■实控人全额认购1.5亿定增，支撑公司向航空装备零部件制造产业链战略延伸。

1. 盈利能力改善，ROE持续上行，行业高景气度持续

1.1. 行情回顾：区间涨跌幅排名前列，资金加速配置

2020年初至2020年8月底，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第4位，排名处于行业前列。再次验证了我们前述观点：军工行业受短期经济波动影响较小，全年保军任务基本不变。疫情并不会对行业基本面带来根本性变化，其业绩确定性高且部分公司估值具备吸引力。

截至20H1，主动基金持仓市值较Q1提升34.7%，其中军工持仓占比提升0.007pct，有望呈现拐点向上。其中，军工持仓前十大股分别为光威复材、中航光电、海格通信、中航飞机、航发动力、中航机电、航天发展、高德红外、中国卫星、航天电器。

1.2. 上半年军工行业整体增长较好

2020年上半年军工行业整体业绩增长较好。我们本次利润表分析的样本为：刨除军品业务占比较低、大幅计提商誉、减值影响较大、ST公司、以及因非经营因素导致业绩对整体板块影响较大的公司，选取有足够代表性的79家公司来分析。2020年H1，军工行业在A股29个行业中，收入增速排在第8位、归母净利增速排在第3位，处于靠前位置，军工行业整体盈利能力改善明显。

2020H1实现营业收入（1197.58亿，+5%）；实现归母净利（98.20亿，+ 21%），其中爱乐达（收入+47%，利润+32%）、安达维尔（收入+24%，利润+1722%）、洪都航空（收入+145%，利润扭亏为盈）、北摩高科（收入+50%，利润+80%）、星网宇达（收入+58%，利润+1690%）、航天宏图（收入+71%，利润扭亏为盈）、盟升电子（收入+46%，利润+66%）、新劲刚（收入+79%，利润扭亏为盈）、大立科技（收入+170%，利润+400%）、高德红外（收入+77%，利润+247%）、睿创微纳（收入+173%，利润+377%）H1收入和利润都实现较好增长。

单季度看，Q1收入下降5%，或主要受疫情影响，生产和交付有所延误，但由于费用等改善，Q1净利润反而增长6%；Q2收入增长12%，净利润增长28%，恢复趋势明显。军工行业上半年业绩实现较好增长，主要因为：一方面军工行业整体受十三五后期武器装备换装列装进度加速带来的订单及收入确认加快，军工行业保持较高景气度；另一方面航空工业推进均衡生产，Q2复工复产基本恢复，营利能力增长显著。

军工行业整体毛利率及净利率均有提升，期间费用率改善，继续加大研发投入。2020H1军工行业整体毛利率23.74%，同比改善0.8个百分点，或主要是产品结构上军品业务占比提高；2020H1期间费用率13.5%，同比下降0.7个百分点，其中研发费用率仍保持增长，同比提升0.2个百分点，主要系军工企业优化体制结构降本增效、以及上半年疫情影响下差旅费等费用缩水所致。毛利率和期间费用率改善的双重驱动下，2020H1净利率8.2%，同比提高1.08个百分点。

军工行业ROE水平已连续三年持续上升。一方面是军工企业净利率水平较好改善，盈利能力改善明显；总资产周转率保持平稳略有提升，认为主要跟航空工业近两年推进均衡生产，带来的资产周转改善有关；权益乘数持续下降，代表军工企业的资产负债率不断下降，我们认为跟近几年军工央企压缩层级，主动降低资产负债率有关。整体上，我们认为随着军工企业不断聚焦主业，提质增效，追求高质量发展，总资产周转率仍有较大提升空间，同时盈利能力有望继续改善，军工行业的整体ROE水平有望持续提高。

1.3. 民参军营收及净利增长均好于国企

按照企业性质分类统计：2020上半年，国企军工上市公司（36家）实现营收（1004.65亿，+2.78%）、归母净利（61.63亿，+17.82%）；民参军军工上市公司（43家）实现营收（192.94亿，16.93%）、归母净利（36.57亿，+26.09%）。整个军工行业中，国企营收占比84.7%，归母净利占比63.47%，两者占比相比去年同期均有下降，主要系当前继续推进军民融合，民营企业军工参与度越来越高，民参军上市公司多是参与军工信息化领域或提高军工电子类产品，盈利水平上普遍高于国企，故归母净利占比（36.53%）高于其营收占比（15.30%）。整体上看，2020H1民参军上市公司的营收及净利增长态势均好于国企，我们认为国企承担大部分核心军工武器装备任务，更多受益十三五后期的行业高景气；民参军中虽然目前核心军工业务占比仍较小，但在行业高景气度影响下，民参军企业也正响应国家政策、积极开展军工业务，民参军总体盈利能力大幅增强。

国企提质增效效果显著，民企盈利能力继续提升。2020H1国企毛利率19.47%，同比改善0.14个百分点，期间费用率11.94%，同比改善0.68个百分点，双重驱动下2020H1净利率6.09%，同比提高个0.76百分点，反映国企提质增效效果显著，经营效率不断提升，整体盈利能力不断改善。民参军企业毛利率大幅提升2.73个百分点，期间费用率改善2.11个百分点，净利率提升1.38个百分点，我们认为或是2020年行业景气下，民参军整体军工业务占比提高，导致公司综合毛利率水平上升，另外2020H1受疫情影响公司差旅费等期间费用缩水，净利率提升，企业营利能力显著增强。

