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【【天风Morning Call】晨会集萃20191223】
今日重点推荐《策略|股票赚的什么钱？政策视角如何指引投资》总量政策方面，我们的判断是：2020 年“抵抗式宽松”的政策会得以延续。政策周期由过去五轮“大开大合”式的刺激，转为今年以来的“抵抗式”宽松，这是在杠杆不能上天和房住不炒背景下的长期趋势。在此背景下，市场全面估值提升的可能... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20191223

今日重点推荐

《策略|股票赚的什么钱？政策视角如何指引投资》

总量政策方面，我们的判断是：2020 年“抵抗式宽松”的政策会得以延续。政策周期由过去五轮“大开大合”式的刺激，转为今年以来的“抵抗式”宽松，这是在杠杆不能上天和房住不炒背景下的长期趋势。在此背景下，市场全面估值提升的可能性较低。结构性估值提升的背后来自于业绩的支撑。低估值的金融、地产、周期具有低估值、高股息的特点，但总体属于脉冲式的机会。而这一脉冲式的机会，主要来自于政策阶段性宽松的窗口期。比如即将到来的 Q1，专项债的集中发行如果配合相应的货币宽松，那么在这样的窗口期里面，金融、地产、周期可能迎来估值修复的机会。结构政策方面，最值得重视的是“十四五规划”，预计会在 2020 年的五中全会上发布，其次，“十四五战略新兴产业规划”与股票市场的联系更为紧密，尤其是对未来5年的产业政策而言，尤为关键。

《金工|量化周观点：格局改变仍需时间确认》

市场继续处于震荡格局。格局的改变仍需要时间来进行确认，若月底前上证仍维持在 3000 点之上或将迎来格局的改变，在此之前仍需等待。短期事件上，周末产业基金减持公告与酒鬼酒遭遇举报事件对相关板块有一定的压力；技术面上，指数触及震荡上沿，在震荡格局没有改变的前提下，有回调压力；从时间节点上来看，我们统计 wind 全 A 指数近 5 年每年最后 7 个交易日的市场表现情况，最近 4 年均为下跌，仅 2014 年微涨 0.05%，当然样本较小，也说明了年底市场的谨慎心态；建议维持中等仓位，等待格局改变。绝对收益产建议维持股票仓位 40%。

《固收|可转债：春季躁动中的配置思路》

转债上涨更为强势。转债价格偏高的问题在今年已是第三次出现。春季躁动行情比较明确，必拿的Beta收益将不及今年，Alpha收益才是关键，遵循三条配置思路即可。其一关注新券上市后的回调机会，其二基本面优质的高价品种关注性价比，春燥涨幅也很可观，高价品种重点推荐19中电EB、顺丰转债、石英转债，福特转债、常汽转债、利德转债。其三布局存在反转预期或盈利改善的品种，重点推荐赣锋转债、大族转债、索发转债、金力转债、英科转债、文灿转债、常汽转债、海亮转债。银行转债继续配置，短期重点推荐光大转债，持续关注苏银转债和张行转债。

《医药|2020年投资策略：医改政策新周期，关注核心竞争力，把握创新、消费、大流通等核心投资主线》

药品集中采购成为突破口，医改进入新周期，创新成为产业趋势。创新医疗器械，黄金时代的周期起点。医药大消费，潜力大，景气高，相对优势明显。医药商业与政策周期共振，零售药店终端渠道价值提升，流通机遇与挑战并存。年度组合（排名不分先后）：爱尔眼科、长春高新、大参林、九州通、恒瑞医药、健帆生物、艾德生物、乐普医疗、迈瑞医疗、迈克生物、美年健康、片仔癀、泰格医药、万孚生物，益丰药房、锦欣生殖、药明康德。

《房地产|周观点：土地市场交易疲软，关注融资优势、销售超预期房企》

融资政策方面，本周1年期和5年期LPR并未调整，符合预期。地方政策方面，本周广州政策再度松绑。回顾2019的房地产市场韧性超出市场预期，呈现了三四线韧性超预期、期房现房销售结构出现背离、房价上涨放缓、库存处于低位但也出现了显著上行、土地购置费成为拖累地产投资的因素、竣工加速回升、行业集中度仍在上行等几大特征。展望2020年，中央经济工作会议定调房住不炒，但提出要稳地价、稳房价、稳预期，我们认为地产政策在因城施策的长效机制下有局部宽松趋势，地产融资宽松和利率下行可期对开发企业和持有企业都将形成利好，竣工将大幅上行利好物业公司，棚改和老旧小区改造或将再成为行业的关键变量，我们预计全年销售面积-2.8%、销售金额+0.2%、销售均价3%；新开工+3.4%、竣工+21.6%、施工增长9.2%、土地购置费+2.7%、地产投资额+6.7%，地产龙头企业优势仍在继续，集中度持续提升，估值处于低位，我们建议关注四大方向：1）优质地产龙头：万科、保利、中南、阳光城、融创、金地、招蛇等；2）物业公司：保利物业、碧桂园物业、绿城物业、招商积余、新城悦服务、新大正、南都物业等；3）商业地产：大悦城、中国国贸等；4）旧改棚改低估国企：城投控股、城建发展等。

《传媒|周观点：领涨验证推荐逻辑，政策趋暖增强信心》

上周政策层面继续利好，“文化产业促进法”送审稿12月13日公布，除规范文化活动合法性外，也鼓励和培育新技术的新型文化业态，鼓励符合条件的各类文化企业利用多层次资本市场直接融资；12月19日，中宣部出版局副局长冯士新提出“让游戏成为创造美好生活的文化力量”，传媒政策层面频现积极信号。我们在2020年度策略报告中提出否极泰来，共振重生，板块在政策、基本面、股价走势多维度触底，5G打开发展新机遇，战略看好传媒板块未来三年表现。本周继续关注游戏头部公司【完美、三七、世纪华通、游族、顺网、掌趣】等。同时继续关注全行业扩散，VR及体育是5G重要应用，得到运营商超预期力推；古装剧《大明风华》12月17日卫视黄金档播出，精品大剧从年底至一季度有望陆续开机，关注平台【芒果、爱奇艺】及头部制片公司【华策、慈文、欢瑞】；电影春节档临近，关注渠道【万达、横店、中国电影】、内容【光线、猫眼】以及弹性【华谊兄弟、北京文化】等。

买方观点

春季躁动提前是由于经济数据企稳复苏和贸易战达成第一阶段成果导致，指数可能后面仍然维持区间震荡，震荡中枢抬高。明年方向上还是以结构性行情精选产业和个股为主，今年炒的一线消费电子、芯片等估值到了明年合理估值偏上的位置，所以这波科技股反弹中以二线电子和低位相对低估值的传媒领涨为主。顺周期的板块地产金融等在经济企稳的预期下迎来了估值修复。明年一季度假如经济数据再不断超预期和货币政策继续保持较宽松的状态，大金融和地产还会继续向上，积极关注5G应用和新能源车板块。

研究分享

《房地产|保利物业深度研究：央企物业龙头启航、人文社区价值典范》

业绩情况：业绩高速增长，盈利能力持续提升。物业管理业务：内外发力、获取项目能力优异。社区增值业务：重要利润来源，跟随管理面积扩张、规模效应显著。非业主增值服务：90%收入来自关联公司，受益地产销售加快。公司管理规模靠前（2.6亿平），潜在增长积极，在管面积中公共项目占比较高（1.48/2.6），管理均价较高（计算值 2.18 元/平/月），增值业务有望在规模效应的影响下，带动公司综合盈利水平提升，实现管理项目量价双升。基于此我们预计公司2019-2021 年实现营业收入 58.5、73.5、89.9亿元，预计实现归母净利润调整为4.86、7.35、9.58亿元，对应 EPS 分别为人民币0.91、1.38、1.80元/股（港币分别为1.01、1.53、2.00元/股）。参考可比公司 2020 年一致性预期 PE区间，给予公司 2020 年 35倍 PE，对应目标价53.55 元，维持“买入”评级（汇率 1人民币=1.1126 港元）。

《半导体|大基金减持点评：莫为浮云遮望眼风物长宜放眼量》

对于这次减持，可以从以下几个方面来看。其一，大基金本身是一只基金，而基金的投资人需要回报，这次减持只是大基金统一规划的行动；其二，大基金减持后，三家公司的实际控制人和大基金之间的股份比例适当拉大，可激发更多市场活力；其三，大基金二期的设立在承接一期退出资本的同时，持续将投资重点放在半导体领域，且募集资金比第一期高出50%；其四，大基金一期的退出有利于提高政府资金的周转率，提高使用效率，扶持更多的企业。因此这次减持是正常的商业化运作模式，大基金的减持释放的流动性使得更多的社会资本有机会参与集成电路企业投资，以市场化的商业模式助力企业的成长。大基金一期投资成果丰硕。大基金二期投资关注集成电路产业链联动发展。海外政府主导型基金适时退出，激发资本市场活力。根据大基金二期投资方向，制造领域建议关注：合肥长鑫/长江存储等存储企业；半导体设备领域建议关注：北方华创/至纯科技/盛美半导体。

《半导体|周观点：MEMS 行业扬帆起航》

电子行业迎来高景气度，半导体制造端产能紧张。受益电子行业高景气度，国内外晶圆厂稼动率满载，出现产能不足的情况，甚至出现部分厂商将订单外包的情况。预示产业看好半导体行业景气度将持续，封测产业迎来拐点。下游需求全面向好，5G、车用半导体、IoT 和摄像头带来新增长点。看好重资产的封测/制造在需求拉动下的 ROE 回升带来 PB 修复。看好半导体行业受益下游需求全面向好，景气度持续高企，重点推荐中芯国际长电科技、环旭电子，耐威科技，北方华创、圣邦股份、卓胜微、北京君正、三安光电、兆易创新、苏试试验。

《通信|周观点：广电与国家电网强强合作开展5G建设，利好通信产业链》

未来3年行业景气持续向上，5G迎来大规模建设期，从2019年2季度开始，行业业绩开始“U”型反转，预计收入和净利润未来大概率有望持续多个季度同比快速增长趋势，因此我们继续看好板块未来走势。近期建议积极关注运营商和设备商年底的规模集采，相关硬件产业链进入业绩兑现期，重点关注集采份额或者金额超预期标的。同时，积极关注5G应用侧和低估值相关标的。我们维持板块后续震荡向上的判断，长期看好有业绩支撑和低估值的优质5G标的，结合各板块、各公司的估值与成长匹配情况。

《钢铁|周观点：山东部分焦企停产短期焦炭价格或有支撑》

本周钢材社会库存增加5.27万吨，增幅0.7%。具体来看，螺纹钢、线材、热轧、冷轧、中板单周库存及变化幅度分别为295.93万吨(+2.2%)、91.47万吨(+1.3%)、164.02万吨(+0.1%)、103.84万吨(-0.4%)、93.55万吨(-2.0%)。根据上海钢联统计数据，本周全国建材钢厂螺纹钢日均产量为357.84万吨/天，环比下降8.94万吨/天。目前钢厂利润较好，在没有政策扰动的前提下，钢材产量大幅下降的空间有限。后期需求逐渐转弱，伴随北材南下的资源逐渐到货，社会库存或将逐渐见底。推荐标的：中信特钢、久立特材、华菱钢铁、三钢闽光。建议关注：方大特钢、宝钢股份、柳钢股份、韶钢松山。

《有色|周观点：关注基本金属的估值修复，推荐布局新能源汽车上游锂钴。》

经济阶段性企稳，关注基本金属的估值修复。11 月工业增加值反弹，从上月的 4.7%上行至 6.2%；固定资产投资增速持平持于上月的5.2%，大致符合预期。从结构看，基建投资增速小幅上升至3.5%；房地产投资增速连续第 7 个月小幅下行，至 10.2%；制造业投资增速仍在 2.5%附近徘徊。从整体上来看，11 月经济数据回升，景气指标和高频数据都有显示经济出现阶段性企稳的信号，建议重点关注基本金属的估值修复。另一方面，我们预期 2020 年房地产竣工面积增速将由 2019 年 1-10 月份的-5.5%回升至 20%左右，由此带来基本金属地产后周期产业链相关的铜、铝需求的大幅回升，重点推荐紫金矿业、江西铜业、云南铜业、中国铝业、云铝股份。

《机械|周观点：2020年动力锂电池扩产展望》

2020 年动力锂电池扩产展望：1）国内电动车最艰难时期或已过去，2020 年看新车型放量，我们对明年的判断约为 136 万辆，而中长期看双积分及工信部远期规划，预计 2021-2023 年电动车对于乘用车市场的渗透度将分别达到 9.91%、12.71%、14.76%，2025 年达到 25%；2）欧洲碳排要求趋严+特斯拉鲶鱼效应的影响下，大众、宝马、戴姆勒、雷诺等主流车厂均积极电动化，大众、宝马、戴姆勒等均推出专用于电动（纯电/混动）的汽车平台。我们测算得到 2025 年由这些主流车企带动的电动车销量将达到 1110 万辆以上，电动化率约为 15.33%；3）电池厂装机量高度集中，我们选择装机量前 30 的电池厂进行产能扩产计划汇总。根据我们的统计 2020 年电池待招标量达到了 80.9GWH。在明年的扩产中，宁德时代、比亚迪、国轩高科、天津力神、亿纬锂能、中航锂电等预计将贡献 67%的扩产量；4）我们统计了 LG、CATL、松下、三星 SDI 等全球四大电池厂的产能，预计到 2019 年底为 182GWH，与 2025 年需求仍有巨大缺口；5）我们预计 2020 年海外电池厂合计扩产量将达到 66-98GWH，其中 LGC 将达到 32-42GWH，CATL 德国将达到 8-16GWH，Northvolt、SK、Kokam、AESC、特斯拉（Maxwell）等贡献 23-32GWH 增量。

《汽车|科博达首次覆盖：汽车控制器龙头，全球渗透打开十倍成长空间》

全球控制器龙头，深度绑定大众集团。车灯 LED 化+拆分招标，10+倍潜在成长空间。公司汽车电子产品拥有宽广护城河，品类扩张空间广阔。1）通用化确保优势可复制性。2）拥有全球层面且牢固的客户渠道。IPO 助力突破汽车电子产能瓶颈，加强新能源布局。公司专注控制器领域，产品质量与技术全球一流；客户正由大众集团向戴姆勒、宝马、福特等全球知名车企加速渗透。未来受益车灯 LED 化及拆分供应，以及汽车智能化，公司发展前景广阔、业绩增长可持续性十足。我们预计 2019 年-2021 年，公司归母净利润分别为 5.0、6.0、7.4 亿元，对应 EPS1.24、1.49、1.86 元/股，给予 2020 年 39 倍 PE，对应目标价 59 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：车灯拆分供应进程、车灯 LED 化速度、新客户拓展不及预期等。

《家电|周观点：格力冰箱补贴加码，11月空调产量大增》

格力电器于12月20日宣布继空调品类系列产品让利活动后，公司决定拿出两款冰箱让利消费者，让广大消费者在享受格力空调的同时体验高品质的格力晶弘冰箱。活动时间为2019年12月20日至2020年1月31日，让利产品主要是两款：对开门变频风冷531升冰箱，最低售价1999元以及三门风冷231升冰箱，最低售价1599元。据悉，天猫与京东的格力旗舰店与格力晶弘自营店并未上架该两款活动产品，结合晶弘的市场份额以及此次促销范围来看，我们认为此次活动一是迎合春节期间的促销活动，二是为了对格力官网进行引流。11月产业在线数据出炉，空调产量同比提升11.5%，主要是今年春节提前所致。整个行业内外销同比均有小幅提升。分公司看，美的内外销表现出色，同比增速显著，海尔在内外销方面也均成同比上升的状态。格力内外销同比分别下降9.85%和11.8%。内销市占率美的大幅提升，同比+9.8pct。

《银行|行业深度：农商行改革二十年》

省联社改革较为缓慢。除去已落地的部分省外（直辖市、宁夏、陕西），目前其他省份省联社仍没有最终成熟的改革方案出台。农商行等农村金融机构是服务三农小微企业的主力。从普惠小微贷款口径来看，农商行截止 3Q19 余额为 4.23 万亿元，远高于其他类型银行。截至 1H19，江苏五家县域的上市农商行贷款前三行业占对公贷款比例达到 75%左右。2018 年及之后监管对农商行的思路就是回归本源，即服务当地的小微企业和三农。具体影响来讲，农商行的线下同业业务不能跨省（大部分已停），线上标准化业务不受影响，区分线上线下的一个重点是看是否需要签纸质合同。监管已经为农商行未来发展指明了一条清晰的道路，那就是坚守当地，下沉网点和客户资质，专注本地的小微和三农客户。在经济增速放缓和监管引导的情况下，我们认为未来农商行的出路在下沉重心，服务当地的小微和三农客户，做“小而美、小而优”的银行。我们建议持续关注小微金融业务出色的标杆农商行，如常熟银行、张家港行。

《非银|周观点：券商利好政策正密集出台，保险2020年负债端有望好转，把握非银机会》

1）保险方面，开门红预收保费向好已经充分验证，我们判断1季度负债端表现将好转，平安、国寿、太保、新华开门红（1季度）的NBV增速有望达4%、21%、13%、3%。另外，重疾险竞争环境改善、代理人规模有望稳定且产能有望提升、甲状腺剔除重疾规定或在明年出台，保障型产品销售或能好转，2020年全年负债端亦有望实现改善。目前估值低位，重点推荐中国太保。2）券商方面，新三板深改首轮政策发布，叠加分拆上市制度落地、再融资和并购重组等政策松绑，，我们判断2020年将是股权融资大年。中国结算将股票类业务最低结算备付金收取比例由20%降至18%，有助于券商提升资金利用效率。12月以来，市场活跃度显著提升，证券行业正迎来政策利好与业绩双改善，龙头券商将直接受益，建议关注中信建投H。

