2.1. 白酒：延续强分化，高端表现更为平稳

2020上半年白酒行业疫情下分化明显，抗风险能力有较大差异。从收入增速方面看，高端>次高端>地产酒，显示了高端的“刚需”一面的内涵以及更强的渠道议价力和渠道稳定性。在“总量不振、消费升级、集中度提升、头部结构性景气”大的行业趋势下，高端酒量价组合政策空间更优。次高端主要山西汾酒表现强劲，汾酒自2016年行业恢复以来，抓住机遇，推进混改，实现激励，以优秀的产品组合和不断提升的品牌打造及渠道建设能力，实现了更好的增长。市场布局策略从“13320”升级至“13313”再完善至目前的“1357”，2020年初选取10个地级市作为直管区，市场操作日臻成熟，目前省内和环山西市场稳固升级，新兴市场消费氛围增强，销售增长放量态势良好。

从利润增速方面，与收入增长表现类似，高端＞次高端＞地产酒，分别为14.49%、9.93%、-11.17%。2020Q2顺序为高端＞地产酒＞次高端分别为10.50%、-10.58%、-13.89%，主要系水井坊Q2极端控货使得单季度拖累明显。整体来看利润增速继续高于收入增速，主要系高端、次高端酒企提价以及产品结构持续升级。

销售费用率方面，高端酒和次高端酒销售费用率均下降，显示了更好的品牌拉动力。2020年H1高端酒整体销售费用率同比下降1.59pct，其中高档酒2020Q1销售费用率同比下滑0.59pct.，Q2降幅扩大到2.96pct.，次高端亦呈现Q2销售费用率下降情况，主要系高端控货、次高端涨价影响；但Q2地产酒销售费用率同比变化不大，主要系各酒企启动市场投入，加大促销消化库存所致。

2.1.1 高端酒保持高度稳健，次高端和地产酒Q2收入增速有所修复

2020年H1白酒板块整体收入同比增速1.34%，净利润增速8.29%；2020Q2白酒板块收入增速3.23%，净利润增速6.35%，受疫情影响，Q2白酒消费场景还未完全恢复，白酒行业营收增长明显低于上年水平。

2020年H1高端酒（茅五泸三家）收入同比增速10.09%，高于白酒板块整体。茅台、五粮液和泸州老窖2020年H1收入增速分别为10.84%、13.32%和-4.72%，总体处于行业领先水平， 2020Q2高端白酒收入同比增速8.88%，主要系茅台、五粮液、泸州老窖均实现积极增长，增速分别为8.79%、10.13%、6.2%，远超白酒板块整体增速3.23%；茅台酒需求强劲，批价在2-3月短暂回调后重拾升势，五粮液春节前回款基础好，春节后积极采取举措，拉动销，减计划，拓新零售和企业团购，保持了平稳增长；泸州老窖在2-3月配额取消执行后，4月开始恢复执行计划，主要跟随五粮液控货挺价，Q2小幅恢复正增长。

2020H1次高端（统计水井坊、汾酒、舍得和酒鬼酒4个标的）整体增速在白酒分类中排名第二，为-5.45%，主要系山西汾酒2020年H1收入增速达7.80%带动，其他三家增速为低增长（酒鬼酒）或负增长（水井坊、舍得）。次高端Q2整体收入增速为-2.5%，除水井坊Q2营收增速环比恶化，其余3家均实现双位数增长。全国化稳步推进，“两头带中间”产品结构以及巴拿马系列超预期表现令山西汾酒增长突出。

2.1.2. 高端茅五泸Q2收入均实现积极增长，需求复苏确定性强

上半年茅台保持供不应求状态，自营和直销较上年放量，仍难抑批价上涨。五粮液和泸州老窖淡季积极加强渠道建设，蓄力良性增长。经过Q2控货挺价，当前五泸均处于渠道库存低位、批价升、渠道利润增厚阶段，基本面同向明显，伴随经济恢复和消费场景完全正常化，继续看好高端酒持续扩容稳步增长的趋势。

