紫金矿业(601899) 对标海外铜矿龙头，紫金显著低估成长性更佳

　　投资要点：

　　资源角度看，紫金矿业估值低、弹性大。1）资源量及储量：截至23年，紫金矿业铜储量预计3400万吨，接近自由港3406万吨，低于南方铜业4403万吨，紫金平均品位0.55%，高于自由港0.46%和南方铜业0.39%。金储量1191万吨，高于自由港383万吨和南方铜业158万吨。假设将金储量按铜金价格比折算，根据最新市值，22年紫金吨铜资源市值1.01万元，低于自由港和南方铜业的1.16/1.22万元。2）产量：23年，自由港产量191万吨位列全球第一，紫金101万吨位列第四，南方铜业91万吨。2024年紫金计划111万吨，增10万吨，自由港/南方铜业预计增0/2.6万吨。从规划项目来看，紫金矿业有至少30万吨铜矿项目待投产，南方铜业和自由港分别有21万吨和13万吨，紫金未来增量更为庞大。

　　成本角度看，紫金矿业处于成本曲线左侧，吨盈利占优。1）成本：紫金矿业凭借自身逆周期投资的能力持续并购优质资产，为资产升值提供了充分的空间，2022年公司矿产铜单位销售成本为19862元/吨，高于南方铜业的11566元/吨，低于自由港的22242元/吨，处于全球成本曲线的左侧。2）盈利：在低成本的基础上，公司凭借优秀的成本管控能力，使得其盈利能力受行业波动影响小，自2019年以来紫金矿业已实现连续三年净利率稳步提升，2022年净利率已提升至9.16%，我们认为，随着紫金矿业持续收购优质矿产资源叠加现有矿山完成改扩建，公司盈利能力仍有上升空间，未来将逐步向南方铜业看齐。

　　估值角度看，紫金矿业估值较低。从相对估值来看，2024年，紫金矿业的PE为17X，远低于南方铜业和自由港的30X和29X；紫金矿业的PB为3.3X，低于南方铜业和自由港9.8X和3.6X；紫金矿业的EV/EBITDA为7.2X，高于自由港6.9X，远低于南方铜业14.8X。从绝对估值来看，考虑到公司未来仍有增长潜力，根据FCFF估值模型，计算得出公司合理市值为5539亿元。

　　盈利预测及投资建议：根据最新产量指引，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为211/245/293亿元（前值211/255/324亿元），同比+6%/+16%/+20%，EPS分别为0.8/0.93/1.11元。参考可比公司，给予公司22倍PE，对应目标价20.48元，维持“买入”评级。华福证券

江铃汽车(000550)：发新品业务周期重启，调结构业绩触底反弹

　　江铃汽车(000550)

　　报告要点：

　　公司是国内轻型商用车领先企业，中外合资基础扎实，股息率高江铃汽车是南昌江铃投资与福特汽车的合资公司，产品覆盖轻客、轻卡、皮卡、越野SUV均在细分市场具备一定程度的领先性。长期以来注重股东回报，股息率较高。

　　重磅新品发布带动销量提升，高价值量产品支撑公司开启新周期2023-2024年，福特旗下具有全球号召力的传奇皮卡RANGER和传奇越野BRONCO在江铃汽车开启国产化。作为细分市场消费升级产品，上述重磅新品有利于带动公司产品量价齐升，带动业绩反弹。同时，公司电动智能化轻型商用车开启发力，福特纵横经销店加快建设，海外渠道持续开拓，并与福特方面达成更加深入的海外合作协议，支撑公司开启全新发展周期。

　　降本增效成果初现，业绩提升未来可期

　　近年来，公司积极推动重卡不良资产最小化运营，计提减值瘦身缩表，轻装上阵。同时积极推进各项举措降本增效，管理、销售费用稳步下行，利润率触底反弹。同时面对新增产品，计划以提升效率和增加作业时间的方式精益生产，最小化费用，有望借助新品提升业绩。

　　投资建议与盈利预测

　　综合考虑公司新品发布销量扩张带来的规模化效益，以及公司体系优化，持续降本增效，聚焦主业的成效，预计2023-2025年，公司归母净利润分别为14.75\17.82\20.58亿元，同比增长61.24%\20.78%\15.48%，对应A股总体PE13.49\11.17\9.67x，首次覆盖，给与“增持”评级。国元证券

天风MorningCall·0321 | 宏观-经济开门红/食品饮料-三大超预期点

宏观|写在日本负利率时代结束之际

食品饮料|24年春节仍存三大超预期点

展望后市，随着场内风险的释放，交易情绪持续修复，以及年报季报披露接近，市场定价逻辑和交易主线或将逐步回归基本面，短期延续反弹修复行情。

短期关注持续超预期利好的AI图像应用、上游算力需求、低空经济。长期维度仍是高分红、出海和新质生产力。

商社&海外|名创优品（09896）：单季度营收、盈利能力均创历史新高！

建筑建材|招商蛇口（001979）：业绩亮眼，领航前行——招商蛇口2023年报点评

建筑建材|非金属新材料——前沿新材料1：空气成像，科幻照进现实

建筑建材|招商积余（001914）：巩固优势，积力向上——招商积余2023年报点评

南山铝业(600219) 持续发力高端产品，分红+回购注重股东回报

　　事件

　　公司发布2023年年报，2023年实现营收288.4亿元，同比下降17.5%；归母净利润34.7亿元，同比下降1.2%；扣非后归母净利润27.1亿元，同比下降29%。

　　点评

　　电解铝指标出售收益，2023Q4归母净利润增长。2023Q4公司营收为71.54亿元，同比下降15.08%，环比下降0.49%，归母净利润13.32亿元，同比增长99.76%，环比增长60.7%，扣非归母净利润6.39亿元，同比下降37.61%，环比下降19.8%。2023年公司向贵州华仁转让10万吨电解铝产能指标，向贵州兴仁登高转让13.6万吨产能指标，向贵州省六盘水双元铝业转让10万吨产能指标，合计对外转让33.6万吨产能指标，目前公司拥有48万吨电解铝产能。