1.4. 航空装备及航天特种装备持续高景气，信息化、新材料营利能力更上一层

按照子行业统计可以分为航空、航天、新材料和信息化四大板块：军工4个子行业中，航空装备收入基数大、利润增长快，收入占比已经达到60%，归母净利占比超行业整体的43%（42.23亿，+22.22%），受益军机换装礼装及均衡生产带动利润增长高于行业平均；信息化装备利润率水平较高，营收占比21%，归母净利占比34%，营收、归母净利增速均维持双位数，盈利能力更上一层。航天板块公司20H1实现营收（-4.05%），归母净利（+0.25%），主要系一季度受疫情影响较大；新材料板块体量小，但收入、利润增长较快，新材料板块公司20H1实现营收（84.48亿，+11.07%），归母净利（13.65亿，+25.69%），利润增速位于子版块首位。

1.4.1. 航空装备：均衡生产时间过半任务过半，费用降低盈利水平持续提升

（注：本部分航空装备包括航空装备上中下游，下游主机厂四家，中游制造和分系统24家，上游原材料9家，合计43家，多于前述分类中的28家，与前述分类的新材料和信息化有所重复）

航空工业继续推进均衡生产，半年生产不受疫情影响，众多企业实现时间过半、任务过半，上半年业绩增稳健增长。航空板块20H1实现营收（844.47亿，+4%）、归母净利（66.4亿，+25%，剔除沈飞后净利润增长19%），业绩增速与行业基本持平，业绩相较去年业绩增幅稍有降低主要系一季度生产交付受疫情影响，Q1航空产业链43家企业中26家企业收入增速为负，航空产业链Q1收入同比下滑3.17%，导致半年收入增速低于往期。

单季度来看，2020Q1实现营收（341.5亿，-3%）、归母净利润（24.36亿，+38%），疫情背景下利润仍大幅提升，主要系中航沈飞一季度计入当期损益的政府补助4.09亿元，使得沈飞Q1净利润同比增长97.07%，若剔除沈飞，则2020Q1净利润增长17.14%，利润增速仍高于行业增速。伴随着疫情影响的减弱，航空板块公司二季度加紧生产，众多企业都实现了时间过半、任务过半，航空板块Q2实现营收（502.97亿，+10%），归母净利润（42.04亿，+19%），实现业绩的稳健增长。

提质增效成果显著，期间费用大幅降低，毛利率和净利率有较好改善，继续加大研发投入。航空板块毛利率20.92%，提升0.7个百分点，在研发费用率提升0.2个百分点的同时，期间费用率仍下降1.2个百分点，在毛利率和期间费用率双重驱动下，航空板块净利润率由6.53%提高至7.86%，改善1.3个百分点。近年来，航空工业集团推进“瘦身健体、提质增效”，大力控成本、降费用、压支出，取得了较为明显的效果。

产业链来看，航空装备产业链可以分为上中下游，下游主要为主机厂，中游主要为制造环节，包括机体制造基础配套和机载设备/系统，上游主要为原材料。收入来看，材料上市公司率先体现增速加快，2019H1收入增速已经提升，而其余子行业仍是去年惯性增长的多，且交付等受疫情影响较大，营收增速整体较慢。利润来看，航空板块整体净利润增速较为一致，主机厂由于盈利能力和费用率的双重改善，净利润增速较快。

下游主机厂包括中航沈飞、中直股份、中航飞机和洪都航空，疫情影响Q1收入（+1.4%） ，但Q1利润（+152%，主要系沈飞一季度包含政府补助，剔除后利润仍高增长+15%）仍保持高增长，四家主机厂来看，中航沈飞（Q1收入+12%，扣非归母净利润+37.71%，收入和利润都不受疫情影响，主要系公司歼击机型号需求旺盛，交付量不断增加）、中直股份（Q1收入-18%，净利润-34%，收入下滑主要系疫情影响推迟复工复产，而利润下滑则主要系研发费用同比增长100%，增长1800万元）洪都航空（Q1收入-24%，Q1净利润亏损大幅减少，收入下滑主要系按照会计准则及相关规定对2019年第一季度主要财务数据进行了重述调整）、中航飞机（Q1收入+1%，Q1净利润+11%，扣非归母净利润增长256.24%）。

Q2回升趋势明显（收入+5%，利润+22%，其中洪都航空Q2收入增长220%，净利润扭亏为盈，主要系产品交付量增加以及期间费用的改善），H1业绩高增速（收入+3%，利润+63%，剔沈飞后利润增速29%），业绩增速高于航空板块。

经营效率有所改善，研发投入保持高水平，盈利能力提升明显。2020H1航空主机厂毛利率为7.97%，同比提升0.4个百分点，同时航空主机厂经营效率有所改善，在研发投入增加0.1个百分点的同时，期间费用率下降0.7个百分点，双重驱动下净利率同比增长1.5个百分点，盈利能力提升明显。

中游为航空制造，包括零部件、分系统等。整体来看， Q1受疫情影响收入（-7%，但其中航发控制Q1收入增长16%，爱乐达收入增长40%，新研股份收入增长37%（主要去去年一季度低基数），北摩高科收入增长10%，广东甘化收入增长25%，在疫情的情况，均保持了收入的增长），与行业基本保持一致，但Q1利润仍快速增长（+30%，其中航发控制、爱乐达、安达维尔、洪都航空（扭亏为盈）、北摩高科Q1净利润增速分别为31%、32%、1722%、-122%、80%，实现了快速的增长），一方面盈利能力有所提升，另一方或受疫情影响期间费用率比较明显；Q2回升趋势明显（收入+11%，利润+19%），H1实现（收入+3%，利润+22%），业绩增速与航空板块持平。

