盈利预测与估值

白酒板块：Q3加速恢复，兑现乐观预期。疫情后消费场景恢复，同时行业库存控制处于健康水平，Q3酒企端提前开启补库存，节前主要酒企打款及备货情况良好，Q3白酒板块收入端显著提速。而受益产品结构优化及提价因素，拉升毛利率，叠加疫情影响费投节奏或酒企主动控费，板块利润增速普遍优于收入端。另外，行业现金流和预收款指标整体健康，奠定后续良性增长的基础。分价格带看，高端茅台锚定全年规划，五粮液维持15%左右稳增，老窖收入重回双位数。次高端加速恢复，部分品牌加大费用投放支撑市场扩张，品牌继续向头部集中，汾酒改革红利持续释放，青花提速超预期，今世缘恢复较快，增长势能延续，全力冲刺激励目标，洋河、古井均实现报表转正。

大众品板块：Q3增速回归稳态，成本端上涨，格局有所优化。疫情受损品类Q2受益需求恢复及补库存而表现强劲，Q3在补库效应渐退背景下，收入增速环比Q2略有回落，但仍维持较高增长，居家刚需品类受外出消费分流影响，增速环比亦有回落。成本端方面，Q3面临原材料上涨压力，乳业和调味品报表体现明显，其他子行业通过提前锁价或结构优化等方式对冲，同时成本上涨也带来竞争格局优化，毛销差普遍扩大，带动盈利能力向上。分子行业看，乳业Q3白奶及奶粉维持高质量增长，奶价上涨及竞争格局优化致促销减缓，净利率稳步修复。啤酒销量稳增，吨价持续上行，验证盈利提升预期。肉制品动销良好，提价效应全年显现。调味品逐步消化高库存，同时积极推动市场扩张，Q3实现稳增。其他细分板块中，酵母主业稳步增长，海外市场延续快速增长势头，桃李受益开学和出行恢复，收入小幅恢复，费用缩减放大利润弹性，卤味龙头绝味在门店扩张驱动下，环比改善明显。

二、投资策略：步入业绩驱动期，优先可选消费板块

季报确认需求加速恢复，在高估值高持仓背景下，板块进入业绩驱动期，首推高端白酒和啤酒，其次为次高端白酒和乳业。今年食品饮料板块流动性驱动和基本面预期驱动，已经演绎得非常充分，当前高估值和高持仓背景下，未来半年行情进入业绩验证期。三季报反映市场对业绩验证要求较为严苛，略低于市场预期的标的估值波动较大。因此，未来半年选择的排序上，优先需求加速恢复，业绩确定性较高的板块，首推高端白酒和啤酒，其次为来年低基数下弹性较高的次高端白酒和乳业。分子板块看：

白酒板块：预期已price-in，步入业绩驱动期。白酒板块需求持续恢复，Q3业绩基本兑现，板块高估值具备支撑。展望Q4及来年，高端酒价格维持高位稳定，次高端品牌继续向头部集中，业绩有望延续平稳增长。考虑板块估值仍处高位，预计头部酒企平稳增长，业绩驱动股价，关注五粮液批价逐步上涨、经销商大会名酒企业对来年规划等催化。推荐标的上，首推高端茅台/五粮液/老窖，其次推荐次高端龙头古井/汾酒/今世缘，加大关注洋河/顺鑫的预期修复。

大众品板块：啤酒又到布局时，乳业安全边际已突出。啤酒板块持续推进高端化及效率优化，行业正循环加速延展，而市场认知尚未充分，有望持续超预期，且当前估值性价比已凸显，建议关注后续成本推动的提价动作，重申强推华润(H股)/青啤(A+H)。乳业板块受益格局优化，净利率持续向上修复，经历近期估值波动后，股价安全边际已充足，维持伊利一年目标价50元。其他食品板块中，选择估值回落，且来年需求可延续的标的，推荐双汇（肉制品稳增，利润引擎重启）/安琪（持续受益出口业务高增）/桃李（疫情受损恢复），关注恒顺(改革推进）/安井(高估值高增长并行，以时间换空间) /汤臣(低估值改善)。