　　海外氧化铝放量，需求疲软铝加工业务受到影响。2023年南山铝业海外氧化铝项目全面达产，氧化铝粉实现营收57.32亿元，同比增长57.36%，收入占比较去年同期大幅增加至20.11%；因海外需求疲软及铝锭市场价格同比下滑、铝深加工产品量价齐降，铝深加工产品收入占比较去年同期下降至79.62%，铝型材产品实现营收42.20亿元，同比下降11.75%。

　　每年回购3亿，同时2023年计划分红净利润40%。公司推出一系列股东回报方案，计划2024-2026年，每年以不低于3亿元人民币自有资金回购股份并注销，同时计划2023年度分红（不含回购）比例不低于当年实现归属于母公司股东可供分配净利润的40%（含本数）。

　　发力高附加值产品，盈利能力有望持续提升。公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，较去年同期增长超1个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的30%，较去年同期增长近9个百分点。铝制汽车板是未来铝应用的主要发展方向，尤其是新能源汽车的快速推广、应用，将带动汽车铝板需求的飞速增加，汽车板市场前景广阔。

　　盈利预测

　　预计2024/2025/2026年公司归母净利润为38.75/41.96/45.65亿元，对应EPS为0.33/0.36/0.39元，对应PE为10.06/9.29/8.54倍。首次覆盖，给予“买入”评级。中邮证券

天风MorningCall·0320 | /通信-GTC大会/计算机-KIMI升级/爱美客

宏观|美国房地产市场的五大特点

宏观|大类资产风险定价周度观察-24年3月第3周

通信|GTC大会重磅发布GB200/BlackwellGPU，关注产业链核心标的

计算机|KIMI再升级，长文本能力大幅超越GPT4.5

商社&医药|爱美客（300896）公司深度：复苏时代强者恒强，看好龙头平台化思路延续兑现

市场在流动性改善带动下风险偏好持续回暖，经历一波反弹后，当下需要观察地产数据能否企稳，以及基本面担忧是否会重新占据主导地位。

具体方向上，短期来看，一是可考虑继续关注高股息，二是关注存在正向催化的人工智能、机器人，三是关注潜在困境反转的消费电子、光伏。中长期维度，关注四条主线。一是科技方向，考虑关注以半导体为代表的人工智能、国产替代方向，以机器人为代表的高端制造。二是医药板块，经过三年持续回调，从估值和盈利角度看或已经值得关注。三是消费板块，尽管总量经济增速可能逐步下移，但居民消费习惯和结构的变迁将持续创造新的投资机会，未来应重点关注平替消费、银发消费、新消费等方向。四是高股息方向，在当前宏观环境下，哑铃型结构或仍然是较合适的组合构建方式，红利股仍然值得较高关注。

汽车|周观点：汽车和汽车零部件行业周报20240317

家电|周观点：如何看铜价上涨对家电影响？——24W11周度研究

数据|新能源汽车景气度跟踪：车企D有望创历史新高，车企J新车订单回落

能源开采|海油工程（600583）：2023年报：海外高毛利率订单增速亮眼，持续提高分红

海外|美股AI周报（2024.3.11-2024.3.15）——AdobeAI解决方案需求仍强劲，看好AI商业化下半年加速

1、Adobe：24Q1业绩超预期，24Q2业绩指引不及预期。24Q1营收51.8亿美元，超一致预期1%；调整后净利润20.5亿美元，超一致预期2%。24Q2展望：公司预计2024Q2收入将达到52.5-53亿美元；数字媒体营收38.7-39亿美元；数字体验营收13.1-13.3亿美元；数字体验订阅营收11.7-11.9亿美元；数字媒体的新增年化经常性收入约为4.4亿美元；调整后每股收益为4.35-4.40美元。2、OpenAI：OpenAI宣布与法国《世界报》和西班牙PrisaMedia集团合作，促进AI与新闻行业的深度融合。未来几个月内，ChatGPT用户将能通过精选摘要的链接，获取合作出版商的优质新闻内容。我们的观点：我们认为Adobe的AI商业化能力有望下半年加速释放，重点关注生成式AI的专有数据、模型和接口。公司在电话会中确认下半年的业绩向好趋势，核心创意业务板块也将持续受益于生成式视频素材的增量需求。：MSFT、NVDA、ESTC、SNOW、MDB、CFLT、SHOP、DUOL、VRT。

西部矿业(601168) 矿冶产能提升，助力公司成长

　　事件：

　　2024年3月16日，公司公布2023年年度报告。实现营业收入427.48亿元，同比6%；归母净利润27.89亿元，同比-18%；扣非后归母净利润25.56亿元，同比-22%；EPS1.17元/股，同比-18%。每10股派发现金股利5元（含税），占2023年度合并报表归属于母公司可分配利润的43%。

　　铜锌精矿贡献下滑，投资收益大幅下降

　　2023年，由于玉龙铜业一、二选厂升级改造，铜精矿产销量13.1/13.5万吨，同比-9%/-5%；铅精矿产销量6/6万吨，同比17%/17%；锌精矿产销量12/12万吨，同比7%/7%。2023年全年铜/铅/锌现货均价同比1.2%/2.9%/-14%，铜锌精矿毛利贡献下降。同期电池级碳酸锂现货均价同比-47%，公司对参股27%的东台锂资源投资收益1.7亿元，较2022年大幅下跌75%。

　　重点项目推进顺利，选冶产能有效提升

　　2023年10月，呷村银多金属矿采矿权办理扩能并取得新采矿权证，证载规模由30万吨/年扩至80万吨/年；11月，玉龙铜业一、二选厂优化升级改造项目投产，矿石处理能力提升至2280万吨/年。全资子公司西部铜业多金属选矿技改工程计划于2024年内完工投产，投产后西部铜业铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年。有色金属冶炼板块实施了一批产业升级改造重大项目，截至目前已形成电解铜21万吨/年、锌锭10万吨/年、电铅10万吨/年的产能。