经营效率有所改善，研发投入保持高水平，盈利能力提升明显。2020H1航空产业链中游毛利率为29.47%，同比提升1.06个百分点，同时公司经营效率有所改善，在研发投入增加0.1个百分点的同时，期间费用率下降1.5个百分点，双重驱动下净利率同比增长1.5个百分点，盈利能力提升明显。

上游为材料，Q1受疫情影响收入（-5%），与行业基本保持一致，但Q1利润（+24%）仍保持高增长，主要系盈利能力提升与费用率改善双重驱动，Q2回升趋势明显（收入+20%，利润+28%），H1业绩高增速（收入7%，利润+26%），其中中简科技净利润增幅达77.53%，西部超导利润增速超过50%。而上游2019年业绩已经呈现明显的提升，2019H1净利润增幅达61%，较早受益产业高景气。

经营效率改善，盈利能力提升。2020H1上游原材料板块毛利率为35.31%，同比提高1.87个百分点。公司经营效率改善，2020H1原材料板块期间费用率16.01%，同比下降2.03个百分点，同时研发费用率6.09%，同比提高0.88个百分点。双重作用带来板块净利率16.31%，同比提高2.1个百分点。

1.4.2. 航天：一季度受疫情影响较大，Q2业绩回升明显，整体业绩低于行业平均

为更好反映军工行业的增长情况，我们选取航天板块中军工业务占比高的中国卫星、航天电子、航天发展、航天电器、航天动力等18家公司采用整体法统计：2020H1实现营收（195.37亿，同比+6.33%）、归母净利（14.04亿，同比+5.11%），增速低于整个军工行业。单季度来看，Q1实现收入69.85亿元，同比下降12%，10家公司营收下滑，15家公司利润下滑，主要系一季度受疫情影响较大，Q2业绩增幅明显，实现收入125.51亿元，同比增长19%，归母净利润10.16亿元，同比增长21%。

航天板块上半年毛利率水平21.56%，比去年同期下降2.9个百分点，净利率7.19%，同比下降0.06个百分点。板块整体经营效率有所改善，研发投入加大，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率较去年同期分别下降了0.90%、1.31%、0.06%，研发费用率提高了0.05%。但2020H1航天板块毛利率21.56%，同比下降29个百分点，净利率7.19%，同比基本持平，我们认为部分原因可能是我国的战略武器装备主要存在航天军工集团内，目前多数航天优质资产并未在上市公司体内，因此数据反映可能无法反映航天领域真实的的增长。

特种装备不受疫情影响，产业放量带动营收高速增长。在疫情的背景下，特种装备领域Q1收入增长5%，Q2收入增速61%，半年收入增速达39%，收入增速显著受益行业放量带动；利润端来看，Q1净利润与去年同期持平，Q2利润与H1利润增速好于航天板块，但净利润增速低于收入增速，主要系毛利率的下降，其中鸿远电子毛利率下滑9pct，主要因毛利率相对较低的代理业务收入增长迅速所致，新光光电毛利率下降25pct，主要系新冠影响使得收入大幅下降，因此分担固定成本增加所致，其余公司航天电器、菲利华、红相股份、天箭科技、亚光科技、洪都航空、盟升电子等毛利率均持平或有所上升。

毛利率有所下滑，一方面个别公司毛利率下滑幅度较大，其中鸿远电子毛利率下滑9pct，主要因毛利率相对较低的代理业务收入增长迅速所致，新光光电毛利率下降25pct，主要系新冠影响使得收入大幅下降，因此分担固定成本增加所致，其余公司航天电器、菲利华、红相股份、天箭科技、亚光科技、洪都航空、盟升电子等毛利率均持平或有所上升。另一方面随着放量，毛利率也呈现下降趋势，但是经营效率有所改善，期间费用率下降3.7pct。

1.4.3. 信息化：军工逐步落地，盈利能力持续向好

信息化板块伴随军改逐步落地，业绩存在一定业绩弹性。信息化板块26家标2020上半年实现收入增长13.70%，实现归母净利润增长23.72%，增速同比减缓主要因上半年疫情影响，其中中国长城营收同比下降9.27%，归母净利润同比下降259.89%，主要由于其高新电子业务受疫情影响较大。

信息化板块业绩表现出众公司较多，下半年或仍能持续。其中，1）航天发展电子蓝军业务受益导弹等武器型号上量及实战化训练等因素保持高增长，20H1净利润同比+40.15%，超市场预期；2）海格通信母公司20H1净利润同比+129.55%，以及七一二20H1净利润同比+52.66%，增幅明显，或主要因军改进入尾声，前期挤压订单正逐步释放。我们认为，考虑到军队信息化建设或是“十四五”重中之重，预计信息化方向公司高增长或仍将持续。

单看二季度，信息化板块实现收入同比增长28.29%，环比增长77.03%，实现归母净利润同比增长50%，环比增长210.96%，反映疫情影响逐渐消除，板块业绩向好趋势强劲。其中七一二、海格通信母公司、航天发展20Q2归母净利润分别实现环比增长985.53%，124.70%，53.58%，板块盈利能力显著提升，三季度有望继续保持。