《商社|东方时尚：引入北汽集团，产业赋能加速发展》

控股股东向北汽集团协议转让总股本10.36%。新余润芳投资管理中心实控人为北汽集团。进军航空培训，积极探索培训业务新模式，提升口碑和培训专业性。公司通过不断提升服务品质、调整教学计划及广泛的市场宣传，进一步提高了市场占有率，在行业中实现了规模化、流程化和标准化，受理人数、毕业人数、员工人数、训练用车数量以及训练场地面积等各项指标均位于行业前列。我们预计公司2019-2021 年 EPS 分别为0.40/0.42/0.46 元，PE 分别为59/56/51。

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赞(59) | 评论 (23) 2019-12-23 08:16 来自网站举报

机构研报精选

【【国信电子】京东方A交流纪要】
时间：19年12月18日上午出席人：副总裁董秘联系人：欧阳仕华/高峰18510332641TV目前面积占比三分之一，显示业务占BOE 85%左右的收入，其他是健康等显示里面 LCD占90% OLED10%。明年OLED上量会有些变化 2-3倍。OLED差不多上升到20%以上。差... 展开全文

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【国信电子】京东方A交流纪要

时间：19年12月18日上午

出席人：副总裁董秘

联系人：欧阳仕华/高峰18510332641

TV目前面积占比三分之一，

显示业务占BOE 85%左右的收入，其他是健康等

显示里面 LCD占90% OLED10%。

明年OLED上量会有些变化 2-3倍。

OLED差不多上升到20%以上。差不多200多亿的营收。

LCD按产品类别

TV 现在占30%（因为价格低）手机占比33~34%左右，IT类面板去年是20%，今年上升到30%。

明年TV应该上来，涨到40% ，手机差不多占比30%多，IT降到20%多。

明年产能武汉LCD最后一条明年爬坡，主要做65 75寸，有一点43寸。

价格弹性最大的是TV这块。涨价先从亏损的产品涨。

32寸现在占比只有40%不到，明年也就30%比重。现在43/55/65/75是占比比较大。现在四个产品都是全球第一，只有55 是第二或第三。TV会先涨，后面会联动。

一般下行周期时间长，跌50%用两年，涨价就在下个月20年1月。手机端这块也是产能有些偏紧，现在年初整体新机发布比较多些。现在产能因为上游材料的一些影响，并不是很过剩。特别是IC这块，产能很紧。也间接导致了手机端也偏紧。

20年供应产能有增加，但是强度大大下降，本身就是进入了产能投放的尾声，强度比18~19年低很多。现在库存水平很低，整体大尺寸需求很快，四季度国内和国外促销很好。

面板厂从三季度全球亏损，所以不太会降价，缩减产能，海外降幅都比较大。

LG 三星已经很早就开始专向OLED市场，只不过是因为跟着市场情况而定，市场好退出的就慢一些，而市场不好退出就快。LCD继续和中国死磕没有意义，更早转换高端市场是方向。LG目前是 LCD OLED都是亏损的。

从财报上看，目前毛利率比海外厂商高 5个点比台湾高 10个点左右。

外资近期买这么多，主要是因为已经对面板行业非常了解，知道行业的波动性。

只要没有大规模投资的影响后，波动的基本就会大幅减弱，过去20年LCD高度投资，不断转移地区，大陆已经也进入最后的尾声。整个LCD行业进入投资尾声。

这轮周期应该是 20年上半年开始涨价，而下半年旺季，所以持续到10~11月是大概率。

17年没有OLED，主要LCD。当时做了80亿。

20年LCD产能相比17年增幅超过50%，还有OLED，明年全面释放6000w片，明年贡献利润的第一年。因为成本这两年下降很多，现在涨1美金的弹性可能比17年还要大。

绵阳明年贡献不止1000万片，一期还没开满，有一些小批量。明年二季度差不多一个月100~200w。

到三季度200w以上，要到年底爬满，有些战略任务要完成，海外客户要保证供货。

现在做软硬融合转型，从显示作为切入点，然后把系统和软件都做了。现在公司做了4/5年的系统了，现在有几百人的系统端的团队。

做金融以前是用承包商，以前是给他们供显示器，现在是从营业网点改造，到系统设计，人流分析，机器及软硬件系统等。把整个的200w的单子拿下来。有些摄像头不做的会自己去买。

funbook现在卖的比较好，产能还不够用。主要线下卖，网上有很少。

股权激励目前还没有，因为公司业绩有波动性，所以股权激励的细节不太好商定。

北京市对京东方的股权激励比较谨慎。

单纯的以前的融资模式不会做了，以前融资就是定增上百亿然后建产线，后来转换方式，用政府先投，不增发，产线建起来有利润再装进来，利润和股本的增加是匹配的。

现在每年都是拿几十亿现金回购，不完全通过二级市场。

合肥10.5代线现在90%股权还在政府手里，未来行业转好可能就会收进来。

17年那时候上行周期有了很大的改善，最近外资买很多，前两天一天就2/3亿股的买。

合肥建翔，重庆渝资等地方国资的钱属于政府，还是要招商引资的，有资金退出需求，但也不能不让人家减，只不过减的话这个时间也会拉的比较长，不会短期大规模减。

海外产能退出会不会放缓？

从现在的情况来看，海外退的比较坚决，退的幅度也是历史来最大的一次。

现在的订单都转移走了，有产能开出来也得把订单回流才行，这个很难。

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赞(62) | 评论 (16) 2019-12-21 19:10 来自网站举报

机构研报精选

【一场事先张扬的“钴价”资本局 | 国君有色】
2017年12月8日夜，加拿大多伦多市国王西街4号的一栋大楼里灯火通明，楼里一家叫做Cobalt 27的公司正在开香槟庆祝。前一日，这家小公司刚刚做成了一笔大买卖——在国际市场上一次性购入720吨金属钴，直接导致国际钴价格在第二天暴涨10%。资本市场要玩钴，谁也压不住。到了201... 展开全文

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一场事先张扬的“钴价”资本局 | 国君有色

2017年12月8日夜，加拿大多伦多市国王西街4号的一栋大楼里灯火通明，楼里一家叫做Cobalt 27的公司正在开香槟庆祝。

前一日，这家小公司刚刚做成了一笔大买卖——在国际市场上一次性购入720吨金属钴，直接导致国际钴价格在第二天暴涨10%。

资本市场要玩钴，谁也压不住。

到了2017年年底，国际钴价已经上涨超过100%。

然而比钴价涨得更凶猛的是Cobalt 27的股价。整整6倍的涨幅，让背后的投资人Pala Investment在钴价和股价两项投资上“文体两开花”。

然而好景不长。仅仅两年后，随着钴价的一路下跌，Cobalt 27公司市值也一落千丈。

直到2019年第四季度，Pala Investment向Cobalt 27发出私有化邀约，叱咤两年的Cobalt 27最终被大股东收入囊中，落得个黯然收场。

故事到这里似乎画上了终点。然而，这真的仅仅是一个关于金属价格周期的故事吗？

国泰君安有色团队近日就此事件发布了深度分析报告，认为事情并不是这么简单。

钴本身的特殊属性在这场“资本局”中体现的淋漓尽致，而钴价未来还很可能会继续暴涨暴跌。对于储量只占全球1%，需求却占据全球80%的中国产业链来说，这是机会，更是不可忽视的风险。

国泰君安道合《有色：Cobalt27沉浮史-管窥钴价暴涨背后的资本局》小程序

01

钴价风云

回顾Cobalt 27的两年沉浮史，堪称Pala Investment导演的一场事先张扬的资本局。

2017年2月，Cobalt 27在加拿大上市。

据有限的材料显示，这家公司并无什么实际业务，其主要工作就是在国际市场中买卖钴金属和收购钴矿产权。

▼2017.6

公司IPO通过现金购买及股份发行形式囤积钴金属

数据来源：Bloomberg，招股说明书

据可查询的数据显示，Cobalt 27在2017-2019年间通过“以股换钴”的方式，在钴价上涨周期中做高市值，同时高位收购钴矿权/特权金/矿物流等钴现金流资产。

▼2017.12

公司公司通过增发形式再次囤积800吨钴金

数据来源：Bloomberg，招股说明书

通过采购囤积实物资产提高价格的做法，很多投资者并不陌生，黄金就是一种经常被囤积的贵金属。

但是加拿大这家公司的做法又和普通的黄金囤积有所不同，其主要区别在于其背后的大股东Pala Investment。

帕拉投资（Pala investment）不仅是Cobalt 27的大股东，同时也是Cobalt 27的钴供货商。

▼Pala投资，Cobalt 27背后的推手

数据来源：Bloomberg，公司公告整理

在Cobalt 27 IPO过程中，Pala投资通过2043万加元现金及626吨实物钴协议（抵扣作价1559万美元+收到现金约2350万美金），换取了Cobalt27 455.69万股股权，占股比例达19.5%（超额配售前），成为第一大股东。

同时，Pala投资团队的董事总经理Anthony Milewski 还出任了Cobalt27团队的CEO。

▼高管成员团队基本来自矿企以及金融企业

Anthony Milewski为Pala 投资董事会成员

数据来源：Bloomberg，公司公告整理

Pala投资全程参与Cobalt公司的主要融资，包括IPO和三次股权增发，但参与力度逐渐减弱，其股份在第四次发行后被稀释到9.9%。

▼Pala投资均参与Cobalt 27屡次重大融资

但力度逐渐减小

数据来源：Bloomberg，公司公告整理

得益于各类融资，Pala投资以7891.6万加元撬动了十倍的社会资金——约80455.6万加元参与到Cobalt 27的投资中，成为其高位购买各类资产的重要保证。

然而，2019年钴价走弱之后，Cobalt 27资产中的钴存货不断贬值，公司股价也不断下跌。

▼公司资产负债表时点上的

钴存货不断贬值

数据来源：Bloomberg，招股说明书

到了第四季度，Pala投资（占股19%）对Cobalt 27的私有化方案通过，将溢价71%-50%，以5.92加元/股价格收购。

Cobalt 27 最终被Pala投资重新收入囊中。

02

穿透分析：

商品金融化的经典案例

大股东全身而退

从发起人角度深入分析整个运作，我们认为这是一场经典的实物金融化案例。

Pala Investment在29美元/磅高位向Cobalt出售626吨实物钴，并成为其大股东。

此后Pala使用Cobalt27作为融资工具，拉高钴价（最高约40美金/磅）的同时引入社会资本（约5.5亿美元）高调收购各类资产。

钴价回落后，Pala在钴价和公司股价同时进入周期底部（18美金/磅）时发起私有化要约，抄底公司核心资产（2905吨实物钴及价值约两亿美金Voisey’s bay钴矿流）。

▼Pala投资在高位参与定增并不积极

股价下跌至底部后开始加大二级市场购买

并最终溢价50%-70%进行私有化

数据来源：Bloomberg，公司公告整理

从实质发起人Pala Investment角度来看，Cobalt 27将其实物钴库存变为金融工具，同时减少了市场实物流通量。提升其体外库存资产价值的同时，还规避了周期性风险。

回顾这场私有化操作，我们看到，Cobalt 27公司体现了两个功能：

1.融资能力与标的物实时价值同步。

Cobalt 27设立之初，估值（钴库存估值）与标的物（钴矿物现金流预期收益）相近，高位收购时通过积极的股权融资吸引社会资本介入，风险暴露后通过低位收购的方式回避周期资产减值的风险。

2.引发投机需求，增厚体外收益。

Pala投资本身作为钴贸易商，通过公开创造不可流通库存的举动，阶段性拉动钴价，从而使得自身可流动库存价值增厚，从中获利。

▼从发起人角度复盘整个运作

数据来源：Bloomberg，公司公告整理

那么Pala拿走的钴资产到底值多少钱？我们可以分为两类来计算：

第一，实物钴：Cobalt27两次发行股票共购置2959吨实物钴，后续购买22吨，被盗76吨（保险已经偿付），目前持有2904.7吨，按现价估值约11540.43万美元。

第二，Voisey’sBay 钴矿流：根据公司与淡水河谷签订的协议，在20美元/磅均衡钴价的假设下，Voisey’s Bay钴矿流的现值约为21748万美元。

▼算一笔账：Cobalt 27 主体内各方收益概览

数据来源：Bloomberg，公司公告整理，未考虑投资的时间价值，以及钴实物资产的机会成本，汇率采用美元：加元=1.32

也就是说，Pala投资在这项资本运作中，虽然遭遇了钴价的下跌周期，但仍然稳赚不赔，全身而退。

03

小库存撬动大价格

钴矿定价人为因素仍在

这一场“钴价风云”于我们有何关系？

从全球钴矿供给来看，全球七成以上的钴原料来自于刚果金这个国家，且未来2-3年类，钴行业的供给增量，也基本上来自刚果金这个国家。

▼ 钴原材料供给分布（2018年）

资料来源：安泰科，国泰君安证券研究

另一方面，在消耗端，中国是全世界最大的钴消耗国。

据统计，2018年刚果金的钴原材料中，约80%以钴精矿或粗制氢氧化钴的形式运至中国冶炼成本精炼钴或钴盐，进入到下游应用。

我们日常所使用的手机、平板、可穿戴设备以及新能源汽车的充电电池，都依赖于钴材料的存在。

▼ 钴深加工部分产品

产量分布（2018年）

资料来源：安泰科，国泰君安证券研究

伴随着中国5G手机和新能源汽车不断普及，未来中国对钴的需求量仍将被不断放大。

而中国，却是一个相对缺钴的国家。

目前在中国的钴矿，已经被探明的储量也只有8万吨，仅占全球储量的1%，且品位不高，提炼难度较大。

中国的钴，几乎被夹在了1%的储量和80%的需求之间。虽是全球第一钴消费大国，却在全球钴产品交易中，长期陷入价格被动任人宰割的局面。

▼ 钴行业集中度很高

资料来源：公司公告，国泰君安证券研究

加之Pala Investment这样国际囤货商的存在，让钴的价格除了受来自实体行业的真实消费影响之外，又蒙上了一层投机性库存炒作的风险。

04

钴价牛市

的反身性理论

回溯历史，我们也可以看到钴价牛市的一个重要特点：反身性极强。

何谓“钴价的反身性”？

当整个产业链上下游对钴价上涨一致性预期抬升时，会有越来越多的资本和供应商开始囤货和补库存，反过来进一步加强钴行情的走强。

如2007年瑞士信贷以MB钴报价作为基准，与嘉能可推出了钴产品结构化合约，以及2017年Cobalt27“以股换钴”都在一定程度上加剧了钴行业的紧缺，加大了钴价向上的弹性。

▼钴价历史复盘

资料来源：Fastmarket，国泰君安证券研究

而从实际消费需求来看，2020年，5G换机潮和EV共振，很可能带动钴需求的超预期增长。

①消费电池（3C）用钴占比最高，2018年达46%，3C领域2020-2021年将迎来5G换机潮，单手机带电量的提升将大幅拉动3C钴需求增长，我们预测2020-2025年3C用钴复合增长有望达到7%；

②EV用钴占比2018年达12%，未来5年复合增速18%，是增速最快的子板块。

另一方面，目前全产业链下游钴产品库存较少，嘉能可宣布关停全球第一大钴矿山Mutanda生产，将会影响到2020-2021每年约2.5万吨钴供给，占比全球钴供给的17%，使得钴行业供给大幅下滑。

因此，我们仍然看好钴价在未来一年内持续上涨，价格可能达到35万/吨。而在钴价上涨预期下，反身性特点很可能会持续带动钴价的一路走高。

$华友钴业(SH603799)$ $赣锋锂业(SZ002460)$ $天齐锂业(SZ002466)$

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机构研报精选

【【安信策略】外资大举流入A股，有哪些新的变化？】
投资要点我们认为推动北上资金近期加速流入A股的多种原因中，MSCI权重提升后外资主动型资金对A股的延迟增配和外资预期中美第一阶段协议达成可能已经体现在近期外资流入行为中，但其他中期因素（美股创新高、中国金融开放等）在未来一个阶段预计仍将继续推动部分外资增配A股，因此我们认为后续外... 展开全文

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【安信策略】外资大举流入A股，有哪些新的变化？

投资要点

我们认为推动北上资金近期加速流入A股的多种原因中，MSCI权重提升后外资主动型资金对A股的延迟增配和外资预期中美第一阶段协议达成可能已经体现在近期外资流入行为中，但其他中期因素（美股创新高、中国金融开放等）在未来一个阶段预计仍将继续推动部分外资增配A股，因此我们认为后续外资流入可能边际减弱，但仍将会是A股重要的增量资金来源之一。

同时，值得注意的是近两个月北上资金的配置偏好也发生了一些变化，近期外资流入的行业主要是家电、医药、电子、非银等，其中家电、电子、非银近期出现了明显的增配，值得投资者持续跟踪关注。

央行数据显示，截至今年9月底外资持有的A股资产已超过1.76万亿，体量接近国内公募基金持有A股资产的水平。我们认为，未来国际机构投资者将继续加大对A股的配置比例。A股投资者结构，理念以及市场机制也将进一步国际化，整个A股估值体系势将重构。A股投资者需要更具备国际视野，具有全球竞争力与稀缺性的优秀公司的估值溢价将进一步凸显。

正文

1. 近期外资持续加大对A股配置，超出市场预期

11月中下旬之后，北上资金流入A股的速度明显增快，对A股大盘和部分行业板块形成了有力支撑。11月，北上资金净流入604亿元，更超市场预期的是，在MSCI 11月26日扩大A股纳入因子后，北上资金流入A股势头并没有减弱甚至在增强，A股12月仅上半月就已流入411亿元，超过了11月上半月。

