四年涨7倍，挖掘机龙头三一重工，具有比茅台还强的成长逻辑！

以三一重工、徐工机械和中联重科为代表的我国工程机械企业，已经切实走在了世界前列。即使在风电抢装过后，新基建复苏之下，工程机械板块仍将持续向好。通过复盘三一重工，可以发现自2016年以来，三一重工的股价最大涨幅接近7倍，三一重工的股价走势超出了很多投资者的预判。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来分析一下挖掘机龙头——三一重工。

一、三一重工的周期性

1、“四万亿”投资计划放大行业周期性

工程机械行业上一轮的高增长可以追溯至2008年政府“四万亿”的投资刺激。2011-2015年，房地产投资增速放缓，期间工程机械保有量高，需求透支严重，行业景气度下行。本轮工程机械复苏（2016年下半年至今），行业自身的内生动力：包括更新需求、逆周期基建需求增加、国标切换、国产替代、机器替人加速等多重因素。

2、三一重工的业绩及盈利能力呈现周期性

2011年以前，三一重工的营收和归母净利润持续增长，尤其是在“四万亿计划”的推动下，2009-2011年，三一重工的营业收入从164.96亿元增长至507.76亿元，年均复合增速高达75.44%；归母净利润从19.63亿元增长至86.49亿元，年均复合增速109.91%。

2012-2016年，由于工程机械行业产能过剩、宏观调控使得下游需求减少，三一重工的经营随着行业进入低迷期，营收和净利润出现了负增长。2016年以后，伴随行业回暖，公司经营情况大幅改善。

2019年，三一重工实现营业收入756.66亿元，同比增长35.55%，归母净利润112.07亿元，同比增长83.24%，均创历史新高。2020年第三季度，三一重工实现营业收入734.24亿元，同比增长24.26%，归母净利润124.5亿元，同比增长34.69%，继续保持高速增长。

三一重工的挖掘机业务占比逐渐提升，盈利能力持续改善。三一重工股票（600031）的挖掘机业务从2010年纳入报表之后，营收占比持续攀升，从18.36%提升到了2020上半年的37.91%，成为公司第一大业务。

三一重工的整体毛利率也在挖掘机业务整体占比逐渐提升、以及挖掘机业务中利润率最高、技术含量最高的大挖销量占比的提升的带动下，从谷底逐渐改善。2020年第三季度，三一重工的毛利率为30.3%。预计未来随着挖掘机销量的增长、营收占比的进一步提升，三一重工的毛利率会有进一步的改善。

二、三一重工的核心竞争力

1、高度重视研发，持续创新

三一重工一直秉承着“一切源于创新”的理念，致力于研发世界工程机械最前沿技术与最先进产品。三一重工每年将销售收入的5%-7%以上投入研发，形成集群化的研发创新平台体系。2019年，三一重工的研发费用占收入的比重达到6.2%，是卡特彼勒和小松的2倍。

截至2020年上半年，三一重工累计申请专利9439项，授权专利7486项，申请及授权数居国内行业第一。

2、数字化转型提高效率

数字化为三一带来的就是降低成本、大幅提升运营效率。三一重工的期间费用率得到有效控制，从2017年起公司销售费用、管理加研发费用、财务费用的费率开始逐年减低，到2020年上半年创历史新低，费率总和为10.44%。反应公司运营能力的指标均有所提高，特别是固定资产周转率已经超过国际巨头卡特彼勒。

运营效率的提升成本的降低，带来的是人均创收的大幅提升。自2015年以来，与国内其他工程机械制造公司相比三一重工股票（600031）的人均创收就一直保持领先地位，随着行业复苏及数字化智能化转型的深入，人均创收继续提高，到2019年人均创收达到410.11万元，也已超过国际巨头卡特彼勒的52.59万美元。

3、绑定经销商筑起护城河

庞大而卓越的经销商体系是目前工程机械企业的核心竞争优势之一，三一重工通过持股与经销商深度绑定，互惠共赢。目前三一重工的经销商体系已经覆盖全国大部分省份，平均在每个省份拥有1-2个省级经销商。公司通过持有经销商股份10%左右，既加深了三一重工和经销商的互惠共赢程度，提升了彼此忠诚度，又实现了三一重工对代理商经营状况的适当干预与把控，有利于提高三一重工对终端销售的控制力。

三一重工经销商的利润主要来自两方面，一是赚取渠道价差加成，二是三一重工处获得的与销量挂钩的销售佣金激励。与销量挂钩的销售佣金激励制度，充分调动经销商销售三一重工产品的积极性。

2019年，三一重工销售费用中，返还给代理商的佣金占比达到55.75%。销售佣金占比持续增长，说明三一重工让利给经销商，经销商销售渠道稳固，对公司的发展有利。

三、总结

由于投资者对周期行业存在偏见，因此忽视了三一重工近年来竞争力的变化情况。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，三一重工虽然是周期股，但是近年来三一重工的竞争力越来越强。三一重工在产品性能、研发、工艺、数字化管理决策等方面均领先同行，终端产品溢价以及人均产值领跑全行业。（ty003）

内在需求驱动、强周期性弱化，工程机械行业的投资逻辑！

目前，国内的工程机械厂商已经具备了很强的成本、渠道以及品牌优势，像三一重工、恒立液压、浙江鼎力等龙头企业的核心优势越来越突出。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来分析一下工程机械行业的投资逻辑。

一、工程机械行业强周期性弱化

工程机械行业是以挖掘机、起重机、混凝土机械为主要品类，行业景气度受传统基建、房地产、挖矿投资驱动。

1、复盘工程机械行业的两轮周期，本轮周期以存量市场为主。

①上一波周期，增量市场为主。

我国整个工程机械市场在1992-2005年之间，处于高度依赖进口阶段，贸易逆差，2005年以后，本土品牌逐渐崛起，进入贸易顺差阶段，以挖掘机为代表的工程机械行业进入了“高速增长期-低谷期-复苏期”，目前处于复苏期。

1993-2005年，挖机行业一直处于缓慢增长状态，这13年合计销量16.5万台，且以国外品牌为主。2006-2011年，挖机行业开启高速增长模式，仅2011年挖机销量超19万台，而这个阶段由于挖机保有量较少，还未大规模进入存量更新模式。

②本轮周期，存量市场为主。

挖机正常使用寿命8-10年左右，则2008-2012年的挖机到了2016-2021年，刚好进入更新换代时期。

挖机一般隔一代淘汰。国四标准出来后，国二设备将逐步淘汰。预计国四排放标准有望在2020年年底至2021年年中期间推出，一旦正式实行国四后，主机厂新生产的新机必须是国四标准发动机，可能出现旧机的集中换新高峰，一定程度上会刺激库存机的集中销售。

国二阶段保有量占比最大，本轮更新需求持续性强。根据每年的国内市场实际需求量（总销量-出口+进口），将不同排放阶段的数据累加，可算出不同阶段保有量及占比。从结果来看，国二设备目前保有量85万台左右，占比42%，排第一。国一设备不管是从机龄寿命还是环保标准上都已经进入更新换代阶段了，而目前约占存量近一半的国二设备则刚好站在了环保驱动下更新换代的门槛上，两者目前保有量占比合计约54%，将为未来更新需求提供持续性支撑。

2、工程机械行业本轮周期的特点

（一）从供给端看：无论是工程机械主机企业还是下游施工客户集中度都明显提高，工程机械核心部件逐步国产化，率先使用的国产品牌更具成本优势，并保证产业链安全，现阶段几大国内主机厂已经掌握行业定价权，净利润率稳中有升，联手维持行业健康发展（而不是上一轮一样的恶性竞争，盈利下降）。

（二）从需求端看：主机厂自制率提升+核心部件国产化带来了成本下降，进而降低行业平均使用成本，下游需求场景也在不断扩展（尤其在农村的应用），机器代人的速度也在加快，这也是挖机销量不断超出市场预期的重要原因之一，如今小挖数量占比已达60%，随着我国老龄化率的提升，劳动力趋于紧缺，小挖销量将保持稳定增长；而中大挖保有量相比上一轮翻倍，由此带来较大的更新需求（也包括环保政策带来的需求，估计占整体需求六七成以上），虽然仍受基建、房地产项目影响，但是周期波动性趋于减弱。

整体而言，受益于工程机械行业自身的成熟，这几年的政策调整对工程机械行业的影响已远小于上一轮周期，内生增长动力+龙头强者恒强已得到了验证，展望未来，行业波动性将远小于上一轮，龙头效应将更加凸显，继续首推三一重工。

二、看好低估值主机厂与护城河较深的零部件龙头

国内挖机龙头的市占率稳步提高。从年度累计市占率上看，龙头企业市占率提生趋势明显。2006-2020年（1-9月累计），三一重工的市占率从1.9%提高至26.28%，提升24.39pct，其产品和服务竞争力不断增强，坚定推进数字化转型升级；徐工机械的挖机业务后来居上，2018年开始市占率已跃居行业第二；中联重科2020年通过定增加码挖机业务，2020年1-9月累计市占率已达2.16%，凭借渠道和技术底蕴，发展势头迅猛。

在逆周期政策调节背景下，工程机械行业景气度延续，主机厂及零部件配套企业有望充分受益。

（一）三一重工——国内挖掘机龙头

三一重工在国内挖掘机市场的占有率稳居第一，并且超过第二名约10ppt；公司履带吊和汽车吊等拳头产品的市占率也居于行业前三。往前看，起重机、混凝土机械有望持续增长，海外市场空间可期。

（二）浙江鼎力——国内高空作业平台龙头

浙江鼎力是国内高空作业平台龙头，全球市场份额持续提升。未来新产品臂式高空作业平台放量有望带动公司收入和毛利率的双升。

（三）恒立液压——挖掘机油缸龙头

恒立液压是我国制造业升级的标杆企业。公司持续进行研发投入和产品创新，筑造了较深的护城河。中长期看，恒立液压的传统油缸业务将持续拓展全球份额，而新产品泵阀业务有望从行走机械拓展至工业机械，从而实现更大的成长。

（四）艾迪精密——国内挖掘机破碎锤龙头

艾迪精密近十年处于扩张阶段，通过自主研发和外购掌握高压液压件铸造技术，研发费用率稳定在4%左右。未来受益于破碎锤市场渗透率的提升，以及新产品前装液压泵阀的放量，艾迪精密的整体成长性十分优良。

三、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，在逆周期政策调节背景下，工程机械行业的景气度延续，主机厂及零部件配套企业有望充分受益。过去几年，中美贸易摩擦和疫情加快中国制造升级和进口替代，机械行业龙头在逆境中实现竞争力提升，龙头企业有应对各种不确定性的能力，未来估值将得到提升。（ty003）

降价90%，集采对冠脉支架龙头乐普医疗影响几何？

冠脉支架的厂商中标结果在2020年11月5日公布，中位价700元左右，最低价低于500元，平均降幅超90%。在此次集采中，并称为冠脉支架“三巨头”的微创医疗、乐普医疗、吉威医疗分别有两项、一项和一项产品中标。

因为单价高、用量大，冠脉支架成了国家耗材带量采购第一个“动刀”的地方，而冠脉支架领域的国产替代化率已达到了70%，此次集采无疑对我国相关企业影响重大。在“中标也是利空”预期之下，乐普医疗又将如何应对？贝壳投研（ID:Beiketouyan）今天站在集采的角度重估企业价值。

一、乐普医疗支架业务受创，但其核心竞争力没有改变

早在去年，各省已单独或者通过联盟的形式开展了耗材集采试点，耗材集采主要涉及人工晶体、冠脉支架、扩张球囊、人工关节、脊柱植入、心脏起搏器等，这意味着全国性的集采未来还将会在这些领域逐步实施。

乐普医疗的主营业务未能幸免，以及未来还将会持续受扩张球囊、心脏起搏器等集采影响。公司当前的业务主要包括四个板块：医疗器械、医药、医疗服务和新型医疗业态，根据2019年年报数据，乐普医疗2019年营收77.54亿元，毛利率为72.23%，其中冠脉支架为企业贡献了17.91亿元的收入以及约13.98亿的毛利润（冠脉支架系统毛利率为78.06%）。