信息化板块毛利率净利率稳步提升，盈利能力持续向好。2020上半年信息化板块毛利率提升2.87pct至38.73%，提升或主要源于板块部分公司优化改善产品结构，聚焦主业逐步剥离低毛利率非主业所致；净利率提升1.07pct至13.24%，净利率提升相对低于毛利率或主要因行业研发费用率稳步提升0.13pct至9.03%、期间费用率下降0.41pct至22.27%，反映板块内公司经营效益提升。

细分方向之军工元器件：振华科技、鸿远电子、宏达电子、火炬电子

2020上半年实现营收增长13.30%，归母净利润增长14.77%，保持稳健增长态势。其中，1）振华科技20H1新型电子元器件业务利润总额同比增长44.77%，超市场预期，毛利率提升5.75pct至53.17%，主要因公司高附加值产品销售占比增加，预计相较行业同类公司或仍有提升空间；2）鸿远电子自产业务Q2环比增长67.14%，改善显著，毛利率提升至82.14%，主要因Q2高毛利率产品交付量增加所致，考虑到公司自产业务前五大客户均为军工集团（根据招股说明书，其中航天科技占比22%，航天科工占比21%），且合作稳定，预计自产业务有望保持较高增长；

细分方向之军工半导体：睿创微纳、紫光国微、景嘉微

2020上半年实现营收增长19.17%，归母净利润增长139.15%，盈利能力大幅提升，考虑特种领域自主可控需求强烈，或是国产替代最先开始兑现业绩方向，且当前部分领域国产化较低，未来高增长有望继续保持。其中，睿创微纳上半年受益军品枪瞄类产品放量及疫情催生红外需求，净利润同比+376.70%，远超市场预期。

1.4.4. 新材料：收入利润继续保持增长，行业景气度向好

新材料板块收入利润稳步提升，反映行业景气度持续上行。20H1收入同比增长11.07%，净利润同比+25.69%，因公司规模效应明显及产品结构优化，行业盈利能力持续提升。受益下游航空航天重点型号上量，20H1中航高科新材料业务净利润同比增长77.98%、中简科技净利润同比增长77.53%，Q2环比增长140.48%，西部超导净利润同比增长54.65%，均增长显著。

毛利率、净利率稳步增长，盈利能力不断提升。2020上半年新材料板块毛利率34.83%，同比上升1.05pct，净利率提升1.88pct至16.15%，增长高于毛利率或主要源于费用率同比改善显著，期间费用率减少0.76pct至15.87%，同时不断加大研发投入，研发费用率上升0.66pct至6.09%。

2. 资产负债表：行业基本面持续改善，未来业绩预期向好

军工行业是典型的“订单驱动、以销定产”的行业，因此应重点关注军工板块资产负债表科目的变化，重点关注预收账款及合同负债（体现在手订单情况）、存货（尤其存货中原材料科目的变化，反映中长期的增长）、应付账款（反映为满足订单生产的采购备货情况）等科目变化。

从2020半年报数据中可看出：1）军工行业预收账款及合同负债同比增加0.59%，其中信息化及航天板块分别增长43.24%及13.44%；航空及新材料板块20H1预收账款及合同负债同比分别下滑5.27%及56.54%；2）军工行业存货同比增长10.68%，其中信息化及航天板块存货增长较快，分别增长32.80%、19.64%，航空板块同比增长7.48%，新材料板块同比下滑14.82%；3）20H1军工行业应付账款及应付票据同比增长9.58%，各板块均实现正增长，其中信息化及新材料板块实现两位数增长，同比分别增长21.58%，10.71%。

2.1. 预收账款：信息化及航天板块增长较快，反映订单持续向好

预收账款主要源于军方或军工企业向上游发布订单，一般会提前支付30%的预付款，预收账款能够体现在手订单的情况，且对于军工业务占比较大的企业，其表征意义更加明显。军工行业2020年上半年预收账款（含合同负债）较上年同期增长0.59%，表明“十三五”末年军工整体订单情况进入稳健收官阶段，其中信息化及航天板块增长较快，分别同比增长43.24%和13.44%；航空板块同比下降5.27%，小于军工行业平均增速；航空预收账款及合同负债同比下降5.27%，小于军工行业平均增速，主要系中航沈飞由于前期预收账款随产品交付确认收入所致，剔除沈飞后，航空板块预收账款及合同负债同比增长11.94%，仍然实现较好增长；新材料预收账款及合同负责同比下降56.54%，主要系中航高科由于前期预收账款随产品交付确认收入及剥离江苏致豪所致。

1）航空板块：预收账款小幅增长，或是生产和交付进度加快导致。

预收账款与合同负债实现较好增长，反映未来高景气。预收账款主要源于军方或军工企业向上游发布订单，一般会提前支付30%的预付款，能反映订单及生产情况。2020H1航空板块预收账款与合同负债仍保持较高水平（99.42亿，-5.27%），下降主要系中航沈飞由于前期预收账款随产品交付确认收入所致，剔除沈飞后，航空板块预收账款及合同负债同比增长11.94%，仍然实现较好增长，而考虑航空板块整体增速显著高于军工行业，或是产品交付确认收入导致预收账款等增速稍低，这反而反映航空板块目前高景气，生产和交付进度不断加快。