2. 站在全球配置的视角理解外资

外资近期超预期流入A股的原因何在？未来外资流入趋势如何？我们认为要更好的理解外资的流入行为，需要站在全球配置的视角理解外资。

在我们此前的专题报告《聚焦北上资金：A股外资的新动态与未来》中，我们曾经指出，外资的配置通常受“美股→新兴市场资产→中国A股”这一模式的影响。现在，我们将其进一步改进为外资配置的“全球市场→新兴市场→中国A股”三级模型。这一模型让我们可以站在全球配置的视角理解外资：在外资的全球配置中，通常有一个比例的资产将投资到新兴市场当中，而其配置的新兴市场资产中，又会按一定的比例配置到中国A股。目前新兴市场中配置A股的比例还相当低，MSCI近期也仅是将权重从约3%调至约4%。

因此，影响外资增配A股的因素主要有两大类，第一类是增加新兴市场资产占外资全球配置的比例，这通常与美股表现和全球风险偏好有关，当全球风险偏好提升时，资金倾向流入新兴市场，而当全球避险需求增加时，资金倾向回到发达经济体。

第二类则是增加中国A股占新兴市场资产配置的比例，中国的经济基本面、国际指数对A股资产的纳入进度、汇率走势以及金融开放进程等都会对这一比例产生影响。

按照这一框架进行分析，我们认为近期外资持续流入的原因主要有以下四个方面：

1）外资中期看好中国经济发展机遇，也把握到短期经济增速出现企稳迹象

首先我们认为北上资金持续流入A股的根本原因是对中国经济中长期发展的信心。近期流入加速我们认为与基本面边际变化也有关。最近从金融信贷到PMI等一系列数据，中国经济数据都出现了企稳乃至边际改善迹象，这对外资来说进一步坚定了其配置A股的信心。

2）MSCI权重提升后外资主动型资金对A股的延迟增配

一个让许多投资者感到困惑的问题是，11月底MSCI扩容完成后，外资为何仍大举流入？我们知道，被动型资金对A股的增配往往在国际指数提升权重之时完成，而主动型资金是否配置A股、配置多少、何时配置则更加灵活。一般而言，会有部分较为看好中国的主动型资金在权重提升之前率先增配A股，然而随着A股在国际指数中权重的快速提升，许多主动型资金对A股的配置往往达不到指数权重的要求（即实际上低配A股），将会在之后合适的时机增配A股，这就造成了“延迟增配”。这些合适的时机包括外资对A股的投资标的、交易规则更加了解，对中国资产观点更加积极，中国的金融环境更加开放等。我们此前相关研究也表明， MSCI纳入因子提升至100%之后的几年，往往是外资大量流入的时期，这就是“延迟增配”的典型表现。因此，我们认为11月26日MSCI提升A股权重后，带来海外主动型资金的增配，是近期外资大量流入A股的一个重要原因。

3）美股持续新高带动全球风险偏好上升

今年9月以来，美股开启了新的一轮上涨行情，特别是11月之后，美股持续创出新高，带动了全球风险偏好的提升。这直接导致大量资金流入新兴市场股市，也表现为外资对A股的持续增配。

4）外资看好中美第一阶段协议达成，看好中国进一步改革开放

中美经贸等关系的不确定性以及人民币汇率对外资也是重要的影响因素。我们认为12月推动外资持续流入A股的一个重要因素在于外资预期中美第一阶段协议能够在12月15日前达成，预期人民币汇率将维持稳定乃至有所回升。

从中期角度，看好中美能够达成协定的同时外资也看好中国金融进一步对外开放的趋势，而相对中国经济在全球经济中的占比，外资的资产配置中人民币金融资产过去持续偏低，这个补配的需求将持续存在。而中国金融进一步开放也将加速这一进程。

最近一个例子如12月13日，外管局发布“征求意见稿”，拟对境外机构投资者境内证券投资资金管理规定进行修订，主要修订方向有：

合并QFII/RQFII相关资金管理规定；
本外币一体化管理，不再对境外机构投资者分币种管理；
单家境外机构投资者不再受原合格境外投资者(QFII/RQFII)制度对托管人数量的限制；
不再要求境外机构投资者汇出累计收益时提供中国注册会计师出具的投资收益专项审计报告、税务备案表等材料。

这些政策一旦落地，将进一步便利境外机构投资者境内证券投资。

以上我们认为推动北上资金近期加速流入A股的多种原因中，MSCI权重提升后外资主动型资金对A股的延迟增配和外资预期中美第一阶段协议达成可能已经体现在近期外资流入行为中，但其他中期因素在未来一个阶段预计仍将继续推动部分外资增配A股，因此我们认为后续外资流入可能边际减弱，但仍将会是A股重要的增量资金来源之一。

3. 近两个月外资行业配置出现新变化

更加值得关注的是，近两个月北上资金的配置偏好也发生了一些变化，我们按照中信行业分类进行统计计算后发现，近期外资流入的行业主要是家电、医药、电子、非银等。其中家电、电子、非银近期出现了明显的增配，而医药、银行、房地产的外资流入速度有所放缓。

与之前的专题报告中的分析方法相同，我们依然通过对数据进行处理，剔除股价涨跌的因素后，对年初至今各行业北上资金流入情况进行估算，结果如下表所示。测算结果表明，近两个月外资流入最多的行业分别是家电（194亿）、医药（131亿）、电子（131亿）、非银（128亿）；银行流入外资102亿，与九、十月相比明显回落；食品饮料与计算机的外资流入有所回升分别流入78亿和67亿；餐饮旅游和纺织服装继续成为外资流入最少的行业。总的来看，外资配置的行业偏好依然十分明显，但家电、电子、非银出现了明显的增配。

我们认为，外资对某些行业的短期集中增配动向值得投资者关注，外资在某个行业布局的一段时间以后，往往会出现行业景气上行或筹码减少带来的估值提升。我们此前的研究报告曾经分析过，今年9月外资突然大幅增配银行后，银行板块随即在十月迎来了一轮上涨的行情机会。同样，近两个月以来外资对家电、医药、电子的增配也反映出外资的一些布局特点。

外资增配家电板块：家电板块近3个月以来的行情走势与外资流入关系密切。10月底外资大幅流入后家电板块在11月初大幅上涨，12月初以来外资的流入又再次推升了家电板块。

外资增配医药板块：近3个月以来医药板块主要10月和12月两阶段迎来了大量外资流入，其中10月外资流入催生了一波医药板块的上涨行情，11月医药板块在高位并未获得大量外资流入，直到12月医药板块回调后再次迎来外资入场布局。

外资增配电子板块：今年10月之前的电子股行情，基本是由内资推动，外资流入较少。值得注意的是，11月以来外资显著增加了对电子板块的配置，并屡屡逢低布局加仓。电子指数也在12月以来不断走高。

综上所述，我们认为推动北上资金近期加速流入A股的多种原因中，MSCI权重提升后外资主动型资金对A股的延迟增配和外资预期中美第一阶段协议达成可能已经体现在近期外资流入行为中，但其他中期因素（美股创新高、中国金融开放等）在未来一个阶段预计仍将继续推动部分外资增配A股，因此我们认为后续外资流入可能边际减弱，但仍将会是A股重要的增量资金来源之一。

同时，值得注意的是近两个月北上资金的配置偏好也发生了一些变化，近期外资流入的行业主要是家电、医药、电子、非银等，其中家电、电子、非银近期出现了明显的增配，值得投资者持续跟踪关注。

央行数据显示，截至今年9月底外资持有的A股资产已超过1.76万亿，体量接近国内公募基金持有A股资产的水平。我们认为，未来国际机构投资者将继续加大对A股的配置比例。A股投资者结构，理念以及市场机制也将进一步国际化，整个A股估值体系势将重构。A股投资者需要更具备国际视野，具有全球竞争力与稀缺性的优秀公司的估值溢价将进一步凸显。

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机构研报精选

【天风证券“风再起时展望2020年度策略会”】
12月18、19日，天风证券2019年度策略会在上海举行。本次策略会由天风证券研究所全行业研究团队领衔，特邀来自英、美、新加坡、中国等多国院士，汇聚国内外知名银行、资管、基金公司领导，逾400家上市公司、80余位产业知名专家。通过10场主题论坛，70余场专题演讲，在岁末年初之际带... 展开全文

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天风证券“风再起时展望2020年度策略会”

12月18、19日，天风证券2019年度策略会在上海举行。本次策略会由天风证券研究所全行业研究团队领衔，特邀来自英、美、新加坡、中国等多国院士，汇聚国内外知名银行、资管、基金公司领导，逾400家上市公司、80余位产业知名专家。通过10场主题论坛，70余场专题演讲，在岁末年初之际带来一场展望未来的思想盛会，与投资者共同携手探寻产业和市场的新机遇。

展望2020年，开年经济预期回暖，政策有望保持积极，面对全面建成小康社会、十三五计划两个翻番、有效控制宏观杠杆等诸多挑战。在经济周期扁平化、利率趋势性走低以及外资长期流入的大背景下，科创方向、产业格局以及估值体系会有哪些变化？百舸争流，资产配置如何把握？风再起时，哪些价值值得坚守？本次会议针对这些市场关注的问题展开了热烈的交流。

天风证券副总裁、研究所所长赵晓光从三个维度解释了“何以风再起”，第一个从宏观维度，他认为现在开始我们将进入新的二十年周期，产业立国、科研立国大周期，在这个过程中优秀的企业，优秀的科研技术会成为未来的主角，政府和金融机构为产业服务的时代开始。第二个“风”就是5G+物联网+人工智能+行业应用的“风”，认为这一轮整个信息产业的要点是5G带动的工具性技术组合，这是为传统行业赋能和服务而不是颠覆，所以第二个“风再起”，是科技浪潮之“风再起”。第三个“风再起”，是天风证券研究所的深度研究之风再起，我们将行业专家和数据整合在一起进行深度研究，目前聚焦在机器人、化妆品、物联网，明年我们将会推出十个以上领域的深度研究，天风证券研究所的使命是为优质资产进行挖掘、定价、赋能和价值实现，所有这一切，都离不开深度研究。

天风证券副所长、策略首席分析师徐彪

天风证券研究所副所长策略首席徐彪认为，股权投资的大时代已经拉开序幕，在非金融企业的杠杆率约束下，股权融资是未来趋势，而资金端来自居民配置从房地产向股权转移的需求值得期待，券商是一个战略型推荐的方向，看好三到五年之后会有万亿级的券商出来。针对2020年整体策略配置，徐彪指出，2020年依然是“少数公司的牛市”，而科技股有望成为舞台中央的明星。

天风证券首席经济学家刘煜辉

天风证券首席经济学家刘煜辉发表了题为《照心非动，慧从定生——寻找最有效率的资产风口》的演讲。他表示，当下中国经济最大的变化是供给侧不稳态，要素供给和要素质量可能都带着加速度变化，供给侧向下撕裂出滞胀状态，对应的是经济中赚钱的机会在溃散。今天的中国经济像是踩着刹车下坡的超载重卡，为了实现安全、平稳、无危机的下坡，过去一年，决策从政策、到思想理论、再到组织治理体系（），在做全方位准备。去地产化是让经济从全社会资源被房地产绑架的状态中解脱出来。在“去地产化”背景下，股票投资分子难求，由分母决定。分母代表着对决策的信任和政治情怀。2019是结构非常饱满的一年，结构克服了宏观波动，获益丰厚。但因为结构的基数较高，2020年关注宏观波动或将比结构更重要。股票投资应追寻“时代的使命感和国家意志”的方向，踏浪而行，择水而歌。

AMINO Capital丰元创投管理合伙人李强

AMINOCapital丰元创投管理合伙人李强在《世界变成魔方，投资是数据驱动的智力游戏》的演讲中首先表达了他对美国创新能力的洞见，他认为美国真正的创新力来自个人和初创小公司，而非大公司。美国真正创新的源泉在于来自世界各地的不同民族及文化碰撞与融合。不同的背景和经历带来独特的视角，杰出的投资。对于投资，他认为要投资技术趋势，下一个机会将来自物联网带来的新机遇，未来的创新机会将来自于各种各样的数据，物联网、5G时代带来的个性化服务，它们将渗透在各行各业。

君和资本创始人王国斌

最后，君和资本创始人王国斌在名为《刷新后的中国，投资豁然开朗》的演讲中首先用《刷新》里的一句话做年末总结：“每一个人，每一个组织乃至每一个社会，在到达某一个点时，都应点击刷新——重新注入活力、重新激发生命力、重新组织并重新思考自己存在的意义。”他认为对于一个国家也是如此。过去几年中国就是对前面40年进行了一次刷新，国家的政治、社会、民生环境都发生了很多可喜变化。对于资本市场投资，他表示一个好的投资者要做好两件事：理解周期和资产配置。从周期角度，他认为在经济转型过程中，中国正面临着一个较长期的流动性机会，中国存在大量顺周期机会和结构性机会。最后，王国斌指出，在推动人类社会发展的三个核心驱动力量方面：全球化、城市化、科技进步方面中国都有巨大的潜力，以及实现的可能。在刷新后的中国，投资必然豁然开朗。

主论坛结束后，会议围绕2020年市场最关注的热点板块开展了科技、通胀、先进制造、人工智能、国产芯、资产管理等近十场精彩分论坛，深入剖析产业发展趋势和投资机遇，推动产业与资本之间的高效沟通。值得一提的是，由多国院士组成的院士科创专场获得了参会者的一致好评。

天风证券是国内最早提出将研究所打造为“高端产业研究智库”的证券公司，当前已汇聚三十余个研究团队，规模超200人，其中专业分析师超过160人，研究对象覆盖2237家A股上市公司和406家海外上市公司，已推出研究报告近20000篇。据Wind资讯数据统计，天风证券研究所研究报告2018年阅读总量和综合影响力均位居行业第一。

为更好满足企业的综合金融需求，天风证券研究所坚持“产业为本”的驱动力，打造具有天风特色的金融生态联盟，通过各种资源的嫁接和整合，实现技术孵化、战略研究、产业资源、资金支持、人才推荐五位一体，使优质的资源向优质的团队和企业去匹配，形成一个贯穿企业、产业发展壮大全生命周期的完整生态链条。

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赞(62) | 评论 (17) 2019-12-20 08:14 来自网站举报

机构研报精选

【赵晓光：何以风再起 | 天风证券“风再起时”展望2020年度策略会】
精要——————天风证券副总裁、研究所所长赵晓光从三个维度解释了“何以风再起”，第一个从宏观维度，他认为现在开始我们将进入新的二十年周期，产业立国、科研立国大周期，在这个过程中优秀的企业，优秀的科研技术会成为未来的主角，政府和金融机构为产业服务的时代开始。第二个“风”就是5G+... 展开全文

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赵晓光：何以风再起 | 天风证券“风再起时”展望2020年度策略会

精要

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天风证券副总裁、研究所所长赵晓光从三个维度解释了“何以风再起”，第一个从宏观维度，他认为现在开始我们将进入新的二十年周期，产业立国、科研立国大周期，在这个过程中优秀的企业，优秀的科研技术会成为未来的主角，政府和金融机构为产业服务的时代开始。

第二个“风”就是5G+物联网+人工智能+行业应用的“风”，认为这一轮整个信息产业的要点是5G带动的工具性技术组合，这是为传统行业赋能和服务而不是颠覆，所以第二个“风再起”，是科技浪潮之“风再起”。

第三个“风再起”，是天风证券研究所的深度研究之风再起，我们将行业专家和数据整合在一起进行深度研究，目前聚焦在机器人、化妆品、物联网，明年我们将会推出十个以上领域的深度研究，天风证券研究所的使命是为优质资产进行挖掘、定价、赋能和价值实现，所有这一切，都离不开深度研究。

会议实录

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大家早上好，我今天的致辞题目是《何以风再起》，我从三个维度解释下“何以风再起”。

第一个是想从宏观的维度，我们知道中国经济从改革开放之后经历过两个二十年的周期。第一个二十年，我们把它定义为贸易周期，在八九十年代你想赚钱就去做国内贸易、出口贸易。第二个二十年，所有的机会都来自于房地产上游、房地产下游，金融行业的主要工作就是为房地产配套。

现在开始我们将进入新的二十年周期，产业立国、科研立国大周期。我们从去年10月开始种下了两个种子，第一，中央决定大力发展资本市场；第二，宣布推出科创板，宣告了中国即将进入新的二十年周期。

任何一个大国的发展必然是要经过这样的周期，一定要以产业为核心，中国过去因为房地产经济最本质的就是间接融资是最适合房地产经济的。而到了现在这个时期，要走产业立国之路，大力发展直接融资市场，大力发展资本市场，大力发展投行服务产业是不可或缺的一环。

我觉得如果你能够把握住未来二十年的大机遇，就像过去你做房地产一样怎么做都赚钱。在过去一年我们经历了各方面的内外压力，压力对强者而言永远是浴火重生的机会。

前段时间我在张宏杰的《曾国藩传》，里面反复强调两个字：韧性。昨天我正好看一篇文章“两万字讲透了2020年的八个商业趋势”，是对中国现在的消费的思考，它强调不要低估中国从宏观到中观的韧性。

随着我们贸易谈判告一段落，新一轮的对内改革和对外开放开始，我觉得中国即将进入新的一个周期，就是以产业为核心，以直接融资为核心，以资本市场为核心的中心。只有把这件事做好，我们当前面临的问题就会一揽子被解决：养老金问题、房地产之后的发展问题、债务问题。从国策上确立产业立国、直接融资服务产业。

从资金看，我们各个角度观察到各方面的资金在通过不同方式进入直接融资市场。中国掌握资源最多的政府和银行都在聚焦产业和直接融资。今年8至10月份，我见了很多地方政府。政府在大力向产业服务转型，上市公司的纾困问题，大多数是地方政府解决的。政府在以多元化方式服务产业。今年很多基金经理反馈，业绩做得好，规模为什么没上去？前期我们系统拜访一批银行，我们认为明年初开始银行会继续加大委外力度，各大银行理财子公司也快速建立。