但集采对乐普医疗的影响并没有想象中的那么大，公司血管产品线（药物+器械）的核心竞争力仍然显著。

一是虽然冠脉支架降价幅度超过90%，但实际是压缩的流通环节的费用。据内部人透露，价格均价1.3万元的冠脉支架实际上打包给代理商的价格也就在2000多元。

其次，在首次集采中乐普医疗只有一款产品中标，虽然降级幅度达到92.32%，但乐普医疗冠脉支架系统仍有其他三项产品未参与集采，因此，从整个市场的角度预测乐普医疗的整体冠脉支架毛利率将最多下挫1/3。

最后，乐普医疗股票（300003）销售相关心血管药品的毛利率更高，在借助冠脉支架打开市场的同时，公司的药品销售有望受益。

二、生物可吸收支架是未来发展方向，乐普医疗创新优势凸显

冠状动脉支架是心脏介入手术中常用的医疗器械，具有疏通动脉血管的作用。它最早出现在20世纪80年代，经历了金属支架、药物涂层支架、生物可吸收支架的研制历程，由于没有长期刚性支架、允许冠状动脉血管运动，还可避免永久性金属装置引起的并发症，生物可吸收支架是冠脉支架未来的发展方向。

数据显示，近几年全球可吸收支架市场规模维持高速增长，从2014年的8亿美元已增长至26.5亿美元。

我国医疗器械行业起步较晚，直到2019年才出现生物可吸收支架，而我国在该领域的研发制造能力也一举从跟跑走向领跑。

对于乐普医疗来说，冠脉支架系统中的可降解支架和“介入无植入”（球囊）产品目前在市场上处于领先。2019年3月，乐普医疗的“生物可吸收冠状动脉雷帕霉素洗脱支架系统（NeoVas）”发布，成为国内首款获准上市的可降解产品，NeoVas安全性等要远好于金属支架、药物涂层支架等同类支架。

因此，NeoVas在市场中的产品定价要远高于其他一般医疗器械产品，2019年NeoVas销售收入占到支架收入的10%；2020年上半年NeoVas销售情况良好，先后在全国29个省份等几百家医院完成病例植入，处于增量市场。

这一切离不开乐普医疗大量的研发投入和源源不断的创新力。在2009年上市之初乐普医疗也曾被质疑研发投入不足，但经过数二十年的研发投入，乐普医疗在心血管领域技术领先优势明显以及在基层市县医院和OTC终端渠道等都树立了先发优势。近几年，乐普医疗股票（300003）研发费用率进一步提升，为公司长期可持续发展奠定坚实基础。

三、集采推动非标市场竞争，乐普医疗迎来新挑战

据今年集采方案来看，此次集采目标主要是合金支架，而并未涉及不锈钢支架及可降解支架（生物可吸收支架），这意味着乐普医疗在非标市场也将面临着较为激烈的竞争。另外，集采最终确定的首年意向采购量为720432个，较之前方案减少了约35万个，进一步提升了非标市场空间。

冠脉支架国内市场成长空间大，非标市场规模同样不容小视。PCI手术是目前治疗冠心病主流手段，2009年到2019年，我国冠心病介入治疗快速发展，每年病例数从23万例发展到超过100万例，年增长速度10%～20%。按每台手术支架平均使用数量1.5个估算，2019年冠脉支架需求量约为150个，据此推算今年的市场需求量尚有50%需要非标市场来提供。

与此同时，冠脉支架市场规模仍较维持较快速增长，2019-2024年市场规模复合增长率约为13.3%。预计2024年我国平均百万人口PCI病例数1500-1800例，全国PCI病例数提升推动冠脉支架市场持续扩容。在此背景之下，乐普医疗如果能进一步扩大市场份额，即使在价格大幅下挫的情况下仍有望维持业绩的增长。

四、总结

总的来看，尽管冠脉支架集采使冠脉支架市场定价下挫90%，但这在一定程度上来说绝大部分压缩的是流通环节的利润，乐普医疗在集采中有一款产品中标，而还有三款产品未中标，解读来看尚有利处。

未来，在生物可吸收支架领域以及标外市场，乐普医疗的市场份额仍有望持续提升。（ty005）

高成长白马股，有三大特征！

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，研究一家公司不是看它能不能高速增长，而是要看公司是不是具备高确定性。

这个确定性讲的是业绩的确定性，因为只要未来业绩确定，公司基本面不会发生大的变化，那么，即使现在股价走势不强，未来也能涨上去。这就是我们说的高成长白马股！

而高增长往往是昙花一现，转瞬即逝。只有高确定性才能带来高估值，股价才会上涨。高成长白马股一定是高确定性的企业，往往具有三大特征。

一、高确定性的第一个特征——竞争格局

我们经常会看到企业之间打“价格战”，尤其是当一个新企业进入行业时，但价格战的结果往往是杀敌一千，自损八百。所以，价格战就是我们思考竞争格局的一个角度：竞争对手敢降价竞争吗？如果对手降价了，这家企业会这么做？

一般来说，敢打价格战的企业要么是有高于同行业的利润空间；要么是自己不想活了，非要拉着对手一起上路。至少，从投资的角度来说，不要轻易选择拿价格说事的企业，因为价格不可能一直降，不确定性太高了。

市场占有率可以帮助我们很好地判断竞争格局，如果行业前几大企业市场份额高达60%、70%，这就属于多头垄断的竞争格局；与之相反，市场份额分散、头部企业市占率也不高，就是我们常说的行业集中度低，竞争也不激烈。

能够形成好的竞争格局的企业，通常有三点原因：

1、具备独特的护城河，在这个行业内，只有它有，别的企业都没有。

2、行业市场规模大，处于高速上升期，行业内的企业都能分享行业成长的红利。

3、企业所处的赛道，具备天然壁垒。这条赛道上没有竞争对手，例如茅台和拥有国家绝密配方的片仔癀，这种竞争格局简直太棒了。

二、高确定性的第二个特征——行业空间

行业空间有多大，企业发展的舞台就有多大。处于高速发展中的行业成长空间特别大，这些主要集中在新兴科技行业，比如半导体、创新医疗、芯片、锂电等。

除了以上新兴行业之外，大多行业都已进入成熟期，行业本身的发展空间有限，这个时候就要比拼资本了。通过资产整合提升空间，或者通过提升行业集中度来拓展行业空间。我们常见的大型连锁超市就是这样，如家家悦、永辉超市。

三、高确定性的第三个特征——商业模式

有一些企业的商业模式，是其他企业无法复制、无法企及的。如果一味“东施效颦”只会适得其反，这些商业模式我们之前也介绍过：

第一种：先发优势形成巨大的产品使用黏性，使用者转换成其他产品的成本很高，一般不会轻易转换。

第二种：具有规模优势的行业，比如东方雨虹；

第三种：长期形成的特别管理文化使之可以解决行业的顽症，比如海底捞的“师徒制”员工管理和“家族长模式”的扩张。

四、高确定性的企业有哪几种？

根据以上内容，我们推出高确定性公司的两种类型：

1、三个特征都具备，没有明显的弱点。

比如中国平安、招商银行、恒瑞医药等公司。我们这里简单以恒瑞医药为例。

行业空间：假设未来8年中国药品市场规模年均增长 4.5%，到2028年行业规模21804亿（也仅相当于10年前的美国）。

竞争格局：恒瑞医药是行业内的龙头，市占率高，有强大的研发团队和销售团队，优势明显。

恒瑞医药的商业模式相对较弱，医药行业受政策影响很大，但从好的方面说，每一次政策的冲击，都会给我们创造以较低估值入手的机会。

虽然现在恒瑞的表现不好，但该公司确实是典型的高确定性企业。

2、有一项特别突出，其他两项也都很不错。大部分公司都是这一类。

五、总结—— 研究要聚焦确定性

贝壳投研（ID:Beiketouyan）觉得，研究要聚焦“确定性”，聚焦确定性才能发现高成长白马股。很多人研究公司，把公司基本面、财务面、产业链、产品、和客户等等都分析了一通，最后却得不到有效结论，这些都是研究不聚焦的表现。

竞争格局、行业空间和商业模式都是为了研究确定性，为了找出高成长白马股。只有有了确定性的结论，对于基本面分析的长线投资者才具备价值，我们的研究才是可靠的、有意义的。（ty015）

就是这一点，让我把新宝股份加入自选股！

小家电行业堪称黑马集中营，作为疫情中的“幸运儿”之一，新宝股份的业绩表现犹如一匹黑马。该公司前三季度实现营收91.15亿元，同比增长33.52%；归属净利润9.1亿元，同比增长75.38%，一举受到万众瞩目。

新宝是国内小家电出口龙头，但由于其以代工为主，毛利率水平略低，同行的九阳股份、小熊电器毛利率都在35%附近，新宝只有25%左右。最开始，并不是很看好这家公司，但其股价却一直上涨。A股市场上并不缺少美，而是缺乏善于发现“小而美”的眼睛，终于贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现新宝也有它的美。

一、新宝股份毛利率不断提升

与同行业相比，新宝的毛利率确实不出色，但与自身相比，新宝一直在成长。2014年新宝的毛利率仅有17%，而到2019年时，新宝的毛利率已经提升至23%。不仅如此，在成本费用相对稳定的情况下，新宝的净利率也由2014年的3.75%增加至2019年7.55%。

那么，新宝毛利率提升的原因在哪？

二、内外销毛利率水平提升、销售收入结构优化

1、新宝毛内外销的毛利率水平都在提升

其实新宝股份股票（002705）自2014年以来内外销的毛利率都在不断增加，尤其是2017年以来，毛利率增加明显。其中外销毛利率由2017年17.58%增加至2020H1的21.99%，同期间，内销毛利率由31.24%提升至35.95%。

不论是内销、还是对外出口，毛利率都提升了，整体水平自然也就上升了。

2、毛利率更高的内销业务占比提升，结构优化

由上张图片，我们还能得到另外一个信息，就是新宝外销的毛利率只有20%，内销毛利率则高达35%。众所周知，新宝是小家电出口龙头，产品外销营收占比高达80%。而外销的低毛利率直接拉低了其整体毛利率水平。

不过，近几年新宝的销售结构不断优化，毛利率水平高的内销占比由2013年7%提升至如今的27.51%，有了质的飞跃。这是新宝整体毛利率水平提升的主要原因。

当然，一个公司不可能随随便便就能优化销售结构，毕竟在激烈的市场竞争中，需要赚钱就必须要付出努力，那么，新宝到底做了哪些努力呢？

三、内销营收占比提升的背后，是战略转型在支撑

新宝的战略转型分为两方面：

第一，业务中心转型，由最初的海外业务为主转变为内外销并举。

新宝主营西式小家电，刚好迎合欧美市场的使用习惯于消费基础，所以最初的业务中心在海外。随着第三轮消费升级周期的到来，国内消费结构与偏好发生改变，对高品质生活、品质产品需求出现，新宝也顺势打开内销市场。

第二，价值定位转型，实现从OEM-ODM-OBM的蜕变。

新宝股份股票（002705）以为海外客户贴牌生产西式小家电起家（OEM）；后来吸收了国外管理生产经验，成功转型为服务制造商（ODM）；经过十几年的经验积累，公司的技术、生产配套能力和管理经验得到认可，在此基础上积极创新转型，打造自主品牌发力国内市场（OBM）。

四、新宝的业绩还会继续保持吗？

1、西式小家电发展前景广阔

传统中式厨房小家电已很成熟，市场逐渐饱和。而随着人们对品质生活的追求，对小家电的需求也从必需型向高品质、高颜值转变，如微波炉、料理机、咖啡机等，西式小家电逐渐进入蓝海市场。

2020年一季度西式小家电中料理机增速在20%以上，榨汁机增速也高于中式小家电。预计2020 年西式小家电线上零售规模增速将显著高于中式小家电，行业成长空间广阔。

2、业绩增长的重要驱动力——摩飞品牌收入增速显著

摩飞品牌是新宝内销业务增长的重要驱动力。摩飞品牌通过“爆款策略+内容营销”的打法，2019年实现内销收入6.5亿元，同比增长350%，在内销业务中占比近40%，带动内销收入增长50%。