2）航天板块：板块预收账款和合同负债稳健增长，特种装备高景气。

20年半年报可比口径预收账款及合同负债40.18亿元，同比增加13.44%，其中航天电器预收账款和合同负债同比增长269%，而前期航天电器也公布拟实施继电器生产线扩充，率先出现扩产信号，我们认为其作为航天上游率先扩产，且预收账款同比增速较大，反映航天特种装备高景气。反映公司订单饱满，下半年收入增长可期。而中国卫星的预收账款和合同负债同比增长244%，根据中国卫星公告，公司卫星接收机批生产任务获得年度订单，多型导航产品按计划开展研制，基于北斗时空基准服务的工业互联网安全保障平台项目完成合同签订并按计划开展；上海沪工预收账款和合同负债同比增长76%，反映其订单的大幅增加。

3）信息化：板块预收账款及合同负债增长迅速，半导体及元器件类公司增长较高。

信息化企业受益于武器装备更新换代以及国产化进程。随着国防信息化建设进一步深化，预计信息化相关标的订单需求或将进一步提升，并带动资产负债表相关科目表现逐步转好。但信息化涵盖了雷达、通信、电子、导航等领域，因产品和下游客户的不同，导致相关公司存在明显的差异化。

半导体类公司2020上半年预收账款及合同负债同比增长185.91%，特种领域自主可控需求强烈且当前部分领域国产化较低，未来高增长有望继续保持。其中，睿创微纳和紫光国微预收账款及合同负债分别增长472.21%，63.00%，或反映下游对国产自主芯片类产品需求紧俏；景嘉微预收账款及合同负债增长63.00%，预计或因新增订单较多，目前正积极备货应对订单增长。

元器件类公司2020上半年预收账款及合同负债同比增长56.74%，信息化建设叠加国产替代背景下有望保持稳健增长。其中，宏达电子预收账款及合同负债增长310.61%，或主要因疫情影响，民品市场供应不足，订单大幅增长；火炬电子及鸿远电子预收账款及合同负债分别增长62.00%，22.33%，或主要来源于军用电子信息化需求增加以及国产替代订单持续增长；振华科技预收账款及合同负债增长19.45%，或主要来源于新型电子元器件业务不断拓展。

4）新材料：板块2020上半年预收账款及合同负债同比下滑56.54%，主要因中航高科、应流股份同比下滑较大所致。其中，中航高科预收账款及合同负债同比下滑89.10%，主要因商品交付及剥离江苏致豪；

2.2. 存货：整体增长稳健，信息化及航天板块增长较快

原材料增速高于存货增速，且原材料占存货比所有提升，或反映当前各公司在手订单充足，正积极备货准备生产，未来收入增长预期。存货构成主要包括原材料、在产品、产成品等，反映了企业对已有或意向订单所做的投产情况，其中原材料对未来更长一段时间的交付，对考察中长期增长更有意义。我们可看出：

2020年上半年军工行业存货同比增长10.68%，其中信息化板块存货增长38.94%，增势强劲。其中，原材料同比增长11.19%，新材料及信息化板块原材料增长较快，分别增长38.58%及29.21%，反映出两个板块订单情况良好，在对已有或意向订单做积极投产；在产品同比增长9.30%，其中信息化及航天板块增长较多，分别实现增长23.95%及18.56%。

1）航空板块：2020H1存货增速较为稳定，制造领域率先受益。

存货构成主要包括原材料、在产品、库存商品、发出商品等，我们认为应重点关注原材料的变化，其反映中长期的增长。航空板块2020H1存货同比增速7.48%，其中原材料同比增长7.48%，在产品同比增长9.03%；其中爱乐达存货同比增长43.44%，原材料同比增长88.38%，在产品增长140%，都反映生产加速，爱乐达作为中航工业某主机厂机加和热表领域唯一战略合作伙伴，反映航空板块的高景气；此外三角防务作为航空制造偏上游领域，存货同比增长84.06%，原材料同比增加47.78%，在产品同比增长43.54%，作为偏上游更是率先受益。

2）航天板块：

在产品增速高于原材料增速，反映接下来的收入增长预期。2020H1航空航天板块存货账面价值171.97亿元，同比增长19.64%。其中，原材料41.5亿元，同比增长9.84%；在产品97.85亿元，同比增长18.56%。其中航天电器存货同比增长20.15%，原材料同比增长21.28%，显著高于航天板块增速，结合其预收账款的高增长以及扩产公告，其作为特种装备上游元器件领域，反映特种装备的高景气。此外中国卫星存货同比增长37.18%，原材料同比增长28.51%，考虑其预收账款和合同负债的同比大幅提升，中国卫星作为航天龙头，预示未来航天领域的高增长；上海沪工2020H1存货同比增长50.31%，原材料增长14.26%，同样其预收账款和合同负债大幅提升，根据公司公告主要为订单增加所致，我们认为公司目前在手订单饱满，正处在加紧生产的状态，保障未来业绩增长。

3）信息化：信息化板块存货同比增长32.80%，其中原材料增长29.21%、在产品增长23.95%。随着军改影响逐渐消除及国产化替代叠加信息化建设加速推进，信息化相关标的订单增长迅速，其中左江科技、中国长城存货分别增长207.30%、123.66%，其中原材料分别增长145.73%、89.10%，前者或由于IPO后积极备货应对扩产，后者或由于在手订单增长。

半导体类公司2020上半年存货同比增长37.30%，特种领域自主可控需求强烈且当前部分领域国产化较低，未来高增长有望继续保持。其中，紫光国微在产品增长117.26%，或反映下游对国产自主芯片类产品需求紧俏，公司正积极生产；景嘉微原材料增长71.57%，睿创微纳存货增长88.48%，预计新增订单较多，目前正积极备货应对订单增长。