贵州茅台2020H1实现营业收入439.53亿元，同比增长11.31%，实现归母净利润226.02亿元，同比增长13.29%；其中Q2实现营业收入195.47亿元，同比增长9.55%；实现归母净利润95.08亿元，同比增长8.92%。Q2茅台酒收入增速11.39%，虽较Q1的13.97%略有放缓，但仍保持双位数符合“10%增长”的年度经营目标要求；系列酒在疫情和经销商有调减的情况之下，上半年同比仅微降0.10%，结合微酒报道的习酒上半年快速增长信息，酱香热继续得到佐证。上半年直销比例（茅台酒）达到13.1%，较Q1提高4.4pct，为2016年来最高水平。2020年1月和6月分两次集中签约共计超过40余家直销客户，后续还将继续推进，企业级团购也将陆续启动，另外草根调研显示自营店增量明显，未来公司“自营店+经销+KA卖场直销+平台电商+自营电商”多元销售结构更加均衡合理。在加大直销投放情况下，茅台酒批价表现超出预期，目前批价在2700-2800元，较春节后低点上涨约700元，我们认为这反映了茅台酒需求的强劲，供需紧张的状况短期难以扭转。继续看好2020高确定性以及十四五的又好又快发展。集团“十三五”千亿目标提前完成，同时经销权整肃收尾，管理层焕新，紧抓基酒和生产和产品质量，推进渠道重构，“十四五”新五年公司发展的基础非常健康扎实。

五粮液2020H1实现营业收入307.68亿元，同比增长13.32%，实现归母净利润108.55亿元，同比增长16.28%；其中Q2收入105.29亿，同比增长10.13%，归母净利润31.51亿元，同比增长10.16%。公司2020年实现良好开局，Q1营收增速为15.05%，位居白酒行业上市公司首位；Q2收入增速环比放缓，主要系白酒主业节奏控制，Q2总体“控货挺价”。公司面对疫情快速反应，系统性推出了稳市场、稳增长的政策措施，通过精细化管控夯实增长质量：1）“两管控”借助数字化管理，实现配额精准投放；2）“一加快”由各营销战区协同经销商，共同加快开发企业级团购，工作自3月中启动以来，截至6月末订单已达4000多笔，团购占比向20%的目标迈进；3）6月成立新零售公司，对线上业务进行统一管理，强化线上电商管理、产品销售、价格管控等方面工作，与企业团购一齐为公司打造优质直销渠道。改革势能持续释放，看好与高端白酒向上周期实现共振。自下而上层面，公司春节后实施的“两控一快”、“三损三补”等措施发力精准，预计将逐季释放增长动能。据近期渠道反馈，目前经销商库存良性，第八代五粮液批价稳步上升至950元以上，经销商利润大幅改善，渠道积极性正在加强。自上而下层面，伴随宏观基本面逐步修复以及消费场景恢复，高端白酒需求将持续复苏，看好公司实现良性发展。

泸州老窖2020H1实现营业收入76.34亿元，同比下降4.72%，实现归母净利润32.20亿元，同比增长17.12%；其中Q2收入40.82亿，同比增长6.20%，归母净利润15.13亿，同比增长22.51%。上半年高端酒实现收入47.46亿元，同比增长10.03%，主要系国窖产品表现稳健，一则2019Q4国窖1573执行出厂价上调，二则疫情对高端产品冲击较小，自2020Q2开始国窖动销恢复情况良好，预计上半年实现量价双升。中端、低端酒分别实现收入19.12、9.09亿元，同比下降14.03%、34.37%，主要受疫情冲击下餐饮、聚饮场景恢复相对较慢影响。高端酒基本面同向，老窖进入顺周期。当前茅台批价表现坚挺，为高端酒价盘提供强劲拉力，五粮液、老窖基本面同向性明显，二者均处于渠道低库存、批价明显上涨阶段。预计伴随经济动能逐步修复，餐饮、商务等高端需求将进一步释放，看好高端白酒步入量价齐升的确定性顺周期。预计2020年国窖1573保持良性增长，7月以来停货、取消商超扣点、提价等系列动作，将积极强化国窖品牌价值并赋能对千元价格带的抢占，黄舣基地投产也将对公司快速增长的销售份额发挥有力支撑。