2020年一季度，疫情之下不降反增，摩飞收入同比增长380%，同期内销业务增速只有57%左右。

摩飞品牌的成功，不是偶然，而是新宝背后强大的生产配套能力和管理能力在支撑。未来，随着高毛利率的自主品牌业务占比的提升，新宝盈利能力还会进一步增强。

五、总结

新宝股份是一家小而美的公司，它以OEM贴牌生产起家，目前以ODM业务为主，正在向OBM转型。在海外市场，新宝深耕多年，已形成一定优势；在国内，新宝通过自主品牌东菱和摩飞打开了内销市场，并且内销业务占比不断提高。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，受益于行业增长及自身的生产端优势，新宝股份转型是正确的、成功的，未来的发展也是值得期待的。（ty015）

青岛啤酒：“我有的，你没有”！离破百还有多远？

在疫情得到根本性控制之后，啤酒行业全面进入复苏时代，继续呈现“价格拉动为主、销量微增为辅”的发展格局。贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，其中青岛啤酒作为我国最早的啤酒生产企业之一，在和重庆啤酒、燕京啤酒、华润啤酒对比之下，可以看到青岛啤酒业绩靓丽，低调赚“真”钱、充沛的现金流，且同比增幅也十分可观。

此外，青岛啤酒在进一步优化产品结构的同时，又能提升整体罐化率，因此，利润依然有着较大的释放空间，且具有更强的抗风险能力，以及拓展新业务的“粮草储备”，自然会是资本市场青睐的优质标的。近日，护城河高筑的青岛啤酒股价又不断攀升，8月底曾上拉至99.5元/股，那么这波能破百吗？

一、“史上最好”成绩单

2020年三季报，青岛啤酒累计实现产品销量694.2万千升，实现营业收入人民币244亿元；实现归属净利润29.8亿元，同比增长15.17%，其中净利润再次刷新历史纪录。可以看出，今年公司带动整个产业链快速创新转型，率先开发啤酒行业首张全国“无接触配送数字地图”，并在资本市场等领域赢得了更多信任、信心，股价屡创1993年上市27年以来历史新高，实现股票市值达到1792.85亿元，展示出了良好的增长态势和发展韧性。

无论是以整体销量为标准还是以高端市场占有率为标准，青岛啤酒还是有相对的上升空间的。2019年公司全年共实现产品销量805万千升，其中主品牌青岛啤酒共实现销量405.1万千升，同比增长3.49%；而奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品共实现销量185.6万千升，同比增长7.08%。

虽然今年受疫情影响，一季度公司累计实现产品销量仅163万千升；半年报公司共实现产品销量440.6万千升；但三季度青岛啤酒股票（600600）表现优异，累计实现产品销量694.2万千升。

二、著名的巴菲特护城河，即“我有的，你没有”

巴菲特提出的投资护城河理论说：“考察企业的持久性，我认为最重要的事情是看一家企业的竞争能力。我喜欢的企业是那种具有持久生存能力和强大竞争优势的企业。就像一个坚固的城堡，四周被宽大的护城河包围，河里还有凶猛的鳄鱼。贝壳投研（ID:Beiketouyan）带你看看青岛啤酒打造20年甚至30年的成功，又有怎么样的护城河呢？

1.盈利优势：量价齐升

随着近年来啤酒产品因成本上涨被动调价、及高端产品比例的逐步提升，行业吨酒价格整体出现上涨趋势。受益于此，2020年Q1吨价同比提速增长5.2%至3,827元/吨，今年5月已经开始在山东省内强势市场率先上涨部分产品出厂价，对公司销售和盈利恢复帮助直接。

2.有效规模：充沛的现金流

此外，现金流是企业经营的结果，健康的现金流是成熟企业经营能力的体现。今年前三季度，青岛啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒、惠泉啤酒和燕京啤酒经营活动产生的现金流量净额都保持了双位数增长态势。

其中，青岛啤酒股票（600600）遥遥领先。2020年前三季度，青岛啤酒经营活动产生的现金流量净额约为59.14亿元，同比增长33.2%左右。而对比其他啤酒公司，同期，重庆啤酒经营活动产生的现金流量净额约为11.46亿元，同比增幅在32%左右；燕京啤酒经营活动产生的现金流量净额约为23.75亿元；珠江啤酒经营活动产生的现金流量净额约为9.96亿元；惠泉啤酒经营活动产生的现金流量净额不到1.65亿元。

3.拓展新业务的“粮草储备”

从我国啤酒行业的市场份额来看，五大高端品牌线布局准备就绪。其中，2019年华润雪花约占我国啤酒市场的25.2%，青岛啤酒约占我国的17.6%，百威约占16.3%，燕京啤酒约占8.5%，嘉士伯约占5.9%。可以看出，高端品牌格局已定，产品线准备就绪，提价、提效及结构升级为长期主线逻辑。

其中，青岛啤酒充分发挥了品牌和品质优势，继续积极主动开拓产品市场，加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展。公司三季度发布“百年之旅”“琥珀拉格”系列“艺术酿造”新品。这些产品一上市，便获得消费者追捧，“一瓶难求”，相信也会为公司业绩带来长期改善的趋势和空间。

三、总结

随着疫情的缓解，国内消费场景逐渐恢复，啤酒动销环比持续改善，拉动对啤酒厂商的需求。啤酒行业的消费结构变化、消费升级、单价提升，仍会是啤酒行业发展需求端的主要驱动力，这对于啤酒企业来说，则是一个长期的利好因素。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，随着行业生产经营持续向好，以青啤为代表的头部酒企有望持续受益，长期来看，有望凭借高品质叠加渠道深耕实现高端化蜕变。（ty001）

成为下一个药明康德，康龙化成的三大逻辑链！

近日看了朋友圈兽爷剑指创新药企业君实生物的文章，感触较深的是这么一句话：根据《美国医学会杂志·内科卷》调查数据，开发一款抗癌新药平均需要7.3年的时间和6.5亿美元的成本。事实证明新药研发的代价是巨大的，但全球制药企业仍然乐此不疲。

新药的研发特性促使医药研发生产外包服务行业的景气度不断提升，选择综合实力较强的服务机构不仅能提升药物研发效率还能降低研发成本。今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）要研究的便是一家医药外包服务机构，它是康龙化成。不需要承担新药研发风险，只凭实力办事，康龙化成的潜力有多大？

一、康龙化成走上快车道前夕：员工人数快速增长

话说，截至今年三季度末，康龙化成的业务规模正好是药明康德的三分之一。药明康德实现营业收入118.15亿元，净利润23.68亿元；而康龙化成实现营业收入35.68亿元，净利润7.89亿元，两者虽然业务规模相差较大，但发展路径具有异曲同工之处，均是在布局药物CRO+CMO全产业链，因此，赶超药明康德是康龙化成接下来几年的目标。

而康龙化成与药明康德内部员工的数量之比却大于1:3，且康龙化成近两年的员工人数呈现出明显的快速增长趋势。尤其是今年上半年，康龙化成的员工人数增长明显，绝对值增长了1720人，同比增长率为23.27%。

对于药物研发企业来说，技术人才是维持可持续发展的最为关键的因素之一，因此，吸引人才对康龙化成非常重要，据悉，在公司人员结构中，研发、生产技术和临床服务人员占到了88.36%。（2019年，药明康德的研发生产人员占比为90.12%）

二、康龙化成的规模增速居行业前列：超过药明康德

与全球药物CRO+CMO服务市场相比较，目前中国药物CRO+CMO服务市场的体量较小，但增长较快。根据沙利文预测，2019年中国药物CRO+CMO服务的市场规模为108亿美元，预计到2023年将增长至299亿美元，2倍于全球药物CRO+CMO服务市场的增速。而这放在康龙化成股票（300759）和药明康德身上也有较为确切的表现。

数据显示，近几年康龙化成的业绩维持了高速增长，2017-2019年间，康龙化成的营业收入复合增长率32.1%，以及净利润维持了更高的增速，为45.7%，这其中，康龙化成的净利润能维持更高速增长的原因是企业的产品盈利能力（毛利率）得到了大幅提升。

2017年、2018年、2019年、2020年Q3康龙化成的毛利率分别为33.72%、32.7%、35.52%、37.74%，这是企业规模优势增强的体现。

因而，凭借较强的实力，康龙化成在CRO行业中维持了较为亮眼的表现，尤其在CRO行业龙头企业当中。且根据对一家好企业成长能力的评价标准：经营活动现金流净额增长率>净利润增长率>营业收入增长率>净资产增长率，我们甚至可以得出康龙化成股票（300759）仍有表现的机会，毕竟2019年同时在A股和H股上市融了不少的钱（从净资产增长率较高角度也可以推测得出），约40亿元。

三、康龙化成的规模优势凸显：CMC业务等仍存在较大潜力

首先，在康龙化成的业务结构中，药物发现（新药研发产业链的起点）公司发展的起点，也是核心业务。但近几年，公司的CMC业务和临床研究销售收入呈现出较高的增速，为企业赋予了新的活力。这主要是得益于企业全产业链的发展模式更容易获得客户的青睐，全流程、一体化研发服务模式的无缝衔接可以大大提高研发效率、节省新药研发成本。

目前，这种情况已较为明显体现在CMC业务中，即2019年，康龙化成药物安全性评价实验业务（临床前）与CMC业务的客户重合度提升至68%。未来随着企业业务结构之间的不断融合，企业的临床研究服务仍有很大的发展空间。

（摘自康龙化成招股说明书）

最后，结合近几年各业务毛利率情况可以得知，随着业务收入的增长，企业规模优势逐步提升，尤其是CMC业务。而事实上，企业CMC业务与临床研究业务的毛利率仍处于较低的水平，贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过分析可知，这明显和公司近两年规模扩张存在较大关系，公司的产品盈利能力仍有提升空间。

这其中最为明显的是因收购、新建等原因，康龙化成近几年的固定资产大幅提升，而截至到目前为止，固定资产利用率仍处于较低水平。

四、总结

深圳森瑞投资董事长林存曾说CXO是中国创新医药医疗行业中，最有可能诞生世界龙头的细分领域。因此，在CRO行业中，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为康龙化成具备极大的可能，仍处于快速发展期。（ty005）

再谈九阳股份，我看到了10倍成长股的核心投资逻辑！

九阳股份前三季度营收和净利润同比增长分别为13.24%和4.23%，但达不到资本市场的预期，第二天股价迅速跌停。不禁感叹，现在的股市太情绪化了，真不知道什么样的业绩才能俘获资本市场的芳心！

双十一，九阳全网销售额12亿元，同比增长70%，高端系列产品售出7万台，萌潮系列售出33万台。九阳在双十一战绩确实不错，为什么股价就是上不去？九阳还是好公司吗？贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为九阳是好公司，因为好公司的四点特征，它都符合。

一、好公司具备的四个特征

1、赚钱能力强

如何衡量企业的赚钱能力，看净资产收益率（ROE）。九阳股份2010—2019年加权净资产收益率最低16.38%、最高21.62%，十年ROE平均值为19.23%，这样的赚钱能力优于90%以上的公司。

2、以后能赚更多的钱。

九阳的规模一直在扩大，品牌已经深入人心。2018年九阳收购尚科宁家（中国）51%的股权，进军吸尘器市场，另外九阳也在母婴市场发力，这两个都是未来高增速、高利润的品类。加之九阳的主营业务，九阳股份股票（002242）的未来不可想象。

3、未来赚更多的钱确定性高。

好行业中的龙头企业，小家电2023年市场规模有望达到6000亿，创意、萌宠小家电更是深受喜爱，九阳在小家电深耕多年，必将享受行业增长的红利。

4、能看得懂它的生意模式

在《甩开格力，九阳已不再是曾经的那个豆浆机！》这篇文章中，贝壳投研（ID:Beiketouyan）仔细分析过，九阳的生意模式，就是用别人的钱赚自己的钱，具体内容这里就不重复了。

