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一场事先张扬的“钴价”资本局 | 国君有色
机构研报精选 / 2019-12-20 10:55 发布
2017年12月8日夜，加拿大多伦多市国王西街4号的一栋大楼里灯火通明，楼里一家叫做Cobalt 27的公司正在开香槟庆祝。
前一日，这家小公司刚刚做成了一笔大买卖——在国际市场上一次性购入720吨金属钴，直接导致国际钴价格在第二天暴涨10%。 资本市场要玩钴，谁也压不住。 到了2017年年底，国际钴价已经上涨超过100%。 然而比钴价涨得更凶猛的是Cobalt 27的股价。整整6倍的涨幅，让背后的投资人Pala Investment在钴价和股价两项投资上“文体两开花”。 然而好景不长。仅仅两年后，随着钴价的一路下跌，Cobalt 27公司市值也一落千丈。 直到2019年第四季度，Pala Investment向Cobalt 27发出私有化邀约，叱咤两年的Cobalt 27最终被大股东收入囊中，落得个黯然收场。 故事到这里似乎画上了终点。然而，这真的仅仅是一个关于金属价格周期的故事吗？
国泰君安有色团队近日就此事件发布了深度分析报告，认为事情并不是这么简单。 钴本身的特殊属性在这场“资本局”中体现的淋漓尽致，而钴价未来还很可能会继续暴涨暴跌。对于储量只占全球1%，需求却占据全球80%的中国产业链来说，这是机会，更是不可忽视的风险。 
国泰君安道合《有色：Cobalt27沉浮史-管窥钴价暴涨背后的资本局》小程序01 钴价风云 回顾Cobalt 27的两年沉浮史，堪称Pala Investment导演的一场事先张扬的资本局。 2017年2月，Cobalt 27在加拿大上市。 据有限的材料显示，这家公司并无什么实际业务，其主要工作就是在国际市场中买卖钴金属和收购钴矿产权。 ▼2017.6 公司IPO通过现金购买及股份发行形式囤积钴金属 
数据来源：Bloomberg，招股说明书 据可查询的数据显示，Cobalt 27在2017-2019年间通过“以股换钴”的方式，在钴价上涨周期中做高市值，同时高位收购钴矿权/特权金/矿物流等钴现金流资产。 ▼2017.12 公司公司通过增发形式再次囤积800吨钴金 
数据来源：Bloomberg，招股说明书 通过采购囤积实物资产提高价格的做法，很多投资者并不陌生，黄金就是一种经常被囤积的贵金属。 但是加拿大这家公司的做法又和普通的黄金囤积有所不同，其主要区别在于其背后的大股东Pala Investment。 帕拉投资（Pala investment）不仅是Cobalt 27的大股东，同时也是Cobalt 27的钴供货商。 ▼Pala投资，Cobalt 27背后的推手 
数据来源：Bloomberg，公司公告整理 在Cobalt 27 IPO过程中，Pala投资通过2043万加元现金及626吨实物钴协议（抵扣作价1559万美元+收到现金约2350万美金），换取了Cobalt27 455.69万股股权，占股比例达19.5%（超额配售前），成为第一大股东。 同时，Pala投资团队的董事总经理Anthony Milewski 还出任了Cobalt27团队的CEO。 ▼高管成员团队基本来自矿企以及金融企业 Anthony Milewski为Pala 投资董事会成员 
数据来源：Bloomberg，公司公告整理 Pala投资全程参与Cobalt公司的主要融资，包括IPO和三次股权增发，但参与力度逐渐减弱，其股份在第四次发行后被稀释到9.9%。 ▼Pala投资均参与Cobalt 27屡次重大融资 但力度逐渐减小 
数据来源：Bloomberg，公司公告整理 得益于各类融资，Pala投资以7891.6万加元撬动了十倍的社会资金——约80455.6万加元参与到Cobalt 27的投资中，成为其高位购买各类资产的重要保证。 然而，2019年钴价走弱之后，Cobalt 27资产中的钴存货不断贬值，公司股价也不断下跌。 ▼公司资产负债表时点上的 钴存货不断贬值 
数据来源：Bloomberg，招股说明书 到了第四季度，Pala投资（占股19%）对Cobalt 27的私有化方案通过，将溢价71%-50%，以5.92加元/股价格收购。 Cobalt 27 最终被Pala投资重新收入囊中。 02 穿透分析： 商品金融化的经典案例 大股东全身而退 从发起人角度深入分析整个运作，我们认为这是一场经典的实物金融化案例。 Pala Investment在29美元/磅高位向Cobalt出售626吨实物钴，并成为其大股东。 此后Pala使用Cobalt27作为融资工具，拉高钴价（最高约40美金/磅）的同时引入社会资本（约5.5亿美元）高调收购各类资产。 钴价回落后，Pala在钴价和公司股价同时进入周期底部（18美金/磅）时发起私有化要约，抄底公司核心资产（2905吨实物钴及价值约两亿美金Voisey’s bay钴矿流）。 ▼Pala投资在高位参与定增并不积极 股价下跌至底部后开始加大二级市场购买 并最终溢价50%-70%进行私有化 