风险提示：流动性回落、需求回落、竞争加剧、成本上涨超预期等风险。

一、2020年三季报回顾：验证需求加速恢复，白酒兑现乐观预期，食品增速回归稳态

Q3白酒板块收入显著提速，利润端表现更优。疫情后消费场景恢复，同时行业库存控制处于健康水平，Q3酒企端提前开启补库存，节前主要酒企打款及备货情况良好，Q3白酒板块收入端显著提速。而受益产品结构优化及提价因素拉升毛利率，疫情影响部分酒企费投节奏而费用减少，以及收入恢复后管理费用摊薄等因素，板块盈利能力显著改善，利润增速普遍优于收入端。

具体而言，2020Q1-Q3上市白酒企业合计实现收入1933.0亿元，同增4.9%，归母净利润690.8亿元，同增9.6%。2020Q3单季度合计实现收入617.3亿元，同增11.5%，增速环比+7.8pcts，归母净利润212.4亿元，同增13.4%，增速环比+7.3pcts。若剔除茅台，20Q3白酒上市公司合计实现收入377.9亿元，同增14.4%，增速环比+13.6pcts，归母净利润100.2亿，同增21.7%，增速环比+18.7pcts，显著提速。

分价格带看：

1）高端酒：需求复苏，茅五稳健，老窖增速重回双位。20Q3高端酒实现营收396.3亿，同增10.9%，归母净利165.1亿，同增11.9%，需求复苏背景下表现稳健。其中，茅台Q3收入同增7.2%，锚定全年增长目标，发货节奏拖累增速略低于预期，预计Q4增幅也应在10%左右，考虑到来年可供基酒供应更加充裕，产品结构和直营增量贡献吨价，预计来年业绩确定性仍较高。五粮液改革红利持续释放，量价齐升支撑收入同增17.8%，Q3基本锁定全年目标，全年维持15%左右收入增长。老窖受益国窖高增，收入回归双位数，结构升级叠加费投下降，Q3业绩大幅提速至52.6%，预计Q4渠道减负蓄势，来年高质量增长具备支撑。

2）次高端：旺季加速恢复，品牌继续向头部集中。20Q3次高端酒实现营收150.7亿，同增16.3%，归母净利41.4亿，同增28.1%，旺季加速恢复。其中，汾酒改革红利持续释放，青花提速超预期，Q3收入同增25.2%，业绩同增69.4%。考虑到渠道利润持续改善，维持良性循环，叠加公司加大费投加速品牌复兴，青花进入全国化扩张加速期，有望带动业绩持续高增。今世缘持续享受产品结构升级红利，动销加速背景下Q3收入同增21.0%，业绩同增32.7%，显著提速，预计公司Q4增长势能延续，全力冲刺目标。洋河受益渠道调整成果渐显，经销商信心及推力显著增强，Q3收入同增7.6%，业绩同增14.1%，趋势逐步向好。古井动销恢复并通过产品结构升级补充，Q3恢复正增长，预计在产品结构拉升下，Q4收入较快增长，净利率亦有望恢复至20%以上。

3）中档酒：整体增速小幅转正，企业间分化延续。20Q3中档酒实现营收38.7亿元，同增1.3%，企业间分化依然明显。其中，金种子、老白干、金徽酒、迎驾贡酒均实现营收双位数增长，口子窖仍处调整恢复中，青青稞酒、伊力特则同比下滑。

产品结构升级，叠加主力产品提价，毛利率普遍提升。整体来看，白酒板块2020Q1-Q3毛利率为77.5%，同比+0.38pcts，20Q3毛利率为78.9%，同比+0.67pcts，主要系酒企产品结构优化及主力产品提价。分价格带来看，高端酒老窖受益国窖高增背景下的结构优化及提价效应，20Q3毛利率显著改善2.7pcts至86.9%。次高端汾酒20Q3毛利率大幅提升9.2pcts至73.1%，主要系青花发力高增，带动产品结构加速升级；洋河毛利率同比微降，预计与Q3活动增加，冲抵收入有关；古井、今世缘在产品升级推动下，毛利率亦有所改善。