2.1.3. 次高端增速有所修复，Q2汾酒、酒鬼、舍得收入均实现双位数增长

2020年H1次高端（统计水井坊、汾酒、舍得和酒鬼酒4个标的）品牌合计收入增速为-5.45%，归母净利润增速为9.93%，其中Q2收入及利润增速分别为-2.5%、-13.89%，主要由于疫情影响下次高端宴席需求受损严重，水井坊节后停止发货，Q2继续严控发货节奏，导致收入同比下滑90.08%，其余3家Q2收入、盈利均实现较好增长。

山西汾酒2020H1实现营业收入69.00亿元，同比增长7.80%，实现归母净利润16.05亿元，同比增长33.05%；其中Q2收入27.60亿，同比增长18.44%，归母净利润3.80亿，同比增长16.11%。Q2营收恢复良好，利润略超预期。公司主力产品清晰，价格带宽，尤其玻汾和青花处于核心优质价格带，腰部产品省内基础好使得公司具有较强的抗风险能力。2020H1白酒主营业务收入实现68.36亿元，同比增长7.89%，其中Q2增速约18%，主要系青花Q2提速贡献，据酒业家报道青花系列7月1日提价，Q2经销商打款积极，使得1-6月青花系列增长提速至30%以上；玻汾稳中有升，预计同比增长10%~15%，在Q2青花发力情况下有所收敛；老白汾省内及周边成熟市场占比高，疫情期间宴席消费影响大，预计同比下降约20%左右；巴拿马系列系金奖系列改版重点推广品种，受益省内市场的稳定表现，估测半年度同比增长20%以上。竹叶青作为公司重点打造的“健康国酒”新品类，上半年同比增长超过30%。品牌势能向好，坚定看好汾酒复兴逻辑。当前公司品牌力不断增强，优质经销商资源不断聚集带来渠道力显著提升，省外规模市场不断增加，全国化势能保持强劲，上半年增长情况行业内居第一阵营形势良好，下半年预计更加从容，预计全年营收增长顺利达成甚至显著超过激励目标。

水井坊2020 H1公司实现营业收入8.04亿元，同比下滑52.41%，实现归属上市公司股东净利润1.03亿元，同比下滑69.64%；2020Q2实现营收0.75亿元，同比下滑90.08%，实现归属上市公司股东净利润-0.88亿元，同比下滑172.59%。营收降幅扩大系公司春节节后停止发货，Q2继续严控发货节奏。一方面，公司注重库存消化以缓解经销商压力，支撑臻酿八号及井台批价表现；另一方面，公司内部考核财年为年中起止，Q2控货并理顺各层级渠道利润，有助于为2021财年蓄力。分产品看，2020H1高档白酒营收7.80亿元，同比下滑51.40%，考虑主力产品臻酿8号营收占比超过50%，但其主战场宴席渠道恢复相对较慢，预计对收入形成较大拖累。2020Q2为疫情冲击报表体现最为严重的一个季度，公司谨慎控货，关注拉动动销，Q2季末社会库存（经销商+门店）已降至2018年水平，周转天数相对较短（2020H1业绩说明会信息）。面对疫情影响，公司年初开始制定一连串策略，节后停止发货注重库存消化，降低经销商考核压力，同时陆续出台措施帮助门店拉动消费者动销。我们认为，公司全年收入与利润目标理性留有余力，随着终端动销改善业绩有望逐季向好。动销改善趋势明确，期待2021年轻装上阵。2020Q2公司动销稳定恢复，8月升学宴及中秋国庆婚宴寿宴的用酒已开始预订，考虑二季度末渠道库存已低于去年同期水平，下半年公司加大挖掘宴席及团购需求力度，增加宴席奖励及消费者资源投放，预计Q3收入环比放量明显，可关注“5+5”核心市场表现，2021年有望在低基数作用下实现明显增长。

