1. 盈利能力改善，ROE持续上行，行业高景气度持续

1.1. 行情回顾：区间涨跌幅排名前列，资金加速配置

2020年初至2020年8月底，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第4位，排名处于行业前列。再次验证了我们前述观点：军工行业受短期经济波动影响较小，全年保军任务基本不变。疫情并不会对行业基本面带来根本性变化，其业绩确定性高且部分公司估值具备吸引力。

截至20H1，主动基金持仓市值较Q1提升34.7%，其中军工持仓占比提升0.007pct，有望呈现拐点向上。其中，军工持仓前十大股分别为光威复材、中航光电、海格通信、中航飞机、航发动力、中航机电、航天发展、高德红外、中国卫星、航天电器。

1.2. 上半年军工行业整体增长较好

2020年上半年军工行业整体业绩增长较好。我们本次利润表分析的样本为：刨除军品业务占比较低、大幅计提商誉、减值影响较大、ST公司、以及因非经营因素导致业绩对整体板块影响较大的公司，选取有足够代表性的79家公司来分析。2020年H1，军工行业在A股29个行业中，收入增速排在第8位、归母净利增速排在第3位，处于靠前位置，军工行业整体盈利能力改善明显。

2020H1实现营业收入（1197.58亿，+5%）；实现归母净利（98.20亿，+ 21%），其中爱乐达（收入+47%，利润+32%）、安达维尔（收入+24%，利润+1722%）、洪都航空（收入+145%，利润扭亏为盈）、北摩高科（收入+50%，利润+80%）、星网宇达（收入+58%，利润+1690%）、航天宏图（收入+71%，利润扭亏为盈）、盟升电子（收入+46%，利润+66%）、新劲刚（收入+79%，利润扭亏为盈）、大立科技（收入+170%，利润+400%）、高德红外（收入+77%，利润+247%）、睿创微纳（收入+173%，利润+377%）H1收入和利润都实现较好增长。

单季度看，Q1收入下降5%，或主要受疫情影响，生产和交付有所延误，但由于费用等改善，Q1净利润反而增长6%；Q2收入增长12%，净利润增长28%，恢复趋势明显。军工行业上半年业绩实现较好增长，主要因为：一方面军工行业整体受十三五后期武器装备换装列装进度加速带来的订单及收入确认加快，军工行业保持较高景气度；另一方面航空工业推进均衡生产，Q2复工复产基本恢复，营利能力增长显著。

军工行业整体毛利率及净利率均有提升，期间费用率改善，继续加大研发投入。2020H1军工行业整体毛利率23.74%，同比改善0.8个百分点，或主要是产品结构上军品业务占比提高；2020H1期间费用率13.5%，同比下降0.7个百分点，其中研发费用率仍保持增长，同比提升0.2个百分点，主要系军工企业优化体制结构降本增效、以及上半年疫情影响下差旅费等费用缩水所致。毛利率和期间费用率改善的双重驱动下，2020H1净利率8.2%，同比提高1.08个百分点。

军工行业ROE水平已连续三年持续上升。一方面是军工企业净利率水平较好改善，盈利能力改善明显；总资产周转率保持平稳略有提升，认为主要跟航空工业近两年推进均衡生产，带来的资产周转改善有关；权益乘数持续下降，代表军工企业的资产负债率不断下降，我们认为跟近几年军工央企压缩层级，主动降低资产负债率有关。整体上，我们认为随着军工企业不断聚焦主业，提质增效，追求高质量发展，总资产周转率仍有较大提升空间，同时盈利能力有望继续改善，军工行业的整体ROE水平有望持续提高。

1.3. 民参军营收及净利增长均好于国企

按照企业性质分类统计：2020上半年，国企军工上市公司（36家）实现营收（1004.65亿，+2.78%）、归母净利（61.63亿，+17.82%）；民参军军工上市公司（43家）实现营收（192.94亿，16.93%）、归母净利（36.57亿，+26.09%）。整个军工行业中，国企营收占比84.7%，归母净利占比63.47%，两者占比相比去年同期均有下降，主要系当前继续推进军民融合，民营企业军工参与度越来越高，民参军上市公司多是参与军工信息化领域或提高军工电子类产品，盈利水平上普遍高于国企，故归母净利占比（36.53%）高于其营收占比（15.30%）。整体上看，2020H1民参军上市公司的营收及净利增长态势均好于国企，我们认为国企承担大部分核心军工武器装备任务，更多受益十三五后期的行业高景气；民参军中虽然目前核心军工业务占比仍较小，但在行业高景气度影响下，民参军企业也正响应国家政策、积极开展军工业务，民参军总体盈利能力大幅增强。