所以第一个“风再时起”就是我们整个新的20年的风开始了，在这个过程中优秀的企业，优秀的科研技术会成为未来的主角，政府和金融机构为产业服务时代开始。

第二个“风”是什么呢？就是5G+物联网+人工智能+行业应用的风。我们知道信息产业有一个规律，从通讯基础设施开始酝酿，从消费终端开始爆发，从传媒娱乐开始应用，最后在产业信息化中掀起浪潮。

这一轮整个信息产业我觉得有几个特别重要的要点：5G带动的工具性技术组合是为传统行业赋能和服务。很多人讲5G很牛，但是机会在哪里？我可以告诉大家，根据我们过去13年的研究，机会就在各个传统行业。因为你会看到每一个传统行业会利用自己新的信息技术来为自己行业提升它的运营效率、产品品质、市场开拓和客户关系。利用互联网、人工智能的技术大幅度的节约成本、大幅度的创造经济效应，所以我们看到各种纷繁复杂的技术，统一的大框架是什么？各行各业的商业逻辑，如果用一句话，就是从泛数据到大数据到精准数据，这个精准数据的体系是什么？是我们的5G+物联网+人工智能+行业应用形成的工具性技术组合。

各个行业的应用跟5G的结合度比我们过去想的快，因为智能手机和移动互联网打了一个非常好的基础。同时，5G的浪潮比移动互联网浪潮大很多。全面数据和即时数据是精准数据的两大要素，这也是只有5G能提供的。

我觉得新一轮的科技行业的风再起，跟五年前不一样的是，这个风的关键词不是颠覆，而是新技术为各个行业而赋能。你会看到未来纺织行业、食品行业、制造业、运输行业、工业、能源、酒店行业，实实在在的利用精准数据提升它的管理效率、产品、运营。能源物联网正在加快开始。在各个行业中会出现新的巨头，因为行业逻辑进入数据时代后，就会进入正反馈，龙头越来越强大。

最后讲下大家关心的消费电子。一句话，需求多点开花，供给新的“大甲方”。需求方面，第一个是手机，手机的5G换机，我们最近广泛和行业专家交流，5G换机浪潮势不可挡，5G会有两个杀手级应用，第一个是云游戏云应用，第二个是AR。另外，TWS智能化、手表的数据化、电视的社交化、AR的体验化。

产业链上下游看，过去手机行业苹果一家定义行业格局，培养一批模组龙头，现在华为开始崛起了，但是单单华为崛起是不够的，三星、oppo这些内购为主的模式，订单开始向外外包，行业供需紧张情况现在已经开始，各个环节供不应求和涨价，明年会更为紧张。

第二个“风再起”，是科技浪潮之风再起。

第三“风再起”，是天风研究所的深度研究之风再起。我们今年八个评选活动，都是名列前茅，有几个排名第一，新财富最新入围名单，我们80%行业都入围。但这个不是最根本的，我们一直想做的事情是，将研究做成一个科学化、数据化的工作。经过1年多的储备，现在我们差不多可以开始了。近期我拜访了20多家头部、基金，客户对深度研究要求非常高，能力也很强。我们最大的感触是我们必须把各个子行业领域深度研究，要成为这个行业的权威才有存在的可能性与机会。

所以我们怎么做这个事情呢？我觉得单靠我们是不够的，一定是借助各方面合作伙伴力量。所以我们联合专家库、产业情报、知识产权、另类大数据公司、产业平台、产业媒体等等，我们把某个行业的专家和数据整合在一起进行深度研究。我们在做的第一个超深度研究就是机器人行业，第二个深度研究就是化妆品行业。所以我们明年会推出十个以上的非常深度的研究，我觉得未来真的是要进入一个深度专业化的时代，不然就会被头部客户抛弃，这个事情我们已经储备了一年多了。

这就是第三点，新的研究之风。未来分析格力，我们要拿的是实实在在的数据分析，比如细化产品分类，客户结构和趋势，竞争对手的优劣。我们一定要打开一个联盟，把最优秀的合作伙伴整合在一起。

天风研究所的使命是为优质资产进行挖掘、定价、赋能和价值实现。所有这一切，离不开深度研究。

最后，非常感谢各位客户参们的大会。今天的会议记录不会免费开放，我们这次的会议请了全球知名的五个院士，我们请了各大银行的资管专家，我们有全球科技趋势论坛，我们有智能投资论坛，有明星基金经理论市，还有中美关系的演讲。

预祝大家在这两天的交流中能够有所收获。从最近的规律来看，我们策略会前后市场都有好的表现，期待从今天开始我们进入一个新的上升周期，风再起时，谢谢大家！

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赞(82) | 评论 (36) 2019-12-20 08:12 来自网站举报

机构研报精选

【【方正农业】河南生猪草根调研之开封】
牧原股份(SZ002714)【调研小结】1）疫情：河南是去年10月到今年1月冷天的时候是猪瘟发病高峰期，今年推迟了一个月，目前河南整体上还好，有爆发，预估疫情高峰可能会在12月底到1月。2）北方冬天容易发病的原因：冷天的时候无法同时做到通风和取暖，在保证取暖后，猪舍空气不流通，容... 展开全文

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【方正农业】河南生猪草根调研之开封

牧原股份(SZ002714)

【调研小结】

1）疫情：河南是去年10月到今年1月冷天的时候是猪瘟发病高峰期，今年推迟了一个月，目前河南整体上还好，有爆发，预估疫情高峰可能会在12月底到1月。

2）北方冬天容易发病的原因：冷天的时候无法同时做到通风和取暖，在保证取暖后，猪舍空气不流通，容易感染病毒

3）补栏和复养：当地补栏的时间点在5月-7月，中招的养户复养的较少，主力为规模场和前期基本无感染的养户，散户补栏主要以三元母猪为主

4）关于三元母猪的效率：以前二元能做到一胎产13头左右，现在用冻精差不多11-12头，三元大概是7~9头，三元的生产效率很不稳定，附近有的地方有出现只产了1头的现象，另外三元猪生过一胎后还会继续淘汰，效率大打折扣

5）关于防控：从调研情况来看，散户的防控基本就是做消毒、加大母猪营养等工作，无法做到每天的检测，只能通过肉眼观测是否感染，另外隔离等措施形同虚设，跟规模场相比仍然不到位

6）关于猪价：受的各种保供稳价信息的影响，养猪户出猪积极，目前基本90%的压栏猪已经出掉，剩下10%预计在元旦左右出，年后恐会出现断档现象，猪价有创新高的可能

【详细纪要】

开封某养殖户&饲料经销商

1.疫情情况：

1）整体情况：去年10月到今年1月冷天的时候是猪瘟发病高峰期，今年推迟了一个月，目前河南整体上还好，有爆发，预估疫情高峰可能会在12月底到1月。

2）为什么广东广西5、6月份死的最多？. 因为南方高温期湿度太大，易感染病毒，而北方猪舍较干燥，冷天的时候无法同时做到通风取暖，在保证取暖后，猪舍空气不流通，容易感染病毒。

2.复养和补栏的情况：

1）现在当地补了20%左右的量的。猪价一上去，大约6,7月份开始，大的小的猪场都在补，但是散户补的少了（20头以下），散户补栏的主力还是没有中过非瘟的

2）散户扩张速度快吗？现在也是慢慢扩，最多10%到20%。户与户之间比较近，在附近扩有限制。到时候环保查你，说你离村镇太近了，我们也有顾虑。这个节骨眼上出去建新厂绝对不现实，猪少，政府不让建。再来给你划两公里的标准，你距离附近村子都达不到这个标准。

3）扩张的猪现在从哪里来？主要是三元，自繁自养的少，自繁自养的二元是原来的种猪配来的，外购仔猪的很少，因为质量不敢保证，有风险，没人愿意冒险

4）现在用的冻精基本上都是多少钱？用的年限不一样，价位也不一样，现在用的冻精是2017年以前的冻精，在液氮里是可以保存的。父母代是100/瓶，祖代是240，曾祖代是360，长白的话是420一瓶。一个母猪最少需要两瓶。但是进口美国的18年10月份以后的冻精，可能会便宜一半，50不到能买入。18年以后的冻精很难卖，17年的几乎卖完市场短缺了。

5）镇上养猪的多起来了吗？复养成功的很少，90%的人都养鸭和鹅，养鸭子的多。

3.关于疫苗：

1）口蹄疫苗：一般这边都用中农威特的二价苗市场苗。政采的是内蒙古金宇的。散户都用市场苗，没人用政采。因为大家认为冷链设施不好，质量不敢保证。疫苗一般用习惯了一家，就有很强的粘性，不太会轻易的更换。

2）价格：中农威特去年的时候最多50毫升到了220元，非洲猪瘟后，100毫升的跌到260现在又涨到300。中间有一个月没拿到批号，没生产，就断货了。批号拿下来10月份。感觉未来价格会跌下来。

3）现在有非洲猪瘟了之后疫苗有少打吗？没有，基本各个品种都在打（免疫量加大），疫苗成本增加了100元/头，人工成本也增加了

4）现在是怎么打？单打还是混合起来打？单打，一般都是打一阵间隔7天，非洲猪瘟以后，散户小厂劳动力增加了三倍。为了把应激降到最低，小猪在断奶以前80%的疫苗都会打完，之后会再打口蹄疫，以及蓝耳圆环，一共两次，这样可以在50斤之前打完全部疫苗，小猪应急反应会好一点。口蹄疫断奶前后各打一次。

5）现在一头猪打多少钱疫苗？圆环33蓝耳19猪瘟15伪狂犬18流行性腹泻7口蹄疫一头份3元猪瘟一次15以及其他的一些=100多块钱，以前圆环用点国产的，现在都用的进口的了，猪瘟和伪狂犬用的中牧股份的。非瘟病毒会是其他病毒感染的并发症，所以打疫苗还是很重要的。

4.三元留种：

1）三元留种效率：以前二元能做到一胎差不多产13头左右，现在用冻精差不多都是11-12头，三元出来大概是7~9头，三元的生产效率很不稳定，附近有的地方差不多40头猪里有10头只产了1头，这就三元猪的弊端。另外三元猪淘汰率也高。

2）三元后备转能繁的比例? 平均下来，差不多50%，而且产了第一胎后还要再淘汰

3）一般会用几胎就不用？目前开封这边刚刚产了第一胎，第二胎产的效率还不好说，因为之前大家都没怎么做过三元留种，经验都不足，所以不好说

4）最近有留三元留种？都是5-7月份留，现在基本产仔了，不再留了，现在补也跟不上，今年5-7月份留种是想赌明年的5-7月份的价格。

5.关于非瘟防控和拔牙：

1）除了疫苗，其他的防疫措施？我们会加大必要的投放，比如高酸性的药，加大母猪饮水量，并提高营养摄入。7-10天做1次消毒，涂生石灰。我们进出猪舍，会换衣换鞋。

2）和去年相比，拔牙效果？检测？我所熟知的拔牙成功率都不高，只是今年的病毒毒株要弱于去年，死亡速度比去年慢很多。散户不做检测。

3）怎么判断猪是死于非洲猪瘟的？死亡速度快，高烧不退。非洲猪瘟是高烧不退，打完针后体温一旦退下来就是逐步降低的，不会升高，到死的时候猪的精神状态很好，主要是内脏不行了

6.关于猪价：

1）你怎么看明年的猪价？明年会创新高，因为没有猪了。政府现在在控制这一块，双节来临降低猪价吃放心肉。价钱太高会被农业部约谈。冷冻肉库存爆满，价钱涨到20的时候一级经销商将手中的肉让给二级经销商，当时价钱5.8万，现在掉到了4万，二级经销商将肉压在库存，现在必须得出。今年做冻肉的前期挣钱了，但现在基本都亏钱了，所以国家拍的4万吨没有人竞标。上次竞标1700吨，放弃了600吨，实际竞标1100吨。竞标最低价比市场上的鲜肉低30%，没有利润空间。

2）110公斤的猪能出多少公斤肉？养殖户自己杀猪的话出0.73，屠宰场出0.76-0.77。150公斤最好可以达到0.82，所以就是缺猪不缺肉。养大猪有利润空间，猪从140公斤压到250公斤，长一斤的肉成本10块钱，卖16.5，能赚6块，猪的生猪生长速度不慢，110养到175公斤需要的时间是一天按0.85-1公斤算。

3）咱们现在出猪的节奏是怎样的？是不是都在卖了？年前的猪，养殖户90%的猪都卖了，这批猪从100公斤压到了200-250公斤，现在几乎就剩10%。这10%估计会在元旦左右出掉。农业部发公告说猪价要稳定了，所以该卖的都卖了。估计春节后会断档。

4）这批猪出了之后不是要养下一批吗？这批猪从100公斤压到了200-250公斤，都没有卖。政策飘摇不定，养殖户不看好年前了，把110-250公斤的猪都出掉了，出掉后出现断档期，没有猪了。

5）现在存栏里的猪大概都多重？大体重的猪都卖完了。现在存栏的猪体重在80-85公斤，过年后长成大概就100公斤，行情好就卖一点，行情不好就压着，数量也不多。

6）到过年的猪价很难往上再走了？屠宰场价格不会过高，毛猪会冲一波。鲜肉肯定要涨价。

7）70公斤以下的猪因为出肉率太低屠宰场不是不收了吗？便宜，屠宰场最喜欢收小体重的猪，利润空间大。

7.关于饲料：

1）咱们现在饲料销量怎么样？猪料销量从9月份到11月底，几乎增长了30%，12月份开始，猪卖掉之后猪料销量下滑50%，降得多可能降70%。9月份之前每个月的销量40多吨，比较稳定。去年30多吨。卖的是预混料。

2）咱们12月上半个月卖了多少吨饲料呢？

A. 目前差不多有14吨。最多10月份卖了56吨，11月份卖了63吨。12月份要下降一大半，因为养户都把猪出掉了，预计20-25吨。

新希望正邦科技天邦股份温氏股份天康生物

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赞(77) | 评论 (18) 2019-12-19 13:35 来自网站举报

机构研报精选

【天风电子：无线耳机之后，智能手表是下一个机会】
【天风电子】我们在一个月前领先市场推荐关注智能手表投资机会，目前市场关注度提升，持续重申重要逻辑，坚定看好行业成长机会。出货量持续高增长，价格今年下探加速渗透。2019 年智能手表出货量预计将达到 6200 万，同比增长 43%，包括苹果 applewatch 在内的智能手表品牌... 展开全文

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天风电子：无线耳机之后，智能手表是下一个机会

【天风电子】
我们在一个月前领先市场推荐关注智能手表投资机会，目前市场关注度提升，持续重申重要逻辑，坚定看好行业成长机会。
出货量持续高增长，价格今年下探加速渗透。2019 年智能手表出货量预计将达到 6200 万，同比增长 43%，包括苹果 applewatch 在内的智能手表品牌皆实现快速增长，因智能手表 eSim 植入，智能手表独立性显著增长，同时智能手表的续航基本可以实现一天一充，部分品牌续航能力可以实现多天一充。除苹果外品牌，2019Q3 三星出货量同比增长 73%，华为 WatchGT2 上市仅 45 天出货量超过100 万台，较华为 watchGT 早三个月，小米今年推出首款智能手表，价格下探 1299元，我们预计智能手表价格下探将带来渗透率的快速提升。

供应链需求快速提升，多厂商扩厂。由于智能手表出货量快速增长，供应链需求快速提升，出货量的增长令产业链显著受益，从品牌厂商和供应链我们观察到明年将进入密集出货阶段，品牌厂商批量推出带 eSim 的智能手表，主流厂商的供应链厂商数量增加，射频传输芯片公司明年产品布局增多。AppleWatch 方面，明年 AppleWatch 将新增立讯精密和鸿海作为新增组装厂，JDI 和长信科技则作为新增显示屏供应商，盖板方面，水晶光电定增扩产以满足新增需求。上述现象都表明了，智能手表快速增长趋势不改，未来供应链将显著受益。

个子小价值大，价值量快速增长。手表价值量达到手机的 1/3。从价值量提升速度来看，相比 2015 年推出的 Applewatch 价值量为 83.70 美元，AppleWatchS5价值量提升 73.78%；同期 iPhone6sPlus 与 iPhone11proMax 价值量由 236 美元上升至 490.5 美元，提升 107.84%。智能手表供应链涉及大量芯片，包含蓝牙、WiFi、射频芯片、电源管理芯片等，此外，还包含传感器、屏幕、触摸屏等零部件；未来随着新增传感器的采用，单机价值和数据的积累能力能够继续提升。

投资建议：预计智能手表未来持续快速增长，看好供应链显著受益，重点关注环旭电子（Sip 封装）、欧菲光（触控）、长信科技（触控）、水晶光电（盖板）、耐威科技（传感器）、闻泰科技（成品组装）、歌尔股份（成品组装）、立讯精密（成品组装）、工业富联（成品组装）

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赞(59) | 评论 (19) 2019-12-19 08:29 来自网站举报

机构研报精选

【【安信军工】首艘国产航母山东舰交付，中国进入双航母时代】
一、事件:首艘国产航空母舰山东舰于2019年12月17日下午在海南三亚某军港交付海军。山东舰是在辽宁舰的经验基础上进行了多项优化，性能得到全面提升。山东舰的研制和入列，标志着我国进入双航母时代，也标志着我国掌握了建造中型航母，以及后续更大型航母的能力。二、航空母舰朝着大型化、隐身... 展开全文

