【天风Morning Call】晨会集萃20201207

重点推荐

《金工|新高如期兑现，重点配置什么板块？》

市场继续处于上行趋势格局，赚钱效应指标由上期的1.5%升至2.6%，仍然为正，保持积极；短期而言,上周最后两交易日市场交易量有所缩小，市场风险偏好仍有提升空间，仓位上建议继续保持偏高仓位。

 

风格与行业选择上，综合天风量化模型，重点配置金融，其次电子以及有色。以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议中高仓位。

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《策略|21年哪些科技否极泰来？——17大科技行业月报》

信用周期领先于国内经济和盈利周期大约2-3个季度，我们预测10月信用见顶，那么对应国内周期（经济、盈利、PPI等）在明年4-5月见顶。于是顺国内经济周期的风格趋势大约还可以延续到明年一季报前后的时间。但是，在此过程中，进入Q1，日历效应带来的科技成长板块超额收益的风格，也需要关注，尤其是每年的2月份，成长风格整体取得超额收益的概率超过80%（过去16年只有3次失效），同时一些成长细分板块取得超额收益的概率更是在100%。

 

推荐方向：方向一：景气度三季报已经确认，并且能够大概率延续到21年的方向——生产线设备（工控、机器人、自动化、功率半导体）、军工上游、新能源车（包括车联网）、消费电子。方向二：2021年可能否极泰来的应用端——行业信创、5G、医疗信息化等。

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《电子|半导体高景气度将如何传导？》

半导体芯片涨价背后体现的是行业景气，涨价是表象，供需关系是核心。我们判断，当下行业景气度高的是8寸环节产品，市场最关注的是当下是拉库存小周期还是大周期复苏的起点?从需求端看存在大周期复苏的基础(相比较上一轮16-18周期，本轮具备5G手机，快充/TWS，新能源车等新增硅含量增量)，但验证的关键还是需求端是否达预期。

景气度持续延续2个季度，会发生什么情况？逻辑上一定是传导，传导向上就是材料和设备环节。材料是具备涨价能力的耗材，刚需弹性，大宗商品是硅片，光刻胶等(对应制造)和基板(对应封测)，目前硅片还没有涨价，但在可预期的半年时间内存在涨价弹性。我们判断，如今8寸紧张程度强于12寸，结构性下8寸供需更紧，如果12寸全面涨价，意味的是可以看2-3年的半导体大周期复苏。标的:立昂微。

设备对应的就是扩产周期，我们判断当下产能的瓶颈是在封测，国内封测在可预期的未来内扩张速度不如前端制造，造成无论是当下需求旺盛的pmic(主要是8寸)还是相对没那么旺盛的低端数字类产品(主要是12寸)都在封测这端被卡，未来会发生封测企业主动扩产+设计公司买设备放在封测企业book产能双重增量逻辑，标的:ASMPacific，长川科技。

买方观点

近期宏观数据比较好其实只是符合预期，真正带动市场走强是目前对明年一季度的预期，本身国内各行业的预期就很强，又叠加一部分疫苗乐观进展带动海外经济复苏的预期，一旦这些预期稍有不达市场可能会面临调整，资金也面临板块间的切换，因此目前更看好前期调整的科技医药软件等板块。

研究分享

《传媒互联网|一周观点：维持月度观点，底部寻找个股积极变化》

上周月度观点强调“连续调整后不悲观”，本周领涨标的幅度普遍超过15%，重申连续回调后低估值区域当前不悲观，竞争力变化和业绩兑现是关键，短期关注Q4及明年Q1催化剂。维持推荐后疫情如电影板块、体育、图片、线下娱乐等领域，关注绩优龙头港股【美团、腾讯、小米、阿里、京东】、A股【东财（12月金股）、芒果（阿里入股）、掌阅（字节入股）、分众、新媒】。重点提示潮流玩具龙头泡泡玛特预计将于下周12月11日正式上市，看好该领域成长性及提示可能出现玩具板块催化。

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《汽车|周观点：欧盟计划到2030年电动车保有量达3000万辆》

1、特斯拉ModelY、ARCFOXαS进入新一批新能源汽车推荐车型目录。2、大众汽车回应“因芯片供应不足要停产”。3、欧盟计划到2030年新能源汽车保有量达3000万辆。

 

此轮强Beta周期有望延续至2021年，增速高点或出现在明年1季度，叠加年报&一季报有望持续超预期，看好汽车板块的跨年机遇。在顺周期、顺趋势大环境下，重点把握“主线”整车+“滞涨”零部件机遇；中长期看，电动智能大浪潮将为汽车产业带来深度变革，重点关注整车及零部件企业转型升级机遇。

 

1.零部件根据演绎过程可分为两大类：1）领域龙头&长期赛道：岱美股份、福耀玻璃、玲珑轮胎、道通科技、科博达、精锻科技、爱柯迪。2）强Alpha下的估值修复：中鼎股份、均胜电子、保隆科技、拓普集团、旭升股份、银轮股份、天润工业、多伦科技、常熟汽饰；建议关注：富临精工。3）Beta主线：华域汽车。2.在电动智能浪潮下有望实现弯道超车的Beta主线：广汽集团、吉利汽车、长安汽车、上汽集团、长城汽车。经销商：广汇汽车。3.重卡行业预期差较大，4季度行业持续高景气，看好重卡产业链强Alpha个股：潍柴动力、中国重汽A/H、威孚高科。

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《环保公用|景津环保（603279）首次覆盖：厚积薄发的压滤机龙头》

景津环保：国产压滤机龙头，盈利能力领先。行业增长有加速迹象，污泥处置和砂石产业是重点方向。2018年产品市占率超40%，未来仍有提升空间。毛利率水平有望提升，海外市场具备开拓潜力。

 

预计公司2020-2022年实现归母净利润4.66、6.01和7.13亿元，对应EPS为1.13、1.46和1.73元，对应PE为19.1、14.8和12.4倍。给予公司2021年目标PE估值20倍，目标价格29.2元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

 

风险提示：行业发展低于预期的风险、行业竞争加剧的风险、技术替代的风险、市占率降低的风险、原材料价格大幅提高的风险。

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《食品|今世缘（603369）首次覆盖：全方位立体进化，稳健进击再攀高峰》

顺时而动经营夯实基础、厚积薄发，核心实力被发掘价值兑现。行业及区域成长空间乐观，马太效应下优质龙头强者愈强。产品结构完善优化，战略性产品国缘系列创新领军。渠道成熟稳健运营，省内外市场持续切割。

 

未来随着产业结构高端化调整和省内外渠道的扩展和变革，预计20-22年公司收入分别为51.17/63.17/77.40亿，归母净利润15.32/19.18/23.99亿，对应PE分别为41X/33X/26X。参考行业可比公司给予公司2021年45XPE，目标价68.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。

 

风险提示：市场不断集中的风险，消费者需求转变，食品安全风险。

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《医药|12月月报：静待医药政策落地期，关注重磅品种研发进展和优质细分赛道》

Q4是板块的业绩真空期，同时也是医药政策密集落地期，板块整体受到压制，随着年底临近，包括医保准入谈判等在内的政策将落地，医药的阶段不确定性有望消除。投资者静待医药政策落地期间，各公司研发依然稳步推进，诸多重磅品种研发有望实现重要进展，随着年底临近，部分重磅品种有望迎来获批，从而给相关公司带来业绩新的增长点，建议关注：恒瑞医药（氟唑帕利）、智飞生物（微卡疫苗）、恩华药业（羟考酮、舒芬太尼）、众生药业（流感新药ZSP1273Ⅲ期临床入组）。此外，从明年角度看，本月医药板块将逐步步入估值切换阶段，建议关注业绩有望延续快速增长的赛道包括CXO、疫苗、医疗器械、处方体系（创新药）、医疗服务等。

12月金股：药石科技（300725.SZ）、众生药业（002317.SZ）。

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《纺服&轻工|中胤时尚（300901）首次覆盖：时尚鞋履设计稀缺优质标的，高毛利率&轻资产运营优势凸显》

快时尚、量贩式时尚产品设计能力的企业。规模化设计能力具备稀缺性，先发优势和规模效应明显。研发能力突出，技术和人才优势明显。供应链管理经验丰富保障设计落地，提升客户粘性。

 

预计2020-2022年公司实现营收分别为6.65亿元、7.76亿元、8.68亿元，同比分别为-2.96%、16.59%、11.89%。通过DCF绝对估值法测算分析，预测公司2021目标市值为82.99亿元，对应目标价34.58元，对应P/E为60.67倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

 

风险提示：客户集中度较高风险；中小鞋企经营情况急剧恶化；市场竞争加剧风险；未能准确把握流行趋势变化的设计风险。

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《家电|周观点：11月线上行业均价普遍上升，各品牌明星产品销量领跑》

11月家电行业受益于双十一大促除空调外其余品类销额同比均为正值。从均价同比和环比看，今年双十一并未出现为了大促大规模降价的情况，且大部分品类不降反升。

 

个股方面，依照竣工后周期带来的需求复苏，以及低基数效应，预计会迎来至少两个季度的景气上行，推荐美的集团以及改善弹性预期较高的海尔智家；从增速绝对值角度来看，小家电板块依然是景气度最高的子行业，重点推荐明年有望进一步受益于海外需求扩张的新宝股份；后周期滞涨的部分标的目前估值水平较低，建议关注老板电器和海信家电；海外需求扩张，扫地机器人行业目前景气度上行，建议关注科沃斯和石头科技。

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《有色|周观点：基本金属：从流动性释放到需求回升》

基本金属：从流动性释放到需求回升。疫情带来的危机，以及危机过后的货币政策变化在2020年对金属价格波动起到支配性作用。21年可能仍是地产落成高峰。我们认为，本次基本金属的价格上涨可能成为为期18个月左右的中级上涨行情。铝和锌的需求与建筑相关性最大。电解铝成本中枢有望下降。关注：天山铝业，焦作万方，神火股份。锌矿盈利有望因加工费下行而加速提升。关注：中金岭南，驰宏锌锗，西藏珠峰。

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《建筑|周观点：逆周期调节政策是否会造成建筑板块估值进一步下降？》

近期对建筑影响最大的事情应该是在疫情下的逆周期政策逐步退出，本周建筑板块涨幅不及上证以及创业板，我们认为这种状态可能不会持续很久。基本面方面，行业景气虽然长期是下滑的，但是下滑斜率非常和缓，对于龙头公司来说，这反而是他们发挥竞争优势的好场景。我们认为整个建筑板块存在较大的投资价值。

 

子行业龙头中，预制装配行业龙头远大住工、筑友制造科技、钢结构行业龙头精工钢构和富煌钢构、设计行业龙头中设集团、城建设计和苏交科、装饰行业龙头金螳螂等未来业绩有望保持稳健。同时建筑行业内龙头中，中字头国有企业在基建、建筑工程、地产开发等项目方面的竞争优势也是未来保证企业营收的重要因素，中国铁建、中国建筑、中国建筑国际、中国中铁未来同样值得关注。

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《煤炭|宝丰能源（600989）首次覆盖：全产业链布局煤制烯烃行业，看好焦化板块业绩提升》

煤制烯烃行业发展前景好，国产替代空间大。公司煤制聚烯烃业务成本优势明显，行业竞争能力强。供给受限、需求增长，我们看好四季度焦炭价格维持高位，从而提升公司业绩。分产品看，聚乙烯和聚丙烯产品的进口依存度高，未来聚烯烃产品的国产替代进程将由煤制聚烯烃完成。公司煤制聚烯烃业务具备产能、原材料、成本优势，行业竞争能力强。焦炭产品由于供给受限、需求有望增长，看好未来焦炭价格稳定高位，从而提升公司业绩。

 

预计公司2020-2022年净利润分别为44.36、51.44、63.14亿元，对应市盈率（PE）分别是21.39、18.45、15.03倍。给予公司2021年目标价16.1元/股，首次给予“买入”评级。

 

风险提示：宏观经济大幅下滑，煤价波动不及预期，项目建设不及预期，安全生产风险，偿债风险等。

【天风Morning Call】晨会集萃20201204

重点推荐

《总量|顺周期下流动性与资产走势》

策略：在新的科技浪潮与国产替代趋势下，科创板长期投资价值较为显著，科创板有望成为居民存款搬家的重要阵地，有望获得增量资金的配置。而随着增量资金加大对科创板的配置，也会在中长期进一步支撑科创板特别是科创50的走强，反过来会进一步吸引增量基金加大配置。

 

固收：8月份央行投放超额MLF以来，我们一直认为当前环境虽然不构成利率下行的动能，但至少也有一些呵护。往后展望还是要回到基本面，近期全球高频数据给出的信号很强，关键就是要检验这一轮库存周期上升的势头。交易上空间有限，建议把握票息，关注宏观图景的走向。

 

金融工程：根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，中期角度首推金融板块；从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为电子和有色，综合来看，继续重点配置金融，其次电子以及有色。

 

银行：当前，部分周期品（铜、热轧卷板、铁矿石等）价格上涨，PMI持续超预期，PMI新出口订单指数持续走高，国内经济仍处于复苏通道中。经济复苏流动性收紧，低估值银行板块趋势性行情有望持续。四季度以来，银行股龙头（招行、平安、宁波）股价涨幅已不小，估值上升明显，股份行中的兴业光大股价表现靓丽。

 

非银：11月至今，沪深两市交投活跃度提升，我们判断券商股跟随市场波动的贝塔属性将会凸显。资本市场改革持续推进，新三板转板进入实操阶段，预计未来改革将落在全市场注册制、完善市场基础制度和提升上市公司质量方面，机构业务强的券商预计将更具竞争优势。推荐招商证券、中金公司和中信证券。

 

地产：行业趋势有望由融资驱动规模增长转向至经营驱动质量增长，加之“因城施策”常态化，政策博弈的贝塔机会或逐步减少，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。可关注：资产负债表雄厚的企业；权益比例较高的房企；合作模式有特色及其优势的房企。

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《宏观|从美股3季报看美国经济复苏特征和行业修复顺序》

企业销售收入的大幅反弹是三季度盈利超预期的主要原因。3季度EPS同比增速-6.3%，再次好于市场预期。销售收入跌幅大幅收窄，海外营收增速弱于美国境内。行业表现消费强、生产弱，原材料和非必需消费强劲复苏。利润率仍然处于3年低位，行业分化巨大。股票回购小幅回暖，未来行业分化可能加剧。

 

行业板块方面，整体呈现“消费强、生产弱”的格局。上游行业如能源工业品需求仍弱，但均较上一季度有所好转；可选消费和必须消费复苏；直接受益疫情的医疗保健和信息技术的业绩在复工推进的情况下业绩继续加速。

库存方面，制药和石油加工制品行业开启主动补库，景气度继续上升；电气设备、金属制品、初级金属等行业处于被动去库末尾，景气度开始回升；橡胶及塑料制品、机械制造等行业的价格不再下滑，处于主动去库后期，景气度接近见底。

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《房地产|金融街物业（01502）首次覆盖：稳健成长、资源禀赋》

专注中高端商务物业的物业管理服务商。金融街物业具备其独特性及稳健性等特点。1）金融街物业主要业态布局多元；2）金融街物业当前在管商务面积占高端商务面积比重约5.9%，相比于高端商务面积的市场规模，金融街物业仍具备较好的提升空间；3）资源的稀缺性——地段禀赋。稳健业绩、稳步拓展。

 

预计公司2020-2022年营业收入分别为12.42亿元、14.95亿元、17.86亿元，对应年度溢利为1.47亿元、1.89亿元、2.38亿元，对应PE为16.0X、12.5X、9.9X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价11.06港元。

 

风险提示：物业费缴纳不及预期、项目开拓不及预期、成本上行导致利润下滑。

买方反馈

现在随着疫情的结束，疫苗即将落地，市场对于明年经济的发展尤其是海外经济的复苏有了非常强的期待，看好后续行情，认为市场总体将呈小幅缓慢上涨。

 

板块方面，看好顺周期的持续性和空间，大保险、大地产、资本市场改革背景下的券商、全球定价的有色子行业，都有估值继续修复的机会。明年会持续关注家电行业表现，本身的增速稳定，接受度也比较高。

 

研究分享

《房地产|中南建设（000961）：单月销售表现量跌价升，持续聚焦长三角地区——11月销售数据点评》

公司公告11月经营简况，单月销售表现量跌价升，累计同比增速略有下降。持续聚焦长三角地区，二三线城市仍为布局重点。不改拿地积极性，单月拿地成本略有提升。11月销售表现量跌价升，销售目标持续推进，补货角度，单月新增项目以华东地区二三线城市为主，长三角城市群仍为公司战略布局重点，在未来货源增加及长三角深耕战略基础上，公司的表现仍值得期待。

 

预计公司20-22年归母净利润预测分别为70.2、91.5、103.6亿元，对应EPS为1.85、2.41和2.73元，对应PE为5.39、4.14和3.66，维持“买入”评级。

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《环保公用|年度策略：内循环大背景下的四个方向》

公用事业板块2020Q1-3业绩持续修复，重回增长轨道。但从市场表现来看，年初至今，板块整体跑输市场，估值仍处于历史低位。

 

方向一：固废后补贴时代。建议关注【瀚蓝环境】【伟明环保】【光大环境】【绿色动力】。方向二：新能源环卫装备。建议关注【ST宏盛】【盈峰环境】【龙马环卫】。方向三：污水资源化。建议关注【碧水源】【金科环境】【三达膜】。方向四：尾气后处理。建议关注【艾可蓝】【奥福环保】。

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《家电|亿田智能（300911）：线上线下引擎齐开，高端智能化亿田起航》

公司系智能化集成灶龙头之一。行业渗透率低，未来空间明朗。公司核心竞争力1）积极推广线上业务，加速线上线下融合，追求协同效应，渠道效率高。2）公司及时把握消费需求的新变化和新趋势，坚持以市场需求为导向推进新产品设计开发工作，走智能化高端路线。3）精准定位细分市场，针对不同年龄段层次化营销，构建覆盖全市场的营销网络。

 

预计公司20-22年收入规模为7.2、8.5、10.1亿元，基于行业可比公司的PS，预计公司合理PS区间为5.0-5.9，对应2021年40-51亿元市值，对应合理估值区间为2021年21.5-27.0倍PE，对应每股合理价格区间为37-48元/股。

【天风Morning Call】晨会集萃20201203

重点推荐

《固收|11月数据怎么看？》

实体经济预测：预计11月工业增加值增速上行至7.1%；固定资产投资增速为2.4%左右；CPI同比为0，PPI同比为-1.7%；社零增速回升至6%。进出口数据：预计11月出口增速上行至12%，进口回升至5%左右。货币信贷数据：预计11月新增信贷14500亿；新增社融21500亿；M2进一步回落至10.4%。

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《金工|医疗行业的黄金赛道或迎来布局良机》

优选黄金赛道：医疗器械与医疗服务。未来基层市场的开拓，有望使国产占比进一步提升。医疗服务板块受益于我国人口红利以及消费健康意识的提升，具备十年以上的长期增长空间，是具备长期价值的优质赛道。

 

以2010年6月1日至2020年10月31日为样本期，中证医疗指数的年化收益率为13.77%，年化夏普比为0.58，均超过沪深300、中证500、中小板指和创业板指，业绩表现突出，值得长期投资并持有。

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《商社|从恒安国际管窥3.6亿女性千亿经期市场的变迁与未来》

行业趋势：品牌力塑造生命力，多维度创新--渠道（电商微商、社区团购、红人带货等）、原材料（有机、天然、健康，液体卫生巾等）、结构/品类（YY芯体、口袋便携装、安睡裤等），文化营销（与消费者建立情感链接）。

 

重点推荐ODM代工龙头豪悦护理、自主品牌走向全国百亚股份，建议关注稳健高分红标的恒安国际。豪悦护理技术研发工艺领先，供应链能力突出，推出女性安睡裤倒逼行业进步，上市后产能大幅扩张，海外拓展空间可观。

百亚股份在川渝地区根基稳固，近年来大力进行产品升级营销创新，员工激励充分，产品力打出品牌力，全国成长可期。

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《海外|SEALimited（SE.US）首次覆盖：东南亚综合电子业务龙头发展迅速，三大板块协同并进相辅相成》

SEA：定位东南亚电子业务整体解决方案，全球布局扩大潜在市场。数字娱乐或将短期驱动收入稳步增长，电商中期有望贡献收入高增长，数字金融有望保障长期发展稳定。东南亚数字化发展空间大，利于综合性电子商务平台高速发展。

 

预计2020-22年公司实现营业收入46.38/76.09/101.74亿美元，同比增长113.2%/64.1%/33.7%，EPS分别为-2.46/-1.00/0.80美元/股，同比增长26.7%/59.2%/179.6%。通过SOTP估值，预计公司2021年目标价236.53美元，首次覆盖，给予“买入”评级。

 

风险提示：1、用户群规模不达预期；2、收费模式效益不达预期；3、板块协同效益不达预期；4、各国监管风险；5、新冠疫情风险。

 

买方观点

上证指数突破7月份的前高3458点创出新高，市场震荡上行趋势不变。短期关注指数如果突破3500后，市场情绪可能会迅速升温。近期市场表现出较强顺周期特点，板块间快速轮动。

随着国内外疫情控制经济复苏趋势延续，需求端持续回暖。货币层面维持“紧平衡”的状态下，高估值品种短期或较难继续“拔估值”，市场回归到对盈利的重视。时至年底，多因素叠加短期市场波动可能加大，但不影响中长期的坚定看好。

 

板块上，近期看好低估值且边际向好的有色，化工等行业，以及业绩有望继续改善的银行，保险等。中长期，持续看好产业趋势及景气度可以持续的新能源车、消费电子、光伏、军工等板块。

 

研究分享

《传媒互联网|游戏行业：关注底部低估值修复，高度和持续性取决产品竞争力和业绩预期》

前期游戏板块回调除了市场环境，还在于市场竞争格局的担忧、买量成本上升，以及对明年上半年增速不确定性等，我们11月点评（三七、富春、掌趣等）以及周末12月月度观点强调连续调整后悲观因素已经体现，关键关注公司竞争力体现以及行业5G、出海、龙头竞争格局变化等的逻辑催化，新产品的上线或改变大家悲观预期。

近两日除大盘带动外，11月底市场竞争压力的放缓，以及掌趣科技、TOPJOY与腾讯合作的《街霸：对决》表现超预期；三七大天使之剑的即将上线也为市场带来催化剂。

我们认为目前应关注底部区域的低估值，龙头公司仍处于中长期底部位置，除龙头三七、完美、吉比特的低估值，同时根据Q1高增长推荐富春、掌趣等产品数据已经体现的公司。当然需要持续关注后续重要产品的预期及兑现情况，基本面决定分化。

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《汽车|重卡：11月销量再创历史新高》

重汽连续两月销量跃居第一。预计12月重卡行业需求还将保持高景气度，尽管今年年末整车厂腾挪销量的力度或强于去年，但在这种情况下，预计12月行业销量同比仍将继续增长，全年重卡销量有望突破160万辆。

 

继续推荐重卡发动机龙头【潍柴动力】、治理改善的【中国重汽】、布局空气悬架的重卡曲轴龙头【天润工业】、受益国六升级的【威孚高科】、重卡整车龙头【一汽解放】、深度绑定康明斯的【长源东谷】。

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《商社|玉禾田（300815）：中标天津红桥区环卫一体化等多项目，巩固领先市场地位》

天津市红桥区环卫一体化特许经营项目金额10.8亿，期限15年。此前中标琼海市嘉积城区及部分镇墟环卫一体化PPP新增面积项目、辽阳市中心城区环卫作业服务市场化项目，合计3.93亿元。市场地位及品质优势凸显，环卫行业市场化项目运营管理经验成熟。

 

预计公司2020-22年EPS分别为4.34元、5.88元以及8.09元，对应PE分别为22x、16x、12x。维持盈利预测，给予买入评级。

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《新材料|海南禁塑全面开启，可降解塑料时代来临》

《海南经济特区禁止一次性不可降解塑料制品规定》自2020年12月1日起实施，海南省正式全面禁止一次性不可降解塑料袋、塑料餐饮具等一次性不可降解塑料制品。

 

法规+标准+名录+替代产品+可追溯体系，看好本次海南省全面禁塑达成目标。禁塑限塑先行省份，海南禁塑将大幅拉动可降解塑料市场需求。多层政策体系趋于完善，看好我国禁塑限塑政策全面落地。政策体系完善，具体实施落地，看好可降解塑料行业快速发展。

 

看好国家禁塑限塑目标如期达成，可降解塑料行业将迎来快速发展机遇。建议关注PLA行业标的金丹科技，PBAT行业标的金发科技、瑞丰高材、彤程新材。

【天风Morning Call】晨会集萃20201202

重点推荐

《宏观|哪些中国行业的全球市占率能在疫情后永久性提升？》

大部分中国出口行业的全球市场份额都在提升。作为一场全球性危机，疫情在造成巨大破坏的同时，也对全球供应链进行了一次供给侧改革。疫情加速了发达国家的中高端制造业订单流入中国，也带来了欠发达国家的低端制造业订单回流中国。但是疫情不改变产业链的成本结构和长期的产业迁移趋势。

 

对于比较优势不断增强的中国制造业，订单粘性较强，疫情期间上升的出口份额可以较大程度保留。对于比较优势不断减弱的中国制造业，随着全球生产的逐渐恢复，订单流出和出口份额回落的概率较大。预计这两类行业的订单、利润和库存走势将在明年下半年出现明显的结构分化。

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《保险|中国太保（601601）深度报告：低谷已过，NBV反转的短期和长期动能兼备》

2018年启动转型2.0以来，2018-2020年太保寿险NBV增长较弱，源自转型2.0初期的“短期阵痛”，这是当前中国太保的估值处于历史低位的核心原因。

 

2018-2020年的“主动收缩+积极转型”提供了后续发展动力，积极的开门红策略之下，太保寿险的明年NBV增速有望高于同业。长期来看，公司坚持“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”的转型2.0战略，转型方向非常坚定。

 

我们判断能打造出“全职化、专业化、精英化代理人队伍”，提供差异化服务的保险公司才可在新时代行业竞争中胜出，太保寿险无疑正走在正确的道路上，既有优良的公司治理与人才储备作为支撑，又有先进同业的正确经验可供参考从而提升自身发展质态，再加上相对先进的大类资产配置能力与投资实力。预计转型与发展效果将逐渐显现，预计未来3-5年NBV增长将提速，2021年NBV同比增速或可达到18%左右，实现底部反转。

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《建筑|人口抚养比上升，日本大建筑公司如何走出困局？》

多方要素影响，日本四大建筑公司股价周期性变动。人口抚养比与经济环境双重影响，日本建筑产业恢复情况道阻且长。三十年经济周期作用，建筑龙头行情不断变化。东京奥运会拉动投资，建筑股股价短期内高涨。积极应对困境，近年来日本建筑业利润率亮眼。人口抚养比危机来临，四大公司专注成本控制与效率提升。经济环境转好，生产效率提升促进利润率走高。人工智能与建筑结合，劳动、管理效率显著上升。降低财务杠杆，保证资金流通。政府参与，建筑业成本控制更进一步。

 

人口红利消失在即，中国应合理借鉴日本经验。预计人口抚养比上升，中国建筑业已面临困境。基建刺激经济恢复，合理的宏观调控必不可少。利润率尚待提升，未来应重点关注海外市场。

买方观点

目前看好银行、电子和军工行业。看好银行：宏观环境上经济明显复苏周期，21年全年GDP增速会很高，宏观政策的收紧，流动性收紧，无风险利率上涨，对银行利好。

看好电子：目前电子产业链产能紧缺，价格上涨周期，且5G时代以往有很大的不同，带来很多物联网、穿戴、AR、VR等等新产品创新迭代。这些都是电子行业未来享受的红利。

看好军工：大环境下十四五加大军工投入是大概率，而且整体行业已经逐步进入利润兑现阶段。行业订单快速发展且利润兑现的阶段，军工大概率有不小的行情。

 

研究分享

《房地产|11月单月同比环比改善，龙头房企分化明显—11月百强房企销售点评》

11月单月同比环比改善，龙头房企分化明显。从单月及累计的数据来看，房企销售数据持续向好。一二线房企持续恢复、三四线增速较上月下滑明显。单月销售均价提升，权益比例下降。11月销售量升价缩。可跟踪企业加权平均完成率为91.44%、万科等完成率靠前。可关注：资产负债表雄厚的企业；权益比例较高的房企；合作模式有特色及其优势的房企。

 

短期重点推荐：万科A、保利地产、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余、南山控股等；持续建议关注：1）优质地产：万科A、金地集团、保利、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）商业及reits：南山控股、城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸、城建发展。

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《商社|从恒安国际管窥3.6亿女性千亿经期市场的变迁与未来》

行业趋势如何？品牌力塑造生命力，多维度创新--渠道（电商微商、社区团购、红人带货等）、原材料（有机、天然、健康，液体卫生巾等）、结构/品类（YY芯体、口袋便携装、安睡裤等），文化营销（与消费者建立情感链接）。

投资建议：重点推荐ODM代工龙头豪悦护理、自主品牌走向全国百亚股份，积极关注稳健高分红标的恒安国际。豪悦护理技术研发工艺领先，供应链能力突出，推出女性安睡裤倒逼行业进步，上市后产能大幅扩张，海外拓展空间可观。百亚股份在川渝地区根基稳固，近年来大力进行产品升级营销创新，员工激励充分，产品力打出品牌力，全国成长可期。

《商社|紫光学大（000526）：定增获准助力重生，盈利能力持续优化》

公司非公开发行股票申请获得证监会审核通过。本次定增完成后公司股权及治理权结构将进一步清晰有效。完善创收矩阵深挖客户价值充享品牌价值。学大利润或将受益盈利模型持续成熟打磨、优化治理架构、升级收入结构及来源，净利率未来或有较大提升空间，实现业绩有效转化。行业竞争格局经历疫情进一步优化。

 

预计学大业务2020-22年收入分别为33.3亿、38.5亿、46.1亿；净利分别为1.4亿、2亿、3亿；上市公司由于财务费用等问题，暂不考虑本次定增，预计归母净利分别为0.14亿、0.8亿、1.46亿，PE分别为352x、63x、35x。维持盈利预测，给予买入评级。

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《食品|安琪酵母（600298）：股权激励行稳致远，业绩稳定性有望逐步提升》

公司近日公布限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票共计1159.40万股，占公司总股本约1.41%，授予价格24.30元/股。

 

股权激励行稳致远，内部管理有望持续优化。产能扩张计划逐步落地支撑收入稳健增长，强定价权或减缓成本压力。国内结构调整叠加国外市场开拓，公司发展步入发展新阶段。

 

预计公司2020-2022年实现营收90.61/103.44/120.56亿元，同比增长18.40%/14.16%/16.56%，实现归母净利润13.06/15.01/17.81亿元，同比增长+44.87%/14.97%/18.63%，EPS分别为1.58/1.82/2.16元，维持公司“买入”评级。

重视新能源汽车产业的投资节奏

核心观点

周观点：重视新能源汽车产业的投资节奏：中上游、二线、模糊性板块

1）新能源汽车行业：从长远趋势看，禁售燃油车是大方向，英国近期把时间点提前5年到2030年是大趋势的一个重要标志。看未来三年，新能源汽车将逐步完成与燃油车平价，而从新产品周期看，新能源车的产品力有望从更新速度、体验感、增量价值等方面大幅超越传统车，这些有利因素将大幅提升新能源汽车的渗透率。具体到投资层面，作为一个消费端大产业的升级和大变革，新能源汽车未来一两年景气度有望持续向上，且容易形成资本市场泡沫；具体的泡沫化方向，我们的预测方向是：从终端车企到中上游材料和零部件，从一线环节到二线环节（优质供应链角度），从确定性板块到模糊性板块（氢能源、储能等）。长期的投资方向，核心是特斯拉、宁德时代产业链；短期继续关注周期性环节和二线公司：六氟磷酸锂、碳酸锂、中科电气、新造车势力、优质供应链等

2）光伏行业：电池片价格已经松动，有望带动主产业链价格进一步下移，从而推动未来下游需求；看未来一年，硅料、光伏玻璃仍是供需景气度较高的核心环节。

隆基股份上调G1硅片报价，未来大尺寸产品趋势明确

隆基股份G1硅片价格调涨主要因短期供给不足；长期来看，大尺寸产品趋势明确。如中国电建11月10日组件招标中明确要求组件尺寸为166和182及以上，且大尺寸产品盈利更好，在2021年硅片、电池和组件供给过剩的情况下，大尺寸产品盈利性更有支撑。根据我们测算，以PVInfolink 11月25日报价为例，M6电池比G1电池毛利率高出10PCT+，充分显示大尺寸产品超额收益。另一方面，166产品价格下调幅度远小于G1，也充分说明大尺寸产品更为旺盛的需求。通过对各环节供需情况进行梳理，我们发现硅料、玻璃、胶膜环节在2021年继续维持紧平衡状态，价格相对有支撑。硅片、电池、组件环节供给压力增加，对企业盈利或将造成负面影响。因此从供需研判上，我们偏向关注硅料、玻璃和胶膜等具有供需壁垒的环节。中长期来看，形成核心竞争优势的光伏一线龙头企业免于周期波动影响，享受全球光伏盛宴；技术革新同样可以穿越周期，推荐关注异质结等新型电池技术带来的创新革命以及BIPV 等新应用场景带来的投资机会，隆基股份、通威股份、阳光电源等公司受益；短期来看，依然寻找产业链内供需紧平衡的环节，通威股份、福莱特、福斯特等公司受益。