销售费用表现分化，管理费用普遍摊薄。销售费用率方面，高端酒茅五销售费用率基本平稳，老窖主要受疫情影响费用投放节奏，部分线下品牌宣传活动取消，销售费用率同比-13.8pcts至17.0%，次高端普遍加大费用投放，以配合省外扩张及产品升级，抢占市场份额。管理费用率方面，收入改善背景下管理费用呈现摊薄效应，多数酒企20Q3费率有所下行。

板块净利率整体改善。整体来看，白酒板块2020Q1-Q3净利率为37.1%，同比+1.4pcts，20Q3净利率为35.8%，同比+0.4pct。分价格带来看，高端酒茅五表现相对平稳，老窖受益于毛利率提升及费用率下行，20Q3净利率大幅提升9.5pcts至39.5%，次高端毛利率提升幅度大于销售费用率幅度，净利率维持向上。

回款及现金流整体健康，酒企间有所分化。现金流指标看，2020Q1-Q3，白酒板块销售回款1872.6亿元，同比-4.0%，其中Q3回款634.6亿元，同比-1.5%，环比Q2有所放缓，但整体表现平稳。其中，酒企间表现分化，以老窖、今世缘、水井坊为代表的酒企因Q2坚定停货，Q3由守转攻，甚至提价促进打款，回款大幅改善，而以五粮液、汾酒、古井为代表的酒企因Q2回款较多，叠加放宽票据政策，Q3回款速度有所放缓。同时，20Q1-Q3白酒板块经营现金流净额合计372.5亿元，与净利润比值为52%，同比-32pcts，其中20Q3经营现金流净额239.4亿元，与净利润比值为108%，环比+15pcts，较Q2的-59pcts亦有所改善。

渠道补库及信心恢复背景下预收款环比改善，奠定后续良性增长基础。2020Q3末白酒上市公司预收款合计300.5亿元，环比增长11.5%，主要系Q2酒企库存消化至低位，叠加渠道信心增强、酒企提价促进打款等因素，经销商节前打款及备货积极性较高。

分价格带来看：

1）高端酒：茅五稳中有升，老窖提价促打款致预收款大幅增长。茅台、五粮液、老窖2020Q3末预收账款同比-16.4%、-25.2%、-22.7%，环比-0.6%、+21.2%、+109.3%。其中，茅台、五粮液于上半年释放预收对冲疫情，确保目标达成，随双节旺季到来，预收款环比稳中有升，老窖则受益低库存基础上的提价促打款，预收款环比大幅增长。

2）次高端：洋河、汾酒、今世缘渠道信心充足，打款积极性显著提升，水井坊、酒鬼酒受益低基数延续改善。2020Q3末洋河、汾酒、今世缘预收款同比+95.5%、+46.0%、+33.8%，环比-2.0%、+25.3%、+80.3%，洋河主要受益于渠道调整成效渐显，渠道利润改善，经销商信心增强；汾酒渠道信心较足背景下，前期主力产品提价预期致打款积极性较高；今世缘则因动销加快背景下库存渠道信心逐渐恢复，同时国缘K系列提价促进打款，预收表现亦有改善。而水井坊、酒鬼酒20Q3末预收账款同增784%、147%，改善明显，主要系低基数效应影响。

补库效应渐退，增速边际回落，但仍维持较高增长。乳业、啤酒、面包等疫情受损品类Q2受益于需求恢复及补库存效应而表现强劲，Q3在补库效应渐退背景下，收入增速环比Q2略有放缓，但仍维持较高增长；速冻、休闲零食等居家刚需品类一定程度被外出消费分流，Q3收入增速环比亦有回落。Q3成本温和上涨及上半年后置的费用恢复投放，对板块盈利表现形成一定压制，但企业多推动产品结构升级拉升盈利水平，叠加收入稳增基础上费用率稳中略降，毛销差持续扩大，带动利润增速优于收入端，板块回款及现金流状况亦维持良性。

分子板块看：

1）乳业受益需求恢复及健康诉求增强，叠加内资奶粉品牌份额提升，Q3白奶及奶粉维持高质量增长，奶价上涨及竞争格局优化带动促销减缓、费用率下行，盈利能力向上修复，利润表现优于收入端；