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【安信军工】首艘国产航母山东舰交付，中国进入双航母时代

一、事件:首艘国产航空母舰山东舰于2019年12月17日下午在海南三亚某军港交付海军。山东舰是在辽宁舰的经验基础上进行了多项优化，性能得到全面提升。山东舰的研制和入列，标志着我国进入双航母时代，也标志着我国掌握了建造中型航母，以及后续更大型航母的能力。

二、航空母舰朝着大型化、隐身化、信息化的方向发展，舰船设计、建造难度越来越大，我国自主研制的山东舰入列标志着我国已经具备了建造大型水面舰艇的能力。航母具备排水量大、系统复杂、上舰设备种类和数量众多、建造周期长、经费投入大等特点，建造的难度和风险都远远高于常规水面舰船。具体体现在：

1）舰艇系统复杂，物量巨大。以美最先进福特号航母建造为例，其共需要5000名熟练造船工人、10,000,000英尺电线、4,000,000英尺光纤电缆、200,000加仑油漆等等。由此可以看出航母的建造是一个耗资、耗物、耗人巨大的系统工程。

2）舾装工作量大，特种设备安装复杂。航母舾装设备繁多，舾装工作时间长，约占航母建造总时间的50%以上。航母上还有大量独有的特种设备，如着舰引导设备、蒸汽弹射器、阻拦装置、飞机升降机等，这些设备有着各自独特的安装要求，安装工艺也非常复杂。

3）建造周期长，建造管理复杂。根据美国“尼米兹”级航母的建造经验，建造一艘10万吨级的航母，从签订建造合同开始计算，到最终交付海军，需要约8年以上的时间。美国最新的福特级航母建造，采用的是塔式建造法，坞期在42个月左右。

我国自主研制的山东舰建造时间表：开工建造（2013.11.19）、搭建船台（2015.03）、出坞下水（2017.04.26）、入列（2019.12.17），全部耗时6年之久，总体建造时间小于美国福特级航母。山东舰的入列，标志着我国已经具备大型水面舰艇研制能力。

三、首艘国产航母由中国重工进行总装建造，中国海军开启双航母时代。我国虽已形成辽宁舰+山东舰2艘航母，但是总体数量、技术指标仍落后于美国，后续航母订单仍然可期。

1）我国航母各项技术指标与美差距较大。从技术指标来看，山东舰属于中型航母、排水量仅为6-7万吨左右，而尼米兹级、福特级均属于超大型航母，排水量在10万吨左右；从动力类型看，“辽宁”舰属于常规动力，而美国所有现役航母均已装载核动力系统。

2）中国航母建设远远落后于其他军事强国。中、俄、美、英、法五大常任理事国中，英、美建造过的航母数量均达到几十艘之巨，而中国则是最后一个列装航母的国家。全球来看，现役或海试中、建造或装修中、计划中的航母，美国分别有11艘、2艘、7艘，均领先于中国；总量上来看，美国有20艘远大于中国的6艘。

3）一旦开启航母建造，持续航母订单可期。持续的订单是维持航母建造工业基础的必要条件。若航母订单中断的时间过长，航母建造的工业基础就会萎缩。如，曾是航母建造大国的英国，由于二战后停止建造大型航母数十年，中间仅建造了3艘轻型航母，导致在建造新一代航母时，没有一家船厂能独立完成建造任务，而且还需要投入大量资金进行基础设施建设。因此，我们认为订单的维持是航母工业基础、人才储备的前提，一旦开启航母建造，可以想象，后续会有更多改进版的航母进行建造，我国海军的航母编队将呈现快速发展的态势。

四、海军装备行业：从短期看，2019年仍受到海军军改影响，预计2020年随着军改负面影响逐步削弱，或将迎来补偿性订单；从中长期看，我国远洋海军建设任重道远，舰船装备补短板需求强劲，未来一段时间内将仍处建设高峰期。但是，也要考虑到我国海军舰船已处在建造高峰期，总体上将呈现数量增长有限、市场规模增速平稳的发展态势。

关于海军装备行业的投资机会：

船舶板块已经实现南北船合并，投资逻辑已由第一阶段（基本面与估值见底带来的超跌反弹机会）向第二阶段（战略性重组带来的资产重估机会）转变

关于个股的投资机会：

1）中国海防：我国水下攻防体系建设主力军，内生外延发展空间广阔，南北船合并后或仍将作为舰船电子信息类资产上市平台。体外尚有对应的707所/709所/722所/723所/724所等预计30亿利润左右的核心院所资产。

2）中航沈飞：据国产航母总指挥介绍，山东舰至少可以搭载36架舰载机，远超过辽宁舰的24架，因此可以重点关注我国唯一舰载机制造商——中航沈飞。

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赞(70) | 评论 (18) 2019-12-18 13:19 来自网站举报

机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20191218】
今日重点推荐《传媒|2020年度策略：否极泰来，共振重生》战略看好未来三年传媒表现，2019年触底重生，2020年更重要是5G手机出货进入快速增长期，云游戏、VRAR产品创新加速，为2021年应用大发展提供了坚实支撑。标的方面，1）游戏：关注游戏双寡头【腾讯、网易】，A股龙头【三... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20191218

今日重点推荐

《传媒|2020年度策略：否极泰来，共振重生》

战略看好未来三年传媒表现，2019年触底重生，2020年更重要是5G手机出货进入快速增长期，云游戏、VRAR产品创新加速，为2021年应用大发展提供了坚实支撑。标的方面，1）游戏：关注游戏双寡头【腾讯、网易】，A股龙头【三七互娱、完美世界】，低估值修复【游族网络、世纪华通、掌趣科技】，业绩稳定+高分红【吉比特】，云游戏/5G概念【顺网、凯撒文化、巨人、宝通】等。2）影视：关注长视频【芒果超媒】及【爱奇艺、阅文】及电视剧制作公司【慈文、华策、欢瑞】。电影包括渠道【万达、横店、中国电影】等，内容方【光线、猫眼】以及根据项目关注弹性【华谊、北京文化】等。3）A股独角兽公司关注价值龙头【东方财富、视觉】，以及细分领域龙头【三六零、拉卡拉】，运营商业务协同【平治信息、新媒】。4）电商关注龙头【阿里】，受益下沉市场消费升级的【拼多多、唯品会】及【京东】，双十一高增长【值得买、壹网壹创】等。5）2020年将迎来大年的体育板块，VR直播是重要应用，VRAR产业链关注【恒信东方、岭南股份】等。6）营销建议关注【分众】，广告代理【蓝色光标、利欧股份、华扬联众、省广集团】、互联网营销服务商【每日互动】等。7）政策扶持类持续关注，包括融媒体【人民网、新华网、中视、浙数】以及广电；防御性强的出版。

《轻工|2020年度策略：竣工持续回暖，加热不燃烧成长元年》

家居行业1-2年的逻辑是交房回暖周期，长期逻辑是家居消费属性显现带来的估值修复，从国外经验看新房成交见顶后，家居消费仍持续增长。重点推荐：【顾家家居】【志邦家居】【惠达卫浴】【欧派家居】；关注【麒盛科技】【江山欧派】【梦百合】【尚品宅配】【索菲亚】【好莱客】等。新型烟草：坚定看好加热不燃烧，2020年有望为成长期元年。HNB行业市场规模千亿，重点推荐【集友股份】，关注【劲嘉股份】等。包装板块：烟标行业结构升级，包装综合服务商战略持续推进，具有设计研发能力及平台优势的企业受益明显。明年5G有望带来智能手机换机潮，增加上游包装企业业绩弹性。金属包装筑底恢复。重点推荐【集友股份】，关注【裕同科技】【奥瑞金】【劲嘉股份】。

《汽车|常熟汽饰首次覆盖：电动智能趋势，高端内饰龙头，低估值高成长》

国内领先的中高端汽车内饰供应商，优质高端客户资源丰富。合资平台奠定业绩增长基石，将持续受益豪华车高景气。短期产能利用率快速恢复，推动 ROE 反转向上，中长期看好品类扩张及新客户拓展，受益电动智能趋势，成长空间打开。受益于下游客户销量回暖、内饰行业竞争格局优化、豪华车销量持续增长以及新客户逐步拓展，公司有望实现加速成长。我们预测公司 2019 年-2021 年 EPS 分别为 0.96 元、1.26 元和 1.58 元，对应 PE 分别为 11.2 倍、8.5 倍和 6.8 倍。以 Wind 一致预期的可比公司 2020 年 PE 均值 13 倍为参考，考虑公司业绩增长、较高的分红率以及在智能座舱领域的先发布局，我们给予公司 15 倍 PE，6 个月目标价 18.90 元。给予“买入”评级。风险提示：宏观经济下行导致国内车市复苏不及预期；豪华车市场销量增长不及预期；可转债项目投产不及预期。

《电子|耐威科技首次覆盖：感知世界，厚积薄发》

稀缺 MEMS 代工标的，Silex业绩承诺超额完成。瑞典产线升级，北京产线投产在即，开启全新增长空间。国家集成电路基金扶持，下游企业推动下迎来发展机遇。加大研发，导航与航空电子业务协同发展。公司多产线升级/投产，产能投产后，预计将快速消化产能，未来看好传感器赛道下游应用多元化，需求快速提升，公司受益扩产后订单充分，盈利能力快速提升。我们预计19-21年，公司实现归母净利润0.76/3.02/4.52 亿元，目标价31.16元，给予“买入”评级。风险提示：新增生产线建设进度不及预期风险，MEMS行业竞争加剧风险，下游企业需求不及预期风险，汇率大幅变化风险，军工订单大幅波动风险。

研究分享

《策略|2020年度策略：迎接股权投资时代》

展望2020年，敬畏趋势“少部分公司”牛市推动力的切换。1、政策周期由过去五轮“大开大合”式的刺激，转为今年以来的“抵抗式”宽松，这是在杠杆不能上天和房住不炒背景下的长期趋势。2、在此背景下，市场全面估值提升的可能性较低。结构性估值提升的背后来自于业绩的支撑。3、指数整体的机会（尤其是金融、周期等）来自于政策阶段性、脉冲性放松的预期。4、市场整体上仍然是“少部分公司”的牛市。如果以明年一年的维度来看，消费的超额收益可能会较17-19年明显下降，同时也应降低预期回报目标。敬畏趋势，科技产业周期爆发时，影响股价的核心因素是业绩趋势而非短期估值贵贱。少部分公司牛市的推动力由“外资前50”切换至“科技龙头50”。

《电子|闻泰科技：定增配套完成，安世半导体收购顺利收官在即》

事件:12月17日，闻泰科技公告公司定增配套完成，定增募资总额64.96亿元已经顺利到位，此次定增共发行A股股票8336万股，对应定增价格为77.93元/股。点评：持续坚定推荐公司，看好公司客户结构优化+5G换机终端销量提升+自主采购提升+收购安世协同效应下业绩弹性表现。看好公司实现协同作用，业务实现快速增长；主业ODM业务受益ODM渗透率快速提升，预计自主采购比例提高。预计公司19-21净利润为10.06/20.05/23.20亿元，并表安世后预计20-21实现净利润40.54/52.96亿元，对应目标价155.82元，维持“买入”评级。

《交运|运力投放继续低增长，供给缺口逐步显现》

我们判断B737MAX停飞及时刻政策偏紧将导致2020年民航供给从总量的角度看偏紧张，一线市场机场的整体有序放量将使市场下沉速度显著放缓，优化供给结构。航空需求有望回温，供需改善，叠加2019年运价低基数及民航运价市场化不断推进，预计2020年运价偏暖。我们认为2020年民航依然将处于高景气区间，业绩有望显著修复。目前三大航估值依旧处于PB底部区间，向下风险有限，一旦外部环境或市场情绪发生正向共振，航空股向上具备充足的动能。核心推荐国航、南航、东航，同步推荐吉祥、春秋。

《轻工|惠达卫浴：成功出售参股公司达丰焦化，长期成长逻辑愈加清晰》

公司未来投资逻辑：1）受益精装修工程端快速增长。未来精装修房向三四线下沉，预计对国产卫浴品牌的采购率也会提升。工程业务由于标准化程度高、税收规范，利润率水平优于目前零售业务。2）零售端加强渠道优化、产品升级，逐步发力。3）加强信息化和新产能布局。4）整体卫浴放量条件基本成熟，或将迎来快速发展。由于出售达丰焦化获取投资收益，上调 19年盈利预测，预计公司 19 年-21 年净利润为3.37 亿/3.46亿/4.07亿（原预计2.83亿/3.46亿/4.07亿），增速分别为41.0%/2.7%/17.7%，对应 PE 分别为 12.5X/12.2X/10.3X，维持“增持”评级。

《商社|凯撒旅游：增资海外生活服务公司真享悦理，客户+目的地资源+业务多重协同》

公司公告，全资子公司凯撒同盛以 6,000 万元向参股公司真享悦理增资，增资完成后持股比例从 10%上升至 43.77%。真享悦理面向高净值人群提供海外生活服务。持股比例提升加深双方合作与协同。①在客户层面实现互相导流。②在资源层面实现互相对接。③在业务层面完善服务闭环。实控人变更理顺管理聚焦出境游主业，2020 年奥运会有望拉动赴日游热度。公司实控人变更背景下，内部管理理顺迎发展新篇章；聚焦主业发展，同时开辟免税新业态多元发展，双轮驱动后续有望迎高速发展，我们预计公司 19-20 年 EPS 分别为 0.35/0.42 元/股，对应 PE 为 23X/19X，建议重点关注。

《商社|永辉超市：与武汉国资达成共识&取消要约收购，携手推进中百市场化改革》

永辉&中百达成全方位共识，永辉经营话语权提升、投资收益增加&投资减值风险降低。①经营话语权提升。②潜在投资收益增长。③投资减值风险降低。聚焦云超拓展全国，充分调动十大战区积极性。“大店+mini店”协同发展，加速推动 mini 店迭代。推出“永辉买菜”APP 发力线上，实现线上线下协同发展。公司是全国性超市龙头公司，聚焦云超主业加速发展，大卖场&mini店协同发展，推出“永辉买菜”APP布局线上。永辉战略转型发展线上业务，对短期业绩有一定压力，故将公司2019-2021年净利润预测从23.30/28.48/37.01亿元下降至22.44/27.38/35.05 亿元，当前市值对应33/27/21xPE，维持买入评级。

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赞(69) | 评论 (13) 2019-12-18 08:37 来自网站举报

机构研报精选

【电子行业研究报告：当前值得重点关注的三个产业趋势】
当前我们认为智能手表、折叠屏大幅创新以及RISC-V生态建设是值得重点关注的三个行业趋势。　　我们近期行业跟踪下来，明年国内外终端巨头智能手表备货超预期，预计明年各家手表新品凭借便携性、健康监测、个性化、运动性、高颜值等升级将迅速引爆市场。与智能手机相比，智能手表具有作为智能穿戴... 展开全文

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电子行业研究报告：当前值得重点关注的三个产业趋势

当前我们认为智能手表、折叠屏大幅创新以及RISC-V生态建设是值得重点关注的三个行业趋势。

　　我们近期行业跟踪下来，明年国内外终端巨头智能手表备货超预期，预计明年各家手表新品凭借便携性、健康监测、个性化、运动性、高颜值等升级将迅速引爆市场。

与智能手机相比，智能手表具有作为智能穿戴设备的便携性和科技性，以及作为手表的装饰属性。

继华为、小米后，OPPO将在2020年第一季度正式推出智能手表、智能无线耳机和5G客户前置设备产品。随着5G时代渐行渐近，智能手表及智能耳机等可穿戴设备成了继智能手机之后的另一个爆发市场，随着可穿戴与人工智能、增强现实、云计算等技术深度融合，消费者将会获得全新的体验。

　　可穿戴的市场空间巨大，智能手表行业迅速爆发。

按品牌来看，2019年三季度全球可穿戴设备出货量总计达8450万部，同比增长94.6%，单季出货量创下新纪录。其中canalys统计三季度单季度全球可穿戴设备共出货4550万台，同比大增65%。互联网数据中心预测2019年智能手表市场全球出货量有望达到91.8百万台，明年随着各大终端继续推出新品、加大备货，增速有望再超预期。

　　三星折叠屏Galaxy Fold销量超预期、截至12月12日销量已破百万。同时产业跟踪下来目前华为Mate X一机难求、二手市场流通价格破六万，预计明年折叠屏手机仍将成为安卓阵营创新主战场。

除备货量上修外，三星明年上半年的折叠屏新机预计方案将出现大幅改动，目前我们了解折叠屏幕保护材料正在积极评估由消费者物价指数膜转换为UTG方案（柔性超薄玻璃），以改善fold 1被诟病的折痕、划痕现象。（注：ETNews援引消息人士的话称，三星可能会在明年修复Galaxy Fold最为突出的缺陷之一，将放弃透明聚酰亚胺解决方案，转向柔性超薄玻璃（UTG））

我们认为一旦明年三星率先采用超薄玻璃方案，则其他厂商有望跟进，我们预计玻璃后道加工、减薄、贴合等工艺流程价值量有望大幅提升。

重点关注布局柔性超薄玻璃及后道加工的产业链标的——蓝思科技、长信科技、京东方A等。

　　三星宣布全面转向RISC-V架构，射频相关芯片打头阵。三星是全球继西部数据、英伟达、高通之后第四家宣布采用开源RISC-V架构的全球芯片巨头，同时国内华为、阿里、兆易创新、乐鑫科技等公司也已经有基于RISC-V架构的相关产品发布。我们预计明年RISC-V架构生态将布局越发完善，率先在物联网、5G射频等领域迎来爆发，重点关注产业链相关公司在该领域的布局进展！

（注：RISC-V 象征自主、可控、创新的形象俨然成为中国芯的“新机遇”，对比另一个开源架构MIPS 命运多舛，RISC-V 是万人拥戴，成为国内芯片开源指令集架构的希望之翼，更巧妙避开英特尔（Intel）和ARM 盘踞的PC 和手机领域，锁定AI、物联网企圖以此要拿下半壁江山。这次RISC-V 对上ARM，国产芯片的自主可控之路，确实是突围有望。）

