“如果没有玻尿酸，很多女明星会活不下去”，这充分说明了玻尿酸在整形美容行业里的受欢迎度。从出厂开始，玻尿酸的身价就已不菲，毛利率超过“股市硬通货”贵州茅台。可以说是，每一针玻尿酸都飘着“茅台”的味道。今天，贝壳投研就来介绍一下医美界的茅台——爱美客。

一、收入基本来自纯医美业务，ROE高达58%

爱美客于2004年成立，是国内注射类医疗美容终端产品龙头品牌商。目前销售注射类透明质酸钠产品为主。截至2019年，爱美客旗下“嗨体”及“爱芙莱”两大产品销售占比达83%。

受益于医美行业景气及新品上市，爱美客营收、净利润双增长。2019年，爱美客实现营业收入5.58亿元，同比增长74%，年复合增长率为58.18%，收入基本来自纯医美业务（占99%）；实现归母净利润3.06亿元，同比增长148.68%，年复合增长率高达79.4%。

究其原因，爱美客的三大核心支柱产品嗨体、爱芙莱、宝尼达收入分别占总收入44%、39%、12%，增速分别为224%，15%，100%，定位明确的嗨体和宝尼达增长迅猛。2020年上半年，虽然医美行业受疫情大幅拖累，但是爱美客的嗨体仍实现58%高增涨，彰显实力。

爱美客的综合毛利率近三年持续提升，2019年主要产品毛利率均在90%以上。

综合毛利率的上升主要是由于随着产量增加，规模效应使得主要产品的单位成本进一步下降，收入占比较大的爱芙莱股票（300896）和嗨体产品毛利率有所上升。

近几年，爱美客的ROE不断提升，截止2019年ROE高达58%。得益于高毛利新产品良好的市场反应及规模优势凸显，爱美客的净利率提升及资产周转效率加快。

二、为何爱美客的盈利能力逐年提高？

第一，玻尿酸行业发展迅速。玻尿酸是医美赛道中最优秀的细分领域之一，可以用于轮廓塑性、面部填充及补水修复，中国注射类占比第一，2018年规模37亿元，近三年年复合增长率为25%。

玻尿酸竞争格局：进口替代的空间较大。四大进口品牌合计64.4%，国产品牌爱美客、华熙生物、昊海生科占比14%、8.1%、6%，合计28%，国产梯队增速明显高于进口，2019年爱美客份额晋升至第一梯队。根据沙利文预测，2021年国产市占率有望超30%，进口替代空间十足。

第二，位于医美行业产业链的上游，极具投资价值 

医美行业产业链上游高门槛、高集中度、高盈利，具投资价值：上游原料及针剂厂商占据医美价值链的核心，原料生产商代表华熙生物净利率高达25-35%，针剂生产商爱美客、昊海生科净利率高达30%-50%。

中游集中度较低、盈利能力较弱：私立、公立及小型诊疗机构较多。以华韩整形为代表，净利率约为0-10%。

下游线上集中线下分散：线上APP可产生网络效应，格局相对较好，代表为新氧，净利率为7%-15%。线下以美容院导流获客为主，集中度低，同时获客成本较高。

第三，出厂价受益低同质坚挺、成本逐年下行

玻尿酸填充市场产品获批加快、竞争激烈，但爱美客差异化产品降价幅度低于同业。爱美客股票（300896）的主力产品嗨体基本未降价，宝尼达降幅2-5%。华熙生物因抢份额价格降幅明显，2018年润百颜针剂价格下降33%，2019年高端产品润致抬升出厂均价；昊海生科的海薇、姣兰出厂价年降幅4-8%左右。

规模效应下产品成本逐年下降。爱美客过往单位人工、制造费用、单位材料随产量上升显著走低：玻尿酸针剂生产成本中有50%为制造费用与人工，随产量扩大摊薄；原材料中注射器、针头等包装物占比达60%，随规模采购向上游压价。

第四，差异化的产品结构

爱美客的产品矩阵十分丰富，跳出竞争激烈的短效玻尿酸市场拓展新领域。爱美客产品矩阵包括已上市的玻尿酸品类、埋植线和待上市的肉毒毒素、童颜针等新品类。

近年来，在爱美客持续的市场教育下，毛利率更高的嗨体持续放量，取代原主力产品爱芙莱，成为销售占比第一大产品；高端定位的宝尼达占比提升，同样从结构端拉升毛利率。

三、总结

医美行业是非常优质的赛道，中国市场增速远超全球，极具核心的投资价值。国内玻尿酸针剂市场有望享受30%以上复合增速，贝壳投研建议关注以爱美客为代表的玻尿酸三巨头。