九阳是好公司毫无疑问，而双十一让我发现了九阳的另一个亮点——萌潮系列产品。这就像是锦上添花，为九阳打开了又一条通往成功的路。

二、看好九阳萌潮产品的三点原因

九阳萌潮系列——LINE FRIENDS、皮卡丘、HELLO KITTY、哆啦A梦等IP联名款小家电在双十一爆售了33万台，九阳可能会成为小熊以后的实力对手。

为什么这么说，主要有三点原因：

1、萌家电不需要“核心技术”

萌家电是小家电行业再一次“细分”出来的小领域，而小家电产品多为豆浆机、电饭煲、电炒锅、电水壶等，消费者在购买时主要考虑的问题是是否经济耐用和质量好坏，而不是有什么核心技术。因此，消费需求决定产品性能，小家电主打性价比，也不需要核心技术。九阳长期积累的品牌优势有助于其萌潮产品迅速占领市场。

小家电企业中苏泊尔、九阳和小熊经营业务最为相似，研发费用率都在4%以下。小家电的研发，多是用于产品品类的拓展，萌家电主要就是外观设计。

以“萌”动人的小熊电器在招股说明书中也明确表示，为不断推出满足市场的新品而增加研发费用。所以，萌家电这条赛道不需要“核心技术”，没有行业壁垒。

2、萌潮系列产品面受众广泛、购买率高

（1）年轻人是当前和未来消费的主力军

疫情暴露了线下销售的弊端，线上占比90%的小熊电器在一众小家电企业中脱颖而出。因为小熊的产品以萌为主，价格多在100-300元左右，主要面向年轻消费者。

目前，我国网购人数大概占到总人口的50%，以80后、90后和00后消费人群为主，随着网络的普及，70后网购大军正在迅速加入。

2019年中国人口结构中，15-40岁的人群占总人口比例34.9%。这部分人有消费能力，依赖于网购，是当前和未来消费的主力军。

（2）萌潮产品购买率高

年轻人可能因为“好看”、“不贵”就会购买一件产品，这就是他们的消费观念。九阳在双十一期间，萌潮系列产品卖出33万台就是证明。当然，九阳股份股票（002242）自身也做了努力，为了满足更多年轻消费者的需求，九阳不断拓展增加IP联名款产品，例如LINE FRIENDS、皮卡丘、HELLO KITTY、哆啦A梦等。

此类产品有呆萌可爱的外观，赏心悦目（颜值高）；100-500元以内的价格也买的起（价格不贵），成为双十一爆款不足为奇。另外，这些产品更新换代速度快，同一个系列有多种型号，要啥样的有啥样的。这个就像是你去超市买泡面，不喜欢红烧的，还有酸菜、牛肉很多种，总有一款适合你。

3、九阳线上渠道拓展迅速

萌家电的消费者是年轻人，他们依赖网购，对于九阳来说，线上渠道就是救命稻草。作为老牌小家电企业，前几年九阳的销售渠道集中在线下，线上一度成为公司的“绊脚石”。

九阳早已察觉到自身的不足，开始壮大线上这条“通道”。公司紧抓在线直播、社交电商等风口，线上渠道增长迅速。根据淘数据显示，2020年6-8月“九阳”品牌线上零售额同比增长97.8%、52.6%和92.6%。

从线上市场份额来看，九阳这条路已经走通了。2019年九阳综合市场占有率已达20.8%，优于同行可比公司苏泊尔。此外，公司线上销售收入占总营收比重也突破50%，渠道通了，不论是高端系列还是萌潮系列产品，统统都卖的出去。

三、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）一直都看好九阳，公司成长的逻辑不会轻易改变，它的辉煌还会继续。市场总是容易矫枉过正，每个人的预期都不一样，九阳也不可能让所有人满意，但不可否认它是一家好公司！（ty015）

军工股中航飞机，重组起飞在即，价值投资背后的逻辑？

目前，军工概念股在A股中占据了约10%的权重，总市值接近5万亿，个股达到406只。11月13日，贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现军工股直线拉升，板块内172只上涨，8只平盘，69只下跌。其中，中航飞机上涨8.25%，航天电器、航天发展、航天电器等纷纷跟涨。

其中，拟变更名称为中航西飞的中航飞机，在第二次重大资产重组顺利完成后，中航飞机实现跨越式发展，将逐步剥离非航空资产，聚焦大中型飞机整机研发、制造，这样的战略布局又会给中航飞机带来哪些投资机会呢？长期投资价值又是什么？

一、资产重组打造行业龙头，对标波音公司

1.航空工业大飞机业务唯一平台

作为国产大飞机产业链核心标的，中航飞机不仅是中国军队大型运输机、轰炸机的唯一生产商，同时也是国产民用大飞机的核心供应商，是国内航空工业的骨干力量。历经两次资产重组，以聚焦航空整机主业为目的，逐步剥离成飞民机、西安天元航空科技有限公司、西民飞机、沈飞民机等低效资产，进一步整合研发资源，提升上市公司盈利能力，增强上市公司独立性并减少关联交易。

2.中航飞机对标波音公司

中航飞机与波音公司的主营业务方向有多处重合，例如民航客机、运输机、轰炸机以及预警机等，同时考率其作为航空工业集团下属上市公司，成为民机资产整合平台的概率较大。考虑到我国军费技术略低于美国，但长期来看增速有望持续高于美国，且国内相关军工企业的潜在业绩增速也会在各方面因素的推动下，有望快速高于美国军工企业。

空军建设战略转型，军机业务持续受益。中航飞机股票（000768）具体产品主要有军用大中型运输机、轰炸机、预警机以及民机业务。军用运输机包括运-20、运-9、运-8等型号；轰炸机包括轰-6系列；预警机包括空警-500、空警200等；民机业务则包括新舟系列整机以及C919和ARJ21的机身部件和起落架配套。

二、价值投资逻辑:成长潜力释放

1.收入利润规模稳增向好

中航飞机通过2008年、2012年的两次重组实现了业务能力和收入利润规模的跨越式增长，但在一定程度上抑制了盈利能力。2012年，公司实现营业收入156亿元、净利润2.52亿元；2019年，公司实现营业收入3423亿元、净利润5.69亿元，实现了翻倍增长，年均复合增长率为10.1%；今年前三季度，公司实现营业收入234亿元、净利润4.55亿元，同比增长18.67%、32.77%，增速均较去年同期大幅上升。

2019年公司总营收为343亿元，其中航空产品的营收为334.98亿元，占公司总营收的97.67%，目前公司以航空业务为主，主要生产航空产品，可以看出是国内重要的军民用大中型飞机研发制造商。

2.盈利能力向上调整空间大

中航飞机股票（000768）的毛利率和净利润率在行业内都处于较低的水平。公司毛利率情况较差的主要原因是公司作为我国大中型军民用飞机研制生产基地，在前期投入了大力的研发及生产能力建设，固定成本较重，预计随着飞机交付数量的提升，公司的规模效应才将加速显现。但值得注意的是，公司2019年毛利率出现改善，且今年三季度毛利率已经呈现向上提升的态势。

此外，从全球军工行业发展的角度来看，虽然目前中航飞机的盈利能力明显过低，但随着规模效应显现和军品定价机制等行业改革的突破，公司未来盈利能力向上调整空间较大，发展前景可期。

三、总结

A股中，存在“中航系”、“中兵系”、“中船系”、“航天系”等四大军工集团，其中自身军工业务占比较高且背靠较大利润体量军工科研所的标的，例如中航机电、中航飞机、中航电子、四创电子和航天电器等，这些标的会持续受益于行业确定性增长和军工集团，享有行业确定性增长和“隐含平台价值”的估值溢价。

消息面上，军委日前印发《中国人民解放军联合作战纲要（试行）》，于2020年11月7日起施行。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，中航飞机在本次资产置换完成后，将形成以西飞集团、 陕飞集团为业务主体，军品机协同发展的业务格局，相信也将会实现大跨步增长。（ty001）

怎样辨别具有高成长潜力的好公司？

贝壳投研（ID:Beiketouyan）在之前的一篇文章《成长性好的行业，有五个判断标准！》中，分析了怎么选择好行业，并且认为处于快速成长期的行业发展最为迅速。好行业不难选择，难的是怎样在一个行业中挑选出具备高成长性的好企业。

一般行业分析完后，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就会挑出行业中比较优质的、龙头性企业进行再次筛选。整体来看，企业都会经历两个阶段：一是内生增长阶段，即企业不依赖外力推动实现持续增长；二是外延扩张阶段，例如并购，通常表现为企业规模扩大、市场份额提升等。

那么，怎样辨别企业是否具备高成长性呢？

一、有没有护城河？

巴菲特是第一个提出“企业护城河”概念的人，他曾经表明——我们喜欢拥有这样的城堡：它有很宽的护城河，河里游满了鲨鱼和鳄鱼，足以抵挡外来的闯入者。“城堡”就是指企业，“护城河”就是企业的核心竞争力。

企业的护城河大致有以下几种类型：

1、成本护城河

成本优势是说在两家生产相同产品或者可替代产品的企业中，谁的生产成本更低，谁的竞争优势更强。当然如果一家企业在行业中成本最低，那么成本变成了企业的护城河，能够让其有效抵御竞争对手的攻击。

2、品牌护城河

品牌护城河包含两个方面：

一是品牌溢价能力。这就是看消费者是否愿意为你的产品支付更高的价格，当然这些往往是高端化产品，能够满足消费者跟高成才的需求。就像高端茅台酒这样，价格一直涨，但一直畅销，这就是品牌的力量。

二是品牌搜索能力。这类企业的产品市场上有很多替代品，价格太高，消费者就会购买它的替代破。但如果企业的品牌够硬，即使面对100种选择，还是会购买这家企业的产品。例如可口可乐、伊利股份。

3、无法复制的商业模式

商誉模式上的壁垒就是，一旦你用了，别人就无法模仿，或者用同样的方法差距只会越拉越大，包括：

（1）产品用户粘性高。即用户已经习惯使用一家企业的产品，而且基本不会转换成其他家的产品，因为转换成本太高了。

（2）规模化生产的企业。企业规模大了，规模效应就会带来一系列好处，降低成本，整合产业链等等，比如东方雨虹。

（3）独特的管理文化。比如海底捞的“师徒制”员工管理和“家族长模式”的扩张形式，成功解决了行业的顽疾，至少在目前没有人能像它一样。

关于护城河大致就说这些，欢迎大家补充。

二、企业在产业链中的地位、市占率

一条完整的产业链，上游是原材料供应商、中游是产品制造商、下游则是销售端。每一个环节都有龙头企业，一般中游的龙头企业地位高、话语权强势，它可以占用上下游的资金，还可以压价或者提价。

例如格力电器，空调节的龙头企业，经过多年发展已形成了产业链定价权，原材料涨价，可以通过产品提价转移成本压力，对上游供应商和下游经销商都很强势。

市占率代表企业的领地。那些市场份额高的企业往往更容易成长，这就是所谓的“马太效应”，即强者恒强。而市场份额小的企业，很容易在竞争中被大企业吞噬、兼并，自然就谈不上成长性了。比如九阳股份的豆浆机在国内市场份额第一，没有企业能随便抢它豆浆机的份额。

三、企业管理层

人的因素对企业的成长影响很大，长时间以来专注于做一件事情，并把事情做到极致的管理层，企业一定不会差。企业成长性如何，也与发展战略有关。

企业发展战略，也就是我们常说的讲故事。从古至今，任何一个企业在成长过程中，都需要有一个能引领企业向上发展的好故事。这就像是精神食粮，看似虚幻，实际上少了真不行。

管理层战略怎么看？这些都在年报里，你看看企业这几年说了什么，又做了什么？管理层是不是一直专注于一件事，有没有言出必行。说到做到并且一直都在做一件事的企业很厉害，不选它还能选谁？

四、总结

判断企业是否具备高成长性，需要综合各方因素考虑，以上介绍的三点也是相互联系的，不要割裂开来。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，拥有护城河的企业，在产业链中处于强势地位、议价能力强，市占率也很高。这样的企业具备高成长性，能够在一轮又一轮的竞争中存活下来，并且不断强大。（ty015）

