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【中金汽车】均胜电子:业绩有望迎来拐点，拆分预期带来估值重构
机构研报精选 / 2020-09-18 10:21 发布
投资建议
公司股价在疫情后4月至今涨幅19.7%，跑输汽车零部件行业38.6%的涨幅。我们理解长期以来市场对公司的疑虑有二：1）公司海外营收占比近八成，全球新冠疫情影响下给公司收入端带来较大压力；2）公司截至1H20商誉为80.0亿元，在海外疫情冲击下市场担心商誉有减值风险。 与市场不同的是，我们认为：1）二季度为公司营运低点，海外尤其是欧美车市与2008年有显著不同，需求回复较快，有望拉动出现业绩拐点；2）均联智行引入战投，若其要在2021年完成拆分上市融资，则需要满足原上市公司连续三个会计年度实现盈利，有助于敦促公司在2H20精锐进取、实现盈利，商誉减值可能性进一步降低。 理由
汽车安全：行业需求回归，三季度业绩有望反转。我们观察到全球汽车需求在三季度快速回归。我们预计公司三季度将扭亏为盈，同时，伴随高田全球整合接近尾声，费用同比减少，三季度业绩有望反转。往前看1-2年的中期，公司盈利能力有望修复至合理水平，长期看单车价值和市占率也均有上升空间。 汽车电子：HMI（人机交互）中德协同日益成熟，E-mobility（新能源汽车动力控制）卡位高成长赛道。一方面，德国普瑞凭借研发和地理优势在产品和客户拓展持续进行；另一方面，国产化推进顺利，成本结构优化，国内客户持续拓展。公司E-mobility业务，尤其是BMS产品，领先布局高端车型，我们认为其将受益后续新能源车起量。 智能车联：成立均联智行全新实体，助力高效发展。公司已完成智能车联业务内部重组，成立均联智行，并引入战投。我们认为，智能座舱和车联网业务进入高速发展期，均联智行有望凭借先发优势和核心能力，获取业务持续成长。 财务分析：若分拆上市，需满足盈利要求；商誉减值压力渐小，多渠道保障现金流。若均联智行分拆上市，需满足母公司连续三年盈利要求。我们认为伴随全球汽车行业需求回归，公司商誉减值压力也将逐步减小。 盈利预测与估值
考虑到公司上述业务在2021年逐步向好，我们维持公司2020年盈利预测不变，上调公司2021年利润预测37%至14.2亿元。分部估值下，我们分别给予公司汽车安全、汽车电子、智能车联和功能件业务2021年14x P/E、30x P/E、4.0x P/S和15x P/E。上调目标价36%至36.6元，较当前股价存在63%上行空间。 风险
全球疫情反复；新业务拓展不及预期。 正文
公司概况：外延并购形成四大业务格局，构筑全球竞争力 公司通过十年外延发展，兼并收购海外优质资产，实现营收和盈利的快速增长，以及业务的协同和资源的整合。目前形成汽车安全、汽车电子、功能件和智能车联四大事业部，1H20营收占比分别为72%、15%、7%和6%，对应均胜安全（JSS）、均胜普瑞（Preh）、均胜群英和均联智行四家子公司，其中均胜安全和Preh上榜2019年Automotive News全球汽车零部件供应商百强，分列第39和95名，在中资企业中高居第2和第8名，是中国少数在全球范围具备核心竞争力的汽车零部件厂商。 汽车安全业务：行业需求回归，三季度业绩有望反转 汽车安全业务在公司各项业务中占比最高，1H20营收占比72%。主要产品包括安全气囊、安全带、方向盘等。 从全球市场的竞争格局来看，奥托立夫、均胜电子和采埃孚天合三足鼎立。我们测算2019年三家市场份额分别为41%、33%和18%，合计市场份额超九成，多寡头竞争格局明显，外部进入壁垒高。 疫情影响至暗期已过，需求快速回归，三季度业绩有望反转 基于公司汽车安全业务的市占率和分布，其需求与全球汽车产销相关性高。2020上半年，全球汽车产量在全球新冠疫情影响下滑超过三成，其中轻型车产量下滑超过四成。公司汽车安全业务下滑幅度（-39.0%）与全球轻型车产量下滑幅度同步，符合我们的预期。 目前全球汽车行业需求快速回归。其中，中国汽车市场从二季度起逐步走出疫情影响，并于三季度进入新的增长周期。而海外市场需求也在三季度开始快速恢复，其中美国7月轻型车销量（含皮卡）已恢复到去年同期9成，欧洲7月需求则已基本恢复到去年同期水平。 据公司介绍，其在7月已整体恢复到至去年同期产能的90%以上，8月基本实现满产，预计三季度整体产能利用率将和去年同期持平。因此，我们预计公司三季度将扭亏为盈，同时，伴随高田全球整合接近尾声，费用同比减少，三季度业绩有望反转。
