所暂停其在股票市场上进行交易。待情况澄清或企业恢复正常后，再复牌在交易所挂牌交易。

1.股票停牌意味着什么？

在股票投资过程中常会出现股票停牌这种情况，手中的股票突然停牌了，这意味这什么呢？这意味着投资者会因此错失一些交易机会，然而停牌有时候也是一种机遇，这其中还有一种赚钱机会。股票停牌，就好比足球赛场上的一个球员被裁判举了红牌，暂时停止比赛。那暂停比赛是有坏事发生了吗？

2.股票为什么会停牌？一般有以下几种情况：

1.上市公司公布重大事项：比如公布年报、季度报告、公司发生资产重组、增资扩股等，这类情况一般会涉及到股价的变动。

2.召开股东大会，一般是对公司的重大事项进行决策，决定公司的经营投资计划。

3.上市公司涉嫌违规需要进行调查时。

但无论是属于哪种情况，投资者都要对停牌后的上市公司发布消息重点关注，利好和利空的消息对于复牌后的个股影响较大。

二、葛洲坝停牌，最大看点在哪？

1.发行30亿公司债票面利率4.14%

中国葛洲坝集团股份有限公司获准向专业投资者公开发行面值不超过人民币70亿元的公司债券。本次债券分期发行，8月发行了第一期20亿元可续期公司债券之后，10月14日发行金额不超过人民币30亿元。这是其70亿元小公募公司债券中的头两笔融资，算上上半年的两笔超短期融资券，葛洲坝集团公开披露的融资已完成80亿元，另有20亿元额度未完成。

据贝壳投研（ID:Beiketouyan）了解，上述可续期公司债券的募集资金拟用于项目投资建设、偿还存量负债和补充流动资金等符合国家法律法规的用途。

发行债券筹资的意义

第一，债券融资是企业资金需求的必要手段。资金不足是目前企业普遍面临的一个困难，其根源在于大量的资金需求与资金供给不足之间的矛盾。企业谋求发展导致资金需求量的大幅攀升。

第二，改变现有的金融结构，优化资本结构。伴随着银行风险的加大，单一地由银行渠道把储蓄转化为投资满足不了我国金融深化、资本深化的要求，迫切需要储蓄向投资转化渠道的多元化。企业进行债券筹资就增加了一个非常有效的渠道，能大量吸收个人与机构手中的储蓄，使其转化为投资，从而达到直接增加筹资比重，优化资本结构的目的。

2.葛洲坝负债累累，现金流紧张

近年来，葛洲坝的负债总额逐年上升。2016年公司的负债总额为1022.93亿元，2019年，该公司的负债总额达到1682.6亿元。此外，2015年-2019年，葛洲坝的资产负债率分别为77.98%、67.64%、72.67%、74.76%及71.75%。

截至目前，公司及子公司已发行尚未兑付的公司债券和可续期公司债券合计237.21亿元，其中公司债券122.21亿元（含子公司中国葛洲坝集团绿园科技有限公司发行绿色公司债券12.00亿元），可续期公司债券115.00亿元。

2019年葛洲坝实现营业收入1099.46亿元，同比增加9.26%；实现利润总额87.88亿元，同比增长13.47%；其中，虽然经营现金大幅流入，现金流净额60.70亿元，比2018年的12.78亿增长了375%，但是同期净利润约65.64亿元，净利含金量（经营现金净流量/净利润）为0.92。2015-2019年，公司净利含金量始终低于1或者负值，证明企业资金链紧张，没有经营活动现金流入或流入较低净利润、质量较差。

其中，公司筹资活动中偿还债务的现金支出却越来越多。2015-2019年，葛洲坝偿还债务的支付的现金分别为261.1亿元、364.2亿元、209.9亿元、389亿元和525.1亿元。可见公司资金需求之大，拟发行可持续公司债，也是为了用于偿债和补充流动资产等。

三、总结

综上所述，葛洲坝股票（600068）财务报表中现金流紧张，负债累累，因此为了项目投资建设，不断融资。毕竟葛洲坝以水电起家，独家承建了万里长江第一坝——葛洲坝工程，主力承建了世界最大的水利水电枢纽工程——三峡工程，先后承担国内外一大批世界级水利水电基础设施的建设，并逐渐将业务范畴扩展到其他大型基础设施建设领域。

而且值得注意的是，就牵手企业进行合作投资这一点看，葛洲坝今年的合作投资确实显得尤为积极。15日晚间，葛洲坝还发布了三季度签约情况简报。今年1-9月，公司累计新签合同额1832.91亿元，占年计划新签合同额的70.50%。若是合作顺利，想必未来回馈将愈加可期。（ty001）