两年新设85家子公司，欧普康视业绩增长的背后还有何隐忧？

近视，严格来说是一种眼科疾病，也是一种妈妈们操碎了心的常见疾病，在孩子成年之前，医生一般不建议对孩子进行近视矫正手术。

那么问题来了：孩子18岁之前要如何应对近视问题？硬性角膜接触镜就是目前青少年非手术矫正近视的一款产品，配戴角膜接触镜也是目前唯一有效的能够缓解近视的非手术手段。

今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）将要研究的就是一家生产和销售硬性角膜接触镜/塑形镜产品的一家公司，它叫欧普康视，公司于2017年1月上市。

一、掌握眼科优质赛道，欧普康视前景广阔

欧普康视是一家专业于眼健康和近视防控技术与服务的企业，业务包括眼科及视光医疗器械（产品）与医疗服务二大板块，目前主要业务为非手术视力矫正，其中角膜塑形镜（梦戴维）便是公司的主要收入来源。

角膜塑形镜作为一种具有特殊塑形功能的硬性角膜接触镜，其功能旨在采用非手术的方法对角膜进行矫正治疗，即佩戴一种与角膜表面几何形态相逆反的特殊设计的硬性角膜接触镜（角膜塑形镜），对角膜实施合理的、可调控的、可逆的程序化塑形，从而降低角膜屈光度，提高裸眼视力，控制近视进展。

伴随着科技的发展，人类迈入了全新的可视化、数据化和信息化时代，科技文明极大的改善了我们的生活，但同时也给人们的生活健康特别是眼睛健康带来了巨大的压力。据国家卫健委数据显示，2018年，我国儿童青少年总体近视率为53.6%，也就是说，我国儿童青少年每两人就有一人近视，如何科学的保护眼睛和进行视力矫正成为当代社会共同面临的重要课题。

欧普康视是目前国产角膜塑形镜主要品牌之一，也是最早上市的国内品牌，2019年，我国角膜塑形镜市场空间预测约16亿元，欧普康视的市占率在27.3%左右，国外品牌的市场占比仍处于较高水平。未来几年，角膜塑形镜市场规模增速有望保持在18.89%，维持高速增长。

二、闷声发大财，欧普康视营收、净利高增长

欧普康视股票（300595）的业务结构非常简单，其中2019年角膜塑形镜（梦戴维、Dream Vision）实现营业收入4.37亿元，营收占比为67.62%，是公司主要的收入来源；护理产品实现营业收入1.07亿元，同比占比为16.56%，其他项目主要为框架镜的销售，占比在13.58%。

值得一提的是，角膜塑形镜属于是典型的研发周期长、制造成本低的高进入壁垒产品，产品毛利率高达90.92%，是公司的主要利润来源。而护理产品、镜框架等毛利率偏低，拉低了企业的整体毛利率水平。

公司产品目前已进入全国30个省市中的900多家知名医疗机构，累计用户超过100万，DreamVision和梦戴维是这类产品中颇具知名度的品牌。

数据显示，近几年欧普康视的业绩增速远超过行业水平，2016年、2017年、2018年、2019年欧普康视的营业收入同比增速分别为33.35%、32.6%、47.1%、41.12%，以及今年上半年营收增速略有下滑主要是一季度受疫情影响所致。与此同时，企业的扣非净利润也维持了较高的增速，但明显有一点问题是增速水平不如营业收入增速高，企业的经营有问题吗？

三、业绩增长离不开销售费用？定制化服务为何存货越来越多？

1、销售费用增速高于营业收入增速

欧普康视的三大费用中变化最明显的便是销售费用，财报数据显示，在公司销售收入大幅增长的同时销售费用的增长速度甚至超过了营业收入，2017年、2018年、2019年，销售费用同比增速分别为41.38%、82.93%、74.67%，公司销售费用率持续增长，压缩了企业的利润。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过分析发现，销售费用的增长主要和欧普康视近两年的扩张战略密切相关。2018年、2019年欧普康视分别新设子公司28家、57家，公司开始加快全国的业务布局，新设这些子公司产生了大额的租赁费和装修费而增长了销售费用。

截至2019年底，在医疗与视光技术服务方面，欧普康视初步形成六家眼科医院连锁规模以及约160家视光服务终端，在全国的终端服务网络布局更加完整，未来随着扩张综合优势逐步凸显，销售费用的增长将不是问题。

2、存货周转率持续下滑

在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来，近两年快速的扩张还增加了欧普康视另外一个隐忧：存货规模快速增长，资产利用效率明显下滑。欧普康视本身的销售策略是定制化服务，这就意味着企业长期以来并没有产生较高的存货堆积，而近两年存货周转率却明显下滑，主要原因便是公司在扩张的同时还合并了诸多家非同一控制下的企业，从而使欧普康视的存货大幅增长。

不得不说，近两年伴随着企业上市，欧普康视的扩张速度明显加快，同时多个财务指标处于“负重”状态，这是企业扩张的代价，但这也是必经之路。

四、总结

总的来看，欧普康视作为眼科领域的龙头，在视力矫正（角膜塑形镜）领域拥有广阔的发展前景，大约是看到这个，欧普康视股票（300595）近两年的扩张速度明显加快，从而造成了公司整体经营状况的下滑。但相信这对欧普医疗来说也是一个新的开端，至于是成为下一个“美年健康”还是下一个“爱尔眼科”，我们拭目以待！（ty005）

股价翻11倍的康华生物，为何是走在刀尖上的“独角兽”

农夫山泉老板钟睒睒，拥有一家主营为体外诊断和疫苗业务的上市公司——万泰生物；贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，奥康国际的“温州鞋王”王振滔，也跨界拥有一家冻干人用狂犬病疫苗企业——康华生物，这可是A股市场首个次新股价格超过900元，且一签赚了44万的疫苗龙头股。

如今，仅带着两只疫苗产品就迈上上市之路的康华生物,股价已经跌了近50%,看起来风光无限，其实却是只行走在刀尖上的“独角兽”，三季报业绩翻两倍的康华生物还有上行的空间吗？

一、高增速的稀缺性独角兽

高营收增速，高利润增速，高毛利率和高利润率，康华生物的“四高”又对投资者意味着什么？这是一种成长，成长是经济学家费雪判断优质公司的标准。巴菲特把投资看作滚，越滚越大，简单一句话道出投资真谛。康华生物作为首家上市销售人二倍体细胞狂犬病疫苗的企业，其稀缺性也展现出令人艳羡的财报。

目前，公司主营产品人二倍体细胞狂犬疫苗前三季度批签发数量为265.4万支，同比增加175%。作为狂犬病疫苗中的黄金标准，每人接种费用约为1275元，而其他三种狂犬疫苗每人接种费用在200元至1000元不等。近六倍价差体现出前者的低价优势，但是康华生物的高定价更是市场供需结构的直观反应——疫苗消费升级的产品替代，量价齐升的成长逻辑相当可期。

康华生物的营收规模以及净利润依然高速增长。2015-2019年营收年均增长率约为136%，归母净利的年均增长率291.6%。今年在疫情影响之下，公司前三季度仍营收净利双双翻倍，其中营业收入8.25亿元，同比增长180.37%，归母净利润3.44亿元，同比增长288.47%。

其中，第三季度实现营收3.7亿元，归母净利润为1.61亿元，同比增长幅度分别高达1479.69%、4256.49%。公司预计2020年度净利润3.9亿元至4.25亿元，同比增长108.91%至127.65%。

商业化定价巩固高毛利优势。公司的人二倍体细胞狂犬苗是狂犬病疫苗中的黄金标准，而且仅康华生物股票（300841）一家，标价1275元是狂苗中的高端产品。因此，2017-2019年公司综合毛利率分别为89.46%、94.44%及和94.17%，毛利率处于较高水平，远高于同行业可比公司和行业平均值，具有较强的盈利能力。

二、刀尖：重营销轻研发

卖鞋的突然改行卖疫苗，想着都是卖东西，营销思路也没变，为了抢占市场，想当然的“砸钱”做营销做推广。2017-2019年，康华生物的销售费用分别为1.1亿、2.49亿和2.17亿元，营收占比为42.3%、44.24%和39.13%。今年因疫情影响，公司更是加营销力度，前三季度销售费用为2.94亿元。也就是说，公司近4成左右的收入，都被拿去做营销了。

此外，康华生物单单靠市场推广来拉营收是肯定不够的，关键还是看产品研发和技术创新，研发投入滞后是康华生物的短板。虽然去年的研发费用大幅增长，但与巨额推广费相比，少得可怜。2017-2019年，康华生物的研发费用分别为0.04亿、0.19亿和0.23亿元，营收占比为1.63%、3.21%和4.11%；2020年前三季度研发费用为0.37亿元，连销售费用的零头都没有。不知道，康华生物这种单品打天下，还能持续多久？

三、总结

疫苗行业，这是少有争议的黄金赛道，康华生物股票（300841）则是黄金赛道的“寡头”之一。自今年6月16日上市以来，基于康华生物良好的基本面以及核心竞争力，公司投资价值备受市场认可，股价一度最高达到996元/股。今年8月，因疫苗板块的整体回调，康华生物也进行了回调。于康华生物自身而言，其成长的动力依旧存在，后续若能够在研发上多下心思，随着产品不断放量公司成长的逻辑依然可期。（ty001）

比亚迪的刀片电池，动了谁的蛋糕？

以特斯拉、比亚迪等为代表的新能源汽车快速发展，对于新能源汽车来说，最重要的莫过于电池。动力电池双寡头，宁德时代和比亚迪之间的竞争愈演愈烈。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来介绍一下比亚迪革命了磷酸铁锂的刀片电池。

一、安全性能与续航里程兼顾

1、什么是刀片电池？

比亚迪的刀片电池是改良优化后的新版磷酸铁锂电池。比亚迪在发展动力电池业务之初，便以磷酸铁锂电池为研发方向，相较三元锂电池，磷酸铁锂电池具有安全性更高、循环寿命更长、制作成本更低等优势，但由于能量密度低带来的汽车续航里程低等问题，在过去的很长一段时间里磷酸铁锂电池市占率不及三元电池。

比亚迪2020年3月底正式推出的刀片电池进一步改良了磷酸铁锂电池的性能：不仅安全性能进一步提高，且系统能量密度达到140Wh/kg，续航里程达到三元电池同等水平。

2、刀片电池的技术创新是什么？

（1）创新的长单体设计。单体电池长96厘米、宽9厘米、高1.35厘米，形似刀片，通过列阵的方式排布，提升体积利率用。

（2）无模组组装方式。电池单体组装成电池包的过程中省去电池模组这一结构，减少冗余零部件，进一步提高电池包空间利用率，同时减少组装复杂度，带来更高稳定性和更低故障率。

（3）坚硬的单体电池外壳。单体电池外壳为铝壳或钢壳，且尺寸长，外加巧妙的排布方式，电池包安全性能大幅提升。

3、针刺实验结果令人惊艳

比亚迪公布的三种电池针刺试验对照结果，三元电池经针刺短路后剧烈燃烧，表面温度超过500℃，磷酸铁锂块状电池无明火、有烟，表面温度为200-400℃，而刀片电池无明火、无烟，表面温度仅有30℃-40℃，表面放置的鸡蛋基本无变化，体现出极佳的热失控性能；其次，相较过去的磷酸铁锂电池，刀片电池体积能量密度提高50%。

首次搭载刀片电池的比亚迪汉EV，续航里程达到605km，达到高能量密度三元电池电动车同等续航水平。

二、成本优势明显，产能提升实现规模效应

1、刀片电池的成本优势

刀片电池的正极材料为磷酸铁锂，而三元电池正极材料主要是镍钴锰酸锂，含有贵重的金属钴。

目前国内动力型磷酸铁锂价格为3.4万元/吨，市场供需平衡，价格保持稳定，而三元电池电极原材料市场价较高，10月中旬国内三元材料（523）报价达13.55万元/吨。

相较三元电池2019年的成本价0.9元/Wh，刀片电池的成本价低至0.6元/Wh，刀片电池的设计将会带来20%-30%的成本下降。按照比亚迪汉EV电池容量76.9kWh计算，使用刀片电池节约单车成本约为2.3万元，且随着刀片电池产量及内部搭载率的提升，成本优势将更加明显。