2）啤酒受益餐饮需求持续修复，淡季维持良性增长，同时高端产品占比提升、罐化率提高以及规模效率提升等因素持续验证盈利提升预期； 

3）肉制品动销良好，提价效应全年显现；

4）调味品在渠道库存高位背景下，积极提高费投开拓渠道，推动市场扩展及市场下沉，Q3实现稳增；

5）其他细分板块中，酵母主业稳步增长，海外市场延续快速增长势头，Q3延续高增；桃李受益开学和出行恢复，收入小幅恢复，费用缩减放大利润弹性；卤味龙头绝味单店收入恢复较慢，在门店扩张驱动下，环比改善明显。

原材料上涨背景下，乳业和调味品毛利率相对承压，其他子行业通过提前锁价或结构优化等方式对冲，Q3毛利率同比提升。5月以来，包材、原奶、大豆等主要原材料成本上涨，乳业、调味品压力相对明显，毛利率略有下行。调味品板块剔除会计政策变动影响后，毛利同比仍享红利，但随原料成本上行，毛利率提升幅度放缓。啤酒、速冻、瓜子、卤味休闲零食通过提前锁价、产品结构优化等方式而实现毛利率逆势提升。调味品中的天味及酵母同时受益提价及产品结构优化而盈利能力大幅上行；桃李则受益于需求恢复下的规模效应，毛利率有所改善。

后置费用恢复投放，多数细分子行业在收入稳增基础上，实现费用率稳中略降。调味品板块因疫情期间市场投入活动开展受限，费投普遍后置，随着费投逐步恢复及加大市场拓展，Q3除正处营销改革期间的恒顺外，板块销售费用率普遍提升。乳业因奶价上涨及竞争格局优化，促销力度减小，销售费用率显著下行。其余板块费用投放明显，但在收入稳增基础上，费用率稳中略降。管理费用率方面，收入端稳增基础上，费用率受益摊薄而普遍下行，伊利、青啤、安井、天味管理费用率上行均因股权激励费用影响。

毛销差普遍扩大，带动净利率持续向上。综上分析，Q3大众品板块毛利率表现有所分化，而费用率多实现稳中略降，除涪陵榨菜外，毛销差均呈扩大态势，带动净利率提升。其中，酵母、青啤、安井、绝味、汤臣等个股毛销差已连续2个季度显著改善。

经营性现金流表现稳健，报表质量较高，良性经营趋势延续。20Q3大众品板块公司经营性现金流/净利润普遍维持在100%以上，表现稳健。其中，受益收入端稳增及采购节奏放缓，双汇发展Q3经营性现金流净额/净利润为226%，同比大幅改善155pcts。海天因成本上涨致采购金额增长，经营性现金流净额/净利润同比下滑85pcts，但仍维持125%的高位，报表质量较高。

二、最新投资策略：步入业绩驱动期，优先可选消费板块

季报确认需求加速恢复，在高估值高持仓背景下，板块进入业绩驱动期，首推高端白酒和啤酒，其次为次高端白酒和乳业。今年食品饮料板块流动性驱动和基本面预期驱动，已经演绎得非常充分，当前高估值和高持仓背景下，未来半年行情进入业绩验证期。三季报反映市场对业绩验证要求较为严苛，略低于市场预期的标的估值波动较大。因此，未来半年选择的排序上，优先需求加速恢复，业绩确定性较高的板块，首推高端白酒和啤酒，其次来年低基数下弹性较高的次高端白酒和乳业。分子板块看：

白酒板块：预期已price-in，步入业绩驱动期。白酒板块需求持续恢复，Q3业绩基本兑现，板块高估值具备支撑。展望Q4及来年，高端酒价格维持高位稳定，次高端品牌继续向头部集中，业绩有望延续平稳增长。考虑板块估值仍处高位，预计头部酒企平稳增长，业绩驱动股价，关注五粮液批价逐步上涨、经销商大会名酒企业对来年规划等催化。推荐标的上，首推高端茅台/五粮液/老窖，其次推荐次高端龙头古井/汾酒/今世缘，加大关注洋河/顺鑫的预期修复。