元器件类公司2020上半年存货同比增长15.98%，信息化建设叠加国产替代背景下有望保持稳健增长。其中，宏达电子和鸿远电子存货分别增长54.77%，23.50%，振华科技原材料同比增长27.27%，火炬电子在产品同比增长31.32%，或主要来源于军用电子信息化需求增加以及国产替代订单持续增长，各公司稳步推进备货及生产。

4）新材料：2020上半年存货同比下滑14.82%，主要因中航高科同比下滑较大所致。其中，中航高科存货同比下滑58.39%，主要因完成前期订单及剥离江苏致豪；博云新材下滑14.79%。新劲刚和中简科技20H1存货增长较多，分别实现增长110.76%、85.82%。

2.3. 应付账款：反映为满足客户订单采购情况，信息化与材料板块增长较快

应付账款主要包括军工企业为满足订单生产向其上游厂家购买原材料和零部件而发生的应付款项，亦能体现订单的增长情况。20H1应付款项整体同比增长9.58%，其中信息化及新材料分别增长21.58%，10.71%，增速较快。

1）航空板块：

应付款项（含应付账款及应付票据）稳定增长，订单增长良好。2020H1，航空板块应付账款及应付票据仍旧保持较高水平（992.62亿，+8.74%），说明向上游购买原材料稳定增长，其中应付账款（751.18亿，+9.47%），应付票据（226.60亿，+15.26%）。其中三角防务作为航空产业链偏上游标的，应付款项同比增长101.17%，考虑其存货的大幅增长，我们认为其率先受益航空装备放量的驱动；此外爱乐达应付款项同比增长46%，考虑其存货和原材料的增长，我们预计其目前或处于加紧采购和生产的状态。

1. 盈利能力改善，ROE持续上行，行业高景气度持续

1.1. 行情回顾：区间涨跌幅排名前列，资金加速配置

2020年初至2020年8月底，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第4位，排名处于行业前列。再次验证了我们前述观点：军工行业受短期经济波动影响较小，全年保军任务基本不变。疫情并不会对行业基本面带来根本性变化，其业绩确定性高且部分公司估值具备吸引力。

截至20H1，主动基金持仓市值较Q1提升34.7%，其中军工持仓占比提升0.007pct，有望呈现拐点向上。其中，军工持仓前十大股分别为光威复材、中航光电、海格通信、中航飞机、航发动力、中航机电、航天发展、高德红外、中国卫星、航天电器。

1.2. 上半年军工行业整体增长较好

2020年上半年军工行业整体业绩增长较好。我们本次利润表分析的样本为：刨除军品业务占比较低、大幅计提商誉、减值影响较大、ST公司、以及因非经营因素导致业绩对整体板块影响较大的公司，选取有足够代表性的79家公司来分析。2020年H1，军工行业在A股29个行业中，收入增速排在第8位、归母净利增速排在第3位，处于靠前位置，军工行业整体盈利能力改善明显。

2020H1实现营业收入（1197.58亿，+5%）；实现归母净利（98.20亿，+ 21%），其中爱乐达（收入+47%，利润+32%）、安达维尔（收入+24%，利润+1722%）、洪都航空（收入+145%，利润扭亏为盈）、北摩高科（收入+50%，利润+80%）、星网宇达（收入+58%，利润+1690%）、航天宏图（收入+71%，利润扭亏为盈）、盟升电子（收入+46%，利润+66%）、新劲刚（收入+79%，利润扭亏为盈）、大立科技（收入+170%，利润+400%）、高德红外（收入+77%，利润+247%）、睿创微纳（收入+173%，利润+377%）H1收入和利润都实现较好增长。

单季度看，Q1收入下降5%，或主要受疫情影响，生产和交付有所延误，但由于费用等改善，Q1净利润反而增长6%；Q2收入增长12%，净利润增长28%，恢复趋势明显。军工行业上半年业绩实现较好增长，主要因为：一方面军工行业整体受十三五后期武器装备换装列装进度加速带来的订单及收入确认加快，军工行业保持较高景气度；另一方面航空工业推进均衡生产，Q2复工复产基本恢复，营利能力增长显著。

军工行业整体毛利率及净利率均有提升，期间费用率改善，继续加大研发投入。2020H1军工行业整体毛利率23.74%，同比改善0.8个百分点，或主要是产品结构上军品业务占比提高；2020H1期间费用率13.5%，同比下降0.7个百分点，其中研发费用率仍保持增长，同比提升0.2个百分点，主要系军工企业优化体制结构降本增效、以及上半年疫情影响下差旅费等费用缩水所致。毛利率和期间费用率改善的双重驱动下，2020H1净利率8.2%，同比提高1.08个百分点。

军工行业ROE水平已连续三年持续上升。一方面是军工企业净利率水平较好改善，盈利能力改善明显；总资产周转率保持平稳略有提升，认为主要跟航空工业近两年推进均衡生产，带来的资产周转改善有关；权益乘数持续下降，代表军工企业的资产负债率不断下降，我们认为跟近几年军工央企压缩层级，主动降低资产负债率有关。整体上，我们认为随着军工企业不断聚焦主业，提质增效，追求高质量发展，总资产周转率仍有较大提升空间，同时盈利能力有望继续改善，军工行业的整体ROE水平有望持续提高。