2、产能提升，实现规模效应

2020年3月，刀片电池在比亚迪股票（002594）重庆弗迪电池工厂开始量产，产能目前稳步爬坡中。首款搭载刀片电池的车型是公司2020年主推全新旗舰车型“汉”，未来刀片电池内部使用率将持续上升。刀片电池的优越性能将为比亚迪的动力电池业务及汽车业务带来新增长。

目前重庆弗迪工厂拥有刀片电池产能2GWh，比亚迪计划将其扩大至今年年底的12GWh，并计划将在2021年底前扩大至20GWh。除今年正式投产的弗迪工厂，比亚迪已投产动力电池工厂包括年产能2GWh的惠州工厂、年产能14GWh的深圳工厂，以及年产能24GWh的青海工厂。未投产电池厂包括西安工厂，长沙宁乡工厂，与长安汽车合资建设的重庆工厂。

总体来看，到2021年比亚迪刀片电池产能将达到30GWh，约占同期比亚迪动力电池总产能的40%。比亚迪动力电池产能规划共计120GWh，刀片电池产能规模大幅提升带来的规模效应有望进一步降低生产成本，提高公司利润空间。

比亚迪的动力电池加速外供。以往比亚迪股票（002594）的动力电池基本自用，自今年开始公司将逐步推进动力电池的对外供给，目前已供给北汽、长安福特、青岛索尔、中通客车、湖北五环专汽等多家企业，供给电池类型包括三元电池和磷酸铁锂电池。电池的外供，预计将为比亚迪带来新的盈利增长点。

三、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为比亚迪的刀片电池是非常具有优势的。不管是从最突出的安全性，寿命和稳定性，还是更高的续航里程……这些因素加一起，也难怪刀片电池发布之后，比亚迪股票会出现强势的上涨。（ty003）

首支国产九价HPV疫苗，净利润暴增2倍，万泰生物“钱景”多大？

11月9日美国制药巨头辉瑞宣布与德国BioNTech合作研发的mRNA新冠疫苗三期临床试验有效率高达90%，这意味着此款疫苗将极有希望在与全球研发的200多种新冠疫苗竞赛中获胜。此消息一出，全球股市应声而涨，当然这也导致了我国的疫苗股以及核酸检测服务公司接连几天下跌。

今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）研究的公司万泰生物便是一家提供核算检测制剂的企业，在今年4月份上市，开盘便23连板。今年9月份，万泰生物在研9价HPV疫苗进入临床Ⅲ期（有望成为首支国产九价疫苗），万泰生物值得期待吗？

一、诊断试剂龙头跨行业研发疫苗，研发实力不容小觑

万泰生物成立于1991年，经过近三十年的发展，成为国内体外诊断行业产品种类最丰富的企业之一，涵盖肿瘤标志物、代谢、心肌标志物、肝纤维化、甲状腺等检测项目，直到2019年，公司还自主研发出了全球首个HIV（艾滋病毒）尿液自检试剂。据2018年统计数据，万泰生物在诊断试剂产品市场市占率为31.5%，在较为激烈的市场中处于一个领先地位。

当然，除了对诊断试剂的研发之外，万泰生物在创新疫苗领域也颇有建树。万泰生物成功上市国内首家戊肝疫苗和国内首家双价宫颈癌疫苗，目前在研有新型轮状病毒疫苗、新型水痘疫苗、九价宫颈癌疫苗。其中，最受关注的九价宫颈癌疫苗于今年9月份进入III期临床试验，万泰生物股票(603392)是目前最受期待的在研企业，默沙东9价hpv疫苗去年销售额达37亿美元，市场空间巨大，而万泰9价预计将在三年之后上市。

万泰生物背后的研发实力不容小觑。一直以来，万泰生物投入研发的金额占营业收入的比重均在14%左右，发明专利达173项，为公司持续稳定发展打下了坚实的基础。

今年，为响应市场需求，公司迅速推出了胶体金、发光、核酸三种新冠检测试剂盒；与此同时与厦门大学、香港大学合作开发的鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗获得了临床试验批件，目前正在I期临床研究阶段。

二、净利润大增337.8%，二价hpv量产成主要原因

数据显示，今年前三个季度，万泰生物营收、净利均实现了高增长，其中营业收入15.99亿元，同比增长92.61%，净利润扣非4.47亿元，同比增长337.8%，让人惊讶的是，万泰生物是如何实现盈利能力大幅提升的呢？

1、毛利率提高至80%

据三季报数据，万泰生物的毛利率达到了80.28%，较往年增加了约8%个百分点，这显然与公司新上市的二价疫苗和核算检测试剂产品等相关。

首先，对于二价宫颈癌疫苗来说，它的毛利率约在90%左右。今年前三个季度（实际是5个月），二价HPV疫苗的批发签量约为214万支，按出厂价329/支估算贡献的总收入达7.04个亿，而虽然前三个季度业绩并没有得到完全的释放，但截至三季度末公司账目上应收账款达到6.23亿元，较2019年全年增长了148.2%。显然，双价宫颈癌疫苗已进入产能释放阶段，人均产能快速提升，据市场预测，未来销售收入峰值有望实现10亿元。

其次，核算检测试剂的毛利率也基本维持在80%左右，庞大的市场需求带动公司整体毛利率上升。最后，技术转让收入也成为公司新的利润增长点之一。

2、管理费用大幅下滑

今年前三个季度，万泰生物的管理费用率为5.15%（不含研发），同比减少10.18个百分点，主要是2019年宫颈癌二价疫苗未正式生产，相关调试运行费用计入当期管理费用，而本期宫颈癌二价疫苗实现量产，相关运行费用计入了生产成本。

此外，万泰生物股票(603392)的销售费用实现了大幅增长，主要是新增疫苗上市推广费、尿液自检试剂宣传费用、疫苗销售人员大幅增加及职工调薪导致薪酬大幅增加等所致，但公司整体销售费用率尚处于正常水平。

三、总结

总的来看，经过几十年的发展、持续不断的研发投入，万泰生物不仅在诊断试剂领域占据一定的市场地位，而且还拥有了国内领先的疫苗管线，今年，二价HPV疫苗仍有望为公司带来不错的预期。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，万泰生物作为疫苗行业的先行者值得期待！

最后，值得一提的是辉瑞在研的mRNA新冠疫苗其实并没有那么乐观，虽然它的研发进度较快，但它能抢占市场的能力并没有想象中强大。

据专家介绍，辉瑞疫苗有一个致命的弱点便是需要保存在-70℃以下的低温，而大多数药店、诊所、医院都不会配备这些超低温冷冻箱，迄今为止，辉瑞为建立冷冻储存链已花费了超20亿美元。(ty005)

前三季度业绩腰斩式下滑，华帝股份还能逆风翻盘吗？

受益于家庭消费升级，厨电行业现在是百花齐放、百家争鸣的状态。千亿市值的企业有美的集团、格力电器；百亿市值更有老板电器、九阳股份；此外主打颜值和创意的小熊电器也频频获得点赞与关注。

然而，华帝股份的业绩却腰斩式下滑，2020年前三季度营业收入29.73亿元，同比下滑30.46%；归母净利润为2.72亿元，同比下滑47.29%。与此同时，主营业务差不多的老板电器前三季度营收和归母净利润同比增长分别为0.02%和3.43%。贝壳投研（ID:Beiketouyan）不禁想问，华帝股份到底怎么了？还能不能逆风翻盘？

一、华帝股份VS老板电器，华帝真的在走下坡路

加权ROE（净资产收益率）是衡量企业盈利能力的一个综合指标，因此选取该指标在华帝与老板之间对比。可以看出，两者的ROE水平均很优秀，2019年在25%上下，美的和格力也不过如此。

因为前三季度华帝业绩下滑严重，特意搜集了季度ROE数据，结果我发现从第一季度开始，华帝与老板的ROE差距一直在扩大。华帝股份股票（002035）前三季度的情况不容乐观，必须要弄清楚它业绩下滑的原因。

净资产收益率（ROE）=净利率×总资产周转率×权益乘数，其中权益乘数=1/（1－资产负债率）。因此影响净资产收益率的因素为：总资产周转率、销售净利率和资产负债率。

把三个影响因素拆解以后，真相就浮出水面了——华帝股份业绩不好并不是突然现象，而是“酝酿已久”。华帝的总资产周转率一直在降低，2020年前三季度的周转速度只相当于2018年同期的一半。之前因为净利率和资产负债率对ROE有拉升作用，ROE没有明显下滑，今年没有了这两个因素作用，ROE立马就败给了老板。

二、总资产周转率一直下降说明了什么？

总资产周转率=营业收入/平均资产总额

总资产周转率是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要指标。周转率越大，总资产周转越快，营运能力越强。

华帝股份总资产周转率一直下降，贝壳投研（ID:Beiketouyan）有几点猜测如下：

1、该公司的销售能力下降，营业收入减少，资金流回企业的速度变慢。

2、该公司的存货过多，产品不好卖，存货周转能力下降。

3、闲置资金过多，长期贷款金额巨大，造成了资金浪费。

下面我们一一验证，到底是不是这样？

三、寻找华帝总资产周转率下降的原因

1、收入减少，应收账款收回速度慢

分季度看，华帝股份的总资产规模基本没有变化，但是营业收入明显不给力。同样，应收账款总额变化不大，但应收账款周转天数火速增长。这意味着华帝股份今年处境很艰难，产品不好卖，卖出去的产品钱又收不回来。

2、存货积压

存货部分变化最明显的就是存货周转天数，华帝股份从取得存货开始，到销售出去为止需要经历100天左右，存货变现的速度同比下降许多，存货管理效率有待提高。

虽然存货规模比较稳定，但同比增长明显，相比2019年同期存货是增加的，这也能说明华帝存在库存积压现象。

3、华帝不存在资金闲置的情况

华帝股份股票（002035）没有长期贷款，也没有不良资产，这一点还是值得肯定的。另一方面，该公司的货币资金是呈下降趋势的，因此也没有大量闲置资金，没有资金浪费的现象存在。

综上所述，华帝股份ROE下滑主要因为其总资产周转率速度下降，存货积压，归根到底还是产品核心竞争力不够，所以在激烈的竞争中备受打击。

四、为改变现状，华帝做了什么？

1、瞄准精装市场，抢占市场份额

工程渠道是目前厨电企业的竞争热点，华帝股份也不例外。该公司注重工程渠道布局，目前已与国内大型房地产开发商达成合作，瞄准精装市场，并初步见效。2020年上半年，华帝工程渠道营业收入同比增长108.08%，占主营业务收入比例同比提升8.15%。

2、紧跟潮流，产品套系化

抓住“国潮风”的热度，10月23日，华帝携手快手和敦煌莫高窟，举办了品牌发布会。在发布会上，华帝首次亮出 “全系”概念，推出的敦煌套系，不仅彰显了其对全系战略的贯彻，也是未来构建全面厨房生态的“敲门砖”。　

华帝董事长潘叶江认为，厨房电器不应该只是基于功能独立于厨房，未来的厨电应该与厨房相互融合，不仅仅是厨电的套系化研发，还应提供整体厨房空间的解决方案。看来，华帝的目标是让厨房统一成智慧大脑。

五、总结

在厨电这条赛道上，集成化、套系化、场景化趋势日益明显，华帝顺应局势推出了套系产品，但实际上老板电器等其他企业也早就开始了布局，华帝的品牌、渠道都不如老板，在竞争中处于劣势。因此，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为华帝与老板相比，发展后劲欠缺，能否逆风翻盘还是个未知数。（ty015）

成长性好的行业，有五个判断标准！

放长线，才能钓大鱼，想要成为一个合格的价值投资者，就必须学会从众多公司中选择出你中意的一两家，进行基本面分析。

因为基本面分析是根本，技术分析只是辅助手段。

假设股市是一棵树，基本面分析好比这棵树的根，技术分析只是枝干。树根深深扎入土壤里，汲取养分，这棵树才能茁壮成长，没有树根，谈何枝干？树根长的越深，营养越充分；再加上枝干向外伸展，这棵树才会更加茂密。

基本面分析包括行业、企业和财务指标分析等，今天我们主讲行业分析。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来，成长性好的行业，一般有五个判断标准。