板块和公司跟踪

新能源汽车行业层面：英国禁售燃油车时间提前至2030年。

新能源汽车公司层面：璞泰来成立四川卓勤、四川极盾、东莞新嘉拓等子公司。

光伏行业层面：隆基股份上调158硅片价格、通威股份下调单晶158、166电池片价格。

光伏公司层面：晶澳科技拟转让敦煌晶澳、赤峰晶澳、扎鲁特旗晶澳100%股权给中电投东北公司。

风电行业层面：华能集团0.31元/W平价大基地风机价格再次刷新低价记录。

正文内容

隆基股份上调G1硅片报价，大尺寸产品趋势明确

11月24日，隆基股份发布12月硅片报价，M6和M10价格维持3.25元/片和3.9元/片，G1硅片价格上调5分钱至3.15元/片；11月25日，通威对12月电池片进行报价，多晶157价格维持在0.62元/W水平，而单晶158.75下修9分钱到0.88元/W，166价格下调2分钱到0.95元/W，同时首次对单晶210电池报价，价格为0.99元/W。

隆基股份G1硅片价格调涨主要因短期供给不足，长期来看，大尺寸产品趋势明确。如中国电建11月10日组件招标中明确要求组件尺寸为166和182及以上，且大尺寸产品盈利更好，在2021年硅片、电池和组件供给过剩的情况下，大尺寸产品盈利性更有支撑。根据我们测算，以PVInfolink 11月25日报价为例，M6电池比G1电池毛利率高出10PCT+，充分显示大尺寸产品超额收益。另一方面，166产品价格下调幅度远小于G1，也充分说明大尺寸产品更为旺盛的需求。

通过对各环节供需情况进行梳理，我们发现硅料、玻璃、胶膜环节在2021年继续维持紧平衡状态，价格相对有支撑。硅片、电池、组件环节供给压力增加，对企业盈利或将造成负面影响。因此从供需研判上，我们偏向关注硅料、玻璃和胶膜等具有供需壁垒的环节。中长期来看，形成核心竞争优势的光伏一线龙头企业免于周期波动影响，享受全球光伏盛宴；技术革新同样可以穿越周期，推荐关注异质结等新型电池技术带来的创新革命以及BIPV等新应用场景带来的投资机会，隆基股份、通威股份、阳光电源等公司受益；短期来看，依然寻找产业链内供需紧平衡的环节，通威股份、福莱特、福斯特等公司受益。开源新能源原创

国泰君安：铝行业终迎高光 不是供改胜似供改

高铝价可持续。在供给路径基本清晰前提下，判断此轮铝价上涨主要系需求超预期：测算2020年国内表观需求+10%，大超市场预期，往后看供需：4400万吨产能天花板约束下，供给还有约400万吨产能可投放，2021年约200万吨，市场基本已有预期，需求2020年国内增长超300万吨，若2021年海外需求回暖（测算2020年下滑约10%），国内供需将更为紧张。被市场忽略的关键点：①受海外疫情影响，国内铝材出口下滑约100万吨，进口原铝增加约100万吨，再考虑国内供给增加150万吨，三者合计增加国内供给压力约350万吨，但库存一直保持低位，侧面应证消费极强。

高盈利可持续。在铝价无虞前提下，判断此轮高盈利可持续主要系氧化铝价格持续走弱

①2017供改后铝设定了产能天花板，但氧化铝处于无序扩张状态，判断2021年国内氧化铝建成产能将约9500万吨，可支撑的电解铝产能远超4400万吨天花板，氧化铝过剩将常态化，且海外供给亦相对充裕；

②随着国内使用进口铝土矿增加及进口矿价格中枢下移，氧化铝成本支撑位亦将下移。

综合①②判断氧化铝价格将持续走弱，且氧化铝停复产成本较低，判断高供给弹性亦将压制价格弹性。

景气度超2017年供改。2017年供改铝价及盈利由供改，更确切的说是供改情绪驱动，景气度仅持续1月有余，而此轮高铝价高盈利由需求超预期及氧化铝价格持续弱势驱动，往后看，地产竣工景气延续将有力支撑国内消费，海外消费回暖预期亦存，氧化铝价格有望持续弱势，判断此轮景气度及持续性将超2017年供改，电解铝迎来“高光”时刻。

维持铝行业增持评级。我们认为需求拉动铝价及氧化铝价格持续弱势下，此轮高铝价、高盈利将超市场预期，增持：云铝股份、神火股份、天山铝业、南山铝业、中国宏桥（H）等标的。

【天风Morning Call】晨会集萃20201201

重点推荐

《天风联席|12月资产配置策略：经济持续温和复苏，关注权益、商品配置机会》

当前经济增长和通胀状态仍处于复苏阶段，经济总量增速预计将在明年一二季度修复见顶，内部结构的均衡化仍在继续调整；货币政策已回归正常化，信用环境位于宽松周期的顶部右侧。资产配置上方面，建议标配权益；标配债券中的利率债，低配信用债；标配黑色金属、有色金属、农产品，低配贵金属、能化品；超配做多人民币汇率。建议仓位：权益（60%）>商品（24%）>债券（16%）>。现金（0%）。

 

量化观点：经济数据持续回暖，金融条件有所上升。建议可适当加配股票、减配债券。

权益市场观点：在保持对顺周期核心配置的前提下，关注今年超跌且盈利可能边际改善的板块，如前期调整幅度较大的信创、金融IT、医疗信息化、5G等方向。

债券市场观点：建议信用债和利率债配比保持平稳。

有色金属观点：铝和锌的需求具有较强的地产后周期属性，地产落成高峰的来临，预计会带来铝和锌为首的基本金属需求高峰。

原油观点：预计后续油价将顺着成本曲线向右上走，在成本曲线平坦的腹部波动性趋缓。

农产品观点：预计国际和国内农产品价格有望继续共振上行。

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《宏观|明年宏观的两条主线》

第一条主线，今年国内宏观杠杆率上升幅度超过25%，明年大概率要严控杠杆率。按照当前的货币政策取向静态外推，明年杠杆率走平或小幅回落的概率更大。但政策会根据基本面的情况动态调整，这就涉及到海外疫苗和疫情这第二条主线，因为明年内需高位回落的概率较大，但出口外需很大程度上受到海外疫情影响。

 

如果海外疫情被疫苗有效控制后进入复苏阶段，供给的复苏弹性大概率高于需求，对国内出口的影响总体偏逆风。因此明年2季度后可能面临内外需同步回落的局面，经济可能重新出现下行压力。一般来说，央行观察到这种变化之后，如果PPI没有快速超预期上升，政策取向会从。中性偏紧开始调整，最终情景可能接近杠杆率走平或微幅上升。如此，则基本面的回落可能相对温和、流动性边际改善、无风险利率重新下移。

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《机械|周观点：2021年工程机械展望：淡化板块β，聚焦龙头α》

2021年工程机械展望：淡化板块β，聚焦龙头α行业高景气有望持续至2021H1，根据我们测算，按照销量增速预期排序，泵车＞起重机＞挖掘机。继续推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密、中联重科、浙江鼎力。

 

光伏设备：电池片降本增效逻辑不变，HIT扩产时机已经成熟。HJT电池目前拥有高转换效率，且效率仍有发展潜力。国产HIT设备单GW投资成本降至6亿，成本劣势已不构成HJT的阻碍。HJT年内产能规划超30GW，HJT时代加速到来。未来5年HJT设备市场有望超过千亿，国产设备存在进口替代空间。建议关注迈为股份、捷佳伟创和金辰股份。

 

核心组合：三一重工、恒立液压、艾迪精密、浙江鼎力、春风动力、晶盛机电、捷佳伟创、迈为股份、先导智能、国茂股份、中密控股、柏楚电子。

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《商社&食品|仲景食品（300908）首次覆盖：立足优质调料赛道，挖掘香菇酱引领者多维成长动能》

细分品类调味酱打开发展空间，餐饮标准化拉动调料需求。香菇酱引领者，调味食品与调味配料双产品线并行发展。品类创新+技术革新+渠道拓展，多维动能促增长。重点发力调味食品，高毛利带动盈利水平稳步提升。

 

预计公司2020-2022。年净利润分别为1.33亿元/1.75亿元/2.14亿元；对应PE分别为76X/58X/47X。以消除疫情影响后的2021年作为对比基础，参考可比公司61-70xPE，公司价值在107-122亿元，折合股价约为107-122元，给予“买入”评级。

 

风险提示：质量控制风险，食品安全风险，主要原材料价格变动的风险，新产品开发及市场竞争风险。

买方观点

以四季度为代表的顺周期行情有望延续。今年中期至明年上半年，经济复苏的趋势都比较明确的，海外疫情虽有反复但需求也在持续恢复，市场或会逐渐转为估值修复。

 

但顺周期行情如很多传统行业比如煤炭、钢铁、有色金属，全行业长期上行的机会可能并不大，目前国内的政策包括公司基本面来看还是结构性为主。有估值优势的金融、高景气的军工和中游制造以及调整较多的计算机和农业的关注度在逐渐提升。

 

研究分享

《银行|美国大行业绩增速是否迎来拐点？》

上半年业绩承压，Q3明显有复苏迹象。美国大行上半年业绩承压，其中二季度尤甚。3Q20账面净利润增速降幅收窄，但还没有恢复至疫情前水平。实质业绩分化，小摩和花旗表现较好。Q3交易收入增长、拨备计提力度下降，成业绩回升主要动力20年上半年拨备计提大幅增加，Q3拨备计提力度显著下降。

 

四季度开启银行股反转行情。当前，股市结构性高估值，经济复苏流动性收紧之宏观利率环境利好。银行股南京、长沙、常熟、张家港行、江苏等个股价值低估大行负债成本优势明显，流动性收紧环境下，大行逻辑边际改善，未来估值或将有所修复。

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《汽车|一文看透汽车景气现状》

10月乘用车零售同比+8%，行业稳步回暖。10月乘用车零售销量199.2万辆，同比增长8.0%，实现了连续4个月8%左右的近两年高位增速。

 

二季度以来，随疫情影响减弱，消费者购车需求恢复较快，推动零售逐月走强，而目前厂家产销相对稳健，渠道库存仍处于较低水平，金九银十产销回升有助于库存结构进一步优化，冬季库存储备的加库存周期也将拉动厂商批发增量，我们看好年末车市延续复苏态势。

 

投资建议：我们认为此轮强Beta周期有望延续至2021年，增速高点或出现在明年1季度，叠加年报&一季报有望持续超预期，看好汽车板块的跨年机遇。在顺周期、顺趋势大环境下，仍需把握“主线”整车+“滞涨”零部件机遇。

零部件根据演绎过程可分为两大类：1）领域龙头&长期赛道：岱美股份、福耀玻璃、玲珑轮胎、道通科技、科博达、精锻科技、爱柯迪。2）强Alpha下的估值修复：中鼎股份、均胜电子、保隆科技、拓普集团、旭升股份、银轮股份、天润工业、多伦科技、常熟汽饰；建议关注：富临精工。3）Beta主线：华域汽车。

在电动智能浪潮下有望实现弯道超车的Beta主线：广汽集团、吉利汽车、长安汽车、上汽集团、长城汽车。经销商：广汇汽车。

重卡行业预期差较大，4季度行业持续高景气，看好重卡产业链强Alpha个股：潍柴动力、中国重汽A/H、威孚高科。

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《医药|周观点：静待医药政策落地期，关注重磅品种研发进展》

11月23日，国家药监局药审中心发布《药品审评中心补充资。料工作程序（试行）》，为药品注册审评补充资料管理工作提供了规范，明确了补充。资料的依据和要求。

 

Q4是板块的业绩真空期，同时也是医药政策密集落地期，板块整体受到压制，随着年底临近，包括医保准入谈判等在内的政策将落地，医药的阶段不确定性有望消除投资者静待医药政策落地期间，各公司研发依然稳步推进，诸多重磅品种研发有望实现重要进展，随着年底临近，部分重磅品种有望迎来获批，从而给相关公司带来。业绩新的增长点。

 

建议关注：恒瑞医药、智飞生物、恩华。药业、众生药业。此外，从明年角度看，医药板块将逐步步入估值切换阶段，建议关注业绩有望延续快速增长的赛道包括疫苗、CXO、医疗器械、处方体系、医疗服务等。11月金股：智飞生物（300122.SZ）、大参林（603233.SH）、众生药业（002317.SZ）。

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《有色|周观点：基本金属趋势性上涨持续》

需求复苏逻辑逐步确认。基本金属具有地产后周期属性，在地产竣工的带动下，铜/电解铝和锌的价格均创。2018年以来新高。21。年可能仍是地产落成高峰。铝和锌的需求与建筑相关性最大。电解铝成本中枢有望下降。推荐云铝股份，关注：天山铝业，焦作万方，神火股份。锌矿盈利有望因加工费下行而加速提升。关注：中金岭南，驰宏锌锗，西藏珠峰。金属价格：贵金属价格回调。基本金属延续涨势。稀土价格大幅上涨。碳酸锂持续上行。

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《新材料&农业|金丹科技（300829）：打通丙交酯关键工艺，PLA明日之星熠熠生辉》

公司发布关于丙交酯项目试车的公告。公司丙交酯项目已于近期投料试车。截至目前，装置运行平稳，工艺路线打通，产品质量指标逐步提升。

 

丙交酯试车成功，公司打破聚乳酸产业链技术垄断。短期来看，公司丙交酯量产后，可通过向下游销售丙交酯以增厚业绩。中长期来看，公司打破丙交酯技术垄断，将加速推进聚乳酸业务落地。禁塑限塑令+生物基环保抗菌材料，聚乳酸市场将迎高速增长。公司为国内乳酸龙头，乳酸市场高速增长背景下看好公司主营业务提升。公司新增乳酸产能未来有望大幅增厚公司业绩。

 

因丙交酯试车成功有望增厚公司未来业绩，将公司20/21/22年净利润预测由1.29/2.13/3.04亿元上调为1.29/2.46/3.47亿元，CAGR为51%。参考可降解塑料行业彤程新材2021年1.5倍PEG，给予公司1.5倍，PEG即76倍PE，对应目标价166元，上调为“买入”评级。

【海通策略】“股”舞人心——2021年中国股市展望

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本中的任何信息。本难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

核心结论：①经济转型大背景下我国长期股权投融资时代已徐徐展开，权益投资出现三大特征：赛道化、龙头化、机构化。②长期股权时代与小牛熊周期不矛盾，21年市场进入盈利和情绪驱动的牛市泡沫期，即“股”舞人心。③A股是转型升级牛，科技和内需是中期主线，短期金融修复。未来AH溢价收窄或源于港股补涨。

 

“股”舞人心

——2021年中国股市展望

摘要：

股权时代背景特征。产业结构升级和融资结构转变大背景下中国股权投融资时代已经徐徐展开，借鉴1980年代前后美股经验，A股未来有望迎来长牛。股权投资大时代的市场将有三大特征：第一是赛道化，借鉴美国历史经验，经济转型期优质赛道长期集中在消费+科技。目前我国正处于转型初期，从第三产产业占GDP比重、消费占GDP比重、人均GDP、各行业增加值对比看，我国消费和科技还有很大成长空间。第二龙头化，统计2019/01/04这轮牛市以来龙头公司表现优于全行业，这是因为随着行业集中度提升，龙头市场份额提升，从而龙头公司业绩更好。对比美国，我国行业集中度不够高，未来集中度进一步提升有望增强龙头溢价。第三是机构化。注册制大背景下A股上市公司数量快速增加，择股难度上升，机构投资者优势凸显。

本轮牛市渐入高潮。我国正类似当年的美国，也处在产业结构转型期，未来A股也有望迎来长期股权时代。但长牛和小牛熊并不矛盾，A股目前机构投资者占比低，长牛更可能由一系列小牛熊构成，即市场将锯齿形上移。我们将一轮牛市按驱动力分成三个阶段，2019年市场处在由流动性驱动的牛市孕育期，今年是基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，21年市场将进入由基本面和情绪面驱动的牛市泡沫期。我们预计2021年全部A股归母净利润累计同比增速为15%，市场情绪将从目前的60度进一步上移，明年股市将是“股”舞人心的一年。整体看明年宏观流动性将不及今年宽松，但微观流动性依旧充裕。今年前三个季度资金净流入已接近1.3万亿，我们预计全年1.5万亿。2021年居民资产配置将进一步转向权益市场，全年资金净流入将为2万亿元以上。

顺势而为向阳而生。①本轮牛市是转型升级牛，科技和消费是中期主线，牛市在主线上涨过程中也要注意其他行业轮涨：今年上半年创业板指领涨源于基本面，消费和科技类行业亦如此；7月份以来早周期行业领涨得益于基本面数据开始改善；四季度后周期正在发力，以大金融为代表的板块低涨幅、低配置、低估值在四季度可能被资金追逐。②展望21年，第一梯队为科技类：科技类行业21年利润将加速增长，源于政策红利、技术红利，往后看计算机、传媒、新能源产业链等产业发展空间巨大；此外还需重视券商，短期看牛市三浪成交量放大将推高券商业绩，中期看金改最终将提高券商ROE。③展望21年，第二梯队为内需：“十四五”规划《建议》再次强调构建“双循环”新发展格局，提出形成强大国内市场，将扩大内需作为战略基点。展望明年，大众消费有望崛起，预计乳制品、餐饮、超市等大众消费需求或将大增；随着收入水平提升，预计专科医院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等医疗服务领域需求也有望提升。④另外，我们认为港股基本面向好，且估值较便宜，有望迎来补涨，AH价差将趋于收敛。

正文：

2018底展望2019年时我们提出“穿越黑暗迎黎明”，即牛市即将开启。2019年底展望2020年时我们提出“牛转乾坤”，即牛市仍在路上。站在当前时点展望2021年，市场有望迎来牛市泡沫期，即基本面和情绪面共振，所谓“股”舞人心。

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1.股权时代背景特征

中国长期股权时代已经徐徐开启。美国的经验显示，长期来看股市收益率很高：1802-2012年间美国股票、长期国债、短期国债、黄金、美元、房价的名义年化收益率分别为8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%、0.1%。中国各类资产的投资历史较短，统计2000-2019年数据，考虑分红后的上证综指名义年化收益率在分别为6.6%，CEIC中国房价指数、十年期国债、代表大宗商品的CRB指数名义年化收益率分别为7.9%、3.8%、2.9%，股市收益率低于房价。其实，从时间序列上看，美股在1980年之后收益率才跑赢了房价，1960-1982年间美国房价相对标普500取得了150%的超额收益率，这一情况在1982年之后美股长牛开始才逆转。

大类资产收益率差异背后的原因是产业结构和融资结构背景。过去二十年我国是工业化经济，地产链是我国经济中的主导产业，企业的融资方式也以银行信贷为主（社融存量中银行贷款占比超过70%，股权占比不到5%），整体看，地产在实体经济中很重要，股权在金融体系中占比很低，因此我国房价收益率长期跑赢了股市，类似1980年代美国产业结构转型前二十多年房价跑赢了股市。

而现在，中国股权投融资时代已经徐徐展开，核心原因是产业结构的升级和融资结构的转变。十九届五中全会公报中指出，当前“我国已转向高质量发展阶段”，要“加快发展现代产业体系，推动经济体系优化升级”。我国当前的产业结构正类似1980年代的美国，主导产业将从过去的以地产为主转向以科技服务业为主，对应的，我国也需要大力发展股权融资来推动科技服务业的发展壮大，居民资产也将顺势从地产逐步转向权益。2019年我国居民资产中近60%的比例配向了房产，股票和基金的占比不到2%；相比之下美国居民房产、股票+基金的配置比例分别为25%、34%，日本为24%、9%，德国为41%、12%。

我们认为，股权投资大时代的市场将有三大特征：赛道化、龙头化、机构化。

第一，赛道化。投资的本质是分享企业的增长红利，好赛道更容易产生好企业，所以投资第一步就是选择赛道，近年来A股优质赛道主要集中在科技和消费。回顾历史，2008/10/28上证综指1664点的全球金融危机低点以来， A股诞生十倍股总计148只，港股105只，中概股7只，其中64%来自消费+科技行业。2016/1/27上证综指2638点低点以来，A股诞生五倍股总计42只，港股35只，中概股12只，其中65%来自科技+消费行业。2019/1/4上证综指2440点的本轮牛市起点以来，翻倍股总计189只，港股150只，中概股39只，其中64%来自科技+消费行业。可见，过去十多年我国科技和消费行业牛股辈出，无疑是上佳的优质赛道，那么未来这种赛道化的趋势会延续吗？

借鉴美国历史经验，经济转型期优质赛道长期集中在消费+科技。进入1980s年代美国开始步入转型期，考虑到数据可获得性，我们统计1990-2000年期间美股表现如下：从个股看，美股诞生了十倍股79只，其中72%来自消费+科技行业；从行业看，消费和科技行业涨幅领先，期间标普500信息技术行业涨幅为13.0倍，医疗为3.3倍，金融为2.6倍，非必需消费为2.5倍，而传统周期行业涨幅垫底，公用事业涨幅为38%，材料为57%，而同期标普500上涨了295%。归根到底，消费和科技行业表现更好源于基本面更优异。从宏观层面看，1980-2000年期间美国第三产业占GDP比重从67%提升至77%，私人消费占比从62%提升至66%。从美股企业层面看，1990-2000年期间美股金融年化净利润增速为15.3%，信息技术为11.3%，电信服务为10.4%，医疗保健为10.4%，能源为6.9%，工业为6.0%，公用事业为4.1%，必需消费为3.5%，材料为3.3%，可选消费为2.6%，相较而言，美国科技行业的净利润增速较快。

目前中国类似1980年代初期的美国，处于经济转型初期。从GDP生产法看，2019年中国第一、二、三产业占GDP比重分别为7%、39%、54%，1980年美国第一、二、三产业占GDP比重分别为3%、31%、67%，1980-2000年美国第三产业占比从67%提升至77%。从GDP支出法看，2019年中国消费、投资、净出口占GDP比重分别为55%、43%、1%，1980年美国私人消费、政府支出和购买、投资、净出口占GDP比重分别为62%、13%、25%、0%，1980-2000年美国私人消费占比从62%提升至66%。从人均GDP看，2019年中国为10261美元，而1980-2000年美国从12547美元升至36305美元。从行业增加值占比看，2019年中国工业占GDP比重为40.1%，而1980-2000年美国工业占GDP比重从33.5%降至22.5%。2019年中国名义GDP是美国的0.66倍，对比中美行业增加值规模，中国制造业、建筑业是美国的1.64、1.14倍，而中国信息技术、卫生保健是美国的0.31、0.19倍，相对而言中国消费和科技行业规模较小。从A股+港股+中概股和美股各行业最新市值占比看，中国/美国可选消费为19.0%/14.5%，信息技术为18.9%/31.4%，医疗保健为7.3%/12.6%，日常消费为6.7%/7.0%。以上这些指标均显示我国仍处于经济转型初期，科技和消费产业还有很大的成长空间，未来更多牛股有望诞生于这些行业。

第二，龙头化。随着行业集中度提升，A股龙头效应凸显，其股价表现领跑全行业。统计2019/01/04这轮牛市以来，各行业市值最大前五家公司涨幅均值/行业涨幅，日常消费为269%/149%，医疗保健为256%/108%，信息技术为237%/97%，材料为175%/56%，可选消费为153%/66%，工业为130%/46%，金融为51%/39%，房地产为28%/22%，公用事业为17%/15%，能源为3%/-3%，可见大部分龙头公司表现远远优于行业整体水平。A股龙头公司强者愈强的局面开始出现，具体表现优异的龙头包括：白酒中的贵州茅台、食品中的海天味业、快递中的顺丰控股，机械中的三一重工、医药中的爱尔眼科等，详见下表1。拉长视角来看，自2016年以来A股龙头效应开始显著，我们编制了A股龙头指数，将中信一级行业市值最大的前三家公司作为成分股，按照自由流通市值进行加权，计算得到2016年以来龙头指数涨幅为180%，而万得全A为2%，龙头公司表现非常优异，那么什么原因导致了这种现象呢？

A股龙头公司表现更优异源于随着行业集中度提升，龙头市场份额提升，从而龙头公司业绩更好。自2010年开始中国部分行业集中度进入快速提升阶段，2010-2015年期间黄金CR3从12.7%升至45.2%，国产轿车从37.2%升至47.3%，水泥从44.0%升至54.0%，地产CR10从10.1%升至16.9%，煤炭从15.6%升至20.6%。2015年底供给侧改革提出“三去一降一补”，进一步促进了部分消费和制造业行业集中度进一步提升，2015-2019年期间白酒CR4从14.4%升至29.6%，化肥农药从9.9%升至21.6%，起重机CR3从86.2%升至92.5%，液体奶CR2从29.8%升至35.6%，尿素从11.8%升至14.8%，冰箱从44.4%升至46.1%。随着行业集中度提升，龙头公司占据更大市场份额，从而业绩表现更优异。对比20Q3各行业市值最大的前五家公司ROE和行业整体ROE，我们发现龙头公司业绩整体高于行业水平。

对比美国，我国行业集中度不够高，未来集中度进一步提升有望增强龙头溢价。回顾美国经济转型时期，1970-80年代以低端制造为代表的行业迎来快速发展，行业集中度上升，80-90年代家用电器、电子及机械制造等行业集中度上升。然而，从绝对值来看中美行业集中度仍然有较大差距，当前中国行业集中度提升仍处在初期。随着我国行业集中度进一步提升，未来龙头将长期享受溢价，主要体现在两方面：第一，龙头公司享有估值溢价，以各中信行业市值最大的前三大公司作为龙头组合，统计得到A股龙头PE（TTM，下同）/A股整体PE从2010年的0.66升至当前的0.68，剔除银行后，该比例从0.56升至0.62，而同期美股龙头PE/美股整体PE从0.88升至0.95。第二，龙头公司享有成交额溢价，即龙头公司的交易更拥挤，截止2020/11/20，A股市值最大的10%/30%公司成交额占比为44%/68%，而美股则高达73%/92%。整体上，美股龙头估值溢价和成交额溢价比A股更显著，我们认为随着A股行业集中度提升，未来龙头溢价有望进一步向美股看齐。

第三，机构化。股市第三个发展趋势是注册制大背景下的机构化趋势。自科创板实行注册制以来，个股上市提速，今年前十个月IPO数量超300家，募集金额超4000亿元，均位列过去二十年年度排名第三。IPO提速后A股扩容明显，目前（截至2020/11/20，下同）A股全部上市公司为4083家，而今年和去年已经登记备案但至今还在排队的IPO有近1500家，假设这些排队的企业未来都能顺利上市的话，不考虑退市情况下A股上市公司数有望突破5500家。可投资股票数的上升加大了投资者择股的难度，个股的行情也出现了分化：19/1/4以来4000余只个股涨幅的标准差是106%，均值是59%，标准差/均值为1.8，今年至今个股涨幅的标准差/均值为2.8，而12-15年牛市（12/12/4-15/6/12）期间A股个股数约为2500只上下，牛市区间内个股历年涨幅均值/标准差分别为1.9、1.0和1.2，整个牛市区间为1.0，再往前看，05-07年牛市（05/6/6-07/10/16）中个股数约为1400只上下，历年个股涨幅均值/标准差分别为-2.2、1.0和0.8，整个牛市区间为0.9，可见个股数越多，行情分化越明显。随着择股难度的上升，居民也开始从过去的自行炒股转变为购买基金间接入市，我们测算今年前三季度居民入市资金中购买基金入市的比例约为7成，而历史上如12年底-15年中牛市期间这一比例低于20%。

相应会带来公募基金行业的两个变化，一是整体规模扩大，全部基金公司股票型+混合型产品的规模从年初的3.2万亿扩张到20Q3的5.8万亿，涨幅超过80%；二是头部效应集中，基金公司CR5（以股票型+混合型产品规模排序）从年初的29.1%上升到29.8%，CR10从47.4%上升到20Q3的48.1%。我们认为金融供给侧改革大背景下居民资产配置将转向权益，基金公司有望进一步做大做强，参考美国基金公司2019年的CR5为53%，CR10为64%，我国头部基金的集中度还有很大提升空间。

有部分投资者会担忧基金规模太大后管理难度上升，业绩可能不如小基金。我们认为这种担忧是多虑的。从统计规律上看，今年前三个季度规模最大的20%的偏股型基金平均业绩收益率为39%，而规模后20%的基金业绩只有27%。头部基金的管理能力并未被规模拖累，反而强者更强。从逻辑上看，担忧大基金业绩不佳的主要原因是担心基金规模太大后无法像小基金一样重仓看好的个股，只能各种股票都配置一点，这样就无法取得明显超过市场的超额收益率。但是我们认为，随着时代的变迁，个股规模的龙头效应也在提升。当前全部A股自由流通市值大约是30万亿，与2015年顶点时候相当，但是2015年顶点时，按照自由流通市值排序，前50大个股占总的流通市值比重为20%，目前这一比例已经上升到30%，意味着当前有更多的大市值个股供大基金配置。此外，随着港股通的逐步扩大，以及例如美团、京东等先后回归港股上市，基金也可将大量资金配向港股市场，而将港股也考虑在内后，前50大个股占总的流通市值比重已从2015年的30%上升至现在的40%。

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2.本轮牛市渐入高潮

长期股权时代和小牛熊周期不矛盾。美国股市在1980年代产业结构转型后开启了一轮长达二十多年的牛市，从基本面长逻辑看，我国正类似当年的美国，也处在产业结构转型期，未来A股也有望迎来长期股权时代。但是，从股市的形态看，A股目前还很难像1980年后的美股，走出很平缓的长牛、慢牛，更可能由一系列小牛熊构成，即市场将锯齿形上移。拆分美股1980年前后的走势，我们可以发现美股是1980年代之后才出现的长牛慢牛，1980年以前以道琼斯指数刻画的美股牛市年化涨幅平均为27%，远高于1980年后的15%，时间上看，美国1980年以前一轮牛熊周期4年左右，牛市、熊市占比为1比1，1980年后为9：1。作为对比，A股牛熊市波动大，小牛熊切换多：空间上看以上证综指刻画A股牛市年化涨幅平均为110%，熊市年平均跌幅53%，时间上A股一轮牛熊周期持续5-6年，牛、熊、震荡市占比为2：1：2。

美股1980年后走势更平缓源于投资者结构发生重大变化。1974 年美国个人退休金账户（即 IRAs 计划）诞生，1978年401K条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠；IRAs 和 401（K）的推出使得美国养老金规模快速上升，而这些养老金需要专业的结构投资者代为管理，因此机构投资者在股市中的占比也从1980年初的40%逐渐提高至2000年前后的60%，美股波动性随之下降。过去几年，公募、外资、保险公司三大机构投资者在A股自由流通市值口径下的持股市值占比从2015年最低的16%上升到20Q3年的27%，剔除个人投资者持有的基金后机构投资者的占比从07年低点的4%上升到20Q3的21%。尽管这一比例的确在上升，但仍然远低于美股中机构投资者的占比，A股目前的水平大概相当于美股1970-1980的水平。A股需要等到制度不断完善后，长线资金占比进一步提高后，A股的波动才会慢慢收敛至美股的水平，到时候才会迎来稳稳的长牛。

牛市的驱动力可分为三级火箭。我们从去年以来一直强调，2019年1月4日上证综指2440点为第六轮牛市的起点，至今市场仍然处在牛市格局中，具体表现有三：大部分宽基指数涨幅明显、大部分个股涨幅明显、场外资金大量入市。在做出牛市格局的判断之后，我们在《牛市有三个阶段-20190303》等报告中将牛市基于资金面、基本面、情绪面进一步细化为孕育期、爆发期、泡沫期三个阶段：牛市孕育期时，基本面尚未从衰退中走出来，但是政策已经开始加码托底经济，宏观流动性宽松带动市场上行，如05/06-05/12牛市孕育期M2同比增速从05/02低点的13.9%回升至年底的17.6%；牛市爆发期时，前期政策效果开始显现，基本面也开始复苏，政策维持宽松+基本面上行推动A股盈利估值戴维斯双击，如06/01-07/03牛市爆发期全部A股净利润累计同比增速从06Q1低点-14.4%触底回升至07Q1的80.7%；牛市泡沫期时，而宏观政策在确认基本面见底回升后开始退出，宏观流动性开始收紧，但企业盈利增速依旧在高位，情绪也更为乐观，如07/03-07/10牛市爆发期，全部A股净利润累计同比增速在07Q1-07Q3维持在60%以上的高位，ROE（TTM）从07Q1的11%上行至07Q4最高的16.4%，与此同时，估值继续上行，上证综指PE（TTM）从07年3月44.4倍升至07年10月56.2倍，上证综指最终触顶6124点。