国企提质增效效果显著，民企盈利能力继续提升。2020H1国企毛利率19.47%，同比改善0.14个百分点，期间费用率11.94%，同比改善0.68个百分点，双重驱动下2020H1净利率6.09%，同比提高个0.76百分点，反映国企提质增效效果显著，经营效率不断提升，整体盈利能力不断改善。民参军企业毛利率大幅提升2.73个百分点，期间费用率改善2.11个百分点，净利率提升1.38个百分点，我们认为或是2020年行业景气下，民参军整体军工业务占比提高，导致公司综合毛利率水平上升，另外2020H1受疫情影响公司差旅费等期间费用缩水，净利率提升，企业营利能力显著增强。

1.4. 航空装备及航天特种装备持续高景气，信息化、新材料营利能力更上一层

按照子行业统计可以分为航空、航天、新材料和信息化四大板块：军工4个子行业中，航空装备收入基数大、利润增长快，收入占比已经达到60%，归母净利占比超行业整体的43%（42.23亿，+22.22%），受益军机换装礼装及均衡生产带动利润增长高于行业平均；信息化装备利润率水平较高，营收占比21%，归母净利占比34%，营收、归母净利增速均维持双位数，盈利能力更上一层。航天板块公司20H1实现营收（-4.05%），归母净利（+0.25%），主要系一季度受疫情影响较大；新材料板块体量小，但收入、利润增长较快，新材料板块公司20H1实现营收（84.48亿，+11.07%），归母净利（13.65亿，+25.69%），利润增速位于子版块首位。

1.4.1. 航空装备：均衡生产时间过半任务过半，费用降低盈利水平持续提升

（注：本部分航空装备包括航空装备上中下游，下游主机厂四家，中游制造和分系统24家，上游原材料9家，合计43家，多于前述分类中的28家，与前述分类的新材料和信息化有所重复）

航空工业继续推进均衡生产，半年生产不受疫情影响，众多企业实现时间过半、任务过半，上半年业绩增稳健增长。航空板块20H1实现营收（844.47亿，+4%）、归母净利（66.4亿，+25%，剔除沈飞后净利润增长19%），业绩增速与行业基本持平，业绩相较去年业绩增幅稍有降低主要系一季度生产交付受疫情影响，Q1航空产业链43家企业中26家企业收入增速为负，航空产业链Q1收入同比下滑3.17%，导致半年收入增速低于往期。

单季度来看，2020Q1实现营收（341.5亿，-3%）、归母净利润（24.36亿，+38%），疫情背景下利润仍大幅提升，主要系中航沈飞一季度计入当期损益的政府补助4.09亿元，使得沈飞Q1净利润同比增长97.07%，若剔除沈飞，则2020Q1净利润增长17.14%，利润增速仍高于行业增速。伴随着疫情影响的减弱，航空板块公司二季度加紧生产，众多企业都实现了时间过半、任务过半，航空板块Q2实现营收（502.97亿，+10%），归母净利润（42.04亿，+19%），实现业绩的稳健增长。

提质增效成果显著，期间费用大幅降低，毛利率和净利率有较好改善，继续加大研发投入。航空板块毛利率20.92%，提升0.7个百分点，在研发费用率提升0.2个百分点的同时，期间费用率仍下降1.2个百分点，在毛利率和期间费用率双重驱动下，航空板块净利润率由6.53%提高至7.86%，改善1.3个百分点。近年来，航空工业集团推进“瘦身健体、提质增效”，大力控成本、降费用、压支出，取得了较为明显的效果。

产业链来看，航空装备产业链可以分为上中下游，下游主要为主机厂，中游主要为制造环节，包括机体制造基础配套和机载设备/系统，上游主要为原材料。收入来看，材料上市公司率先体现增速加快，2019H1收入增速已经提升，而其余子行业仍是去年惯性增长的多，且交付等受疫情影响较大，营收增速整体较慢。利润来看，航空板块整体净利润增速较为一致，主机厂由于盈利能力和费用率的双重改善，净利润增速较快。

下游主机厂包括中航沈飞、中直股份、中航飞机和洪都航空，疫情影响Q1收入（+1.4%） ，但Q1利润（+152%，主要系沈飞一季度包含政府补助，剔除后利润仍高增长+15%）仍保持高增长，四家主机厂来看，中航沈飞（Q1收入+12%，扣非归母净利润+37.71%，收入和利润都不受疫情影响，主要系公司歼击机型号需求旺盛，交付量不断增加）、中直股份（Q1收入-18%，净利润-34%，收入下滑主要系疫情影响推迟复工复产，而利润下滑则主要系研发费用同比增长100%，增长1800万元）洪都航空（Q1收入-24%，Q1净利润亏损大幅减少，收入下滑主要系按照会计准则及相关规定对2019年第一季度主要财务数据进行了重述调整）、中航飞机（Q1收入+1%，Q1净利润+11%，扣非归母净利润增长256.24%）。

Q2回升趋势明显（收入+5%，利润+22%，其中洪都航空Q2收入增长220%，净利润扭亏为盈，主要系产品交付量增加以及期间费用的改善），H1业绩高增速（收入+3%，利润+63%，剔沈飞后利润增速29%），业绩增速高于航空板块。