一、分析之前需要了解的内容

如果你想研究一下这个公司是不是好公司，第一步应该干什么呢？

当然是弄清楚这家企业是做什么买卖的。例如贵州茅台大家都知道是白酒企业，海天味业是卖酱油的……

这些很有名气的公司大家都知道，要是遇到一家不熟悉的企业怎么办呢？有什么办法能快速搜集到有关该企业的关键信息呢？

贝壳投研（ID:Beiketouyan）根据自己研究的经验，总结了以下几点：

方法很多种，适合自己就好。贝壳投研（ID:Beiketouyan）习惯用第四种：下载“华泰证券”电脑版，比如搜索“小熊电器”，然后按F10进入下面这个界面，最上面有图标，想了解什么点一下就可以了。 

如果看完这些感觉小熊电器还不错，可以再具体看招股说明书、年报和券商研报

二、行业分析的五个判断标准

接下来就以小熊电器为例，为大家介绍关于行业，我们需要了解的一系列问题：

1、该行业行业有没有周期性？

如果有，行业具体处于起步期、成长期、成熟期、衰退期的哪一个阶段？一般处于成长阶段的行业，发展潜力更大。

小家电行业受国家宏观经济环境影响，与国民可支配收入水平呈正相关。消费者对品质生活的追求使得小家电走进了千家万户，该行业没有表现出明显的周期性特征。

不过小家电季节性特征明显，一般下半年为销售旺季。

2、该行业的市场规模（行业空间）还有多大？

行业空间太小，很容易触及天花板，企业很难有长远发展；行业空间大，企业成长不会受到限制，未来才有前途。

研究机构统计数据显示，2019年小家电市场规模4015 亿元，预计到2023年可以突破6000亿元，该行业市场空间还很大，小熊的成长空间也十分广阔。

3、该行业的产业链构成、集中度如何？在上中下游中有哪些上市公司？

小家电产业链构成如下图：

（1）上游：原材料供应商

塑料原料、五金制品和微电机等是小家电的主要原材料，原材料价格波动会影响小家电企业的生产成本，进一步影响企业的盈利情况。

（2） 中游：小家电制造商

按产品可以分为三类：厨卫小家电、家居小家电和个人护理小家电，例如美的集团、格力电器、九阳股份等。按渠道分为：国际小家电企业、国内大家电企业和国内小家电专业企业。

3、下游：小家电销售

小家电行业的下游行业涉及销售渠道和终端消费者，小家电产品通过各类销售渠道到达消费者手中，销售渠道是小家电企业参与竞争的关键因素。目前，小家电的销售渠道既有超市、专卖店等传统渠道，也有电商平台等新兴网络渠道。

至于竞争格局，即行业中谁是龙头，有哪些公司参与竞争，前几个企业的市场占有率如何？是寡头垄断还多头垄断，抑或多元竞争格局。

4、该行业的产品属性是什么？

产品属性一般分为快销品、耐耗品，按需求弹性高低又可以分为必需品和非必需品。例如海天味业的酱油是生活必需品，同时又是快销品，因此受到资本市场资金的追捧。

小家电产品相比空调、冰箱来说，使用寿命较短，更新换代快。特别是随着消费升级，人们对品质生活有所追求，小家电产品销量暴增。例如小熊电器的产品有酸奶机、电热饭盒和加湿器等，这些是非必需品，但小熊从产品颜值和价格入手，丰富产品特征，让非必需品逐渐被越来越多的人需要。

5、该行业相关的国家政策有哪些？

政策对于行业来说，相当于催化剂。例如国家政策支持新能源汽车的发展，汽车行业利好，相关公司比亚迪也因此受益。

不论是哪个行业，只要有政策支持，该行业及行业内的企业都会受益。

三、总结

从概率上说，好行业中更能出现好公司。所以，选择公司首先要判断公司所处在什么行业，竞争格局如何。通过产业链梳理可以知道上中下游分别有哪些优质公司、龙头企业，好行业中再选出好企业，这是贝壳投研（ID:Beiketouyan）一直在做的事情。

本文只是以小熊电器为例作了行业分析，分析思路就像是一个模板，遇到感兴趣的公司可以直接套用。（ty015）

以销定产，受益于国产替代，半导体设备龙头北方华创订单充足！

半导体最近有回暖的迹象，比如韦尔股份、长电科技、中芯国际、圣邦股份等科技龙头，股价走势比较好。半导体的设备和产品是相辅相成的，行业内有着“一代设备，一代工艺，一代产品”的说法。新一代设备的诞生是新一代芯片出炉的前提。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来分析一下国内半导体设备龙头——北方华创。

一、订单充足，业绩持续增长

北方华创是国内半导体设备龙头企业，持续进行技术和产品创新，积极拓展市场。随着销售订单增加及生产规模持续扩大，2020年第三季度，北方华创实现营业收入38.36亿元，同比增长32.49%；北方华创实现归母净利润0.26亿元，同比增长33.01%，业绩超预期。

北方华创的生产方式是以销定产，收到定金之后根据客户要求进行定制化生产。北方华创的库存商品中，大部分是已发货待验收产品，客户对设备类产品的验收需要一定时间，工艺验收完成后形成公司收入。

第三季度，北方华创的预收款项为23.48亿元，较年初大幅增加了59.5%；存货为46.86亿元，较年初增加28.9%；销售商品、提供劳务收到的现金为35.9亿元，同比大幅增加79.6%。预收款项和存货的高速增长以及经营性现金流入的高速增长侧面印证了北方华创目前在手订单较为充足，订单趋势向好。另外，北方华创的各类设备市占率也在逐步提升。

随着设备国产化率不断提高，叠加国内代工厂设备采购大年的到来，国内半导体设备产业有望迎来高速成长期。北方华创股票（002371）在多个晶圆厂项目中取得订单，率先受益半导体设备国产化。随着国内晶圆厂资本支出上升，半导体设备国产化步伐加快，北方华创近年来在长江存储、华虹无锡、华力集成、上海积塔、燕东微电子等多个项目取得订单。

二、北方华创发展的驱动力

从半导体设备这个大行业来看，半导体制造技术的发展、大陆晶圆厂持续扩产及进口替代是中国半导体设备发展的三重推动力。我们来具体分析一下北方华创发展的驱动力。

第一，半导体设备行业整体增长。根据SEMI的预测，2020年全球半导体设备市场规模达到632亿美元，同比增长6%，2021年将达700亿美元，同比增长10.8%。半导体设备位于产业链的上游，其市场规模随着下游半导体的技术发展和市场需求而波动。

中国大陆是全球最大的半导体设备市场，2020年中国大陆半导体设备的市场规模预计能够达到173亿美元，同比增长28.6%。自2019年第二季度起，中国大陆的自主晶圆厂进入投产高峰期，未来三年半导体设备需求迎来爆发式增长。

第二，北方华创目前是国内唯一的平台型半导体设备企业。

北方华创是目前国内规模最大、设备覆盖面最广的半导体设备公司之一。北方华创股票（002371）主营半导体装备、真空装备、新能源锂电装备及精密元器件业务，广泛应用于集成电路、先进封装、半导体照明、微机电系统、功率半导体、光伏太阳能、平板显示、化合物半导体等多个泛半导体制造领域。

全球半导体设备产业高度集中，且“大者愈大”趋势明显。2019年，全球前五大半导体设备厂合计实现收入456亿美元，市占率高达79.3%，前十大半导体设备厂合计实现销售收入544亿元，市占率达94.4%。国际半导体企业历经50年的发展，由全盛时期的数百家，通过并购整合等措施缩减至目前的数十家，细分领域的垄断程度越来越高，形成“大者愈大”的局面。

第三，北方华创重研发投入驱动未来成长。

半导体设备随着工艺的演进需要不断更新迭代，海外龙头企业都具有重研发基因。北方华创不断增长的研发支出和稳定的研发团队有助于公司在行业内保持领先地位并不断取得突破。

北方华创自战略重组以来，一直保持较高的研发投入，研发支出不断增长，2019年公司研发支出11.37亿元，同比增长30.2%，占营收比例为28.03%。北方华创的研发投入远远超过目前A股绝大多数公司的同期水平。

北方华创2019年推进12寸半导体设备二十余种新工艺的开发验证，多款产品已经相继进入量产阶段，下一代先进技术核心设备研发也取得较好进展：公司于2020年正式推出NMC612G12英寸金属刻蚀机，并进入多个生产线，其良好的工艺性能和更低的拥有成本将助力客户大规模量产；8寸设备频频获得客户重复采购订单。

三、总结

随着半导体制造环节不断向国内转移，国内大型晶圆厂积极扩产，国内半导体设备需求旺盛。北方华创作为国内半导体设备龙头，无论是广泛的产品布局，还是持续的高额研发投入，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为在国内晶圆厂快速发展和设备国产化的背景下，北方华创具备充足的发展空间。（ty003）

四年十六倍，凯莱英魅力何在？

细数起来，从2016年11月18日至今，凯莱英上市快满4年了，而药审改革引发的医药行业变革也仅仅刚过去5年，时间节点的巧合不言而喻，正是我国与时俱进的政策环境成就了凯莱英的发展。从仿制药天下到创新药萌芽，药审改革5年之后还有下一个5年，新的监管框架虽然已经明确，但要落实到位仍然任重道远。

当然，不是所有的企业都是“凯莱英”，凯莱英自上市至今维持了的高速发展，股价（前复权）涨幅达到1600%，贝壳投研在想下一个5年凯莱英将何去何从？

一、追溯近几年凯莱英的发展历程

1、ROE高于行业水平，且呈明显上升趋势

首先让我们用ROE这个指标来看一下凯莱英整体的盈利能力。净资产收益率又称为股东权益报酬率，它反映投资者对企业进行投资的真正回报情况，同时它也是综合性很强的一个财务比率。“摊薄净资产收益率”则是以期末股东权益作为分母计算出来的。

近几年，凯莱英为股东赚取利润的能力要明显高于整个医药生物行业的平均水平，且ROE水平呈现出一个明显上升的趋势，这说明在近几年的发展中凯莱英不止是业务规模在逐渐做大，企业本身的盈利水平也在稳步提升。而今年ROE（摊薄）却大幅下滑，主要是凯莱英三季度非定向增发A股引入多名战略投资者，总股本额大幅增长所致（增长24.25亿元，翻了约两倍）。

值得一提的是，此次凯莱英募集资金达22.75亿元，将有望引领凯莱英进入一个新的发展阶段。

2、4年累计分红3.45亿元，分红金额逐年增多

四年之间凯莱英平均一年分红8638.3万元，股利支付率达到20.8%，虽然两者均不算高，可这考虑与一毛不拔的“铁公鸡”相比凯莱英的分红还算不错的，上市四年之间，凯莱英每年的股利支付率均维持在20%左右的水平，因此，随着企业赚的钱越多分红金额逐年增多。

而从另一角度我们也可以知道，分红少不见得是一件坏事。“分红”这件事对凯莱英股票（002821）来说实际是种低效率的行为，因为它可以利用这些分红去做更有价值的事，比如说再投资具有相同或更高回报水平的项目以及回购自己的股票等。

3、规模扩大，营收、净利稳增长

现在，让我们来看一下凯莱英现如今的整体规模情况，近几年，营业收入、净利润分别维持了31.17%、34.37%的高速增长。凯莱英是新药研发和生产的CDMO一站式服务商，它的主要业务是聚焦是在化学小分子领域，截至目前，它是国内唯一一家覆盖美国前五大制药公司从临床到CDMO服务的公司。

说起来凯莱英目前的规模并不算大，这主要体现在全球的CDMO市场仍然大多集中在发达国家药物研发企业之中，诸如国外知名CRO/CDMO企业QuintilesIMS（昆泰）、LabCorp（实验室集团）、PAREXEL（精鼎医药）等同样掌握着诸多药企订单。

但通过发达国家CRO/CDMO发展轨迹我们可以发现，发达国家的医药研发企业进入了稳定增长期，而我国医药研发企业现在正迎来快速发展时期，在全球创新药产业链转移的趋势下，凯莱英未来仍然大有期待。

