今年上半年，药石科技营业收入增长了58.17%，相当亮眼，成为CRO行业增速最快的企业之一，要知道，药石科技业绩的增长并没有借助于大规模的并购、收购等其他外在因素，而是延续过去几年一直以来的高增长。2017年、2018年、2019年药石科技营业收入同比增速分别为45.05%、75.02%、38.47%，均高于CRO行业整体增速。

不得不说，创新药研发的高景气度赋予了药石科技新的发展机遇，截至2019年末，药石科技实现营业收入6.62亿元，尚处于国内CRO行业第二梯队，未来，在日益激烈的市场竞争中，药石科技值得期待吗？

一、全产业链布局，药石科技是CRO行业中的领军企业

1、我国CRO行业的发展逻辑

众所周知，药明康德是我国CRO行业中最大的医药研发服务机构，它的综合实力位居全球第九位，是全球前十大CRO企业中唯一一家中国企业，但现在我国除了药明康德之外，其他CRO企业也面临着较大的发展机遇。

这是由于我国CRO行业在二十世纪初才出现并逐渐发展起来，而美国等发达国家的行业龙头早在19世纪九十年代便进入了快速发展时期，因此，进入20世纪以来，全球行业巨头进入了稳定发展期，而我国及其他一些发展中国家CRO企业则迅速崛起，由起步阶段跨越到现在快速发展的阶段。

催动我国CRO行业发展的底层逻辑包括：

第一：随着人口教育素质的提升，中国将进入“工程师红利”释放和技术赶超加速的时代。中国经济在2011年前后度过了“刘易斯拐点”，人口红利逐渐消退，而相关数据显示，在2016年的过去10年中，中国培养了6000万以上的大学毕业生，450万的研究生，我国庞大的工程师人群将深刻影响中国下一个十年。

第二：医药市场需求、国家政策支持不断刺激我国医药企业由仿制药向创新药研发转变。从2011-2020年起，每年销售额总计达2000亿美元的药物将失去专利保护；我国已进入人口老龄化时代，全国65周岁以上人口占到12.6%；“十三五”之后，我国对于创新药、医药研发政策倾斜非常明显。

2、药石科技树立了先发优势

同龙头凯莱英一样，药石科技布局了医药研发的全产业链。药石科技股票（300725）目前产品的经营范围涵盖了药物发现阶段、临床前研究、临床研究以及上市销售阶段，要知道尚未进行大规模收购便几乎布局了医药研发全产业链的CRO企业是少之又少。目前药明康德、康龙化成等都在积极布局医药研发的全产业链。

一般来说，全产业链的布局往往有利于不同业务板块之间保持密切的联系，主要体现在企业与客户之间的粘性更大，全产业链的布局将能促使企业各业务领域更加成熟、专业。进入商业化阶段的药物有望为企业带来更多的收入和利润。

3、营业收入维持高速增长，净利润增速却出现下滑

药石科技自2008年起一直深耕药物分子砌块领域，经过十余年的发展，在药物分子砌块新产品研发和产品工艺优化等获得了多方面的技术积累，并设计开发了一个包含数万多种独特新颖的用于小分子药物研发的药物分子砌块库。

近几年，药石科技业绩维持了高速增长，2014-2019年营业收入复合增长率达到53.8%，远高于凯莱英的收入增速。截至2019年，公司实现营业收入6.62亿元，企业规模约为凯莱英的27%。

与此同时，2019年公司实现净利润1.52亿元，虽然维持了增长趋势，但自2019年之后却出现了较为明显的下滑，这是什么原因？

二、从财务指标看药石科技

1、净利润增速下滑的背后：业务规模不断扩大

据2019年年报，药石科技的成本表中原材料成本出现了大幅上涨，原材料成本的上升直接使公司毛利率大幅下滑，从而导致了公司净利润及净利润的下滑。

一方面，原材料成本的上升可能是原材料的价格有所上涨，而公司对下游客户又缺乏议价力，项目收入不能提升甚至出现了下滑（这部分信息由于公司未披露尚不明确），另一方面原因则是药石科技正在开展的某些新业务尚未形成规模优势。

据2019年年报透露，药石科技在继续提供实验室级别分子砌块的同时，逐步建设了药物分子砌块、下游关键中间体、原料药的工艺研究和开发能力，并通过子公司山东药石和参股公司浙江晖石的生产平台，开展了药物分子砌块和关键中间体的中试和商业化规模生产。

另外，还有一个点要提到的是由于国外业务利润空间相对较小，而药石科技国外业务占比较多，拉动了公司整体毛利率的下滑（公司近几年年报均未披露分地区成本、毛利率情况，此结论为贝壳投研（ID:Beiketouyan）研究推测）。

但总的来看，药石科技的境内外业务增速均维持了较快增长，且整体毛利率仍处于较高水平。

2、人员效率提升，盈利能力尚处于较高水平

首先，从营业成本来看，近几年来药石科技的人工费用同比增速小于公司总营业收入的增速，生产效率持续提升。

其次，药石科技销售人员及管理人员的效率也得到了明显的提升。一方面，药石科技自身的商业模式（2B）决定了企业较低的销售费用率，企业不需要花费较多的市场推广费，而随着公司营业收入的增长，公司销售费用率呈下滑趋势。与此同时，药石科技股票（300725）的管理费用率（含研发费用）也获得了同样的下滑。

据统计，2019年，药石科技用合计652名员工创造了6.62亿元的规模收入，而凯莱英以3840名员工创造了24.6亿元的收入，人均产能之比约为5:3。

因此，在药石科技毛利率的同时，公司的三大费用率同时均处于下滑趋势，从而使公司的净利率仍然处于较高水平。值得一提的是，2016年、2017年、2018年、2019年药石科技的ROE维持稳定且均维持在20%以上，分别为21.18%、22.84%、22.87%、22.94%。

四、总结

总的来看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为在整个CRO行业药石科技是处于第二梯队，但其布局了药物研发的全产业链，为企业树立了先发优势。

因此，近年来，药石科技抓住了行业机遇，实现了营收、净利润的高速增长，而即使2019年以来，公司净利润增速出现了明显的下滑，但公司整体盈利能力仍处于较高水平。未来，随着公司规模不断扩大，已经具备了较强核心竞争力的药石科技仍然值得期待。（ty005）