以上述牛市三阶段的划分方法来看，我们认为2019年市场整体处在由流动性驱动的牛市孕育期，宏观上十年期国债利率从18年日均的3.62%下降到19年日均的3.18%，降低超过40个bp，指数上涨与盈利的相关性并不大，比如创业板指与中小板指成分股19年的归母净利润同比增速分别为13%和-1%，但是指数的涨幅均超过了40%，指数涨幅与基本面的关系很弱，而且指数涨幅远超过基本面的改善。但是20年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，各大指数的涨跌幅差异与基本面差异基本一一对应：创业板指、沪深300与上证综指成分股20Q3归母净利润累计同比增幅依次为27%、-8%、-11%，指数的涨幅也是依次递减，年初至今（截至2020/11/20）分别涨48%、21%和11%。展望21年，随着宏观经济复苏至正常水平，宏观政策也将逐步调整，牛市也将从20年的爆发期转变为21年由基本面和情绪面驱动的泡沫期。也因此，我们认为明年股市将是“股”舞人心的一年。

随着基本面和情绪面的回升，2021年将进入牛市泡沫期。虽然整体看宏观流动性不及今年宽松，即M2等指标增速明年将回落，十年期国债利率中枢将上移，但微观流动性依旧充裕，将有更多资金入市。今年以来，居民资金加速入市，我们测算20年前三季度居民通过银证转账和购买基金的累计入市资金规模达1.8万亿，占所有投资者入市资金的65%，远高于2019年的41%，详细测算见我们前期报告《有多少水可以进来？——再论资金入市-20200805》。在去年的资金测算报告《增量资金望过万亿——2020年股市资金供求分析-20191125》中我们基于居民资产配置情况和牛市中资金入市的节奏判断2020年全年股市资金净流入有望超过1万亿，而今年前三个季度资金净流入已接近1.3万亿。我们预计今年全年将有1.5万亿资金净流入股市，2021年市场进入泡沫期，居民资产配置将进一步转向权益市场，全年资金净流入将为2万亿元以上。

阶段性风险看政策转向，牛市终结看盈利顶和情绪顶。虽然牛市在途，但我们也需关注阶段性调整的可能和牛市最终结束的信号。首先，阶段性调整需关注政策面的转向。历史上牛市爆发期到泡沫期转化时都有阶段性调整，诱因都是流动性出现拐点，如07 /01上调存款准备金率，07/03加息，期间上证综指最大跌幅15%；10/01上调存款准备金率，10/04收紧地产，期间中小板指最大跌幅22%；15/01-15/03监管部门要求彻查场外配资，期间上证综指最大跌幅10%。那政策面何时会转向？参考历史，关键是看通胀何时起来。我们预计21年一季度后期CPI和PPI都将明显回升，二季度单月值均可能超过3%，货币政策有可能在一季度末前后开始变化。对应到具体的指标，货币供应量的相关指标如M2、社融存量同比等，将出现明显回落。

站在整个牛熊周期看，更值得关注的是牛市结束的信号。在《论牛市思维-20201108》中我们指出，牛转熊的信号有二：一是基本面见顶，如05-07年牛市中，上证综指在07/10/16见顶6124点，全部A股归母净利润同比增速07Q1升至最高点80.7%，并维持高位至07Q4的60.9%，随后拐头向下，企业盈利拐点与股市拐点基本同步；08-10年牛市中，中小板归母净利润累计同比增速在10Q1-Q3均维持在50%以上的高位，随后才拐头向下，而指数的高点为10/11的7493点，基本面和股市的拐点也一致；12-15年牛市中，创业板指净利润累计同比增速在15Q3达高点29.0%后开始回落，而指数15年6月见顶4038点，基本面和股市的拐点也基本一致。牛转熊的信号二是情绪指标到达极致，如全部A股PE倒数与十年期国债收益率之差在07/10、09/07与15/06分别见底-2.67%、-0.84%与-0.48%，分别对应05年以来从高到低100%、92%和88%的分位。

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3.顺势而为向阳而生

2021年股市收益率仍将可观。近期不少投资者心中存在隐忧，担心近期基金已经连续两年取得较高收益，21年可能比较难了，历史上没出现过连续三年高收益。其实，这种担心大可不必，本轮牛市至今涨幅不高，05/06-07/10牛市沪深300最大涨幅为629%、08/10-10/11牛市中小板指/沪深300最大涨幅为254%/137%，12/12-15/06牛市创业板指/沪深300最大涨幅为590%/161%，而本轮牛市至今（20/11/20）创业板指/沪深300/上证综指最大涨幅仅为141%/70%/42%。19年及今年初至今（20/11/20）偏股型基金收益率中位数分别为41%/37%，虽然已经连续两年超过30%，但累计涨幅不突出，以股票型基金总指数和混合型基金总指数刻画，历史三轮牛市两者涨幅分别达494%/416%、103%/91%、209%/142%，而19年初至今（20/11/20）涨幅仅为88%/78%。

每轮牛市都有主线，这次是转型升级牛，科技和消费是中期主线。所谓“铁打的营盘，流水的兵”，每一轮牛市都依托于不同的宏观背景，而每轮牛市主导产业的背后都隐藏着宏观产业周期的变化。05/06-07/10牛市的背景是城镇化和工业化加速，主导产业是房地产产业链。12/12-15/06牛市的背景是智能手机普及带动移动互联网浪潮崛起，主导产业是以创业板为代表的科技股，具体行业包括计算机、传媒、电子等。19/1/4开启的这轮牛市是转型升级牛，中国产业结构升级、经济转型的方向是科技、消费，类似1980-2000年的美股，即前文分析的赛道化。

从风格上看，成长占优的2-3年未结束。我们前期多篇报告中分析过，A股存在典型的价值成长风格轮换特征，周期一般为2-3年，中小板指、创业板指代表成长，中证100、上证50代表价值，成长股胜出的年份是：2009-2010年、2013-2015年。2019年7月份开始风格钟摆向成长回归，目前仍在这一过程中。从长期来看，企业盈利能力是决定风格的核心变量，19年中以来成长占优源于创业板指代表的成长利润增速快于中证100的价值。从风格轮换的时间规律看，成长占优才1.5年，周期没结束。从相对估值看，创业板指/中证100 PE（TTM）、PB（LF）从19年低点2.7/2.7升至目前4.7/5.0，距离上一轮成长向价值切换高点9.5/7.6仍有空间；从相对涨幅看，19年至今创业板指上涨116%，中证100上涨59%（截至2020/11/20），两者涨跌幅绝对差额57%，低于上一轮成长占优时期高点（2013-2015）的176%。

主线和轮涨不矛盾。05-07年的牛市虽然以地产银行为代表的大盘蓝筹股占主导，但在07年1-6月也出现了一轮小盘股行情，在此期间以中证1000为代表的小盘股区间涨幅最大达到113%，同期沪深300区间涨幅最大为84%；12/12-15/6牛市以TMT为代表的成长股为主导行情，但在14年10-12月也出现了金融地产为代表的价值股修复行情，在此期间上证50涨幅59.4%，同期创业板指跌幅-4.5%。由此可见，牛市在主线上涨过程中也要注意其他行业轮涨。今年上半年创业板指领涨源于基本面，消费和科技类行业亦如此。中报数据显示，20Q2/20Q1/19Q4主板归属母公司净利累计同比为-21.6%/-24.7%/6.2%，而创业板为34.5%/-25.6%/18.9%。今年下半年以来早周期行业领涨也源于基本面，7月初至今（截至2020/11/20）汽车涨幅为49%，家电为33%，基础化工为28%，机械为23%，而同期上证指数为13%，创业板指为9%。7月份以来早周期行业领涨得益于基本面数据开始改善，随着疫情得到控制，经济进入了稳步复苏阶段，三季报业绩显示工程机械20Q3/20Q2/20Q1归母净利单季度同比为47%/70%/-27%，汽车为59%/30%/-81%，家电为17%/-17%/-52%，机械为45%/44%/-43%。

短期重视后周期的大金融补涨。三季度早周期行业崛起，四季度后周期正在发力，而资源股和金融股都属于后周期。近期辉瑞和Moderna宣布疫苗成功研发的消息提振了全球经济复苏的预期，这进一步刺激了全球资源品价格上涨，从而推动近期A股相关资源股表现强劲，后续还需要跟踪海外疫情和疫苗量产进展。站在国内视角来看，一方面，宏观经济数据回升支持大金融估值修复，相关行业业绩也已好转，最新三季报显示银行、保险、券商20Q3/20Q2归母净利润累计同比增速分别为-8%/-9%、-22%/-39%、40%/26%，以银行为例，在国内经济复苏预期下，银行资产质量担忧也将减轻，PB将修复，目前银行业PB（LF）仅0.71倍，估值盈利性价比较好。另一方面，四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以大金融为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看这些行业在四季度可能被资金追逐。

展望21年，第一梯队：科技类。科技类行业21年利润将加速增长，源于政策红利、技术红利。新鲜出炉的“十四五”规划建议稿强调坚持创新驱动发展，科技自立自强，加快在关键核心技术领域实现突破，要求在社会主义市场经济条件下的新型举国体制，打好关键核心技术攻坚战。“十四五”时期强调科技创新是当前内外背景下的迫切需要，同时也是我国推动高质量发展的必然要求，详见《<建议>出炉，擎绘蓝图——十四五系列2-20201105》。我们在多篇报告中分析，2010-2015年前后科技股行情上下游行业间传导过程是从电子设备开始、逐渐向软件内容传导并扩散至场景应用：2010-2012年中信电子行业涨幅为8%，同期上证综指涨幅为-31%，代表性龙头歌尔股份股价10、11、12年涨幅分别为198%/-12%/58%、而上证综指为-14%/-22%/3%，全部A股归母净利累计同比分别为39.2%/13.4%/0.8%、而歌尔股份为176.8%/91%/71.8%。2013年传媒全年涨幅高达102%，网络游戏指数涨幅达到173%，上证综指涨幅-7%，全年传媒归母净利同比26%、全部A股14.4%。2014-2015在“互联网+”推动下，计算机行业涨幅高达396%、互联网金融概念指数涨幅达555%，代表性公司东方财富股价涨幅达232%、卫宁健康股价涨幅达93%，2014全年东方财富和卫宁健康归母净利累计同比分别达3213%、52.51%，全部A股为6.6%。当前正处5G引领的新一轮科技周期中，前期以硬件为主，中后期带动软件革新需求，最终万物互联、人工智能，依照硬件-软件-内容-应用场景规律，往后看计算机、传媒、新能源产业链等产业发展空间巨大。

科技1：新能源车产业链。在5G技术的加持下新能源汽车将具备智能感知、自动驾驶、智能网联等功能，逐渐蜕变成智能汽车，汽车从单纯的交通运输工具逐渐转变为智能移动空间和应用终端，成为新兴业态重要载体。11月2日印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》要求，到2025年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，有望超过600万辆。根据海通分析师预测2021年新能源汽车销量有望冲击190万辆、同比增长58%。着眼当前，智能汽车仍处于新能源汽车这一早期发展阶段，动力保障是目前需要解决的首要问题，新能源汽车保有量提升带动充电桩持续稳健增长，而充电桩所处产业周期仍在早期投资阶段，未来随着新能源汽车产业的快速增长，会持续拉动对充电桩这一电动车产业核心配套设施的需求，我们预计2021年充电基础设施投资或达125亿元、同比增长25%。未来随着自动驾驶功能普及和升级，与自动驾驶匹配的雷达、传感器、摄像头以及软件算法等软硬件需求将大增，智能交通系统、新一代车用无线通信网络（5G-V2X）将加速覆盖。20Q3基金重仓股中新能源汽车链仓位占比为7.29%，10Q3来均值为8.29%，当前处从低到高28.5%历史分位。

科技2：计算机（云计算、人工智能）。5G技术发展带来海量数据，并对处理能力提出了更高的要求，在此背景下云计算、大数据中心应运而生。云计算等信息技术应用创新产业的发展极大促进先进科学技术与生产的融合，实现了科技改造生产，推动了工业制造业的数字化、信息化、智能化转型。云计算将从资源效能、研发效能、交付效能三个方面加速企业数字化转型，显著提升企业生产力。根据中国信通院预测，我国2019年云计算市场规模为1334亿元，预计2023年市场规模将达到2300亿元。此外，人工智能正加速与场景、产业融合，并逐渐进入工业生产中，推动传统工业步入以人工智能为核心驱动力的智能经济新阶段，根据赛迪顾问预测，2021年中国人工智能市场规模将达到818.7亿元，未来几年并有望保持30%增速。根据海通分析师预测2021年云计算相关领域上市公司净利润增速有望达23%、物联网模组45%、网络安全38%、设备商31%、关键器材27%。当前计算机PE（TTM） 72.8倍、PB（LF） 4.35倍，分别处08年10月来87.2%、54.2%历史分位，20Q3基金重仓股中计算机行业占比4.8%，处08Q3以来58.3%分位，相对沪深300超配1.9%，处08Q3来从低到高41.6%分位。

科技3：传媒（游戏等）。当前，最终消费支出已经成为第一动力，2015-2019年对GDP增长的平均贡献率达63.3%，我们也应重视科技发展在促进消费中的重要作用。一方面，科技发展提供了新消费热点，5G与各垂直行业的融合应用催生新的消费领域和需求，给消费者带来全新的信息消费体验，根据中国信通院的估计，2020-2025年5G商业化推动的信息消费规模将超过8万亿，其中智能手机、可穿戴设备等终端产品的升级换代将释放4.3万亿信息消费空间，云游戏、超清视频、电商体验、竞技体育等行业消费都将得益于5G技术的发展；另一方面，科技发展也将提升消费体验、拓展消费场景，例如AR/VR的成熟应用能让消费者足不出户挑选商品。根据海通分析师预测，传媒中最热门的游戏版块2021年销售收入有望达3324亿，同比增长20%。当前传媒PE 34.9倍、PB2.7倍，分别处08年10月来19.6%、17.6%分位，20Q3基金重仓股中传媒行业占比3.5%，处08Q3以来52%分位，相对沪深300超配1.5%，处08Q3来从低到高54.1%分位。

科技的背面：券商。第一，短期看当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大将推高券商业绩，20Q3券商归母净利润累计同比高达40%，但今年以来申万券商行业涨幅只有9%。今年以来（截至20/11/20）日均成交额已达8520亿元，而19年仅5187亿左右，回顾历史三轮牛市1、3、5浪日均成交额比例，05-07年为1:2.5:14.3、08-10年为1:2.3:2.3、13-15年为1:1.6:6.6，我们判断本轮牛市单日成交额最高有望近3万亿，21年日均成交额将超1.5万亿，随着牛市成交额攀升、券商利润有望实现高增长。20Q3基金重仓股中券商股持有市值占比为1%，相比沪深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）个百分点。第二，中期看金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业、融资结构也将对标，券商与科技如同一枚硬币的两面，信息时代科技行业普遍轻资产、现金流不稳定等特点，这决定了科技行业成长离不开以股权融资为代表的直接融资支持，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。

展望21年，第二梯队：内需。当前我国已转向高质量发展阶段，传统的资源和市场“两头在外”模式难以适应自身发展需求；同时外部环境变化导致部分出口阻力上升，“出不去”带来循环堵点，部分高新技术等领域的进口遭到限制，“进不来”形成循环断点，原有国际循环受阻。刚刚出炉的“十四五”规划《建议》再次强调构建“双循环”新发展格局，提出形成强大国内市场，将扩大内需作为战略基点，要求畅通国内大循环、全面促进消费、拓展投资空间。当前我国消费内需仍然不足，2019年我国GDP占全球约16.3%，但最终消费支出占全球比例仅12.1%，消费规模与经济规模差异较大，扩大内需潜力巨大。

展望明年，大众消费有望崛起。回顾08年金融危机历史经验，货币宽松、四万亿等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，我们分别考察城镇居民和农村居民收入增速情况，可以发现08Q4-09Q2城镇居民人均可支配收入增速分别高于农村居民家庭人均现金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，这一阶段汽车、家电等耐用消费和高端白酒等可选消费行业需求旺盛，珠宝、化妆品、汽车等高端消费增速迅速上升；09Q3起随着基建、房地产投资落地和制造业、服务业用工需求扩张，农村居民收入增速逐渐超过城镇居民，粮油、食品、饮料等大众消费增速顺势崛起。2020年初，为了应对新冠肺炎疫情对经济的冲击，货币政策上央行提供流动性并降息、加大逆周期调节力度，财政政策上加大减税降费、扩大专项债发行规模。今年以来，城镇居民收入受到疫情的影响较小，而农村居民特别是外出务工者收入受冲击较大，20Q3城镇居民人均可支配收入同比增5.4%，高于农村外出务工劳动力月均收入增速3.3%。因此今年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼，根据乘联会最新统计，今年10月乘用车零售达199.2万辆、同比增加8%，连续4个月保持8%左右的高位增速，1-10月累计增速-10.2%，较1-9月继续收窄，汽车行业正加速回暖中；同时贵州茅台前三季度净利润338.27亿元，同比增长11.07%。借鉴08年经验，明年以农村居民为代表的低收入群体收入增速将超过高收入群体，借鉴09-10年经验，预计乳制品、餐饮、超市等大众消费需求或将大增，相较消费板块中其他子行业来说，这些行业估值不贵，截至11月16日，超市PE 37.2倍、处05年来38%分位，乳制品PE 34.8倍、66%分位，餐饮PE 95.1倍、85%分位，而其他消费子行业白色家电26.7倍、99%分位，白酒49.9倍、99%分位，旅游107.7倍、96.7%分位。

随着收入水平提升，医疗服务有望引领服务消费。2019年中国人均GDP已迈入1万美元大关，未来收入稳步提高会激活医疗服务消费需求，叠加疫情进一步提高了居民的健康意识，预计专科医院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等领域需求也有望提升。专科医院方面，肿瘤医院和体检是当前热门的两大细分领域，根据万得一致预期数据，对应两大领域代表性龙头2021年营业收入预计海吉亚医疗17.6亿（同比上升27.3%）、美年健康105.8亿（30.7%）；中国医美市场同样发展空间巨大，根据艾媒咨询统计，2018年中国18-40岁女性医美用户渗透率仅7.4%、而韩国已经达到42%。根据新氧发布的《2020医美行业白皮书》数据显示，中国一线城市中医美消费的主力军集中在20-25岁、占比40%，其次是26-30岁、占比23%。此外借助电商运营模式，互联网医美平台将成为提高行业渗透率的重要渠道，其中代表性医美平台新氧医美平均月活跃用户已超过400万，万得一致预期显示2021年营业收入预计达20.2亿、同比上升52%。横向对比医药子行业龙头公司净利率，20Q3医美、医疗器械和专科医院龙头累计净利率更高，爱美客61.5%（医美）、迈瑞医疗33.4%（医疗器械）、通策医疗30.5%（专科医院），而复星医药12.4%（化学药）、白云山6%（中药）。

港股性价比好。今年6月以来AH溢价指数快速攀升，最高在10月9日达到149点，接近2015年牛市期间的高点。截至2020/11/20，AH溢价指数收报142点，高于2006年以来均值向上1倍标准差。14年11月沪港通前后AH溢价指数中枢为102点，而沪港通以来中枢抬升至128点。近期AH溢价指数走高并非源于A股太贵而是港股超跌。最新恒生AH溢价指数成分股中，A股公司PE（TTM，整体法，下同）为10倍，而港股公司为8倍，两者绝对估值均不高。对比2015年7月AH溢价指数达到阶段性高点时，当时A股公司PE为12倍，港股公司为10倍。对比2009年1月AH溢价指数达到目前值附近时，当时A股公司PE为16倍，港股公司为13倍。可见，目前A股估值不算高，而港股估值偏低，从而导致AH溢价差走扩。

往后看，我们认为AH价差将收敛，港股有望迎来补涨机会，这是因为港股基本面向好，估值较便宜。从基本面看，2005年以来A股与港股净利润增速走势基本一致，在前文中我们分析到目前A股正步入业绩上行周期，港股亦是如此，20Q3/20Q2全部A股归母净利累计同比为-6.6%/-18.0%、ROE（TTM）为8.2%/8.0%，全部港股为-10.3%/-21.8%、13.1%/13.8%，预计2020年港股净利同比为-5%，ROE为13.5%，2021年为10%、14%。从估值看，目前沪深300PE（TTM，整体法）、PB（LF，整体法）为15.0倍、1.6倍，对应2005年以来估值从低到高分位数为66%、39%，而恒生指数PE、PB为14.5倍、1.2倍，对应2005年以来估值从低到高分位数为80%、27%分位数。综上，我们认为港股基本面向好，而且估值较便宜，从而港股有望迎来补涨，AH价差将趋于收敛。

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风险提示：阶段性回撤：宏观政策首次转向，牛市结束：盈利顶和情绪顶。

【安信策略】继续把握顺周期的主逻辑及未来演化

投资要点

本周和投资者交流，部分投资者对当前市场中行情分化的现象表示关心。当前“顺周期”行情的持续性和未来A股的主线方向是投资者最为关心的问题。

总的来说，我们认为市场依然在震荡向上的格局中。在中国经济持续复苏、疫苗渐行渐近、“顺周期”将有望继续成为A股市场行情主线，其中特别注意需求端有自身库存周期与行业周期逻辑，供给端有收缩或产能退出的方向，这些方向持续性可能超越市场预期。行业上重点关注：白酒、白电、汽车（包括新能源汽车产业链）、化工、机械、有色、煤炭、钢铁、保险、银行、券商、军工、半导体等。

■风险提示：

1.信用违约潮出现；2.全球经济疲软；3.国内信用收缩超预期。

正文

本周市场风格进一步分化，上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为0.91%，-1.17%，-1.80%。从行业指数来看，本周银行（4.38%），非银金融（3.91%），采掘（2.70%），休闲服务（2.38%）、国防军工（2.20%）等行业表现较好，家用电器（-3.63%），计算机（-3.27%），建筑材料（-3.17%），医药生物（-2.92%），传媒（-2.92%）等行业表现靠后。 

回顾整个11月，A股风格分化也十分明显，低估值的大盘蓝筹显著跑赢估值较高的医药、计算机、传媒等科技板块，并呈现沪深两地跷跷板效应。顺周期是贯穿全月的市场主线。

总的来说，我们认为市场依然处于震荡向上的格局中，复苏深化、流动性预期的稳定和疫苗预期下A股有望迎来跨年行情。这个阶段建议围绕顺周期主线，把市场的调整作为应该把握的机会。行业上重点关注景气持续性强的方向，有着全球复苏预期、供给受限逻辑以及自身行业周期的行业：汽车（包括新能源汽车）、白电、化工、有色、半导体、军工、保险、银行、券商等。

1.   顺周期当前主逻辑：全球复苏预期、供给受限逻辑以及自身行业周期

我们认为当前顺周期行情的主逻辑是：中国经济持续复苏，景气持续扩散，虽然市场对基建投资乃至房地产投资持续性存疑，但更大的图景是全球有望进入后疫情时代，同时一些行业的供给存在受限逻辑，另一些行业自身上行周期持续性也有望强于整体经济。 

• 疫苗渐行渐近，全球即将进入后疫情时代，海外复苏预期提升

11月9日，美国辉瑞公司宣布，和BioNTech联合开发的新冠疫苗三期随机研究的中期结果显示，抗COVID-19的有效率高达90%。而后，11月16日，美国药企Moderna也宣布，其研发的新冠疫苗第三阶段试验初步数据显示，预防有效性达到94.5%，而且在储运温度上要求较低，更可能实现大规模的应用。两类疫苗的有效性均超过了FDA要求的超过50%的有效性标准，且两家公司均宣称将尽快向美国监管机构提交紧急使用申请。若申请成功获批，到2020年底，Moderna预计将为美国提供约2000万剂疫苗，辉瑞及BioNTech则将在全球范围提供约5000万剂疫苗；2021年，Moderna表示有望为在全球提供5亿至10亿剂的新冠疫苗，而辉瑞则预计将生产13亿剂疫苗。同时，两类新冠疫苗的成功研发也将加速全球范围内其他药企的疫苗研发进程。我国目前已有五款疫苗进入三期试验阶段，其中四款也有望在年底上市，巴西、土耳其、印尼等国已经预定了中国疫苗（来源：网易），本周英国牛津大学与阿斯利康联合研发的疫苗本周也同样传来好消息。虽然疫苗申请获批还需要考虑安全性等其他因素，且尤其是辉瑞疫苗的保存难度较高，距离居民大规模接种仍有一定时日，但新冠疫苗的落地仍有望使明年疫情出现明显好转，甚至逐渐消退，全球即将进入后疫情时代。

哪些行业在顺周期中能够持续受益？我们认为，关键是要寻找不仅仅是受益于“后疫情时代”需求修复（至疫情前）逻辑，更要寻找有着自身的库存和产业周期，需求有望复苏至超越疫情前水平，另一方面也有供给端逻辑，尤其是新冠疫情实际上也加大了对一些行业资本存量的冲击和导致相关产能的退出。

近期我们陆续观察到了一些工业品和大宗商品价格的上涨，例如钛白粉、苯乙烯、光伏玻璃、铜、铝等，这些行业中多数存在供给端偏紧压力，新冠疫情实际上加大了对资本存量的冲击和产能的退出，而需求端看，它们往往都与汽车、家电、光伏等景气度较高的制造业有关，这些行业往往有着自身的库存和产业周期，其需求上行景气持续度有望跨越明年一季度之后。

• 汽车：国内车市历经两年下滑，逐渐进入复苏通道。中长期看国内汽车千人保有量有望向日韩看齐，车市维持 2-5%的复合增长。电动化是上半场，智能化是下半场，政策和车企从供需两端强力推进，产业价值链迎来重构，以三电和智能网联为代表的新部件有望迎来结构性的高速增长。建议重点关注三条投资主线：1）受益全球供应链重塑的汽车零部件龙头；2）量价齐升的整车板块和经销商板块；3）ASP提升和结构性成长板块。

• 铜：国内宏观经济回暖，美国经济刺激计划预期与疫苗消息提升需求扩张预期。供给侧铜矿供应进入低速增长时代，疫情肆虐导致南美铜矿不确定性上升，打击国内冶炼厂产出，铜价有望获得强劲的上涨动能。

• 石油化工：从需求端看，短期北美取暖油旺季带动库存下行，长期后疫情时代欧美经济复苏有望提升油价中枢。从供给端看，欧佩克最新表态延续减产政策，低油价下北美页岩油同样难以大幅扩产。建议关注长期受益于需求回暖和短期受益于库存增值的民营炼化龙头，和上游油气勘探产业链。

• 顺周期下金融板块的机会

我们认为，金融股行情更多是补涨和估值修复行情，是宏观环境上的中国经济与利率回升最终会体现到银行、保险等板块基本面，其整体持续性和空间未必很大，但在短期预计行情仍将有所延续。

银行股本身就是属于后周期板块，往往需要经济复苏进程深化到一定的阶段，获得充分的确认之后才开始体现到股价的变化之上。央行最新数据显示，三季度一般贷款利率已经触底回升，银监会数据也显示三季度大型商业银行净息差企稳，股份制商业银行净息差率先回升。我们认为随着贷款利率进入上行通道，投资者将对净息差更加乐观，银行有望进入业绩反转期。

保险行业目前已经进入业绩持续改善期：从资产端来看，长端利率持续维持较高水平，10年期国债收益率达3.30%，10年期国开债收益率近3.75%，基于对经济判断，市场预期未来仍有望继续小幅上行。较高的长端利率有利于保险资金配置长久期债券锁定长期回报以增厚收益。从负债端来看，中国平安与中国太保均非常重视本轮开门红，并已经提早开启。保费同比增速有望在去年低基数下迎来显著改善。

最后，我们此前的策略专题《年年岁岁花相似，A股季节效应探析》中曾经指出：年末高风险偏好资金流出和机构年底锁定收益可能是造成金融板块拉升和高估值板块下跌的主要原因。今年10月下旬以来的市场表现同样体现了这样的季节效应。当前银行和非银板块估值偏低，且今年前三个季度整体涨幅不大，是机构季末调仓时较好的增配品种。

• 需要担心明年社融收紧吗？

在经历了2020年疫情对经济的冲击和政府财政+货币政策组合拳后，市场对2021年经济刺激政策的退出已经形成了一定了预期，但政策退出的节奏和力度仍是市场关心的焦点问题。投资者需要担心明年社融和M2增速的收紧吗？

本周央行发布的《2020年第三季度中国货币政策执行报告》指出：把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。为未来的货币政策提供了明确的指引。

首先，明年社融增速仍将维持高位。预计明年中国实际GDP增速有望超过9%（来自Wind统计的市场GDP预测），名义GDP增速将更高，这意味着与之匹配的M2和社融增速仍将维持在较高的水平（全年社融增速在12%以上），与当前13.7%的存量社融增速相比略有下滑。

其次，从节奏上看，由于明年经济增速前高后低，与名义增速相匹配的社融增速也将呈现前高后低的变化。信用收紧的步骤会较为平滑，以帮助实体经济修复。最终使得经济和社融的状态回复到2019年的情形。

最后，从结构上看，我们预计制造业和居民中长期贷款有望维持高增长，基建与地产贷款增速或将放缓，信贷政策有所收缩但会充分满足实体经济的融资需求。

因此，我们认为当前的政策信号表明明年全年社融仍将维持高位，收缩节奏较为平滑，并充分满足实体经济的融资需求。信用收缩产生的影响在短期内难以影响A股行情。

2. 顺周期的下一个焦点问题：美国新一轮经济刺激计划

2.1. 拜登胜选，政权过渡开启

• 特朗普政府开始政权过渡进程

本周，美国总务管理局局长埃米莉通知拜登及其团队，特朗普政府已准备好开始政权过渡进程，拜登及其团队将可以在过渡期间使用联邦资源和服务。这意味着特朗普首次承认自己败选，拜登开始执掌白宫。11月25日，中国国家领导人正式致电拜登，祝贺其当选美国总统。当地时间26日，特朗普表示，如果选举人团证实拜登赢得了今年大选的胜利，那么他将会撤离椭圆形办公室。至此，拜登胜选并顺利执掌政权的变数已经可以忽略不计。

• 民主党控制众议院，共和党很可能保住参议院控制权

当前，众议院的选举结果已确认，民主党将作为多数党执政。参议院方面，共和党以50:48暂时领先，但是需要等2021年1月5日佐治亚州的两场二轮选举才可以确认结果（首轮候选人的得票率均未超过50%，根据州法律规定需要进行二轮选举）。

2.2. 美国政府应对疫情冲击推行经济刺激计划

• 最新一轮经济刺激计划仍处“混沌之中”

美国政府今年为应对新冠疫情的冲击已推行了四次经济刺激计划，但是在疫情没有好转之际，两党自8月份以来就新一轮刺激计划的谈判陷入了僵局。同时，美联储和美国财政部还在“掐架”，最终美联储鲍威尔妥协并答应美国财政部“归还紧急资金”等要求。新一轮的刺激计划推出的时间和规模的不确定性继续上升。

• 预计新一轮经济刺激计划于2021年一季度推出

2020年剩余的时间，参议院和众议院仅在12月的第一周和第二周一起共事，谈判的时间相对紧迫。而且两党工作的重点在于新一轮政府预算方案。因此，2020年结束前实施新一轮经济刺激方案的可能性很小，大概率会在2021年的第一季度推出经济刺激法案。

• 新一轮经济刺激计划规模可能超市场预期

高盛新的研报预计美国新一轮的经济刺激可能缩水至7000亿美元（之前市场预期为1万亿美元），主要是因为国会在年底前通过一项重大财政刺激计划的几率较低，而且疫苗研发取得了积极进展，这也可能降低原1万亿美元的经济刺激规模的必要性。但是我们认为，新一轮的经济刺激规模仍旧可能超出市场预期，理由主要包括：

A. 虽然疫苗研发取得了积极的进展，但是根据福奇博士的分析，普通美国人最快将在明年的4月份接种新冠疫苗，而且疫苗在冷藏和储存方面都面临诸多的不确定性。同时，根据数据调查，仅有三分之二的美国民众在疫苗问世后会自愿接种疫苗。因此全美要全覆盖接种疫苗，从而实现群体免疫也充满了不确定性。

B. 华尔街下调美国第四季度GDP增长：尽管疫苗的研发取得了积极的进展，但是随着寒冷冬季的开始，新冠肺炎感染人数快速上升。截止至美国东部时间11月26日晚上6时，全美共报告确诊1286.26万例，死亡26.32万例，过去24小时，新增确诊11.98万例，新增死亡0.13万例。摩根斯坦利将第四季度美国GDP年化增长率的预测值从9.3%下调到3.5%；摩根大通将第四季度GDP预测值下调至2.5%，预计2021年第一季度将继续下滑1%；高盛将美国第四季度GDP预测值下调至3%。在新一轮经济刺激方案迟迟未推出的情况下，尤其是市场预期经济刺激规模可能缩水将对美国经济恢复的前景蒙上了一层阴影。