中期看盈利能力修复，长期看单车价值和市占率上升2019年公司销售毛利率、净利润率（16.00%和2.35%）显著低于竞争对手奥托立夫（18.54%和5.41%）。公司介绍，主要原因为前期接管高田的低利润订单较多以及整合费用较高导致。2021年起，高田老订单将逐步phase out，而新获订单利润率较高，带动盈利能力修复。我们从行业角度分析认为，中期均胜安全业务的盈利能力确有望恢复至与竞争对手接近的水平。 长期角度，我们认为，汽车安全业务市场仍有成长空间。据C-IASI报告和公司公告，中国汽车市场产品的安全气囊配置率在全球范围偏低，众多低配车型仅配备正面安全气囊，前排侧气囊等由消费者在购车时选配，虽然近年来随着安全意识的提升，气囊产品综合配置率上升，但侧气帘、膝部气囊等产品仍有提升空间。2018年，全球被动安全产品单车价值辆均值在225美元，北美超过300美元，欧洲、日本高于均值，而中国单车产品价值不及200美元。 同时，我们也看好公司市占率提升机会。公司规划在未来五年的全球市占率达到35%。我们认为该目标有希望达成：1）公司紧贴中国市场，将享受中国车市继续成长红利；2）公司扩展中国研发能力后，成本结构有望较当前德国主导下更优。 汽车电子业务：HMI中德协同日益成熟，E-mobility卡位高成长赛道 公司汽车电子业务载体为德国普瑞（Preh GmbH），产品主要为HMI（人机交互）和E-mobility（新能源汽车动力控制）两大板块。2020上半年公司汽车电子业务营收30.2亿元，同比小幅下滑7.6%，其中E-mobility业务营收5.8亿元，逆势大幅上涨74%。 HMI：中德协同日益成熟，产品、客户稳步扩张 公司收购德国普瑞至今已有九年，中德协同日益成熟。一方面，德国普瑞凭借研发和地理优势在产品和客户拓展持续进行；另一方面，国产化推进顺利，均胜普瑞陆续进入南北大众、北京奔驰、华晨宝马和长安福特等配套。公司HMI（人机交互）业务主要包括空调控制系统和驾驶员控制系统（含控制系统以及方向盘控制系统）。 根据IHS相关行业数据，2019年，公司汽车电子业务处于前五的市场地位，主要的竞争对手包括电装Denso、法雷奥Valeo、德国大陆Continental和贝尔海拉BHTC等。在驾驶员控制系统方面，公司前五大客户为大众/奥迪、宝马、福特、通用和戴姆勒。公司率先推出的集成控制系统，已广泛应用在宝马iDrive和奥迪MMI上，近年来推出的触控反馈系统、手势识别系统也已实现量产并配套豪华车型。 E-mobility：领先布局高端车型，受益后续新能源车起量 公司的E-mobility业务在新能源车专用的电子电气零件中布局充分，包括BMS（Battery Management System，电池管理系统）、DC/DC转换器、充电设备等。 公司是全球最早BMS配套商之一，是宝马全球新能源车的BMS供应商。2019年开始，公司开始配套奔驰全球48V电池管理系统。此外，公司还获得了大众中国MEB平台BMS独家供应、北京奔驰MFA2平台BMS以及特斯拉BMS传感器订单。2020年，公司为保时捷Taycan电动车型量产车载800V高压充电和直流到直流转换器等，单车价值高达2000欧元，未来伴随PPE平台下沉，公司有望继续受益。 在自主品牌方面，公司主要配套吉利和奇瑞等新能源车型，未来计划开发平台化产品，适配多自主品牌。我们认为，公司有望凭借基于全球的优质研发能力，和基于中国的低成本、近距离服务，后续获取更多自主品牌订单。 智能车联业务：成立均联智行全新实体，助力高效发展 完成重组，引入战投，均联智行成为全新实体。公司智能车联业务始于2016年对TS-道恩的收购。TS-道恩是德国大众（含大众品牌、奥迪品牌、斯柯达品牌）的MIB车机系统供应商。收购完成后，公司对该业务进行重组，命名为PCC（Preh Car Connect），组织结构上为普瑞（Preh GmbH）全资子公司，同时在中国境内成立普瑞智能车联（JPCC）。2019年12月，公司完成对智能车联业务的内部重组，将PCC 100%股权划转至JPCC，由总部直接领导。2020年3月，JPCC更名为均联智行（JOYNEXT）。2020年7月，均联智行引入国投招商成为战略投资者，按公告方案，上市公司对均联智行的股权将不低于75.76%。至此，均联智行成为公司智能车联业务的全新实体。我们认为，在全新内部构架和外部资源的助力下，均联智行的核心能力和运营效率有望更好的获得提升。 智能座舱和车联网业务进入高速发展期。均联智行的业务包括智能座舱（车机信息系统）、车联网（5G-V2X）、云和软件服务以及智能驾驶。事业部总部位于中国浙江省宁波市，欧洲区总部设在德国德累斯顿。目前公司在全球范围内有4个研发中心，1个生产基地及3处办公室，包含1300余名员工及800多名研发工程师。 ►智能座舱：定制化开发适应中国市场的车机系统，迎接向上拐点。