1.3. 民参军营收及净利增长均好于国企

按照企业性质分类统计：2020上半年，国企军工上市公司（36家）实现营收（1004.65亿，+2.78%）、归母净利（61.63亿，+17.82%）；民参军军工上市公司（43家）实现营收（192.94亿，16.93%）、归母净利（36.57亿，+26.09%）。整个军工行业中，国企营收占比84.7%，归母净利占比63.47%，两者占比相比去年同期均有下降，主要系当前继续推进军民融合，民营企业军工参与度越来越高，民参军上市公司多是参与军工信息化领域或提高军工电子类产品，盈利水平上普遍高于国企，故归母净利占比（36.53%）高于其营收占比（15.30%）。整体上看，2020H1民参军上市公司的营收及净利增长态势均好于国企，我们认为国企承担大部分核心军工武器装备任务，更多受益十三五后期的行业高景气；民参军中虽然目前核心军工业务占比仍较小，但在行业高景气度影响下，民参军企业也正响应国家政策、积极开展军工业务，民参军总体盈利能力大幅增强。

国企提质增效效果显著，民企盈利能力继续提升。2020H1国企毛利率19.47%，同比改善0.14个百分点，期间费用率11.94%，同比改善0.68个百分点，双重驱动下2020H1净利率6.09%，同比提高个0.76百分点，反映国企提质增效效果显著，经营效率不断提升，整体盈利能力不断改善。民参军企业毛利率大幅提升2.73个百分点，期间费用率改善2.11个百分点，净利率提升1.38个百分点，我们认为或是2020年行业景气下，民参军整体军工业务占比提高，导致公司综合毛利率水平上升，另外2020H1受疫情影响公司差旅费等期间费用缩水，净利率提升，企业营利能力显著增强。

1.4. 航空装备及航天特种装备持续高景气，信息化、新材料营利能力更上一层

按照子行业统计可以分为航空、航天、新材料和信息化四大板块：军工4个子行业中，航空装备收入基数大、利润增长快，收入占比已经达到60%，归母净利占比超行业整体的43%（42.23亿，+22.22%），受益军机换装礼装及均衡生产带动利润增长高于行业平均；信息化装备利润率水平较高，营收占比21%，归母净利占比34%，营收、归母净利增速均维持双位数，盈利能力更上一层。航天板块公司20H1实现营收（-4.05%），归母净利（+0.25%），主要系一季度受疫情影响较大；新材料板块体量小，但收入、利润增长较快，新材料板块公司20H1实现营收（84.48亿，+11.07%），归母净利（13.65亿，+25.69%），利润增速位于子版块首位。

1.4.1. 航空装备：均衡生产时间过半任务过半，费用降低盈利水平持续提升

（注：本部分航空装备包括航空装备上中下游，下游主机厂四家，中游制造和分系统24家，上游原材料9家，合计43家，多于前述分类中的28家，与前述分类的新材料和信息化有所重复）

航空工业继续推进均衡生产，半年生产不受疫情影响，众多企业实现时间过半、任务过半，上半年业绩增稳健增长。航空板块20H1实现营收（844.47亿，+4%）、归母净利（66.4亿，+25%，剔除沈飞后净利润增长19%），业绩增速与行业基本持平，业绩相较去年业绩增幅稍有降低主要系一季度生产交付受疫情影响，Q1航空产业链43家企业中26家企业收入增速为负，航空产业链Q1收入同比下滑3.17%，导致半年收入增速低于往期。

单季度来看，2020Q1实现营收（341.5亿，-3%）、归母净利润（24.36亿，+38%），疫情背景下利润仍大幅提升，主要系中航沈飞一季度计入当期损益的政府补助4.09亿元，使得沈飞Q1净利润同比增长97.07%，若剔除沈飞，则2020Q1净利润增长17.14%，利润增速仍高于行业增速。伴随着疫情影响的减弱，航空板块公司二季度加紧生产，众多企业都实现了时间过半、任务过半，航空板块Q2实现营收（502.97亿，+10%），归母净利润（42.04亿，+19%），实现业绩的稳健增长。

提质增效成果显著，期间费用大幅降低，毛利率和净利率有较好改善，继续加大研发投入。航空板块毛利率20.92%，提升0.7个百分点，在研发费用率提升0.2个百分点的同时，期间费用率仍下降1.2个百分点，在毛利率和期间费用率双重驱动下，航空板块净利润率由6.53%提高至7.86%，改善1.3个百分点。近年来，航空工业集团推进“瘦身健体、提质增效”，大力控成本、降费用、压支出，取得了较为明显的效果。

产业链来看，航空装备产业链可以分为上中下游，下游主要为主机厂，中游主要为制造环节，包括机体制造基础配套和机载设备/系统，上游主要为原材料。收入来看，材料上市公司率先体现增速加快，2019H1收入增速已经提升，而其余子行业仍是去年惯性增长的多，且交付等受疫情影响较大，营收增速整体较慢。利润来看，航空板块整体净利润增速较为一致，主机厂由于盈利能力和费用率的双重改善，净利润增速较快。

下游主机厂包括中航沈飞、中直股份、中航飞机和洪都航空，疫情影响Q1收入（+1.4%） ，但Q1利润（+152%，主要系沈飞一季度包含政府补助，剔除后利润仍高增长+15%）仍保持高增长，四家主机厂来看，中航沈飞（Q1收入+12%，扣非归母净利润+37.71%，收入和利润都不受疫情影响，主要系公司歼击机型号需求旺盛，交付量不断增加）、中直股份（Q1收入-18%，净利润-34%，收入下滑主要系疫情影响推迟复工复产，而利润下滑则主要系研发费用同比增长100%，增长1800万元）洪都航空（Q1收入-24%，Q1净利润亏损大幅减少，收入下滑主要系按照会计准则及相关规定对2019年第一季度主要财务数据进行了重述调整）、中航飞机（Q1收入+1%，Q1净利润+11%，扣非归母净利润增长256.24%）。