酒鬼酒2020H1实现营业收入7.22亿元，同比增长1.87%，实现归母净利润1.85亿元，同比增长18.42%；其中Q2收入4.10亿，同比增长12.89%，归母净利润0.88亿，同比增长6.35%。2020H1内参系列收入为2.79亿元，同比增长75.15%，由于春节前经销商打款顺利、春节后送礼需求受疫情影响较小，Q2/Q1均实现高速增长，估算同比增速均在70%以上。2020H1酒鬼/湘泉系列收入分别为3.62/0.67亿元，同比增长-22.82%/-2.26%，Q1二者销售收入均同比下滑超过30%，Q2湘泉销售基本回归正常，估算同比实现双位数增长，Q2酒鬼估算同比降幅收窄至个位数。分区域看，2020H1华中/华东/华南/华北地区销售收入分别同比变化+29.50%/+2.89%/-6.77%/-55.65%，公司以湖南作为核心市场,分区域、分产品的扁平化招商取得一定成果，上半年包含湖南省的华中地区营收占比达到74.33%。机制调整持续完善，有望产生积极效果。2020年8月，公司正式启动优商计划，将通过选伙伴、订目标、配支持、助提升、求超越、追结果六个步骤进行落地，2018年底内参酒成立销售公司携手优质大商收效良好，此次优商计划将厂商价值一体化模式扩展至全公司范围，效果值得期待。

2.1.4. 地产酒收入承压，但最差时点已经过去，预计下半年重回增长

2020年H1地产酒整体收入同比增速为-15.92%，盈利增速为-11.17%，其中Q2增速分别为-12.11%、-10.58%。疫情影响下，宴席、餐饮需求相对恢复较慢，对中高端需求修复存在一定压制，地产酒增速表现相对较弱，其中今世缘Q2增速较高，达到3.76%。

古井贡酒2020H1实现营业收入分别为55.20亿元，同比变化下滑7.82%，实现归母净利润10.25亿元，同比下滑17.89%，实现扣非归母净利润10.08亿元，同比下滑13.55%；其中Q2实现营收22.28亿元，同比下滑3.51%，实现归母净利润3.88亿元，同比下滑16.51%，实现扣非归母净利润3.72亿元，同比下滑10.67%。2020H1黄鹤楼收入1.8亿元，同比下滑60.4%，主要受湖北疫情影响。上半年公司积极应对疫情影响，对渠道放松打款要求，消化库存稳定价盘，给予渠道信心，下半年销售有望增长修复。徽酒龙头中长期趋势不改，期待混改机遇。作为徽酒龙头，公司将持续享受省内消费升级和集中度提升红利，省内份额提升、省外泛区域化扩张的中长期逻辑不改。2020年3月印发的《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，涉及国有白酒企业激励问题，参考汾酒案例，期待改制落地增强经营活力，推进公司产品高端化及全国化布局更上一层。

口子窖2020H1实现营业收入15.70亿元，同比下滑35.12%，实现归母净利润4.86亿元，同比下滑45.65%，其中Q2实现营业收入营收7.92亿，同比下滑25.07%，实现归母净利润2.43亿，同比下滑30.53%。上半年业绩下滑幅度较大主要系公司低库存模式下，渠道缓冲力相对较小，疫情爆发后新增回款和发货大幅减少。分产品看，2020Q1/Q2公司高档酒收入同比分别为-42.64%/-24.51%，中档酒收入同比分别为-52.01%/-73.12%，二季度主要是口子10年、20年等高档产品环比恢复。最差时点已过，关注下半年弹性修复。公司营销思路有所转变，加大宴席和团购渠道拓展力度，加大前置性营销费用投放，调整优化经销商结构，考虑当前渠道低库存，叠加中秋国庆旺季用酒需求复苏，预计公司营收环比改善明显，期待公司在高端产品布局及品牌营销投入上更进一步，巩固省内市场份额。