　　宽松预期叠加供需偏紧，铜价重心向上

　　2024年来，美联储降息预期持续升温，对有色金属的价格压制弱化。企业资本开支不足，供给扰动加大，预计全球铜新增供给有限。能源结构转型继续拉动铜需求，铜供需格局或逐步转向供给不足，驱动铜价重心上移。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为486/528/575亿元，同比增速分别为13.8%/8.6%/8.8%，3年CAGR10.4%；归母净利润分别为37/43/44亿元，同比增速分别为33.3%/16.9%/1.0%，3年CAGR16.3%；EPS分别为1.56/1.82/1.84元/股。鉴于公司主要产品铜铅锌具备较强增产潜力以及金属价格重心有望进一步走高，参照可比公司估值，我们给予公司2024年15.5倍PE，目标价24.18元。维持“买入”评级。国联证券

天风MorningCall·0319 | 策略 地产/军工-航空航天与防务投资/计算机-出海

固收|工增消费超预期，地产不改弱势——固定收益点评

军工|2024航空航天与防务投资策略面向武器装备跨越式发展，迎接新一轮采购周期

计算机|重视Q1高景气方向：出海&算力

当前时点，我们出海与算力两大板块。1、出海：增量市场的星辰大海。在出口整体进展加速，且逐步向高附加值产品转移的背景下，我们认为计算机具备出海基因的公司有望逐步在海外站稳脚跟，成为我国高附加值产品出口的重要一环。我们判断计算机企业出口的竞争优势在于：1）硬件上，受益于主要供应链在国内，生产成本上通常具备优势；2）软件上，我国的工程师红利或将协助出海软件提升交付效率，且随着高端制造经验在国内的成熟，软件后续有望承担对外输出先进理念的作用。2、算力：人工智能快速发展，国产算力需求攀升。2024年大模型正在各领域快速迭代，不断取得突破。让市场看到人工智能的迭代之快，以及广阔的应用前景。而算力作为基石，有望率先在需求侧反映出行业景气度的提升。考虑地缘政治等影响，算力的自主可控或成为趋势。：1）出海：卡莱特、道通科技（与汽车组联合覆盖）、长亮科技、诺瓦星云（与电子组联合覆盖）、锐明技术。2）算力：新致软件、神州数码、海光信息、中科曙光、星环科技。3）自下而上，关注南网科技（与电新组联合覆盖）、中望软件、能科科技（与电新组联合覆盖）、索辰科技。

风险提示：贸易摩擦风险、AI发展进程不及预期风险、宏观经济衰退风险。

电子|周观点：24Q1华为折叠屏手机市占率或达40%，看好折叠屏供应链及OLED渗透率提升

医药|白云山（600332）：业绩稳健增长，各大板块齐头并进

医药|健民集团（600976）：业绩增长符合预期，主业+投资收益齐增长

天风MorningCall·0318 | 策略-金工-量化择时/固收-信用债/宏观-制造竞争力

金工|量化择时周报：格局逆转再次确认，应对方案维持不变

固收|信用负反馈是否会重来？——信用债市场周报（2024-03-17）

宏观|从出口份额看中国制造竞争力变化

策略|两强两严，金融强国——A股策略周报

宏观|金融数据中的几点信息

1、年初信贷存在大小月的特征，1月冲高后，2月回落。受商品房销售偏弱、建筑业等复产复工速度偏慢等因素的影响，年初国内基本面仅弱企稳，这也对应着1-2月偏弱的金融数据。在整体偏弱时，结构上不乏亮点，高增的企业中长期贷款和开始减少的政府存款或表明年初基建大概率强于制造业强于地产。2、居民信贷偏弱，原因是地产销售继续走弱和1月信贷透支。年初以来，除汽车消费和文旅消费外，居民消费整体偏弱（详见《年初经济怎么看》，2024.03.05）。1月居民信贷同比大幅多增也透支了居民2月贷款意愿。1-2月居民部门新增贷款同比减少759亿元，与房地产销售表现偏弱相符合。3、往后来看，金融数据支撑在两个方面，一是政府债加速发以及财政发力时的配套融资落地情况（主要是基建）；二是在政策支持力度加大（大规模设备更新）以及出口带动基本面好转时，制造业信贷需求的改善情况。

风险提示：经济复苏超预期，金融数据变动超预期，政府债发行超预期。

通信|天孚通信（300394）：业绩接近预告上限，降本增效成效显著

电子|工业富联（601138）：AI服务器收入高速增长，持续看好公司AI领域卡位

电新&机械|天准科技（688003）首次覆盖：机器视觉平台化龙头，汽车、光伏、半导体多点开花

建筑建材|周观点：EVA粒子涨价，新材料指数显著跑赢

房地产|周观点：3月过半，小阳春表现如何？

环保公用&能源开采|华润燃气（01193）首次覆盖：行业有望迎来量价修复，α+β共振助力公司业绩提升

金属与材料|周观点：冶炼厂减产预期叠加矿端供应偏紧，铜价大涨

医药行业周报：中药配置性价比高，重点关注基药+国改

　　投资要点：

　　行情回顾：2024年3月4日-3月8日，申万医药生物板块指数下跌2.2%，跑输沪深300指数2.4%，医药板块在申万行业分类中排名第27位；2024年初至今申万医药生物板块指数下跌12.1%，跑输沪深300指数15.4%，在申万行业分类中排名第30位。本周涨幅前五的个股为润都股份（+27.94%）、景峰医药（+18.36%）、南卫股份（+14.13%）、南华生物（+13.88%）、赛诺医疗（+13.79%）。

　　投资策略及配置思路：上周脑机接口概念关注度高，相关个股表现亮眼，有望提升医药的市场关注度。我们认为，当前医药已经处于中长期配置的窗口，其中中药性价比更为突出，估值较低，业绩相对较好，潜在催化剂较多。短期来看，我们继续超跌中小盘个股，布局一季报，精选中长期优质个股，从中长期角度，创新、出海和中药仍为投资主线，国内老龄化投资逻辑将贯穿未来十年，相关领域和个股值得长期配置。