C. 拜登在执掌新一任美国总统后，抗击疫情和恢复经济增长是其施政中优先级最高的。结合A和B的分析，拜登在入驻白宫之后，拜登和民主党将有较强动力推出更大规模的经济刺激的规模以帮助美国经济恢复增长。

D. 耶伦和Brainard很可能分别执掌美国财政部和美联储。美东部时间23日，媒体消息显示，前美联储耶伦将被提名担任美国财长。如果耶伦任财长，耶伦有望在赤字支出方面保持温和态度。耶伦此前对美国政府在疫情期间实施宽松的经济政策持肯定态度，而且在不断强调财政政策的重要性。Brainard很可能留任美联储，并且成为美联储的掌舵者。而Brainard倾向于MMT现代货币政策，该理论主张财政可以直接发行货币融资，而且没有名义预算约束，只存在通胀的实际约束。如果耶伦和Brainard顺利执掌美国财政部和美联储，预计将以更“鸽派”的方式推行货币政策和财政政策。虽然共和党内对于经济刺激方案的规模的出价一直低于预期，而且经济刺激方案需要通过参议院的批准。但是，耶伦在美联储多年的工作经历和Brainard对货币政策的倾向，两位领导者将在两院推出的经济刺激方案扮演重要的角色，我们认为耶伦和Brainard将对更大的经济刺激规模方案的通过产生正面和积极的影响。

2.3. 潜在影响：美股顺周期行业受益，美债收益率上行，美元走弱

美股方面，我们认为在超市场预期的经济刺激法案推出后，将有望加快美国经济的恢复，并对社会总需求产生积极的影响，同时支持美股顺周期行业（基建、金融、航运、旅游）上涨，对清洁能源的投资也有望推动清洁能源和新能源汽车板块上涨。

美债方面，如果经济刺激计划规模超出市场预期，将有望加强全球再通胀预期，带来美债收益率上行。

美元方面，超预期的经济刺激规模预计将带来美国联邦财政赤字的进一步恶化，并导致美元长期走弱。将有更多资金从美国流出，进入新兴市场国家市场投资。

3. 市场内部特征观察：主板持续强势

从换手率来看，除创业板外，本周主要指数换手率有所上升。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.01%，3.08%，5.08%，1.58%，0.76%，1.58%，1.31%，分别较前周变动0.06，0.07，-0.24，0.14，0.01，0.14，0.02个百分点，分别处在74%，20%，38%，80%，75%，53%，66%分位数水平。

本周板块持续分化，主板表现更为强势。当前市场强势个股数量占比63.2%，较上周下降2.4个百分点，超买个股与超卖个股之差占比3.7%，较前周上升1.4个百分点。创业板来看，强势个股数量占比71.7%，较上周大幅下降6.3个百分点，超买个股与超卖个股之差占比-0.5%，较前周大幅下降3.0个百分点，近半年来首次转负。

总的来说，我们认为市场依然处于震荡向上的格局中，复苏深化、流动性预期的稳定和疫苗预期下A股有望迎来跨年行情。这个阶段建议围绕顺周期主线，把市场的调整作为应该把握的机会。行业上重点关注景气持续性强的方向，有着全球复苏预期、供给受限逻辑以及自身行业周期的行业：汽车（包括新能源汽车）、白电、化工、有色、半导体、军工、保险、银行、券商等。

【天风Morning Call】晨会集萃20201130

重点推荐

《策略|顺周期估值提升到了什么位置？后续超额来源是什么？》

核心判断之一：未来3-6个月的宏观背景和核心矛盾是信用收缩、盈利扩张（信用周期10月份见顶，盈利扩张至少持续至明年Q1）。核心判断之二：长期风格趋势最终由长期业绩相对趋势决定、短期风格漂移也与短期业绩相对趋势的变化相关。

 

市场没有系统性风险，但是整体拔估值的可能性较小，仍然以找机会为主。向前看，未来半年业绩更占优的是顺周期为代表的沪深300，并且顺周期行业普遍还存在估值进一步修复空间。当前顺周期行业PB估值普遍都还较低，顺周期行业普遍都还存在提估值空间。估值有进一步抬升空间是顺周期获取超额收益的必要条件，但更重要的是盈利的相对占优。一方面是PPI回升窗口期带来的价的提升。另一方面是出口持续叠加国内经济复苏带来量的提升。

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《金工|重点推荐的金融板块率先新高，静待全指!》

市场继续处于上行趋势格局，赚钱效应指标由上期的2.1%降低至1.5%，仍然为正，保持积极；短期而言,上周最后两交易日市场交易量有所缩小，市场风险偏好仍有提升空间，仓位上建议继续保持偏高仓位。

 

风格与行业选择上，综合天风量化模型，重点配置金融，其次电子以及有色。以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议中高仓位。

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《宏观|海外疫苗接种和生产复苏如何影响中国出口？》

出口的超预期是今年中国经济最大的惊喜之一。份额提升是出口高增的主要原因。展望未来，随着疫苗的逐步铺开，全球经济将逐渐走出疫情的泥潭，海外需求的逐渐复苏和中国出口份额的小幅下滑可能会成为明年出口部门两条并行的主线。假如疫苗在4-6个月内能够实现大规模接种，中国出口增速或在明年二季度见顶，上半年出于基数效应实现双位数增长，下半年回落至负区间。

 

从持续性上看，明年防疫抗疫和居家生活行业的出口份额和总需求大概率会转弱。但海外疫苗接种和生产复苏的影响将表现出很强的结构性，具有以下特征的非防疫居家相关行业明年有望延续出口高景气：1、具有明显比较优势的行业。2、位于全球产业链中上游的行业。3、主要挤占新兴市场份额的行业。

买方观点

随着经济复苏的一致预期，周期普涨了一波后开始调整和分化。很多商品价格还在涨但是估价已经开始跌了，市场主要还是担心周期的高增长是基数原因，后面持续性有待观察。

 

当下客户整体相对看好顺周期，特别是位置较低的保险银行和地产。继续看好化工，机械，有色细分领域。科技医药调整较多，最近带量采购接近落地，客户密切关注医药以及调整较多的科技龙头。

研究分享

《非银|开门红预期逐步兑现，NBV有望迎来良好改善，继续积极推荐中国太保！》

保险方面，在疫情修复、低基数以及积极的开门红策略下，我们判断2021年大型保险公司负债端整体将迎来改善。其中，太保2018-2020年的积极转型提供了后续发展动力，太保寿险的明年NBV增速有望高于同业。资产端方面，保险股受益于通胀，受益于央行强调的“向上倾斜的国债收益率曲线”，收益率曲线的陡峭化有利于保险股。推荐中国太保、中国平安，建议关注友邦保险。

 

11月至今，沪深两市交投活跃度提升，我们判断券商股跟随市场波动的贝塔属性将会凸显。资本市场改革持续推进，新三板转板进入实操阶段，预计未来改革将落在全市场注册制、完善市场基础制度和提升上市公司质量方面，机构业务强的券商预计将更具竞争优势。推荐招商证券、中金公司和中信证券。非银重点推荐：中国太保、中国平安；招商证券、中金公司、中信证券，建议关注友邦保险。

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《传媒互联网|月度观点：连续调整后不悲观，继续关注后疫情复苏逻辑及绩优稀缺龙头价值》

面向跨年，一方面基于中线半年以上纬度，继续提示关注疫苗进展，推荐后疫情领域，如电影、体育、图片、线下娱乐等，其中【万达】完成30亿融资，《唐探3》定档春节；同时，关注绩优基本面龙头如港股【美团、腾讯、小米、阿里、京东】、A股【东财、芒果、掌阅（非公开发行获批，字节入股战略价值）、分众】等；经过两个多月调整，A股标的估值有所消化，密切关注Q4及明年Q1催化剂；玩具龙头泡泡玛特通过聆讯。

《传媒互联网|腾讯（700.HK）首次覆盖：游戏强劲，金融稳健，生态发展提速》

腾讯三季度业绩超预期，收入和经调整净利润分别超预期1.3%和1.7%。手游继续强劲增长，全球化与重磅新游打开未来空间。小程序经济圈加速发展，视频号有望再造生态。腾讯金融科技生态稳步增长，围绕8亿支付用户拓展全场景。

 

预计腾讯2020-2022年收入为4,813亿元/5,941亿元/7,116亿元，同比增长28%/23%/20%。考虑短期游戏提供业绩支撑，全球化与重磅产品打开增长空间，金融科技、广告中台化、生态商业化提供中长期增长驱动力，云等企业服务挖掘产业互联网长期价值，结合参考可比公司的估值情况，给予腾讯2022年PE30x，对应目标价705港元，买入评级。

 

风险提示：活跃用户下滑，核心手游流水下滑，新游戏上线进度不及预期，海外游戏业务拓展不及预期，用户时长份额下滑，商业化不及预期，视频号发展不及预期，金融科技业务变现进展不及预期，云服务恢复不及预期，监管风险，宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，汇率风险。

《传媒互联网|哔哩哔哩（BILI.US）：用户增长目标提前完成，内容生态持续丰富，多元变现趋势积极》

哔哩哔哩三季度收入与毛利率提升超预期，经调整净亏损受销售费用大幅增加影响大于预期，四季度收入指引中值超预期12%。用户增长强劲提前完成今年目标，8月MAU超2亿创新高，社区氛围优势持续。内容生态持续丰富，PUGV创作氛围活跃，继续加码优质OGV。广告和直播强劲增长，非游戏收入占比超60%，多元变现趋势积极。

 

基于彭博一致预期，哔哩哔哩当前市值对应2021年/2022年的P/S分别为8.4x和6.3x，基于MAU的单用户市值约为109美元。看好B站基于PUGV为核心的内容生态与社区壁垒，持续出圈拓展用户，在中视频赛道取得优势地位，同时继续提升货币化能力，长期基于IP产业链纵深布局有望成为“中国迪士尼”。

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《通信|周观点：物联网在5G时代有望加速向垂直行业渗透，云计算持续景气》

一、高通骁龙X555G赋能中国首批5G物联网终端和应用。二、全球企业加速上云，云计算未来长期持续快速增长可期。看好云计算产业从基础设施（IDC、网络设备、配套电源和制冷设备等），到上层SaaS应用（云视频等）的长期持续快速发展。

 

随着时间接近年底，产业链相关招投标有望逐步落地，5G建设进度和产业链发展预期有望进一步明确。云计算、物联网等应用持续快速发展，行业景气度持续向上，整体5G、应用、数据流量发展大逻辑不变。近期建议重点关注高景气细分领域、低估值且未来成长逻辑清晰的标的，重点关注IDC、物联网/车联网、光模块、视频会议的优质标的。5G投资机会核心机会在5G网络（主设备为核心）+5G应用（云计算+视频+流量+物联网）。

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《电子|未来三年谁会胜出？》

中台的替代之路，模组向FATP演绎。展望至2023年，我们首选领益智造、比亚迪电子、立讯精密。结合估值水平和成长性明年优选：领益智造。

 

对于未来三年消费电子的成长，预计苹果产业链的公司将大举向下游成品组装渗透，三类公司将胜出，有成品NPI开发能力，有海外优秀管理能力，能够通过上游组件持续盈利的。安卓产业链仍然有中游模组份额提升成长逻辑，短期关注华为份额切换带来的增长。向上游材料、半导体、设备等挖掘高附加值是长逻辑，同时伴随行业属性从消费向5G应用、IOT、新能源汽车、智能医疗横向扩张。产业链重点推荐领益智造、闻泰科技、比亚迪电子、立讯精密、工业富联、歌尔股份等。

《电子|三安光电（600703）：持股计划完成，mini和集成电路开启高增长》

2020年11月11日，三安光电第三期员工持股计划实施完毕，合计持有本公司股票76,017,479股，占本公司总股本的1.6971%。

 

LED行业回暖，业务结构调整优化完成。MiniLED迎来元年，产品推出驱动增长。受益国产替代，化合物半导体发展前景广阔。

 

看好公司受益LED行业回暖，MINILED快速放量，化合物半导体业务产能爬坡快速增长，我们认为未来三年公司将迎来快速增长，上调公司20-22年盈利预测，由14.35/24.69/34.02亿元上调为14.35/24.69/41.06亿元，；维持“买入”评级。

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《汽车|周观点：高景气度有望延续，继续把握汽车板块的跨年行情——汽车行业周报（2020.11.23-2020.11.29）》

（1）财政部提前下达新能源车补贴预算。（2）上汽联手浦东阿里成立智己汽车。（3）特斯拉将投资4200万在上海新建一座工厂。

 

此轮强Beta周期有望延续至2021年，增速高点或出现在明年1季度，叠加年报&一季报有望持续超预期，看好汽车板块的跨年机遇。1.零部件根据演绎过程可分为两大类：1）领域龙头&长期赛道：岱美股份、福耀玻璃、玲珑轮胎、道通科技、科博达、精锻科技、爱柯迪。2）强Alpha下的估值修复：中鼎股份、均胜电子、保隆科技、拓普集团、旭升股份、银轮股份、天润工业、多伦科技、常熟汽饰；建议关注：富临精工。3）Beta主线：华域汽车。

2.在电动智能浪潮下有望实现弯道超车的Beta主线：广汽集团、吉利汽车、长安汽车、上汽集团、长城汽车。经销商：广汇汽车。

3.重卡行业预期差较大，4季度行业持续高景气，看好重卡产业链强Alpha个股：潍柴动力、中国重汽A/H、威孚高科。

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《公用事业|周观点：补贴范围扩大，可再生能源怎么看？》

补贴范围扩大、申报进度提速，可再生能源运营端或将受益。一方面，此次《通知》的发布明确扩大了补贴纳入的范围，对可再生能源运营企业而言，更多的存量项目可被纳入补贴目录，存量项目收益状况有望得到持续改善；且《办法》进一步明确全容量并网时间这一关键申报要素的确认方法，整体申报工作有望提速；另一方面，由于补贴预算总额明确，因此随着纳入补贴的存量项目规模扩大，可再生能源运营企业补贴的兑付节奏或将受到影响。整体来看，《通知》的颁布利好运营端长期现金流状况及存量项目盈利水平，主要可再生能源运营企业或将受益。

具体标的方面，光伏运营企业建议关注【太阳能】【林洋能源】【晶科科技】【北控清洁能源集团】【协鑫新能源】【信义能源】等；风电运营企业建议关注【节能风电】【福能股份】【金风科技】【龙源电力】等；生物质发电企业建议关注【瀚蓝环境】【旺能环境】【伟明环保】【绿色动力】等。

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《家电|周观点：黑五销额增长转至线上，10月彩电传统品牌市场集中度提升——2020W47周观点》

本周海外“黑五”大促拉开帷幕，疫情使今年黑五的消费热情从线下转到了线上。10月奥维彩电数据出炉，虽然销量同比和环比均有所下降，但销额方面环比有小幅上升。尺寸方面，市场继续向大屏化方向发展。分品牌看，传统品牌零售量份额增长4.8%，市场集中度进一步提升。

 

个股方面，依照竣工后周期带来的需求复苏，以及低基数效应，预计会迎来至少两个季度的景气上行，推荐美的集团以及海尔智家；从增速绝对值角度来看，小家电板块依然是景气度最高的子行业，重点推荐新宝股份；后周期滞涨的部分标的目前估值水平较低，建议关注老板电器和海信家电；海外需求扩张，扫地机器人行业目前景气度上行，建议关注科沃斯和石头科技。

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《医药|药石科技（300725）首次覆盖：分子砌块领军企业，打造药物研发一体化战略》

深耕开拓分子砌块蓝海，公司业绩有望持续快速增长。公司构筑分子砌块核心技术竞争优势，已实现早期到商业化的业务覆盖。强化CDMO发展，布局前段药物发现和后端制剂CDMO打造一体化战略。

 

预计公司2020-2022EPS分别为1.46/2.27/3.49元，对应PE分别为77、49及32倍。我们采用绝对估值法预计公司2021年合理市值为238亿元，对应股价164元，首次覆盖，给予“买入”评级。

 

风险提示：业绩增长放缓的风险、毛利率下降的风险、公司产品销售增长受客户的药物研发项目进展影响的风险、环保和安全生产风险。

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《轻工|东鹏控股（003012）首次覆盖：瓷砖洁具龙头蓄势待发，深耕零售核心竞争力》

建筑卫生陶瓷行业龙头，迎来更大舞台。行业集中度有待提高，工程市场放量在即。房地产存量市场改造装修需求潜力较大，助力零售端业务发展。公司重视品牌和渠道建设，拥有较强品牌知名度，具有规模庞大、运转高效的经销网络，未来同店提升及开店空间方面提升空间较大。公司坚持“3+1”战略，实现业绩与利润的持续增长。

 

预计2020/2021/2022年分别实现净利润8.12/10.14/12.74亿元，YOY2.22%/24.82%/25.68%，对应PE22/18/14x。给予2021年25-30倍PE，目标市值253-304亿元，目标价21.50-25.80元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

 

风险提示：市场竞争风险、募投项目实施扩产产能不及预期风险、环保政策风险、房地产行业发展不达预期风险、财务风险、东鹏创意原股东持股纠纷。

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《有色|周观点：基本金属趋势性上涨持续》

需求复苏逻辑逐步确认。21年可能仍是地产落成高峰。铝和锌的需求与建筑相关性最大。

 

电解铝成本中枢有望下降：电解铝主要成本来自电价，随着电解铝产能逐步向西南低电费地区转移，电解铝综合成本中枢有望降低至12500-13000元/吨之间。即便电解铝价格不在上涨，21年电解铝企业的盈利也有望再创新高。推荐云铝股份，关注：天山铝业，焦作万方，神火股份。

 

锌矿盈利有望因加工费下行而加速提升：2018年9月以来由于锌冶炼产能出现收缩，锌加工费居高不下，进入20年开始，随着部分锌冶炼厂的复产，锌加工费已经从平均6650元/吨的高点下降至目前5000元/吨的较低位置。预计随着冶炼产能的进一步恢复，锌加工费有望继续下行，锌矿企业的盈利有望加速恢复。关注：中金岭南，驰宏锌锗，西藏珠峰。

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《建筑|周观点：建筑板块此次相对收益可能会持续较长时间》

我们之前在多份报告中梳理了建筑板块的投资逻辑：1、基本面方面，今年以来的逆周期政策仍在发挥作用，1-10月固定资产投资增速达到1.8%，显著高于1-9月的0.8%，短期行业景气仍在回升，这可能构成以建筑为代表的低估值周期板块估值上行的基本面支撑或触发因素。

2、竞争结构方面，龙头、细分子行业龙头、区域龙头的强者恒强已经非常明显，我们认为当下更应关注他们的竞争优势，他们估值向上的概率和空间可能大于向下的概率和空间。

 

因此，我们认为整个建筑板块存在较大的投资价值。具体来说，子行业龙头中，预制装配行业龙头远大住工、筑友制造科技、钢结构行业龙头精工钢构和富煌钢构、设计行业龙头中设集团、城建设计和苏交科、装饰行业龙头金螳螂等未来业绩有望保持稳健。同时建筑行业内龙头中，中字头国有企业在基建、建筑工程、地产开发等项目方面的竞争优势也是未来保证企业营收的重要因素，中国铁建、中国建筑、中国建筑国际、中国中铁未来同样值得关注。

炭黑、有机硅，势如破竹【周观点】

01 核心观点

 中国化工产品价格指数 

板块回顾：截至本周四（11月26日），中国化工产品价格指数（CCPI）为4291点，较上周4236点上涨1.3%，化工（申万）指数收盘于3589.13，较上周下跌1.19%，落后沪深300指数1.02%。本周化工产品价格涨幅前五的为丙烯腈（28.71%）、丙烯酸异辛酯（16.00%）、丙烯酸丁酯（15.15%）、有机硅DMC（13.79%）、二甲基硅油（13.33%）；本周化工产品价格跌幅前五的为维生素K3（-16.44%）、维生素D3（-16.08%）、天然气现货（-15.23%）、聚合MDI（-14.12%）、苯乙烯（-9.78%）。
核心观点：本周国际油价在疫苗进展相关消息和预期OPEC推迟增产期限的背景下继续持续上涨，WTI主力合约期货价格均价为43.5美元/桶，较上周均价上涨2.4美元，布伦特均价为46.3美元/桶，较上周均价上涨2.7美元，市场等待11月30日OPEC会议和12月1日OPEC+会议，普遍期待OPEC+将会把原本从2021年1月1日起上调原油产量至200万桶/日的计划推迟3个月，但仍有不少市场分析人士认为当前减产协议应该延长更多时间或者需要进一步减产，另外据EIA最新公布的数据显示，美国原油库存意外低于预期，也为国际原油市场提供了一定支撑。另一方面，美国大选结果进一步明确，这有助于推进需求恢复预期，因此国际原油期货继续上涨至近8个月来最高。本周国内化工产品价格继续大幅上涨，从上面的CCPI价格指数也可以看出化工行业景气度仍在持续上行，本周有机硅中间体及各种硅橡胶、硅油，炭黑等产品价格周度涨幅均在10%以上。我们可以看到本轮化工产品的普遍大幅上涨，是在国内终端需求大幅复苏及下游补库存周期的大背景下，同时由于国外二次疫情导致部分海外化工装置的不可抗力或停产，导致了国内化工产品的海外订单需求进一步提升，同时由于上半年国内疫情及原油价格的暴跌，国内多数化工产品价格上半年下跌到历史低位，导致了行业较低的开工率，引发了化工产品被动去库存，目前多数化工产品库存水平仍然处于低水平，同时国内经济复苏导致下需求旺盛，部分细分行业海外订单排至明年一季度，而明年国内企业及下游环节也将进入补库存周期，国际油价也处于长周期上行通道，我们认为本轮化工产品的上涨周期将超出市场预期，我们建议近期重点关注炭黑、有机硅、钛白粉、氨纶等产品价格的上涨趋势及相关弹性标的。三季度以来国内炭黑价格持续上涨，背后深层次的原因是轮胎产业链的高景气度和焦化-炭黑产业链的去产能和低开工率。本周山东地区N330炭黑主流出厂价格在6800-7200元/吨，山西地区N330炭黑主流价格上涨至6700-7000元/吨，较上周均价上涨300-400元/吨，卓创资讯测算目前行业毛利约1500元/吨，6月初以来国内炭黑价格上涨超过50%。本周行业平均开工率65%左右，2020-2021年秋冬季大气污染治理政策要求严格，炭黑主产区京津冀及汾渭平原等地区部分炭黑企业开工负荷限产，部分大型企业开工限产2成以上，严重地区炭黑企业开工限产5成，未来炭黑企业开工率预计还将下滑，截止10月底炭黑行业库存为12万吨，较去年同期下降62%，环比下降22%，未来库存水平仍然有望持续走低。下游全钢胎山东地区开工率在73%左右，较去年同期上涨约5个百分点，国内半钢胎企业开工率在70%左右，较去年同期上涨3个百分点，同时海关数据显示，9月份中国轮胎出口量，保持同环比双增长，外贸出口形势向好。受山西去焦化企业产能影响，原料煤焦油价格保持强势，10月以来主产区煤焦油累计调涨350-4000元/吨左右，目前山西、河北地区煤焦油价格约2750-2800元/吨，目前北方地区已经进入取暖季，将对煤焦油-炭黑行业开工率有所影响，在下游轮胎行业较高开工率的背景下，炭黑价格有望继续上涨，12月份行业预期与轮胎厂家新单将上涨800-1000元/吨，届时行业平均毛利将达到1500-2000元/吨，重点推荐【黑猫股份】，公司是国内炭黑龙头，产能110万吨，国内第一、全球第四。炭黑价格每上涨100元/吨，业绩增厚0.7亿元，业绩向上弹性空间巨大。

本周有机硅产品价格继续大涨约3000元/吨，DMC多数企业封盘不报，主流成交价格在33000-34500元/吨，自8月底以来价格涨幅在17000元/吨，涨幅达到110%。下游方面多数企业同样已封盘，生胶价格上涨至34000-35000元/吨左右，107胶价格上涨至33000-34000元/吨，华东国产硅油主流价上涨至34000-36000元/吨左右。原材料方面，421#金属硅价格小幅上涨至13700-14000元/吨左右，华东甲醇价格小幅下调20元/吨至1930元/吨，百川测算目前行业毛利达到18000元/吨以上。此次有机硅产品全线暴涨，一方面海外受到疫情影响，美国道康宁、法国埃肯等有机硅中间体厂家降负运行，下游硅胶企业停产、降幅运行较多，海外感恩节、圣诞节高温胶需求部分转入国内，同时海外客户与经销商存在补库存需求；另一方面硅油可应用于纺织助剂及公共卫生医疗等领域，印度、巴基斯坦东南亚等国家因疫情失控导致欧美纺织服装订单回流国内，拉动硅油需求。目前国内有机硅上游厂家库存极低，下游高温胶企业订单饱满，出口订单大多已签至年底，短期需求无忧。开工率方面，本周开工率在80%左右，与上周基本持平，浙江中天12万吨/年装置由于着火停产，江西星火50万吨/年装置春节前需检修40天，短期来看DMC供需持续紧张。新增产能方面2020年6月兴发集团16万吨单体技改项目完成扩建，新安股份10月完成16万吨单体产能扩充，合盛硅业石河子基地预计明年一季度末有望投产，因此近期产能释放速率放缓。综上来看，我们仍然认为有机硅产品价格仍将加速上涨。重点建议关注50万吨/年单体产能的【新安股份】、50万吨/年产能的【合盛硅业】、30万吨/年产能的【东岳硅材】、20万吨/年产能的【兴发集团】和20万吨/年产能的【三友化工】。

近期在钛精矿成本持续推动压力下及汽车、地产景气度提升带动涂料需求增长的背景下，国内钛白粉价格出现明显反弹，目前国内金红石型硫酸法钛白粉价格已经由7月初的约11000元/吨上涨至目前的15000-16000元/吨，目前钛精矿46品味国内价格已经上涨至1950-2000元/吨，同时8、9月份钛白粉出口量均在11万吨以上，均远超去年同期水平，同时国内企业外销出口订单排至明年1、2月份，海外需求十分饱满，国内厂家及经销商库存水平很低，未来在钛精矿价格上涨的推动和国内外需求持续复苏的背景下，钛白粉价格仍然将保持上行通道，重点推荐国内钛白粉行业龙头【龙蟒佰利】，关注具备50万吨钛精矿产能的【安宁股份】。

自9月中旬以来订单快速增长，排单期延长至12月，短期来看，随着淡季到来，11月份中国纺织品服装出口环比或将继续下降，口罩、防护用纺织品出口量仍有望继续放大。因此三季度以来纺织品订单的集中大爆发直接拉动了上游化纤、染料等原材料的需求，粘胶短纤、涤纶长丝、涤纶短纤、氨纶等产品价格近期均出现了明显的上涨，我们认为由于下游需求较为饱满叠加上游化纤产品价格处于历史偏底部位置，因此相应化纤价格还将持续上涨一段时间，同时RCEP的签署长期利好于我国纺织及化纤行业，因此我们建议关注粘胶短纤行业龙头【三友化工】，涤纶行业龙头【桐昆股份】、【新风鸣】和氨纶行业龙头【华峰氨纶】、【新乡化纤】和【泰和新材】。

近期我们强烈推荐【万华化学】、【扬农化工】、【三友化工】、【龙蟒佰利】、【黑猫股份】、【华峰氨纶】等公司，具体推荐逻辑如下，【万华化学】三季度以来国内外不可抗力及检修或引起全球聚合MDI市场供应紧张，由于飓风的影响及氯气、一氧化碳的原材料的供应问题，美国陶氏(34万吨)、科思创(33万吨)及亨斯迈（50万吨）的装置均出现不可抗力，同时日本东曹7万吨装置也处于停车状态，而10月下旬至11月份亚太地区的韩国锦湖三井40万吨装置、上海亨斯迈24万吨装置、上画科思创60万吨装置和韩国巴斯夫25万吨装置也开始了密集检修工作，本周万华宁波二期80万吨装置宣布12月份开始检修，同时12月份重庆巴斯夫40万吨装置也可能存在检修计划，目前日本货源报价达到3000美元/吨，中东地区和东南亚地区MDI价格也在2700美元/吨左右，三季度以来国内华东地区PM200价格最高上涨至24000元/吨，此外纯MDI价格最高则大幅上涨至33000-35000元/吨，虽然近期由于北方进入冬季，墙体及管道施工需求有所减弱，MDI产品价格有所回落，但我们认为MDI产品价格仍然处于长期的上涨周期，公司目前MDI产能达到210万吨，未来国内烟台、宁波和福建三个基地仍将有120万吨产能投放，将进一步提升公司全球MDI行业龙头的地位，同时公司100万吨乙烯项目投产有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸，推动产业的平衡发展。【扬农化工】公司是全球菊酯龙头企业，菊酯类农药产能全球领先，同时可实现关键中间体贲亭酸甲酯等自给，产业链一体化优势显著，未来通过优嘉三-五期项目进一步扩大菊酯类农药产能优势，同时布局其他杀虫、杀菌剂品种，实现产品品类扩张的同时，提高公司盈利能力。公司成功收购中化作物与沈阳农研院100%股权，构建“研-产-销”一体化生态，迈出了向国际型农药企业转型的重要一步；公司将通过整合农研院的研发资源与中化作物的销售渠道，构筑多元化驱动力，成为“中化+中国化工”体系内农药业务和管理的一体化平台，同时将加大与集团内先正达、安道麦等国际农药巨头的合作，提高公司拓展海外市场、比肩全球农化巨头的竞争实力。【龙蟒佰利】公司是全球钛白粉龙头企业，具备产能101万吨/年，其中硫酸法65万吨/年、氯化法36万吨/年，同时在云南新立规划新建20万吨氯化法产能，2023年产能将达到120万吨。公司具备钛精矿—氯化钛渣—氯化法钛白粉—海绵钛—钛合金的全产业链，现有钛精矿产能85万吨/年，充分受益于钛矿价格上行，2020年底公司在攀枝花新建的30万吨氯化钛渣升级项目即将投产，将进一步降低公司氯化钛白成本；公司与德国钛康签订排他性的《技术合作合同》，进一步构筑公司氯化法技术壁垒；子公司云南国钛金属拟投资18.6亿元建设年产3万吨转子级海绵钛智能制造技改项目，未来有望进入高端制造供应链。近期公司非公开发行方案已经基本落地，董事长全额认购股份，持续看好公司未来成长。【华峰氨纶】公司是国内聚氨酯制品龙头，主导产品氨纶、聚氨酯液、己二酸产能国内处于领先地位，氨纶20万吨，全国第一，己二酸75万吨，全国第一，42万吨聚氨酯原液，全球第一氨纶、聚氨酯原液、己二酸国内市占率分别为 20%、63%、34%。公司拥有绝对领先的成本优势，重庆基地人工、能源价格低，自备电厂、先进工厂提升效率、原料统一采购、规模化降低分摊成本，公司氨纶、己二酸比较行业分别具备 3000 元和 1000元以上的成本优势。同时公司持续扩张，目前氨纶和己二酸仍有扩建产能规划，未来行业龙头地位将进一步提升。【三友化工】公司是国内粘胶氯碱双龙头，具备“两碱一化”循环体系。公司现有粘胶短纤产能78万吨/年，纯碱产能340万吨/年（权益286万吨/年），PVC产能50万吨/年(糊树脂8万吨)，烧碱产能53万/年，有机硅单体产能20万吨/年。其中粘胶短纤差别化率全行业第一，并且拥有较强的自循环成本优势。公司以氯碱为中枢，烧碱用于粘胶短纤生产，产生的氢气及氯气合成为氯化氢用于PVC、特种树脂和有机硅单体生产，PV副产电石渣浆替代石灰乳用于纯碱生产，同时公司配套的电力、蒸汽等装置，电力自给率达60%，公司整体产业链一体化优势显著。近期受国内需求复苏带动，粘胶短纤、有机硅、烧碱及纯碱等产品价格明显上涨，PVC糊树脂手套料更是创历史新高，公司三季度扭亏实现盈利3亿元，我们看好产品价格上涨带来公司业绩的高弹性，同时也看好公司未来的长期发展。【黑猫股份】随着国内新冠肺炎疫情得到控制，下游汽车、轮胎需求回暖，开工率快速回升，2020年9月，汽车产销分别完成252.4万辆和256.5万辆，环比分别增长19.1%和17.4%，同比分别增长14.1%和12.8%，汽车产销连续6个月增长，半钢轮胎产量4351万条，同比增长7.9%，全钢轮胎产量1250万条，同比增长21%。供给端炭黑受制于环保、检修等开工率维持在65%左右，库存持续去化至12万吨，11月份国内大型炭黑厂家基本停止接大单，炭黑供需趋于紧张。成本端，10月份山西将进一步淘汰省内约7%的焦化产能，中期将进一步推升煤焦油产品价格。公司是国内炭黑龙头，产能110万吨，国内第一、全球第四。炭黑价格每上涨100元/吨，业绩增厚0.7亿元，业绩向上弹性空间大。公司第三季度实现归母净利润0.73亿元，受益炭黑涨价明显。公司参股乌海时联30%，间苯二酚盈利可观，未来二期投产将继续贡献增量。02 本周重点产品点评