二、未来凯莱英有何值得期待的地方？

2020年给医药研发外包行业提了个不小的挑战。根据美国白宫及相关媒体报道，特朗普曾在今年4月19日的新闻发布会上指出美国过度依赖外国，特别是中国提供医药产品，更确切一点说是他认为美国的医药产业链必须留在美国本土。这使我国医药企业面临了较大的出口压力，据悉，一季度，我国原料药出口较2019年减少了20%。

显然，这种“逆全球化”以及“去中国化”的言论和思想均不正确，中国医药保健品进出口商会数据显示，美国全球原料药工厂中，来自中国的生产企业仅占13%；FDA整理的150个容易短缺药品中，也只有14%药品的关键成分来自中国。

因而，在此复杂的发展环境之下，凯莱英今年的境外业务销售有所放缓。数据显示，凯莱英今年前三个季度的境外销售收入为11.26亿元，同比增速8.84%；国内收入为1.4亿元，同比增速为138.12%。

不过这确实并不意外着凯莱英在走下破路：

一方面医药行业有别于其他一般制造业，专业化分工趋势难以轻易逆转，在FDA监管体系下，CDMO企业在制药公司药物研发过程中的工艺开发、放大生产、药品供应、质量控制等方面深度参与，已形成了较高的合作壁垒。

公开信息显示，在商业化阶段项目方面，凯莱英今年新增确认收入的欧美跨国制药公司商业化项目3个，且迄今为止确认收入的商业化项目中仍有8个项目对应的突破性重磅新药的销售峰值曾超过或预计在未来5-8年内将超过10亿美元，这将是一个长期放量的过程。

另一方面，在创新药研发浪潮之下，初创型和中小型制药企业的影响力也越发强大，而今年凯莱英股票（002821）提出进一步加强与国内外中小创新药企业合作，初步成果体现在凯莱英在我国国内的收入快速增长。

最后，值得一提的是凯莱英的服务广度也在不拓宽。贝壳投研（ID:Beiketouyan）翻看到凯莱英今年募资的用途发现，在扩产方向中企业有着对生物大分子创新药平台建设的项目，总投资金额将达到6.22亿元。

事实上，今年是凯莱英首次提出了较为明确的多维度发展战略，分种类来看，在小分子化学药的基础上，逐步向化学合成大分子、生物工程、生物大分子领域拓展；分产业链来看，完善从医药原料、原料药起始物料到生产cGMP关键中间体、定制原料药和制剂的完整生产供应链；分行业来看，在CDMO的基础上，建立具备综合服务能力的药物临床研究创新服务平台，向临床CRO行业拓展。

虽然目前从企业的业务结构中并不能明确指出上述战略产生的成果，但从凯莱英的存货增长过程中我们可以追寻到一些蛛丝马迹：凯莱英的生产业务规模在进一步放大。

三、总结

回首过往，凯莱英以龙头的姿态交给了投资者一份靓丽的成绩，而面对未来，凯莱英仍在继续勇往前行，贝壳投研认为，这不止是行业的机遇，更是凯莱英的机遇！

“A股包租婆”上海机场，年关将至又要起飞了？

贝壳投研三个月前分析的文章《躺着挣钱的A股包租婆，上海机场为何光免税保底收入就高达410亿？》，正好卡在了抄底的那个时间点8月6号，当时入场可谓是赚的盆钵金满。

A股上市的4个机场股：上海机场，白云机场，深圳机场，厦门空港，近日受疫情影响的三季度报表风波好像都刮完了。其中，“落难的青蛙”上海机场也又变回了王子，看来短期虽受疫情冲击，但长期仍受益于流量营销，包租婆坐地收租。况且年关将至，上海机场是否又要起飞呢？

一、疫情是直接祸首吗？

1.庞大的客流量流失

受疫情影响，航空行业大受打击，机场的旅客吞吐量直线下降，尤其是海外旅客。截至2020年8月31日，我国8月民航客运量0.46亿人，同比下跌24.61%。其中，上海机场8月的旅客吞吐量339.68万人，同比下跌49.37%；深圳机场的旅客吞吐量399.89万人，同比下跌14.76%；白云机场的旅客吞吐量461.04万人，同比下跌29.94%。

可以看出，拥有最高的机场等级、最高的旅客吞吐量和最密集国际航班波，还是长三角核心的上海机场股票（600009），庞大的客流量流失为公司非航业务收入造成了不可磨灭的损失。因为为公司贡献利润的大多为非航空性业务，以免税、广告、商业为主，2020年上公司非航空性收入16.3亿元，占总收入比重52.8%；而对比2019年上公司非航空性收入34.31亿元，总收入占比高达62.9%。

2.运营成本加大，入不敷出

从三季度报表来看，营业成本48.82亿元，而营业收入仅34.4亿元，相比去年同期下降58.11%，可见公司营业成本远超过营业收入，导致其净亏损7.37亿元。成本增加主要是浦东机场三期扩建工程项目主体工程投入运营、卫星厅带来折旧摊销、疫情防控、刚性运营维护成本开支等。尤其是在疫情期间，上海机场承担的是重大的防疫任务，上海作为外防输入的重要窗口，成本增加是在所不惜的，因此入不敷出是在所难免的。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，一个企业的盈利能力直接决定了企业的价值，因此毛利率和净利率是衡量一个企业盈利能力的重要指标。2015-2019年上海机场毛利率一直是行业翘楚，处于逐年上升趋势；但今年公司的毛利率一直下滑至三季度的-42%，而对比白云机场和深圳机场，已经控制住毛利率的下滑趋势并有正增长的走向。

二、年关将至，投资价值思考

1.旅客流量具备较强持续性

上海机场最核心的逻辑就是高质量的流量变现平台。从目前看，飞机仍是国际旅行的交通工具，高铁轮船对其的替代极为有限。而上海机场的价值在于拥有中国最富裕地区之一长三角的高质量国际流量。一旦疫情解除之后，相信很多人会“报复性旅游”，上海机场股票（600009）的市场竞争力和赚钱能力在那摆着，之后的几年营收和净利润大概率也会恢复到正常水平。

2.仍是免税品的最核心销售渠道

韩国是全球最大的免税市场，原因是中国游客在韩国2018年免税商品销售额的1200亿人民币中，就占了至少600到700亿元。韩国市内免税销售额占了80%，但这也丝毫不影响其最大的机场，仁川机场以165亿销售额位居全球第一，且这个销售额还在不断攀升。

此外，我国的香港作为自由贸易港，三税全免而且市场是完全的自由竞争，机场免税零售和市内普通零售半点差异都没有。2003年到2018年这十五年期间，香港机场零售特许经营权收益复合增速为12.1%，远超同期总体零售额6.7%增速。

这些种种迹象表明，机场未来依旧是免税品的最核心销售渠道。尤其是全球的免税销售额一共为4000亿左右，其中估计有一半以上是由中国人购买的。而我国的上海机场，由于其得天独厚的地理优势，商业价值为国内机场之首。尤其是在卫星厅投产后，机场的实际免税运营面积达到了1.7万平，大幅超过首都机场成为内地机场第一。

三、总结

好的商业模式、优异的现金流，使上海机场成为了资本市场青睐的标的。贝壳投研认为，上海机场目前比较符合可预期，可展望，可想象。虽受不可抗力影响，股价阶段性低谷，但是背后有强逻辑在。只要疫情不反复，上海机场等机场股最艰难的时刻也就过去了，可能最好的购买窗口暂时也见不到了。

甩开美的、格力，揭开海尔智家上涨的神秘面纱！

最近分析了格力电器、美的集团和小熊电器、九阳股份等公司，差点忘记了冰箱、洗衣机市场份额连年第一的海尔智家。贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现海尔智家作为家电三巨头之一，营收及股价表现都很不错。

但是，海尔智家的ROE（净资产收益率）水平与美的、格力相比还有一点差距，到底是什么原因使得海尔智家在ROE表现趋弱的情况下保持股价上涨呢？这篇文章从财务角度为大家解答。

一、海尔智家ROE表现较差

虽然海尔智家、美的、格力具体业务有所差别，但各有自家的“尚方宝剑”，格力是空调界的大姐大，美的占据小家电市场的半壁江山，海尔智家则稳拿冰洗市场份额第一。

按理说，三者的ROE水平应该不相上下，但实际上海尔智家的ROE在三者中表现并不突出。虽然没有美的、格力那么高，但都在15%以上，也是很不错了。

依据杜邦分析体系，影响净资产收益率的因素有三个——净利率、总资产周转率和权益乘数。下面我们就逐个分析，到底是哪个因素给海尔智家股票（600690）的ROE拖了后腿。

二、到底是谁“拖累”了海尔的ROE？

1、净利率分析

从数值来看，格力净利率最高，美的次之，海尔垫底。看近五年净利率走势，有没有一点眼熟，想不起来再瞅一下上面ROE水平对比那张图，你会发现三者的净利率变化趋势与ROE水平变化走势有些雷同。

其实看到这里，我们大致可以确定给海尔智家ROE拖后腿的就是净利率了。但从专业严谨的角度，我们依然要分析一下总资产周转率和权益乘数这两个因素。

2、总资产周转率与权益乘数分析

（1）总资产周转率代表企业的营运能力，资产周转得越快，营运能力越强。在海尔、美的和格力三者之中，海尔智家总资产周转率最高，且五年来一直很稳定；美的总资产周转率也基本保持一年一次，略低于海尔；格力总资产周转率最低，约为美的、海尔的二分之一。

（2）权益乘数＝1/（1－资产负债率），其与资产负债率成正比，这里直接分析资产负债率。资产负债率是企业总负债与总资产的比例，即企业所有资产中有多少钱是借的，有多少是企业自己的。可以看出，格力电器资产负债率最高，略低于70%；海尔和美的资产负债率差不多。

3、小结一下

海尔智家的总资产周转率水平最高，资产负债率水平与美的相当，略低于格力。影响净资产收益率的三个因素中，只有净利率明显低于美的、格力，即净利率低是导致海尔智家ROE落后的核心因素。

三、净利率低是因为费用率居高不下

海尔智家总资产周转率、权益乘数都不逊于美的、格力，但净利率徘徊在6%附近，因此导致其ROE稍低一些，这都是因为其费用率过高造成的。

海尔智家最近5年的期间费用率分别为21.32%、25.50%、25.87%、23.55%和25.38%，美的期间费用率在18%上下、格力接近15%，相比之下海尔智家的成本管控能力有点差。

再把期间费用（销售费用、管理费用、财务费用）拆分，2015-2019年期间，海尔智家的销售费用率、管理费用率都明显高于美的和格力；财务费用虽然占比很小，但人家都是有利息收入，海尔却是利息支出。

那么，是什么造成了海尔智家费用率居高不下呢？

这就不得不说一下“两兄弟”之间的故事了。

1993年，青岛海尔登陆A股上市，1997年又拆分出部分业务在香港上市，由此诞生了海尔电器，2019年青岛海尔改名为海尔智家。

表面上看，海尔智家股票（600690）与海尔电器这两兄弟分工明确，各自经营自己的业务，实际上两者各自代表不同的利益，集团内部斗争严重，“内耗”较多。因此，导致海尔智家的期间费用率高于格力、美的。

海尔智家如何解决费用率高企的问题？

2020年7月31日，海尔智家发布公告，宣称公司将推进私有化收购海尔电器。

私有化就是为了解决两兄弟内斗问题，只要海尔智家与海尔电器不再内部竞争，内耗问题自然也就解决了，提效降费势在必行！

虽然海尔智家净利率相比美的、格力有点低，但其一直在向全球化、高端化和智能化转型，且今年前三季度业绩增长势头很好。业绩支撑加之市场对海尔智家预期良好，反映在股价上自然也不会差。

四、总结

文章从ROE出发，一步步分析出海尔智家净利率低、费用率高企的原因，最终问题源于公司自身，不过海尔智家已经意识到这个问题，也正在努力推进私有化。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，海尔智家一直都是很不错的公司。私有化一旦完成，海尔智家的运营效率、费用率高企、内部竞争等问题都会迎刃而解，财务表现和估值也会更加亮眼。未来，我们可以期待一个更美好的海尔智家。（ty015）