　　中短期重点关注：

　　1）超跌中小盘：迈得医疗，麦澜德，拱东医疗，毕得医药，海创药业，首药控股，盘龙药业等；

　　2）超跌白马：恒瑞医药、百济神州、智飞生物、华东医药、长春高新、科伦药业、华兰生物、金域医学、人福医药和恩华药业等；

　　3）国改及医药：重点关注：太极集团、昆药集团、盘龙药业、方盛制药、贵州三力，一品红、天士力、康缘药业和悦康药业等；

　　4）仿制药及国内CXO：不受地缘影响且景气度还不错：百诚医药、阳光诺和、万邦医药、普蕊斯及诺思格；

　　中长期策略重点关注板块及个股：

　　1）大品种：海外映射+国内产业周期重点关注

　　药：减肥药（信达生物、华东医药和博瑞医药）、带疱（智飞生物）、通风/尿酸（一品红、海创药业）、阿托品（兴齐眼药）、金葡菌（欧林生物）、失眠药（京新药业）、白癜风（泰恩康、康哲药业）、心衰（信立泰、西藏药业）、老年痴呆（东诚药业）、基因细胞治疗（诺思兰德、金斯瑞）、脑卒中（悦康药业、先声制药）等；

　　械：CGM（三诺生物）、美瞳（迈得医疗）、NASH检测（福瑞股份）、脑血管（赛诺医疗）、瓣膜（佰仁医疗）、人工心脏（百洋医药）、测序（华大智造）、影像（联影医疗）、RDN（百心安）等；

　　2）创新药及Pharma：恒瑞医药、百济神州、康方生物、百奥泰、迈威生物、康诺亚、再鼎医药、翰森制药，康哲药业、京新药业、科伦药业、信立泰、丽珠集团、健康元、人福医药、恩华药业和一品红等；

　　3）中药：太极集团、昆药集团、一品红、盘龙药业、方盛制药、天士力和康缘药业等；

　　4）上游及CRO：百诚医药、阳光诺和，万邦医药，药明康德、药明生物、凯莱英、康龙化成、毕得医药等；

　　5）生物制品：派林生物，天坛生物、智飞生物、康泰生物、百克生物、欧林生物、长春高新、安科生物和西藏药业等；

　　6）医疗器械：联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、迪瑞医疗、普门科技、麦澜德、三诺生物、新华医疗、九强生物，关注华大智造、微电生理、惠泰医疗、南微医学、赛诺医疗、福瑞股份；

　　7）原料药：多肽原料药（诺泰生物、圣诺生物），肝素（东诚药业、千红制药）

　　本周投资组合：迈得医疗、麦澜德、海泰新光、康缘药业、贵州三力、兴齐眼药；

　　三月投资组合：太极集团、昆药集团、百洋医药、人福医药、百诚医药、九典制药；德邦证券

天风MorningCall·0315 | 通信-GTC大会/电新-汇川技术/机械-船舶制造

通信|GTC大会即将重磅开启，AI相关产品有望推新催化，关注核心受益标的

电新|汇川技术电驱业务：千锤百炼，苦尽甘来

机械|行业深度：船舶制造专题：沿供给线索，觅绿色周期

能源开采|行业深度：美国天然气出口或将进入增长期，如何展望气价？

1.美国出口码头格局。产能几乎翻倍：到2028年，美国LNG出口能力或将达到24.9Bcf/d，跟2023年相比将提高11.2Bcf/d。2.从切尼尔看天然气定价逻辑。长协：公司LNG长协费用主要分为两个部分：固定费用跟可变费用。短协：与国际气价相挂钩，在国际气价波动较大的时候，短协价格变动会略有延迟。3.从长协展望HH价格趋势。2025~2028年，美国LNG出口能力有可能将迎来一波扩产周期，美国整体的天然气供给格局跟2024年相比有可能会稍微偏紧，但是我们认为国际气价届时有望对HH形成压制。4.投资建议。卫星化学：截止2024年3月8日，石脑油路线、乙烷裂解跟煤制乙烯的年均利润分别为146元/吨、2745元/吨与1153元/吨。新奥股份：根据公司2023年Q3业绩会材料指引，公司已经与道达尔、雪佛龙，切尼尔等签署944万吨长协，锁定了较为便宜的天然气资源。

风险提示：1）美国天然气出口设施审批加快，造成美国气价提高的风险；2）原油价格下跌，造成油气价差收窄的风险；3）天然气需求增长不及预期，造成国际气价低于理论下限的风险；4）测算部分存在测算误差风险。

数据|新能源汽车景气度跟踪：车企D订单有望创历史新高，车企I单周订单同比增速近800%

轻纺|裕元集团（00551）：制造端订单能见度好转，毛利率逐季提升

建筑建材|东方雨虹（002271）：分红预案提议超预期，看好中长期公司经营质量改善

中际旭创(300308)：AI时代，全球高速光模块龙头乘风而起

　　全球高速光模块龙头，深度受益于AIGC算力发展，维持“买入”评级

　　中际旭创是全球光模块龙头企业，集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体，产品成功进入全球主流市场，被多家业界顶级客户广泛应用。随着人工智能、云计算、大数据等信息技术的发展，特别是AI的快速发展迎来对算力需求的进一步增长，光通信是算力网络的重要基础和坚实底座，公司作为光模块龙头企业，有望充分受益于光通信市场发展，发展动力较为强劲，成长空间广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为21.8/45.7/54.7亿元，EPS为2.72/5.69/6.82元，当前股价对应PE为60.4/28.8/24.1倍，维持“买入”评级。