炭黑




核心观点
12月份行业预期与轮胎厂家新单将上涨800-1000元/吨，届时行业平均毛利将达到1500-2000元/吨，重点推荐【黑猫股份】，公司是国内炭黑龙头，产能110万吨，国内第一、全球第四。炭黑价格每上涨100元/吨，业绩增厚0.7亿元，业绩向上弹性空间巨大。
价格/价差走势

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有机硅




核心观点
本周有机硅产品价格继续大涨约3000元/吨，DMC多数企业封盘不报，主流成交价格在33000-34500元/吨，自8月底以来价格涨幅在17000元/吨，涨幅达到110%。下游方面多数企业同样已封盘，生胶价格上涨至34000-35000元/吨左右，107胶价格上涨至33000-34000元/吨，华东国产硅油主流价上涨至34000-36000元/吨左右。原材料方面，421#金属硅价格小幅上涨至13700-14000元/吨左右，华东甲醇价格小幅下调20元/吨至1930元/吨，百川测算目前行业毛利达到18000元/吨以上。此次有机硅产品全线暴涨，一方面海外受到疫情影响，美国道康宁、法国埃肯等有机硅中间体厂家降负运行，下游硅胶企业停产、降幅运行较多，海外感恩节、圣诞节高温胶需求部分转入国内，同时海外客户与经销商存在补库存需求；另一方面硅油可应用于纺织助剂及公共卫生医疗等领域，印度、巴基斯坦东南亚等国家因疫情失控导致欧美纺织服装订单回流国内，拉动硅油需求。目前国内有机硅上游厂家库存极低，下游高温胶企业订单饱满，出口订单大多已签至年底，短期需求无忧。开工率方面，本周开工率在80%左右，与上周基本持平，浙江中天12万吨/年装置由于着火停产，江西星火50万吨/年装置春节前需检修40天，短期来看DMC供需持续紧张。新增产能方面2020年6月兴发集团16万吨单体技改项目完成扩建，新安股份10月完成16万吨单体产能扩充，合盛硅业石河子基地预计明年一季度末有望投产，因此近期产能释放速率放缓。综上来看，我们仍然认为有机硅产品价格仍将加速上涨。重点建议关注50万吨/年单体产能的【新安股份】、50万吨/年产能的【合盛硅业】、30万吨/年产能的【东岳硅材】、20万吨/年产能的【兴发集团】和20万吨/年产能的【三友化工】。价格/价差走势

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 钛白粉

 

核心观点

目前钛白粉厂家的订单尤其是海外订单良好，接单已接到圣诞节以后，库存均处于低位，同时贸易商及下游积极拿货，交投氛围持续改善。由于国内及进口钛矿供应持续紧张，钛矿价格目前持续跟涨钛白粉价格，钛白粉涨价基本以消化钛矿与硫酸的涨价为主，在本周钛矿价格继续上涨背景下，我们预计12月份钛白粉价格将继续上涨，在库存低位及“金三银四”旺季拉动下，我们本轮钛白粉涨价至少将持续至2021年二季度。我们重点推荐【龙蟒佰利】，公司云南新立钛业高钛渣、海绵钛、氯化法钛白粉全面复产，焦作20万吨/年氯化法二期项目2020年有望放量；建议关注具备50万吨/年钛精矿产能的【安宁股份】。价格/价差走势

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MDI

 

核心观点

近期因北方外墙/管道保温行业进入淡季及部分贸易商的中间环节因素影响，本周国内聚合MDI价格继续出现下滑，目前华东地区万华PM200价格约18500-19000元/吨，较上周价格滑落约2500元/吨，华东地区纯MDI价格约26000-27000元/吨，较上周下降约1500-2000元/吨，原材料方面，纯苯价格本周小幅回落约4000元/吨，苯胺价格本周大幅上涨至约至7500元/吨左右，卓创资讯计算目前行业聚合MDI精馏装置毛利回落至约9700元/吨。10月份以来国内外不可抗力及检修或引起全球聚合MDI市场供应紧张，由于飓风的影响及氯气、一氧化碳的原材料的供应问题，美国陶氏(34万吨)、科思创(33万吨)及亨斯迈（50万吨）的装置均出现不可抗力，同时日本东曹7万吨装置也处于停车状态，而10月下旬至11月份亚太地区的韩国锦湖三井40万吨装置、上海亨斯迈24万吨装置、上画科思创60万吨装置和韩国巴斯夫25万吨装置也开始了密集检修工作，本周万华宁波二期80万吨装置宣布12月份开始检修，同时12月份重庆巴斯夫40万吨装置也可能存在检修计划，目前日本货源报价达到3000美元/吨，中东地区和东南亚地区MDI价格也在2700美元/吨左右，三季度以来国内华东地区PM200价格最高上涨至24000元/吨，此外纯MDI价格最高则大幅上涨至33000-35000元/吨，虽然近期由于北方进入冬季，墙体及管道施工需求有所减弱，MDI产品价格有所回落，但我们认为MDI产品价格仍然处于长期的上涨周期，【万华化学】目前MDI产能达到210万吨，未来国内烟台、宁波和福建三个基地仍将有120万吨产能投放，将进一步提升公司全球MDI行业龙头的地位，同时公司100万吨乙烯项目投产有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸，推动产业的平衡发展。
价格/价差走势

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己二酸-PA66

 

核心观点

我们认为短期己二酸价格仍存上行空间，重点关注【华鲁恒升】和【华峰氨纶】。同时本周PA66价格大幅上涨，华东地区神马EPR27市场主流价格约30500-31000元/吨，较上周四价格上涨1000-1500元/吨，主要还是受益于下游工程切片、尼龙工业丝的需求拉动及原材料端的成本支撑，我们判断在原材料己二胺等成本支撑下，重点关注具备19万吨产能且原材料一体化优势的【神马股份】。
价格/价差走势

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 氨纶

 

核心观点

本周氨纶价格稳中有升，个别厂家继续调涨报价，纯MDI价格小幅回落，PTMEG价格维持高位，氨纶价差有所扩大。目前40D报价在38000-41000元/吨，30D报价在45000-47000元/吨，20D报价在48000-50000元/吨。原材料端来看，纯MDI华东地区较上周下降约1000元/吨，目前纯MDI价格约26000-27000元/吨，近期国内外不可抗力及检修或引起全球聚合MDI市场供应紧张；PTMEG价格受原料BDO价格上涨及氨纶需求拉动，价格处于高位，本周氨纶用PTMEG价格上涨500元/吨至17000-17500元/吨左右，成本端给与支撑。需求端来看，主流棉包、经编开工率均在7-8成。氨纶目前行业开工率在8-9成左右，大厂开工率多在9-10成，行业平均库存继续下降至20天以内。我们认为在原材料价格支撑及终端需求回暖的背景下，氨纶价格仍有望继续上涨。建议关注具备20万吨产能的【华峰氨纶】、12万吨产能的【新乡化纤】和7.5万吨产能的【泰和新材】。

 丁辛醇

 

核心观点

9月份以来随着下游需求快速恢复，在供应紧平衡背景下，正丁醇价格持续上行，目前华东地区价格达到9500元/吨左右，一个月以来涨幅超过40%，卓创资讯测算当期正丁醇盈利增加至2700-3000元/吨，创下了2014年以来的新高。9月份以来，下游丙烯酸丁酯、醋酸丁酯和增塑剂DBP需求持续好转，同时前期包括齐鲁石化、利华益等国内外多套正丁醇装置的减产与停车导致了供给与需求的错配。此外，国内大概有15%的正丁醇装置可以切换生产辛醇，前期辛醇盈利的大幅改善导致了联产装置份份转产辛醇，进一步减少了正丁醇供给，也进一步推高了正丁醇价格。目前华东地区辛醇价格已经上涨至10300-10400元/吨，卓创资讯测算目前行业毛利达到2600元/吨，目前国内丁辛醇盈利处于近几年最高水平，建议重点关注【万华化学】、【华鲁恒升】和【鲁西化工】。价格/价差走势

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 环氧丙烷

 

核心观点

本周国内环氧丙烷价格先涨后跌，目前华东地区PO价格约18700-18900元/吨，山东地区价格约18400-18600元/吨左右，美国对东南亚床垫实施反倾销政策导致终端软泡聚醚出口至东南亚订单持续恢复性增长是近期PO价格大幅上涨的主要推动力，同时受环保原因山东地区部分厂家降负荷，供给端减量。原材料方面，丙烯山东地区价格上涨600元/吨至7500元/吨，液氯槽罐车价格约1700元/吨，本周华东软泡聚醚价格弱势下调约1000元/吨至18500-19000元/吨，硬泡聚醚价格下调500元/吨至14500-15000元/吨，我们认为近期下游软泡聚醚需求有所减弱，但油价推动丙烯价格上涨，成本端支撑PO价格，短期来看PO价格以高位震荡为主，建议关注具备28万吨产能的【滨化股份】、24万吨产能的【万华化学】、12万吨产能的【红宝丽】和8万吨产能的【石大胜华】。价格/价差走势

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碳酸二甲酯

 

核心观点

本周在环丙跌价带动下，DMC价格小幅回调月500元/吨，山东地区市场出厂价在12500-13000元/吨左右，华东、华南地区主流送到价在13000-13300元/吨，电池级DMC报价在15000元/吨。目前行业有效产能约60万吨/年，供给端中科惠安、浙石化装置低负荷运行，中盐红四方预计停车一周，其余装置均正常开车。DMC需求主要集中在电解液溶剂与聚碳酸酯（PC）；电解液需求进入旺季，动力电解液需求恢复提升碳酸甲乙酯出货，拉动DMC需求；聚碳酸酯方面，目前需求及订单良好，利华益每周招标采购，濮阳盛通聚源刚需采购，甘宁新材料及中蓝国塑新材料目前停车。短期来看，目前厂家库存均处于低位，在成本端支撑下，DMC价格有望继续上涨，电池级DMC供给持续紧张，重点推荐具备权益产能10.5万吨产能（其中7.5万吨电池级）的【石大胜华】。价格/价差走势

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 涤纶长丝

 

核心观点

涤纶长丝：周初厂家促销压低长丝价格，周中原油走高与下游阶段性采购拉动长丝价格增长，总体来看本周POY价格在5000-5300元/吨，DTY价格在6700-6950元/吨，FDY价格在5200-5350元/吨。本周涤纶长丝厂家开工率约84.3%，较上周下滑0.2%，虽然有新投产装置新凤鸣中益化纤30万吨开工，但纺丝负荷较小。本周涤纶长丝平均产销在79.0%，较上周大幅上升28.9%，周内原油价格上升带来长丝涨价预期，下游视涨备货。由于部分地区秋冬订单减少而春节订单尚未下达，江浙织机综合开工负荷在85.2%，较上周小幅下滑2.6%。长丝库存有所下滑，POY及FDY主流库存10-18天，DTY主流库存20-25天。从利润来看，周内生产成本上行造成本周平均生产利润为负，环比下滑255.4%。总体来看，前期新投产装置产能陆续释放，秋冬订单收尾而春季订单尚未下达，短期内价格将稳中偏弱运行，建议关注涤纶长丝龙头【桐昆股份】、【恒逸石化】、【荣盛石化】和【新凤鸣】。价格/价差走势

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【西南证券—恒逸石化公司深度报告】“PTA-聚酯”龙头企业，产业链布局成效显著

 油脂化工

 

核心观点
我们重点推荐【赞宇科技】，公司是油脂化工及阴离子表面活性剂双龙头，目前具备油脂化工产能65-70万吨/年，表面活性剂产能80万吨/年，未来产能还将继续大幅增长，充分受益棕榈油价格的上涨，同时继续延伸产业链至终端日化产品的OEM，有望实现日化产业链生态的变革。
价格/价差走势

 农药

 

核心观点

受到农药制剂企业开始冬储的影响，本周大部分除草价格和新烟碱类杀虫剂价格上涨。草甘膦目前原材料甘氨酸价格上涨，整体货源供应量不多，出口订单较为顺利，本周价格小幅上涨，均价2.55万元/吨，环比上扬2.00%，现货紧张。农药行业目前进入一个行业集中度提升的长期趋势，对于行业龙头企业，周期属性减弱，成长属性增强。考虑到具备研-产-销一体化能力、固定资产投资稳步推进，中化系优质资产业绩持续超预期释放，重点推荐国内综合性农药龙头【扬农化工】；草铵膦价格持续上涨，下游客户拿货逐步启动，国内新产能未见出货，市场流通货源不多，本周价格维持在17万元/吨，重点推荐【利尔化学】，公司广安新产线投产后将进一步降低草铵膦生产成本，同时公司L-草铵膦项目将进一步提升公司在行业的核心竞争力，另外，氟环唑等产品的产能释放将进一步提升公司的业绩，打开成长空间。公司进行了甲基二氯化磷项目并线、丙炔氟草胺等技改，未来成本有望进一步降低。我们还推荐关注国内植物生长调节剂龙头企业【国光股份】，公司IPO募投项目产能预计将在今年投产，打开困扰公司多年的产能瓶颈，公司植物生长调节剂产品贴近下游，公司通过产品套餐+技术服务来获得较高的客单价，公司产品盈利能力高，看好公司未来成长空间。新烟碱类杀虫剂方面，目前个别生产企业暂不接单，市场挺价心态浓厚，本周吡虫啉价格9.9万元/吨，环比上涨2.06%，啶虫脒价格10.2万元/吨，建议关注新烟碱类杀虫剂标的【海利尔】，公司属于制剂和原药双轮驱动发展的模式，原药端的主要产品为新烟碱类杀虫剂一系列产品和甲维盐，制剂端收入和利润逐年持续稳定增长。在2020年新烟碱类杀虫剂价格暴跌的逆风行情中，公司的商业模式仍然在前三季度取得了20%的利润增长，目前公司噻虫嗪和丙硫菌唑已经投产，进入试生产阶段，预计对2021年业绩有一定贡献，未来恒宁项目的一系列产品建设投产将奠定中期成长的基石。价格/价差走势.来源：化工林谈

重点阶段：下游进入“十四五”筹备准备阶段，首年计划与大额采购合同或将完成

核心观点

“十四五”首年计划工作预计将完成，我军“十四五”总体规划草案进入编制阶段

行业即将进入“十三五”五年计划（2016-2020）结尾月，我们认为Q4为“十四五”首年计划、我军“十四五”总体规划草案商议阶段（“十四五”规划纲要草案编制工作会议于国务院10月30日召开）；同时我们预计，年底也将成为新一年军品采购合同下达的主要阶段。

“十四五”总体规划草案进入编制阶段，军工下游进入规划明晰阶段：本次会议召开或意味着各个子规划承担主体将有望自11月起进入重要任务的主体摸底沟通阶段。我们认为，军工“十四五”规划的承担主体为军事委员会(与国务院并列的国家机构)、国防部(国务院下属组成部门)二者承担；任务主体为①军工下游企业(承担装备制造任务)、②各军种(承担作战能力建设任务)、③各军区(承担作战任务)。各大军工下游企业望进入预沟通阶段，“十四五”我军建设规划或将于结尾月开始进入新五年规划准备期，我们预计，针对“跨越式武器装备发展”的总装企业排产\产能建设安排、中上游配套安排望于近期开启。

年底完成“十四五”首年计划制定，下游企业预计或于Q4末获得新年度合同。我们认为军工属于类计划经济型行业，有望于2021新年度开展前完成首年的计划下达、任务下达，下游企业或将在此阶段获得“新五年规划”首年的采购合同，并将在其资产负债表“合同负债”科目显现。本次“五年计划”为“跨越式武器装备发展”的高景气发展期，预计合同金额将有望伴随装备现代化升级增长，合同负债科目有望出现中高增长。

在景气传导方面，20Q1-20Q3中上游细分板块个股的资产负债表、利润表整体持续兑现成长和优化，我们认为基本面共振原因为总装企业如中航沈飞、内蒙一机（整体上市，收入非关联采购）预付款大额的提前备货导致（分别增长50+%、70+%）；总装企业的合同负债略有下降，或由于“新五年”合同未下达所致。我们预计，“十四五”计划制定首年+可能获得的新年度合同或将使总装企业的合同负债实现较大幅度增长；如提前进入高景气的中上游企业一样，总装类企业的景气传导或在20Q4迎来利润表、资产负债表同步优化的良好趋势。

“十四五”投资逻辑再强调：估值业绩匹配的中上游 & 垄断性\强属性主机

“十四五”方向：“跨越式”武器装备发展方向已进入右侧阶段，而非左侧预期区。7月30日第二十二次会议指出我军建设“十四五”规划重点内容：“努力实现我军现代化建设跨越式发展”，“加快突破关键核心技术，加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术”。我们认为，跨越式发展将主要在两方向发力：①新一代航空装备、精确打击武器、无人装备，②中层支撑(信息化)、底层支撑(电子元器件/新材料)，③新型海洋装备，跨越式武器装备发展子板块的发展优势趋势已于H1/Q3连续定期报告期显现，因此我们判断目前已进入右侧区域，而非左侧预期阶段。

投资建议：建议于“十四五”编制阶段及首年大额合同下达阶段进行“跨越式武器装备”各子板块配置。主要关注：(a)低估值高增速的军工电子元器件、金属材料；(b)强垄断强属性的主机；(c)增速估值相匹配的非金属材料、航空中间环节制造、信息化；(d)高弹性：精确打击武器、无人机、新型海洋装备。细分赛道：

1. 上游底层支撑：军工电子元器件(火炬电子/鸿远电子/航天电器等被动元器件；睿创微纳/和而泰等集成电路类)、军工金属材料(西部超导/宝钛股份-钛材龙头；钢研高纳/ST抚钢-高温合金龙头)、军工非金属材料(光威复材/中航高科/北摩高科)。

2. 航空总装：中航沈飞/中直股份/航发动力/中航飞机

3. 无人装备：航天彩虹

4. 新型海洋装备：推荐*ST湘电

5. 航空中间环节制造：三角防务、中航重机、利君股份

6. 中间层级信息化：航天发展、上海翰讯

7. 精确打击武器：中下游-洪都航空/天箭科技/盟升电子；对应业务占比较高的上游-鸿远电子/宝钛股份

风险提示：全球疫情再次恶化经济回暖承压，军工订单低于预期。tf防务深评。

蓝思科技(300433)深度报告：玻璃盖板龙头，垂直整合全面推进，多元业务打开广阔市场空间

投资要点

玻璃盖板行业龙头，盈利能力持续改善

蓝思科技为国内智能手机玻璃盖板行业龙头，目前公司已经形成手机、可穿戴设备、汽车电子三大核心业务架构，在智能手机前盖板向前后双盖板演变、可穿戴设备渗透率持续提升、电动汽车需求回暖的三条逻辑主线支撑下，新一轮上升周期即将到来。

 

玻璃盖板行业格局优化，下游需求增长，21年有望迎来较好业绩

5G时代，玻璃将成为智能手机盖板主要解决方案，玻璃后盖渗透率持续上升。同时，随着手机更加重视外观差异化，3D玻璃渗透率提高，渐变色等新方案的提出，对于玻璃盖板厂商技术能力和量产能力也提出了更高的要求，单机盖板价值量显著提升。未来几年，智能手机玻璃盖板市场预计稳定增长。展望明年，在iPhone 12新机渗透+5G换机需求+疫情后市场回暖+华为高端机被抑制等因素驱动下， 2021年大客户出货量预计增长15%以上，叠加公司在大客户渗透率提升+新机防护玻璃升级等，公司有望迎来较好的业绩成长。

 

可穿戴设备带来业务新的增长点。公司供应Apple Watch的蓝宝石及玻璃前后表盖、陶瓷表壳及表冠等结构件，可穿戴设备有望成为公司新的业务增长点。

 

进入特斯拉产业链，受益于未来汽车多屏趋势。公司为特斯拉全球核心一级供应商，供应中控屏玻璃壳。目前公司的汽车防护屏业务还处于开拓更多客户阶段，与特斯拉的合作会对其他车企形成示范效应，有望导入更多大客户，同时，未来汽车自动化多屏趋势将利好公司这部分业务。

 

进入金属结构件业务，垂直整合打开广阔成长空间

公司通过收购可胜泰州和可利泰州切入金属机壳市场，金属中框+前后盖板玻璃+触控屏等多个领域的垂直整合，有利于公司整体利润率以及行业地位的提升，也为下一步在组装贴合领域的布局积累了技术与客户基础。

 

盈利预测与估值

我们给予蓝思科技2020E/2021E年净利润49/69亿，公司质地优质，空间广阔，股价仍具有较大增长空间。

风险提示

3D玻璃产能利用率不达预期，大客户订单毛利不及预期。

正文

一、蓝思科技：玻璃盖板行业龙头，盈利能力持续改善

1.1以消费电子防护为核心，稳健发展打造全面布局

以消费电子防护为核心，稳健发展成长至行业龙头。公司成立于2003年，以手机视窗防护玻璃为核心业务，2006年推出可满足触摸屏使用的玻璃面板，成功奠定行业地位。公司始终深耕技术积累，凭借领先优质工艺切入包括苹果在内的多家一线手机品牌供应链，借助4G智能手机换代浪潮，实现业务飞速发展，并完成以防护玻璃、蓝宝石、陶瓷、金属等材质为核心的多元化产品布局。2015年公司于创业板上市，步入新一轮发展阶段。目前公司已经形成手机、可穿戴设备、汽车电子三大核心业务架构，在智能手机前盖板向前后双盖板演变、可穿戴设备渗透率持续提升、电动汽车需求回暖的三条逻辑主线支撑下，新一轮上升周期到来。

控股权稳定，内生外延打造全面布局。公司实控人为周群飞、郑俊龙夫妇，截至2020年6月30日，公司股本总额为43.84亿股，实际控制人周群飞、郑俊龙夫妇计持有上市公司30.96亿股，占公司总股本的比例为70.61%。两人自创立蓝思科技以来，始终维持对公司的绝对控制权，带领公司完成技术积累、客户优化、业绩提升的全部过程，因此对于行业未来发展方向，公司战略布局应对等均有突出把控能力，公司股权结构稳定，经营方向明确。

1.2 智能手机玻璃盖板行业龙头，苹果核心供应商

主营防护玻璃、新材料及金属，下游应用较广。公司的业务主要为手机防护玻璃、平板电脑防护玻璃和新材料及金属三大块业务。其中防护玻璃包括镀膜系列、特殊丝印、3D玻璃、摄像头镜片、LCM模组等，新材料及金属包括陶瓷3D、陶瓷系列、金属系列、指纹模组等。产品用途较广，应用于手机、平板电脑、笔记本电脑、电视、数码相机、播放器、GPS导航仪、汽车仪表、智能家居、医疗设备等各方面。

消费电子拉动新型面板需求，中小尺寸防护玻璃为公司主要收入来源。近年来，以智能手机为代表的消费电子产品流行采用AMOLED等新型显示面板、全面屏、3D曲面屏等技术，带动智能手机，尤其是中高端产品的销量。公司的防护玻璃主要为2D/2.5D/3D防护玻璃盖板，近年营收增长动力主要来自手机防护玻璃业务，新材料及金属业务占比有小幅下降。公司2020年H1主营业务总收入为155.7亿，其中，手机防护玻璃贡献71.7%，新材料及金属贡献11.9%，平板电脑防护玻璃贡献15.0%，其中防护玻璃业务合计占比86.7%，为公司的收入主要来源。

客户资源优质，客户结构不断优化，苹果为公司第一大客户。分地区看，2020年H1海外客户占比63.4%，国内收入逐年提升，2020年H1占比35%，客户结构不断丰富。凭借优异的产品性能和技术优势，公司不断抢占市场份额，成功切入国内外知名消费电子和汽车等厂商的供应链，包括全球前五大智能手机品牌苹果、三星、华为、OPPO、VIVO、小米等，全球新能源汽车领航者特斯拉等汽车电子客户，及其他消费电子客户如LG、亚马逊、微软等，客户资源优质。苹果为公司第一大客户，公司财务报表披露的第一大客户占比在40%-50%之间，其他客户富士康、TPK等也为苹果品牌的供应商，因此公司为苹果品牌供应的营收占比高于报表披露，约为50%-60%左右。

防护玻璃业务，新品研发能力强，产品供应诸多知名客户。公司2014年开始布局3D玻璃的研发和生产，已掌握视窗及后盖防护玻璃生产的核心技术，在2.5D、3D、3.5D瀑布屏、磨砂一体式玻璃后盖、炫彩玻璃后盖等视窗与防护玻璃系列产品。公司产品布局智能手机和可穿戴设备领域，客户涵盖苹果、华为、OPPO、vivo、小米等领先厂商，是全球消费电子的核心供应商。此外，公司吸引了包括特斯拉在内的汽车厂商的合作，成为全球知名新能源汽车品牌厂商的核心一级供应商，向品牌客户们实现了车载电子设备完整组件、外观结构件完整组件的稳定、长期、大批量的供货。

新材料及金属业务，蓝宝石打通全产业链，精密陶瓷自主研发独立加工。蓝宝石方面，公司已打通从蓝宝石长晶设备开发、规模化长晶生产、晶体材料深加工到各种规格应用产品批量制造的全产业链，未来可提供低成本、高普及率的蓝宝石产品。其增发的蓝宝石项目建成后将具备3亿片/年蓝宝石摄像头保护镜片、2.4亿片/年指纹识别保护镜片和3000万片/年智能穿戴设备防护屏的产能。精密陶瓷方面，公司2012年开始从事精密陶瓷产品研究，并于当年顺利导入智能手机市场；2017年，公司与国瓷材料设立合资公司，优化整合产业链资源，保障优质陶瓷原材料的供给；掌握精密陶瓷粉体原材料及胚料制造、烧结、后段加工能力。

公司持续稳定的高研发投入确保了公司技术优势得以巩固并不断扩大。公司研发支出占比稳定，每年均保持5%-6%的研发费用开支。消费电子技术更新频繁，例如防护玻璃作为外观件具有高度定制化的特点，公司投入大量资源用于新产品、新技术、新工艺、新材料、新设备的研制开发，可以快速响应市场需求变化。截至2020年上半年，公司已获得专利授权1,641件，其中发明专利164件，实用新型专利1,374件，外观设计专利103件。涵盖加工工艺、产品检测、设备开发、新型材料等多个领域。

1.3 随着下游需求回暖，费用得到控制，盈利持续超预期

消费电子下游需求回暖，公司行业地位提升，盈利质量优化。公司近年来营收持续增长，2019年实现营收302.6亿，同比增长9.2%，2020年上半年公司实现营收155.7亿，同比增长37.1%。

2018年由于下游需求不佳，行业竞争加剧，公司为保持产能利用率，采取积极的销售策略应对市场波动，全年净利润同比下滑较为严重。2019年，随着下游需求的回暖，公司完成了各大品牌客户对于智能手机、智能可穿戴设备、平板电脑、笔记本电脑等产品大量、高质、顺利交付的需求。同时，高端智能汽车、智能家居家电等各业务板块均实现了高速、高质量增长。2019年下半年开始，营收和净利润逐季回暖。2020年上半年，面对新冠疫情和宏观经济环境带来的严峻挑战，公司在行业内率先实现全面复工复产，及时可靠地保障了下游客户的大量交付需求，在大客户中份额进一步提升，带来了较好的收入及利润增速。

期间费用得到有效控制，毛利率和净利率回升。公司所处行业在订单和收入上具有明显的季节性，下游客户的新产品集中在下半年发布，产销旺季为下半年，毛利率和净利率在Q3Q4较高。2018年由于公司积极拓展新客户，生产经营规模扩大，并加速计提股权激励费用，年底的管理费用及销售费用有较大幅度增长。净利率水平18Q4-19Q2处于近几年来低谷，19Q3以来已明显改善，2020年毛利率和净利率继续回升。同时19Q3以来，公司全面提升在精益生产、经营管理、成本管控、智能制造、产业链垂直整合等方面的管理水平和经营效率，降低销售费用、管理费用和财务费用，较好地控制了期间费用。2020H1由于疫情增加了管理费用支出，但整体公司的期间费用率已经由16-17年期间的15%左右降至10%左右的水平。

防护玻璃行业经营杠杆较高，行业景气度及稼动率对于公司利润影响较大。玻璃盖板行业的固定资产投入较高，根据公司公开披露的募投项目数据，建设生产年产能1.5亿片的中小尺寸防护玻璃面板产线需要投资30-40亿元，生产年产能5000万片的中小尺寸触控功能玻璃面板产线需要投资约20亿元，生产年产能4000万片的车载玻璃面板产线需要投资约45亿元。由于行业的重资产属性，公司的固定资产占总资产的比重远高于同行业消费电子公司，固定资产占比约为总资产50%；同时折旧费用占收入的比重也高于同行业，当期折旧约为当期收入的8%。

经营杠杆较高，形成了双刃剑，一方面在行业需求下行时，固定资产折旧难以跟随产量调整，低稼动率对于利润影响较大；另一方面在行业景气及出货量上行时，固定成本大幅摊薄，盈利弹性较好。

2017-2018年，公司资本开支较高，分别投资了25.8亿、34.1亿元用于资产购置，资本开支占当年收入占比（投资密度）分别为10.9%、12.3%，新开辟了浏阳南园、东莞松山湖、东莞塘厦、越南、湘潭、星沙二园等新生产基地，资本支出较大，折旧、摊销、人工等成本随之增加，短期内对公司盈利带来了一定影响，但是长期为公司带来了稳定的量产能力和较高的行业地位，并使得公司在2019年及2020年获得了更好的订单份额。

二、玻璃盖板行业格局优化，下游需求增长

2.1 3D玻璃盖板加速渗透，单机价值量提升

视窗防护屏（Cover Lens）是加之于显示屏外、用于对触摸屏的触控模组、显示屏和对非触摸屏的显示屏进行保护的透明镜片，后盖防护玻璃主要用于对手机后盖的保护。触摸屏的触控模组属于精密加工的灵敏元器件，若裸露在外容易因磨损、尖锐物品划伤而影响其使用效果和寿命；非触摸屏的显示屏（特别是液晶显示屏）容易受挤压而造成光斑、黑块、水波纹等而影响其使用，因此需要在手机、平板电脑、笔记本、平板电视等的显示屏外增加一块防护屏，用于保护触控模组和显示屏等免受损伤。智能手机的防护屏可分为玻璃前盖板和各类材质后盖。

玻璃盖板可分为2D玻璃、2.5D玻璃、3D玻璃和3.5D玻璃等。2D玻璃就是普通的纯平面玻璃，没有任何弧形设计。2.5D玻璃中间是平面玻璃，边缘时弧形设计，即相对于2D玻璃，在平面玻璃的基础上对边缘进行了弧度处理。3D以及3.5D玻璃则采用弧度更大的边缘设计。从智能手机应用来看，3D玻璃前盖是目前的主流设计，3.5D玻璃有望成为新的技术热点。

从2D到3.5D，玻璃前盖更新迭代，工艺难度加大。从工艺流程看，2D和2.5D防护玻璃的生产流程是将玻璃基材进行切割，通过精雕、光刻、抛光、强化、丝印、镀膜等加工后，制成各种规格的产品，其中2.5D防护玻璃边缘需要特殊处理。3D防护玻璃工艺流程与前者相似，但新增热弯成型工艺，其主要难点在于热成型不易控制进度和温度。而3.5D玻璃是用玻璃熔融粘接技术（Fusion bonding）取代了热弯成型技术，将平板玻璃和环形玻璃加热至熔融状态后通过拼接方式熔接在一起，获得了比3D防护玻璃更大的边缘弧度。

手机前盖从2.5D转向3D，甚至3.5D。手机前盖的材质一直是玻璃盖板，为了满足手机造型美感的需求以及最大化利用AMOLED屏可挠的特性，其形状由传统的2D逐步转变为2.5D。出于对于全面屏屏占比以及视觉体验优化的需要，2.5D逐步转变为3D“曲面屏”。3D玻璃盖板最早于2014年推出，目前主要为三星、华为、vivo和OPPO等品牌采用，其市占率自2017年以来快速提升。3.5D玻璃盖板（“瀑布屏”）正在逐步导入市场，可用于特定弯曲的AMOLED屏幕、可折叠AMOLED屏幕和平板液晶显示器（LCD）屏幕，目前主要是高端旗舰机型采用，华为（Mate 30 Pro）和OPPO（FindX2）已经采用此类屏幕。