大众品板块：啤酒又到布局时，乳业安全边际已突出。啤酒板块持续推进高端化及效率优化，行业正循环加速延展，而市场认知尚未充分，有望持续超预期，且当前估值性价比已凸显，建议关注后续成本推动的提价动作，重申强推华润(H股)/青啤(A+H)。乳业板块受益格局优化，净利率持续向上修复，经历近期估值波动后，股价安全边际已充足，维持伊利一年目标价50元。其他食品板块中，选择估值回落，且来年需求可延续的标的，推荐双汇（肉制品稳增，利润引擎重启）/安琪（持续受益出口业务高增）/桃李（疫情受损恢复），关注恒顺(改革推进）/安井(高估值高增长并行，以时间换空间)/汤臣(低估值改善)。

2020Q3中小创再续增长，反弹力度有所分化

截至2020年10月31日。中小创合计1840家公司（剔除2020年9月30日后上市的12家公司和即将退市的暴风退）已全部完成2020年三季报的披露。整体来看，中小板与创业板业绩均延续2019年以来的回暖趋势。其中，中小板2020年前三季度实现归母净利润2674.11亿元，且增幅较2019年的2.16%进一步提升至18.03%。创业板2020年前三季度实现归母净利润（剔除温氏股份、暴风退，下同）1161.03亿元，同比增长19.40%，但增速较2019年的23.34%有所回落。可以看到，2020年前三季度，中小板与创业板已逐渐走出疫情影响，实现了业绩的快速回暖。

Q3主板盈利增速大幅改善，中小创业绩增速维持高位。对比主板来看，中小创在今年疫情之后显示出更强弹性，继2020Q2业绩增速强势反弹后，2020Q3业绩延续快速增长趋势。具体来看，主板非金融企业2020Q3实现单季度归母净利润同比转正，增长13.67%，较2020Q2增速大幅改善。中小板2020Q3业绩增速再创近三年新高：单季度实现归母净利润1124.92亿元，同比增长33.5%。创业板业绩在三季度增速则略微放缓，但仍实现快速增长：2020Q3单季度归母净利润总额刷新近三年的新高，达到512.86亿元，同比增长36.3%。

中小创板块内公司疫情后的业绩反弹力度进一步分化。整体来看，2020年前三季度在疫情影响之下，大市值公司表现出更佳的业绩韧性：2020Q1-Q3中小创板块中，500亿以上市值的公司中有81.69%仍保持着同比的正向增长，其中更是有22.54%的公司增速超过了100%。相反，2020Q1-Q3中小创板块中，50亿以下的小市值公司仍有超过半数（61.55%）的公司业绩负增长，增速在-100%以下的公司占比高达20.9%。此外，在疫情步入尾声，国内生产、经营逐渐恢复正常的背景下，中小板公司业绩反弹力度在2020Q3进一步分化。其中，500亿元以上市值规模的公司中半数以上（53.52%）在三季度的业绩同比增速达到了50%以上，相较二季度占比增加0.52pct。300-500亿市值规模的公司中43.08%的公司在2020Q3业绩同比增速超过50%，相较二季度的37.93%占比增加了5.15pct。然而，300亿以下市值的公司在三季度的表现较二季度则是有了明显下滑，其中100-300亿、50-100亿、50亿以下市值区间的公司2020Q3业绩增速达到50%以上的占比分别为35.81%、29.03%、26.56%。较二季度分别降低了5.28、2.28、3.06个pct。

科创板在疫情下逆市增长，疫情后增速不断提升。科创板（剔除未披露2019单个季度业绩的26家公司以及2020年9月30日后上市的8家公司，下同）在疫情期间逆市增长，并在疫情后增长再次提速，2020Q3合计归母净利润为73.93亿元，同比增长91.07%，在继2020Q1的38.13%和2020Q2的50.89%后增速再创新高。

按照市值对科创板公司进行划分，科创板三季度的高增速公司占比与市值存在正相关关系。将市值按照50亿、100亿、300亿及500亿对科创板公司进行划分，则0-50亿、50-100亿、100亿-300亿、300-500亿以及500亿以上公司2020Q3业绩实现50%以上增长的占比分别为23.1%、27.1%、48.9%、57.1%、64.3%，占比依次提升，同时业绩增速在-50%以下公司的占比分别为28.2%、20.8%、10.6%、14.3%、7.1%。可见科创板内三季度高增速的公司占比与市值存在显著的正相关关系。