　　AIGC催化算力需求，光模块市场前景广阔

　　光模块是光通信中实现光电转换和电光转换的光电子器件，从产品技术来看，光模块正朝着高速率、小型化、可热插拔的方向发展，同时高速率带来的降本降耗推动硅光、CPO等技术发展；从应用市场来看，数通和电信市场前景广阔，光模块市场规模不断扩张，我国高度重视光通信发展，国内光模块厂商全球市场地位不断凸显。随着以ChatGPT为代表的人工智能大语言模型的发布，AI算力需求激增，并进一步拉动800G光模块需求及加速高速产品的迭代，龙头企业有望充分受益于行业发展。

　　公司光模块业务布局完善，行业地位领先，竞争优势明显

　　公司主营业务为高端光通信收发模块以及光器件的研发、生产及销售，公司全资控股苏州旭创，战略控股储翰科技及君歌电子，上市公司发挥其控股平台和运营总部的职能，整合产业资源，在光模块业务稳定发展的前提下，构建光器件、汽车光电子等新业务线。公司竞争优势明显：

（1）研发实力较强，不断进行自主创新；

（2）产品获海内外多个客户认可，持续保持细分领域份额优势；

（3）管理团队经验丰富，拥有深厚光电行业背景。开源证券

有色金属点评报告：政策端利好不断，电解铝打开向上空间

　　投资要点

　　云南复产存在迟疑，供应难有大的放量。根据百川盈孚，截至2024年3月7日，中国电解铝建成产能4734.90万吨，开工4202.80万吨。市场近期传出云南复产消息，目前云南地区电解铝企业有两种态度：1、个别企业受政府鼓励，已着手准备复产，复产开始时间计划在3月中下旬；2、云南省内多数电解铝企业复产态度较为消极，主要是担忧后续电力持续情况。因此短期电解铝供应仍存在瓶颈，难有大的放量。

　　中游加工进入旺季，需求订单较为可观。进入3月份，春节后第一个传统旺季后，下游生产刚需带动，需求订单较为可观。江苏地区多家龙头企业表示，节后物流恢复后便陆续进入紧张交付阶段，此时的交付高峰期将持续到6月底；同时部分企业还表示，受上游厂家开工影响，2月产能未能完全开起来，预计三月份产量或将继续上涨。

　　库存处于历史低位，后续旺季去库，价格向上空间弹性打开。根据SMM数据，截至2024年3月7日，国内铝锭及铝棒社会库存环比上周四增加2.1万吨，总库存增加至108.0万吨，但同比减少24.1%，为近6年同期最低水平；铝棒已连续去库逾一周时间；铝锭累库节奏也有所趋缓，保税区铝锭库存持稳小增。

　　政策端利好不断，“三大工程”有望抚平房地产需求下降。经济工作会议提出，加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。电解铝下游主要应用中建筑地产占比约为26%，保障性住房、城中村改造有望成为构建房地产发展新模式的重要抓手，住房和城乡建设部部长倪虹表示2024年再改造5万个老旧小区，建设一批完整社区。

　　“以旧换新”，汽车、家电进一步推动电解铝消费。今年政府工作报告多次提及新能源汽车，其中，重点提及“稳定和扩大传统消费，鼓励和推动消费品以旧换新，提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费”。商务部部长王文涛介绍，2023年我国汽车保有量约3.4亿辆，冰箱、洗衣机、空调等主要品类的家电保有量超过了30亿台，交通运输、消费品占电解铝消费比重分别为24%、12%，更新换代的需求和潜力很大。

　　近几年在电解铝4500万吨产能天花板的限制下，国内新建、扩产项目逐步停滞，电解铝供应存在刚性瓶颈。同时下游政策端利好不断，“三大工程”、汽车和家电“以旧换新”有望重新带动电解铝的需求，同时当前电解铝库存处于历史低位，价格弹性进一步打开。：中国铝业、中孚实业、中国宏桥、神火股份、云铝股份、天山铝业等。中邮证券

天风MorningCall·0314 | 总量-每周论势/宏观-价格战对物价的影响/东航物流

宏观|价格战对物价水平的影响

交运|东航物流（601156）首次覆盖：航线资源与区位优势明显，跨境电商物流构建第二增长极

计算机|金山办公（688111）公司深度：全面拥抱AI，金山正步入新一轮成长周期

家电|海信视像（600060）：员工激励落地，稳步发展可期

家电|小熊电器（002959）：新兴品类和渠道贡献收入，提效成果初显

食品饮料|金徽酒（603919）公司深度：“二次创业”势头正劲，陇上名酒大有可为

盛络(300494) 多款新游蓄势待发，AI+XR有望构成第二增长曲线

　　投资要点：

　　国内领先的场景化数字娱乐平台，构建一体化运营体系。盛天网络于2015年深交所创业板上市，是国内领先的场景化数字娱乐平台，多年来公司深入布局数字娱乐场景，凭借丰富的行业经验和精准的产品定位，构建了跨场景的平台、内容和服务体系，发展出语音社交、IP运营、游戏运营与发行、互联网营销等主营业务。

　　网络广告及技术服务发展迅速，游戏业务有望回暖。2022年，公司营业收入为16.58亿元，同比增长35.83%，其中网络广告及技术服务同比增长90.70%，贡献主要增量；归母净利润2.22亿元，同比增长77.66%。2023Q3，公司营业收入为10.83亿元，同比下降8.48%，；归母净利润为1.79亿元，同比下降5.92%，主要由于当期没有重要新游戏上线，原有游戏运营和IP运营产品收入和利润逐步下降。我们认为，未来随着新游研发完成和陆续上线，以及社交业务的持续落地，公司盈利能力有望重回增长。

　　IP运营成熟，游戏社交稳步发展。公司拥有《生死格斗5》《三国志11》《三国志13》《大航海时代IV》《真三国无双6》《末日之蚀》等多款老牌的经典客户端游戏重量级IP改编授权。与此同时，公司积极孵化自身的内容类IP品牌，旗下MCN机构已签约超过1000名主播，全网粉丝量超500万，并制作了超百档原创节目。以游戏社交为核心，带带电竞着手研究“AI+社交”场景，推动从智能NPC到AI虚拟陪伴的社交应用，逐步探索娱乐社交业务的潜力与可能。