洋河股份2020年公司实现营收134.29亿元，同比下滑16.06%；实现归母净利润54.01亿元，同比下滑3.24%，实现扣非归母净利润42.66亿元，同比下滑18.10%。2020Q2实现营收41.60亿元，同比下滑18.57%，实现归母净利润13.99亿元，同比下滑10.39%，实现扣非归母净利润10.64亿元，同比下滑23.92%。2020H1公司酒类收入同比下滑16.33%，主要系2020年公司延续深度调整思路，相比短期业绩更重视理顺长期发展的内生动力，渠道变革推进“一商为主，多商配称”模式，构建厂商一体化的互补型运作方式，旨在优化经销商队伍，并提升营销效率。分产品看，疫情冲击下宴席、聚饮场景相对恢复较慢，中档海天产品仍在整固恢复价盘，控量收入仍下滑，高端品梦系列收入表现相对稳定，2019年末推出的升级新品M6+推广顺利，基本实现了对M6的替代，M9和手工班低基数较快增长。双沟品牌独立运作，并推出封坛酒和苏酒头排酒进行招商，同洋河“错位协同，优势互补”，市场表现抢眼。Q3预计同步行业恢复，加强激励再起航。2019年下半年以来，公司渠道调整态度坚决，通过控货调价、重构厂商关系等方式，理顺价格体系，修复渠道动力，M6+已见成效，M9稳步渗透，双沟独立运作，预计Q3在去年同期低基数基础上实现较好增长。公司回购尚未完成，回购股票用于激励，有望再度起航。

今世缘2020H1公司实现营收29.13亿元，同比下降4.65%；实现归母净利润10.20亿元，同比下降4.92%；其中Q2实现营收11.43亿元，同比增长3.81%，实现归母净利润4.39亿元，同比增长1.91%。2020Q1/Q2公司营收分别同比变化-9.41%/+3.81%，收入增长恢复明确。增长结构上看，仍是高档酒（特A+和特A类）引领增长，这和江苏市场消费水平较高以及公司品牌定位密切相关。从调研反馈看，江苏市场Q2终端销售尚未恢复至去年同期水平，大型宴席影响较大，但消费档次仍维持甚至提升。Q1/Q2特A+类收入分别同增-3.77%/+8.32%，Q2实现正增，主要系国缘对开、四开销售恢复明显，V系低基数放量。Q2大本营市场淮安、盐城收入分别同增4.16%、27.58%，省外市场仍处于快速导入阶段，同增27.50%。品牌势能仍处上升阶段，下半年旺季发力存在余裕。据微酒报道，公司自2020年7月1日起建议上调对开、四开的零售价及团购价，公司国缘系列收入占比达70%以上，其中对开、四开占国缘收入60%以上，为公司核心单品，此次提价有利于稳固渠道利润和信心，是对国缘四开、对开产品形象的再次升级与强化。V系是品牌高端延伸的重要产品策略，今年上半年V3和V9低基数放量验证品牌势能，提振公司高端信心，预计V系贡献将逐步放大。若按公司年报披露的2020年营收、净利润均增长10%的目标，下半年收入/净利需要实现34%/51%+增长，表观有难度，但有望达成，主要原因：1）以往年度下半年业绩压力较小，销售公司业绩兑现相对保守；2）国缘K系稳步恢复，V系推广持续向好；3）省外市场表现有可能超预期，贡献一定增量；4）渠道库存健康，弹性空间较大。

2.2.  啤酒：Q2旺季恢复强劲，盈利端超预期

2020年二季度啤酒板块实现营业收入159.1亿元，同比增加11.4%，净利润21.24亿元，同比增长-0.9%，二季度整体毛利率41.88%，同比上升1.12pct。二季度旺季叠加疫情后消费反弹啤酒行业销量快速回升，尤其是中高端产品增速强劲，利润方面多家啤酒厂商表现超预期，重庆啤酒上半年利润增速同比转正，青岛啤酒利润增速达到双位数，华润啤酒还原后吨酒EBIT同比增约20%。行业竞争进入新阶段，头部厂商市占率提升难度加大，企业对利润诉求更为普遍，酒厂主动关闭落后产能将进一步利好利润率提升。