创业板延续强势表现，科创板盈利向头部集中

2020Q3创业板业绩整体延续二季度的强势表现，但两极分化显著。2020Q3创业板公司业绩延续二季度反弹的强势表现，而从具体公司业绩表现来看，两极分化显著。其中三季度归母净利润同比增速达到100%以上的公司有201家（占比23.26%）。相反，而受到疫情后续的影响，增速在-100%以下的公司数量达97家（占比11.23%）。具体来看，2020Q3创业板公司亏损前十分别为三聚环保、新研股份、海伦哲、腾邦国际、中环装备、佳沃股份、ST网力、合康新能、数知科技、国立科技。其中海伦哲、腾邦国际、数知科技主要是受疫情冲击，而三聚环保则是受疫情冲击以及贸易环境震荡的影响，生产及贸易受限。新研股份则是受疫情后续冲击和研发投入、业务推广费用增加的影响，业绩大幅下滑。中环装备因为子公司计提信用减值损失以及原材料涨价、物流成本增加而大幅亏损。佳沃股份除疫情影响外，收购相应公司也对造成业绩的较大亏损。合康新能因计提坏账准备导致信用减值损失增加，产生较大亏损。国立科技则是受疫情影响订单减少、计提存货跌价准备以及利息费用的提高。此外，2020Q3创业板业绩增速前十分别为优博讯、富瑞特装、路通视信、振芯科技、双林股份、英科医疗、康华生物、长川科技、金明精机、昊志机电。其中，优博讯业绩大幅增长主要系公司收购的佳博科技完全并表以及2019年Q3因计提较多资产减值损失使得业绩基数较低。富瑞特装、路通视信业绩增长受益于公司较好的费用管控以及2019年同期归母净利润基数较低。振芯科技业绩同比大增主要因为集成电路业务发展持续向好和高毛利率元器件及产品交付增加，双林股份则受益于新能源产业技术随五菱等客户的成长而进入增长期，英科医疗因为手套价格持续上涨带动毛利率提升，业绩大幅增长，而康华生物受益于二倍体狂犬疫苗中标价上涨以及销量快速增加，长川科技业绩高增长系测试机与分选机业务实现较快增长，金明精机则是因为三季度订单交付增多，昊志机电三季度大幅增长主要系高速加工中心主轴、转台、PCB主轴业务收入同比大增以及超声波焊接系统等口罩机核心部件带来的业绩增量。

中小板疫情后整体恢复速度较快，亏损呈现向头部集中趋势。中小板于疫情后恢复速度较快，2020年Q3中小板共825家（占比84.5%）公司实现盈利，合计实现盈利1365.64亿元，同比增长27.55%。其中，盈利TOP10公司合计实现归母净利润352.18亿元，占中小板盈利总额比例为25.79%。亏损方面来看，2020Q3亏损公司数量达到151家，占比为15.47%，较2020Q1的30.43%大幅降低，与2020Q2的15.88%基本持平。同时，中小板2020Q3合计亏损金额达到101.97亿元，同比增长5.09%。其中，亏损TOP10公司合计实现亏损45.27亿元，占中小板亏损总额比例为44.40%，较2020Q1、Q2的27.40%、42.87%实现了进一步提升，中小板亏损呈现向头部集中趋势。可见，随着三季度疫情步入尾声，部分公司仍受疫情后续影响，亏损情况未出现好转。其中，2020Q3亏损TOP10分别为*ST金贵、*ST新光、*ST东网、万达电影、天齐锂业、*ST金正、*ST康得、*ST利源、*ST飞马、*ST猛狮。可以看到，除了部分业绩持续下滑的ST个股外，线下消费渠道相关个股万达电影（线下影院）尚未从疫情影响下完全恢复，业绩仍出现大幅亏损，疫情后相关金属价格和需求恢复较慢也对部分金属生产相关个股（天齐锂业）造成巨大冲击。