　　新产品储备丰富，重点IP游戏有望上线。公司持续强化游戏发行能力，不断巩固与深耕游戏业务的线上娱乐场景。手游方面，公司《星之翼》《零域幻想》《遇见梦幻岛》等游戏已获取版号，覆盖竞技、卡牌、模拟经营等多种玩法，有望拓展公司产品矩阵。在IP运营方面，公司引入的IP大作《大航海时代：海上霸主》国内由腾讯游戏发行，已经在测试阶段，有望未来大陆地区上线。游戏发行方面，武侠题材RPG《活侠传》将于Steam平台发布。我们认为，公司利用IP资源优势打造爆款，有望推动盈利回暖，为业绩形成稳定支撑；同时通过联合研发或定制开发积极扩大游戏储备，有望为公司提供流水增量。AI应用产品商业化进程加速，积极布局XR新场景。公司时刻保持对AIGC新技术的关注，音乐社交产品“给麦”拓展多元化玩法，AI歌声进化、AI说唱、AI百变头像等功能已成功上线。未来公司将持续探索社交业务，重点突破语音陪伴、多模态AI功能、AI推理和主持等方向，不断拓展社交产品边际。同时，公司成立“AI实验室”，在美术制作、本地化发行、AI客服与审核、智能NPC和AI主播等方面全面实现降本增效。

　　XR方面，公司与国内AR领先企业Rokid签署合作协议，合力打造“游戏巨作”频道。2023年，双方共同搭建了第二十届ChinaJoy元宇宙游戏体验区，并打造电竞酒店场景。公司持续关注真人互动游戏和XR平台的有机结合，当下打造的互动游戏上线后将登陆云游戏平台随乐游，通过XR设备优化玩家体验。我们认为，未来随着AIGC和XR新技术的持续迭代，24年有望进入技术应用落地期，公司积极拓展AI与XR内容，打造相关应用场景，有望为业绩增长贡献重要驱动力。

　　盈利预测与估值。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.47元/股、0.66元/股和0.76元/股。参考可比公司，我们认为，《大航海时代：海上霸主》等重点游戏的上线将加速业务回暖，支撑公司营收水平；给麦业务的持续拓展与XR内容的逐步推出，将为公司带来新的增长点，给予公司2024年35倍PE估值，对应目标价23.10元/股，给予公司“优于大市”评级。海通国际

天风MorningCall·0313 | 策略-海外与大类/固收-2月通胀/宏观-美国核心通胀反弹

固收|2月通胀超预期，怎么看？——天风固收宏观利率专题

宏观|美国核心通胀反弹的两条线索

电子|周观点：半导体周期仍在相对底部区间，存储厂业绩有望兑现此前涨价逻辑

汽车|周观点：汽车和汽车零部件行业周报20240312

食品饮料|金徽酒（603919）：“二次创业”势头正劲，陇上名酒大有可为

1、名酒金徽历久更弥新，亚特再度控股唤活力。巩固省内市场提市占率，泛全国化布局寻求增量。省内市场：公司依次提出“大兰州”市场建设战略、“不饱和”市场营销策略及“一县一策”运营策略。2、产品+品牌+渠道三力并进，稳定内核蓄势待发。省内从“千网工程”升级为“金网体系”加码深度分销，推进“大客户运营”直触 C 端消费；省外以“一地一策”差异化打造“西北+北方+华东”市场格局，贡献全国布局主要加速度。3、股价催化因素： 1）产品结构升级；2）省内市占率提升；3）泛全国化扩张稳步推进。“二次创业”启动后，坚持“深度分销+大客户运营”双轮驱动，重点落实高端品拔高提价&中高端品放量、提升西北市占率抢位龙头&差异化突破省外市场、加强销售团队建设&数字化全覆盖，秉持长期主义发展，实现省内外扩张。预计公司 23-25 年归母净利润分别为 3.57/4.78/6.32亿元，给予目标价 28.28 元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济修复不及预期；市场扩张不达预期；渠道库存去化不

及预期；省外扩张不及预期；市场竞争加剧；测算具有主观性；人才流失

风险；环境保护风险。

家电|飞科电器（603868）：产品结构显著提升，子品牌增速亮眼

酒企密集提价，关注春糖催化

　　二级市场表现：上周食品饮料板块下跌1.83%，跑输沪深300指数2.03个百分点，在31个申万一级板块中排名第23位。子板块方面，整体表现不佳，乳品板块下跌0.29%，相对表现较优。个股方面，上周涨幅前五为三只松鼠、莫高股份、交大昂立、欢乐家、古井贡酒，分别上涨13.3%、7.6%、4.8%、3.4%、3.4%。跌幅前五为盖世食品、绝味食品、妙可蓝多、百润股份、朱老六，分别下跌10.6%、10.5%、8.8%、7.9%、7.7%。

　　白酒：春糖即将召开催化板块情绪。2024年成都春糖会即将开幕，白酒板块关注度将继续提升。节后白酒补库存正常推进，关注各品牌动销反馈。节后多家酒企宣布提价，今世缘开系列换代提价，3月1日起，公司核心大单品五代国缘四开、对开、单开在四代版基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶。山西汾酒宣布从3月15日起，旗下核心产品青花20出厂价将上调20元/瓶。酒企提价有利于提振价盘信心，提升品牌价值。节后白酒消费进入相对淡季，批价保持稳定，关注宏观经济复苏对白酒需求的拉动。根据今日酒价，上周飞天茅台批价较稳定，截至3月10日，2023年茅台散飞批价2710元，周环比持平，月环比下降10元；龙茅批价为3450元，周环比下跌30元。五粮液普五批价为965元，周环比持平，月环比持平。国窖1573批价875元，批价周环比稳定。当前白酒板块估值处于近5年较低水平，板块估值已经充分反应市场对风险的担忧，配置价值凸显。白酒行业竞争加剧，不同价格带春节动销分化延续，需求稳健的高端酒和景气度较强的区域龙头，个股贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等。