经营效率有所改善，研发投入保持高水平，盈利能力提升明显。2020H1航空主机厂毛利率为7.97%，同比提升0.4个百分点，同时航空主机厂经营效率有所改善，在研发投入增加0.1个百分点的同时，期间费用率下降0.7个百分点，双重驱动下净利率同比增长1.5个百分点，盈利能力提升明显。

中游为航空制造，包括零部件、分系统等。整体来看， Q1受疫情影响收入（-7%，但其中航发控制Q1收入增长16%，爱乐达收入增长40%，新研股份收入增长37%（主要去去年一季度低基数），北摩高科收入增长10%，广东甘化收入增长25%，在疫情的情况，均保持了收入的增长），与行业基本保持一致，但Q1利润仍快速增长（+30%，其中航发控制、爱乐达、安达维尔、洪都航空（扭亏为盈）、北摩高科Q1净利润增速分别为31%、32%、1722%、-122%、80%，实现了快速的增长），一方面盈利能力有所提升，另一方或受疫情影响期间费用率比较明显；Q2回升趋势明显（收入+11%，利润+19%），H1实现（收入+3%，利润+22%），业绩增速与航空板块持平。

经营效率有所改善，研发投入保持高水平，盈利能力提升明显。2020H1航空产业链中游毛利率为29.47%，同比提升1.06个百分点，同时公司经营效率有所改善，在研发投入增加0.1个百分点的同时，期间费用率下降1.5个百分点，双重驱动下净利率同比增长1.5个百分点，盈利能力提升明显。

上游为材料，Q1受疫情影响收入（-5%），与行业基本保持一致，但Q1利润（+24%）仍保持高增长，主要系盈利能力提升与费用率改善双重驱动，Q2回升趋势明显（收入+20%，利润+28%），H1业绩高增速（收入7%，利润+26%），其中中简科技净利润增幅达77.53%，西部超导利润增速超过50%。而上游2019年业绩已经呈现明显的提升，2019H1净利润增幅达61%，较早受益产业高景气。

经营效率改善，盈利能力提升。2020H1上游原材料板块毛利率为35.31%，同比提高1.87个百分点。公司经营效率改善，2020H1原材料板块期间费用率16.01%，同比下降2.03个百分点，同时研发费用率6.09%，同比提高0.88个百分点。双重作用带来板块净利率16.31%，同比提高2.1个百分点。

1.4.2. 航天：一季度受疫情影响较大，Q2业绩回升明显，整体业绩低于行业平均

为更好反映军工行业的增长情况，我们选取航天板块中军工业务占比高的中国卫星、航天电子、航天发展、航天电器、航天动力等18家公司采用整体法统计：2020H1实现营收（195.37亿，同比+6.33%）、归母净利（14.04亿，同比+5.11%），增速低于整个军工行业。单季度来看，Q1实现收入69.85亿元，同比下降12%，10家公司营收下滑，15家公司利润下滑，主要系一季度受疫情影响较大，Q2业绩增幅明显，实现收入125.51亿元，同比增长19%，归母净利润10.16亿元，同比增长21%。

航天板块上半年毛利率水平21.56%，比去年同期下降2.9个百分点，净利率7.19%，同比下降0.06个百分点。板块整体经营效率有所改善，研发投入加大，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率较去年同期分别下降了0.90%、1.31%、0.06%，研发费用率提高了0.05%。但2020H1航天板块毛利率21.56%，同比下降29个百分点，净利率7.19%，同比基本持平，我们认为部分原因可能是我国的战略武器装备主要存在航天军工集团内，目前多数航天优质资产并未在上市公司体内，因此数据反映可能无法反映航天领域真实的的增长。

特种装备不受疫情影响，产业放量带动营收高速增长。在疫情的背景下，特种装备领域Q1收入增长5%，Q2收入增速61%，半年收入增速达39%，收入增速显著受益行业放量带动；利润端来看，Q1净利润与去年同期持平，Q2利润与H1利润增速好于航天板块，但净利润增速低于收入增速，主要系毛利率的下降，其中鸿远电子毛利率下滑9pct，主要因毛利率相对较低的代理业务收入增长迅速所致，新光光电毛利率下降25pct，主要系新冠影响使得收入大幅下降，因此分担固定成本增加所致，其余公司航天电器、菲利华、红相股份、天箭科技、亚光科技、洪都航空、盟升电子等毛利率均持平或有所上升。

毛利率有所下滑，一方面个别公司毛利率下滑幅度较大，其中鸿远电子毛利率下滑9pct，主要因毛利率相对较低的代理业务收入增长迅速所致，新光光电毛利率下降25pct，主要系新冠影响使得收入大幅下降，因此分担固定成本增加所致，其余公司航天电器、菲利华、红相股份、天箭科技、亚光科技、洪都航空、盟升电子等毛利率均持平或有所上升。另一方面随着放量，毛利率也呈现下降趋势，但是经营效率有所改善，期间费用率下降3.7pct。