2018年，公司顺利获得了上汽大众和一汽大众MQB平台CNS3.0系统订单，较德国本土的MIB系统更适应中国市场。CNS3.0系统融合了Linux和安卓两大系统，集成了车辆信息远程监测及控制、在线导航、音乐、电台、智慧出行及生活娱乐服务，用户可采用语音识别、手势识别和触碰等多种控制方式。往前看，公司也成为大众MEB和福特中国智能车联系统的主要供应商，今年又成功拓展到日系和本土头部造车企业。我们认为，当前正处于汽车智能化水平快速提升的拐点，座舱智能在消费者决策当中的重要性也将迅速提升，均联智行有望凭借先发优势和核心能力。 ►车联网：参与标准制定，有望率先量产5G-V2X终端。均联智行积极参与国际、国内行业标准的制定工作。作为欧洲导航数据标准协会(Navigation Data Standard Association，简称NDS协会)成员，公司与其他协会成员与NDS技术组一起正式启动基于NDS.Live新一代地图数据标准的首个应用开发项目。公司还与百度、阿里、腾讯等共32家单位共同制定了车路协同交互标准——《基于车路协同的高等级自动驾驶数据交互内容》。该标准主要针对L4高等级自动驾驶中的车路协同典型应用场景，以及场景中的感知、决策、控制数据内容，其目的是利用路侧基础设施的感知、预测等能力和车路通信技术，增强自动驾驶车辆的感知、决策和控制能力，助力高等级自动驾驶安全落地。凭借领先的技术水平和优秀的创新能力，公司第一代OBU（车载终端产品）已经完成开发，预计2021年量产，有望成为全球首个5G-V2X量产项目。 ►云和软件服务：增量转向存量，潜在更高毛利水平。智能汽车产生的数据量庞大，而车内空间始终有限，我们因此认为云服务将成为智能汽车的标配。均联智行通过实时服务集成、预测性算法及集群数据分析，为客户提供联网导航功能、融合第三方服务提供商的内容及集群数据分析等，以完善出行。我们认为，这些服务的收入模式也有望新车增量转向存量，并获得较高毛利水平。 财务分析：若分拆上市，需满足盈利要求；商誉减值压力渐小，多融资渠道保障现金流 若均联智行分拆上市，需满足母公司连续三年盈利要求。2019年12月，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》明确，子公司分拆上市需满足：上市公司最近3个会计年度连续盈利，且最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于6亿元人民币。因此，若均联智行后续计划分拆上市，上市公司均胜电子需满足实现盈利要求。 商誉减值压力渐小。根据2019年底公司进行的商誉减值压力测试，以高于10%水平的折现率估算安全业务资产组组合的可回收金额，仍然大于账面价值。我们认为，伴随行业需求回归，公司商誉减值压力则将逐步减小。 多融资渠道保障现金流。扩张收购和均联智行等成长期业务投入较大，使公司杠杆率较高。叠加疫情影响，使公司现金流呈净流出状态。但我们认为公司有多渠道的融资能力，包括一二级市场和股债权融资、海内外银行授信等。2020年7月，均联智行引入战投，显示投资人对公司创新业务的信心和支持。2020年8月，公司获证监会非公开发行股票核准（不超过3.7亿股），有望补充流动性、并降低杠杆率。往前看，伴随疫情缓解，全球行业回暖，我们认为公司现金流风险将进一步降低。 估值分析：分部估值，当前低估明显 我们采用分部估值方式对公司进行估值： ►汽车安全：我们预计2021年均胜安全营收分别为460亿元，归母净利润14亿元。我们参考可比公司奥托立夫和华域汽车估值，保守给予2021年14x P/E的保守估值，对应市值196亿元。 ►汽车电子：我们预计2021年汽车电子营收分别为80亿元，归母净利润2.5亿元，我们参考可比公司德赛西威、华阳集团估值。我们认为均胜电子业务的核心能力和客户资源并不弱于可比公司，但考虑到公司盈利能力略低于德赛西威，我们保守给予30x 2021年P/E，对应75亿元估值。 ►智能车联：该业务目前缺乏完全可比公司。硬件业务方面，德赛西威当前股价对应5.0x 2021年 P/S。软件业务方面，中科创达当前股价对应11.2x 2021年 P/S。综合后，我们保守给予4.0x 2021年P/S，对应168亿元估值。 ►汽车功能件：我们预计2021年功能件业务营收分别为38亿元，归母净利润1亿元，参考可比公司新泉、岱美、华翔，给予2021年15x P/E合理估值，对应15亿元市值。 ►综上，在保守预估下，三块业务合计市值454亿元，对应每股目标价36.6元，对应当前股价存在63%上行空间。
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