　　大众品：（1）零食：需求景气度高，渠道红利延续。零食板块2024年春节备货需求景气，零食年货礼盒等产品销售节奏明显好于去年同期。受返乡礼赠需求的带动，零食礼盒满足高性价比的特点，动销表现亮眼。预计2024年零食渠道红利延续，量贩店、新型电商等渠道仍保持较快增速，产品高性价比仍然是主要方向。随着零食市场规模不断扩大及行业集中度提升，产品成长逻辑强、品牌及规模效应显著、渠道扩展增速较快的头部企业将优先受益，盐津铺子、甘源食品和劲仔食品。（2）速冻食品：动销优于节前预期。安井食品1月主业动销同比中双位数增长，渠道反馈春节期间保持高增速，优于节前预期。千味央厨面米制品渠道已下沉至乡镇市场，受益于乡村宴席需求旺盛，春节动销表现积极。预制菜凭借口味标准化，制作简易的特征，有效解决餐饮业的人力成本高企、出餐速度较慢的痛点，因此餐饮连锁化率提升、团餐增长与外卖发展共同驱动预制菜行业成长，行业渗透率有望快速提升。产能、渠道优势明显的安井食品和产品品类持续丰富的千味央厨。（3）乳制品：受益于原奶价格回落，乳企业绩弹性较高。随着消费者需求健康化和多元化，低温乳制品接受度提高，产品高端化趋势加速，产品结构不断升级以及DTC渠道渗透率持续提升的新乳业。

　　投资建议：白酒板块需求稳健的高端酒和景气度较强的区域龙头，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等。零食板块产品成长逻辑强、渠道增速较快的盐津铺子、甘源食品和劲仔食品。速冻食品板块产能、渠道优势明显的安井食品和产品品类持续丰富的千味央厨。乳制品板块产品结构不断升级以及DTC渠道渗透率持续提升的新乳业。东海证券

天风MorningCall·0312 | 策略-A股策略周报、估值手册/电子-生成式AI

策略|估值仍低位——估值手册

1、宽基预期&估值：估值仍低，创业板2023E估值分位仅4%。截至2024年3月10日（下同），A股总体PE(TTM)为16.46倍，2012年以来36%分位；创业板指PE（TTM）估值为27.09倍，2012年以来1%分位；从一致预期角度来看，全A总体PE（2023E）为15.53倍，总体PE（2024E）为13.03倍，分别为2012年以来30%、14%分位。2、PB-ROE与国际对比视角：创业板低PB对应高ROE分位，美股主要指数均处于较高估值分位状态。从国际指数估值对比视角看，美股主要指数基本都处于较高估值分位状态。以纳斯达克综合指数为例，纳斯达克综指当前PB分位为2009年以来83%，PE（TTM）分位为2009年以来83%（美股指数分位数从2009年起开始计算，对应08金融危机后）。3、申万一级行业预期利润&估值。申万一级行业中，农林牧渔行业的2023E、2024E归母净利增速差距较大；有色金属、电力设备、国防军工、通信、社会服务、美容护理和交通运输PB-ROE均低于-50%。

风险提示：1）基于财报的估值数据具有滞后性；2）盈利预期基于Wind一致预期，样本统计可能不全或不及时；3）估值分位仅为一种状态特征，高估值或低估值与后续走势未必绝对相关。

电子|周观点：高通发布白皮书加码终端侧生成式AI，看好面板行业盈利中枢提升

客户认为高股息类的资产的持续性可能会更强。背后的逻辑还是当我们意识到随着中国经济体量的增加，5-6%股息率的稳定类品种，持有它的机会成本在下降。所以相对来说高股息类的资产，从更长的维度它应该会更有持续性。

另外客户还关注“新质生产力”概念相关的方向。如人工智能、高端算力、机器人、脑机接口等。

通信|盛科通信（688702）首次覆盖：国产交换芯片龙头，产品迭代升级有望受益AI浪潮+国产替代趋势

通信|中天科技（600522）公司深度：海缆空间广阔，国内复苏+出海机遇赋能海缆龙头有望加速增长

电新|崇德科技（301548）首次覆盖：动压油膜滑轴龙头，以滑代滚+国产化打开成长空间

化工|行业基本面情况跟踪

医药|康缘药业（600557）：业绩增长符合预期，逐步渡过改革阵痛期

汽车行业周报：新一轮产品周期开启，看好汽车销量增长

　　投资要点

　　行情回顾：上周，SW汽车板块下跌0.6%，沪深300上涨0.2%。估值上，截止3月8日收盘，汽车行业PE（TTM）为20倍，较前一周下跌1.1%。

　　投资建议：2月乘用车零售109.5万辆，同比下降21.0%，环比下降46.2%，预计主要受春节假期影响所致。短期来看，临近北京车展，行业销量将在新车供给增加和降价促销刺激下恢复增长。中长期来看，在电车降本+促消费+以旧换新等一套组合拳的刺激下，一方面车市销量值得期待，另一方面，行业竞争格局或将在今年迎来重塑。投资机会方面，理想新车周期推动给产业链所带来的机会以及在政策端大力推动低空经济背景下飞行汽车加速发展给产业链带来的机会；此外，气价持续回落带来的天然气重卡板块机会以及后续推动“大规模设备更新”政策落地带来的重卡置换需求机会。

　　乘用车：2月乘用车零售109.5万辆，同比下降21.0%，环比下降46.2%，预计环比下滑主要受春节假期影响，3月行业销量有望在新车上市周期下恢复增长。主要标的：广汽集团（601238）、爱柯迪（600933）、精锻科技（300258）、福耀玻璃（600660）、科博达（603786）、星宇股份（601799）、津荣天宇（300988）、伯特利（603596）、上声电子（688533）、常熟汽饰（603035）、阿尔特（300825）、浙江仙通（603239）、银轮股份（002126）。