科创板盈利公司TOP10贡献近半盈利，板块内公司业绩增速较为集中。2020Q3科创板归母净利润达73.93亿元，同比增长91.07%。2020Q3盈利公司共136家，比重达86.62%。具体来看，盈利TOP10公司合计实现归母净利润43.62亿元，占科创板盈利总额的47.98%，头部效应显著。Q3增速前5的公司分别为圣湘生物、芯源微、迈德医疗、硕世生物以及正帆科技，增速分别为7480.61%、2139.95%、1656.33%、1291.01%、868.81%。其中圣湘生物受益于全球疫情反复，新冠核酸检测试剂及相关仪器收入、检验服务收入大幅增加，2020Q3归母净利润高达7.81亿元，显著带动了板块业绩的增长。此外，从科创板业绩增速结构上来看，科创板公司增速较为集中，仅11家公司业绩增速在-100%以下，而从科创板Q3业绩角度，共118家公司盈利在1亿元以内，并且65%的亏损公司对应的Q3亏损在1亿元内。总体而言，科创板的公司质地较好，不论在疫情前后均展现出优于其他板块的业绩表现。

行业盈利改善节奏分化，疫情下的高增速行业Q3再度减速

2020前三季度中小创个股中，农林牧渔（剔除温氏股份）、电气设备、医药生物等行业净利润规模大的同时增速较快。从净利润规模来看，医药生物、电子、农林牧渔、化工、电气设备位居前五，2020年前三季度合计实现净利润2118.79亿元，占中小创整体业绩的50.42%。相反，休闲服务行业为亏损状态，归母净利润达-6.70亿元。从行业增速角度来看，农林牧渔、非银金融、电气设备、医药生物、汽车行业同比增速位居前五，增速分别达到217.00%、59.48%、47.07%、45.77%、35.72%。

疫情后盈利增长开始转变，疫情受益业绩增速较高的行业在三季度延续减速，而受疫情冲击较大的建筑材料、汽车、化工等顺周期行业业绩在三季度延续快速修复趋势。随着国内疫情形势步入尾声，疫情中业绩增速较高的行业如农林牧渔、银行于二、三季度增速开始放缓，而部分受疫情冲击较大的建筑材料、汽车、传媒、化工等顺周期行业在三季度业绩继续延续快速修复趋势。但改善幅度（以Q3与Q2的同比增速之差衡量）有所降低。其中汽车、建筑材料、传媒行业业绩大幅改善均是由于疫情因素影响导致2020Q1业绩增速下滑幅度较大（ 2020Q1增速分别为-61.81%、 -48.00%、 -32.19% ），疫情趋缓后复产复工有序开展，公司经营性活动恢复正常。化工行业则是业内公司在二、三季度步入周期上行阶段，2020Q2、Q3增速分别为24.69%和16.60%。而非银金融行业二、三季度业绩改善幅度较大与疫情因素关系不大，主要是受益于2020Q2-Q3市场交投活跃以及定增、IPO等直接融资渠道提速，驱动券商盈利能力同比大幅改善。

中小创定增融资打通，并购热度有所回落

新政之后上市公司融资需求集中爆发，中小创定增融资通道打通，助力内生增长动能。2020年2月14日，证监会修订发布了再融资新政，从供需两端对定增市场进行了全方位的大松绑。再融资新政在提升折价率上限、缩短锁定期、放松减持限制、降低参与门槛四位一体全面提升了定增市场对于资金方的吸引力，解决了定增市场核心的需求问题。此外，对于创业板而言，还取消了连续两年盈利的要求，同时将前次募集资金基本使用完毕由发行条件改为信息披露，有效降低了创业板公司再融资的难度。截至2020年10月31日，新政之后新发定增融资预案中，中小板公司共有201家（占比25.43%），同比增长327.66%，涉及融资规模2234.51亿元，同比增长256.05%。创业板公司共有274家（占比33.66%），同比增长552.38%，涉及融资规模3308.24亿元，同比大幅增长1580.42%。定增实施规模方面，2019年中小板、创业板的定增实施规模分别为1469.02、566.25亿元。而2020年截至10月30日，中小板定增实施规模为1599.72亿元，创业板定增实施规模为617.41亿元，均已超出去年的规模。随着近期过会及批文速度的不断提升，我们预计将有更多中小创公司有望持续受益于定增融资打通后带来的直接融资便利，进一步增强中小创公司的内生增长动能。