Q2回升趋势明显（收入+5%，利润+22%，其中洪都航空Q2收入增长220%，净利润扭亏为盈，主要系产品交付量增加以及期间费用的改善），H1业绩高增速（收入+3%，利润+63%，剔沈飞后利润增速29%），业绩增速高于航空板块。

经营效率有所改善，研发投入保持高水平，盈利能力提升明显。2020H1航空主机厂毛利率为7.97%，同比提升0.4个百分点，同时航空主机厂经营效率有所改善，在研发投入增加0.1个百分点的同时，期间费用率下降0.7个百分点，双重驱动下净利率同比增长1.5个百分点，盈利能力提升明显。

中游为航空制造，包括零部件、分系统等。整体来看， Q1受疫情影响收入（-7%，但其中航发控制Q1收入增长16%，爱乐达收入增长40%，新研股份收入增长37%（主要去去年一季度低基数），北摩高科收入增长10%，广东甘化收入增长25%，在疫情的情况，均保持了收入的增长），与行业基本保持一致，但Q1利润仍快速增长（+30%，其中航发控制、爱乐达、安达维尔、洪都航空（扭亏为盈）、北摩高科Q1净利润增速分别为31%、32%、1722%、-122%、80%，实现了快速的增长），一方面盈利能力有所提升，另一方或受疫情影响期间费用率比较明显；Q2回升趋势明显（收入+11%，利润+19%），H1实现（收入+3%，利润+22%），业绩增速与航空板块持平。

经营效率有所改善，研发投入保持高水平，盈利能力提升明显。2020H1航空产业链中游毛利率为29.47%，同比提升1.06个百分点，同时公司经营效率有所改善，在研发投入增加0.1个百分点的同时，期间费用率下降1.5个百分点，双重驱动下净利率同比增长1.5个百分点，盈利能力提升明显。

上游为材料，Q1受疫情影响收入（-5%），与行业基本保持一致，但Q1利润（+24%）仍保持高增长，主要系盈利能力提升与费用率改善双重驱动，Q2回升趋势明显（收入+20%，利润+28%），H1业绩高增速（收入7%，利润+26%），其中中简科技净利润增幅达77.53%，西部超导利润增速超过50%。而上游2019年业绩已经呈现明显的提升，2019H1净利润增幅达61%，较早受益产业高景气。

经营效率改善，盈利能力提升。2020H1上游原材料板块毛利率为35.31%，同比提高1.87个百分点。公司经营效率改善，2020H1原材料板块期间费用率16.01%，同比下降2.03个百分点，同时研发费用率6.09%，同比提高0.88个百分点。双重作用带来板块净利率16.31%，同比提高2.1个百分点。

1.4.2. 航天：一季度受疫情影响较大，Q2业绩回升明显，整体业绩低于行业平均

为更好反映军工行业的增长情况，我们选取航天板块中军工业务占比高的中国卫星、航天电子、航天发展、航天电器、航天动力等18家公司采用整体法统计：2020H1实现营收（195.37亿，同比+6.33%）、归母净利（14.04亿，同比+5.11%），增速低于整个军工行业。单季度来看，Q1实现收入69.85亿元，同比下降12%，10家公司营收下滑，15家公司利润下滑，主要系一季度受疫情影响较大，Q2业绩增幅明显，实现收入125.51亿元，同比增长19%，归母净利润10.16亿元，同比增长21%。

航天板块上半年毛利率水平21.56%，比去年同期下降2.9个百分点，净利率7.19%，同比下降0.06个百分点。板块整体经营效率有所改善，研发投入加大，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率较去年同期分别下降了0.90%、1.31%、0.06%，研发费用率提高了0.05%。但2020H1航天板块毛利率21.56%，同比下降29个百分点，净利率7.19%，同比基本持平，我们认为部分原因可能是我国的战略武器装备主要存在航天军工集团内，目前多数航天优质资产并未在上市公司体内，因此数据反映可能无法反映航天领域真实的的增长。

特种装备不受疫情影响，产业放量带动营收高速增长。在疫情的背景下，特种装备领域Q1收入增长5%，Q2收入增速61%，半年收入增速达39%，收入增速显著受益行业放量带动；利润端来看，Q1净利润与去年同期持平，Q2利润与H1利润增速好于航天板块，但净利润增速低于收入增速，主要系毛利率的下降，其中鸿远电子毛利率下滑9pct，主要因毛利率相对较低的代理业务收入增长迅速所致，新光光电毛利率下降25pct，主要系新冠影响使得收入大幅下降，因此分担固定成本增加所致，其余公司航天电器、菲利华、红相股份、天箭科技、亚光科技、洪都航空、盟升电子等毛利率均持平或有所上升。

毛利率有所下滑，一方面个别公司毛利率下滑幅度较大，其中鸿远电子毛利率下滑9pct，主要因毛利率相对较低的代理业务收入增长迅速所致，新光光电毛利率下降25pct，主要系新冠影响使得收入大幅下降，因此分担固定成本增加所致，其余公司航天电器、菲利华、红相股份、天箭科技、亚光科技、洪都航空、盟升电子等毛利率均持平或有所上升。另一方面随着放量，毛利率也呈现下降趋势，但是经营效率有所改善，期间费用率下降3.7pct。

风险