　　新能源汽车：2月新能源乘用车零售38.8万辆，同比下降11.6%，环比下降42.1%。近期，四川发布《支持新能源与智能网联汽车产业高质量发展若干政策措施》，致力于在全省范围开展公共领域车辆全面电动化，长期来看，在地方政府加快新能源推广应用的背景下，国内新能源汽车产业有望迎来高质量发展。主要标的：比亚迪（002594）、拓普集团（601689）、旭升股份（603305）、三花智控（002050）、华域汽车（600741）、多利科技（001311）、美利信（301307）、溯联股份（301397）。

　　智能汽车：高工智能汽车研究院监测数据显示，2023年中国市场乘用车（不含进出口）前装标配ADAS交付新车1238.1万辆，搭载率升至58.6%；其中，L2级及以上同比增长36.97%，ADAS后续仍有一定增长空间，利好产业链相关标的。：1）新车周期推动下的华为、小米汽车、理想产业链，主要标的：赛力斯（601127）、长安汽车（000625）、江淮汽车（600418）、精锻科技（300258）、无锡振华（605319）、博俊科技（300926）、多利科技（001311）、常熟汽饰（603035）、三联锻造（001282）等；2）激光雷达等传感器需求持续增加，智能车灯/智能座舱/空气悬架/线控制动与转向等部件渗透率持续提升，主要标的：星宇股份（601799）、伯特利（603596）、科博达（603786）、阿尔特（300825）、德赛西威（002920）、华阳集团（002906）、均胜电子（600699）。

　　重卡：截止2月29日，液化天然气市场价为3938.6元/吨，同比-36.9%，环比-16.6%，供暖季结束气价回落的预期得到兑现，天然气重卡板块有望在气价回落和车型供给增加催化下迎来新一轮机遇。此外，从中财委四次会议和3月1日国常会，再到2024年政府工作报告，推动设备更新和消费品以旧换新成为政策主线，重卡作为重要生产资料，后续在以推动设备更新为导向的政策指引下，置换需求有望得到释放，带动内需向上修复。推荐标的：潍柴动力（2338.HK/000338）、中国重汽（3808.HK/000951）、天润工业（002283）。西南证券

天风MorningCall·0311 | 城投融资/宏观-小非农与非农/计算机-大模型/康华生物/

金工|量化择时周报：防守信号依旧未触发

固收|化债中的城投融资有何变化？——信用债市场专题

宏观|为什么小非农（ADP）与非农（NFP）就业持续背离

宏观|大类资产风险定价周度观察-24年3月第2周

计算机|行业深度：大模型生态加速突破，2024年应用元年有望到来

医药|康华生物（300841）首次覆盖：人二倍体狂苗领军企业，诺如病毒疫苗成功出海

轻纺|玉马遮阳（300993）首次覆盖：功能遮阳材料龙头，品质为先、扩产稳健

通信|周观点：AI不断加速迭代持续重视算力受益方向，同时积极关注卫星互联网进展

家电|海信视像（600060）：23年平稳收官，全球份额再提升

环保公用|周观点：“注销式回购”规模增长，公用事业板块有望受益

交运|中远海特（600428）：多用途船通行红海，时效和成本占优

金属与材料|周观点：镁基固态储氢产业化提速，镁行业迎发展机遇

新能源汽车景气度跟踪：车企I同比增速超500%，车企D重点新车单周订单近2w

　　1.2024年2月新能源订单跟踪与回顾

　　订单方面，2月全月9家车企新增订单22-23万辆，1-2月合计订单较23年同期+35%至+40%；其中4家自主车企新增订单17-18万辆，较23年同期+15%至+25%；5家新势力车企新增订单5-6万辆，较23年同期+130%至+140%。

　　2.2024年3月新能源车订单预测

　　我们预计24M39家车企新增订单47-48万辆，较23M3+40%至+45%。

　　3.投资建议

　　新势力同比情况较自主车企明显提速。从整体情况来看，1-2月新势力合计订单较23年同期增长近140%，远高于自主车企增长20%。

　　具体来看：1）新势力中车企B/I同比增长超400%/500%，车企J/L同比增长近80%/140%，显著高于整体水平。2）自主车企中车企D同比增长由负转正，且增长超15%。3）车企C较23年同期有超过20%下滑，为表现最弱车企。4）车企E/F同比增长超180%/50%。

　　背后原因则是由于：

　　1）车企B在23M3全面发布新款车型前订单基数较小，因此同比增长较大。实际上公司2月订单未突破5千，降速明显。3月公司发布新车型及全系车型改款，我们预计或将对订单有明显刺激作用。

　　2）受益于新款车型发布，车企I/L实现较大同比增长。车企J发布新款MPV，截至3月3日大定普遍交流在大几千量级，我们认为作为高端纯电MPV已属较好表现，需关注后续持续性。

　　3）车企L新款MPV车型2月订单已有冲高回落趋势，我们预计后续稳态月销将在0.5万辆内，在车企J新款MPV价格落地后或将坚定消费者信心。

　　4）年前车企D表现一般，年后重点车型上市后，单周合计订单超6万，重点车型单周订单近2万。2月整体订单超过此前预期，3月也将预计有较高同比表现。

　　近期车市由比亚迪打响降价第一枪，截至3月5日，根据不完全统计，我们梳理了12家主要车企的降价促销政策，平均降幅约11%。进入24年3月，考虑到车企D众多年款车型上市，车市再次开启价格战，我们认为新款车型直接降价对订单刺激效果将强于现有车型降价，因此我们预计24M39家车企新增订单47-48万辆，较23M3+40%至+45%。参考中汽协给出的24年新能源汽车销量同比增长20%的预测，我们追踪的9家车企预计订单仍保持了明显高于整体水平的同比增速。

　　推荐国内自主品牌【比亚迪】、【广汽集团】、【长安汽车】、【吉利汽车】、【长城汽车】，造车新势力【理想汽车】、【小鹏汽车】（以上标的均由天风汽车组覆盖，比亚迪由汽车组和电新组联合覆盖，理想汽车、小鹏汽车由汽车组和海外组联合覆盖）；【蔚来汽车】。天风证券