玻璃材质手机后盖逐渐成为主流。手机后盖主要有塑料、金属、玻璃和陶瓷四大类，由于美感、信号屏蔽等因素，塑料、金属后盖市占率正在逐年下降；而陶瓷后盖由于其脆性、不耐摔、成本高等缺点，目前市占率仍然较低，约1%。2017年，iPhone8/X首次采用2.5D玻璃后盖，其后快速普及，根据CINNO，玻璃后盖2019Q2市占率达56%，目前各品牌厂商均采用2.5D或3D玻璃后盖。

随着智能手机进入存量竞争时代，外观设计成为消费者最为关注的差异化优势，安卓手机厂商纷纷积极推出具有个性化、高工艺的机壳来吸引消费者的关注。旗舰机型的渐变色机壳由于颜色跨度大，镀膜厚度和层数都有明显增加，对于玻璃盖板厂商技术能力和量产能力也提出了更高的要求。蓝思科技具有业界领先的玻璃加工工艺，首创inkjet微米级喷墨打印工艺，实现最高膜厚镀膜量产，并通过定制纹理把丰富多变的光线反射出璀璨光影，并采用自主研发的OC0技术，将盖板玻璃的强度提升30%以上，单机盖板价值量也有明显提升。

未来几年，智能手机玻璃盖板市场预计稳定增长。根据IHS Markit，预计2019年，包括手机前后盖板在内的全球防护屏出货量将达24亿片，比2018年的21亿片增长13.9％。2020-2021年，防护屏市场继续稳定增长，年增长率分别为11.4％和7.3％。玻璃盖板，包括石灰和铝硅酸盐材质，仍然主导手机防护屏市场。随着折叠屏手机的渗透率提升，CPI（双层聚酰亚胺柔性材质）和UTG（超薄玻璃）也迎来较大增长空间。华为MateXs采用了双层聚酰亚胺柔性材质（CPI）也就是薄膜作为外层屏幕，而三星的Galaxy Z Filp则是采用了超薄玻璃（UTG）作为外层屏幕。

2.2 玻璃盖板行业资本投入较高，3D寡头垄断，2D/2.5D格局分散

玻璃盖板行业涉及光学、材料科学、电子工程、印刷、机械设计、自动化等多个领域，属于资本与技术密集型行业。玻璃盖板下游为通讯终端、电脑、仪器仪表、家电、数码产品等，智能手机为其主要市场。其上游原材料为玻璃基板、油墨、镀膜材料、贴合材料和抛光材料等。

上游原材料中，原材料和生产设备较为重要。以3D玻璃盖板为例，材料成本、制造成本和人工成本分别占总成本的49%、27%和24%。材料成本中，玻璃基材为主要成本，占比49%，贴合材料、抛光材料、镀膜材料和油墨占有较大比重。

玻璃基板工艺复杂，技术门槛高，国产化水平很低，市场主要被国际大厂垄断。目前大陆技术水平不足，供应商较少，包括彩虹显示器件股份有限公司等，产品性能与国际大厂相比有一定差距。玻璃基板主要由美国康宁（Corning）、日本旭硝子（AsahiGlass）、日本电气硝子（NEG）和安瀚视特（台湾AvanStrate）四家厂商垄断，占据90%以上全球市场份额。玻璃基板产品长期呈现卖方市场格局，国外厂商议价能力较强，市场集中度高，基本处于垄断状态。

玻璃盖板环节，国内厂商众多，占主导地位。玻璃盖板市场主要厂商包括蓝思科技、伯恩光学、比亚迪电子、欧菲光、星星科技等，伯恩光学和蓝思科技3D玻璃盖板在国内占有主导地位。蓝思科技是国内玻璃盖板龙头供应商，根据旭日大数据，蓝思科技2018年出货量达608kk，预计2019年达到630kk。

2.3 iPhone上行期催动供应链量价齐升，业绩确定性强

苹果为公司第一大客户，前后盖方案持续创新。苹果公司为公司第一大客户，公司自初代iPhone开始供应玻璃前盖，14年iPhone 6起升级为2.5D玻璃前盖；后盖方面，17年起新机采用2.5D玻璃后盖替代原来的金属一体机身，19年iPhone 11系列采用摄像头一体化凸台玻璃后盖方案，价值量大幅提升，20年iPhone 12引入超瓷晶面板，加工难度与价值量均有提升。目前公司在iPhone玻璃盖板综合份额过半，且在持续提升，向苹果品牌供应的营收占比约为50%-60%左右。

iPhone 12引入高性能超瓷晶材质，蓝思科技价值量及份额均有提升。iPhone 12的四款新机均搭载了超瓷晶面板。超瓷晶面板由苹果与康宁公司合作开发，兼具了兼顾与高透光性。超瓷晶体的原理是将纳米级的瓷晶体与玻璃相融合，但因为陶瓷本身并不透明，所以加工难度偏高，需要通过控制晶体类型和结晶度，以及独家配方，在保持瓷的硬度的同时保持材料的光学通透性。超瓷晶面板的抗摔落表现比普通玻璃优秀四倍。iPhone 12的后盖玻璃也经过了特殊强化，在抗摔落、抗划伤等方面优于上一代产品。蓝思科技深度参与了超瓷晶面板以及升级的后盖玻璃盖板的研发，并参与全工段的加工。新材料改版玻璃的成本更高，加工难度更大，为蓝思带来了价值量的提升。同时蓝思科技在新机的份额中也有较大幅的提升。

2020年iPhone进入上行周期，iPhone 12新机有望开启超强周期。2019年iPhone11系列凭借较好的产品性能和较低的定价策略，在全球取得了良好的销售表现。2020年尽管在疫情的影响下，iPhone 11系列以3770万台的出货量成为上半年全球出货量最高的智能手机，苹果为二季度唯一一家同比增速为正的厂商，主要由于苹果采取降价促销等策略取得了超预期的销售效果，同时平价SE取得了较好的市场接受度。

iPhone 12系列具有许多新的创新性能，有望开启换机大年。iPhone 12系列的创新亮点包括：A14芯片，全面支持5G（美国地区支持毫米波），Magsafe无线充电，超瓷晶面板，LiDAR摄像头，更好的电池续航等；在销售方面，iPhone 12系列的售价更低，价格段覆盖更为全面，美国运营商如Verizon等推出积极的促销优惠等。iPhone存量用户中仍有将近一半为iPhone 7以前机型，iPhone 12将成为换机大年。苹果继续调增了三四季度的备货指引，我们持续看好苹果5G新机的销售情况以及在中国区份额的提升。苹果5G新机将带动全球5G手机加速渗透，开启新一轮的换机周期。预计苹果2020/2021年出货量分别为1.95亿/2.3亿部。

iPhone上行将带动以蓝思科技为代表的产业链进入量价齐升周期。蓝思科技为苹果玻璃盖板的核心供应商，蓝思科技与苹果保持稳定的合作关系。iPhone开启上行周期将继续带动蓝思科技订单旺盛，稼动率提升，以及盈利能力持续提升。

三、未来“多屏时代”，可穿戴和汽车应用打开广阔增量空间

3.1车控电子为大势所趋，市场空间增长迅速

电子化、智能化是汽车的确定性趋势，车载显示屏升级也是大势所趋。许多应用程序都需要触摸屏面板，将车载显示器的作用从单纯的视觉显示转变为实际的人机界面，推动了对大尺寸、弯曲形状和高分辨率的易于查看的显示屏的需求日益增长。车载显示屏包括中控、仪表盘、HUD抬头显示屏、后视镜/侧视镜、后座娱乐屏和车厢内显示等，汽车电子的日益渗透和物联网的实现将使汽车显示屏市场潜力巨大。

汽车中控屏（Center Stack Display，CSD）在车载显示屏中至关重要，大屏、多屏将是行业趋势。汽车中控是控制汽车导航、空调、音响等舒适娱乐装置的地方，中控屏是实现人机交互的媒介。中控屏已从早期的仪表盘发展为触摸屏，并集成了包括导航、娱乐在内的各类功能。根据IHS Markit，2018年汽车中控屏出货5400万块，到2023年预计达到7200万块。显示屏的需求增长是由消费者喜好和内容增加驱动的，这种增长不局限于数量。2016年中控屏的平均尺寸为6.8英寸，2023年扩大到7.7英寸。作为电动汽车的领导厂商，特斯拉于2012年首次引入17吋中控屏，成为行业潮流，目前特斯拉Model S和Model X采用17吋，Model 3采用15吋。

根据IHS Markit，2017年全球车载显示屏产值达115亿美元，预计2020年达到200亿美元左右，其中，中控屏和仪表显示占主要份额，分别为50%和40%。仪表显示屏、HUD抬头显示屏、后视镜/侧视镜出货量均随着汽车电子化持续增长。

汽车电子化、车载显示屏多屏大屏需求将带来玻璃盖板需求增长，蓝思有望受益特斯拉汽车和车载显示屏需求放量。根据Strategy Analytics，预计到2025年，汽车销量在现有存量基础上低速增长，预计2018-2025年CAGR=2%，电动车、混合动力车、燃料电池汽车将不断渗透，其合计渗透率将从2018年的8.3%增加至29.7%，新能源汽车渗透将大幅提升汽车电子化程度。蓝思已与诸多汽车厂商建立合作关系，已成为特斯拉的一级供应商，供应中控屏盖板和B柱模块。一般地，汽车零部件认证周期长，可靠性稳定性要求高，汽车厂商不会随意改变零部件供应商，因此蓝思依托特斯拉供应链构建客户壁垒，产品有较为稳定的需求，更容易获得其他汽车品牌认可，中长期来看，我们看好特斯拉电动车销量增长带来玻璃盖板需求。

3.2 可穿戴成为巨大增量市场，打开业绩空间

蓝宝石与陶瓷在可穿戴领域打开市场空间。蓝宝石不仅硬度高，且导电性、光学性能以及散热性能均良好，在防划痕以及提高触屏灵敏度方面较玻璃材质更加优异，但蓝宝石成本较高，约为普通玻璃材质8-12倍，因此在手机上使用蓝宝石作为屏幕防护并不经济，目前仅有部分高端手机在用。但在可穿戴等小屏幕防护领域，蓝宝石成为最佳选择。

第一代Apple Watch采用蓝宝石前盖+陶瓷表背组合，引领蓝宝石与陶瓷材料在可穿戴领域的外观防护应用，随后S1为优化价格开拓市场，替换为玻璃前盖+复合材质表背组合；2016年再次将蓝宝石镜面+陶瓷表背作为Watch S2外观应用，同时也保留玻璃镜面+陶瓷表背材料产品与蓝宝石镜面产品形成价格的高低搭配。直至2019年Watch S5，蓝宝石稳定成为镜面材料的选择之一，陶瓷也基本成为表背的唯一选择，同时中框与后盖由普通金属材质逐步转变至金属+蓝宝石和陶瓷+蓝宝石，形成Watch系列产品中对蓝宝石与陶瓷材料的需求增量。

受益于北美客户Watch销量乐观，可穿戴业务进入上升通道。公司蓝宝石与陶瓷材料在北美客户的Watch系列产品中广泛应用，其中蓝宝石应用于Watch防护面板，陶瓷适用于表背及后盖。受益于Apple Watch在智能手表市场中的高比例份额以及其销量的快速增长，公司可穿戴业务上升趋势明确。在可穿戴市场中，Apple 市占率第一，同时市场空间维持高速增长。Apple Watch从2016年约1100万增长至2019年3070万，CAGR接近41%，预计2020-2022年仍将保持较高增速。

安卓系可穿戴逐渐起量，带动公司相关业务上行空间持续扩大。目前公司蓝宝石与陶瓷业务主要营收贡献来自于北美客户，随着以小米、华为为代表的安卓系可穿戴设备逐渐起量，有望继续为公司业绩增长注入动力。北美客户的多年采购是对公司产品质量的可靠认证，基于此公司有望顺利导入安卓系可穿戴供应体系。根据IDC数据，华为、小米、三星的智能可穿戴销量均维持高速增长，其中华为2019年智能可穿戴设备出货2790万件，较上年同期增长149%，三星2019年智能可穿戴出货3090万件，同比增长153%，小米出货4170万件，较上年增长79%。

可穿戴渗透率依然处于低位，行业上升空间巨大。由于多数可穿戴设备需要结合智能手机使用，理论上一台手机能够带动1-2件可穿戴设备需求（耳机、手表、手环、VR），而目前可穿戴设备的年出货量约为3-4件，对比每年约13-14亿的智能手机出货量，其渗透空间依然巨大。根据Gartner数据。2019年全球可穿戴设备出货2.3亿台，随后将继续增长至2024年的5.4亿台，CAGR接近25%。在所有智能可穿戴设备中，智能手表与VR/AR预计是带动外观防护材料需求的主要动力，二者的迅速发展将继续带动玻璃防护屏需求。

四、垂直整合全面推进，开拓新的成长空间

4.1定增项目布局可穿戴、车载及触控面板，开拓新的增长点

2020年10月12日，公司定增预案获得证监会批复。本次向特定对象发行股票数量不超过13亿股，募集资金总额预计不超过150亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于如下项目：

其中，智能穿戴和触控面板建设项目全部建成达产后，将实现年产智能穿戴设备零组件900万个；车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目全部建成达产后，预计将实现年产车载玻璃及大尺寸功能面板3,719万件；消费电子3D触控功能面板项目全部建成达产后，将实现年产消费电子3D触控功能面板12,015万件。

通过本次定增项目实施，公司将加速垂直整合，进一步提升消费电子零部件产能，巩固行业地位，并进一步拓展可穿戴及智能汽车业务，开拓新的增长点。

4.2收购可成机壳资产，补齐金属业务短板

蓝思科技以99亿元收购可胜、可利100%股权。2020年8月19日，蓝思科技及其全资子公司蓝思国际与Lyra International Co., Ltd.、可成科技于2020年8月18日签署了《股权买卖契约》，蓝思国际以现金99.00亿元人民币收购可胜泰州与可利泰州各100%的股权。蓝思科技为蓝思国际履约提供担保，可成科技为卖方履约提供担保。

标的公司主要从事金属机壳业务，为苹果机壳重要供应商。可成科技以铝合金压铸件起家，于1988年开始研究镁合金压铸技术，1994年与台湾笔记型电脑（笔电）品牌大厂合作开发笔电镁合金压铸件，并于1998年起陆续赢得欧美笔电大厂认证。近年来成功通过铝合金挤型，锻造，CNC二次加工，阳极处理成为智慧型手机，高阶笔电一体成型机壳领导厂商。可胜泰州及可利泰州为可成科技泰州子公司，主要从事手机金属机壳生产，为苹果的核心供应商。

金属合金产业主要由上游的金属材料提炼，中游金属加工，以及下游应用所组成。上游包括镁、铝、锌、铁矿的提炼，中国大陆是全球最大的镁原料生产国，具有较强的铝锭及不锈钢生产能力，能够为公司提供金属材料支持。中游厂商的制程为金属模具制造、加工成型与后段的表面处理，可成为全球重要的金属合金产业制造厂商，同行业厂商包括鸿海、凯胜、华孚、宏晖等。下游厂商包括几乎所有轻薄化的产品应用，如电子设备、汽车、医用器材、体育用品等。我国已经成为全球消费电子产业的制造中心，下游市场应用广阔。

收购后公司将进一步绑定大客户进行业务拓展，公司的行业地位提升。2019年，可胜泰州营收为54.8亿元，净利润为5384万元，可利泰州营收为27.1亿元，净利润为3704万元。2020年1-3月，可胜泰州营收为11.8亿元，净利润为3318万元，可利泰州营收为9.1亿元，净利润为1.6亿元。预计两家公司2020年约实现营收合计100亿元，净利润约为10亿元。预计收购后，来自苹果的营收将为每年约250亿，占比约为60%以上。公司将进一步提升行业地位，绑定大客户，并向下游供应链进行业务拓展。

在智能手机金属机壳加工及组装领域，可胜泰州和可利泰州拥有业界技术领先、自动化程度高、经验丰富的技术管理团队及稳定的产能。公司与收购标的整合后，公司可为下游客户提供更完善的产品组合和垂直整合的一站式综合产品解决方案，同时也为公司进一步向下游供应链进行业务拓展奠定坚实的基础，持续增强公司的综合竞争力与盈利能力，大幅提升公司的行业地位。

陆厂在评估供应链中的地位进一步增强，未来发展机遇可期。公司近年来苹果持续缩短供应链、简化供应链管理，将不同零组件进行整合，减少管理与采购成本，并挤出更多获利，也带来苹果产业链格局由台厂向陆厂转移，由分散向龙头集中。蓝思通过收购可成泰州两座厂房，补强金属件实力，垂直整合结构件产业链。随着立讯收购纬创厂房，蓝思收购可成厂房等，陆厂在苹果供应链的地位进一步增强，未来将获得更好的发展机遇。蓝思科技(300433)深度报告：玻璃盖板龙头，垂直整合全面推进，多元业务打开广阔市场空间。来源：中信建投电子

年度投资策略系列之一：PCB：需求复苏，把握HDI及汽车PCB投资机遇

报告摘要

内资厂商后发优势加速兑现，成本管控力将是下一阶段竞争焦点。全球PCB市场呈现“周期+成长”的属性，下游终端电子化趋势推动PCB长期空间向上。展望未来，厂商有望逐渐转向“One-avary”一站式电子服务并实现营业收入规模的扩张，2019年PCB行业第一大厂仅占全球市场份额的6.3%，集中度仍有提升空间。当前A股上市PCB公司的资本开支节奏维持中高位，2020前三季度上市PCB公司资本开支同比增长25%，资本开支的节奏仍然处在中高位。先进产能的后发优势加速兑现，厂商之间的竞争焦点将转为精细化管理的能力。

终端高密度化推动HDI渗透、汽车类PCB市场扩容，内资厂商布局加快。消费电子终端走向高密化趋势，HDI是PCB应用中成长最快的赛道之一，下游面向消费电子终端。HDI产品投资门槛高，导致前期内资厂商投资动能不足。过孔工艺是HDI产品的核心技术门槛，而钻孔机与曝光机是HDI投资的壁垒，单台钻孔设备的价格在70-80万元，交货周期在半年以上，扩产面临瓶颈。内资厂商加快HDI产品布局并追赶台系厂商，产能集中于2021年下半年投放，主要投放的HDI面向一阶、二阶，三阶及Anylayer以上的高端产能仍然紧缺。车用PCB方面，动力引擎控制系统、车身控制安全系统、车载通讯系统、车室内装系统、照明系统等五大汽车电子系统推动PCB系统升级。汽车PCB目前以4-6层为主，占比达到51%，车载娱乐、新能源车、毫米波雷达将拉动HDI、厚铜板、高频板的占比提升。汽车销量回暖，汽车电子化与新能源车渗透趋势共振，带动车用PCB市场快速扩容，预计2020-2022年全球车用PCB市场空间分别达到505.5/591.8/673.9亿元。台资企业占汽车板供应份额达到29%，而内资厂商占比仅为10%，将加速汽车类PCB产品的配套。

上游覆铜板涨价，确立PCB板块复苏信号。下游PCB需求复苏是覆铜板厂商涨价的前提条件，上游铜箔、树脂等原材料价格上涨催化覆铜板厂商涨价。覆铜板厂商陆续提价并消化原材料价格上涨压力，提价时间较往年提前1-2个月。2020Q3 PCB行业开始回暖，下游需求复苏将支撑覆铜板涨价的持续性。2020Q3 PCB板块的营业收入仍然录得同环比正增长，YoY+6.9%，MoM+5.8%，前期拉动板块的动能已由通讯基站类产品转向消费电子、家电、汽车电子类产品，预计2021年PCB板块将延续下游复苏的趋势。

投资观点：PCB行业需求复苏，把握HDI、汽车PCB投资机遇。从厂商竞争力维度，厂商扩大规模生产优势，并逐步体现成本管理能力，受益标的：胜宏科技、生益科技、南亚新材、深南电路。从下游需求复苏维度，看好HDI及汽车PCB细分领域景气度提升，受益标的：中京电子、景旺电子、世运电路。

风险提示：行业竞争加剧、下游需求复苏不及预期、贸易摩擦风险、汇兑损失。

目录

1、 内资厂商后发优势加速兑现，成本管控力将是下一阶段竞争焦点

2、 HDI渗透、车用PCB市场扩容，内资厂商加速卡位

2.1、 终端高密化趋势推动HDI渗透，内资厂商布局加快

2.2、 汽车电子化与新能源化趋势共振，车用PCB市场扩容

3、 上游覆铜板涨价，确立PCB板块复苏信号

4、 投资观点：PCB行业需求复苏，把握HDI、汽车PCB机遇

5、 风险提示

  正文      

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 内资厂商后发优势加速兑现，成本管控力将是下一阶段竞争焦点

全球PCB市场呈现“周期+成长”的属性，下游终端电子化趋势推动PCB长期空间向上。根据Prismark统计，全球PCB行业市场空间为613.4亿美元，预计2019-2024年行业复合增速为4.3%。一方面，PCB作为基础电子元件，随着下游终端电子化的趋势用量持续提升，另一方面，PCB受到宏观经济对电子产品的需求影响呈现波动。

PCB产业加速转移向中国大陆地区转移，而中国大陆地区已成为产业核心区域。根据Prismark统计，中国大陆地区的产值已由2009年的34.6%提升至2018年的52.4%。

PCB行业头部厂商的集中度仍有提升空间，厂商有望逐渐转向“One-avary”一站式电子服务并实现营业收入规模的扩张。回顾2012-2019年，根据NTI统计，全球PCB前五大厂商的集中度由18.1%提升至22.8%，全球前十大厂商的集中度由28.9%提升至35.6%，2019年全球第一大PCB厂商臻鼎的营业收入达到279亿元，仅占全球市场份额的6.3%。投建自动化生产线帮助PCB厂商延伸管理半径，未来随着新建产能的加快释放，行业集中度仍有进一步提升的空间。此外，电子产业链分工逐渐模糊，PCB厂商是上下游良好的衔接者，从厂商自身的扩张路径来看，PCB厂商将借助高端的IC载板业务切入上游的芯片封测领域，凭借电子装联业务的能力实现向下游模组组装环节整合，在头部厂商深南电路、鹏鼎控股的业务布局已初现端倪。

A股上市PCB公司的资本开支节奏维持中高位，自动化产线的后发优势凸显。我们统计了A股上市公司的资本开支节奏，14家上市公司中有9家集中于2016-2018年期间上市，融资总规模达到93.6亿元，2017-2018年亦是资本开支的投放高峰，先进产能投放替代原有的产能，上市公司的集中度提升加快，A股PCB上市公司营业收入增速明显高于大陆地区。2020前三季度A股上市PCB公司的资本开支总额为78.4亿元，同比2019年前三季度增长25%，资本开支的节奏仍然处在中高位。

先进产能的后发优势加速兑现，厂商之间的竞争焦点将转为精细化管理的能力。PCB上市公司的人均收入及人均净利润均实现明显提升。自动化产线建设提升PCB工厂的产出效率，提高产能与缩短交期双管齐下，从人均产值来看，行业平均的人均收入已由2014年的40.9万元上升至2019年的65.7万元，提高60.7%。自动化生产改善产线良率，PCB工厂的人均净利润由2014年的3.8万元提升至7.7万元，剔除沪电股份的影响，行业平均的人均净利润亦由4.1万元提升至7.0万元，提升71.0%。随着厂商用先进的智能工厂替代原有以人工为主的PCB产能，先进产能之间的差距难以拉开，厂商之间的竞争焦点将发生转移，即原有智慧工厂产能占比更高的厂商更具拿单优势，将逐步转变为精细化管理的能力决定厂商之间的成本差异。

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 HDI渗透、车用PCB市场扩容，内资厂商加速卡位

2.1、 终端高密化趋势推动HDI渗透，内资厂商布局加快

消费电子终端走向高密化趋势，HDI是PCB应用中成长最快的赛道之一。HDI的高集成度及下游客户主要是移动终端类产品、计算机类产品，受到智能手机的需求拉动强劲。同时，手机对HDI的技术能力要求也是最高的细分应用，引领HDI技术升级，从传统的一阶、二阶，逐步导入多阶，后续中高端的技术切向Any layer与SLP。平板、电脑、智能音箱产品在芯片微小化方案下，匹配HDI产品，驱动HDI市场加速扩容。根据Prismark统计，2019年全球HDI产值89.8亿美元，占整体PCB产值比例达到14.8%，是PCB品类中增速最快的赛道。

HDI产品投资门槛高，导致前期内资厂商投资动能不足。过孔工艺是HDI产品的核心技术门槛，而钻孔机与曝光机是HDI投资的壁垒，根据公司公告，钻孔机与曝光机占核心设备的账面价值比例达到59%，由于HDI制程对于钻孔及线路精密程度要求比普通硬板PCB更高，导致核心厂商选择海外的钻孔设备，单台设备的价格在70-80万元，交货周期在半年以上，扩产面临瓶颈。HDI产品分层严重，低层级的一阶HDI与高层级的Anylayer HDI之间平均单价差距可达2倍以上，但厂商在量产初期必须从低阶层的产品做起，逐步导入高端产品，导入周期时间长达一年以上。

HDI产能归属与制造地归属匹配失衡，亟待内资厂商掌握话语权。全球HDI的制造地与归属国的分布占比并不匹配，中国香港及大陆按照制造地归属分类，产能分布占比达到59%，而按照归属地占比仅占17%，一方面HDI的主要下游来自手机，国内已经形成较为完整的手机零部件产业链，HDI的制造地与产业链所在地一致，导致大部分海外厂商的产能布局在中国香港及大陆地区。产能分布与产能归属地之间不匹配，亟待内资厂商提升HDI产品布局。

下游客户增加HDI产品配套需求，内资厂商加快缩小与台资厂商之间的差距。消费电子类产品走向轻薄化，倒逼厂商配套高密度层压的HDI产品，大陆本土开始出现HDI厂商，由于起步晚于2000年，目前的产品仍然倾向于做入门级（一阶、二阶、三阶）产品，逐步向一般类Anylayer过渡。对比核心技术参数，内资厂商与台资厂商华通电脑之间仍然存在技术差距，HDI产品的核心指标包括线宽/线距及最小孔径，目前来看，内资厂商中五株科技位属第一梯队，胜宏科技在逐步缩小差距，中京电子早在2014年开始布局HDI，技术水平在内资厂商中排名靠前，景旺电子正在布局HDI产品能力，将与自身的FPC业务形成良好的客户协同，产品导入步伐加快。

内资厂商加快HDI产品布局，2021年是集中投放产能的元年。从产能维度看，国内厂商2021年主要投放的HDI面向一阶、二阶，主要面向手机ODM厂商，包括闻泰、华勤等客户，高端产品导入仍需时间，2021年三阶及Anylayer以上的高端产能面临紧缺。

2.2、 汽车电子化与新能源化趋势共振，车用PCB市场扩容

五大汽车电子系统推动PCB产品升级。从汽车PCB应用规模划分来看，五大系统中，市场规模排序：动力引擎控制系统>车身控制安全系统 > 车载通讯系统 >车室内装系统> 照明系统。未来五大系统的功能升级将推动PCB产品的应用层次更上一个台阶：1）车身控制安全系统：高频信号传输，采用高频材料；2）动力引擎控制，采用高电压、大电流、厚铜加工技术；3）照明：采用LED车灯，需要采用金属基板散热；4）车载通讯及车内装饰，从多层板转向高密度互联板。

汽车PCB目前以4-6层为主，HDI、厚铜板、高频板的占比有望提升。2018年汽车PCB多以4-6层板产品为主，占市场比重达到51.0%，2020年4-6层板比重下降至45.0%，而射频板、厚铜板、HDI产品的占比从2018年的7.5%/4.9%/12.0%上升至11.5%/6.5%/15.0%。未来汽车电子发展化的趋势下，增加毫米波雷达，采用高频材料，对射频板的需求提升；新能源汽车对高电流、高电压的需求提升，厚铜板需求有望更上一个层级；HDI产品有望在车载娱乐系统中进一步渗透。

车用PCB价值量提升背景下，车用PCB市场增速逐步摆脱汽车销量周期。2016-2018年全球汽车销量同比增速为2.2%/4.5%/-0.8%，而同期汽车PCB市场增速为6.1%/9.6%/3.5%，高于汽车销量增速；均价提升、逐步摆脱销量周期，平均单价从2015年的56.0美元上升至2018年的63.2美元，美资PCB供应厂商TTM预计未来单价提升幅度CAGR=5%~6%。

汽车销量回暖，汽车电子化与新能源车渗透趋势共振，带动车用PCB市场快速扩容。新能源车动力系统相对于传统燃油车的PCB价值量提升，在逆变器、DC-DC、车载充电机、BMS、电机控制器等新能源系统中的PCB用量高于燃油车，预计提升幅度在800-1000元。假设2020-2022年全球新能源车销量同比增速为10%/25%/20%（考虑2021年欧洲新能源车型放量），新能源汽车PCB平均单价提升幅度为10%/10%/10%；传统汽车销量分别为2%/5%/2%，传统汽车PCB的平均单价提升幅度为10%/10%/10%，预计2020-2022年全球车用PCB市场空间分别达到505.5/591.8/673.9亿元，同比增速实现13%/17%/14%。

台资企业占汽车板供应的主要份额，内资厂商加速汽车PCB配套。从全球供应份额看，以敬鹏为代表的台资厂商占据车用PCB供应市场的主要份额，2018年中国台湾供应份额占比达到29%，而内资厂商份额仅占到11%，未来随着汽车电子的本土化配套，内资厂商有望把握车用PCB市场的扩容机遇。从内资厂商汽车PCB业务占营业收入比重来看，依顿电子、世运电路占比领先，而景旺电子、沪电股份、崇达技术、胜宏科技等PCB厂商亦在奋力追赶，部分厂商进入了美系新能源汽车PCB的供应链。

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 上游覆铜板涨价，确立PCB板块复苏信号

      覆铜板是PCB的主要原材料之一。根据Prismark统计，2019年全球覆铜板市场销售额达到124亿美元，其中常规FR-4（玻纤布基材环氧树脂铜箔基板）覆铜板占比为35%。全球覆铜板厂商的供给格局相对于PCB更集中，2019年前五大供应商集中度达到52%，远高于PCB厂商的22.8%，议价能力相对较强。

覆铜板产品供需结构分层，国内覆铜板中低端产能供过于求。2019年国内覆铜板总体产能9.11亿平米而产量仅为7.14亿平米，国内覆铜板的整体产能利用率为78%，其中偏基础类的产品玻纤布基FR-4和CEM-3型覆铜板占产能比重达到62.4%，而实际产量占比为57.2%，FR-4产能结构性过剩。

由于中低端覆铜板环节供大于求，价格弹性受到上游材料价格影响。从成本构成看，覆铜板占PCB原材料成本达到40%，而原材料占PCB的比例约为60%，即覆铜板成本为PCB成本的24%，加上PCB厂的订单采用成本加成的定价方法，容易向下游转移覆铜板涨价的压力。从覆铜板产品环节看，覆铜板的材料成本取决于铜箔、树脂、玻纤的价格，三者占覆铜板产品成本综合达到79%。由于FR-4覆铜板产品相较于高频高速覆铜板产品的附加值低，FR-4 毛利率20% vs 高频高速产品毛利率35%，因而FR-4产品对原材料的价格上涨更为敏感，在上游原材料提价的过程中，如果下游PCB厂的需求景气，覆铜板厂商亦会陆续提价。

覆铜板厂商能够传导上游原材料价格的上涨，并且增厚公司自身的毛利率。2016年电子铜箔因铜箔加工厂商主动将产能切换至电池铜箔，导致电子铜箔供给不足、价格上涨，覆铜板厂商上调出货价格，生益科技、华正新材2017年覆铜板平均价格相较于2016年分别上涨20.0%/20.0%，覆铜板厂商将上游材料成本上涨有效传导至下游，2016年建滔、生益科技、南亚新材、华正新材的毛利率同比2015年分别提升2.1/1.7/3.4/3.8 pct。

下游需求复苏推动覆铜板厂商提价并消化原材料价格上涨压力，提价时间较往年提前1-2个月。铜箔价格受到海外铜矿因疫情影响、开采受阻，铜价上涨传导至铜箔价格上涨，预计2020Q4仍将维持高位；树脂方面，部分厂商因爆炸减产，环氧树脂价格已由2020年4月的14000元/吨上涨至18000元/吨。往年因下游PCB厂商在第四季度进行次年的销售预算并准备部分覆铜板库存，覆铜板进行常规性调价，本轮涨价因上半年疫情导致开工不足，加上下游海外进入消费电子旺季，叠加上半年的回补性需求，需求快速恢复，覆铜板厂商提价早于以往。

2020Q3 PCB行业开始回暖，下游需求复苏支撑覆铜板持续涨价。回顾2020Q3，下游通信基站因新方案推出时间延后导致招标放缓，影响通信类PCB产品业务，而A股PCB板块公司在下游需求修复的背景下，营业收入仍然录得同环比正增长，YoY+6.9%，MoM+5.8%，前期拉动板块的动能已由通讯基站类产品转向消费电子、家电、汽车电子类产品。此外，台湾PCB上市公司累积单月营业收入数据同比企稳，YoY-0.2%，MoM+5.7%。从订单结构看，消费电子、家电出现回补性需求，汽车因下游需求复苏，回暖趋势更为确定。