本周我们建议重点关注手表产业链相关标的：立讯精密、精研科技、歌尔股份、蓝思科技、长信科技、领益智造、鹏鼎控股、环旭电子、星星科技等。

来源---国盛证券-电子行业

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赞(74) | 评论 (17) 2019-12-17 14:06 来自网站举报

机构研报精选

【【天风电子】2020年电子行业投资策略】
※ 核心观点：2018-2019年，终端品牌集中度继续提升，供应链份额大幅向龙头公司集中；同时，电子行业盈利能力触底、供给端出清，固定资产折旧是电子上市公司的主要营业成本构成，我们认为明年利润率增长将是明年电子行业超预期的主要看点，重点推荐：1、固定资产较重、高ROE、杠杆率高的... 展开全文

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【天风电子】2020年电子行业投资策略

※ 核心观点：

2018-2019年，终端品牌集中度继续提升，供应链份额大幅向龙头公司集中；同时，电子行业盈利能力触底、供给端出清，固定资产折旧是电子上市公司的主要营业成本构成，我们认为明年利润率增长将是明年电子行业超预期的主要看点，重点推荐：1、固定资产较重、高ROE、杠杆率高的公司；2、利润率较低的公司在行业修复中和开工率提升中受益；3、周期性降价及需求底部行业，龙头公司受益行业反转和集中度提升。

1、消费电子领域明年看好5G应用端投资机会，智能手机方面，5G将带动换机需求，销量、零件价值量和集中度的提升将令龙头企业显著受益。TWS方面，看好明年TWS行业进入手机品牌竞争格局，集中度提升，看好苹果和安卓平台主流供应商；AR/VR作为5G首要应用领域，预计将迎来快速增长。

2、半导体行业结构性需求改善，国产替代需求强烈，看好订单转移、产能利用率回升、Capex增加带动周期复苏。

3、面板行业海外产能继续退出，明年供给出清，奥运会驱动需求提升，预计价格触底反弹，随着中国大陆面板厂商的产能进入释放阶段，未来大陆的份额和话语权将持续提升。

4、LED今年供给侧改革，落后产能出清，预计2020H1价格触底。建议持续跟踪，看好上游龙头厂商产品结构优化、市场份额提升和新技术成本下降带动应用端上量。5、PCB看好外部5G换机销量修复+手机内部设计复杂下FPC及SLP量价提升、内部产能利用率提升净利率抬高逻辑;关注5G基站建设大规模铺开、服务器景气度回升、供需紧张下相关高频高速PCB板厂商业绩弹性，供应链关注高频高速CCL国产化进展。

※ 重点关注：

工业富联、京东方A、TCL集团、歌尔股份、闻泰科技、欧菲光、鹏鼎控股、长电科技、北方华创、北京君正、领益智造、信维通信、大族激光、立讯精密、三安光电、欣旺达、大华股份、三利谱、万顺新材、兆易创新、苏试试验、水晶光电

※ 建议关注：

深南电路、生益科技、电连技术、海康威视、法拉电子

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赞(62) | 评论 (21) 2019-12-17 09:28 来自网站举报

机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20191217】
今日重点推荐《汽车|2020年度策略-新能源篇：汽车行业的“苹果时代”》Model 3 标致着特斯拉进入“iPhone 4”阶段。未来新能源高端供应链相关零部件有望收获更大的盈利空间。中国后补贴时代将引百舸争流。新能源车将进入以高端车新能源化，中低端运营化为特征的产品时代。新能源... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20191217

今日重点推荐

《汽车|2020年度策略-新能源篇：汽车行业的“苹果时代”》

Model 3 标致着特斯拉进入“iPhone 4”阶段。未来新能源高端供应链相关零部件有望收获更大的盈利空间。中国后补贴时代将引百舸争流。新能源车将进入以高端车新能源化，中低端运营化为特征的产品时代。新能源车的产品力在高端车和运营车已得到验证，特斯拉国产化带来汽车供应链新增配套需求和变革方向，未来中国新能源车真实需求稳健增长确定性高，建议关注新能源高端供应链核心标的：动力电池霸主宁德时代（电新组覆盖），方形电池壳体科达利（电新组覆盖），电机三合一铝合金壳体供应商旭升股份，全球湿法隔膜龙头恩捷股份（电新组覆盖），负极材料龙头璞泰来（电新组覆盖），汽车副车架顶棚结构件龙头拓普集团，电池热管理组件全球龙头供应商三花智控（家电组覆盖）。

《商社|化妆品2020年度策略——风起云涌，亟待高飞》

2019年中国化妆品市场整体增幅已经达到美国市场3倍；展望未来五年，中国市场也有望呈现良好的增长趋势。目前中国市场化妆品市场存在三大趋势：1）消费升级与差异化并存，消费者追求高质量、高价值的产品与服务，同样追求多样化，需要满足消费者个性化需求；2）渠道迭代加速，伴随着物流快速下沉和电商在低线城市的普及，城市与年龄分层逐渐被打破；3）实体与电商的“次元壁”在不断打通，例如线下的快闪店可与线上店铺相互引流，商家也可以大数据更懂消费者。不管是品牌商还是服务商，我们认为能够积极拥抱行业变化的公司更具备投资价值。重点推荐构建多品牌多品类产业链生态、打造赋能平台的珀莱雅，卡位抗衰赛道的中高端稀缺标的丸美股份，线上全链路价值提供服务商壹网壹创，从原料到化妆品终端布局的玻尿酸龙头华熙生物，品牌矩阵全面的百年国货龙头上海家化。

《计算机|密码，网络安全最大弹性领域》

1、传统：政策驱动，预计传统密码增长中枢提升至30%+密码是网络安全刚需，密码法2020年1月1日实施。政策驱动客户下沉，行业中期增速从10%+提升至30%+。2、新兴：物联网安全的基石，未来五年新增市场规模达百亿官方确立PKI密码技术在物联网、区块链、安可、电子签名领域应用。由我们测算结果可知，新增市场规模接近100亿元，是行业厂商收入的数十倍。3、格局：先发优势+天然壁垒，双寡头格局有望延续行业客户黏性强，且存在数据互通性问题，看好双寡头格局延续。新兴领域，传统厂商在摄像头、区块链、AK等领域优势显著。相关标的：推荐格尔软件，建议关注数字认证、卫士通等。

研究分享

《电子|长信科技：智能手表&折叠减薄UTG打开成长空间》

1.智能手表进入高速成长期，公司作为头部企业有望持续受益。2.折叠手机大卖，UTG有望成为柔性盖板新方向，玻璃减薄业务迎来新机遇。3.可转债募集资金，打造柔性OLED可穿戴产品。我们维持对2019-2021年公司归母净利润为9.5/12.5/15.0亿元盈利预测，我们看好公司作为全球显示触控行业头部公司未来多下游驱动持续成长，参考消费电子同行（立讯精密/歌尔声学/欧菲光等）估值，保守给予公司2020年30倍PE，上调目标价至16.2元，维持买入评级。

《建材|基建预期向上，水泥单月产量取得较快增速》

水泥：1-11 月全国水泥累计产量 21.3 亿吨，同比增长 6.1%；其中，11 月单月产量 2.2 亿吨，同比增加 8.3%，环比增长 2.9%（18 年 11 月环比减少 6.9%）。从累计数据看，以水泥产量代表的水泥需求延续较高景气，单月同比增速大幅提升，我们判断原因包括：1）国庆长假及部分事件性停工影响 10 月产量，部分需求 11 月回补；2）房地产投资拉动；3）基建投资拉动。从新开工、施工角度看，新开工增速继续维持高位，施工增速整体延续回暖态势，水泥需求仍然具备可靠支撑。基建方面，我国基础设施增长仍有很大潜力，整体存量水平大约相当于发达国家的 20-30%，结合明年专项债部分新增额度的提前下达以及加大逆周期调节力度的政策指引，我们看好四季度基建投资增速，在房屋新开工增速放缓的背景下，水泥需求有望得到对冲支持。华南地区水泥企业四季度盈利有望出现较为明显的恢复性增长，建议关注华润水泥、塔牌集团。推荐海螺水泥、华新水泥、祁连山，以及弹性品种上峰水泥、冀东水泥。

《轻工|地产销售稳健，竣工回暖受益方向仍是中期布局主线——家居板块数据跟踪报告第十二期》

11月全国住宅商品房销售面积1.37亿平方米，同比增长2.9%。11月9大城市二手房成交面积540万平方米，同比增长24.61%。11月全国住宅竣工面积6800万平方米，同比增长4.99%，增速比10月下降13.83pct。根据我们交房模型判断，明年竣工仍将持续改善，由于 16-18 年精装修开盘套数都是高增长，结构上未来精装房交付增长更为确定，零售端弹性也需重视。家居行业 1-2 年的逻辑是交房回暖周期，长期逻辑是家居消费属性显现带来的估值修复，从国外经验看新房成交见顶后，家居消费仍会持续增长。选股方面几条思路，一是可以享受精装修工程红利的企业，二是管理优异、产品、渠道战略布局领先，可以在行业整合期持续成长的公司，重点推荐：【志邦家居】、【惠达卫浴】、【顾家家居】、【欧派家居】；关注【江山欧派】、【尚品宅配】、【索菲亚】、【好莱客】等。

《汽车|汽车消费升级月报：全球BBA销量跟踪》

奔驰销量-11月表现继续亮眼，同比+5.3%，环比+4.9%。；亚太、北美未来市场潜力较大，建议持续关注。宝马销量-11月销量同比+2.9%，环比+10.4%,新能源汽车增幅明显。未来市场潜力大，建议持续关注。奥迪销量-11月全球主要市场表现强劲，同比+23.1%，环比+9.5%。未来全球市场关注SUV车型（Q8、Q3）、A6新增需求及电动汽车后续车型需求。建议关注港股华晨中国（1114.HK），常熟汽饰（603035.SH）。

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赞(66) | 评论 (17) 2019-12-17 09:19 来自网站举报

机构研报精选

【【东兴机械军工】挖掘机复苏周期将延至2021年】
事件根据中国工程机械工业协会发布的数据，2019年11月行业共销售各类挖掘机械产品19316台，同比增21.66%。主要观点01房地产催生新增需求，全年销量大概率超23万台我们认为本轮挖掘机周期中，新增需求主要靠房地产拉动。特别是2017年以来，新开工房屋面积的快速增加，施工房屋... 展开全文

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【东兴机械军工】挖掘机复苏周期将延至2021年

事件

根据中国工程机械工业协会发布的数据，2019年11月行业共销售各类挖掘机械产品19316台，同比增21.66%。

主要观点

01

房地产催生新增需求，全年销量大概率超23万台

我们认为本轮挖掘机周期中，新增需求主要靠房地产拉动。特别是2017年以来，新开工房屋面积的快速增加，施工房屋面积持续增长（2018年房屋新开工面积20.93亿立方米，施工房屋面积82.23亿立方米，均为历史最高水平），意味着房地产整体土方作业量需求持续增长。截止2019年10月，房屋新开工和施工面积的累计同比增速分别为10.0%和9.0%，下半年出现恢复增长。与上轮周期不同，本轮周期中市场并未明显感受到需求侧有显著增长态势，2017年以来三大投资中仅房地产出现加速。我们认为随着基建预期的好转，以及制造业投资复苏，挖掘机需求有望增加新的动能，全年销量大概率超过23万台。

02

存量更新逻辑延续，更新替代高峰将在2020年后到来

根据我们梳理的二手挖掘机存量样本数据，存量挖掘机平均开机小时数达到8281小时，开机小时数在8000以上的挖掘机占到存量的50%。目前2011年出产的二手挖掘机平均开机小时数为9417.25个小时，我们以11000个小时作为存量挖掘机的平均淘汰极限，按照目前单台挖掘机工作强度为1500个小时/年计算，2011年的二手挖掘机将在2020年中旬达到理论淘汰值。随着2010-2012年存量挖掘机逐步进入更换周期，我们认为本轮挖掘机复苏周期有望持续至2021年。

03

国产龙头份额持续提升贯穿本轮周期，行业集中度将持续提升

自主品牌挖掘机的崛起是最近十余年行业变化的重要趋势，2009年国产品牌行业占比仅有25.87%，目前国产挖掘机占比已经超过60%，随着三一、徐工等国产品牌的崛起，日系、韩系品牌份额被大幅压缩。根据我们测算，小松（平均开机小时数达到10009）、日立（平均开机小时数达到9974）、斗山（平均开机小时数达到9404）等日韩品牌存量挖掘机开机小时数显著高于国产品牌。国产挖掘机品牌具备较大服务和产品优势，未来市占率有望继续提升。目前工程机械整体估值在历史低位，我们认为，工程机械龙头标的目前仍具备估值和业绩弹性，板块资产负债表持续改善，现金流和营业周期明显好转，后续微观数据不悲观，仍有预期修复空间。

投资建议

我们认为工程机械和液压零部件龙头企业仍具备投资价值，推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密，建议关注徐工机械。

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赞(54) | 评论 (18) 2019-12-15 11:28 来自网站举报

机构研报精选

【【华西电子孙远峰团队】面板产业周期有望开启上行通道】
2019年12月9日，IHS发表的最新预测显示，液晶电视面板的供应预计将逐步进入供给紧张的状态，特别是韩国面板制造商进行面板产线重组的Gen8.5所生产的产品。电视面板价格预计自2020年第一季度起开始呈现逐步上升趋势｡同时在面板产能大幅调整的状况之下，2020年，预计中国面板制... 展开全文

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【华西电子孙远峰团队】面板产业周期有望开启上行通道

2019年12月9日，IHS发表的最新预测显示，液晶电视面板的供应预计将逐步进入供给紧张的状态，特别是韩国面板制造商进行面板产线重组的Gen8.5所生产的产品。电视面板价格预计自2020年第一季度起开始呈现逐步上升趋势｡同时在面板产能大幅调整的状况之下，2020年，预计中国面板制造商液晶电视面板出货量的市占率将从47％增加到58％。

分析与判断:

供给侧出清，叠加需求端有望放量，电视面板行业景气度将逐步迈入上行通道。

电视面板行业属于重资产投入、产品具有标准化的特点，具备较强的周期属性。自2017年2季电视面板价格到达周期高位以后，已经连续下跌接近10个季度。以55寸面板为例，2017年2季度最高价格215美元/片，降到2019年11月份的98美元/片，面板价格已经跌破部分厂商的现金成本，面板厂面临着“多生产多亏损”的困局，据《联合晚报》11月20日报道，来自中国台湾大同集团旗下的中华映管公司宣布破产，其显示器产量曾排名世界前三。同时，三星SDC今年三季度关闭部分G8.5产线后，进一步减少对韩国G7及G8.5的投片，LGD对韩国G8.5产能进行大幅度精简，同时继续对G7.5进行产能控制。展望2020年，电视面板需求端将有欧洲杯（6~7月）、东京奥运会（7~8月）两大体育赛事支撑，电视面板的供给端边际上有产能出清，同时需求端在双数年有望提振，面板价格有望企稳回升，开启价格上行通道。

手机面板具备定制化特征，产品单价相对稳定，5G换机有望带动出货量增长。

此前我们判断2020年中国5G手机市场将引领全球，提前繁荣。芯片和终端产品层面，华为Mate 30系列首发搭载麒麟990，成为首批量产的搭载5G SoC的手机产品；小米、OPPO等搭载高通5G平台的手机产品预期2020上半年大量推出市场。售价方面，小米表态明年将推出10款以上5G手机，高中端全覆盖，2000元以上机型全面支持5G，最新发布的红米K30 5G手机起售价低至1999元。我们认为，5G手机的快速渗透将缩短存量手机换机周期，对应2020年度手机出货量将呈现同比增长，手机面板多为定制化产品，打孔屏、刘海屏等定制化方案持续出现，使得手机面板价格相对稳定，未来伴随5G普及带动的总量增长，手机面板市场也将出现景气繁荣。

重点推荐：

京东方A，深天马A，TCL集团（华西电子&通信联合覆盖）。

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赞(50) | 评论 (18) 2019-12-11 20:49 来自网站举报

机构研报精选

【捷佳伟创：PERC电池片设备龙头，HJT等新技术设备先锋】
①2020年全国PERC电池产能扩张或超预期（中金公司）PERC电池由于优秀的性价比优势，已成为目前主流的电池片技术。1H19以来，由于PERC电池价格持续下跌，市场对2020年的产能扩张预期悲观。但我们预测2020年新增PERC产能有望超30GW，好于预期，主要由于：1）中金电... 展开全文

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捷佳伟创：PERC电池片设备龙头，HJT等新技术设备先锋

①2020年全国PERC电池产能扩张或超预期（中金公司）

PERC电池由于优秀的性价比优势，已成为目前主流的电池片技术。1H19以来，由于PERC电池价格持续下跌，市场对2020年的产能扩张预期悲观。但我们预测2020年新增PERC产能有望超30GW，好于预期，主要由于：1）中金电新组判断明年光伏装机有望达151GW，高于预期；2）老旧产线成本高、效率低，存在更换需求；3）电池技术快速进步，新产线降本增效显著，各大电池厂商存在扩新线抢市场的动力。

②PERC电池片设备龙头，新技术布局领先行业

公司是PERC电池片设备龙头，我们估算其在价值量占比~70%的前道制程领域的份额>60%。此外，考虑到光伏电池技术更迭迅速，对技术不敏感的企业极易被淘汰，而捷佳在HJT和TopCon等新技术的布局上最为全面，技术领先市场，是最有望抓住下一波技术浪潮的企业之一。