重庆啤酒2020年上半年公司实现营业收入17.51亿元，其中二季度公司实现营业收入11.96亿元，同比增长19.7%，20H1实现归母净利润2.46亿元，同比增长3.06%，二季度实现归母净利润2.12亿元，同比增长38.5%，销量和利润均大超预期。20H1委托加工8.1万千升，同比增长4.4%，对外销量同比下滑5.2%，20H1整体吨价同比微增0.1%至3,709.4元，不考虑委托加工对外销售吨价同比下滑1.1%。单二季度看，销量同比增21.1%达到31.2万千升，主要得益于疫情后消费恢复和温度较高天数增加，整体吨价同比增1.1%至3,748.5元，高档产品伴随现饮渠道疫情后恢复而实现较快增长。高、中和低挡产品销售额20H1分别同比+22.2%/-12.3%/+15.9%，Q2销售额分别同比+61.4%/+11.9%/+67.8%，高档产品占收入比20H1达到19.4%，同比进一步提升。

华润啤酒20H1销售收入同比下滑7.5%至174.1亿元，归母净利润同比增11.1%至20.8亿元，销量同比下滑5.3%至603.9万千升，销量增长表现好于行业平均，得益于公司Q2销量恢复强劲按不同档次啤酒分，20H1中高档啤酒销量同比下滑6.2%，主要因为Q1疫情下高端餐饮和夜场渠道受到影响较大，喜力等国际品牌Q2恢复一定程度抵消下滑，20H1次高档及以上(以终端零售单价8元为分界)啤酒销量同比增长2.9%，与疫情下进城务工人员滞留城乡带动消费升级有关；20H1啤酒吨价同比下滑2.4%至2,882.6元，主要受到以下影响：1）疫情餐饮夜场关店对高档啤酒影响更大从而拖累吨酒收入；2）2019年推行不含瓶销售；3）Q1疫情后买赠力度加大。我们预期伴随产品结构正常化和销量恢复，下半年吨价有望较上半年改善，维持全年吨价实现低个位数同比增长预期。

青岛啤酒20H1销售收入同比下滑5.3%至156.8亿元，归母净利润同比增13.8%至18.5亿元，销量同比下下滑6.9%至440.6万千升，吨价同比增2%至3,533.7元，增速放缓我们认为是常态化表现，Q1疫情下销量较好的罐化产品中高端占比较多，并不改变长期高端化结构升级的趋势。20H1主品牌销量同比下滑11.5%至209.1万千升，占啤酒总销量比同比降低2.4pct至47.5%，受到疫情下餐饮等高端消费场景受阻影响，其中高附加值品牌销量同比下滑6.6%至97.1万千升，占主品牌销量比同比提升2.4pct，疫情后高端恢复明显，向高端转型升级的趋势持续，其他主品牌销量同比下滑15.4%。公司Q2在部分地区对经典1903、崂山等产品上提出厂价，20H1公司毛利率在收入同比-5%的情况下同比提升1.7pct至41.8%，Q2毛利率同比+2.4pct至42.9%，我们认为主要因为产品结构升级和包材成本下降。

2.3 乳制品：疫情加速消费者教育，龙头业绩超预期

需求恢复，龙头市占率提升。行业方面，疫情后权威专家提出“多喝牛奶，加强营养，补充蛋白质”，牛奶的功能得到权威第三方专家背书，且疫情后消费者健康意识提升，多渠道反馈白奶需求明显增加。Q2乳制品板块收入394亿元，同比增18.12%，净利润30.84亿元，同比增56.61%，利润弹性主要来自需求旺盛、龙头默契缩减费用，行业价格战放缓。公司方面，Q2伊利营业收入增22.49%，其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入增速16.9%/85.7%/9.1%，疫情后中小品牌退出、伊利强势抢占终端资源，实现市占率提升；光明巴氏奶需求向好，其巴氏奶收入Q2实现15%左右的增长。

促销减缓，Q2销售费用率显著下降。2020年上半年板块销售费用率23.61%，同比下降0.48pct，其中二季度板块销售费用率22.12%，同比下降2.51pct，而一季度同比增2.03pct，其中伊利Q2销售费用率同比下滑2.47pct，主要系：1）去年2019年4月蒙牛开启价格战，5-6月伊利跟随，导致2019Q2销售费用率较高，而今年在4-5月产品价格带逐渐回归至正常水平，线下促销费用预计减少；2）Q2线上费用投放预计不多。下半年行业价格战有望继续放缓，上半年特别是Q1各企业费用投放较多，为维护整体产业链利润、以及完成费用考核目标，下半年促销力度有望维持较低水平，而奶价上行的背景下行业价格战也有望放缓。 