金龙鱼，威胁不到海天，只想做自己！

贝壳投研（ID:Beiketouyan）之前就在思考一个问题，海天味业卖酱油市值5000多亿，卖食用油的公司啥时候市值能过千亿？益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司（简称“金龙鱼”）回答了我的问题，就在10月15号，金龙鱼在创业板上市了，而且上市第一天市值突破3000亿，在创业板排名第三，仅次于宁德时代和迈瑞医疗！

经过了解发现，金龙鱼并没有我们想象得那么单纯，它还曾卖过无添加酱油、醋，这是想和海天干一架啊！不过销量惨淡，还不如好好卖食用油。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，金龙鱼是无法威胁到海天的，做自己就够了。

一、赚钱能力差，与海天不是一个水平

衡量一个企业的赚钱能力。就看毛利率和净利率水平了。很明显，海天毛利率一直在40%以上，毛利率很高；金龙鱼2016年以来毛利率不仅低而且稳，保持在10%上下。假设金龙鱼的酱油销量和海天一样，但人家卖一瓶赚的钱相当于金龙鱼卖四瓶，差距还是很大的。所以，金龙鱼现在还是选择在粮油行业深耕。

不仅如此，我们再来看净利率。海天毛利率是金龙鱼的4倍左右，净利率是金龙鱼的8倍左右，赚钱能力天差地别。金龙鱼近三年净利率都在3%附近徘徊，而海天的净利率在不断提升，即盈利能力在增强。

仅从这一方面就能证明金龙鱼威胁不到海天的地位，两者对比反而让人感觉金龙鱼不太行。为什么金龙鱼、海天净利率水平差距那么大呢？

二、赛道不同，注定不一样的命运

金龙鱼属于粮油行业，主营 米、面、油等生活必需品，这些涉及国计民生，价格受到国家管控。所以从国家战略层面看，为了维护粮食安全，国家不允许粮油用品大幅提价。郭鹤年在自传里也讲道：“永远不要成为推高主要粮食价格的罪魁祸首，因为穷人都是以此为生的！”所以，金龙鱼股票（300999）选择了这条艰难的赛道，就注定只能靠销售量的提升来增加钱袋子的厚度了！

而海天可以通过提高产品售价增加毛利率，将收入变成自己钱袋子里的RMB。2011-2016年期间，海天的酱油、蚝油和调味品经历了五次提价，即使原材料成本上升，海天可以通过提价转移成本。

三、金龙鱼做自己可以更精彩

金龙鱼由马来西亚首富郭鹤年家族全资控股，属于外资企业。20世纪80年代末，郭氏家族借道与中粮、地方粮食局成立合资公司的方式进入中国市场，金龙鱼在中国境内设立了161家控股子公司，在境外拥有18家控股子公司，22家主要参股公司和42家分公司。

1、市场份额高

金龙鱼背靠丰益国际这棵大树，在中国粮油市场完成从原料采购、精炼加工到产品销售的全产业链布局；规模庞大，业务覆盖中国主要粮食产区和贸易便利的港口城市。因此，金龙鱼得以在利润率偏低的粮油市场获得远高于同行的市场占有率，2019年金龙鱼食用油、大米、面粉市场份额分别为38.40%、18.40%和26.70%。

虽然中粮作为国内粮油企业的领军者，通过模仿金龙鱼的发展模式，市场份额仅次其后，但分产品市场占有率远低于金龙鱼；市场中其他小厂商更加不能与其比较。

2、产业链一体化经营

截至2019年底，金龙鱼股票（300999）在全国 24 个省、自治区、直辖市拥有 65 个已投产生产基地，并计划在齐齐哈尔、温州、太原、兰州、合肥、青岛等地新建多个生产基地。这些生产基地临近原材料产地、港口、铁路或终端市场，有利于降低生产成本，保证产品质量，同时节约了其生产运营的运输成本。

金龙鱼基于全国战略布局，建立了高效协同的生产网络，并通过大型综合企业群实现效率最大化和规模经济，在泰州、秦皇岛、上海、连云港、防城港等地建立了多个综合企业群。综合企业群以产业链为轴心，纵向一体化布局，内部建立统一的能源、原辅料供应以及仓储物流体系。通过将产业链上下游的工厂集合于一个生产基地内，一间工厂的产成品是另一间工厂的原材料，从而降低了整体的物流和库存成本。

四、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，虽然粮油市场竞争激烈，但金龙鱼是占据各大超市卖场粮油区域核心位置的粮油品牌。其更多是布局粮油上下游产业链，掌控食用油和饲料行业价格，加上期货市场对冲风险。

另外，金龙鱼在中国市场发展近30年，其规模优势、技术优势及渠道优势，都令同行业企业望其项背。金龙鱼可能无法与海天相比，但在自己的领域内可以做到很好。（ty015）