③新产品推出，市场份额有望大幅提升

PECVD是PERC电池片制造的核心设备，我们估计占总价值量约30%。公司今年推出管式二合一PECVD，竞争力大幅增强，市占率有望提升。我们测算，按新签订单口径，捷佳在前道设备的市占率从2018年的38%提升到2019年的63%。而考虑到今年为新设备推出的第一年，我们预计随着市场导入的加快，未来捷佳伟创的市场份额仍将继续提升。

④订单能见度高，未来两年增长确定性强

公司订单确认周期长达1~2年，新签订单金额可反映未来业绩增长。我们估算2019年新签订单同比增长>70%，2019年末在手订单达54亿元，为我们预测的2019年收入的2.4x，使得2020~21年的增长存在较高确定性。

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赞(39) | 评论 (3) 2019-12-11 09:09 来自网站举报

机构研报精选

【汇川技术：通用拐点明确、电控有望突破】
①下游制造业景气度好转，工控行业持续回暖。（东吴证券）工控行业受贸易战影响前三季度表现低迷，行业分别同比+1.7%/-1.0%/-2.9%，Q4预期仍略有下降。但从10月起，宏观景气度持续好转，10月工业机器人产量增速+1.7%，自18年8月以来首次由负转正；10月切削/成型机床... 展开全文

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汇川技术：通用拐点明确、电控有望突破

①下游制造业景气度好转，工控行业持续回暖。（东吴证券）

工控行业受贸易战影响前三季度表现低迷，行业分别同比+1.7%/-1.0%/-2.9%，Q4预期仍略有下降。但从10月起，宏观景气度持续好转，10月工业机器人产量增速+1.7%，自18年8月以来首次由负转正；10月切削/成型机床增速分别-13.5%/0%，增速环比+4.3pct/+13.6pct；11月制造业PMI达50.2，环比+0.9个点，重回荣枯线上。从下游来看，先进制造、光伏、电子等板块已有好转，传统制造业明年也会逐渐走出来，预计明年工控景气上行。

②汇川9月起自动化订单好转，明年行业复苏叠加新产品+组织变革有望驱动高增长。

汇川9/10月份起工控订单开始出现增长，此前基本为略有下降，11月环比继续改善，注塑机订单也从Q3起恢复增长，拐点已经明确，但预计今年Q4通用版块仍略有下降。今年伺服、PLC新平台产品已经推出，新的变频产品正在研发，今年基于德国PA的CNC平市净率(倍)台产品有望明年推出，同时组织变革正深度推进，成效有望在明年开始逐步体现，明年行业复苏叠加新平台产品+组织架构变革，通用有望重回30-50%的高增区间。

③电机电控今年订单推进顺利，海外电控已获认可。

今年商用车领域专用车不及预期，客车也面临降价压力，商用车整体有一定的压力；乘用车二线车企威马、东南等开始放量，但总体看今年的量相对不大，而投入持续高，预计今年亏损扩大。但今年汇川电机电控定点推进顺利，国内拿到5家定点，海外两家车企已拿到一家车载充电和DCDC的A点，21年开始放量，海外电控独家定点也已基本确定，海外车企的DCDC定点顺利推进中。明年降价幅度预计趋缓，同时国内一线车企开始放量，乘用车收入预计有较好的增长，海外预计后年开始贡献，预计明年新能源汽车板块有望减亏。

④收购贝思特事项全部完成，明年增厚业绩、同时进一步发挥协同效应。

7月完成对贝思特51%股权的现金收购后开始并表，目前收购贝思特事项全部完成，11月6日公告剩余49%股权完成过户。收购贝思特后公司电梯业务“大配套”解决方案能力继续提升，同时两家协同效应强，今年预计增厚7000-8000万利润，明年将增厚2.2-2.4亿的利润。

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赞(65) | 评论 (18) 2019-12-09 20:56 来自网站举报

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【【国君研究】再论周期跨年的确定性与性价比——周期论剑周观点】
地产：谢皓宇房地产的供给侧改革近期，对于政策放松的讨论急剧增加，“不能再紧就是松”、“经济需要新周期”的论调占据了较大篇幅，然而，以更加严密的分析，市场定将走向与此相反的路径，基于此，看好好模式公司40%空间。①并非松和紧，高ROE下的供给侧改革，让生存念想成为绑架念想。楼... 展开全文

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【国君研究】再论周期跨年的确定性与性价比——周期论剑周观点

地产：谢皓宇

房地产的供给侧改革

近期，对于政策放松的讨论急剧增加，“不能再紧就是松”、“经济需要新周期”的论调占据了较大篇幅，然而，以更加严密的分析，市场定将走向与此相反的路径，基于此，看好好模式公司40%空间。

①并非松和紧，高ROE下的供给侧改革，让生存念想成为绑架念想。楼市周期的开启确实是松和紧直接相关，但是做地产周期复盘可以知道，这个松和紧与行政管控无关，是金融周期。若以当前的金融环境来看，至少在前融、开发贷这两个方面都无法做到余额不增加，而是净减少环境，因此，“不能再紧就是松”的判断很难给出；2）融资收紧的原因是宏观去杠杆，目的是降低经济对金融的依赖，那么首当其冲就是房地产。然而，在一个动辄20%以上ROE的行业，要劝导式退出基本是不现实的，缩减资产负债表大前提下的金融波动并逐步引导整合才是出路。3）经历了过去20年的大周期之后，生存念想逐步变为绑架念想，将成为当前改革的最大枷锁。

②绑架念想，将不复存在，当前房地产拉动的最大产业是金融行业，并非实体。根据拆分投入产出表，地产拉动最大项的变为了金融业，作为金融最大的负债端，已经超越了对经济的拉动作用。在深度报告《地产中国》中，我们从经济、信贷、效率这3个方面分析地产对宏观环境的贡献，清晰的证明，若经济不好、拉动地产可以托底，但金融不好、拉动地产则可刺激。也就是说，GDP下行通过地产拉动的必要性，不如M2/社融下行通过地产拉动的必要性来得强。如此，地产绑架经济一说，在数据验证上已经减少，而变成了地产先绑架了金融、再通过金融绑架了经济，这样的关系很明显就弱了一层。更进一步，经济需要地产来带动新周期，也就不完全成立。

③巨大的市场，若无序竞争，不如衰减市场下的良性竞争，这是给估值的、不是给业绩的。当前房企利润率平均在10%上下，若减少1个百分点，则额外需要10个百分点的收入增速来维持利润增速不下滑。我们在《生存法则》中预期，房企利润率不排除会下滑5个百分点（耐克型，快速下滑后会逐步上修），那么，需要收入翻倍增长来弥补。也就是说，若以全行业为整体来看，无法做到“估值不变、赚业绩的钱”，而是变为“争取业绩不变，赚估值的钱”。若给一个相对悲观的预期，即便部分企业的销售金额翻倍，利润可能都无法增长。若当前政策保持，也即净减少的有息负债融资，即使不再收紧，也会对行业带来较大的负面影响，但仍然会给好模式的公司估值修复，未来利润不下滑，就能给10倍估值。首推资产负债表结构已经调整到未来模式的万科A，其他公司包括第一类公司华夏幸福、大悦城、招商蛇口、龙湖集团、中国金茂、融创中国、受益中骏集团控股、华润置地、新世界发展等，第二类企业我们推荐保利地产、金地集团、受益中国海外发展等。第三类公司，推荐中南建设、蓝光发展、荣盛发展、龙光地产、易居企业控股等。

建筑：韩其成

对比日本，国内基建空间仍较高龙头潜力仍较强

复盘日本建筑行业成长史：城镇化/政策支持是推动高速增长的重要催化；龙头凭借技术/产业链/盈利/融资四大优势提升集中度。1)1960-74年高速增长期，城镇化率从63%到75%/两次综合开发及列岛改造/申奥成功助需求快速增长，基建/房建CAGR高达19/19.4%；2)1975-90年稳定增长期，经济发展目标调整叠加两次石油危机，基建/房建CAGR回落至6.2/6.7%；3)1991-2010年寒冬期，泡沫经济破灭后日本曾三次刺激基建以托底经济，基建CAGR为-1.9%高于房建的-4.2%；4)2011年起复苏期，受益震后重建/安倍经济学/申奥成功，基建/房建CAGR回升至1.7/7.9%；5)未来日本土木建筑增量有限总体增速下行趋势难逆转，三大都市圈仍具一定弹性。

日本建筑行业三张报表：成长性取决于行业投资及政策，盈利趋势提升，估值较国际龙头低。1)成长性：与中观行业投资与宏观政策正相关，行业投资提速/政策支持利好收入/利润提速；2)盈利性：毛利率从14%稳步提升至21%，净利率在寒冬期受财务成本增加等影响明显下降但在复苏期稳步回升至3%；3)负债性：负债率保持稳步下降，从接近90%下降至62%；4)四大龙头大林/鹿岛/清水/大成凭借技术/产业链/盈利/融资四大优势提升市占率；5)日本建筑行业估值偏低因行业增量空间受限又竞争激烈且海外扩张较弱，如鹿岛建设PE(TTM)仅7倍远低ACS12倍及万喜20倍。

对比日本，四大逻辑证明中国基建建设空间仍较高。1)中国人均GDP约9770美元远低日本的3.9万美元/城镇化率约60%远低日本的94%，债务余额占GDP比重远好于日本(超220%)，因此具备支撑基建的财政根基；2)中国铁路密度约136km/万km²远低日本(约447)、铁路人均保有约94km/百万人亦远低日本(约134)、京沪均超2000万人轨交仅约700km而东京都会区约3000万人近3000km；3)长三角/粤港澳等地财政强且人口规模高因此基建加密需求高，中西部补短板需求高；4)财政部提前下达明年1万亿元专项债且投向基建比例望增加，叠加资本金比例下降/加强固定资产投资项目资本金管理等，我们认为基建资金来源望好转。

基建趋势行情来临，推荐中国铁建等基建央企。1)经济下行有压力，政策支持力度增强叠加基建资金来源好转助推基建增速回升；历史上基建增速回升建筑有行情；2)基建趋势行情还有12月中央经济工作会议、明年两会两大政策催化；3)国内中长期基建建设空间仍较高，铁路轨交是最具前景的基建细分且超2万亿招投标正在推进；4)建筑涨幅倒数第一/估值历史新低/仓位亦低；5)基建央企优势扩大集中度将提升将最受益基建增速回升，推荐中国铁建(首推)/中国中铁，及中国建筑/中国化学/葛洲坝等；其他细分推荐苏交科/中设集团/龙元建设/金螳螂等。

建材：鲍雁辛

水泥的资源定价，跨年行情继续水泥+B端建材

1、矿山治理水泥供给再临收缩，水泥是后工业化时代最好的周期品，向资源定价品的转身，跨年行情将有望领跑周期；

近日巢湖市政府推进巢湖风景区专项巡查，要求沿湖矿山禁止开采，皖维水泥、中材水泥、威力水泥等3家水泥企业停止生产（海螺的产线则不受影响）。我们测算合肥市水泥产量为安徽省之最，其中巢湖产能约占合肥的50%,影响合计约1000万吨量，而安徽省熟料长期输出至江浙沪地区，我们判断巢湖关停产线短时间内较难复产，或导致华东水泥旺季本就短缺的供给端缺口再次放大。华东供需仍将保持今年供不应求的态势；而大概率我们认为将加剧华东供需失衡的态势，2020年华东水泥价格有望继续超预期。

矿山资源收缩，水泥是后工业化时代最好的周期品：水泥将完成向资源定价品的转身：水泥当前实际上已经接近于特许经营，而需求端，当前华东、华南等核心经济带，长三角、珠三角为我国经济最发达的地区，对于人口、资本的虹吸效应短期内并不会转向，因而需求曲线或为足够长的缓坡。而东部地区密集的城市带，该地区水泥矿山资源的逐步收紧，将使得水泥向资源定价品的转身，例如18年进博会及长江生态红线的环保治理，19年的治超、巢湖景区的专项巡查，水泥将是后工业化时代最好的周期品；

地产需求实则稳中向好，并无断崖式下行风险，基建将逐步发力，“有钱的地方猛干”：我们结合近期钢铁螺纹钢库存创近5年新低，这与华东水泥需求高增共同反映的是地产需求的超预期，在加快周转逻辑下2020年地产需求我们认为韧性仍在，这从9-10月销量回暖可以看到地产需求也开始好于预期。另外，我们观察到央行继上次MLF下调5bp后，OMO再下调5bp，降息周期进一步确认，货币政策的核心仍在逆周期调控。我们认为此轮逆周期调控跟之前几轮不一样的是，在地方政府债务依然强调去杠杆的情况下，基建弹性已经从原来的中西部地区转移到经济发达，财政实力雄厚的华东华南华北三大城市圈，“有钱的地方猛干”再叠加地产需求韧性，2020年华东华南整体需求可能依然会超过市场预期；

年底至明年一季度财政发力保增长，专项债箭在弦上，近期轨道交通基建项目有18条铁路获批复，千亿地铁开工，涉及项目投资额超过4500亿，均预示着逆周期调控基建加码方向明确；

供给端，超预期的惊喜依然，生态环境部近日发布了《京津冀及周边地区2019-2020 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，方案提到，2020年是打赢蓝天保卫战三年行动计划的目标年，整治时间为2019年的10月1号--2020年的3月31号，总计6个月，力度大超预期；

结合以上两方面，当前水泥价格，珠三角及华东部分地区已经超过去年高点，大超预期（江西6轮涨价），有望打消市场对于需求可能断崖式下跌的悲观判断，那么2020年超低估值（整体7倍，且净现金状态未扣除现金）且盈利确定性强的水泥，有望走出一波漂亮的跨年行情；

水泥稳定性首选“泥茅”海螺水泥（A股好于H股）（看3000亿a股市值），华新水泥是海螺衍生品（方向一致，贡献弹性）以及万年青、上峰；华南首选华润水泥（1313.HK）（股息率约7%）确定性极高，其次A股塔牌集团；A股水泥空间最大，并且也是基建弹性空间最大是冀东水泥（2020年业绩增速领跑板块），基建受益且整合预期首选天山股份；港股首选中国建材（3323.HK）+海螺创业。水泥估值都7倍左右，且都是净现金，盈利明年也确定，且高股息，目前横向比较，性价比很高。

2、B端功能性建材的集中度快速提升，B端市场空间2020年将进一步加速扩容，该赛道最佳，A股是东方雨虹，H股是中国联塑，其他包括瓷砖、三棵树等B端较强的收入端亦大幅增长；

我们判断东方雨虹这波行情是收入空间及确定性提升，且现金流改善，未来半年时间理论上讲看到500亿左右市值，对应2020年20倍左右，空间打开！

北新建材大举进入防水行业，对于目前假冒伪劣占据8成江山的防水行业来说，可以看做类似中建材2010年大举收购兼并华东小水泥厂（因此才有了如今的华东水泥市场，利好海螺），对于行业集中度及规范化竞争将会起到重要的作用，更加促使行业竞争业态向品牌化、品质化发展，形成正向的循环，利好东方雨虹也利好北新（账面闲置资金太多）。没有国家队的收编，就没有海螺300亿的利润，防水行业改变来的超预期；

3、竣工端品种，预期底已现，首选低估值的估值修复，且11-12月有望强化

竣工面积数据7-10月连续四个月的好转，叠加反映真实竣工需求的玻璃下半年回暖，给予竣工端品种较强的催化。

当前时点，我们认为竣工品种仍为地产销售预期带动的估值修复，竣工端品种首选低估值北新建材，玻璃股首选港股信义玻璃，其次旗滨集团，另外伟星新材，我们认为阶段性利空已经释放完毕；

4、中国巨石的长周期底部出现，行业拐点我们认为可能要到明年2季度

5、港股重点推荐：中国建材、海螺创业、信义玻璃、华润水泥、中国联塑

交运：郑武/岳鑫/皇甫晓晗/陈金海

航运航空温和改善，快递价格战重启

1、航运—低硫油提升成本，运价全面反弹。上周上海航交所主要国际运价指数全面上涨，幅度在7-16%之间。根据我们初步分析，2020年全面执行的低硫油政策，从11月下旬开始已经逐步实施，船公司的运价和成本均上行，运价上行的持续性有待观察。值得注意的是，巴西图巴朗-青岛航线铁矿石需求超预期，带动BCI反弹，后续需要关注大宗商品尤其是钢铁的需求。

2、快递—义乌价格战重启，包裹量你追我赶。往年双十一之后，快递价格战会相对温和，但今年在11月下旬即重启。2019年上市快递龙头的单位中转/运输成本仍然维持了接近两位数的下滑，通过价格竞争回馈消费者是行业的使命。维持行业处于“春秋时期”的判断，龙头公司的成本和规模尚未呈现分化加剧的特征，2020年的行业利润增速可能会低于2019年。

3、航空—需求料温和反弹，盈利或大幅改善。
11月乘机人次增速预计高于10月，但低于我们之前10%的期望。预售增速很高，但实际出票增速只是温和改善，主要原因可能是公费需求依然疲软，但自费需求同比显著改善，而自费需求价格敏感预售比例较高。由于供给的放缓和座公里成本的下滑，我们预测，Q4航空业整体的主业利润，会出现市场预料之外的大幅改善。

4、继续看好航空业的长期前景，看好“国航吉祥、东航南航”的定价能力提升。中国与欧美利差决定了人民币汇率可能成为航空股额外的催化剂。预计这是一次板块性的机会。

继续看好产业投资价值突出的圆通速递、中通和百世，并继续推荐低估值的长线品种首都机场H股、建发股份和粤高速A。

钢铁：飞

继续看好本轮行情

1. 买周期股不是博弈，而是对胜率的计算，过度悲观和过度乐观是胜率最高和最低的区域，是常态且难以预测，而情绪的均值回归是规律，可把握，需等待。当市场对板块过于悲观，对利空视而不见，对利好开始反应，情绪的均值回归正在发生，叠加基本面转好，估值修复正当时。前期市场对钢铁板块的需求、供给、成本、盈利都比较悲观，具体表现则是认为地产需求将大幅回落，供给产量增速难以控制，成本铁矿价格较高，同时盈利端是下行周期，权益资产也反映了全方位的悲观预期，股价出现了大幅调整，板块PB端已进入底部区域，龙头股票已充分调整，位置极具性价比，胜率大幅抬升，配置价值凸显，叠加近期利好，板块明显走强。