2.4 肉制品：成本步入下行周期，双汇经营渐入佳境

2020年H1肉制品板块收入650.96亿元，同比增长36.63%，净利润38.93亿元，同比增35.34%。单二季度肉制品板块收入实现收入323.62亿元，同比增长30.91%，净利润19.91亿元，同比增长54.05%。

屠宰收入占比提升导致毛利率下行。2020年H1肉制品上市公司平均毛利率14.64%，同比下滑1.19pct，其中Q2毛利率14.35%，同比下滑0.44pct，环比减少0.29pct，主要系屠宰收入占比提升（屠宰业务毛利率相较于肉制品更低），导致毛利率下行。

利润弹性来源每家公司各有差异，双汇利润大幅增长主要系去年基数低+肉制品提价，龙大肉食主因养殖、冻肉业务贡献。

双汇Q2表现亮眼，Q3稳健，公司经营渐入佳境。肉制品方面，Q2肉制品销量/吨价增4.3%/16.8%，肉制品存在渠道补库因素，提价效果继续体现在报表端；吨均营业利润3799元/吨，达到历史最高水平，主要系提价、成本（鸡肉）下降、以及销售费用节约。屠宰方面，由于Q2市场猪价阶段性走低，屠宰利润环比略下行。Q2屠宰量161万头，与Q1基本持平，同比降幅收窄，生鲜品销量同比增3.4%，屠宰利润2.95亿元，环比Q1下降1.14亿元，主要系屠宰量维持低位、以及低猪价下冻肉利润也较少。展望Q3，预计肉制品提价与成本红利延续，屠宰受益于屠宰量和猪价回升，利润向好。同时，我们建议关注双汇管理改善，新任管理层大局观、目标长远，肉制品产品结构升级可期。

2.5. 调味品：Q2恢复平稳较快增长常态，中炬恒顺改革持续推进

Q2调味品收入普遍提速（渠道补库、加速招商），成本下行提升酱油（海天、中炬）毛利率，中炬、恒顺销售费用率提升表明市场开拓、品牌建设的决心，改革持续推进。

2020年Q2调味品板块收入171.56亿元，同比增长21.40%，净利润33.25亿元，同比增长30.76%。分板块来看，除了鸡精味精板块，其他调味品板块二季度均显著提速，板块整体二季度收入同比增长23.86%，净利润同比增长32.71%，优势调味品（酱醋+榨菜、酵母）二季度收入增速23.51%，净利润增速39.85%，相较于Q1显著提速，分公司，在餐饮渠道尚未恢复下，海天Q2逆势增长，体现了公司对渠道强有力的控制力（帮助经销商调配库存，加大C端开拓）；中炬/恒顺Q2收入提速主要系疫情后消费恢复、渠道补库，同时中炬招商加快亦有贡献；榨菜二季度物流生产恢复，确认预收款，且下沉市场逐步放量，收入增速向好；同时，火锅复合调味料板块二季度收入增55.60%，净利润增140.60%；鸡精味精板块二季度收入同比增长12.66%，二季度净利润同比下滑19.09%。

2020年二季度调味品板块毛利率36.83%，同比上升0.50pct；酱醋板块毛利率40.47%，同比下滑1.78pct，分公司，海天毛利率下降主要系运费科目调整；受益于原材料成本下行（玻璃瓶、包材等）以及生产效率提升，海天、中炬实际毛利率均有上行，恒顺（还原运费）毛利率提升，主要系产品结构升级；火锅复合调味料板块二季度毛利率41.86%，同比增3.26pct，盈利能力进一步提高。

费用方面，板块整体销售费用率8.55%，同比下滑2.14pct；其中酱醋板块销售费用率7.73%，同比下滑3.35pct，分公司，海天销售费用率下滑与运费科目调整有关，而中炬/恒顺（还原运费）销售费用率增长主要系渠道扩张、加速品牌建设，改革持续推进；火锅复合调味料二季度销售费用率14.11%，同比降2.17pct。 