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 投资观点：PCB行业需求复苏，把握HDI、汽车PCB机遇

中期来看，内资PCB行业正在经历竞争焦点的转换，前期资本开支投放的新建产能释放，厂商后发优势明显；而厂商在新建产能投放后，竞争差异不仅依靠产线自动化的程度，更依赖于对于细分产品的分工、成本管控的能力，厂商在新建自动化产能释放后，将重点关注产品生产从前端到后端的精细化分工带来的成本优化。

从PCB产品结构发展趋势看，消费电子终端的高密化需求倒逼PCB从普通高多层硬板向HDI产品切换，过去内资厂商受制于投资门槛壁垒及设备的交付周期，产能投放有限，2021年内资厂商开启HDI产品的元年，扩张产能将集中于2021H2释放，目前产品仍以一、二阶为主，将逐步引入三阶以上、any-layer的工艺。

PCB行业下游需求呈现复苏，汽车类产品见到确定性修复，车用PCB市场随着汽车电子化及新能源车的趋势，有望加速扩容，内资厂商亦将逐渐替代台资厂商的份额。

从厂商竞争力维度，厂商扩大规模生产优势，并逐步体现成本管理能力，受益标的：胜宏科技、生益科技、南亚新材、深南电路；从下游需求复苏维度，看好HDI及汽车PCB的景气度提升，受益标的：中京电子、景旺电子、世运电路。

开源刘翔团队|

国君策略 | 从涨价主线，挖掘资源品投资机会

出口制造链增长韧性来源于何处？疫后经济修复支撑出口贸易维持韧性增长。一方面，海外消费复苏快于工业生产，产需缺口扩张拉动中国对外出口。疫苗上市初期产能受限，短期供给替代优势维持。另一方面，疫情前发达经济体处于库存周期尾声，疫情加速库存见底叠加全球复苏形成合力，新一轮全球补库周期有望开启。国泰君安宏观组预测2021年中国出口增长将达8%以上，疫后经济修复是支撑贸易增速中枢的核心动能。

出口制造链扩张辐射哪些产业？1）供给替代维度：机械制造借力切入新供应链体系，附加值高更易实现长期份额转化。中国制造对发达国家占出口比较优势的机械制品生产替代效应更强。以疫情为契机，中国对美机械制品出口份额较快扩张。高附加值产品订单粘性强，短期订单转移更易转化为长期份额提升。相关赛道关注机械设备（办公设备/通用设备/工业设备）、电子元器件、小家电。2）库存周期维度：发达经济体库存降至历史低位，地产施工、地产后周期消费补库潜力高。美国总库存降至历史10%分位以下，补库领先指标零售业库存率先回升，需求侧看房地产、汽车行业补库潜力高，有望带动地产施工和地产后周期消费行业出口。相关赛道关注建材相关化工品、家电、家具、工程机械、汽车零部件。3）创新周期维度：5G创新和能源转型双轮驱动，绿色智能是工业4.0发展长期方向。市场对智能手机和TWS出货展望乐观，AR硬件商用有望成为消费电子新增长点。受益新能源车全球加速渗透，中国锂电产业链出海扩张。全球碳中和目标升级，光伏预计成为新电力支柱。相关赛道关注：电子（面板、功率半导体、苹果产业链）、通信（云计算）、新能源汽车（电池）、光伏。

来年行业盈利增长预期与海外营收占比正相关。我们测算发现2021年行业盈利增长预期与海外营收占比正相关，三季报后盈利预期调升的行业聚焦于汽车、电新、纺服、机械、电子、化工等海外收入占比较高行业。综合海外营收占比和2021年盈利增长预期，我们筛选出32个高盈利弹性出口制造细分行业，筛选结果中电子、机械、化工类行业出现频次较高。结合行业交易拥挤度和PEG，我们认为32个细分行业中消费电子、面板、通信终端设备及配件、汽车零部件、起重运输设备配置性价比更高。

海外扩张、需求复苏、绿色智造，三主线挖掘出口制造受益组合。供给替代带来短期海外订单转移和长期切入新供应链机会，疫后全球经济复苏推动新一轮主动补库，5G创新和能源转型驱动工业4.0升级，以上三大动力支撑2021年出口韧性增长。结合行业分析师推荐，我们挑选出口制造盈利高弹性组合。

风险提示：海外工业复苏超预期；原材料价格不利波动。

1、行业聚焦与景气度变化

1.1.   行业聚焦：从涨价主线挖掘资源品投资机会，供需错配、全球消费资源品上涨持续性更强

2020年前10月涨幅低的上游资源品行业11月反攻，实质反映市场对全球经济复苏的一致预期增强。11月初以来2020年前10月表现低迷的大宗商品集体反攻，有色、钢铁、煤炭、石化涨幅居于行业前列。疫苗上市时间表逐步清晰、国内经济持续复苏、CRB和南华工业品指数加速上涨，基本面和商品价格共振助推股市大宗行情。国内10月经济数据表现超预期，出口实现双位数增长，三大投资加速回升，工业增加值超预期反弹。海外辉瑞和莫德纳新冠疫苗有效率均超90%，首批疫苗大概率2021年一季度上市。大宗反攻行情背后实质是市场对全球经济复苏的一致预期增强。此外，机构集中持仓和市场估值结构极致化的矛盾，也触发了年末调仓保收益的诉求，低估值、盈利改善确定性较强的周期板块开始跑赢市场。

资源行业超额收益与PPI走势正相关，行情走多远取决于涨价的持续性。资源品景气度主要受供需及库存水平影响，表现为商品价格和行业盈利的周期性波动，中证能源/材料指数相对wind全A的超额收益[1]就与PPI同比正相关。2005年至今有四轮PPI上行阶段，每轮PPI上行期中证能源及材料指数相对wind全A超额收益都会出现增长，四次超额收益的机会分别出现在2007/04-2007/09，2009/06-2009/11，2010/09-2011/06，2015/05-2016/12，其中2009年和2015年两轮行业指数涨幅弹性较高。唯一一次PPI没有明确提示周期股超额收益机会的时间段在2013/10-2014/09,这是由于2012年地产周期是在总体基调维持严控、部分地方放松限购下的弱复苏，PPI反弹幅度整体有限。

资源品行业超额收益对价格的敏感度不一，有色、水泥、钢铁、煤炭指数超额收益对商品价格最敏感。下沉到资源品细分行业，指数超额收益与商品价格相关的规律同样适用。在我们统计的六大类资源品中，有色行业超额收益与行业PPI相关度最高，为0.41。其次为水泥、钢铁、煤炭，相关度分别为0.37、0.35、0.34。

结构性复苏下资源品行情大概率走强分化，全球消费+供需错配+低库存品种上涨持续性更强。展望2021年经济复苏大概率呈现结构性特征，疫后全球经济复苏引致海外补库需求，稳杠杆、防风险的诉求使得来年财政刺激和地产融资力度预计均弱于2020年，出口、制造业投资强于基建地产投资。结构性复苏下大宗商品涨价动能不一，映射股市资源品上涨行情大概率会走向分化而非共振。全球消费、供给边际减少、需求边际改善、库存处于历史低位的品种上涨行情的持续性将更强，相关品种建议关注铜、锂、玻璃、玻纤、大炼化、面板。

1.2.   行业景气变化：出口表现强于预期，施工赶工活动走强

本期行业景气观察重点关注三大趋势：

出口表现强于预期，内需修复斜率放缓。10月社零总体低于市场预期，冬季疫情境外输入风险的加大，可能拖累内需修复上行斜率。我们在工业主要产品增长结构、集装箱产量和运价、家电内外销情况等现象串联起来的线索中，可以验证当前外需修复动力强于内需。工业生产主要产品中，出口制造相关的空调、集成电路产量增速环比改善幅度最大。空调、洗衣机内销出货节奏放缓，但出口仍大幅增长。冰箱生产厂普遍满产以完成出口订单，但仍存在交付延迟迹象。集装箱供不应求，运价及产量双升。

低基数效应下基建反弹低于预期，地产投资驱动施工活动走强。年中暴雨洪涝灾害后，10月基建投资转升，但考虑专项债高增和低基数效应影响后，基建实质表现低于预期。地产快开工抢销售成为地产投资冲高的主动能，建材产销数据亦从侧面验证施工活动活跃度提升，10月水泥产量创双位数增长，带动全国水泥指数上行。浮法玻璃库存加快去化，目前库存已降至近五年低位水平，催化了玻璃期货涨价。挖掘机工作小时数亦创近5月高点。四季度施工进入传统旺季，建材及相关化工品需求有望持续改善。

半导体销售如期回归上行，多国电子元器件产销复苏。9月全球半导体销售同比为5.8%，较上月增0.8个百分点，为欧美疫情反弹后的首度回升。多国电子元器件产销复苏。10月北美半导体设备出货同比增速达26.9%。鸿海（富士康母公司）营收同比触底。9月日本元器件出口额同比增3.35%，为疫情以来首次转正。

2、行业景气度跟踪

2.1.  基建地产：30城商品房成交环比回升，施工赶工驱动玻璃加速去库

地产销售：30大中城市销售环比回升，土地市场继续降温。11月房市延续金九银十热度，截止11月23日，30个大中城市商品房成交面积当月同比升0.8个百分点至0.32%。百城土地成交建面TTM同比较上月回落4个百分点至10.37%。

基建地产施工：赶工需求驱动水泥产量双位数反弹，浮法玻璃库存加速去化。10月地产竣工回升斜率高于新开工，施工面积增长环比放缓，挖掘机工作小时数略低于过去五年均值，10月挖掘机销量较上月降4个百分点至60%。从建材产销数据看，赶工需求有所回升。10月全国水泥产量同比增12.5%，年内首次现双位数增长，水泥价格延续回升趋势，全国水泥价格指数较月初涨2.62%。浮法玻璃库存去化速率加快，当前库存已低于过去五年最低库存水位，玻璃期现价差快速收敛，期货价较月初涨6.8%。

地产后周期：建材零售同比高于疫情前，家电家具零售与疫情前持平。10月建材、家电、家居零售额同比分别为4.2%、2.7%、1.2%。建材家居卖场零售额同比降0.1%。

2.2.  下游消费：乘用车价量齐升，家电出口订单维持强劲

生猪养殖：11月猪肉均价环比下跌，白羽肉鸡价大涨。22省生猪均价延续上月下跌趋势，11月环比跌4.9%，跌幅较上月收窄进10个百分点。10月主要猪企销售肉猪头数涨跌不一，温氏出栏低位走升1.4个百分点，牧原、新希望出栏头数均下滑8.5个百分点左右。主要猪企肉猪出栏销售均价下滑，降幅与市场持平，为14%左右。

电影票房：片源空档期电影票房同比下滑，院线有望借春节档迎来拐点。重磅影片集中选择定档春节，11月院线面临片源青黄不接局面，电影周均票房达4.56万，同比降45.8%，较10月下滑18个百分点。目前已有8部影片定档大年初一，电影市场有望2021年春节档迎来拐点。

汽车产销：乘用车价量齐升，连续6月销售增速在10%以上。10月双节车市热度不减，产销形势总体向好，乘用车库存处于历史低位。10月汽车产销分别完成255.2万辆和257.3万辆，同比分别增长11.0%和12.5%。汽车销量已连续六个月增速保持在10%以上。9月乘用销售均价同比增7%，增速处于近五年高位。乘联会调研显示11月初总体市场折扣率约为16.0%，相比上月略有收窄，预计11月狭义乘用车零售市场在214.0万辆左右，同比增长约11.1%。

家电：内销市场冷热不一，出口订单维持强劲。9月冰箱行业淡季不淡，产销同比继续保持高速增长，增长幅度均超过25%。工厂普遍满产，但订单过多，存在交付期延长迹象。空调内销进入淡季，外销需求强劲增长，10月空调销量同比12.7%，其中内销增速同比4.5%。洗衣机同样出现内销出货节奏缓和，出口端大幅增长情况，10月洗衣机销量同比13.1%，其中内销增速同比9%。

2.3.  中游制造：电子元器件产销复苏，淡季不淡面板涨价持续

工业总体：工业增加值超预期回升，出口产业链复苏更快。得益于出口持续高增和制造业资本开支扩张动能增强，工业增加值连续三个月超预期回升，10月工业增加值当月同比报6.9%，较预期值高0.41个百分点。工业生产主要产品中，挖掘机、服务机器人当月产量同比高位环比回落。出口产业链的制造业，如空调、集成电路环比改善幅度最大。

半导体：全球半导体销售增速止跌回升，多国电子元器件产销复苏。9月全球半导体销售同比为5.8%，较上月增0.8个百分点，为欧美疫情反弹后半导体销售首度回升。

国内半导体产业生产加速，10月国内集成电路产量同比达15.5%。与国内半导体业回暖相互验证，多国电子元器件产销复苏。5G和HPC需求强劲，IC制造商资本开支扩张推升半导体设备需求，10月北美半导体设备出货同比增速达26.9%。鸿海（富士康母公司）营收同比触底。9月日本元器件出口额同比增3.35%，为疫情以来首次转正。

消费电子：5G手机加速渗透，淡季不淡面板涨价预期持续1月。10月国内智能手机出货2615万部，同比降27%，降幅较上月收敛8.3个百分点。其中5G手机出货1676万部，在销售新机中渗透率达64%，渗透率环比升4.1个百分点。面板价格连续六个月上涨，PC面板在疫情反弹催化下量价齐升，10月移动PC和笔记本面板出货量增速环比升5~6个百分点。除去需求改善外，驱动IC、偏光片、玻璃基板等原料紧缺，生产商几乎无库存，WitsView预计12月电视面板涨幅会有所收敛，但涨价态势将延续到2021年1月。

新能源车：新能源乘用车销量同比+134%，蔚来、理想交付量连创新高。10月国内新能源车实现销量15.52万辆，同比大增134%，其中特斯拉国内销量稳定在1.2万辆上下。蔚来、理想等造车新势力交付量率创新高，蔚来十月交付量突破5000辆大关，理想交付量接近3700辆。动力电池装机量持续上涨，9月同比增速为65%。国内充电桩保有量达66.65万个，同比增速由7月的26%升至39%。

光伏：光伏玻璃紧缺制约组件生产，成本支撑组件价格高位震荡。10月中旬硅料短缺局面缓解，但光伏玻璃供给紧张，成本支撑使得组件价格高位震荡。10月光伏电池产品维持同比25%的高速增长，但增长斜率放缓，光伏玻璃供给紧张和持续涨价已经对下游组件厂商形成制约，工信部着手主导适度放宽玻璃产能置换条件，主导平板玻璃产线转型光伏玻璃，但疫情后浮法玻璃产量及库存也处于近4年低点，转换生产线可能放大建筑玻璃供给缺口，玻璃行业供需偏紧格局预期延续。

2.4.  上游资源：供需双紧基本金属上涨，工业钢材加速去库

煤炭：进口放开预期压制动力煤价，焦炭价格与月初持平。天气因素制约主要发运港口煤炭装卸，环渤海港口煤炭库存低于往年同期，但受制于进口煤放宽预期，动力煤月初至今微涨0.98%。

化工：MDI从年内低点反弹近50%，PTA、涤纶长丝持平于月初。家电出口需求回暖，海外MDI产能遭遇不可抗力停产，MDI现货从8月年内低点反弹48.5%。，国内地产竣工复苏、海外需求回暖、成本端钛矿维持高位，钛白粉从10月初低点上涨16%。聚酯产业链产品价格暂稳，PTA、涤纶长丝报价持平于月初。

有色：供需双紧拉动基本金属上涨，供给出清锂价有望现拐点。秘鲁/智利铜矿生产水平未能完全恢复，进口铜供给偏紧，TC费用持续下行，叠加库存处于历史低位，需求边际改善，基本金属价格集体上涨，铜、铝较月初分别涨5.1%和7.5%。澳洲锂矿出现现金流危机，进入托管状态。锂行业供给改善，随着电动车需求超预期，锂价有望迎来拐点。

钢铁：建筑钢材需求边际回落，工业钢材库存加速去化。截止11月23日，冷轧板、螺纹钢分别较月初涨8.16%和7%。螺纹钢开工率降至近五年低位，库存去化速率放缓。不同于建筑钢材需求边际回落，受益于汽车销售走旺、家电内外销回升、工程机械销量高增，工业钢材（冷轧板）库存加速去化。

2.5.  交运及公用事业：外贸需求强劲，集装箱运价及产量双升

交通运输：外贸需求强劲，集装箱运价及产量双升。集装箱供不应求，10月集装箱产量同比增111%，港口外贸货物吞吐量累计同比增4.4%。航空方面，10月民航客运量同比恢复90%。

【天风Morning Call】晨会集萃20201127

重点推荐

《总量|周期的声音愈加响亮，市场配置该如何考量？》

宏观：疫情之前的总需求不足和潜在增速回落不可能被一场突如其来的大流行给扭转。对于中国明年的通胀风险，CPI中枢受生猪出栏大幅回升对食品价格的压制，但服务业恢复会带来核心通胀的上升；PPI中，建筑业投资回落和制造业投资回升对工业品会产生结构性的影响，但海外生产商补库带来的温和再通胀并不构成输入性通胀的风险。

 

策略：1、当前是顺周期与传统行业风格，时间可能持续至明年一季报披露，也就是4月份。2、这期间，可能也会有科技成长的短期风格漂移，比如2月份日历效应显示科技占优概率大；3、中长期方向仍是成长，看好生产线设备、军工上游、新能源车、消费电子等板块。

 

固收：近两年央行在多个场合提及保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，这代表在正常货币政策下收益率曲线需要形成一个合理的斜率，对应就是一定的期限利差。一致预期所给出的明年宏观基本面对于债市仍不友好，因为剔除基数效应后明年经济增长是逐季走高的。建议重点关注两方面的预期差，一是财政力度，二是房地产行业的后续发展。

 

金融工程：趋势延续，新高在即。风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，中期角度首推金融板块；从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为电子和有色，综合来看，继续重点配置金融，其次电子以及有色。仓位上建议继续保持偏高仓位。

 

银行：国内经济持续复苏，叠加流动性收紧，三季度净利润增速好转，国庆节以来银行板块（中信银行指数）上涨10%，使得年初至今涨幅接近0，但仍大幅跑输诸多行业。全国性银行H股值得高度重视，估值修复空间大。

 

非银：重点推荐中国太保。太保3季度利润同比增长符合预期，投资端表现亮眼，寿险保费增速弱幅改善，产险保费同比增速高于其他上市公司。目前中国太保2020PEV为0.68倍，2021PEV为0.60倍，历史估值低位，看好其短期修复空间和长期配置价值，维持“买入评级”。

 

地产：行业趋势有望由融资驱动规模增长转向至经营驱动质量增长，加之“因城施策”常态化，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。可关注：资产负债表雄厚的企业，这类企业具备一定的加杠杆空间且在融资收紧下有望持续享受融资端的溢价；权益比例较高的房企，具备权益比例调整区间以撬动空间；合作模式有特色及其优势的房企。

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《海外&商社|趣活（QH.US）首次覆盖：产业链需求共振，劳动力运营管理龙头持续成长》

趣活是国内最大的劳动力运营解决方案服务公司，覆盖外卖配送、共享单车、网约车、保洁等领域。收入快速增长，盈利能力逐步改善。看好公司未来成长：1、行业快速扩容，市场集中度低。2、从产业链来看，灵活用工平台解决产能与需求匹配。上下游共振有望驱动龙头市占率持续提升。3、技术驱动带来公司平台的可复制性。并购有望带来核心商圈扩张持续业务扩张。4、公司场景有望不断拓展，实现资源复用与成本的逐步降低。

 

看好公司在上下游共振下的优质成长与盈利能力改善，预计公司2020-2022年收入23.7/29.4/37.0亿元，Non-GAAP净利润0.64/0.93/1.28亿元，给予8.4美元目标价，对应2021年1倍PS，“买入“评级。

 

风险提示：客户集中度高，行业竞争激烈，政策变动风险，公司架构与ADS发行相关风险。

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《纺服&轻工|金春股份（300877）首次覆盖：非织造优质新秀，产能优势凸显，拓展热风超纤扩大竞争优势》

非织造行业后起新秀，厚积薄发，十年磨砺成就细分优质成长股。聚焦水刺非织造布积累产能技术优势，拓展新品类推动产品创新差异化。热风无纺布及超纤无纺布产品单价毛利率较传统水刺无纺布优势明显。对接国内日化护理、生活用纸头部优质客户，内销业务为主外贸风险较低。

 

预计公司2020~2022年营业总收入分别为11.24、13.55、17.08亿元。基于非织造行业同行可比标的对比估值分析，给予公司2020年35倍P/E，目标价为77元，对应市值92.4亿元。首次覆盖给予“买入”评级。

 

风险提示：原材料价格波动上升风险；产能释放不及预期；非织造布市场需求缩减等。

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研究分享

《汽车|均胜电子（600699）：聚焦主业，拟出售均胜群英51%股权》

事件:香山股份（证券代码：002870）拟采用现金方式，均胜电子持有的控股子公司宁波均胜群英汽车系统股份有限公司（以下简称“均胜群英”）51%股份，本次交易总金额为20.4亿元。

事件点评：增厚在手现金，减轻债务压力。截止3季度均胜群英净资产约14.2亿元，权益价值评估约41.4亿元。公司拟以20.4亿元出售群英51%的股权给香山股份。若交易完成，公司在手现金及等价物将超70亿元，将进一步降低质押&债务压力。

 

投资建议：公司着力整合汽车安全业务，利润率有望逐步改善；以JSS为基拓展新能源、智能网联、智能驾驶领域，有望夺取车载智能时代竞争高地。未来随特斯拉逐步落地，以及汽车新能源化，均胜于智能网联、电控等方面的优势有望加速释放，步入快速成长通道。预计公司21-22年归母净利润为14.1、20.2亿元；对应EPS分别为1.03、1.47元/股，PE分别为24、17倍，维持“买入”评级。

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《纺服&轻工|阿迪达斯（ADDYY.N）：体育品牌巨头深度复盘技术时尚并重，供应链与数字化渠道制胜》

从19世纪20年代最初，阿迪达斯一直是全球最具影响力的运动品牌之一，长期占据运动鞋服行业龙头，在产业链、产品研发和品牌营销等方面具备核心优势。以技术为核心，引领时尚潮流，打造独特定位，发挥明星效应。

 

复盘阿迪成功经验，本土体育用品潜力巨大。以功能性为核心，聚焦技术研发，坚持时尚化战略。纵观阿迪达斯的发展史，体育用品巨头的诞生离不开对功能性和技术研发的执着追求。在此基础上，进军时尚领域有利于快速拓展市场。

把握时代风向，充分发挥自本土优势，维护供应链平衡。本土运动品牌应该发挥区位优势，借助大中华区的生产制造和物流优势巩固供应链，逐步向周边市场延伸，打造新型国际品牌。

优先维护自有品牌发展，慎重选择并购对象。对于安踏来说，如何让众多子品牌在保持特性的前提下，弥补自身的市场空缺，形成良性的品牌互动，还需要审慎前行。

【天风金属新材料】高温合金，在熔炉中而生

为了追求更高的能量转化效率，热机动力领域需要的工作温度越来越高，高温合金因此孕育而生。

高温合金按合金的主要元素分为铁基、镍基和钴基合金

铁基高温合金使用温度较低（600~850℃），一般用于发动机中工作温度较低的部位，如涡轮盘、机匣和轴等零件。

镍基变形高温合金在发动机中主要用于涡轮盘和涡轮叶片，温度范围一般在650°C-1000°C。镍基铸造高温合金在发动机中主要用于涡轮导向叶片和工作叶片，工作温度可达1100°C以上。

钴元素在地球上储量较少，价格较为昂贵。目前钴基合金研发热度有所下降。

只有高温合金升级才能带动航空发动机代际发展

航空发动机中的涡轮叶片、导向器叶片及涡轮盘，是整个发动机中性能最高的部件，代表着高温合金的最高工艺和最高要求。

第一代涡喷发动机的核心材料是变形高温合金，核心材料工作温度650°C，到第四代的涡扇发动机，核心材料工作温度已经达到了1200°C，采用了单晶高温合金。历代军机的换代一直伴随着发动机核心材料——高温合金的升级。

军机换代多点支撑航发需求，维护需求是主力

经估算，每年航空发动机的市场需求将达到50亿美元，带动的高温合金年均需求约为8.75亿美元。维修年市场空间可达43.3亿元。

高温合金，研发为重

国内老牌企业抚顺特钢的变形高温合金市场和技术优势明显，而钢研高纳铸造高温合金国内顶尖、研发能力卓越。以万泽股份为代表的新兴高温合金企业，业务覆盖面广，同时也注重新型高温合金的研发。

风险提示：如果国家未来调整了高温合金及其某个应用领域的产业政策，会一定程度上间接地对公司的技术、人才、资金乃至整体经营战略及经营业绩造成影响。

钢研高纳公司项目发展不及预期、下游需求不及预期、原料价格波动。

万泽股份13亿非公开发行股票进度受阻，资金不能及时到位。存在业务竞

争的公司抢先进入粉末涡轮盘市场，威胁万泽股份市场次要供应商地位。

抚顺特钢大股东质押比例高，高温合金扩产不及预期。

1. 高温合金-为高温而生

传统钢铁在300摄氏度以上会软化，无法适应高温环境。为了追求更高的能量转化效率，热机动力领域需要的工作温度越来越高。高温合金因此孕育而生，在600摄氏度以上的高温环境中还可以稳定工作，并不断进步。

1.1. 动力用高温合金-理论效率只与温度有关

热机是目前人类几乎最重要的动力来源。热机可将燃料的化学能转化成内能再转化成机械能。高温合金可应用于汽轮机、涡轮机、喷气发动机等热机。

热力学第二定律指出所有热机的热效率均有一个上限值。热效率的上限和热机输入热的温度（热源温度）及热机的环境温度（冷源温度）有关。我们可以用卡诺循环来表示理想的热机循环热效率。

在卡诺循环中，当吸热量为Q1,放热量为Q2时，循环所作净功为W0=Q1-Q2，根据卡诺循环的热熵曲线可得卡诺循环的热效率为：η=1-T2/T1

由此可以看出，热机的输入热源温度越高，热机工作效率越高。因此，动力领域对工作温度要求的提升将带动相关材料的升级换代。

航空发动机涡轮入口温度需要不断提高。喷口温度从1300K提升到1610K时，涡轮输出效率可从46.40%提升到51.60%。这要求高温合金的升级换代，同时原来那些可以使用合金钢的零件，如压气机盘和叶片等，也需要使用高温合金。

随着航空发动的发展，高温合金的制备工艺也经历了变形高温合金-铸造高温合金-定向凝固柱晶合金-单晶高温合金的升级，工作温度也不断提高。

煤电机组升级需要大量高温合金。中国是世界上最大的燃煤国，目前火电机组有相当多的部分为超高压、高压蒸汽参数机组。而发展超临界和超超临界机组是提高煤炭利用率，降低环境污染的有效而经济的途径之一。

由表1可见，随着蒸汽温度的不断提高，机组效率不断增大，供电耗煤不断降低。现在国内锅炉过热器或再热器管材用高温合金主要为GH2984、Inconel 740、Inconel 617、Nimonic 263、Inconel 625等。随着对机组效率需求的提升，为提高蒸汽温度，高温合金在煤电领域的需求量将逐渐提高。

核工业用高温合金主要指反应堆用高温合金。高温合金主要用作水堆蒸汽发生器传热管，元件格架和压紧弹簧以及高温气冷堆和部分快堆的过热器与再热器传热管等零部件。

高温合金也向其他领域扩散。动力领域对效率的追求不断刺激高温合金的进步，同时高温合金也向其他需要高温环境的领域不断扩散。

1.2. 化工领域-反应效率需要高温环境

石油工业离不开高温合金。石油化学工业的挥发油的水蒸气改质炉，其操作的工作温度超过950°C；乙烯分解炉要在超过1050°C的条件下进行作业。这些反应炉设备需使用Incoloy800等高温合金。

裂解炉管在1000°C以上高温长时间工作，又处于腐蚀性介质气氛下，目前世界各国主要采用高铬镍合金并通过离心铸造法生产。

冶金工业生产过程中的热处理、加热炉、轧钢、炼钢、测量等均离不开高温过程，因此不少冶金设备接触高温的部件就需要采用高温合金。

对动力效率的追求，带来高温合金的不断发展，也带来高温合金需求的不断增加。

2. 高温合金的分类与发展

高温合金按合金的主要元素分为铁基高温合金、镍基。镍基高温合金占比最高80%，铁基高温合金占14.3%，钴基高温合金占5.7%。

2.1. 铁基高温合金：我国高温合金体系的一大特色

中国正式生产的铁基高温合金达20多种，约占我国高温合金牌号总数的17%。

由于我国资源缺镍少钴，又有国外的封锁，铁基高温合金的研制、生产和应用成为六七十年代的一道绚丽的风景线。根据黄乾尧的《高温合金-特殊钢丛书》，至70年代初，我国研制生产的铁基高温合金牌号达33个，其中我国独创的达18种之多。大量应用至今的有GH1140、GH2135、GH35A和K213等4种合金。

铁基高温合金使用温度较低（600~850℃），一般用于发动机中工作温度较低的部位，如涡轮盘、机匣和轴等零件。但铁基高温合金中温力学性能良好，与同类镍基合金相当或更优，加之价格便宜，热加工变形容易，所以铁基合金至今仍作为涡轮盘和涡轮叶片等材料在中温领域广泛使用。

2.2. 镍基高温合金：变形/铸造/新型合金逐代升级

镍基高温合金一般在600℃以上承受一定应力的条件下工作，它不但有良好的高温抗氧化和抗腐蚀能力，而且有较高的高温强度、蠕变强度和持久强度，以及良好的抗疲劳性能。主要用于航天航空领域高温条件下工作的结构部件，如航空发动机的工作叶片、涡轮盘、燃烧室等。

镍基高温合金按制造工艺，可分为变形高温合金、铸造高温合金、新型高温合金。

2.2.1. 镍基变形高温合金

变形高温合金指的是在成形阶段需要传统变形加工的高温合金。

变形高温合金加工容易，可以连续生产。由于变形高温合金合金化程度较低，强化相数量较少，因而热加工塑性较好，可连续生产。

镍基变形高温合金在发动机中主要用于涡轮盘和涡轮叶片，温度范围一般在650°C-1000°C。

2.2.2. 镍基铸造高温合金

随着使用温度和强度的提高，高温合金的合金化程度越来越高，热加工成形越来越困难，必须采用铸造工艺进行生产。另外，采用冷却技术的空心叶片的内部复杂型腔，只能采用精密铸造工艺才能生产。

镍基铸造高温合金在发动机中主要用于涡轮导向叶片，工作温度可达1100°C以上，也可用于涡轮叶片，其所承温度低于相应导向叶片50-100°C。

2.2.3. 新型高温合金-粉末冶金高温合金

随着耐热合金工作温度越来越高，合金中的强化元素也越来越多，成分也越复杂，导致一些合金只能在铸态上使用，不能够热加工变形。并且合金元素的增多使镍基合金凝固后成分偏析也严重，造成组织和性能的不均匀。

采用粉末冶金工艺生产高温合金，就能解决上述问题。因为粉末颗粒小，制粉时冷却速度快，消除了偏析，改善了热加工性，把本来只能铸造的合金变成可热加工的形变高温合金，屈服强度和疲劳性能都有提高，粉末高温合金为生产更高强度的合金产生了新的途径。

粉末高温合金主要用于制造高推比先进航空发动机的涡轮盘，也用于生产先进航空发动机的压气机盘，涡轮轴和涡轮挡板等高温热端零部件。

2.2.4. 新型高温合金-单晶高温合金

采用定向凝固工艺消除所有晶界的高温合金称为单晶高温合金。金属是由一个一个晶体组成。晶界是金属内部各种畸变,缺陷和杂质聚集的地带，晶界在常温下强度高于晶体内部，但高温时易产生滑移。当高温下晶界强度下降高于晶体内部时，金属强度会下降。因此，采用定向凝固技术消除晶界，得到的单晶高温合金性能极好。

目前，几乎所有先进发动机都已采用了单晶合金涡轮叶片或导向叶片。

2.3. 钴基高温合金：抗腐蚀等特殊领域前景广阔

钴基高温合金的抗氧化性能较差, 但其抗热腐蚀能力比镍好；钴基高温合金的高温强度、抗热腐蚀性能、热疲劳性能和抗蠕变性能也比镍基高温合金更强，适用于制造燃气轮机导向叶片、喷嘴等。

我国由于资源限制，目前研制了K40、GH188和L605等钴基合金，使用范围有限。

2001年以后，通用电气在钴基高温合金方面的研究主要集中在将钴基合金作为制备燃气涡轮机的基材材料，并在合金表面制备涂层如热障涂层以提高耐侵蚀性能。

联合工艺公司开发出的产品有镍基和钴基高温合金，其在高达约982.2℃仍具备很强的应力-断裂强度，特别适用于燃气轮机，特别是喷气式飞机发动机的叶片和叶片。但是其主要问题是它们在高温下受氧化和污染的影响增加，如果没有合适的涂层保护，最终会失效。