数据来源：Bloomberg，公司公告整理 从实质发起人Pala Investment角度来看，Cobalt 27将其实物钴库存变为金融工具，同时减少了市场实物流通量。提升其体外库存资产价值的同时，还规避了周期性风险。 回顾这场私有化操作，我们看到，Cobalt 27公司体现了两个功能： 1.融资能力与标的物实时价值同步。 Cobalt 27设立之初，估值（钴库存估值）与标的物（钴矿物现金流预期收益）相近，高位收购时通过积极的股权融资吸引社会资本介入，风险暴露后通过低位收购的方式回避周期资产减值的风险。 2.引发投机需求，增厚体外收益。 Pala投资本身作为钴贸易商，通过公开创造不可流通库存的举动，阶段性拉动钴价，从而使得自身可流动库存价值增厚，从中获利。 ▼从发起人角度复盘整个运作 
数据来源：Bloomberg，公司公告整理 那么Pala拿走的钴资产到底值多少钱？我们可以分为两类来计算： 第一，实物钴：Cobalt27两次发行股票共购置2959吨实物钴，后续购买22吨，被盗76吨（保险已经偿付），目前持有2904.7吨，按现价估值约11540.43万美元。 第二，Voisey’sBay 钴矿流：根据公司与淡水河谷签订的协议，在20美元/磅均衡钴价的假设下，Voisey’s Bay钴矿流的现值约为21748万美元。 ▼算一笔账：Cobalt 27 主体内各方收益概览 
数据来源：Bloomberg，公司公告整理，未考虑投资的时间价值，以及钴实物资产的机会成本，汇率采用美元：加元=1.32 也就是说，Pala投资在这项资本运作中，虽然遭遇了钴价的下跌周期，但仍然稳赚不赔，全身而退。 03 小库存撬动大价格 钴矿定价人为因素仍在 这一场“钴价风云”于我们有何关系？ 从全球钴矿供给来看，全球七成以上的钴原料来自于刚果金这个国家，且未来2-3年类，钴行业的供给增量，也基本上来自刚果金这个国家。 ▼ 钴原材料供给分布（2018年） 
资料来源：安泰科，国泰君安证券研究 另一方面，在消耗端，中国是全世界最大的钴消耗国。 据统计，2018年刚果金的钴原材料中，约80%以钴精矿或粗制氢氧化钴的形式运至中国冶炼成本精炼钴或钴盐，进入到下游应用。 我们日常所使用的手机、平板、可穿戴设备以及新能源汽车的充电电池，都依赖于钴材料的存在。 ▼ 钴深加工部分产品 产量分布（2018年） 
资料来源：安泰科，国泰君安证券研究 伴随着中国5G手机和新能源汽车不断普及，未来中国对钴的需求量仍将被不断放大。 而中国，却是一个相对缺钴的国家。 目前在中国的钴矿，已经被探明的储量也只有8万吨，仅占全球储量的1%，且品位不高，提炼难度较大。 中国的钴，几乎被夹在了1%的储量和80%的需求之间。虽是全球第一钴消费大国，却在全球钴产品交易中，长期陷入价格被动任人宰割的局面。 ▼ 钴行业集中度很高 
资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 加之Pala Investment这样国际囤货商的存在，让钴的价格除了受来自实体行业的真实消费影响之外，又蒙上了一层投机性库存炒作的风险。 04 钴价牛市 的反身性理论 回溯历史，我们也可以看到钴价牛市的一个重要特点：反身性极强。 何谓“钴价的反身性”？ 当整个产业链上下游对钴价上涨一致性预期抬升时，会有越来越多的资本和供应商开始囤货和补库存，反过来进一步加强钴行情的走强。 如2007年瑞士信贷以MB钴报价作为基准，与嘉能可推出了钴产品结构化合约，以及2017年Cobalt27“以股换钴”都在一定程度上加剧了钴行业的紧缺，加大了钴价向上的弹性。 ▼钴价历史复盘 
资料来源：Fastmarket，国泰君安证券研究 而从实际消费需求来看，2020年，5G换机潮和EV共振，很可能带动钴需求的超预期增长。 ①消费电池（3C）用钴占比最高，2018年达46%，3C领域2020-2021年将迎来5G换机潮，单手机带电量的提升将大幅拉动3C钴需求增长，我们预测2020-2025年3C用钴复合增长有望达到7%； ②EV用钴占比2018年达12%，未来5年复合增速18%，是增速最快的子板块。 另一方面，目前全产业链下游钴产品库存较少，嘉能可宣布关停全球第一大钴矿山Mutanda生产，将会影响到2020-2021每年约2.5万吨钴供给，占比全球钴供给的17%，使得钴行业供给大幅下滑。 因此，我们仍然看好钴价在未来一年内持续上涨，价格可能达到35万/吨。而在钴价上涨预期下，反身性特点很可能会持续带动钴价的一路走高。
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