2.6. 饮料及休闲食品：渠道补库Q2收入提速，销售费用节约贡献利润弹性

Q2板块收入净利润普遍提速。二季度休闲食品、小食品、速冻食品、烘焙类、饮料板块收入71.74亿元、26.83亿元、30.87亿元、19.37亿元、31.27亿元，同比+7.51%、-0.35%、30.11%、1.55%、-9.82%，大部分环比提速，二季度净利润26.89、25.58、3.21、3.27、5.06亿元，同比+530.24%、+1779.52%、+115.75%、+45.23%、-3.27%，均环比提速。

休闲零食、速冻食品在疫情下需求旺盛，Q2继续享受渠道“补库”和销售费用节约。

休闲食品板块，洽洽食品Q2收入增速21%，主要系渠道补库，其中瓜子增速良好（疫情后居家消费需求旺盛），黄袋相对承压（送礼属性受到抑制）；归母净利增速30.78%，Q2毛利率32.34%，同比下滑1.07pct，Q2销售费用率11.51%，同比下降1.69pct，判断疫情下仍有费用节约（广告促销费下滑18%），以及渠道补库下的规模效应。盐津铺子，二季度收入/归母净利增61.47%/93.14%，业绩超预期，一方面去年单二季度基数较低，另外公司区域拓张、店中岛复制推进，收入增速维持较高水平，盈利弹性来自销售费用率和管理费用率下降。

速冻食品板块，安井食品二季度收入、净利润增速27.02%、172.13%，收入加速主要系：1）Q2疫情影响减小，复工和物流恢复，存在共性的渠道补库；2）Q2需求维持旺盛，且C端、电商放量逻辑继续加强；3）渠道狼性，4月开始公司恢复一定的促销力度抢占经销商资源，加速招商有成效。利润弹性来自毛利率上行（提价、高毛利的锁鲜装占比提升）、销售费用率下降。三全食品疫情后需求旺盛，且受益于去年以来的机制改革、提价，Q2收入增33.48%，同时体制改革见效，直营渠道盈利显著转好，且高净利率的经销渠道营收增长更快占比提升明显，加上疫情下费用节约以及今年春节以来成本下行，综上导致净利率显著提升。

饮料方面，受疫情影响受损。香飘飘果汁茶Q2仍旧低迷，Q2收入同比增3.93%、归母净利润同比扭亏，Q2冲泡业务恢复明显，主要得益于1）受益于疫情居家消费增多，Q1订单满足率较低Q2渠道补货明显；2）公司实施了淡季冲泡奶茶销售额翻番的“F计划”，增强对销售人员激励；即饮板块果汁茶表现稍弱而液体奶茶反弹明显，主要因为：1）疫情影响开学，果汁茶线下地推和终端铺设主要侧重高校及周边，消费场景受疫情影响较大，即使公司4-5月在全国10座核心城市开展果汁茶线下快闪活动，但规模及效果仍与高校推广有所差距；2）液体奶茶定位高端，受疫情影响小，伴随新品扩充和线上推广，预计全年有望实现中高个位数增长。传统植物蛋白饮料公司养元饮品和承德露露营收下滑较多，达利食品豆本豆20H1仍有同比下滑。百润微醺强势不减驱动预调酒维持快增，香精业务恢复超预期：20Q2收入同比环比皆提速，由预调酒和香精双板块共同驱动。20H1预调酒收入同比+27.7至7.02亿元，20Q2预调酒收入环比+31.7%、同比+28.6%至3.99亿元，好于市场预期。

核心推荐：上半年食品股业绩兑现良好，核心重视大餐饮板块的三全食品/安井食品；大休闲板块的洽洽食品、盐津铺子、妙可蓝多、百润股份；调味品板块的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业；短期成本下行、长期产品结构升级可期的肉制品龙头双汇发展；乳制品Q2恢复良好，看好龙头伊利股份的业绩兑现超预期带来的补涨和估值适度修复，以及中长线看好巴氏奶份额提升下的机会。白酒推荐核心为茅五汾，加强推荐老窖、顺鑫、今世缘、古井；重视新疆基本面向好下的本地优势品牌伊力特。