我们活在一个“看脸的时代”，颜值经济快速发展。医美行业的毛利率高达90%，国内医美玻尿酸企业已经形成三足鼎立的格局，这三家公司分别是爱美客、华熙生物和昊海生科，还有从房地产企业到玻尿酸行业新星鲁商发展。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来对比分析一下医美行业的三大巨头。

一、医美行业概况

医美是“医疗”+“美容”的结合，医是手段，美是目的。医美的本质是用医疗手段进行美容，指运用药物、手术、医疗器械等医学技术对人的容貌和各部位形态进行修复与再塑的美容方式，具有一定创伤性和侵入性。

（一）医美行业的规模和成长空间

中国跃居全球第二市场，渗透率低空间大。2018中国医美市场规模为1199亿元，三年CAGR23.2%远超全球，为仅次于美国的全球第二大消费国。当前中国的医美渗透率仍处于较低的水平，每千人诊疗次数仅为日本的1/2，韩国的1/6，美国的1/4，行业成长空间广阔。

医美消费主力年轻化、下沉化驱动医美渗透率不断提升。90后成为医美消费主力，医美起始年龄逐步提前，25岁年轻消费者以下占比持续提升。消费逐步向下线城市渗透。2019年新一线医美消费用户显著增长，占比超越一线城市；二线城市医美app注册用户爆发增长，下线市场潜在需求大。

（二）医美行业产业链：上游具有投资价值

医美行业产业链上游高门槛、高集中度、高盈利，具投资价值：上游原料及针剂厂商占据医美价值链的核心，代表华熙生物净利率高达25-35%。

中游集中度较低、盈利能力较弱：私立、公立及小型诊疗机构较多。以华韩整形为代表，净利率约为0-10%。

下游线上集中线下分散：线上APP可产生网络效应，格局相对较好，代表为新氧，净利率为7%-15%。线下以美容院导流获客为主，集中度低，同时获客成本较高。

二、医美行业三大巨头分析

目前国内医美玻尿酸企业已经形成三足鼎立的格局，这三家公司分别是爱美客、华熙生物和昊海生科。

（一）收入分析

受益医美行业的蓬勃发展，作为内资龙头的爱美客在近几年始终展现高收入增速，华熙生物从2018年开始加大对医疗终端及功能性化妆品宣传投放后相关业务收入也有50%以上迅速增长，昊海生科则由于旗下两款玻尿酸医美产品中一代产品海薇受到市场竞争白热化影响销售有下滑，影响其玻尿酸业务表观增速，但实际2019年其二代玻尿酸产品姣兰销售收入增幅也达到56%。

（二）销售渠道分析

爱美客早期贯彻直销为主。2019年，爱美客直销收入占比达64%，医美由于消费者最终购买主要取决于医师的推荐和选择，因此渠道兼具产品销售及营销功能。直销模式有助于公司加强下游机构合作和医师培训，提升产品业内和消费者认知度。

爱美客经销放量抢占市场。2019年，爱美客经销占比持续提升至36%，经销模式利于公司快速铺开抢占市场。同时近年来下游医美机构规范整治加速，经销商可作为缓冲器，降低短期内终端整治对上游的冲击。

华熙生物皮肤类医疗产品和昊海生科的透明质酸产品均以经销方式为主，且经销收入占比高于爱美客。2018年昊海生科直销比例上升较多，主要由于其加大了医美产品终端市场直销业务的开拓力度。

华熙生物采取经销、直销相结合的模式，建立专业的医学市场支持团队，成立华熙学院，定期对临床医生和患者进行学术研讨、培训等，协助进行市场定位。

昊海生科针对玻尿酸“海薇”和“姣兰”品牌建立了独立的专业化营销团队，通过医院直销与经销商相结合的模式，做到重点区域和旗舰医院的精耕细作，实现了销售渠道的快速铺设和目标市场的广泛覆盖。

（三）盈利能力分析：毛利率及销售费用率拉开净利率差距。

1、医美类产品的高毛利现象比较普遍，华熙生物、昊海生科整体毛利率低于爱美客，主要受到其他业务（原料、功能性化妆品、骨科眼科产品）影响。如果只看医美产品业务，昊海生科的毛利率始终保持在90%以上，华熙生物医疗终端产品业务毛利率在85%上下，但若单独看旗下润百颜、润致医疗终端产品的毛利率也保持在92%以上。

2、费用管控方面，由于近年玻尿酸市场产品日益丰富、竞争逐步走向激烈，各家除产品不断创新外在销售方面的投放也不断加码，以增强经销商及医生对产品的深入了解。

华熙生物在2018年随着润百颜品牌升级及润致产品的推出加大广告投放力度，致医疗业务销售费用率由20%跃升至30%。

昊海生科的销售费用增长则主要与其对公立医院销售较多而受到两票制影响有关。

爱美客在过去几年随着销售团队壮大以及各类展会费用支出的扩大，销售费用绝对值也在持续上升，但受益嗨体、宝尼达等产品的稀缺性，爱美客的收入迅速增长带来的规模效应下销售费用率呈现出逐年下降的趋势。

（四）营运能力分析

存货周转率：爱美客受益收入高增及原料采购改少量多次使周转持续提升至同业首位，昊海生科处中间水平，华熙生物因原料业务备货致周转最低但处提升趋势。

应收账款周转率：爱美客销售结算方式款到发货为主使其应收账款余额较低，应收周转显著高于华熙生物、昊海生科，资金效率为同业首位。

（五）研发能力分析

医美行业爱美客的研发费用率最高，看点十足的产品线源于爱美客对研发的重视。爱美客的研发费用率维持在9%上下，研发及技术人员72人，占员工总数的22.86%，而华熙生物和昊海生科的研发人员占员工总数分别为16.76%和19.66%，截至2019年医美相关专利数量12个，研发费用率、研发人数占比、专利数量均显著高于同业。

三、总结

受益于颜值经济，医美行业是个好赛道。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，从成长性来看，由于聚焦医美玻尿酸领域的高增长性，爱美客显著受益，而拥有非医美业务的昊海生科和华熙生物则整体成长性略弱。（ty003）