近年来，也涌现了许多新的钴基合金增材制造技术，如钴基激光增材制造技术、钴基电子束激光增材制造技术等。增材制造技术是一种融合了计算机、材料和三维数字建模等内容的高新技术。将增材制造技术和钴基高温合金实现有机结合，不仅能更便捷地制造出航空发动机中较为复杂的结构零部件，而且制造出的钴基高温合金零部件具有良好的耐热、耐磨和耐腐蚀性能。

由于材料方面的限制，钴元素在地球上储量较少，价格较为昂贵。目前钴基研究的热度有所下降，很多科研研究也停留在数字建模试验等理论阶段。

3. 航空发动机用高温合金不断发展 

军用航空发动机历经五代，推重比不断提升。第一代涡扇发动机出现在 20 世纪 50 年代，以英国的康维发动机、美国的 JT3D 发动机为代表，推重比在 2 左右；第二代涡扇发动机出现在 20 世纪 60 年代，以英国的斯贝 MK202 和美国的 TF30 发动机为代表，推重比在 5 左右；第三代涡扇发动机出现在 20 世纪 70-80 年代，以美国的 F100、欧洲的 RB199和苏联的 AL-31F 发动机为代表，推重比在 8 左右；第四代涡扇发动机出现在 20 世纪 90 年代，以美国的 F119 和欧洲的 EJ200 发动机为代表，推重比在 10 以上；第五代涡扇发动机出现在 21 世纪初，以美国的 F135 和英、美联合研制的 F136 发动机为代表，推重比为 12-13。未来航空发动机推重比将不断提高，美国已经开启第 6 代航空发动机的研发，预计推重比将达到16-18。

由于涡轮理论效率仅与温度相关，要提升发动机推重比必须提升效率，要提升效率必须提升喷口温度。

发动机对温度的要求不断提升。高推重比需要更高的喷口温度，需要工作温度更高的材料支撑。在世界高温合金的发展历程中，发动机叶片和盘件材料分别经历了变形、铸造、定向、单晶四个阶段。适应温度从600°C逐步提升至1100°以上。

两片一盘是指航空发动机中的涡轮叶片、导向器叶片及涡轮盘（加篦齿盘），是整个发动机中性能最高的部件，代表着高温合金的最高工艺和最高要求。在发动机的高压涡轮中，涡轮叶片与导向叶片交错排列，一级导向器紧接燃烧室出口，导向叶片处于高温燃气流包围中，是发动机中温度最高的零件之一，最高温度可达1150°C，温度高而且不均匀是其工作环境最重要的特点。涡轮叶片尤其是一级涡轮叶片承受着由燃烧室经一级导向叶片流入的高温燃气的冲刷，温度要求也极高，最高温度可达1100°C，同时处于复杂应力和腐蚀环境中工作。涡轮盘是连接涡轮叶片和涡轮轴的部件，虽然温度要求比涡轮叶片和导向叶片稍低，但是综合性能要求更高。材料须有强度高、疲劳性能优异、断裂韧性高、裂纹扩展速率低等优良性能。

最新发动机的两片一盘的制备，取用的都是最先进的高温合金材料。涡轮叶片和导向叶片的结构性材料以单晶高温合金和定向金高温合金为主。由于叶片横截面都很薄，而横截面尺寸越小，蠕变断裂强度就越低，但是定向晶消除了易于形成裂纹的横向晶界，因此持久性能、冷热疲劳性能能及薄壁性能大幅提升，而单晶由于消除了一切晶界，性能改善更加明显，蠕变断裂强度降低幅度最小，因此是目前最能满足叶片工作要求的材料。

3.1. 叶片用高温合金：承温能力大幅提高

我国涡轮叶片用高温合金从变形合金逐渐升级到单晶合金。20世纪50年代，第一代发动机的推重比为3-4，燃气温度为800-1050°C，涡轮叶片材料选用使用温度较低的变形镍基高温合金，其承温能力在700-900°C；20世纪70年代前后，第二代推重比5-6的发动机选用使用温度较同一成分变形高温合金高30°C左右的镍基铸造高温合金，其使用温度达950°C左右；到20世纪80年代，消除了横向晶界的定向凝固高温合金得到了广泛应用，其使用温度较同一成分等轴晶铸造合金高20-30°C，第四代发动机的叶片承温能力达980°C左右；20世纪90年代至21世纪初，第五代发动机采用了消除了一切晶界的镍基单晶高温合金，由于其使用温度又比定向凝固柱晶合金有进一步大幅度提高，最高温度可达1050-1100°C，因而得到了广泛应用。

目前我国在用的涡轮叶片单晶合金零件主要为DD403单晶实心涡轮工作叶片和DD406单晶高压涡轮空心工作叶片。

近年来，由于定向凝固工艺的发展，导向叶片也逐渐使用定向合金制作。低成本，高性能的DZ404定向凝固合金及低成本、低密度、高熔点的JG4006定向凝固合计均在一些新机中作导向器叶片，取得良好效果。DZ640M是钴基定向合金，目前在FWS10发动机上作高压导向片。

国外导向叶片除了定向柱晶，还采用了第一代和第二代单晶高温合金。单晶高温合金消除了一切晶界，性能改善更加明显，使用温度较定向凝固柱晶合金提高约30°C。

3.2. 涡轮盘用高温合金:粉末高温合金成首选

粉末高温合金涡轮盘是现代航空发动机的首选材料。粉末合金晶粒细小，成分和性能均匀，目前涡轮盘已经发展到了第五代，粉末高温合金涡轮盘发展到第三代，发展趋势伴随着更高的蠕变强度，更低的疲劳裂纹扩展速率，和更长的热时寿命。但是，粉末高温合金在制备过程中也会导致一定的缺陷，例如夹杂物、原始粉末晶粒边界碳化物和热油导孔洞等，严重的甚至会影响发动机的安全性，因此粉末高温合金的制备对缺陷控制的要求很高。

3.3. 军机的换代伴随着高温合金的升级

第一代涡喷发动机的核心材料是变形高温合金，核心材料工作温度650°C，到第四代的涡扇发动机，核心材料工作温度已经达到了1200°C，采用了单晶高温合金。历代军机的换代一直伴随着发动机核心材料——高温合金的升级。

高温合金的升级需要研发的支持。在航空工业的发展需求牵引下，中国高温合金先后研制出了变形、铸造、等轴晶、定向凝固柱晶和单晶合金体系。上述高温合金的相继问世，不断地推动航空工业向前发展。

4. 发动机用高温合金进入快速发展期

根据权威媒体《WorldAirforces2020》数据，2019年美国现役军机13300架， 其中战斗机 5495 架，包括二代战机 1144 架、三代战机 1861 架、四代机已产320 架，在产2137架。美军已经逐渐实现了二代战机向三代/四代战机的转移。

对标亚洲地区重要空军力量驻日韩美军，若要形成局部对等战力，2025年中国空军或将全面升级，二代机全部淘汰，以四代机和五代机为主体，预计届时我国战斗机保有量或将达到2000台以上。

在五代机升级的过程中，双发重型J-16和五代J-20逐步增加，单发J-10可能逐步减少。按照单发双发各一半，采购比例1：1.5，新机配发动机1500台。

新型的先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40%，主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。

根据前瞻产业研究院发布的研究数据，目前发动机占军用飞机成本的25%，材料成本占发动机成本的50%，而高温合金占材料成本约35%。

根据美国安全研究中心发布的报告，美军四代战机F-15、F-16的制造成本分别为6500万和4000万美金。美军第五代战机F-22、F-35A、F-35C的制造成本分别为2.5亿、1亿、1.3亿美金。

按照十年服役期，每年新机200架，四代机，五代机各100架。歼-10、歼-11、歼-15、歼16等四代机成本对标美军四代机成本；歼20等五代机成本对标美军五代机。每年航空发动机的市场需求将达到50亿美元，带动的高温合金年均需求约为8.75亿美元。

维修市场逐步打开。美国拥有战斗机超过5000台，形成对等战力我国战斗机属量应高于2000架，假设稳态情况下，单发四代机和双发五代机各一半，装载发动机3000台。按机组:飞机比例为1.1：1测算，拥有机组2200组。年训练小时数150小时，则国内机组全年训练小时数33万小时，除以发动机两片一盘500小时使用寿命，年需要更换飞机660台，对应发动机990台，年市场空间可达43.3亿美元。

5. 高温合金，少数人的盛宴

根据上文，军用高温合金一直存在升级需要，研发能力是高温合金企业的立足之本。以抚顺特钢，钢研高纳为首的国内老牌高温合金企业科研根基扎实。其中，抚顺特钢的变形高温合金市场和技术优势明显，而钢研高纳铸造高温合金国内顶尖、研发能力卓越。以万泽股份为代表的新兴高温合金企业，业务覆盖面广，同时也注重新型高温合金的研发。

5.1. 钢研高纳：铸造高温合金龙头

钢研高纳是国内高端和新型高温材料领域的领先企业，由钢铁研究总院高温材料研究所转型而来，于 2002 年成立有限责任公司，2004年完成股份制改革，2009 年成功登陆深圳证券交易所创业板。

公司目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和ODS合金的生产技术和能力。

自1958年以来，公司共研制各类高温合金120余种。其中，变形高温合金90余种，粉末高温合金10余种，均占全国该类型合金80%以上。最新出版《中国高温合金手册》收录的201个牌号中，公司及其前身牵头研发114种，占总牌号数量的56%。

公司一直着力提高研发能力和装备水平，投入大量的人力物力。自18年以来，公司研发费用大幅增长，主要为并入青岛新力通研发费用及加大自主研发力度。2018 年，公司研发费用 0.46 亿，同比增长126.86%。2019 年，公司研发投入为 0.69 亿元，占当期营业收入的 4.79%。截至当年底，公司研发人员数量为305人，占公司员工总数的 27.06%。

2019 年公司合金材料产量合计 10114 吨，同比增长70.79%；销量合计 10035 吨，同比增长 77.60%，产销比达到 99.22%，销售情况良好。主要生产高温合金材料及制品，拥有以军品母合金、航天弹用发动机高温合金结构件和涡轴发动机用单晶叶片为特色的 产品线，涵盖国内高温合金 80% a以上牌号，年产高品质高温合金母合金 2000 吨，各类高温合金精铸件 15000 件。2018 年公司收购青岛新力通后，可生产用于石化、冶金、 玻璃、热处理等领域的裂解炉炉管和转化炉炉管、连续退火线（连续镀锌线）炉辊和辐射管、玻璃输送辊和耐高温耐磨铸件，产品体系再度完善。

建设青岛产业基地，提高交付能力：2020年，公司将联合子公司河北德凯，建设钢研青岛军民融合创新研究院，主要面向高温合金领域内高纳公司尚未布局的先进材料、工艺方向以及应用急需的特种实验平台。

5.2. 抚顺特钢：高温合金老牌劲旅，产量领先全国

公司高温合金产量全国领先。根据智研咨询统计，2019年我国高温合金行业主要生产企业产能合计约18000吨/年。从生产企业产能排名来看，抚顺特钢的产能最大，达到5000吨/年，其次是西部超导的2600吨/年。

高温合金逐渐成为公司利润的主要来源。2019年高温合金业务以公司特钢总产量的1.25%（5842吨）贡献了19.86%的收入占比和43.78%的毛利占比，以37.98%的单业务毛利率成为公司利润的主要来源。

随着高温合金业务的不断增长，公司积极投建高温合金业务产能，随着项目的逐步投产，预计公司高温合金产销量将有较大释放空间。

近年来，公司研发支出不断提高。2019年，公司研发支出共计3.02亿元，专注于航空、航天、核能、模具、机械、汽车等行业用高端合金和特殊钢新材料研发。2019年，公司获批国家科研课题7项，在研国家科研课题共计41项；与获得4项发明专利授权，主持起草的3项国家标准发布实施。

5.3. 万泽股份：研发生产一体化，量产指日可待

2014年6月，公司设立万泽中南研究院开始进入高温合金领域，至今已经有6年多的高温合金研发和生产经验，并且形成了“研发+产业化”的战略布局。公司在2015年扩建湖南实验基地，以中南研究院和湖南实验基地为基础技术研发平台。2015年1月，公司投资设立上海万泽精密铸造精密铸造有限公司，开始准备高温合金业务生产基地的建设， 2015年12月，公司又投资设立了深圳万泽精密铸造。两个生产基地定位不同，各有分工：上海万泽精密铸造主打民用变形高温合金，主要产品为高温合金等轴晶叶片、等轴晶涡轮及钛铝合金构件，面向汽油、柴油涡轮增压器叶轮高温合金等轴晶叶片的目标市场。深汕万泽精密铸造主打铸造和粉末高温合金，主要产品为高温合金母合金、高温合金粉末、精密铸造叶片和涡轮盘，以航空发动机及燃气轮机等中高端市场为主。

公司研发成果显著，2018和2019年公司研发投入高速增长，当期研发投入分别高达5486万元和8867万元，增幅达到657%和163%，且粉末及涡轮盘相关和叶片相关的研发投入占比最高，2019年两者的开发支出分别为2383万元和2214万元，占总开发支出的27.19%和25.25%，占高温合金开发支出的35.04%和32.55%。2019年公司资本化的研发投入占总研发投入的比例从16.44%激增到55.47%，可见高温合金业务加快了研发成果转化能力，更多研发项目达到资本化条件，具备了形成技术的基本条件。截至2019年，中南研究院、上海万泽精密铸造及万泽航空公司累计申请专利总数116个，累计获得专利68个。2018年2019年，公司每年新增授权专利数都显著增长，两年分别获得专利12个和15个。

 

深汕精密铸造目前处于项目建设阶段，预计建设周期18个月，全面达产后预计年产超纯高温母合金1,500吨、涡轮盘300对、高温合金粉末350吨，地面燃气轮机叶片2000片、汽车涡轮增加器部件70万个。根据万泽股份公告，在建设进程顺利的情况下，项目2022年开始正式投入生产，2023年开始实现正利润，2027年项目达产率可达100%，在全面达产的情况下，公司可实现收入14.36亿元，实现净利润3.01亿元，在深汕基地的所有产品中，预计粉末涡轮盘将构成主要收入来源。

上海精铸项目建设于2017年5月正式启动，于2018年8月完成了一期项目高温合金生产基地和钛合金生产基地的基础设施建设及设备安装调试，并已顺利进入点火试生产。试生产期间，上海精密铸造主要通过产品试制，推进了客户的合格供应商资质认证工作。二期项目目前基本完成，正处于验收阶段。已部分试生产的一期工程设计具备年产60万件叶片及汽车涡轮增压器涡轮，2万件发动机结构件以及2千件钛合金及其衍生物的生产能力。假设项目顺利推进，全面达产后可年产等轴晶叶片20万片，等轴晶涡轮240万件。来源天风证券杨诚笑团队

【天风Morning Call】晨会集萃20201126

重点推荐

《固收|永煤背后的河南省财政情况怎么样？》

永煤事件不仅仅局限于煤炭行业，更涉及地方财政问题。首先从河南省存量历史数据来看：河南省财政状况在全国来看不差，总财力甚至处于中等靠前位置。河南财政压力最主要还是集中在土地市场景气度明显下滑上。2020年以来河南省地方债发行上浮利差在上半年多表现较高（利差在全国居前），而非某一天或阶段性走高，一定程度上反应了河南省上半年在疫情影响之下地方财政的压力高于全国一般水平。

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《汽车|赛程是否过半？跨年行情该如何把握？》

复盘：汽车板块从左侧到右侧趋势，5个月汽车行业：【6-7月】顺周期、强Alpha个股行情启动。【8-9月】趋势延续。【10-11月中】“强Beta”补涨。展望：预计高景气度有望延、续21年年中，增速高点将在一季度出现。零部件的演绎过程或为：强Beta龙头—寻找强Alpha（如智能网联等）下的估值修复个股—回归优质企业&长期赛道（细分领域龙头，业绩逐步兑现）。

 

投资建议：1、零部件根据演绎过程可分为两大类：1）领域龙头&长期赛道：岱美股份、福耀玻璃、玲珑轮胎、道通科技、科博达、精锻科技、爱柯迪。2）强Alpha下的估值修复：中鼎股份、均胜电子、保隆科技、拓普集团、旭升股份、银轮股份、天润工业、多伦科技、常熟汽饰；建议关注：富临精工。3）Beta主线：华域汽车。2、在电动智能浪潮下有望实现弯道超车的Beta主线：广汽集团、吉利汽车、上汽集团、长城汽车。经销商Beta，有望迎反转：广汇汽车。

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《有色|磁材需求多面回暖，稀土联动上涨有望持续》

磁材需求多面回暖，补库带来轻重稀土联动上涨。政策预期/进口受阻/配额增长有限，供给端仍具刚性。产业链毛利率有望进一步回归合理区间。

 

标的选择：短期稀土弹性更强，长期看磁材龙头结构优化。关注弹性较强的中重稀土标的广晟有色、五矿稀土，轻龙头北方稀土。考虑新能源用高端磁材认证周期较长，龙头企业伴随结构改善增速强于行业增速，主题机会有望成为趋势机会。关注龙头正海磁材/金力永磁等。

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《电子|电子全球激光产业链：工业激光步入复苏周期，中高端激光器加速进口替代，看好ToF供应链未来成长》

工业激光板块：20Q3营收增速31.6%，同比+40.3%，毛利率同比+2.2pct，下游景气度逐渐恢复，工业激光步入复苏周期。全球行业景气度有所恢复。光通信&3DSensing板块：20Q3营收同比+7.0%，毛利率同比+3.9pct/环比+0.7pct，盈利能力逐渐走高。

 

全球宏观经济回暖，激光行业景气度复苏，看好：（1）5G建设驱动下消费电子需求增长，下游景气度复苏，对激光设备需求拉动作用强劲；（2）苹果iphone12的高端机型首次引入dToF模组，有望带动tToF供应链长期发展。A股推荐大族激光、锐科激光和柏楚电子，建议关注杰普特，海外建议关注IPGP、LITE和稳懋。

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《房地产|金科服务（09666）首次覆盖：内生外拓铸就高增长，智慧科技赋能高效运行》

起于西南，内外兼修实现全国化扩张。金科服务以“服务+科技”、“服务+生态”为发展战略，以大数据、物联网智慧服务平台为驱动，建立“物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务、智慧科技服务”四大业务线，保持跨业态高速增长。

 

物管收入稳步增长，智慧科技服务表现可期。高质量：坚持全国化战略发展，持续领跑西南。公。高增长：内生潜力+强外拓，更多元的业态。金科服务在管面积17-19年复合年增长率达到近40%，合同面积17-19年复合年增长率33.7%。

投资建议：公司具备内生增长潜力，外拓能力强，市场化程度较高，科技赋能之下人员成本不断降低，且具备非住宅占比提升、增值服务渗透率加大等看点，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为36.9亿元、60.5亿元、91.5亿元，对应年度溢利为5.9亿元、9.8亿元、15.1亿元，对应PE为46.6X、28.0X、18.2X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价63.2港元。

买方观点

临近年末最后一个月，各家机构或会进行调仓，导致部分公司股价容易形成较大波动。高股息，金融，有色等前期长时间受压制的标的，在最近受到资金的青睐。由于抗病毒疫苗明年分发的前景，市场对于明年全球经济复苏产生憧憬。同时整体经济依然脆弱，各国的货币财政政策不会骤然退出，顺周期板块的逻辑演进就有更好的持续性。最近全球石油有色等大宗商品大涨更是在行动上证实了这一逻辑。商品大涨时期，上游企业涅槃重生，或先受热炒。当商品价格回到正常水平后，上游价格平稳运行，利润转向中游的龙头企业。

 

拜登当选美国总统后将重返巴黎协定，低碳清洁能源的板块会继续享受各国政策的扶持。已经在全球拥有强竞争力的光伏产业链和部分风电部件或将会受益。中美关系长期走向竞争关系，网络安全，军工依然会获得政策和市场情绪双方面的推动。

研究分享

《电子&传媒互联网|小米集团-W（01810）：单季度业绩创历史新高，智能手机板块表现亮眼》

小米发布三季度报告，前三季度实现营收1754.03亿元，yoy+17.4%，经调整净利润98.02亿元，yoy+6.7%。

 

手机xAIoT战略显成效，业绩单季度创历史新高，海外营收及占比也新高。智能手机Q3逆势双位数增长，高端手机占比持续增长。IoT与生活消费产品：多品类领先，境外开拓顺利。主动控制风险+调整业务结构，互联网服务有所放缓。创新驱动的互联网公司，持续看好其生态链变现。

 

预计小米集团20-21年净利润为120.1、144.13亿元，给与21年50x,目标价29.87元/股，对应33.69港元/股，维持买入评级。

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《商社|中教控股（00839）：FY20调后归母9.8亿超预期，并购效率优势持续凸显》

FY20公司调后归母净利9.84亿元，同比增长28.7%；正常化EBITDA为15.42亿元，同比增长37.5%。归母正常化净利10.5亿元，同比增长36.9%，正常化利润调整项目主要有股东应占一次性退还住宿费0.62亿元。

 

截至2020年8月31日，公司经营3个业务分部，其学校网络包括位于中国的九所大学及专业院校、一所位于澳大利亚悉尼的获认证高等教育学府以及一所位于英国伦敦颁授英美双学位的大学。

 

预计公司FY21-22年归母净利分别为13.6亿、17亿；PE分别为21x，16x。维持盈利预测，给予买入评级。

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《环保公用|补贴清单范围扩大，可再生能源运营端或迎利好》

11月25日，财政部印发《关于加快推进可再生能源发电补贴项目清单审核有关工作的通知》。

 

清单规模扩大；所有合规光伏、风电项目可全部纳入补贴目录。审核进度提速：明确全容量并网时间认定方式。补贴范围扩大、申报进度提速，可再生能源运营端或将受益。

 

光伏运营企业建议关注【太阳能】【林洋能源】【晶科科技】【北控清洁能源集团】【协鑫新能源】【信义能源】等；风电运营企业建议关注【节能风电】【福能股份】【金风科技】【龙源电力】等；生物质发电企业建议关注【瀚蓝环境】【旺能环境】【伟明环保】【绿色动力】等。

【中金汽车】造车新势力三季度总结：经营拾级而上，积极布局智能驾驶

行业近况

近期，蔚来、理想、小鹏3家造车新势力公司陆续发布3Q20业绩。其在季度交付量和收入上均实现了同比和环比的大幅增长，且毛利率实现较快抬升。

评论

销量均创新高，单车指标向好，四季度指引乐观。3Q20蔚来、理想和小鹏均创下季度销量新高，分别为12,270、9,050、8,636台，环比+20.0%、+35.5%、+159.2%。其中，蔚来ES6连续13个月蝉联中国电动SUV市场销量冠军，理想ONE连续10个月蝉联新能源中大型SUV市场冠军，体现了造车新势力越来越广泛的产品认可度。在ASP上，蔚来、理想和小鹏分别为35.0、28.5、22.1万元；受高售价车型销量增加带动，蔚来和小鹏的ASP环比+3.6%、+32.0%。蔚来和理想单车毛利分别为5.1、5.6万元，环比+54.9%、+45.7%。小鹏单车毛利扭亏，从2Q20单车亏损0.9万元至3Q20单车盈利0.7万元。蔚来及理想管理层在业绩交流会中均指出，公司10月订单数量均创下新的历史记录；管理层对四季度的销量指引也较乐观，蔚来、理想分别为16,500-17,000和11,000-12,000台。

毛利率抬升较快，持续推进费用管控，在手现金充沛。3Q20蔚来、理想和小鹏的毛利率分别为12.9%、19.8%、4.6%，环比+4.8ppt、+6.5ppt、+9.9ppt；随着小鹏毛利率转正，三家造车新势力公司毛利率全部为正，且处在上行通道。主因电池包及物料成本有所下降、费用管控及销量提升带动单车费用下降；理想受供应商一次性返利对毛利率贡献约3ppt，剔除后环比仍实现近4ppt的增长。我们认为Q4随着造车新势力公司与整体供应链产能的深入匹配，规模效应有望进一步推动单车成本下降；据三家公司3Q20财报，三家造车新势力公司的现金及现金等价物均为30亿美元左右，在手现金充沛，将有效支持销售网络扩张及投入新车型和新技术的研发。同时，蔚来表示四季度将确认2019年销售新能源汽车产生的积分收入约1.2亿元，预计明年积分收入为4.8—6亿元。我们判断双积分政策或将逐步收紧，新能源积分价值凸显且交易价格一路走高，后续有望持续增加对造车新势力非整车业务的毛利贡献。

均自研智能驾驶技术，新车型规划显现。在下一阶段的研发重点上，蔚来目前正在加速第二代技术平台NP2.0的开发，预计将打造行业最领先的量产自动驾驶系统。理想预计在2021上半年将自动驾驶团队扩充3倍，且于2021年发布全自动泊车系统，2022年逐步达到L4级自动驾驶。小鹏计划在2021年初推送XPILOT3.0 OTA，在1Q21对全栈自研的NGP导航驾驶系统进行广州至北京2000多公里的高速公路测试。在新车型上，蔚来希望打造较完整的产品布局，即将发布一款轿车，且仍有一款轿车在研。理想预计从2022起每年都交付一款新车型，且仍坚持一款车型一个配置的特色。小鹏明年将上市一款搭载激光雷达，定位A+级的的新车型。

估值建议

3Q20中国新能源车市场已经逐步走出补贴退坡和疫情影响，新能源车市场渗透率持续提升。中期看，我们认为造车新势力供应链逐步释放产能将加强规模效应，长期看，智能驾驶等服务等服务收入释放，有望兑现相应预期。投资建议上，前期市场情绪较高，造车新势力股价短期或存回调压力，但长期基本面向好，建议关注蔚来汽车、理想汽车、特斯拉（未覆盖）。

风险

后续销量不及预期，智能驾驶研发不及预期。

【天风Morning Call】晨会集萃20201125

重点推荐

《电子|全球被动元件：5G/IOT/军工/新能源高景气，进口替代加速，重点看好MLCC/晶振/钽电容龙头成长机遇》

MLCC：营收增速大幅增长&毛利率高企，国内厂商表现亮眼。铝电解电容：景气度回升，汽车电子需求复苏释放新的增长点。电感：增速持续攀升，国内厂商积极布局5G&汽车电子，增长明显。石英晶振：行业高景气，进口替代加速，大陆厂商保持高增长。薄膜电容：增速大幅提升，毛利率趋稳，新基建带动国内需求回暖。军用被动元件：增速创新高，军用电子信息化&进口替代推动强势表现。

 

重点看好MLCC/晶振/钽电容龙头成长机遇，看好上游材料国产化进程加速带来新机遇。预计随着5G终端、LOT、新能源汽车行业加速发展、消费电子需求旺盛等多重驱动，全球被动元件高景气有望持续，叠加被动元件国产化趋势，重点推荐MLCC领域风华高科、军品被动元件&钽电容领域宏达电子、上游材料板块洁美科技和国瓷材料，建议关注法拉电子、三环集团、鸿远电子、振华科技等。

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《银行|江阴银行（002807）首次覆盖：深耕本土，资产质量平稳》

深耕江阴本土，践行三个优先：将贷款优先投向中小微企业、优先投向制造业等实体经济、优先投向特色产业和战略新兴产业。立足三农和中小企业服务。对公贷款主要投向中小企业。净息差较低。资产质量平稳。

 

转型创新加码提速，“增持”评级。预计江阴银行20-22年归母净利润增速为0.5%/3.3%/5.4%，给予其0.9X20PB目标估值，对应5.14元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

 

风险提示：资产质量大幅恶化；负债成本大幅抬升；业务拓展不及预期。

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《商社&轻工|共创草坪（605099）首次覆盖：全球人造草龙头，技术+渠道优势突出》

全球人造草坪龙头企业，越南产能投产有望持续提升业绩。人造草坪行业高景气，休闲草为行业主要增量。三大优势构建公司竞争壁垒，优势突出，拉动公司未来长期稳健增长。三大优势：1、客户资源稳定。2、技术研发领先。3、销售网络布局广泛。

 

预计公司2020-2022年收入分别为18.35/22.97/28.54亿元。预计2020-2022年EPS分别为1.02/1.23/1.48元，对应PE为30.74/25.39/21.12倍。根据行业平均估值，及新股上市和龙头公司溢价，给予21年估值30倍，目标价36.9元。首次覆盖给予买入评级。

 

风险提示：国际贸易摩擦风险、赛事供应商资格续约不确定风险、国际化运营管理风险、客户依赖风险、财务风险、募集资金投资项目风险。

买方观点

本周市场风格轮动持续，顺周期板块短期或强于大盘。市场正在迎来一波可观的年底行情。一方面，以复苏逻辑为主线的相关行业，进行了快速的轮动，行业轮番上涨。另一方面，受制于利率上行、新冠疫苗研发进展不及预期、医保定价不确定性等因素压制，成长股下跌，特别是医药板块以及电子板块出现较大幅度调整。但是相关行业的一些基本面改善契机，正在逐步出现。外资偏好顺周期的电力设备、石油石化和机械等行业，对计算机、食品饮料和电子等行业相对谨慎。

在保持对顺周期核心配置的前提下，关注今年超跌且可能有一定边际改善的成分细分板块，比如前期调整幅度较大的金融IT、医疗信息化、5G等方向。

 

研究分享

《汽车|多伦科技（603528）：股权激励彰显信心，锚定未来三年复合增速50%+》

公司披露《2020年股票期权激励计划（草案）》，拟对467人合计授予1800万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的2.87%。

 

激励对象覆盖面广，激励充分。业绩解锁分A/B档，激励摊销影响较小。“车检+驾培”双轮驱动，深蹲起跳迈入全新成长周期。预计公司中长期成长有望加速。

 

结合分部估值法和自由现金流贴现，维持公司21年市值目标141~222亿元，对应股价22.5~35.4元，当前市值78亿元，增长空间80.8%~184.6%，维持“买入”评级。

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《交运|密尔克卫（603713）：进军危废处理市场，形成强势协同效应》

密尔克卫公告，拟以自筹资金收购新能（张家港）能源有限公司100%股权，收购对价1.51亿元，增加公司化学危废综合处理能力。

 

地处张家港国际化学工业园，辐射大量化工企业危废处理需求。密尔克卫拥有深厚的客户资源，我们认为收购完成之后，双方将在客户资源与危废处理技术上形成协同效应。预计新能（张家港）拥有较强的资质与资源能力。长期整合逻辑不改，定增与收购并行，市占率有望持续扩张。预计公司中期业务开发和外延收购将会维持较快增速。

 

考虑本次收购项目可能要经过资本开支与业务梳理，保守预计项目对公司短期业绩造成负面影响的可能性不大，故维持2020-2022年净利润预测为3.0、4.3与6.0亿，维持买入评级。

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《商社|中公教育（002607）：定增募资60亿加码学习基地建设，全方位提升教学体验巩固产品力》

拟向不超过35名特定投资者定增募资不超过60亿元。投向怀柔学习基地建设项目和补充流动资金。本次发行募集资金总额不超过60亿元，扣除发行费用后将用于：1、怀柔学习基地建设项目（42亿元）；2、补充流动资金（18亿元）。

 

暂不考虑本次定增，预计公司20-22年EPS分别为0.41元、0.58元、0.8元，PE分别为95x、67x、49x。维持盈利预测，给予买入评级。

《商社|宇华教育（06169）：FY20调后净利+31%达10.4亿，整合优势凸显内生空间确定》

2020年11月23日，宇华教育发布2020财年业绩（2019.09.01-2020.8.31）；FY20营收24.09亿人民币，同比增长40.5%。大学收入占比七成，分红率约26%。调后归母净利10.41亿，同比增长31.3%；其中大学净利9.33亿元，同比增长69.7%。

 

公司上市三年先后并购湖南涉外学院、斯坦佛国际大学以及山东英才学院，整合效果显著，展现出较强的并购能力，展望未来，相信公司仍能兑现优质并购有效增厚业绩。预计FY21-22年净利分别为12.5亿、15亿，PE分别为16xPE、14xPE。维持盈利预测，给予买入评级。

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《建筑|建筑工程三季度订单汇总分析：疫情后整体订单增速回暖，基建带动路桥、钢结构新签订单较快增长》

装饰行业：订单增速降幅收敛，在手订单同比增长。建筑央企：国内订单增速扩大，海外订单开始回暖。土木工程：基建带动路桥、钢结构新签订单同增，疫情冲击对外工程、园林订单同比下滑。

 

钢结构行业整体稳中向好，专利授权有所回落，但装配式和EPC成为订单增长的重要支撑。随着一带一路政策的推进，十四五规划的实施，以及基建复工复产刺激经济的持续，建筑行业将面临更好的发展环境，维持“强于大市”评级。