2. 我们一直强调年末不应担心钢价暴跌，而应警惕上行风险。10月以来，建材成交量维持高位，下游需求良好而供给持续受电炉成本支撑和检修影响。截至目前库存的去化是超预期的，已达到往年同期最低水平，现货钢价持续走强。宏观上，10月数据显示房地产新开工、竣工韧性较强，从近期政策动向来看，地产融资的限制明显加强反而推动房企积极推盘，4季度地产投资对需求的支撑持续，根据调研及挖机等数据，基建项目已开始发力，叠加年末赶工需求，钢价不跌反涨，印证了我们一直强调的观点，年末不应担心钢价暴跌反而应警惕上行风险。成本端，由于铁矿石供需矛盾缓解，而下半年巴西和澳洲发货量的恢复基本满足目前国内的需求，铁矿石价格维持弱势。本周钢材现货期货价格继续回升，10月地产数据继续向好，地产韧性偏强，预期下周钢价或震荡偏强运行。

3. 四因素助推板块触底。从目前的板块来看，市场担忧的方面皆出现了积极变化。首先需求端，从我们调研和10月数据来看，地产的需求韧性犹存，螺纹出货和近期库存的下降也体现了需求端不弱，同时地产销售端还在反弹，在低利率背景下，地产销售难以大幅下行叠加持续下降和低位的地产库存，地产的开工很难快速回落，持续的强势将改变市场对地产的悲观预期，需求预期有望修复。第二，价格方面我们判断四季度钢价有望反弹。最重要的原因来自冬季废钢价格大概率回升，今年整个制造业不景气叠加汽车销量下降，废钢回收是低于预期的，到了冬季废钢的回收更加困难，废钢价格大概率上涨，电炉成本面临继续提升，电炉钢产量将下降，提振钢铁价格，而市场的预期是价格下跌。第三个就是供给端，短期受到电炉成本持续支撑，废钢资源短缺，钢铁产量下降幅度较大，我们判断除非钢铁价格持续上涨超过电炉成本，否则供给增量有限。第四个就是盈利端，四季度有望环比回升。矿价在四季度将不构成对钢厂盈利的核心干扰，叠加钢价四季度稳健，钢企四季度盈利将出现反弹，三季度的业绩就是底部。

4. 标的选择抱紧龙头，成本低加高技术。在钢铁行业集中度依然没有达到垄断程度，同时需求比较平稳背景下，板块选股应该是两个方向，一个是低成本加管理优势的公司股价弹性和业绩稳定性更大，第二个是技术优势领先，在某些领域已经出现垄断地位。同时从弹性和股息率角度去配置，推荐三钢闽光、方大特钢、华菱钢铁、新钢股份，同时推荐行业景气度高的油气管道龙头常宝股份、久立特材、武进不锈，持续推荐特钢龙头中信特钢、永兴材料。

化工：李明刚

重点关注具有成长属性的行业龙头

行业景气度已经触底：本来行业景气度自18年下半年开始向下，19年上半年受贸易战和宏观经济下滑以及行业供给增加等多重因素影响，国内化工品景气度延续下行，进入三季度，行业景气度基本触底，大部分产品价格跌至底部，甚至部分产品已经跌破盈亏平衡线，进入4季度后，化工行业景气度底部震荡。

产业链库存处于低位：受产品价格下行的影响，以及企业对宏观经济不确定性的担忧，导致企业始终处于去库存状态，化工产业链内库存处于低位。

行业集中度的提升依然在持续进行。受环保影响、退城入园、以及安全事故等影响，化工行业集中度扔在提升，但过去几年化工高景气周期影响下，行业具有一定的扩产意愿，这个意愿尤其在龙头企业中尤其明显，这也龙头企业带来了成长属性。

行业景气度底部，有望迎来补库存。行业景气度触底，部分行业甚至已经亏损，企业对经济不确定性的担忧有所缓和，叠加行业库存处于低位，下游企业有望小幅补库存，化工需求边际上将有所改善。

重点推荐有成长属性的行业龙头：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、玲珑轮胎。

有色：刘华峰

重视钴行业反转机会，年度级机会

①2020年供求全面好转，行业大反转。首先是供给端，市场对于嘉能可mutanda矿（2.7万吨/年产能）能否停产还存在很大的担忧，我们之前的深度报告《嘉能可停产可信吗》做了细致的历史梳理和论证，认为嘉能可本次停产确定性非常高，此次停产事件之前，我们预测2020年矿石供应的钴金属量2020年为16万吨，供给增速约为17%，事件之后，预计2020年钴的供给增速减为0%，大幅下降。其次是需求端，两个重要的增长极。一个是手机电池，手机电池占钴需求的比例为22%，5G换机潮+手机带电量提升，将会带来需求端增速5%以上，加上2020年新能源汽车增速不会差，预计带动需求端5-6%的增速，所以预计钴行业总体增速将达到11%。供给的收缩+需求的扩张，预计钴行业全面扭转，2020年将进入供给紧缺。最后是库存端，市场普遍预期库存在5-6万吨，担心库存过高。我们认为不用太过担忧，主要是因为库存的产业链结构+金融属性。一旦反转，按照我们周期的框架，价格上涨空间巨大。核心推荐华友钴业、寒锐钴业等。

②重视贵金属，第三轮上车就在当下。我们认为中美谈判阶段性进展是贵金属的一个最后的利空。贵金属的核心逻辑在于全球经济尤其是美国经济的见顶和货币政策的全面转向。现在市场的分歧点，已经不在于美国数据会不会变差，而在于后续美国经济数据是否会重大恶化，我们认为当前虽然看到了美国一些数据的变差，但是核心的一些数据还没有到大家很担忧的程度，也导致市场对美联储的降息以为解读为预防式降息，而这种降息政策，短期来看似乎让大家兴奋，好像经济就能被托底了，而一旦核心数据恶化之后，这些政策基本是无效的，中期来看，贵金属的核心逻辑还是没有变化。短期因为中美谈判的因素，贵金属的确有下行的风险，一个是经济预期下行的缓和，一个是人民币的升值，一旦这些因素导致价格调整到位，比如中美会晤达成协议等，强烈建议大家继续重点关注。标的：首选山东黄金（A&H）、招金矿业（H）、银泰资源、湖南黄金等。

煤炭：翟堃

煤价稳健，地产基建链条强劲支撑相对收益

行业基本面变化较小，地产基建超预期之下，钢铁带动双焦板块预期回暖。1）从200万吨以上焦企开工率维持82%高水平，较上月、上年同期分别大幅提升5PCT、6PCT，螺纹75%以上开工率高于往年水平，验证需求确实向好；近期钢铁利润大幅回暖至700~800元，对上游打压的悲观预期逐渐好转；2）焦煤近期长协签订会议，焦煤长协价格维稳；3）焦炭价格前期下跌较快且又到盈亏平衡点，近期已经开始反弹，12月份山东将开始集中去产能，未来依然有行业整合空间；4）PB再度处于历史低位，但资产质量明显优于往年。

动力煤价格预计春节前后还将有最后一跌，但板块可开始逐渐布局。1）短期年末检修、安全检查、进口煤收缩，煤炭价格已经止跌企稳，安全检查预计将持续三个月，短期供给端对价格有支撑；2）需求结构性增加，PMI数据验证需求回暖，但重点电厂库存达到1亿吨，测算社会库存规模10月底达到了3.6亿吨，创供改以来新高，暖冬后续会有主动去库存的动力，届时可能出现供需错配；3）预计年度长协会下调，对现货存在一定冲击，但跌幅好于此前市场预计的下调535基准价预期。但再度下跌后伴随的是二季度经济企稳回暖以及煤炭库存周期触底，中国神华PB与PMI走势高度一致，降息大周期之下估值存进一步提升空间。

投资策略。1)盈利端更加稳定以对抗煤价下行预期，且具备高股息率的行业龙头，中国神华、露天煤业。2)未来在产量、成本费用端仍将有改善空间，陕西煤业、兖州煤业、中煤能源。3)具备区域龙头优势和高盈利的安全边际，盘江股份、淮北矿业。4)估值回升中的国企改革主题投资机会，西山煤电、潞安环能；焦炭行业整合，中国旭阳集团。

石化：孙羲昱

预期OPEC会议政策空间调整有限，深化减产预期已经消退

本周推荐标的按照推荐顺序保持为中海油服，海油工程，卫星石化及桐昆股份。继续长期看好油服板块行业景气度上行，贸易形势变化下轻质化原料路线具备上行风险。同时，我们预计2020年PX-PTA-长丝环节中长丝的议价能力强于PX及PTA。

原油价格-伊拉克总理辞职地缘政治风险消退及OPEC深化减产预期修正：伊拉克总理辞职，暴乱引起的地缘政治风险溢价短期消退。同时12月5-6日OPEC将正式召开减产会议。俄罗斯减产态度较消极。同时，沙特发生态度转变，可能不再通过自身超额减产去弥补伊拉克和俄罗斯等国的超产。可能是一沙特不再超额减产，二沙特可能采取某些行动迫使其他成员国提高履约情况，但具体措施仍不明确。但总体而言此次OPEC+政策调整空间有限，维持现状的可能性较大。我们预计原油价格的转折点主要在12月份，但即使上行，空间将十分有限。上行的可能性主要取决于3点：1.宏观情绪的回暖。中美贸易形势缓和情况下大宗商品需求预期修复。2.源于美联储降息及年底IMO限硫令的影响。3.地缘政治事件。但OPEC深化减产可能性较低。我们预计2020年上半年原油价格可能较弱，2020年下半年至2021年上半年考虑到非OPEC国家新增产能减少以及OPEC重新掌握定价权，原油主逻辑可能重新关注供给端，出现超预期上行。

油服板块
①中海油服：由于公司业绩预期上调，2019年业绩从中报后的18亿利润上调至26亿以上。我们预计本轮景气周期高点，保守测算公司高点利润保持在70亿以上概率很大。公司钻井板块景气周期上行，油技板块具备成长性，进口替代及技术突破等因素使板块保持稳定利润率。
②海油工程：景气周期滞后于中海油服一年到一年半，预计2020年三季度公司业绩同比高速增长。公司PB估值较低。2019年全年预计扭亏，2020年下半年毛利率预计显著回升。

轻质化原料路线：
①卫星石化：预计公司四季度业绩环比增长，2019年业绩预期13~14亿利润。根据woodmac数据，目前乙烷裂解制乙烯项目完全成本在500美元/吨左右，即税前吨利润保持在300-350美元/吨水平。我们预计2020乙烷裂解项目投产后，年化净利润保守预计在10亿以上。按照2019年轻质化路线盈利水平测算在13亿左右。贸易形势变化下，公司轻质化项目估值具备上行风险。

聚酯板块：PTA预计11-12月份的累库在15-20万吨左右，考虑到10月份去库存在23万吨左右，整个四季度平衡或者小幅去库。但临近春节聚酯存在季节性淡季且仍有项目投产，中长期供需格局仍受压制。同时涤纶长丝12月下旬减产力度将加大，整体产业链负荷下降。
①桐昆股份：我们预计2020年涤纶长丝景气度好于市场预期，2020年浙石化项目贡献投资收益。

本周推荐标的按照推荐顺序调整为中海油服，海油工程，卫星石化及桐昆股份。继续长期看好油服板块行业景气度上行，贸易形势变化下轻质化原料路线具备上行风险。同时，我们预计2020年PX-PTA-长丝环节中长丝的议价能力强于PX及PTA。

公用事业：周妍

电价有望好于市场预期，推荐低估值火电龙头

火电：2020年电价有望好于市场预期，新电价机制有助于火电回归公用事业属性。在“基准电价+浮动机制”的新定价机制下，火电行业可以较为顺畅地将成本端的波动传导至电价端，有助于火电行业实现去周期化，增强其盈利的稳定性，真正回归公用事业属性。当前市场对于政策解读过于悲观，认为明年电价降显著下降影响火电盈利能力修复。我们认为明年电价降保持稳定，随着煤价逐步下降火电盈利降持续改善。推荐全国性火电龙头华能国际（A+H）、华电国际（A+H）。

水电：高股息价值凸显，投产高峰将至。1）类债属性，具有配置价值：在十年期国债利率下行的背景下，水电的高股息率价值凸显；2）成长性：从2020年开始，我国即将迎来新一轮水电投产高峰，推荐即将有机组投产的水电龙头：长江电力（乌东德2020年投产在即，关注分批注入资产情况下长电很快将到来的投资机会）、国投电力（2021年雅砻江中游电站两河口、杨房沟将陆续投产）、川投能源。

燃气：国家管网公司成立有望带来产业链投资机会，关注城燃公司。国家管网公司挂牌在即，这意味着天然气上游将被放开，同时天然气管网建设有望加速，将有效刺激下游燃气消费；同时未来的燃气市场将是“终端为王”的市场，下游城燃公司议价权有望增强。推荐H股的全国性城燃公司新奥能源、中国燃气，以及A股的优质地方性城燃公司深圳燃气（LNG接收站投产提升公司盈利能力）、百川能源（天然气销量有望持续增长），关注新奥股份（置入新奥能源股权）。

机械：黄琨

岁末年初工程机械高景气持续，继续首推工程机械龙头

为加快专项债发行使用进度，财政部提前下达2020新增额度1万亿，占19年新增额度2.15万亿的47%，要求尽快落实具体项目，确保20年初即可见效，预计20Q1基建增速显著回升。从专项债投向看，根据我们对专项债用途的统计，以19年6月底为分界点，19H1专项债用于交通设施（包括收费公路、铁路、高铁等）、基础设施（包括医院、水利等公用设施）的比例明显提升，由3.9%和8.0%分别提升至5.9%和10.0%，预计20年用于基础设施建设，特别是重大项目建设比例将进一步提升。

①挖机：从主机厂订单看，11、12月行业有望延续10月两位数增长趋势，考虑到更新需求减弱，预计2020年全年高位震荡，增长-10%~5%，增速可能前高后低；②起重机：汽车起重机大部分用于基建，其中40~50%用于交通建设，受益逆周期加强，以及2020-21年风电抢装对大型起重机的拉动，预计2020年行业增长5~10%；③混凝土机械：存量设备更新换代，且2019年“治超”导致部分搅拌车需求“递延”，预计2020年整体增长10~30%，搅拌车、泵车增长较快；④塔机：受益装配式建筑快速发展，预计2020年增长30%以上。

龙头公司基本面持续向上，对应19年仅9-11倍PE，判断悲观预期将逐步缓解，估值均有上行空间，重点推荐：三一重工、徐工机械、中联重科。

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赞(65) | 评论 (17) 2019-12-09 13:50 来自网站举报

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机构研报精选

【天风证券：2020年电子行业超预期关注三大主线】
2018-2019年，终端品牌集中度继续提升，供应链份额大幅向龙头公司集中；同时，电子行业盈利能力触底、供给端出清，固定资产折旧是电子上市公司的主要营业成本构成，我们认为明年利润率增长将是明年电子行业超预期的主要看点，重点推荐：固定资产较重、高ROE、杠杆率高的公司；利润率较低的... 展开全文

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天风证券：2020年电子行业超预期关注三大主线

2018-2019年，终端品牌集中度继续提升，供应链份额大幅向龙头公司集中；同时，电子行业盈利能力触底、供给端出清，固定资产折旧是电子上市公司的主要营业成本构成，我们认为明年利润率增长将是明年电子行业超预期的主要看点，重点推荐：

固定资产较重、高ROE、杠杆率高的公司；

利润率较低的公司在行业修复中和开工率提升中受益；

周期性降价及需求底部行业，龙头公司受益行业反转和集中度提升。

1、消费电子领域明年看好5G应用端投资机会，智能手机方面，5G将带动换机需求，销量、零件价值量和集中度的提升将令龙头企业显著受益。TWS方面，看好明年TWS行业进入手机品牌竞争格局，集中度提升，看好苹果和安卓平台主流供应商；AR/VR作为5G首要应用领域，预计将迎来快速增长。

2、半导体行业结构性需求改善，国产替代需求强烈，看好订单转移、产能利用率回升、Capex增加带动周期复苏。

3、面板行业海外产能继续退出，明年供给出清，奥运会驱动需求提升，预计价格触底反弹，随着中国大陆面板厂商的产能进入释放阶段，未来大陆的份额和话语权将持续提升。

4、LED今年供给侧改革，落后产能出清，预计2020H1价格触底。建议持续跟踪，看好上游龙头厂商产品结构优化、市场份额提升和新技术成本下降带动应用端上量。

5、PCB看好外部5G换机销量修复+手机内部设计复杂下FPC及SLP量价提升、内部产能利用率提升净利率抬高逻辑；关注5G基站建设大规模铺开、服务器景气度回升、供需紧张下相关高频高速PCB板厂商业绩弹性，供应链关注高频高速CCL国产化进展。

※ 重点关注：

工业富联、京东方A、TCL集团、歌尔股份、闻泰科技、欧菲光、鹏鼎控股、长电科技、北方华创、北京君正、领益智造、信维通信、大族激光、立讯精密、三安光电、欣旺达、大华股份、三利谱、万顺新材、兆易创新、苏试试验、水晶光电

※ 建议关注：

深南电路、生益科技、电连技术、海康威视、法拉电子

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赞(64) | 评论 (18) 2019-12-05 10:49 来自网站举报

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