中小创并购重组热度有所降低，外延公司业绩贡献下滑。2020年前三季度，中小板完成重大资产重组的公司数量为20家，同比下降23.08%，涉及金额837.37亿元，同比下降27.60%；创业板完成重大资产重组的公司数量为12家，同比下降57.14%，涉及金额153.43亿元，同比下降61.72%。整体来看，中小创并购重组市场热度有所降低。并购重组大幅降温的同时，中小创外延公司业绩贡献也出现下滑，其中中小板外延公司业绩贡献为95.22亿元，同比降低1.12%；而创业板外延公司业绩贡献为25.94亿元，同比降低27.48%。

医药生物行业并购热度显著升温，机械设备、化工行业并购数量持续领先。2020年前三季度中小创并购重组公司集中于机械设备、医药生物、化工、电子等行业。其中，医药生物行业共发生4例并购重组事件，分别为罗欣药业（主营消化类用药、呼吸类用药、抗生素类用药三类产品）借壳上市、上海莱士定增收购GDS 45%股权（作价132.46亿元，GDS为全球知名的血液检测仪器及试剂的生产商，主要进行核酸检测试剂和设备的销售，以及免疫抗原、血型检测产品的生产和销售）、光正集团协议收购新视界眼科49%股权（作价7.41亿元），爱尔眼科定增收购天津中视信100%股权、奥理德视光100%股权、宣城眼科医院80%股权、万州爱瑞90%股权和开州爱瑞90%股权。另一方面，化工及机械设备行业近年来持续保持着较高的并购重组热度，其并购重组公司数量自2017年以来每年均位居在全行业前五。

估值与建议

正文

规划稿详细解读

02

电新行业观点

03

汽车行业观点

04

有色行业观点

■现金流充沛，计提减值影响利润。公司三季度末在手现金达664亿，同比增长99.2%；同时，公司Q3实现净现比3.15，前三季度净现比为3.07，在手现金充足，能够持续支撑公司未来产能扩张所需投资。资产减值方面，公司Q3计提资产减值损失4.79亿元，且前三季度共计提资产与信用减值损失超10亿，其中包括存货跌价准备6.75亿元，大幅度的减值计提也对净利润造成影响。

■装机量持续领先，市占率有望提升：下半年以来，受益全球新能源车销量显著回暖，动力电池产业回归上行通道。据SNE Research统计，2020年1-8月公司全球电池装机量15.5GWh，全球市占率24%，仅落后LG化学0.4GWh。国内方面，尽管受到今年以来特斯拉国产Model3、比亚迪和宏光Mini等爆款车型配套份额较低的影响，公司仍稳居电动车装机量第一。根据GGII数据，公司前三季度电池装机量为16.24GWh，市场份额达到48%，预计出货量为25-28GWh，继续维持高位；其中，Q3公司实现装机近8GWh，同比增长3%，环比增长30%，预计出货量为12-14GWh；目前公司配套的特斯拉国产Model 3磷酸铁锂版本已正式装机出货，随着四季度宁德时代独供特斯拉国产Model 3基础续航版持续放量，叠加以大众为首的平台化车型量产，预计公司市场份额将进一步提升。

■电池产能加速扩建，提高供应能力应对全球竞争：今年以来，公司发布定增公告募资约200亿元用于宁德时代湖西锂离子电池扩建项目、江苏时代动力及储能锂离子电池研发与生产项目（三期）、四川时代动力电池项目一期、电化学储能前沿技术储备研发项目等，总规划产能52GWh，预计至今年年底有望达80GWh，2021年进一步推动产能至超110GWh，2022年扩大至近150GWh（不含合资产能），奠定公司成为全球第一的动力电池供应能力。2020年下半年，随着动力电池产业回归上升通道，公司出货量将集中释放，主要包括国内合资电池厂以及储能系统，公司产销将持续放量。

■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价290.00元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为11.5%、36.0%、38.1%，净利润增速分别为11.6%、34.0%、41.7%，维持公司买入-A 的投资评级，6个月目标价为290元。

■风险提示：政策不及预期、终端产销不及预期、市场竞争加剧。

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